環(huán)保與公用事業(yè)行業(yè)投資策略：新時(shí)代下探尋新格局與新市場(chǎng)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 一、業(yè)績(jī)有力恢復(fù)，關(guān)注市政公用領(lǐng)域廣闊空間 7 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）穩(wěn)健與彈性并存，估值仍處低位 7 HYPERLINK l _TOC_250029 （二）估值尚低但優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域業(yè)績(jī)?nèi)杂袌?jiān)實(shí)支撐 7 HYPERLINK l _TOC_250028 二、固廢領(lǐng)域跟蹤：高景氣度延續(xù)，格局有望加速演變 9 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）環(huán)衛(wèi)：新能源車(chē)帶來(lái)環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域催化 9 HYPERLINK l _TOC_250026 1、政策明朗，市場(chǎng)空間廣闊 9 HYPERLINK l _TOC_25002

2、5 2、競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)空間再提升，內(nèi)生+外延加速整合 10 HYPERLINK l _TOC_250024 3、投資建議 12 HYPERLINK l _TOC_250023 4、風(fēng)險(xiǎn)提示 14 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）垃圾焚燒：補(bǔ)貼新時(shí)代下龍頭有望進(jìn)一步擴(kuò)大市占率 14 HYPERLINK l _TOC_250021 1、生物質(zhì)補(bǔ)貼新政落地，龍頭集中度有望提升 14 HYPERLINK l _TOC_250020 2、垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展方向探討：深耕與延展 15 HYPERLINK l _TOC_250019 3、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_

3、250018 4、風(fēng)險(xiǎn)提示 17 HYPERLINK l _TOC_250017 三、汽車(chē)檢測(cè)：千億市場(chǎng)藍(lán)海開(kāi)啟 18 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間巨大，即將迎來(lái)行業(yè)高增期 18 HYPERLINK l _TOC_250015 1、國(guó)內(nèi)車(chē)檢行業(yè)仍處于發(fā)展初級(jí)階段 18 HYPERLINK l _TOC_250014 2、機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)存量市場(chǎng)超 300 億，增量市場(chǎng)高速增長(zhǎng)望開(kāi)啟 19 HYPERLINK l _TOC_250013 3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)小散亂，技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)抬高進(jìn)入壁壘，頭部企業(yè)帶動(dòng)行業(yè)整合 22 HYPERLINK l _TOC_25001

4、2 （二）行業(yè)量?jī)r(jià)催化并存，新政有利于行業(yè)整合加速 22 HYPERLINK l _TOC_250011 1、量：對(duì)標(biāo)美日車(chē)齡有提升空間 22 HYPERLINK l _TOC_250010 2、價(jià)：價(jià)格管制放開(kāi)，市場(chǎng)整合有利于穩(wěn)定供需關(guān)系 23 HYPERLINK l _TOC_250009 3、風(fēng)險(xiǎn)提示 24 HYPERLINK l _TOC_250008 四、智慧水務(wù)：大勢(shì)所趨，空間百億 24 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）物聯(lián)網(wǎng)賦能水務(wù) 24 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）要素成熟，動(dòng)力十足 25 HYPERLINK l _TOC_250

5、005 1、動(dòng)力端：價(jià)值創(chuàng)造推動(dòng)水務(wù)行業(yè)布局智慧水務(wù) 25 HYPERLINK l _TOC_250004 2、技術(shù)端：NB-IoT 技術(shù)成熟，支撐智慧水務(wù)加速發(fā)展 27 HYPERLINK l _TOC_250003 3、政策端：智慧城市和智慧水利相關(guān)政策推動(dòng)智慧水務(wù)發(fā)展 28 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）市場(chǎng)空間測(cè)算 29 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）投資建議 30 HYPERLINK l _TOC_250000 1、威派格：深耕供水行業(yè)，引領(lǐng)智慧水務(wù) 302、新天科技：智能水表龍頭，市場(chǎng)空間快速增長(zhǎng) 303、風(fēng)險(xiǎn)提示 30五、風(fēng)險(xiǎn)提示

6、30圖表目錄圖表 1環(huán)保行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~穩(wěn)定增長(zhǎng) 7圖表 2關(guān)注智慧城市、汽車(chē)后市場(chǎng)等新興環(huán)保公用領(lǐng)域 7圖表 3板塊 Q4 超額收益收窄 8圖表 4行業(yè)整體估值仍處于歷史相對(duì)低位 8圖表 5環(huán)保行業(yè)收入增長(zhǎng)保持穩(wěn)健 8圖表 6環(huán)保行業(yè) 2019 年扣非歸母凈利潤(rùn)重回增長(zhǎng) 8圖表 7固廢板塊扣非歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng) 9圖表 8水務(wù)板塊扣非歸母凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng) 9圖表 9 新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）政策梳理 9圖表 10未來(lái)新能源環(huán)衛(wèi)裝備滲透率預(yù)計(jì)逐年提高 10圖表 11新能源環(huán)衛(wèi)裝備市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)高增速 10圖表 12全國(guó)新簽環(huán)衛(wèi)合同首年服務(wù)總金額保持高增 10圖表 13

7、2020H1 龍頭企業(yè)仍保持較快的擴(kuò)張速度 10圖表 14物管/地產(chǎn)企業(yè)的外延拓展迅速推進(jìn)，且均放眼于更大的城市服務(wù)領(lǐng)域 11圖表 15萬(wàn)科物業(yè)的城市服務(wù)管理涵蓋的范圍更廣 11圖表 16物管企業(yè)凈利潤(rùn)率普遍高于環(huán)衛(wèi)企業(yè) 12圖表 17環(huán)衛(wèi)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高 12圖表 182020 以來(lái)垃圾焚燒生物質(zhì)補(bǔ)貼政策落地 14圖表 19一個(gè)典型項(xiàng)目國(guó)補(bǔ) 15 年取消對(duì) IRR 負(fù)面影響約為 0.8pct 15圖表 20預(yù)計(jì) 2020-2025 年垃圾焚燒產(chǎn)能穩(wěn)健增長(zhǎng) 15圖表 21龍頭企業(yè)在手產(chǎn)能充足 15圖表 22多元化擴(kuò)張的主要方向 16圖表 23機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)主要分為在用車(chē)檢測(cè)和新車(chē)下線檢測(cè) 1

8、8圖表 24機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)行業(yè)發(fā)展階段 19圖表 25機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈中下游應(yīng)用場(chǎng)景豐富 19圖表 26機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)市場(chǎng)保持穩(wěn)健增速 20圖表 27機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)服務(wù)市場(chǎng)占比 85% 20圖表 28汽車(chē)保有量持續(xù)高增長(zhǎng) 20圖表 29我國(guó)千人汽車(chē)保有量仍處低水平(2019 年) 20圖表 30各類(lèi)機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)頻率規(guī)定 21圖表 31短期乘用車(chē)受益免檢政策到期的市場(chǎng)空間增速超 15% 21圖表 32長(zhǎng)期對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家可釋放市場(chǎng)空間 21圖表 33行業(yè)主要上市公司在檢測(cè)領(lǐng)域的布局同樣較晚 22圖表 34我國(guó)平均車(chē)齡有提升空間 23圖表 35中日美每萬(wàn)輛車(chē)擁有的檢測(cè)站數(shù)量（個(gè)） 23圖表 36臨沂正直環(huán)保檢測(cè)單價(jià)

9、近年穩(wěn)步提升 23圖表 37臨沂正直安檢單價(jià) 2019 年大幅提升 23圖表 38智慧水務(wù)全流程示意圖 24圖表 39智慧水務(wù)項(xiàng)目類(lèi)別以及主要參與者 25圖表 402017 年各省份產(chǎn)銷(xiāo)差及漏損率情況 26圖表 41歷年城鎮(zhèn)供水總量（億立方米） 26圖表 42歷年農(nóng)村生活用水總量（億立方米） 26圖表 43全國(guó)城鎮(zhèn)供水成本對(duì)產(chǎn)銷(xiāo)差的敏感性測(cè)算 26圖表 44智慧水務(wù)及傳統(tǒng)水務(wù)運(yùn)營(yíng)成本比較 27圖表 45NB-IoT 四大優(yōu)勢(shì) 27圖表 46智慧水務(wù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策 28圖表 47智慧水務(wù)市場(chǎng)空間測(cè)算（億元） 29圖表 48水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)資產(chǎn)及增速 29圖表 49智慧水務(wù)市場(chǎng)空間測(cè)算（億元） 29

10、一、業(yè)績(jī)有力恢復(fù)，關(guān)注市政公用領(lǐng)域廣闊空間（一）穩(wěn)健與彈性并存，估值仍處低位剛需領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)屬性不斷增強(qiáng)提升板塊業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流安全性。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)的背景下，環(huán)保公用領(lǐng)域的剛需投資和對(duì)應(yīng)潛在的C 端消費(fèi)屬性提升已在2020 年不斷驗(yàn)證，同時(shí)固廢、水等領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，行業(yè)整體現(xiàn)金流和運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性都在不斷增強(qiáng)。圖表 1環(huán)保行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~穩(wěn)定增長(zhǎng)450400350300250200150100500環(huán)保行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）同比396285213185197169201520162017201820192020Q1-Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%-

11、10%-20%資料來(lái)源：Wind，&產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)提效和公共服務(wù)打開(kāi)公用事業(yè)的外延空間。隨著基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板推進(jìn)后基礎(chǔ)領(lǐng)域的不斷完善，產(chǎn)業(yè)鏈提效的訴求在技術(shù)和運(yùn)營(yíng)需求雙重驅(qū)動(dòng)下愈發(fā)明顯，公用事業(yè)業(yè)務(wù)的邊際進(jìn)一步被打開(kāi)。2020 年以來(lái)環(huán)衛(wèi)、垃圾分類(lèi)、濕垃圾處理等精細(xì)化、對(duì)“效率”要求更高的領(lǐng)域高歌猛進(jìn)，進(jìn)一步前瞻，在水務(wù)、供氣領(lǐng)域成熟后，產(chǎn)業(yè)的信息化技術(shù)催生了智慧水務(wù)、智慧城市的發(fā)展需求；同時(shí)公共服務(wù)領(lǐng)域也受益于歷史增量的轉(zhuǎn)化，在汽車(chē)檢測(cè)、再生資源等領(lǐng)域有望釋放空間。圖表 2關(guān)注智慧城市、汽車(chē)后市場(chǎng)等新興環(huán)保公用領(lǐng)域智慧城市環(huán)衛(wèi)垃圾分類(lèi)修復(fù)危廢垃圾焚燒汽車(chē)后環(huán)保與服務(wù)水處理大氣高行業(yè)增速低起步成熟衰

12、退行業(yè)生命周期資料來(lái)源：&整理（二）估值尚低但優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域業(yè)績(jī)?nèi)杂袌?jiān)實(shí)支撐2020H1 環(huán)保行業(yè)多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域受益剛需和疫情的政策紅利實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值的雙提升，Q2 獲得較為可觀的超額收益。而Q3 以來(lái)疫情好轉(zhuǎn)疊加疫情政策接近尾聲，環(huán)保板塊在業(yè)績(jī)保持穩(wěn)健的同時(shí)，估值從Q4 開(kāi)始受預(yù)期差縮小影響有所回調(diào)，導(dǎo)致整體漲幅不及大盤(pán)。同時(shí)從歷史估值角度來(lái)看，2017 年起商業(yè)模式導(dǎo)致的估值下跌后，環(huán)保板塊仍處于歷史估值的底部 20%區(qū)間，盡管行業(yè)模式已經(jīng)顯著改善，但估值修復(fù)程度仍具有向上空間。圖表 3 板塊 Q4 超額收益收窄圖表 4 行業(yè)整體估值仍處于歷史相對(duì)低位環(huán)保超額累計(jì)收益率環(huán)保累計(jì)收益率滬深300累計(jì)

13、收益率 環(huán)保工程及服務(wù)(申萬(wàn))PE（TTM）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2020-012020-042020-072020-1020%15%10%5%0%-5%-10%-15%7060504030201002016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域仍提供扎實(shí)的業(yè)績(jī)支撐。2020Q1-Q3，環(huán)保上市公司營(yíng)業(yè)總收入為 1608 億元，同比增長(zhǎng) 4%；扣非歸母凈利潤(rùn)較 2019Q1-Q3 上升

14、3.2%至 163 億元。其中細(xì)分領(lǐng)域分化明顯，固廢和水務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，扣非歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn) 13%、15%的亮眼同比增長(zhǎng)，盡管固廢領(lǐng)域環(huán)衛(wèi)企業(yè)疫情優(yōu)惠政策高峰已過(guò)，但仍憑借行業(yè)高增優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)帶來(lái)的穩(wěn)健收益拉動(dòng)板塊增長(zhǎng)；而固廢中的垃圾焚燒企業(yè)則在三季度產(chǎn)能利用率大幅恢復(fù)，疊加新項(xiàng)目趕工推進(jìn)同樣為板塊帶來(lái)的強(qiáng)有力的支撐。圖表 5環(huán)保行業(yè)收入增長(zhǎng)保持穩(wěn)健圖表 6環(huán)保行業(yè) 2019 年扣非歸母凈利潤(rùn)重回增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&圖表 7固廢板塊扣非歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)圖表 8水務(wù)板塊扣非歸母凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，&資料來(lái)源：Wind，&二、固廢領(lǐng)域跟蹤：高景氣度延續(xù)，格局

15、有望加速演變（一）環(huán)衛(wèi)：新能源車(chē)帶來(lái)環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域催化1、政策明朗，市場(chǎng)空間廣闊環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域新能源化是規(guī)劃明確的重點(diǎn)方向，未來(lái)空間有望超 200 億。11 月 2 日，國(guó)務(wù)院正式印發(fā)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年），在新能源汽車(chē)占比等整體目標(biāo)進(jìn)行明確的基礎(chǔ)上，規(guī)劃明確提出從環(huán)保角度推動(dòng)重點(diǎn)區(qū)域公共領(lǐng)域設(shè)備的新能源化，而環(huán)衛(wèi)作為新能源化的重要應(yīng)用場(chǎng)景，在規(guī)劃的 80%新增滲透率指引下，新能源環(huán)衛(wèi)裝備有望在未來(lái)逐步成為環(huán)衛(wèi)裝備的主流。圖表 9 新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年）政策梳理政策重點(diǎn)信息銷(xiāo)量占比2025 年新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售滲透率達(dá) 20%左右2025 年高度自動(dòng)駕駛

16、汽車(chē)實(shí)現(xiàn)限定區(qū)域和特定場(chǎng)景商業(yè)化應(yīng)用純電動(dòng)乘用車(chē)平均電耗純電動(dòng)車(chē)乘用車(chē)新車(chē)平均電耗 12 千瓦時(shí)/百公里推動(dòng)新能源汽車(chē)高端車(chē)型的發(fā)展，鼓勵(lì)自主品牌的技術(shù)創(chuàng)新公共領(lǐng)域新能源化國(guó)家生態(tài)文明試驗(yàn)區(qū)、大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域的公共領(lǐng)域車(chē)輛中新能源汽車(chē)比例達(dá) 80%充換電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)對(duì)充電樁建設(shè)提供財(cái)政補(bǔ)貼，大力推動(dòng)充換電網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)動(dòng)力電池高效循環(huán)利用加快動(dòng)力電池回收利用立法，保證動(dòng)力電池的質(zhì)量與安全資料來(lái)源：工信部：新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035 年），&根據(jù)規(guī)劃以及目前國(guó)內(nèi)環(huán)衛(wèi)車(chē)整體保有和新增的情況，我們測(cè)算未來(lái)新能源環(huán)衛(wèi)車(chē)的市場(chǎng)空間有望超 200億元。具體來(lái)看，若以銷(xiāo)量數(shù)據(jù)測(cè)算，2019 年國(guó)

17、內(nèi)環(huán)衛(wèi)裝備整體銷(xiāo)量約為 11.6 萬(wàn)臺(tái)，同時(shí)根據(jù)上市公司新能源裝備銷(xiāo)量市占率、汽車(chē)總站網(wǎng)和強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)綜合來(lái)看，2019 年新能源環(huán)衛(wèi)裝備銷(xiāo)量約為 3400 臺(tái)，銷(xiāo)量滲透率約為 2.9%。若根據(jù)規(guī)劃要求中 2025 年新車(chē)銷(xiāo)售 20%的占比作為指引，同時(shí)根據(jù)我們此前對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)械化率和清掃面積提升帶來(lái)的環(huán)衛(wèi)裝備整體提升下 2025 年環(huán)衛(wèi)裝備 14.9 萬(wàn)輛的銷(xiāo)量計(jì)算，2025 年新能源環(huán)衛(wèi)車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá) 3 萬(wàn)輛，2019-2025年復(fù)合增速高達(dá) 37%，以平均 75 萬(wàn)元的均價(jià)測(cè)算市場(chǎng)空間有望超 200 億元。圖表 10 未來(lái)新能源環(huán)衛(wèi)裝備滲透率預(yù)計(jì)逐年提高圖表 11 新能源環(huán)衛(wèi)裝備市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)高增

18、速傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)裝備銷(xiāo)量(萬(wàn)輛）新能源環(huán)衛(wèi)裝備銷(xiāo)量（萬(wàn)輛）新能源滲透率2.61.62.2320.0%0.30.71.117.6%0.114.9%10.911.68.9%11.9%12.112.312.31011125.9%2.9%1.2%1625.0%1420.0%121015.0%8610.0%45.0%200.0%20182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E250211新能源環(huán)衛(wèi)裝備市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比19600192%20016215050123102%1000085 66%50%535015%260%90-38%-50%21%31%44%22520

19、1820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E250%資料來(lái)源：工信部，&資料來(lái)源：工信部，&進(jìn)一步地，我們從新能源裝備的采購(gòu)方即政府/企業(yè)的角度來(lái)看，由于合同以及每年財(cái)政支出的限制，新能源環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域的投入仍需要考慮地方財(cái)政的承受能力。基于此我們?cè)俜聪驕y(cè)算地方采購(gòu)新能源裝備的財(cái)政壓力與規(guī)劃之間是否能達(dá)成一致。2019-2025 年新能源環(huán)衛(wèi)裝備的年平均采購(gòu)需求約為 33 億元，若假設(shè) 19 個(gè)公共區(qū)域新能源化重點(diǎn)省份（包括生態(tài)文明試驗(yàn)區(qū)和大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域），每個(gè)省份的年采購(gòu)需求約為 1.7 億元。同時(shí)考慮到采購(gòu)需求集中的 2-4 個(gè)省內(nèi)高線城市若占總需

20、求的 70%，則對(duì)于市一級(jí)單位每年的采購(gòu)增加額約為 0.3-0.6 億元，占平均百億級(jí)別的生態(tài)環(huán)保財(cái)政支出的 1%以內(nèi)。因此盡管目前采購(gòu)招標(biāo)主體街道/區(qū)/縣對(duì)新能源采購(gòu)的支出壓力相對(duì)較大，但若能夠通過(guò)分級(jí)承擔(dān)等方式自上而下推進(jìn)，則新能源環(huán)衛(wèi)裝備的高速推廣依然可行可期。2、競(jìng)爭(zhēng)格局：市場(chǎng)空間再提升，內(nèi)生+外延加速整合2020 年H1 我國(guó)環(huán)衛(wèi)服務(wù)運(yùn)營(yíng)新增年化合同金額為 332 億元，同比增長(zhǎng) 25.76%。同時(shí)龍頭仍保持了較快速擴(kuò)張，其中盈峰環(huán)境環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)新簽?zāi)昊贤?8.41 億元，行業(yè)內(nèi)排名第一，增量市占率 2.5%；北控城市資源新增年化合同金額 7.24 億元，增量市占率 2.2%。另外

21、，以龍馬環(huán)衛(wèi)、玉禾田等環(huán)衛(wèi)龍頭已經(jīng)逐步進(jìn)行城市管家的滲透，逐步切入院校、水域、公路等領(lǐng)域的環(huán)衛(wèi)保潔服務(wù)。圖表 12全國(guó)新簽環(huán)衛(wèi)合同首年服務(wù)總金額保持高增圖表 132020H1 龍頭企業(yè)仍保持較快的擴(kuò)張速度600500400300200100014169%238首年服務(wù)總金額（億元）同比55056%12%49131432%33280%70%60%50%26%40%30%20%10%0%9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0新增年化合同金額 8.47.25.21.81.6201520162017201820192020H1盈峰環(huán)境北控城市資源龍馬環(huán)衛(wèi)玉禾田僑銀環(huán)保資料來(lái)源：環(huán)

22、境司南公眾號(hào)，&資料來(lái)源：采招網(wǎng)，各公司公告，&競(jìng)爭(zhēng)格局加速演變，環(huán)衛(wèi)公司內(nèi)生保持高增速，物管等跨界收購(gòu)迅速推進(jìn)。在傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)公司保持大力擴(kuò)張的同時(shí)，2019 年以來(lái)以物管、地產(chǎn)等為代表的企業(yè)同樣加速對(duì)環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域進(jìn)行滲透，通過(guò)收購(gòu)并購(gòu)、項(xiàng)目合作、戰(zhàn)略規(guī)劃等方式快速切入。圖表 14物管/地產(chǎn)企業(yè)的外延拓展迅速推進(jìn)，且均放眼于更大的城市服務(wù)領(lǐng)域時(shí)間企業(yè)名稱(chēng)具體動(dòng)作涉及公司具體事項(xiàng)2018.5萬(wàn)科物業(yè)戰(zhàn)略合作珠海大橫琴投資有限公司合作打造國(guó)內(nèi)首個(gè) “物業(yè)城市”治理模式，負(fù)責(zé)橫琴新區(qū)公共空間和資源的全流程管理服務(wù)和運(yùn)營(yíng)2018.7龍湖物業(yè)戰(zhàn)略合作重慶兩江新區(qū)共同成立合資公司（龍湖悅來(lái)城市管理有限公司），公

23、司定位為“新型城市管理綜合服務(wù)提供商，在全國(guó)率先推行“城市管家”創(chuàng)新城市服務(wù)理念2019.7雅居樂(lè)戰(zhàn)略投資蘭州城關(guān)物業(yè)服務(wù)有限公司雅居樂(lè)雅以 1.48 億元收購(gòu)蘭州城關(guān)物業(yè)服務(wù)有限公司 51%股權(quán)。蘭州城關(guān)物業(yè)服務(wù)有限公司是一家擁有豐富環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的物業(yè)公司2020.1建業(yè)物業(yè)戰(zhàn)略合作二七區(qū)城市管理執(zhí)法局鄭州市二七區(qū)城市管理執(zhí)法局與建業(yè)物業(yè)鄭州區(qū)域總公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同探索“城市服務(wù)”新模式，打造“綠洲城市”新名片2020.6雅生活服務(wù)戰(zhàn)略合作玉禾田就環(huán)衛(wèi)一體化項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)事宜達(dá)成合作意向，建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系2020.6綠城生活集團(tuán)戰(zhàn)略合作中環(huán)潔中環(huán)潔與綠城生活集團(tuán)正式簽訂戰(zhàn)略合作框

24、架協(xié)議，雙方將共同推進(jìn)浙江省未來(lái)社區(qū)建設(shè)、老舊小區(qū)改造工作，打造健康、智慧新社區(qū)2020.10碧桂園服務(wù)戰(zhàn)略投資滿國(guó)康潔24.50 億收購(gòu)滿國(guó)康潔 70%股權(quán)，擬通過(guò)強(qiáng)資源及大平臺(tái)協(xié)同發(fā)展，復(fù)制運(yùn)營(yíng)管理模式并進(jìn)一步鞏固在全國(guó)城市服務(wù)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位2020.10碧桂園服務(wù)戰(zhàn)略投資福建東飛投資按照 12 倍市盈率，公司整體估值 14.5 億元，通過(guò)收購(gòu) 60%股權(quán)，碧桂園服務(wù)成為福建東飛控股股東資料來(lái)源：各公司公告，采招網(wǎng)，&對(duì)于物管和環(huán)衛(wèi)企業(yè)的作業(yè)特點(diǎn)和先天優(yōu)劣勢(shì)我們已經(jīng)在此前報(bào)告中進(jìn)行過(guò)對(duì)比，在此不再贅述，而行業(yè)的蛋糕怎么變則更有研究?jī)r(jià)值。我們認(rèn)為（1）規(guī)模：物管的入局通過(guò)需求創(chuàng)造的方式，首先

25、會(huì)引起存量空間的提升；（2）競(jìng)爭(zhēng)與合作：競(jìng)爭(zhēng)位面逐步趨于統(tǒng)一，但合作仍是雙方快速發(fā)展的重要方式；（3）未來(lái)格局：合作與競(jìng)爭(zhēng)共存。創(chuàng)造需求從而提升城市服務(wù)的空間和規(guī)模從物管企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和招標(biāo)內(nèi)容來(lái)看，盡管內(nèi)容有所重合，但物管企業(yè)更重城市服務(wù)這一概念。如保利物業(yè)等均在戰(zhàn)略定位和實(shí)際的業(yè)務(wù)試點(diǎn)方面擴(kuò)大了傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)“清掃、垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)和公廁運(yùn)營(yíng)”的范疇，其全域公共服務(wù)管理進(jìn)一步囊括了市容市貌、基礎(chǔ)設(shè)施養(yǎng)護(hù)、安全治安、工業(yè)區(qū)安全的輔助管理，并且更強(qiáng)調(diào)和政府日常綜合治理的配合，從創(chuàng)造需求的角度擴(kuò)大了整體的市場(chǎng)空間和范疇。圖表 15萬(wàn)科物業(yè)的城市服務(wù)管理涵蓋的范圍更廣資料來(lái)源：萬(wàn)科物業(yè)官網(wǎng)，&競(jìng)爭(zhēng)與合作共存區(qū)域

26、和項(xiàng)目類(lèi)型的正面競(jìng)爭(zhēng)已逐步顯現(xiàn)，但合作共贏空間依然廣闊。不可否認(rèn)物管企業(yè)在服務(wù)頻率、資金、需求挖掘和區(qū)域資源方面存在先天優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)通過(guò)內(nèi)生切入環(huán)衛(wèi)同樣存在社會(huì)化作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、人效降低、服務(wù)思路（2C向 2G 轉(zhuǎn)變）等掣肘因素，因此在目前跑馬圈地過(guò)程中并購(gòu)和合作有望成為取長(zhǎng)補(bǔ)短的高效擴(kuò)張思路。同時(shí)從報(bào)表層面上看，物管企業(yè)選擇合作模式對(duì)于中期 ROE 來(lái)說(shuō)更有幫助，而環(huán)衛(wèi)企業(yè)反滲透小區(qū)服務(wù)則更宜順勢(shì)而為。物管企業(yè)由于擁有增值服務(wù)等業(yè)務(wù)，其凈利潤(rùn)率更優(yōu)，但周轉(zhuǎn)率受收購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)以及應(yīng)收/預(yù)付等影響相對(duì)環(huán)衛(wèi)企業(yè)較低。而環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)率則天然相對(duì)較低且前期需要爬坡，而高周轉(zhuǎn)率的根本來(lái)源實(shí)際上是資源投入（設(shè)

27、備、人員等）后產(chǎn)生收入（政府驗(yàn)收合格）的高效率，這與企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和運(yùn)營(yíng)質(zhì)量密不可分。圖表 16 物管企業(yè)凈利潤(rùn)率普遍高于環(huán)衛(wèi)企業(yè)圖表 17 環(huán)衛(wèi)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對(duì)較高30%2017201820192.520172018201925%20%15%10%5%2.02019平均凈利潤(rùn)率14%2019平均凈利潤(rùn)率8%2019平均周轉(zhuǎn)率1.12019平均周轉(zhuǎn)率1.01.51.00.50%雅生活服務(wù)碧桂園服務(wù) 保利物業(yè) 綠城服務(wù)玉禾田 僑銀環(huán)保 龍馬環(huán)衛(wèi)0.0保利物業(yè) 綠城服務(wù) 碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)玉禾田 僑銀環(huán)保 龍馬環(huán)衛(wèi)資料來(lái)源：各公司公告，Wind，&資料來(lái)源：各公司公告，Wind，&注：由于龍馬環(huán)

28、衛(wèi)和僑銀環(huán)保包含設(shè)備銷(xiāo)售和垃圾處置等業(yè)務(wù)，相比純環(huán)衛(wèi)服務(wù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略低基于此我們認(rèn)為（1）物管企業(yè)無(wú)論以何種方式切入環(huán)衛(wèi)都會(huì)對(duì)整體利潤(rùn)率帶來(lái)結(jié)構(gòu)上的負(fù)面影響，因此選擇對(duì)盈利影響最小、并對(duì)周轉(zhuǎn)拉動(dòng)作用最明顯的切入方式應(yīng)為首選。（2）對(duì)比來(lái)看，溢價(jià)收購(gòu)當(dāng)前估值并不低的環(huán)衛(wèi)公司對(duì)利潤(rùn)率沖擊可控，但短期對(duì)周轉(zhuǎn)率影響并不大同時(shí)需要承擔(dān)減值風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)生拓展則對(duì)利潤(rùn)率沖擊最大，同時(shí)周轉(zhuǎn)的提升囿于招投標(biāo)資源的限制提升空間相對(duì)有限；與環(huán)衛(wèi)企業(yè)合作或合資等方式則對(duì)盈利的沖擊相對(duì)平滑，但提升周轉(zhuǎn)率的效果會(huì)相對(duì)明顯且可持續(xù)。而反推環(huán)衛(wèi)企業(yè)的反滲透動(dòng)機(jī)，由于物管目前僅外包低盈利、高管理難度的清潔安保等業(yè)務(wù)，疊加周轉(zhuǎn)提升

29、的邊際有限，而憑借與地產(chǎn)/物管企業(yè)合作后擴(kuò)大區(qū)域影響力對(duì)與環(huán)衛(wèi)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展更有意義。因此物管企業(yè) 2020 年以來(lái)屢中大標(biāo)和大規(guī)模收購(gòu)并非是對(duì)環(huán)衛(wèi)企業(yè)顛覆性的負(fù)面影響，從發(fā)展時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，隨著自身優(yōu)勢(shì)資源的逐步兌現(xiàn)，物管企業(yè)從盈利和周轉(zhuǎn)角度有望更加積極地尋求合作從而做大做優(yōu)，而環(huán)衛(wèi)企業(yè)也有望受益于城市管理的增量需求釋放，以及通過(guò)合作而實(shí)現(xiàn)的自身管理運(yùn)營(yíng)能力復(fù)制。另外龍頭的合縱連橫也有望加速中小企業(yè)的出清，優(yōu)化行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。3、投資建議龍馬環(huán)衛(wèi)：裝備優(yōu)勢(shì)導(dǎo)入+高質(zhì)量服務(wù)運(yùn)營(yíng)公司依托環(huán)衛(wèi)裝備的全國(guó)布局優(yōu)勢(shì)，是國(guó)內(nèi)首家以環(huán)衛(wèi)裝備制造為主營(yíng)并以環(huán)衛(wèi)服務(wù)運(yùn)營(yíng)協(xié)同發(fā)展的上市公司，早在 2015 年就確

30、立了“環(huán)衛(wèi)裝備制造+環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)”協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略，從環(huán)衛(wèi)裝備制造業(yè)務(wù)延伸到環(huán)衛(wèi)服務(wù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，在拓展環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，其擁有強(qiáng)大的專(zhuān)業(yè)化環(huán)衛(wèi)服務(wù)咨詢資源、廣泛的客戶資源奠定項(xiàng)目開(kāi)拓的基石等。核心投資邏輯：環(huán)衛(wèi)服務(wù)穩(wěn)增下利潤(rùn)率有效提升，裝備與現(xiàn)金流全面好轉(zhuǎn)。2019 年公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)收入高增 71%達(dá) 17.9 億元，同時(shí)環(huán)衛(wèi)服務(wù)毛利率在經(jīng)過(guò)磨合期后同比明顯回升 2.4pct 至 20.1%，考慮到公司 2019 年中標(biāo)服務(wù)總金額 111 億元領(lǐng)跑行業(yè)訂單充足，因此環(huán)衛(wèi)服務(wù)板塊有望走入量利同增的軌道，環(huán)衛(wèi)服務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)和估值提振效應(yīng)將共同作用。同時(shí)公司裝備戰(zhàn)略調(diào)整后重回正增長(zhǎng)，且新能源裝備帶來(lái)巨

31、大成長(zhǎng)空間，疊加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回暖，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和成長(zhǎng)均積極向好發(fā)展。盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。考慮到節(jié)稅降費(fèi)對(duì)利潤(rùn)的增厚以及裝備的積極恢復(fù)，我們略上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)至 4.7、4.9 和 6.2 億元（前值為 4.7、4.7、6.1 億元），對(duì)應(yīng) EPS 為 1.14、1.18、 1.50 元/股（1.14、1.14、1.47 元/股），對(duì)應(yīng)PE 為 16、16、12 倍，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。盈峰環(huán)境：智能化裝備與銷(xiāo)售渠道助力環(huán)衛(wèi)服務(wù)擴(kuò)張與提效公司是國(guó)內(nèi)環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域的引領(lǐng)者，在行業(yè)內(nèi)擁有最前沿的核心技術(shù)、最完善的環(huán)保裝備產(chǎn)品線、連續(xù) 19 年行業(yè)銷(xiāo)售額第

32、一的高市場(chǎng)占有率。公司選用靈活的商業(yè)模式進(jìn)行投資和運(yùn)營(yíng)， 融合 5G、物聯(lián)網(wǎng)等先進(jìn)技術(shù)打造出全新的智慧化、精細(xì)化、機(jī)械化、經(jīng)濟(jì)化的智慧環(huán)衛(wèi)模式，實(shí)現(xiàn)對(duì)環(huán)衛(wèi)運(yùn)營(yíng)服務(wù)所涉及到的“人、車(chē)、物、事”構(gòu)建“全時(shí)段、全方位、前后臺(tái)無(wú)縫對(duì)接、精準(zhǔn)高效”的運(yùn)維服務(wù)和遠(yuǎn)程監(jiān)控管理模式。核心投資邏輯：環(huán)衛(wèi)服務(wù)屢接大單，裝備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)協(xié)同效應(yīng)望顯現(xiàn)。公司 2019 年以來(lái)環(huán)衛(wèi)服務(wù)高速拓展市占率迅速提升，2019 年新簽?zāi)昊贤对鲩L(zhǎng)至 8.6 億元，2020 年以來(lái)先后中標(biāo)深圳寶安、興安新區(qū)等大型環(huán)衛(wèi)服務(wù)項(xiàng)目，裝備和智能化優(yōu)勢(shì)逐步受到高起點(diǎn)市場(chǎng)的認(rèn)可。長(zhǎng)期來(lái)看，由于環(huán)衛(wèi)服務(wù)未來(lái)效率和盈利能力的提升需要以來(lái)人工成本的

33、不斷優(yōu)化，而目前公司依托領(lǐng)先的智能化裝備和系統(tǒng)已經(jīng)在部分地區(qū)實(shí)現(xiàn)了機(jī)械化率的有效提升和服務(wù)水平的提升，隨著優(yōu)質(zhì)大訂單的不斷累積和運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)的逐步成熟，項(xiàng)目規(guī)模提升的同時(shí)有望迎來(lái)效率和盈利的雙提升。盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。考慮到公司訂單持續(xù)落地，同時(shí)裝備業(yè)務(wù)受益新能源推廣催化，我們維持預(yù)計(jì) 2020-2022 年公司歸母凈利潤(rùn) 16.2、18.3、22.2 億元，同比增長(zhǎng) 19%、13%、21%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.51、0.58、0.70 元/股，對(duì)應(yīng)PE 為 17、15、13 倍，根據(jù)行業(yè)估值及 DCF 估值，我們維持公司 2021 年目標(biāo)價(jià) 14.4 元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。玉禾田：深

34、耕環(huán)衛(wèi)，管理能力與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)公司擁有 23 年的行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，在行業(yè)中獨(dú)樹(shù)一幟。公司高度重視人員技能培訓(xùn)、項(xiàng)目的精細(xì)化管理、客戶滿意度管理等，為持續(xù)擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模和服務(wù)區(qū)域奠定了堅(jiān)實(shí)的管理基礎(chǔ)，同時(shí)持續(xù)完善及優(yōu)化各項(xiàng)管理制度和作業(yè)流程，全面實(shí)現(xiàn)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化和管理可復(fù)制化，而公司的高盈利能力也印證了公司在管理運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)較純的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下的輕資產(chǎn)特點(diǎn)也有利于提升股東的投資回報(bào)。核心投資邏輯：公司超 30%的 ROE 行業(yè)領(lǐng)先，輕資產(chǎn)模式+嚴(yán)控項(xiàng)目質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了 1.51 的高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定 20%+的整體毛利率整了公司強(qiáng)大的管理和運(yùn)營(yíng)效率。同時(shí)公司人均創(chuàng)收/創(chuàng)利能力仍穩(wěn)步向上，在手

35、訂單充足的基礎(chǔ)上，規(guī)模的擴(kuò)大、品牌效應(yīng)的累計(jì)相輔相成，有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)。同時(shí) Q3 以來(lái)公司新增訂單增長(zhǎng)加 速，未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的儲(chǔ)備進(jìn)一步豐富。盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。我們維持預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)至 6.6、6.3、7.7 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 4.79、4.55 和 5.57 元/股，對(duì)應(yīng) PE 為 21、22、18 倍。當(dāng)前公司在手訂單充裕，未來(lái)業(yè)績(jī)值得期待，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。北控城市資源：優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)+背靠北控，量質(zhì)無(wú)憂公司在北控集團(tuán)業(yè)務(wù)、資源和城市管理經(jīng)驗(yàn)的多重加持下近年環(huán)衛(wèi)服務(wù)拓展突飛猛進(jìn)，疊加危廢資質(zhì)良好，2019年收入同比大幅增長(zhǎng) 46%至 27

36、億港元，毛利率同樣進(jìn)入上行區(qū)間，2019 年同比增長(zhǎng) 2.5pct 至 24.5%，2019 年末在手環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目保持充足，量利齊升同樣可期。而 2020 年以來(lái)先后中標(biāo)深圳寶安區(qū)年化 4.9 億元的PPP 項(xiàng)目，在優(yōu)質(zhì)區(qū)位的中標(biāo)奠定了未來(lái)優(yōu)質(zhì)訂單拓展的基礎(chǔ)。4、風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。豁?xiàng)目獲取和區(qū)域擴(kuò)張不及預(yù)期；運(yùn)營(yíng)效果不及預(yù)期。（二）垃圾焚燒：補(bǔ)貼新時(shí)代下龍頭有望進(jìn)一步擴(kuò)大市占率1、生物質(zhì)補(bǔ)貼新政落地，龍頭集中度有望提升國(guó)補(bǔ)模式明確 15 年最大補(bǔ)貼時(shí)限，調(diào)價(jià)機(jī)制保障項(xiàng)目盈利。2020 年 1 月以來(lái)生物質(zhì)補(bǔ)貼政策逐步出臺(tái)完善，在年初 4 號(hào)文、5 號(hào)文基礎(chǔ)上，9 月發(fā)改委等三部委出臺(tái)完善生物質(zhì)

37、發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的實(shí)施方案，10 月財(cái)政部出臺(tái)關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知，生物質(zhì)和垃圾焚燒的補(bǔ)貼政策基本落地。其中 4、5 號(hào)文明確了新增項(xiàng)目和存量項(xiàng)目“新老劃段、新增不新欠”原則以及過(guò)渡期新項(xiàng)目依據(jù)增量規(guī)模申報(bào)等具體方式，而 10 月意見(jiàn)補(bǔ)充通知?jiǎng)t明確生物質(zhì)全生命周期內(nèi)的補(bǔ)貼電量，即核準(zhǔn)裝機(jī)合理利用小時(shí)數(shù)，其中合理利用小時(shí)為常量 82500，且并網(wǎng) 15 年后無(wú)論是否達(dá)到全生命周期電量都不再享受?chē)?guó)補(bǔ)，而采取綠證交易。圖表 182020 以來(lái)垃圾焚燒生物質(zhì)補(bǔ)貼政策落地日期文件主要內(nèi)容2020-01關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)明確新增項(xiàng)目以收定

38、支充分保障政策延續(xù)性和存量項(xiàng)目合理收益，按合理利用小時(shí)數(shù)核定中央財(cái)政補(bǔ)貼額度全面推行綠色電力證書(shū)交易2020-01可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金管理辦法明確納入補(bǔ)貼清單范圍的項(xiàng)目，向項(xiàng)目所在地區(qū)電網(wǎng)企業(yè)申請(qǐng)進(jìn)一步明確以收定支、新增不新欠；開(kāi)源節(jié)流；存量項(xiàng)目全額納入；各部門(mén)相互配合四大方面2020-09完善生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的實(shí)施方案2020 年新增項(xiàng)目：明確了 2020 年用于新增生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼的額度為 15 億元，以并網(wǎng)時(shí)間申報(bào)并納入目錄，額滿后下年順延2021 年新項(xiàng)目：2021 年 1 月 1 日起，規(guī)劃內(nèi)已核準(zhǔn)未開(kāi)工、新核準(zhǔn)的生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目全部通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)方式配置并確定上網(wǎng)電價(jià)2020

39、-10關(guān)于關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知明確項(xiàng)目全生命周期補(bǔ)貼電量=項(xiàng)目容量項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)確定全生命周期 82500 利用小時(shí)以及并網(wǎng)后 15 年的最大補(bǔ)貼年限資料來(lái)源：財(cái)政部，發(fā)改委，&應(yīng)對(duì)國(guó)補(bǔ)退坡需要企業(yè)和地方政府主動(dòng)協(xié)調(diào)行動(dòng)，考驗(yàn)項(xiàng)目質(zhì)量和企業(yè)執(zhí)行力。盡管總量控制下目前絕大部分存量垃圾焚燒和生物質(zhì)項(xiàng)目在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)都將經(jīng)歷國(guó)補(bǔ)的退坡，但我們?nèi)詮沫h(huán)保公用的角度分析，由于垃圾焚燒和生物質(zhì)目前成本仍高（生物質(zhì)度電材料成本即超 0.4 元/千瓦時(shí)；垃圾焚燒度電綜合成本也在 0.4 元/千瓦時(shí)以上），但剛需屬性區(qū)別于其他能源形式，因此預(yù)計(jì)未來(lái)垃圾焚燒項(xiàng)

40、目的國(guó)補(bǔ)部分仍有望通過(guò)地方補(bǔ)貼等處理費(fèi)調(diào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行補(bǔ)貼轉(zhuǎn)移，而項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)水平、地方償付能力和企業(yè)資源背景則是補(bǔ)貼能否順利轉(zhuǎn)移的重要因素。通過(guò)調(diào)價(jià)彌補(bǔ)退坡收益理論可實(shí)現(xiàn)。以一個(gè) 1000 噸/日、70 元處置費(fèi)的典型垃圾焚燒項(xiàng)目測(cè)算。若國(guó)補(bǔ) 15 年后終止直接以標(biāo)桿電價(jià)上網(wǎng)結(jié)算，則項(xiàng)目整體 IRR 降低約 0.8pct，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)率下降約 11%。若完全通過(guò)調(diào)整第 15 年以后的垃圾處理費(fèi)使項(xiàng)目收益不受影響則需要上調(diào)至約 130 元；若從項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期開(kāi)始追溯調(diào)整處置費(fèi)則需要調(diào)整至85 元/噸。盡管追溯調(diào)整可能性較小，但對(duì)于過(guò)渡期和新項(xiàng)目而言，考慮國(guó)補(bǔ)取消后的垃圾處理費(fèi)上調(diào)幅度僅為 15元/噸相對(duì)溫和

41、且可行。圖表 19一個(gè)典型項(xiàng)目國(guó)補(bǔ) 15 年取消對(duì) IRR 負(fù)面影響約為 0.8pct項(xiàng)目國(guó)補(bǔ)持續(xù)整個(gè)運(yùn)營(yíng)期數(shù)值國(guó)補(bǔ) 15 年后終止數(shù)值項(xiàng)目規(guī)模（噸/日）10001000年處理規(guī)模（萬(wàn)噸）29.729.7年發(fā)電量（萬(wàn)千瓦時(shí)）9801（280 度以內(nèi)補(bǔ)貼電量 8316）9801（280 度以內(nèi)電量補(bǔ)貼 8316）垃圾處理費(fèi)（元/噸）7070國(guó)補(bǔ)年補(bǔ)貼金額（萬(wàn)元）19641964國(guó)補(bǔ)年限28（假設(shè) 2 年建設(shè)期）15IRR7.7%6.9%穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期凈利潤(rùn)率53%42%資料來(lái)源：財(cái)政部，發(fā)改委，采招網(wǎng)，&測(cè)算進(jìn)一步從地方財(cái)政承受能力來(lái)看，單個(gè)項(xiàng)目的年國(guó)補(bǔ)電費(fèi)約為 1964 萬(wàn)元，若區(qū)縣一級(jí)區(qū)域擁有

42、4000 噸/日的處理規(guī)模對(duì)應(yīng)處理費(fèi)約為 7856 萬(wàn)元，相比一般 5-15 億的環(huán)保支出，增量補(bǔ)貼占比對(duì)財(cái)政帶來(lái)的壓力仍相對(duì)可控。因此盡管存量項(xiàng)目盈利能力理論上受到一定影響，但優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)軍企業(yè)無(wú)論在議價(jià)能力還是資金實(shí)力方面都擁有充足的工具對(duì)沖和彌補(bǔ)補(bǔ)貼下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在低效產(chǎn)能愈發(fā)承壓下進(jìn)一步擴(kuò)大自身的市占率。2、垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展方向探討：深耕與延展十四五仍是垃圾焚燒行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)窗口期。宏觀來(lái)看，在人均垃圾量提升和對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家 75%的垃圾焚燒率水平背景下，我們?nèi)灾厣暾麄€(gè)行業(yè) 2020-2025 年 13%的穩(wěn)健復(fù)合增速。盡管當(dāng)前市場(chǎng)仍存在東南高產(chǎn)能、中西部量?jī)r(jià)均承壓等區(qū)域發(fā)展不均衡問(wèn)題，但考慮

43、到填埋場(chǎng)日漸飽和的對(duì)應(yīng)土地價(jià)格的自然增長(zhǎng)，需求驅(qū)動(dòng)下垃圾焚燒率提升和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放仍是大勢(shì)所趨。而聚焦龍頭企業(yè)，近年優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的儲(chǔ)備使其能獲取高于行業(yè)的增速，同時(shí)項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)質(zhì)地和區(qū)域聯(lián)動(dòng)能夠進(jìn)一步提升規(guī)模效應(yīng)，穩(wěn)定項(xiàng)目的盈利能力。圖表 20預(yù)計(jì) 2020-2025 年垃圾焚燒產(chǎn)能穩(wěn)健增長(zhǎng)圖表 21龍頭企業(yè)在手產(chǎn)能充足120100806040200垃圾焚燒產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）產(chǎn)能同比20182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E25%20%15%10%5%0%2020H1合計(jì)在建/籌建項(xiàng)目產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）2020H1已投產(chǎn)項(xiàng)目產(chǎn)能（萬(wàn)噸/日）1614121086

44、420光大國(guó)際 三峰環(huán)境 綠色動(dòng)力 偉明環(huán)保 上海環(huán)境 瀚藍(lán)環(huán)境 旺能環(huán)境 中國(guó)天楹 城發(fā)環(huán)境資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒，&資料來(lái)源：各公司公告，采招網(wǎng)，&行業(yè)發(fā)展方向探討：深耕與延展取決于自身資源稟賦，核心在運(yùn)營(yíng)模式。在穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)上，2020 年以來(lái)行業(yè)龍頭對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展方向的嘗試不斷推進(jìn)，擴(kuò)張方向也逐步顯現(xiàn)出幾種主流路徑，我們?cè)噷?duì)龍頭公司的多元化擴(kuò)張手段做梳理并從戰(zhàn)略管理和ROE 角度對(duì)不同方向進(jìn)行探討。（1）戰(zhàn)略管理角度：看好能力復(fù)制下的戰(zhàn)略協(xié)同擴(kuò)張。我們?cè)斆窢柼氐亩嘟腔瘧?zhàn)略中的兩個(gè)維度來(lái)將近年焚燒龍頭公司的擴(kuò)張分類(lèi)進(jìn)行梳理和分類(lèi)，從高業(yè)務(wù)相關(guān)性角度來(lái)看，產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)的擴(kuò)張

45、（如垃圾收轉(zhuǎn)運(yùn)、裝備制造、工程建設(shè)等）以及同業(yè)并購(gòu)是較為主流的方向，而從高戰(zhàn)略協(xié)同性角度看，發(fā)揮焚燒企業(yè)在市場(chǎng)拓展、運(yùn)營(yíng)等領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張（餐廚垃圾處理、工業(yè)垃圾處理以及其他 BOT 類(lèi)重運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目）同樣是大多企業(yè)選擇的方向。圖表 22 多元化擴(kuò)張的主要方向縱向整合同質(zhì)業(yè)務(wù)整合垃圾收轉(zhuǎn)運(yùn)裝備制造焚燒產(chǎn)能并購(gòu)工程建設(shè)新領(lǐng)域擴(kuò)張水環(huán)境治理環(huán)境修復(fù) 工業(yè)環(huán)保 設(shè)計(jì)咨詢能力復(fù)制/范圍經(jīng)濟(jì)靜脈產(chǎn)業(yè)園餐廚一般工業(yè)固廢水務(wù)高業(yè)務(wù)相關(guān)性低低高戰(zhàn)略協(xié)同性資料來(lái)源：各公司公告，&首先傳統(tǒng)理論認(rèn)為縱向整合和實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)的整合方式更有利于降本增效和打開(kāi)多元化的局面，但在此基礎(chǔ)上我們認(rèn)為這兩個(gè)領(lǐng)域同樣需要結(jié)合

46、企業(yè)核心能力進(jìn)行進(jìn)一步判斷。對(duì)于縱向整合來(lái)說(shuō)，其初衷是為了發(fā)揮業(yè)務(wù)相關(guān)性進(jìn)而降低成本。若僅為了追求高增長(zhǎng)市場(chǎng)的直接擴(kuò)圍（如環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)的滲透），則企業(yè)的資源把控和并購(gòu)整合能力至關(guān)重要。以垃圾焚燒拓展到環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)為例，一般地方政府考慮到固廢處理的可掌控性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于將生活垃圾處理的前后端鏈條分拆招標(biāo)并交給不同主體運(yùn)營(yíng)，只有具有扎實(shí)的地方政府資源或通過(guò)一體化帶來(lái)效率和成本的明顯優(yōu)化的企業(yè)才更有望突破縱向拓展的壁壘。代表企業(yè)包括基于省內(nèi)垃圾焚燒拓展環(huán)衛(wèi)的城發(fā)環(huán)境。對(duì)于實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，其核心在于內(nèi)在能力的遷移和復(fù)制。對(duì)于垃圾焚燒企業(yè)來(lái)說(shuō)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)集中在重資產(chǎn)投資建設(shè)和合規(guī)高效運(yùn)營(yíng)，盡管環(huán)保的

47、各細(xì)分領(lǐng)域所需的能力很難一概而論，但從目前龍頭企業(yè)的實(shí)踐來(lái)看，2B 端投資運(yùn)營(yíng)類(lèi)的固廢領(lǐng)域拓展有望實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而帶來(lái)降本增效和范圍的成功擴(kuò)大，以靜脈產(chǎn)業(yè)園業(yè)態(tài)為例，盡管不同廢物處理運(yùn)營(yíng)存在差異，但其在建設(shè)過(guò)程中能夠切實(shí)實(shí)現(xiàn)提供多產(chǎn)品組合的同時(shí)降低成本。代表企業(yè)包括輸出管理運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀的瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保等。另外盡管傳統(tǒng)理論出于多元擴(kuò)張的考慮，對(duì)于低協(xié)同性和同業(yè)并購(gòu)認(rèn)可度較低，但從業(yè)務(wù)擴(kuò)張角度來(lái)看，同業(yè)并購(gòu)是大勢(shì)所趨，而其他領(lǐng)域的擴(kuò)張也不應(yīng)全盤(pán)否定，企業(yè)背后的資源、能力和業(yè)務(wù)模式的契合度依然是判斷擴(kuò)張方向的基礎(chǔ)支撐。（2）盈利角度：輕重結(jié)合對(duì)提升 ROE 意義最為積極。若動(dòng)態(tài)地來(lái)看

48、焚燒龍頭企業(yè)的盈利能力，隨著在手項(xiàng)目逐步轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)，凈利潤(rùn)率首先出現(xiàn)改善，其次總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步提升，而權(quán)益乘數(shù)雖然取決于業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資本結(jié)構(gòu)，但在降低財(cái)務(wù)費(fèi)用提高利潤(rùn)的前提下假設(shè)杠桿逐步降低，則整體 ROE 會(huì)呈現(xiàn)向上后維穩(wěn)的狀態(tài)。在此過(guò)程中，多元擴(kuò)張的業(yè)務(wù)若為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)（如環(huán)衛(wèi)、咨詢?cè)O(shè)計(jì)等），則周轉(zhuǎn)率有望進(jìn)一步加速提升，而后期權(quán)益乘數(shù)則會(huì)如期降低，整體體現(xiàn)為 ROE 加速提升至穩(wěn)態(tài)，ROE 的天花板取決于不同凈利潤(rùn)率的業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)；而此前提到的能力復(fù)制領(lǐng)域仍多屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)（如餐廚、靜脈產(chǎn)業(yè)園等），推進(jìn)過(guò)程中則同樣會(huì)經(jīng)歷凈利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率由低變高，而負(fù)債率的下降程度則會(huì)慢于輕資產(chǎn)拓展，因此整

49、體體現(xiàn)為 ROE 上升速度更慢，盈利能力天花板既取決于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，也受周轉(zhuǎn)率的影響。同時(shí)若能夠?qū)崿F(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的系統(tǒng)，則各業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)效率會(huì)有進(jìn)一步提升空間。需要指出的是，以上兩個(gè)角度并非對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略的評(píng)判指標(biāo)，而是對(duì)公司所處階段和存量能力的可能發(fā)展路線做一探討，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)既定擴(kuò)張路線背后的支撐能力、或潛在風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行有方向性的梳理，從而明晰擴(kuò)張戰(zhàn)略實(shí)質(zhì)上為公司/股東帶來(lái)的收益。3、投資建議城發(fā)環(huán)境：區(qū)域垃圾焚燒龍頭崛起，戴維斯雙擊近在眼前借力集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，乘河南焚燒高增之勢(shì)擴(kuò)張。公司 2017 年接受大股東河南投資集團(tuán)置入許平南高速公路資產(chǎn)，2018年逐步拓展垃圾焚燒發(fā)電和污水處理等環(huán)保領(lǐng)

50、域。作為省級(jí)環(huán)保平臺(tái)，公司擁有得天獨(dú)厚的資源和融資優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，還能夠與大股東旗下實(shí)力強(qiáng)勁的金融等其他業(yè)務(wù)形成協(xié)同。目前河南省垃圾焚燒產(chǎn)能仍存擴(kuò)張空間，依規(guī)劃河南省垃圾焚燒產(chǎn)能有望在 2020 和 2030 年翻倍增長(zhǎng)達(dá)到 3.2、8.4 萬(wàn)噸/日。垃圾焚燒迎來(lái)高快節(jié)奏投運(yùn)，環(huán)衛(wèi)等市政公用業(yè)務(wù)積極拓展。公司垃圾焚燒在手項(xiàng)目積累迅速，截至 2020H1合計(jì) 1.88 萬(wàn)噸/日，公司依靠河南市場(chǎng)的高市占率+政府關(guān)系優(yōu)勢(shì)有望在未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能。同時(shí)公司與河南省內(nèi)各地市以及其他公司建立了廣泛的合作基礎(chǔ)，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，疊加與頭部企業(yè)合作和集團(tuán)旗下發(fā)電業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)積累，足以為公司運(yùn)營(yíng)保駕護(hù)航。

51、進(jìn)一步地，由于公司具有垃圾處置前后端一體化的先天優(yōu)勢(shì)和國(guó)企背景，因此有望在（1）管理監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)更低、（2）運(yùn)營(yíng)效率更高和（3）零散訂單服務(wù)期限和公司焚燒產(chǎn)能建設(shè)期匹配這三重動(dòng)力下推動(dòng)固廢處置一體化，在分散的環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目到期后切入整合。盈利預(yù)測(cè)及投資建議。我們維持預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.9、8.9、11.2 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.76、 1.39、1.75 元/股，對(duì)應(yīng) 2021-2022 年P(guān)E 僅為 9 倍、7 倍，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。（2）瀚藍(lán)環(huán)境：大固廢布局落地，開(kāi)啟全面發(fā)展時(shí)代垃圾焚燒項(xiàng)目有力推進(jìn)，高節(jié)奏投運(yùn)+穩(wěn)定盈利能力。公司作為立足南海市全國(guó)拓展的垃圾焚燒

52、和公用事業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，2020H1 生活垃圾焚燒處理已投產(chǎn)規(guī)模為 1.59 萬(wàn)噸/日（不含順德項(xiàng)目）；在建項(xiàng)目 1.32 萬(wàn)噸/日中，2020Q3-Q4預(yù)計(jì)投產(chǎn) 8050 噸/日，2021-2022 投運(yùn) 5150 噸/日。增量項(xiàng)目方面仍保持積極拓展，2020H1 新中標(biāo)常德（800 噸/日）、平和縣（1100 噸/日）、棗莊（800 噸/日）共計(jì) 2700 噸/日項(xiàng)目，為未來(lái)增長(zhǎng)進(jìn)一步注入動(dòng)力。固廢一體化落地推進(jìn)。公司 2019 年完成了固廢前后端一體的大固廢布局。2020 年以來(lái)先后中標(biāo)饒平、晉江的垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)/餐廚處理項(xiàng)目。同時(shí)環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域新增山東省鄒城市、山東省聊城市、佛山市南海區(qū)里水鎮(zhèn)和丹灶鎮(zhèn)

53、環(huán)衛(wèi)保潔及垃圾分類(lèi)等環(huán)衛(wèi)保潔項(xiàng)目。同時(shí)考慮到佛山市的環(huán)衛(wèi)拓展天花板仍高，固廢一體化的逐步推進(jìn)也有利于形成示范效應(yīng)進(jìn)而在異地進(jìn)行復(fù)制；另外公司 2018 年年底收購(gòu)贛州項(xiàng)目協(xié)同南海、嘉興項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能 19.6 萬(wàn)噸/年進(jìn)一步擴(kuò)大危廢運(yùn)營(yíng)體量。盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。我們維持預(yù)計(jì) 2020-22 年歸母凈利潤(rùn) 10.5 億元、13.5 億元、16.5 億元，同比增長(zhǎng)15%、29%、22%，對(duì)應(yīng) EPS 為 1.37、1.76、2.15 元/股，PE 為 18、14、12 倍，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。4、風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；補(bǔ)貼回款進(jìn)度不及預(yù)期；工程建設(shè)不及預(yù)期。三、汽車(chē)檢測(cè)：千億市場(chǎng)藍(lán)海開(kāi)啟（一）機(jī)

54、動(dòng)車(chē)檢測(cè)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間巨大，即將迎來(lái)行業(yè)高增期1、國(guó)內(nèi)車(chē)檢行業(yè)仍處于發(fā)展初級(jí)階段我國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)市場(chǎng)以在用車(chē)的強(qiáng)制性檢測(cè)為主。機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)分為在用車(chē)檢測(cè)與新車(chē)下線檢測(cè)，其中在用車(chē)檢測(cè)又分為強(qiáng)制性檢測(cè)與非強(qiáng)制性檢測(cè)。強(qiáng)制性檢測(cè)又稱(chēng)定期檢測(cè)，是由政府通過(guò)法律法規(guī)規(guī)定必須定期參加的檢測(cè)，主要受監(jiān)管驅(qū)動(dòng)。自上世紀(jì) 60、70 年代以來(lái)，世界多數(shù)國(guó)家已建立起嚴(yán)格的法律體系，在政府相應(yīng)機(jī)構(gòu)（大多是交通部、運(yùn)輸部或陸運(yùn)部）主持下強(qiáng)制執(zhí)行機(jī)動(dòng)車(chē)年檢制度。我國(guó)強(qiáng)制性檢測(cè)分為安全檢測(cè)、環(huán)保檢測(cè)和綜合檢測(cè)三類(lèi)，分別對(duì)應(yīng)政府主管部門(mén)公安部、環(huán)保部與交通部。前兩者分別檢測(cè)機(jī)動(dòng)車(chē)的安全性能和環(huán)保性能，后者的檢測(cè)對(duì)象為營(yíng)運(yùn)車(chē)輛，

55、檢測(cè)內(nèi)容包含安全性能、動(dòng)力性能、經(jīng)濟(jì)性能等。通過(guò)建立并不斷修訂和完善相關(guān)的法律法規(guī)和檢測(cè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)已經(jīng)逐步形成了較為完整的機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)體系。非強(qiáng)制性檢測(cè)多為機(jī)動(dòng)車(chē)生產(chǎn)及服務(wù)企業(yè)因業(yè)務(wù)活動(dòng)而開(kāi)展的主動(dòng)檢測(cè)，包括二手車(chē)檢測(cè)、維修檢測(cè)等，主要受市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。目前非強(qiáng)制性檢測(cè)市場(chǎng)尚未普及，潛在需求尚待開(kāi)發(fā)。未來(lái)隨著駕駛?cè)税踩h(huán)保意識(shí)提升，主動(dòng)檢測(cè)需求有待釋放。圖表 23機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)主要分為在用車(chē)檢測(cè)和新車(chē)下線檢測(cè)資料來(lái)源：安車(chē)檢測(cè)公告，&整理我國(guó)處于行業(yè)發(fā)展第三階段，與發(fā)達(dá)國(guó)家尚有一定差距。從行業(yè)發(fā)展角度看，發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)從人工低效向高度智能化的跨越，正在步入行業(yè)發(fā)展的第四（物流網(wǎng)與大數(shù)據(jù)）

56、階段。目前在美國(guó)、德國(guó)和法國(guó)等國(guó)家，檢測(cè)站均實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化管理，對(duì)機(jī)動(dòng)車(chē)安全性能、尾氣排放的實(shí)時(shí)監(jiān)控均通過(guò)網(wǎng)絡(luò)匯集到信息中心統(tǒng)一進(jìn)行管理與高效分析處理，為交通事故處理、公安監(jiān)理、車(chē)輛盜搶和保險(xiǎn)賠付等提供數(shù)據(jù)支持。我國(guó)進(jìn)入 21 世紀(jì)后汽車(chē)保有量才開(kāi)始快速增加，而機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)需求的釋放往往滯后于汽車(chē)保有量增長(zhǎng)，因此行業(yè)整體發(fā)展較晚，當(dāng)前仍處于行業(yè)發(fā)展的第三（智能化與網(wǎng)絡(luò)化）階段。與發(fā)展國(guó)家的差距主要體現(xiàn)在 1）檢測(cè)系統(tǒng)的控制精度、數(shù)據(jù)采集分析的準(zhǔn)確性，管理系統(tǒng)和測(cè)量系統(tǒng)的效率，檢測(cè)過(guò)程的自動(dòng)化與智能化程度，設(shè)備的生產(chǎn)工藝水平等方面均有待提升；2）聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管系統(tǒng)覆蓋面較窄，聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管與管理模式僅在部分省級(jí)行

57、政區(qū)及發(fā)達(dá)城市運(yùn)行。圖表 24機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)行業(yè)發(fā)展階段資料來(lái)源：安車(chē)檢測(cè)招股說(shuō)明書(shū)，&整理機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈下游應(yīng)用場(chǎng)景有望不斷突破。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)系統(tǒng)上游主要包含電子元器件、機(jī)械加工件、機(jī)電產(chǎn)品、儀器零配件等原材料行業(yè)領(lǐng)域，下游主要包含在用車(chē)檢測(cè)、新車(chē)出廠檢測(cè)、機(jī)動(dòng)車(chē)維修和相關(guān)科研機(jī)構(gòu)等領(lǐng)域。目前機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)系統(tǒng)主要應(yīng)用在機(jī)動(dòng)車(chē)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)和汽車(chē)制造廠，即服務(wù)于在用車(chē)檢測(cè)與新車(chē)出廠檢測(cè)。隨著我國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)保有量的增加和汽車(chē)后市場(chǎng)的迅速發(fā)展壯大，未來(lái)機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)系統(tǒng)的應(yīng)用范圍將不斷拓寬，逐步由國(guó)家強(qiáng)制檢測(cè)領(lǐng)域向汽車(chē)維修檢測(cè)、二手車(chē)交易檢測(cè)等企業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域滲透。圖表 25機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈中下游應(yīng)用場(chǎng)景

58、豐富資料來(lái)源：安車(chē)檢測(cè)招股說(shuō)明書(shū)，&整理2、機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)存量市場(chǎng)超 300 億，增量市場(chǎng)高速增長(zhǎng)望開(kāi)啟機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)存量市場(chǎng)超 300 億。根據(jù)安車(chē)檢測(cè)招股說(shuō)明書(shū)，截止 2018 年底，我國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到307 億元，過(guò)去 8 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 13.7%，其中機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為 268.4 億元，同比增長(zhǎng) 10.14%；機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模為 38.1 億元，同比增長(zhǎng) 8.86%。圖表 26機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)市場(chǎng)保持穩(wěn)健增速圖表 27機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)服務(wù)市場(chǎng)占比 85%35030025020015010050機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)23%30727920%25518%22120515%16712

59、91401109%10%8%8%25%20%15%10%5%35030025020015010050機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)系統(tǒng)市場(chǎng)規(guī)模00%201020112012201320142015201620172018038353228272318202442681622217819314511993111201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：公安部，安車(chē)檢測(cè)公告，&資料來(lái)源：公安部，安車(chē)檢測(cè)公告，&汽車(chē)檢測(cè)作為汽車(chē)后市場(chǎng)/存量市場(chǎng)，其核心驅(qū)動(dòng)需求來(lái)源于（1）汽車(chē)保有量的提升；（2）平均車(chē)齡的增加。汽車(chē)保有量：快速增長(zhǎng)拉動(dòng)在用車(chē)檢測(cè)需求，且仍有較

60、大上升空間。截止 2020 年 9 月，全國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)保有量已達(dá) 3.65 億輛，同比增長(zhǎng) 4.9%，居世界第一，其中汽車(chē)保有量達(dá) 2.75 億輛，同比增長(zhǎng) 5.8%。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，自 2014 至 2017 年，我國(guó)汽車(chē)保有量以每年 12-13%的較高增速持續(xù)增長(zhǎng)，為機(jī)動(dòng)車(chē)檢測(cè)市場(chǎng)的長(zhǎng)足發(fā)展奠定了有力的基礎(chǔ)。雖然近年來(lái)由于汽車(chē)需求趨于飽和增速略有下滑，但保有量與國(guó)際成熟汽車(chē)市場(chǎng)比仍整體偏低。根據(jù) 2019 年世界銀行公布的 20 個(gè)主要國(guó)家千人汽車(chē)擁有量調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)的千人汽車(chē)擁有量?jī)H 172輛/千人，排名 17 位，與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大增長(zhǎng)空間。圖表 28 汽車(chē)保有量持續(xù)