財政和基建展望：基建投資增速達到7~8%并不難

1、目錄一、公共財政的回顧和展望：收入“開源”和增速均有限，支出放緩，赤字率可控32019 年公共財政實際可用額度有限32020 年公共財政開源有限，收入增速可能小幅下滑42020 年公共財政支出降速，赤字率小幅上升6二、基建投資的回顧和展望：下限有保證，上限有空間6基礎(chǔ)設(shè)施仍有提升空間6基建資金來源拆解、分析和展望7三、未來展望：宏觀財政寬松配合基建投資上升穩(wěn)增長14風險提示14一、公共財政的回顧和展望：收入“開源”和增速均有限， 支出放緩，赤字率可控2019 年公共財政實際可用額度有限為實現(xiàn)公共財政收支平衡，今年四季度基建投資可能被壓縮。財政部在對狹義赤字率（公共財政收支平衡）控制上一直較為嚴

2、格，2019 年年初給出的預(yù)算是公共收入為 19.24萬億元，公共支出為 23.52 萬億元，國企上繳利潤等收入為 15144 億元，赤字率為 2.8%。歷史上，實際公共收入和預(yù)算公共收入差別較小，預(yù)計今年實際公共收入為19.49 萬億元； 實際支出的超支率已經(jīng)連續(xù)四年攀升，考慮到今年公共預(yù)算支出同比增速已經(jīng)比過去兩年顯著提升，超支率若繼續(xù)走高恐將使赤字率大概率破 3%（圖 1）。在嚴格控制 2.8%赤字率和全年名義 GDP 為 8%的假設(shè)下，2019 年實際公共支出超支率可能僅為 1%左右，預(yù)計2019 年公共財政支出為 23.76 萬億元（該數(shù)值為 2020 年預(yù)算支出做準備）。另一方面，

3、1 月至 9 月的實際公共支出已經(jīng)使用完 82%，高于去年同期的 79%，同時基建項目（社區(qū)服務(wù)+節(jié)能環(huán)保+交通運輸）占比在今年也有所提升，四季度可使用于基建項目的公共財政支出所剩不多（圖 2）。好在今年整體公共支出增速較高，預(yù)計公共財政內(nèi)的基建項目增速由 9 月的 11.78%下滑至 12 月的 10.05%，高于 2018 年的 6.7%，金額為 4.4 萬億元（用于第二部分分析基建資金來源）。圖 1：實際財政支出連續(xù)四年超支，且超支率逐漸走高%實際公共財政超支率1086420-2201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind， 圖 2：公共基建

4、項目在財政支出占比在四季度可能下降%政府公共基建項目/實際財政支出：占比2520151052017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090資料來源：Wind， 2020 年公共財政開源有限，收入增速可能小幅下滑2020 年公共財政“開源”有限。2019 年稅收收入增速在減稅降費和 PPI 通縮影響下大幅下降，非稅收收入增速顯著上升，9 月累計同比增速高達 29.2%，一定程度上抵消了稅收增速下滑的影響，有

5、助于今年公共預(yù)算收入的完成（圖 3）。展望明年，經(jīng)濟下行壓力仍較大，PPI 中樞存在進一步下行的風險，名義 GDP 也將隨之繼續(xù)下行。同時，為了滿足嚴控赤字率的要求，減稅降費的空間會比較有限。需要注意的是，稅率是容易降但不容易升的，持續(xù)下調(diào)稅率近似于透支未來財政收入，預(yù)計 2020 年財政收入增速小幅放緩至 4.7%（稅收增速因今年減稅降費基數(shù)低而略微反彈，非稅收增速下降），約為 20.15萬億元（圖 4）。房地產(chǎn)稅明年難征收。對于市場熱議的房地產(chǎn)稅，稅基總量較大（房地產(chǎn)總值至少是百萬億元級別，甚至有估計為 2.5 倍 GDP）。毫無疑問，全國實行房地產(chǎn)稅征收可以大幅提高財政收入。復(fù)旦大學張平

6、教授在“浦山獎”獲獎?wù)撐闹杏懻撝袊康禺a(chǎn)稅納稅機制設(shè)計的問題，在全國平均稅率為 0.5%的假設(shè)下分析各省市稅率分布，“因城施策”可能是房地產(chǎn)稅稅率的未來方向。但是，房地產(chǎn)稅對租金和房價的影響尚未清晰，房控政策如何變化也會成為難題。另一方面，征收新稅種本質(zhì)上仍是一種緊縮政策，近似于提高有房者的個人所得稅，在經(jīng)濟下行階段實施存在風險，預(yù)計 2020 年實施房地產(chǎn)稅征收可能性極低。圖 3：非稅收收入高增速一定程度上彌補了稅收收入下滑的影響% 403020100-102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-

7、072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09-20稅收收入:累計同比非稅收入:累計同比公共財政收入:累計同比資料來源：Wind， 圖 4：稅收收入增速與 PPI 走勢較為一致，難有強力反彈稅收收入:累計同比% %50403020100-10-20-30PPI:全部工業(yè)品:累計同比（右）1086420-2-4-62003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-10201

8、7-092018-082019-07-8資料來源：Wind， 快速上調(diào)國企利潤上繳的比例無異于“寅吃卯糧”，需留空間應(yīng)對未來養(yǎng)老金和社保的虧空壓力。我國老年化高峰期將在未來十年到來，社保和養(yǎng)老金支出壓力將逐漸上升。美國賓夕法尼亞大學的方漢明教授在 2018 年論文中國養(yǎng)老金系統(tǒng)（The Chinese Pension System）中指出：除去政府的轉(zhuǎn)移支付，大部分省市的養(yǎng)老金處于虧空狀態(tài)，在兩種不同養(yǎng)老金覆蓋率變化和維持目前制度的假設(shè)下，模擬結(jié)果顯示我國養(yǎng)老金分別將在 2025年和 2030 年出現(xiàn)虧空。該文章指出國企分紅比例上調(diào)是應(yīng)對養(yǎng)老金和社保虧空的有效手段之一，近期國務(wù)院督促加快對國企

9、利潤劃撥至社?；鹨部梢钥闯鰢罄麧櫟膽?zhàn)略作用， 靠快速上調(diào)比例來對沖短期經(jīng)濟下行的可能性不高。今年中央財政“開源”的一個渠道就 是增加特定國有金融機構(gòu)和央企上繳利潤，比例不變擴大范圍也是一種“開源”手段。穩(wěn) 定調(diào)節(jié)基金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余基金的調(diào)用也是平穩(wěn)財政赤字率的有效方法之一。2020 年公共財政支出降速，赤字率小幅上升2020 年公共財政支出增速可能將下行，赤字率為 3%，赤字依舊可控。財政部預(yù)算支出的同比增速是根據(jù)前年實際財政支出來計算的，2019 年預(yù)算支出增速為 6.5%，大約是過去兩年的兩倍。在收入有限和嚴控狹義赤字率的大前提下，持續(xù)維持高增速的財政支出是難以實現(xiàn)的，我們預(yù)計 2020

10、年的公共支出預(yù)算同比增速將低于 2019 年。為了應(yīng)對經(jīng)濟下行，2020 年預(yù)算支出增速為 2018 年和 2019 年的均值是較為合理的，同比約為 4.8%，金額為 24.91 萬億元。結(jié)合上述預(yù)算財政收入和支出，預(yù)計 2020 年公共財政赤字為 3.14 萬億元，赤字率為 3%，需要調(diào)入資金為 1.6 萬億元（包括中央和地方財政從預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入資金，以及地方財政使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金）。假設(shè)明年名義GDP 增速較今年小幅下滑至 7.8%，數(shù)額為 104.8 萬億元，則 2020 年狹義財政赤字率預(yù)計為 3%（表 1）。自 2010 年以來，我國財政最高赤字

11、率為 3%，似乎已經(jīng)成了一條警戒線。如果赤字率少許突破 3%，寬松信號意義可能更大于實際意義（市場解讀為穩(wěn)增長是首要任務(wù)），表明 2020 年財政政策會超預(yù)期寬松。表 1：2020 年公共財政預(yù)算展望公共預(yù)算收入金20181831772209062098302853238009003102.64201919250023759623524415144276009723342.842020201455-249105162043144510481763.00赤字同名義 GDP 同收入同比實際支出同比預(yù)算支出同比-比比20195.09%7.56%6.49%-15.9%8.00%-20204.65%-4

12、.84%-13.9%7.80%-年度公共財政實際支出公共財政預(yù)算支出結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資赤字名義 GDP赤字率資料來源：Wind，財政部， 二、基建投資的回顧和展望：下限有保證，上限有空間基礎(chǔ)設(shè)施仍有提升空間中國基建在質(zhì)和量上仍有上升空間。我國持續(xù)多年的基建高增速使得基建投資形成額在名義 GDP 中占比較高，過去數(shù)年均在 20%以上?；ǜ咴鏊賻砹说胤絺鶆?wù)高和投資回報率低等問題，然而，我國基建還仍未飽和。首先在人均占有量上，我國人均可享受到的公共品存量（政府投資和購買）仍是不足的。根據(jù) 2017 年 IMF 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國人均占有量與英國、韓國和德國大致持平，遠低于日本和美國（圖 5）。同樣人

13、均占有量較低的印度，可能準備在 2020 年大量投資基建項目。然后在質(zhì)量上，2017 年世界經(jīng)濟論壇將中國排在全球第 47 位，除了鐵路交通外，其余的分項排名都比較低。雖然 2020 年基建項目有提質(zhì)提量的空間，如何分配資源和控制債務(wù)風險需要相互權(quán)衡。圖 5：中國人均公用品占有量距離美國和日本仍有距離美元2017年人均公用品占有量50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000中國印度日本美國韓國德國 俄羅斯 英國資料來源：IMF， 基建資金來源拆解、分析和展望我們從基建投資的資金來源來回顧和展望基建項目投資，資金來源分類

14、包括：（1） 預(yù)算資金；（2）國內(nèi)貸款；（3）自籌資金；（4）外資+其他資金；（5）應(yīng)付款+結(jié)余。首先，針對應(yīng)付款+結(jié)余，根據(jù) 2017 年城鎮(zhèn)基建投資來源，固定資產(chǎn)形成額與資金來源之間的缺口約為 2.3 萬億元。我們在之前的報告中提到過這個問題，可能是因為存在 BT 模式等原因，企業(yè)墊資建設(shè)完成后，地方政府再按績效來評估驗收（圖 6）。我們假設(shè)資金缺口在 2017 年后保持不變。實際上，2018 年基建投資增速僅為 1.79%的部分原因或許與應(yīng)付款數(shù)額較大有關(guān)，地方政府在投資建設(shè)新增項目前需要償付拖欠債務(wù)，使得應(yīng)付款在縮小。外資占比較小，影響不大；其他資金數(shù)額較高，根據(jù) 2018 年固定資產(chǎn)

15、投資報表說明，其他資金包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等。假設(shè)外資和其他資金維持 2017 年水平，我們在這重點分析國內(nèi)貸款、預(yù)算資金和自籌資金。圖 6：基建的應(yīng)付款等資金缺口從 2015 年開始走擴應(yīng)付款+結(jié)余億元城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:基建億元200,000150,000100,00050,0000城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來源:基建25,00020,00015,00010,0005,0000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-5,000資料來源：Wind， 國內(nèi)貸款增速近兩年應(yīng)該是有

16、所下降，明年增速有望反彈。2015 年 8 月，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十六次會議審議批準 2015 年地方政府債務(wù)限額時明確提出，“對債務(wù)余額中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務(wù)，通過三年左右的過渡期，由地方在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換”。2018 年是債務(wù)置換任務(wù)的最后一年，將銀行等金融機構(gòu)貸款置換至政府債務(wù)上，勢必對國內(nèi)貸款增速施加下行壓力，從2017 年基建投資貸款走平，但金融機構(gòu)中長期貸款上升也可以看出來（圖 7）。加上近兩年金融機構(gòu)貸款增速在下行，預(yù)計基建項目的國內(nèi)貸款增速下行是合理的，推測 2018 和2019 年分別為 8%和 7%，資金貢獻分別為 2.

17、5 和 2.7 萬億元。另一方面，2020 年貨幣政策仍有寬松空間，降息降準提振貸款，預(yù)計國內(nèi)貸款增速可能回到 8%，貢獻金額為 2.9萬億元。圖 7：基建的國內(nèi)貸款增速可能呈下行趨勢%金融機構(gòu):境內(nèi)貸款:非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款:中長期貸50403020100-102005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06-20款:同比城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來源:國內(nèi)貸款:基建項目:同比資

18、料來源：Wind， 在分析預(yù)算資金和自籌資金前，我們將運用到下列等式：預(yù)算資金 + 自籌資金 = 公共預(yù)算支出 + 基金性預(yù)算支出(含專項債) + 城投債 + 剩余資金固定資產(chǎn)投資形成額中的預(yù)算資金來源大幅低于公共支出和基金性支出，所以無法簡單地將財政支出數(shù)據(jù)統(tǒng)計到固定資產(chǎn)投資形成額的預(yù)算資金來源。上述等式的右邊前三項為政府顯性支出，剩余資金包括 PSL 貸款、非標融資和民間投資等，我們將逐一分析各項在2020 年的可能性變化。表 2：基建投資來源預(yù)測和專項債改革影響年度基建投資額國家預(yù)算內(nèi)資金國內(nèi)貸款公共財政支出基建基金性支出（37% 占比）城投貢獻剩余資金20181761832569625

19、2708719940126288782331201918323128277270398989644157369273434202019422530309292029669547330480274400基建同比預(yù)算同比實際支出同比預(yù)算支出同比公共同比基金性同比城投同比20194.00%10.05%7.00%3.09%10.05%27.87%47.35%20206.00%7.19%8.00%7.56%7.19%30.06%28.12%基建專項債補充資本金（20%）覆蓋率拉動投資拉動增速全部覆蓋率下降 5%的投資額較2019 年增加20192020645012900258046%51%24781.3

20、5%21517120946資料來源：Wind，財政部， 注：國家預(yù)算內(nèi)資金+自籌資金=右邊求和加總，基金性支出總量含明年專項債 3 萬億元，覆蓋率=政府全部支出/投資額在第一部分的財政預(yù)算體系下，小幅提升基建在公共預(yù)算支出占比，可以穩(wěn)定該部分的投資貢獻。公共財政支出中與基建項目相關(guān)較高的為城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、節(jié)能環(huán)保和交通運輸。觀察 2017 年和 2018 年的占比情況，該三項財政支出總值在預(yù)算支出的占比略微高于 19%，2019 年因預(yù)算支出增速較高，占比可能下滑至 18.77（圖 8）。假設(shè) 2020 年公共預(yù)算中的基建項目投資占比較 2019 年小幅提升至 19%，與過去兩年接近，在表一預(yù)算

21、支出金額為 24.9 萬億元的基礎(chǔ)上，可以實現(xiàn)基建投資 4.73 萬億元（表 2）。雖然可以按照2017 年統(tǒng)計局的城鎮(zhèn)基建投資來源進行換算，得出上述等式左邊的預(yù)算資金，但是僅單項的公共預(yù)算支出就已經(jīng)大幅超出預(yù)算資金來源，更不要說還有基金性支出。按照投資申報表注釋，兩者均應(yīng)該歸屬于預(yù)算資金來源。我們不在此糾結(jié)資金歸屬和分類問題，主要目標是拆解和分析資金來源，思考上述等式的左右兩邊如何在2018 年和2019 年實現(xiàn)平衡，并展望和分析 2020 年基建項目的資金來源可能性變化。圖 8：2020 年公共支出小幅向基建傾斜，可以穩(wěn)定預(yù)算內(nèi)投資億元 公共財政支出（城鄉(xiāng)社區(qū)+節(jié)能環(huán)保+交通運輸）預(yù)算占比

22、萬5% 19.40419.20319.00218.80118.600201720182019E2020F18.40資料來源：Wind， 基建項目受土儲和棚改等房地產(chǎn)項目擠壓，在基金性支出中占比不高。每年財政部審計赤字率中的赤字指公共財政預(yù)算赤字，與基金性預(yù)算獨立。按照管理規(guī)定，專項債屬于基金性收支管理體系，不受狹義的赤字率控制。另外，近幾年發(fā)布的地方政府基金性支出決算已經(jīng)不再對土地出讓金的收入使用做詳細分類，我們只能根據(jù) 2014 年的比例進行換算，計算出基建項目在基金性支出中的占比約為 37%。從而，我們可以大致推算出2017 至 2018 年基建基金性支出（含專項債）的金額。2018 年自

23、籌資金幾乎沒有變化，與發(fā)行的新債大多是置換債，非標融資收緊，以及 PPP 和 P2P 暴雷有關(guān)，剩余部分的專項債中還含有大量的土儲和棚改項目，實際上用在基建項目的資金少之又少（表 2）。2019 年，根據(jù)發(fā)行專項債全稱中含有（土儲、土地、棚戶、棚改）關(guān)鍵字對專項債進行匯總統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)相關(guān)的債券占 65%左右，再考慮到扶貧、教育等其他支出，基建部分占比可能在三成左右，為 6450 億元（圖 9）。需要說明的是，我們分離出基建專項債資金是為下文分析專項債補充資本金和降低資本金比例做準備的。圖 9：2019 年土儲和棚改占比依然較高土儲專項債棚改專項債凈融資占比億元%1600070140006

24、0120005010000408000600030400020200010002018年2019年資料來源：Wind， 注：2018 年土儲和棚改金額較少的主要原因是置換債高，置換債中土儲和棚改占比不小城投債對基建資金貢獻有限，剩余資金參與部分近兩年嚴重縮水。城投債是為了補充基建項目所設(shè)，屬于政府的顯性債務(wù)。同樣的，在多年大規(guī)模發(fā)行城投債以后，債務(wù)到期壓力上升，使得大部分城投債新增額度被用于借新還舊，對基建投資的貢獻已經(jīng)較為有限。我們按照 40%的行業(yè)占比，將城投債計入到政府覆蓋的基建投資資金來源（圖 10）。最后，我們可以計算出剩余資金參與額度，從 2017 年至 2019 年逐年下降（表

25、2）。這與非標收緊、PSL 和國開債支持力度下降均比較符合（圖 11）。另外，從 2018 年開始，部分銀行不良貸款率上升，P2P 和PPP 暴雷事件上升，降低了民間資金投資參與基建項目的積極性。值得注意的是，PSL 貸款成本低，國家控制力強，符合“開前門，堵后門”的要求，央行擴表來支持重大基建項目，可能是 2020 年基建投資資金上升的重要貢獻。圖 10：按行業(yè)分，城投債中基建行業(yè)占比穩(wěn)定在 40%左右(%)基建行業(yè)占比504540353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind， 圖 11：國開

26、債增量相對穩(wěn)定，2019 年 PSL 顯著下降億元PSL余額增量國開債增量1200010000800060004000200002016201720182019資料來源：Wind， 2020 年基金性支出可能大幅增加。在穩(wěn)投資穩(wěn)增長和公共財政寬松有限的情況下，基金性支出將發(fā)揮更大作用，我們預(yù)計明年專項債目標額度可能達到 3 萬億元，基金性預(yù)算支出達到 13 萬億元（基金性預(yù)算支出增幅接近于專項債目標額度）。按照 37%比例換算，2020 年基金性支出的基建項目金額可以達到 4.8 萬億元。同時，按照剩余資金參與在投資額中占比變化（近三年來每年下降 4 個百分點，2019 年占比為 18.4%，

27、2020 年占比為 14.4%，顯示 2019 年和 2020 年同比增速均為-19%），2020 年的規(guī)模為 2.7 萬億元。最后進行加總求和，我們預(yù)計2020 年基建投資額為19.4 萬億元，較今年上漲6%左右（表2）。專項債補充資本金能夠拉動增速相對有限。因為項目差異大，基建項目資本金比例存在較大差別，我們使用政府覆蓋率作為資本金比例（政府支出+城投債）/投資額），2019 年覆蓋率為 46%，2020 年可能升至 51%（政府支出覆蓋率的上升與剩余資金下滑相呼應(yīng)，反映的仍是被動投資或逆周期調(diào)節(jié)；如果再計算上國開債和 PSL 支持，政府覆蓋率將更高）。終生追責的約束下，地方政府不愿意冒險

28、加杠桿，更加注重“防風險”。2020 年提前申報的基建相關(guān)專項債為 1.29 萬億元。根據(jù)通知20%比例補充資本金，可以形成2600 億元的新增基建項目資金，以 50%的資本金比例（杠桿率為 2），帶動新增投資額為2600 億元（在基建增速 6%的基礎(chǔ)上），拉動投資增速 1.4 個百分點，增速進一步提升至7.4%（表 2）。全面降低項目資本金比例，中央和地方風險共擔，可以大幅拉動基建增速。國常會提到將部分項目資本金從 25%降低至 20%，前提是項目符合要求。這里我們先暫且認為全部基建項目均受益，政府覆蓋率從原先的 50%下降至 45%（類似于購房首付比例，下調(diào) 5 個百分點），則 2020

29、年的投資額上升至 21.5 萬億元，較 2019 年上升 11.4%（表 2）。這里存在三個問題：（1）在終生追責的約束下，地方政府加杠桿拉基建的意愿受限，從許多項目的資本金高覆蓋率就可以看出來，所以整體覆蓋率下滑 5 個百分點存在疑問，還不清楚有多少項目是必須要求高覆蓋率的；（2）地方政府能否走出土地財政的老路不得而知，如果將棚改、舊改等房地產(chǎn)相關(guān)項目塞進其余專項債項目，將擠壓基建資金，畢竟還有“三年 1500 萬棚改目標”在 2020 年實現(xiàn)的預(yù)期；（3）地方政府加杠桿的錢哪里來？2020 年貨幣寬松下，信貸增速（國內(nèi)貸款）可以彌補一部分，如果國開行和央行積極參與重大基礎(chǔ)設(shè)施項目，PSL

30、貸款和國開債可以彌補資金缺口，帶動剩余資金參與部分重新擴張。這里甚至可以減少部分 3 萬億元專項債（專項債規(guī)模置換到央行和國開行的表上， 仍是看得到的債務(wù)，好過非標這樣高成本的債務(wù)）。關(guān)鍵是，中央需要對項目質(zhì)量的審核、債務(wù)容忍度以及穩(wěn)增長意愿的多重平衡，穩(wěn)基建投資已經(jīng)在今年發(fā)改委審批通過的基建項目數(shù)量上反映出來（圖 12）。但是，即便中央愿意在水利設(shè)施、農(nóng)村振興等項目上讓步， 地方政府是將擠壓出來的資金投向基建還是房地產(chǎn)相關(guān)項目，仍需觀察。最后的總結(jié)就是2020 年基建增速達到 7-8%的增速并不難。圖 12：截至 11 月 15 日，發(fā)改委審批通過項目數(shù)顯著高于去年個數(shù)發(fā)改委審批全國項目（關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)，1000改）900均值8007006005004003002001000資料來源：全國投資項目在線審批平臺， 三、未來展望：宏觀財政寬松配合基建投資上升穩(wěn)增長公共財政寬松空間受嚴苛赤字率限制較為有限，提升基金性支出來穩(wěn)投資的可能性 較高，受益的基建投資上有空間，下有保障。我國財政預(yù)算較為嚴格，赤字率多年未突破3%。在公共財政“開源”和收入增速均有壓力的情況下，預(yù)計明年公共財政支出增速不 如今年。國債作為彌補狹義財政赤字的工具，如果中央大幅提升國債發(fā)行量，