4季轉(zhuǎn)債及類固收市場展望：微光落幕時(shí)岔路口已至

1、第一章可轉(zhuǎn)債：微光落幕時(shí)，岔路口已至以下為一季度的總結(jié)頁，原封不動如下：我們上個(gè)季度判斷，年底或是最接近中間的“左側(cè)”。邏輯一方面在于對股市節(jié)奏的判斷，另一方面則是轉(zhuǎn)債自身供給的判斷?？偟貋碚f，實(shí)情與預(yù)期相差不大，而現(xiàn)在這一期待的時(shí)間窗口到了。時(shí)間上推算，年底發(fā)行潮后的上市潮能延續(xù)到明年春節(jié)前，這段時(shí)間也將是近期投資者增持、埋伏的最佳時(shí)段。相比于略顯乏味的2018年，2019年在結(jié)構(gòu)上有更多值得探討的內(nèi)容：1、在新券發(fā)行和上市的節(jié)點(diǎn)上，市場對待“好”品種和“壞” 品種的態(tài)度差異極端化?？紤]到市場定義“好”的方法略顯粗糙，投資者有空間來逆向“針對” 這樣的定價(jià)模式。對于那些“好”品種，一級市場盡

2、力申購，二級市場看淡。那些“差”品種，則是二級市場上市值得挖掘機(jī)會的領(lǐng)域；2、以基本面數(shù)據(jù)為線索，逆周期（電力）、金融（銀行&券商）以及對地產(chǎn)數(shù)據(jù)沒有滯后效應(yīng)的部分消費(fèi)值得關(guān)注。資本品以及對地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)敏感的消費(fèi)股（汽車、家電等）可適當(dāng)規(guī)避。以估值為線索，一方面是股息率足以抗下機(jī)會成本的品種，一方面則是P/B、換手率雙降，走勢顯示至少短期阻力不大的品種（交易性機(jī)會）。3、排除個(gè)股時(shí)，19年建議尤其關(guān)注解禁帶來的潛在減持以及商譽(yù)。4、下修博弈日?；?，但仍不建議作為常規(guī)武器。擇時(shí)上，年底1月建議的增持，終于等來了一個(gè)美好的“夙愿”。如今漲幅不小，而趨勢已至，我們要思考的幾個(gè)問題：1、在趨勢中拿住券

3、，至少保持底線參與度，然后再討論如何賣的問題；2、如何賣好？這是增持后始終要注意的問題，投資者的選擇無非是賣在“左側(cè)”還是“右側(cè)”。左側(cè)的方法，主要關(guān)注龍頭板塊的領(lǐng)漲以及續(xù)航能力。當(dāng)市場面臨日線級別的阻力，先撤回到中庸水平即可。右側(cè)，則是嚴(yán)格的交易紀(jì)律；3、如果要等，什么時(shí)候會是一個(gè)好的時(shí)間？供給釋放到二級市場+股市暫時(shí)的壓力點(diǎn)，4月中5月中。但這個(gè)確定性，不會有之前那么確定。擇券路線上：“easy ball”仍是主要選擇，便宜是美。不要硬頂“溢價(jià)率雖高但基本面良好”，別被自己騙了。Easy ball如（用3月12日數(shù)據(jù)，下同）：久立、兄弟、國貿(mào)、東音、特一、維格、無錫、威帝、凱中、敖東、新泉

4、、泰晶、杭電、光華、博世、再升、海印、華通、巖土、永東、眾興；新券很容易成為“easy ball” ；“堵路策略”可以不再做，這個(gè)季度應(yīng)該機(jī)會不大；“l(fā)ogo shot”適當(dāng)填補(bǔ)出手，比如凱龍、山鷹、張行、溢利、江銀等；結(jié)構(gòu)上，目前小仍強(qiáng)于大，慣性強(qiáng)于反轉(zhuǎn)，年報(bào)前后觀察是否有變（屆時(shí)再考慮應(yīng)對）。尤其不迷戀“滯脹標(biāo)的補(bǔ)漲”，而應(yīng)當(dāng)知道補(bǔ)漲的代價(jià)。從終極奧秘出發(fā)，轉(zhuǎn)債從年初就應(yīng)該持倉不動即可。分開來看正股趨勢和估值的配合度：1、股市在Q1上漲后經(jīng)歷了大幅回落，業(yè)績下滑 vs 政策支持的博弈中，上行空間容易受到些許影響。而在這樣的核心邏輯中，也注定股市的確定性會比債券差。好在Q3限售股解禁很少，如

5、今最弱的板塊的下跌已經(jīng)不太流暢，后續(xù)密切關(guān)注基礎(chǔ)化工、汽車以及傳媒的走勢；2、轉(zhuǎn)債估值基本回到年初的水平，歷史偏低，“easy ball”和高資質(zhì)、低價(jià)品種都還有很多； 結(jié)論是，股市不如年初的狀態(tài)，但仍至少可以用震蕩來描述，也至少配得上如今的轉(zhuǎn)債估值水平。雖然可能只是反彈， 雖然空間可能受限，但對轉(zhuǎn)債來說，微光就已經(jīng)足夠。因此，希望拿到一些超額收益的投資者，仍應(yīng)在轉(zhuǎn)債市場上有所投入。擇券路線上：1、低價(jià)高資質(zhì)品種來吃下懸而未決的倉位，現(xiàn)在最不愁的就是Beta了，況且現(xiàn)在大盤略勝小盤；2、“easy ball”以及接近這個(gè)狀態(tài)的品種仍可積極去布局，容忍部分正股趨勢不夠好（震蕩就夠），但Q3也應(yīng)有

6、所取舍：1）技術(shù)上，要能看到一個(gè)比前一低點(diǎn)更高的低點(diǎn) 否則這就不是一個(gè)能用“震蕩”來描述正股走勢的品種；2）中小銀行去杠桿的過程中，過度質(zhì)押、以及前文的“假波動”要警惕。3、另外幾個(gè)值得提示的地方：1）低隱含波動率，至少不碰隱含波動率排在前33%的品種；2）新券、老券 中年券；3）技術(shù)上，要么早早調(diào)整（4月初），要么一路強(qiáng)勢，盡量不要半吊子。從6月17日到8月底，轉(zhuǎn)債指數(shù)在平價(jià)指數(shù)僅上轉(zhuǎn)債指數(shù)、平價(jià)指數(shù)漲1.8%的情況下（這種行情我們只能以“ 震蕩140轉(zhuǎn)債指數(shù)平價(jià)指數(shù)市來形容”）， 收獲了1355.08%的漲幅。130傳統(tǒng)上認(rèn)為正股是轉(zhuǎn)債第一大驅(qū)動力的說法沒有錯(cuò)， 但轉(zhuǎn)債自有自己的買、賣點(diǎn)和

7、邏輯所在。125平價(jià)指數(shù)：+1.79%轉(zhuǎn)債指數(shù)：+5.08%120115110105100959019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-08資料來源：萬得資訊，中金公司研究個(gè)券最大回撤 vs最大漲幅轉(zhuǎn)債已經(jīng)逐漸變成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)、收益比較對等的產(chǎn)品，縱低風(fēng)險(xiǎn)，高收益低風(fēng)險(xiǎn)， 高收益區(qū)域一軸般是easy ball 苦熬、大：幅度預(yù)期差的結(jié)果（ 比當(dāng)如電力EB等）以及抓對季了趨勢的結(jié)果。最大100.0%聯(lián)泰泰晶高風(fēng)險(xiǎn)， 高收益藍(lán)標(biāo)長信水晶寒銳崇達(dá)千禾岱勒漲幅0.1%1.0%10.0%凱龍?zhí)匕l(fā)10.0%100.0%廣電盛路1.0%高風(fēng)險(xiǎn)， 低收益鳳凰九州永鼎低風(fēng)險(xiǎn)，

8、低收益新鋼橫軸：當(dāng)季最大回撤0.1%資料來源：萬得資訊，中金公司研究如果把過去15年的歷史當(dāng)作樣本，那轉(zhuǎn)債再不會來到“估值很貴”的區(qū)間，因?yàn)槿绻堰^去那些供給極度稀缺的時(shí)間也算上， 那樣標(biāo)準(zhǔn)就會被提得很高。于是這個(gè)季度我們不妨看看進(jìn)化版：如果只看轉(zhuǎn)債市場存量大于1000億元的時(shí)間段呢？兩個(gè)結(jié)論：1、整體而言，轉(zhuǎn)債仍處在“應(yīng)該拿”的時(shí)間里，但有個(gè)要求： 股市必須沿著慣性走，因?yàn)檗D(zhuǎn)債已經(jīng)無法通過自己的特性，給投資者提供容錯(cuò)率了；2、但如果你有信用門檻 且這個(gè)門檻還不低 結(jié)論就倒向另外一邊了。轉(zhuǎn)債的時(shí)鐘策略效果圖50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%趨 勢：萬得全A60日漲幅分位

9、數(shù) 50%歷史樣本：只考慮千億以上市場規(guī)模年初至今但如果只買AAA 01200 簡單策略凈值轉(zhuǎn)債指數(shù)1000 0800600400200：萬得資訊，中金公司研究-40%-50%-50%-30%-10%估值：轉(zhuǎn)債平均隱含波動率分位數(shù) 50%10%30%50%0 HYPERLINK / 資料來源05060708091011121314151617187月之后估值提升得很快。如果只看轉(zhuǎn)債存量大于1000億元的時(shí)間段，現(xiàn)在已經(jīng)到了歷史中點(diǎn)附近 我們之前強(qiáng)調(diào)過， 不要等到一切明朗， 轉(zhuǎn)債更為適合應(yīng)對不確定性較多的環(huán)境， 而非鮮明的趨勢 。轉(zhuǎn)債的隱含波動率35%轉(zhuǎn)債隱含波動率：只保留轉(zhuǎn)債存量大于1000億

10、的時(shí)間段33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%2011/9/12012/7/42013/5/62014/3/42014/12/232018/9/132019/7/16資料來源：萬得資訊，中金公司研究高中低平價(jià)品種核心指標(biāo)高平價(jià)： 變化不大， 溢價(jià)率在零點(diǎn)附近；中等平價(jià)： 結(jié)合溢價(jià)率高和價(jià)位， 目前已經(jīng)明顯高于1月和6月；平價(jià)低平價(jià)： 10% 債底溢價(jià)品率，2.41%收益率種15高平價(jià)品種：溢價(jià)率1050-5-10-15-2018-0118-0418-0718-0918-1219-0319-06轉(zhuǎn)股溢價(jià)率當(dāng)前今年1月今年6月2017年8月債底溢價(jià)率30中25平20價(jià)15品1

11、0種50101520253035：萬得資訊，中金公司研究YTM5.0低4.0平3.0價(jià)品2.0種1.00.018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-09 HYPERLINK / 資料來源9真正歷史級別的分化行情其實(shí)早就結(jié)束了。如 果領(lǐng)頭的創(chuàng)業(yè)板能給出一次突破， 整個(gè)市場應(yīng)該比過去3年里任何時(shí)候，都容易形成共振。360034003200300028002600240022002000上證綜指 10周線上證綜指 20周線其他指數(shù)7000 中證500 10周線中證500 20周線6500600055005000450040003500

12、30002500200016-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-0445004000350030002500200016-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-0416-0516-1217-0718-0218-0919-04中證1000 10周線中證1000 20周線滬深300 10周線滬深300 20周線100009000800070006000500040003000200016-0516-1217-0718-0218-0919-04：萬得資訊，中金公司研究 HYPERLINK / 資料來源10股市趨勢：創(chuàng)業(yè)板（科技）是一切的關(guān)鍵創(chuàng)業(yè)板是此前

13、寬基指數(shù)中表現(xiàn)較好的， 現(xiàn)在它面臨周線級別的重要阻力。但如果突破， 其將與月線形成完美的共振 以及， 這是這個(gè)指數(shù)第二次月線開啟月線多頭排列，上一次是13年15 年。創(chuàng)業(yè)板：周線、月線19001800170016001500140013001200110010002018-09-142018-11-302019-02-152019-04-262019-07-052019-09-12450040003500300025002000150010005000 HYPERLINK / 資料來源2011-07-292013-03-292014-11-282016-07-292018-03-30前期最為強(qiáng)

14、盛的上證50 進(jìn)入次級波動的狀態(tài)（ 相對而言這里的走勢是無關(guān)緊要的）。但龍頭股近期出現(xiàn)的大幅調(diào)整， 如何看待呢？ 級別上， 這是自然回撤， 不必大驚小怪； 但在兩條主線上， 有可能它已經(jīng)開始向科技股讓位了。如果資金能從這些票里出來， 能否完成對科技股的助攻呢？上證50：周線 vs 消費(fèi)龍頭周線上行趨勢自然回撤自然回升次級波動32003000280026002400220020002018-09-142018-11-302019-02-152019-04-262019-07-052019-09-1214001300120011001000900800700600500400 HYPERLINK

15、/ 資料來源2018-09-142018-11-302019-02-152019-04-262019-07-052019-09-12市場情緒可以用換手率和封板個(gè)數(shù)來刻畫。在9 月初時(shí)， 市場情緒已經(jīng)到了比較高亢的時(shí)段；如果領(lǐng)先的創(chuàng)業(yè)板先做一個(gè)自然折返， 讓情緒先向中間回退， 再借力沖破阻力區(qū)， 是合乎常理之下， 最可能出現(xiàn)的情況。 當(dāng)然， 這里有一個(gè)變數(shù)是， 當(dāng)情緒進(jìn)入短期低谷時(shí)， 創(chuàng)業(yè)板的回踩幅度， 不超過此前漲幅一半， 則希望還在。另一個(gè)變數(shù)呢？市場情緒觀察綜合市場情緒指標(biāo)2量（換手率分位）價(jià)（自然板分位）1.21.00.80.60.40.20.018-0618-0918-1219-031

16、9-0619-09資料來源：萬得資訊，中金公司研究7月初9月底也就是整個(gè)三季度， 是市場外生阻力偏小的一段時(shí)間 這是上個(gè)季度的判斷， 但減持壓力， 在本季度會成為一個(gè)阻力， 我們要關(guān)注， 在創(chuàng)業(yè)板面臨日均14億附近折價(jià)大宗減持時(shí)， 能否有持續(xù)的動力。限售股解禁 vs 創(chuàng)業(yè)板18 5以上的折價(jià)大宗：成交額：20日平均創(chuàng)業(yè)板日均13億是個(gè)警戒線1614121086420 4周累積解禁市值創(chuàng)業(yè)板指4周漲幅2017/1/32017/8/152018/3/282018/11/82019/6/244500400035003000250020001500100050002019/1/62019/3/6201

17、9/5/62019/7/62019/9/62019/11/622002000180016001400120010000.350.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2資料來源：萬得資訊，中金公司研究我們這個(gè)季度做了一個(gè)嘗試： 分解基金的擇時(shí)、擇券效果。不管最終科學(xué)性到底有多高， 但至少這是個(gè)能自恰的研究。而這樣的研究自然不是盡頭 我們不妨看看， 擇時(shí)王者和黑洞之間行為的差異在哪？20%擇時(shí)能力度量：Beta2-Beta115%10%5%0%-5%-10%-15%0%20%40%60%80%100%120%140%基金擇時(shí)效果劃分Beta2：上漲時(shí)的模擬倉位

18、資料來源：萬得資訊，中金公司研究3個(gè)分水嶺：1、2018年9月要不要趁情緒極度低落而加倉？2、今年1季度，這些基金把適度逆勢做到極致， 這個(gè)選擇的正確性延續(xù)到了6月的“只是微光”；3、8月之后的降倉，事后來看， 會不會是正確的選擇？基金Vs轉(zhuǎn)債指數(shù)有效Beta：擇時(shí)王者組 vs 二級債基全體1.21.00.80.6擇時(shí)A組二級債基全體這里是差距這里是差距這里呢？0.40.20.02018/8/272018/10/272018/12/272019/2/272019/4/272019/6/272019/8/27資料來源：萬得資訊，中金公司研究弱勢品種債底溢價(jià)率所以該走了嗎？ 雖然看似轟轟烈烈， 但

19、投 Ten-Days Change35%以上轉(zhuǎn)股溢價(jià)率品種：債底溢價(jià)率資者還沒有開始買那些820落后品種 當(dāng)然這里618不是建議買低價(jià)、債性164品種， 因?yàn)槟切┑膯?4標(biāo)志著行情即將終結(jié)。212無論如何， 現(xiàn)在還沒觸010及那條紅線。-28原因可能在（原因并不-46重要）：4-621、供給的威懾；-802、債市實(shí)際還沒有經(jīng)歷17-0117-0617-1018-0318-0819-0119-06過像樣的調(diào)整， 投資者100的備選也并不太壞不行就買純債；3、股市一致性比較強(qiáng)， 會 有 品 種 逐 漸 離 開“ 35% 以上溢價(jià)” 這個(gè)樣本。99989796959493922018/10/122

20、018/12/212019/3/82019/5/172019/7/26資料來源：萬得資訊，中金公司研究當(dāng)然， 還是那個(gè)結(jié)論， 如果有信用門檻， 那情況將更加艱難。轉(zhuǎn)債的隱含波動率50%AAAAA+LOW45%40%35%這里自有這里的邏輯30%25%20%15%10%5%0%但茫茫歷史，那時(shí)候的投資者都錯(cuò)了么？2011/9/12012/7/42013/5/62014/3/42014/12/232018/9/132019/7/16我們曾用Amihud非流動性指標(biāo)來刻畫轉(zhuǎn)債的流動性。但為什么要關(guān)注流動性呢？ 轉(zhuǎn)債流動性變差了嗎？ 可能是， 但這不是主要原因。關(guān)鍵是， 現(xiàn)在的轉(zhuǎn)債擇券， 目標(biāo)不能再定

21、成戰(zhàn)勝股票甚至“ 立于不敗之地”（ 無論股票漲不漲轉(zhuǎn)債都要有回報(bào)）， 而是拉近轉(zhuǎn)債與股票之間的距離?，F(xiàn)在的距離有三：1、范圍， 這個(gè)沒辦法通過努力改善；2、股性（見前文）；3、流動性。轉(zhuǎn)債的上漲與下跌流動性絕對意義上的大盤品種流動性不錯(cuò)的品種流動性一般的品種失去流動性的品種10.001.000.100.010.000.000.000.000.010.101.0010.00隱含波動率的微笑：幾個(gè)值得買的時(shí)間轉(zhuǎn)債的隱含波動率，近些年基本沒有呈現(xiàn)出教科書上的“微笑” 而是更接近一個(gè)斜坡，是個(gè)單調(diào)函數(shù)。當(dāng)然這也好理解，債券投資者為主的市場，會比以前更畏懼高價(jià)。這種情況下，一個(gè)陡峭的波動率曲線，似乎更能

22、給投資者做到進(jìn)可攻、退可守 畢竟正股漲起來轉(zhuǎn)債一般都要漲，壓一壓估值投資者也沒有怨言。而正股跌時(shí)，曲線越是陡峭，轉(zhuǎn)債的“ 退可守”就越明顯。于是， 以往投資者更容易在平價(jià)8595的品種上占到便宜， 而今年也出現(xiàn)大量平價(jià)在95105之間的easy ball。但不巧，目前的曲線，比以往任何時(shí)候都要平。0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00隱含波動率 2019/9/11 2019/6/152018/12/282017/12/29當(dāng)前，比以往更加平坦的曲線歷史上更常見的甜點(diǎn)區(qū)所以：今年年初，為什么這么多easy ball？平價(jià)平價(jià)70809010011

23、0資料來源：萬得資訊，中金公司研究Easy ball今年來的成績很好， 但效率永遠(yuǎn)要與產(chǎn)量結(jié)合。如今， 它指望不上了?；販y結(jié)果：Easy Ball戰(zhàn)術(shù)easy ball策略指數(shù)轉(zhuǎn)債指數(shù)15014030easy ball個(gè)數(shù)2520151050/282019/2/282019/4/302019/6/302019/8/31：萬得資訊，中金公司研究130120110100908018-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-08 HYPERLINK / 2018/12 HYPERLINK / 資料來源21Easy Ball符合原本定義的 easy ball已經(jīng)

24、消失。233591130對方己方是否可以適度寬松？ 當(dāng)105溢價(jià)率然可以，因?yàn)镋asy ball價(jià)本來就沒考慮到一種可位能性：牛市。1550%P/B換手率20%資料來源：萬得資訊，中金公司研究供給也是可以模擬的？ 正常情況下其實(shí)可以，因?yàn)?8年以來市場已經(jīng)給提供了足量的樣本。幾個(gè)結(jié)論：1、1112月仍是無可避免的供給高峰， 而上市高峰照慣例會平移到12 月至次年1月；2、當(dāng)然，大銀行轉(zhuǎn)債的存在， 會給實(shí)際情況帶來很大變數(shù)， 中信轉(zhuǎn)債的價(jià)位變得很關(guān)鍵。3、更值得注意的是，近期新券上市定位比同類存量品種要低得多， 因此當(dāng)新券變多時(shí)， 我們對市場總體的看法也會發(fā)生改變。轉(zhuǎn)債供給模擬100090080

25、07006005004003002001000模擬結(jié)果19-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09資料來源：萬得資訊，中金公司研究如果市場狀態(tài)不佳， 大面積個(gè)券位于20日均線之下， 則轉(zhuǎn)債發(fā)行也將遇阻。反過來， 如果我們看到大面積個(gè)股開始從低位逐漸收復(fù)20日線，則此時(shí)的狀態(tài)是：1、股市的短期趨勢正在修復(fù)；2、轉(zhuǎn)債市場發(fā)行會更順暢 雖然現(xiàn)在還看不到具體情況， 但彼時(shí)很容易成為買點(diǎn)。中證800：20日均線之上個(gè)股個(gè)數(shù)中證800：20日均線以上個(gè)股數(shù)20日平均900800700600500400300200100017-0917-1218-0318-0618-0918-12

26、19-0319-0619-09資料來源：萬得資訊，中金公司研究本就更適合在亂戰(zhàn)中發(fā)揮的轉(zhuǎn)債，可能會出現(xiàn)一些不適應(yīng)感，存量品種估值不低，且高評級品種估值更高。而波動率曲線似乎也說明，轉(zhuǎn)債的不對稱性，已經(jīng)無法提供太多容錯(cuò)率給投資者。總的來說，屬于轉(zhuǎn)債的配置性買點(diǎn)已經(jīng)過去，目前的任務(wù)是應(yīng)對趨勢（順勢交易并尋找賣點(diǎn)），并靠擇券來拉近和股票投資者之間的距離。應(yīng)對趨勢方面，除了順著均線執(zhí)行交易紀(jì)律外（但這也很重要），2個(gè)要點(diǎn)：1）科技（創(chuàng)業(yè)板）能否完成突破 另要關(guān)注，消費(fèi)白馬不能太過強(qiáng)勢（P13）、大宗交易的紅線（P15）以及隨著情緒而回撤的幅度（P14）；2）轉(zhuǎn)債投資者，何時(shí)被迫開始買滯后品種（P18）

27、。不過，四季度仍可能會出現(xiàn)大面積供給，以近期新券上市的情況來看，定價(jià)仍比同類存量品種低一個(gè)檔次。這樣的品種只要搭配一個(gè)不太差的正股趨勢即可在大樣本下有所斬獲，因此，當(dāng)新券變多時(shí)，我們的態(tài)度也可能發(fā)生變化，建議監(jiān)控20日均線以上個(gè)股數(shù)量（P24）。擇券路線上：1、大盤品種吃倉位的能力大幅下滑，于是只能提高對其他品種流動性的要求；2、布局平價(jià)80100之間的準(zhǔn)easy ball以及高股性、低溢價(jià)率品種；3、行業(yè)上科技仍是第一選擇，消費(fèi)、beta其次；4、轉(zhuǎn)債的市場環(huán)境已經(jīng)不夠好，于是也要兼顧一些無視環(huán)境的硬解法：1）高成長（以營收觀測）2）高彈性3）轉(zhuǎn)債還款壓力大：萬得資訊，中金公司研究重點(diǎn)品種轉(zhuǎn)

28、債影響力(EB及銀行除外) 備注溢價(jià)率隱含波動率 YTM正股3年正股3年?duì)I收成長 ROE區(qū)間價(jià)位 HYPERLINK / 威帝轉(zhuǎn)債106 HYPERLINK / 資料來源中信轉(zhuǎn)債10733171.96410.211.0銀行中最低價(jià)，市場標(biāo)桿G三峽EB11096120.242815.916.5強(qiáng)流動性，硬解法核能轉(zhuǎn)債10923230.041410.211.0有盈利能力和中等增速招路轉(zhuǎn)債1092226-0.26357.88.6穩(wěn)定盈利，兼顧成長性中天轉(zhuǎn)債10823210.952710.213.3兼顧成長、ROE及轉(zhuǎn)債價(jià)位圓通轉(zhuǎn)債122718-1.2521215.616.7高成長速度、高ROE，轉(zhuǎn)債

29、硬解法桐昆轉(zhuǎn)債1221122-1.482410.313.2硬解法山鷹轉(zhuǎn)債11113141.26364.224.3兼顧收入增長、盈利能力和彈性15國資EB12011-6.59139.212.0如果沒有券商可選蒙電轉(zhuǎn)債123717-2.5083.26.0順趨勢亨通轉(zhuǎn)債10540241.653520.422.5低價(jià)位，正股空間感強(qiáng)萬信轉(zhuǎn)21129171.0966.411.9順趨勢曙光轉(zhuǎn)債1211425-1.27357.711.3科技，有成長速度文燦轉(zhuǎn)債10316173.08126.115.4寬松條件下的easy ball雅化轉(zhuǎn)債9935222.14325.69.3低價(jià)、估值紅利區(qū)南威轉(zhuǎn)債119511

30、-0.07425.810.2趨勢華鈺轉(zhuǎn)債108791.152411.316.8高彈性、低溢價(jià)好客轉(zhuǎn)債10816211.082516.521.8硬解法寒銳轉(zhuǎn)債125930-2.424417.840.3高彈性、趨勢順暢榮晟轉(zhuǎn)債1078141.364316.937.7寬松條件下的easy ball，有成長性、高ROE圣達(dá)轉(zhuǎn)債122-8-0.13-35.613.8順趨勢創(chuàng)維轉(zhuǎn)債10419192.37243.518.3寬松條件下的easy ball，有成長性海印轉(zhuǎn)債10815171.90154.06.7寬松條件下的easy ball，有到期壓力長青轉(zhuǎn)2122512-1.06185.69.8經(jīng)歷過最壞的時(shí)

31、候，低溢價(jià)德爾轉(zhuǎn)債10218212.91777.07.9寬松條件下的easy ball，有成長性智能轉(zhuǎn)債10515182.16148.114.2標(biāo)準(zhǔn)easy ball迪森轉(zhuǎn)債10220162.305211.916.8寬松條件下的easy ball華源轉(zhuǎn)債10413172.14153.711.3標(biāo)準(zhǔn)easy ball10161.35010.017.1寬松條件下的easy ball26行業(yè)板塊不同時(shí)期的值從2013到2019，板塊的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一次較徹底的變化。具體來說：低板塊從餐飲旅游、醫(yī)藥、食品飲料輪換到電力、石油石化、銀行和農(nóng)林牧漁；高板塊從大周期輪換到大科技。此 前， 非銀是另一個(gè)檔次的存在

32、， 現(xiàn)在它和大科技差距不大。A股各行業(yè)板塊的相關(guān)性矩陣（2016年9月起）轉(zhuǎn)債在行業(yè)分布上廣度和深度都不充分（ 比如0.82 0.59 0.75 0.64 0.440.820.27煤炭0.19、有0.100.70色、0.59建0.570.91材、0.85鋼鐵0.830.070.38 0.34 0.15 0.22 -0.05 0.21 -0.18 -0.10 0.00 -0.05 -0.15 -0.85 -0.88 -0.80 -0.55 0.07 0.29 -0.40 -0.630.820.910.960.950.470.710.700.570.680.400.590.910.940.980.

33、940.770.890.890.820.890.710.75 0.96 0.940.96 0.88 0.76 0.68 0.66 0.55 0.74 0.79 0.63 0.73 0.500基.57 礎(chǔ) 0 化.17 工 0 、.33 機(jī) 0 械.42 、 0 電.24 力 0 設(shè).16 -0.62 -0.87 -0.87 -0.59 0.13 0.07 -0.71 -0.700.82 0.51 0.66 0.71 0.39 0.36 -0.32 -0.63 -0.68 -0.40 0.17 -0.17 -0.89 -0.77筑、軍工、交運(yùn)、綜合、0.69 0.27 0.42 0.55 0.4

34、2 0.31 -0.59 -0.76 -0.76 -0.44 0.20 0.09 -0.74 -0.80備、電力及公用事業(yè)、建0.76 0.41 0.58 0.66-0.10 0.33 0.66 0.42 0.58 0.70 0.88 0.92 0.90 0.97 0.82 0.79 0.93 0.87 0.96 0.88 0.930.88 0.41 0.55 0.46 0.10 -0.01 0.12 0.08 -0.66 -0.83 -0.490.00 0.42 0.71 0.55 0.66 0.75 0.91 0.94 0.94 0.88 0.76 0.84 0.85 0.83 0.94

35、0.95 0.87 0.880.70 0.81 0.28 0.01 -0.06 -0.07 0.42 -0.50 -0.82 -0.60-0.05 0.24 0.39 0.42 0.42 0.47 0.56 0.49 0.64 0.36 0.20 0.46 0.37 0.49 0.57 0.62 0.36 0.41 0.700.91 0.07 0.09 0.10 0.08 0.63 -0.06 -0.32 -0.28-0.15 0.16 0.36 0.31 0.36 0.41 0.61 0.59 0.69 0.48 0.28 0.46 0.44 0.50 0.67 0.70 0.57 0.55

36、 0.81 0.910.30 0.19 0.19 -0.03 0.65 -0.32 -0.43 -0.28-0.85 -0.62 -0.32 -0.59 -0.41 -0.22 0.06 0.15 0.19 0.29 -0.03 -0.08 0.18 0.08 0.37 0.12 0.54 0.46 0.28 0.07 0.300.83 0.72 0.48 -0.03 -0.60 0.00 0.40-0.88 -0.87 -0.63 -0.76 -0.71 -0.50 -0.30 -0.19 -0.15 -0.07 -0.40 -0.33 -0.16 -0.30 0.05 -0.14 傳 0

37、媒.25 、 0 醫(yī).10 藥0 、.01 0.09 0.19 0.830.95 0.74 0.02 -0.31 0.36 0.46-0.80 -0.87 -0.68 -0.76 -0.74 -0.59 -0.39 -0.27 -0.24 -0.17 -0.48 -0.44 -0.27 -0.42 -0.05 -0.19 食 0 品.15 飲-0 料.01 、-0 餐.06 0.10 0.19 0.72 0.950.72 0.12 -0.30 0.43 0.440.29 0.070.09-0.42 -0.52 -0.46 -0.61 -0.45 -0.27 -0.51 -0.36 -0.57

38、-0.45 -0.70 -0.66 -0.50 -0.06 -0.32 -0.60地-產(chǎn)0.31、-銀0.30行-、0.10 -0.040.48 0.10-0.40 -0.71-0.74 -0.83 -0.85 -0.93 -0.95 -0.86 -0.91 -0.96 -0.91 -0.92 -0.87 -0.85 -0.91 -0.79 -0.83 -0.82 -0.32 -0.43 0.00 非 0銀.36 金 0融.43 0.28 -0.18 0.480.77-0.63 -0.70 -0.77 -0.80 -0.73 -0.71 -0.66 -0.72 -0.57 -0.63 -0.7

39、7 -0.80 -0.65 -0.57 -0.55 -0.75 -0.50 -0.49 -0.60 -0.28 -0.28 0.40 0.46 0.44 0.21 -0.26 0.10 0.77-0.89-0.17-0.10 -0.13公用事業(yè)更多是環(huán)保、建筑更多是裝修， 以及食品標(biāo)的很少等等）0.640.950.980.960.930.870.790.790.690.830.840.760.860.64汽車、輕工制造0.420.36-0.41-0.71-0.74-0.450.16-0.10-0.83-0.730.440.820.940.880.930.920.850.880.790.870.

40、940.870.930.770.810.550.700.750.470.41-0.22-0.50-0.59-0.270.10-0.13-0.85-0.710.石270.700.910.760.870.920.960.970.920.900.920.940.970.920.940.770.880.910.560.610.06-0.30-0.39-0.210.24-0.42-0.93-0.660.油190.590.850.680.790.850.960.950.970.930.930.950.910.940.960.870.920.940.490.590.15-0.19-0.27-0.150.24

41、-0.52-0.95-0.720.、100.570.830.660.790.880.970.950.920.830.890.930.950.950.930.800.900.940.640.690.19-0.15-0.24-0.100.26-0.46-0.86-0.570.煤070.470.770.550.690.790.920.970.920.920.880.970.910.940.910.910.970.880.360.480.29-0.07-0.17-0.010.07-0.61-0.91-0.630.炭380.710.890.740.830.870.900.930.830.920.920.

42、940.880.820.840.740.820.760.2汽0車0.2、8輕-0.0工3、-0.40-0.48-0.240.03-0.45-0.96-0.770.340.700.890.790.840.940.920.930.890.880.920.920.900.850.900.720.790.840.4零6售0.4、6紡-0.0服8、-0.33-0.44-0.150.14-0.27-0.91-0.800.150.570.820.630.760.870.940.950.930.970.940.920.940.940.900.840.930.850.3計(jì)7算0.4機(jī)40.18-0.16-0.2

43、7-0.020.03-0.51-0.92-0.650.220.680.890.730.860.930.970.910.950.910.880.900.940.890.860.710.870.830.490.500.08-0.30-0.42-0.130.05-0.36-0.87-0.57-0.050.400.710.500.640.770.920.940.950.940.820.850.940.890.930.900.960.940.570.670.370.05-0.050.060.24-0.57-0.85-0.55 這樣的情況下，轉(zhuǎn)債還做不到真正的行業(yè)輪動。但我們也可以開始嘗試在稍寬泛的范圍下

44、， 進(jìn)行一些輪動策略的嘗試。0.210.570.820.690.760.810.940.960.930.910.840.900.900.860.930.850.880.950.620.70計(jì)0算.12機(jī)-0、.14電-0子.19-0.080.37-0.45-0.91-0.75-0.180.170.510.270.410.550.770.870.800.910.740.720.840.710.900.850.930.870.360.57元0器.54件0、.25 通0信.150.110.19-0.70-0.79-0.50可以衡量板塊對大盤波動的貢獻(xiàn)度， 其相關(guān)系數(shù)矩陣有助于我們做出一個(gè)更寬泛的分類

45、。-0.55-0.59-0.40-0.44-0.45-0.27-0.21-0.15-0.10-0.01-0.24-0.15-0.02-0.130.06飲旅游-0.08 0.11 0.12-0.070.08-0.030.480.740.72-0.27-0.100.280.210.070.130.170.200.160.100.240.240.260.070.030.140.030.050.240.370.190.080.420.630.65-0.030.020.12-0.27-0.04-0.18-0.26轉(zhuǎn)債板塊分類主要包含的細(xì)分行業(yè)年初至今漲幅轉(zhuǎn)債的板塊分類具體而言， 我們重分類為九大板塊。科

46、技產(chǎn)品及服務(wù)大部分通信、電子、計(jì)算機(jī)，部分軍工42.27%一般消費(fèi)食品飲料、醫(yī)藥、餐飲旅游、農(nóng)牧養(yǎng)殖、供水供電、交通37.13%金融銀行、非銀金融25.74%傳媒廣電傳媒、出版、廣電、文娛24.26%設(shè)備及化工品機(jī)械設(shè)備及其零件、電力設(shè)備、化工、部分軍工23.13%地產(chǎn)基建建筑裝飾、新型建材、環(huán)保工程、地產(chǎn)17.10%基礎(chǔ)資源和材料石油、煤炭、有色、鋼鐵、水泥、玻璃16.48%輕工及商貿(mào)物流輕工、紡服、零售、物流13.27%汽車家電汽車、家電以及零部件10.20%基本上， 在傳統(tǒng)的行業(yè)分類下處于相同一級行業(yè)的公司也會被分在同一大類，但也有例外。地產(chǎn)基建7%汽車家電傳媒綜合5%3%1%輕工及商貿(mào)

47、物 流 6%金融汽車家電5%傳媒廣電4%金融37%輕工及商貿(mào)物流7%27%地產(chǎn)基建7%設(shè)備及化工10%基礎(chǔ)資源與材料10%科技產(chǎn)品與服務(wù)12%一般消費(fèi)18%全部A股市值分布科技產(chǎn)品及服 務(wù) 9%基礎(chǔ)資源和材 料 9%設(shè)備及化工品9%一般消費(fèi)14%轉(zhuǎn)債余額分布19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09115科技產(chǎn)品及服務(wù)110新的起點(diǎn)？10510095不同板塊正股今年以來的相對走勢（相對于萬得全A）雖然金融品種的影響力毋庸置疑， 但金融是轉(zhuǎn)債投資者繞不開的， 因此這里先不考慮金融。右圖是今年以來的相對走勢（ 當(dāng)然這不是全部19-0119-0219-

48、0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-091151101051009590109傳媒廣電 一般消費(fèi)1049994100基礎(chǔ)資源和材料959085100地產(chǎn)基建95908519-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09， 但有的行業(yè)幾乎完全沒經(jīng)歷相對強(qiáng)勢階段， 此時(shí)暫不考慮）。主線：科技；支線： 大藍(lán)籌、消費(fèi)、金融；尚有彈性： 有色、化工、地產(chǎn)、基建、汽

49、車（ 零部件）；墊后： 輕工、設(shè)備等。團(tuán)戰(zhàn)的啟動和收官（圖中均為相對走勢）120115110117科技產(chǎn)品及服務(wù)金融輕工及商貿(mào)物流汽車家電被半路截殺弱勢板塊補(bǔ)漲112105科技產(chǎn)品及服務(wù)地產(chǎn)基建基礎(chǔ)資源和材料107100102959097858019-0519-0619-0719-0819-099219-0119-0219-0319-0419-05第二章資產(chǎn)證券化：供給下滑中尋找結(jié)構(gòu)機(jī)會銀行間信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行額（億元）2019年前三季度，我國信貸ABS發(fā)行總量預(yù)計(jì)為5900億元左右，與去年同期發(fā)行量基本持平。銀行間信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行結(jié)構(gòu)分季度來看， 一季度發(fā)行相對火爆， 二季度單季的發(fā)行規(guī)模

50、基本持平去年同期， 三季度則大概率有一定下滑。我們預(yù)計(jì)四季度的發(fā)行量可能也難以超過去年同期。主流資產(chǎn)供給方額度相對充足、 資產(chǎn)增速放緩、監(jiān)管對于部分發(fā)行人的窗口指導(dǎo)都影響了產(chǎn)品的發(fā)行。結(jié)構(gòu)上來看， RMBS 產(chǎn)品依舊占據(jù)50% 以上發(fā)信量， 汽車貸款發(fā)行量占比明顯上升。 HYPERLINK / 資料來源：WIND，中金公司研究33企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行額（億元）2019 年前三季度上半年， 我國企業(yè)ABS預(yù)計(jì)發(fā)行量6700億元左右， 較去年同期發(fā)行量同比增長12%左右。與信貸ABS類似， 一季度是唯一的發(fā)行旺季， 二三季度單季的發(fā)行規(guī)模與去年同期基本持平， 四季度表現(xiàn)也很難變好。企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行

51、結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)上來看， 房地產(chǎn)類ABS仍然是發(fā)行主力， 但地產(chǎn)政策加碼使得發(fā)行預(yù)期較弱。租賃資產(chǎn)持續(xù)成為重要的發(fā)行力量。 HYPERLINK / 資料來源：WIND，中金公司研究342019年前三季度，交易商協(xié)會ABN預(yù)計(jì)發(fā)行量1750億元左右，持續(xù)保持較快增幅。自2018年四季度起，由于引入了房地產(chǎn)供應(yīng)鏈、消費(fèi)金融、小貸等資產(chǎn)， 協(xié)會ABN產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模增長較快。具體來看， 租賃ABS和房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈ABS 目前仍然是占比較大的板塊， 但受互金類發(fā)力非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行額（億元）非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行結(jié)構(gòu) HYPERLINK / 資料來源影響， 占比均有明顯降 低， 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為多元化

52、。 HYPERLINK / 資料來源根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)， 我國ABS產(chǎn)品目前存量突破3萬億元，較上一季度上升4.5%左右。結(jié)構(gòu)上來看， 證監(jiān)會主管ABS占比50.82%，銀監(jiān)會主管ABS占比40.04%， 交易商協(xié)會ABN 占 比9.14% ， ABN 占比逐步提高。ABS產(chǎn)品未來到期規(guī)模（億元/每月）到期量方面， 四季度（特別是12月）是到期的高峰期。ABS產(chǎn)品存量規(guī)模（億元） 利差方面， 當(dāng)前利差水平保持在歷史較低位置，在0-50bp之間。設(shè)立夾層的產(chǎn)品中， 夾層與優(yōu)先檔利差仍然保持在較低的水平。：WIND，中金公司研究信貸ABS發(fā)行利率優(yōu)先B檔信貸ABS發(fā)行利率優(yōu)先A檔二季度末， 在

53、包商銀行事件的一系列影響下， 中小型銀行投資力量明顯減弱， 使得信貸ABS 的需求略有削弱， 部分項(xiàng)目的價(jià)格略有提升。進(jìn)入三季度， 由于市場普遍缺資產(chǎn)， 信貸ABS 價(jià)格回到低位。發(fā)行利率方面， 目前主流短久期品種發(fā)行利率普遍在2.8-3.3% 之間， 較上個(gè)季度略有下行。 HYPERLINK / 資料來源37：WIND，中金公司研究企業(yè)ABS發(fā)行利率優(yōu)先B檔企業(yè)ABS發(fā)行利率優(yōu)先A級（1年左右）企業(yè)ABS是受包商事件影響更大的板塊， 二季度整體收益率有所提升。其中， 規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)低的品種因大型投資者普遍介入， 價(jià)格略有提升后又快速回落。規(guī)模相對較小、風(fēng)險(xiǎn)適中的品種此前價(jià)格有一定上行， 我們上

54、個(gè)季度也提示了投資機(jī)會。目前這部分資產(chǎn)的下行幅度仍然沒有追上其他的信用品種， 我們認(rèn)為仍然有一定空間。利率方面， 三季度企業(yè)ABS發(fā)行利率整體下行。1年期優(yōu)質(zhì)優(yōu)先A檔發(fā)行利率目前在3.5%以下。夾層檔方面，優(yōu)先/夾層利差在部分項(xiàng)目中略有擴(kuò)大。中游品種的優(yōu)先/夾層利差仍然不低， 是可以挖掘超額收益的領(lǐng)域。 HYPERLINK / 資料來源382-3季度是年度跟蹤評級發(fā)布的時(shí)間，我們對年度跟蹤評級情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)?？傮w來說，相較于18年的風(fēng)險(xiǎn)頻出，19年的ABS目前來看比較平靜。具體來看：信貸ABS方面，在335支跟蹤評級個(gè)券中，合計(jì)共有264支評級保持不變，占比78.81%（其中256支上期評級為

55、AAA， 8支為AA+）；合計(jì)共有71支評級上調(diào)，占比21.19%（其中65支上調(diào)至AAA，5支上調(diào)至AA+，1支由BBB-上調(diào)至A+， 為18和家1D）；無評級下調(diào)情況。30025020015010050025665851AAAAA+調(diào)高至AAA調(diào)高至AA+上調(diào)評級調(diào)高至A+維持評級綜合來看，內(nèi)部增級量的變化、資產(chǎn)池平均質(zhì)量變化以及分散度的變化是影響信貸ABS評級調(diào)整的主要因素。本年度共有8單評級未上調(diào)案例，其中5單為尚在循環(huán)期的消費(fèi)貸ABS產(chǎn)品；2單為CLO品種，評級未上調(diào)主要是由于資產(chǎn)池平均質(zhì)量的下降和集中度的提升；1單為車貸ABS產(chǎn)品，資產(chǎn)池出現(xiàn)了一定比例的逾期。信貸ABS跟蹤評級分布

56、情況（中債資信）企業(yè)ABS方面，由于部分產(chǎn)品未披露跟蹤評級結(jié)果，我們對有跟蹤評級數(shù)據(jù)的1500支個(gè)券進(jìn)行分析。在1500支跟蹤評級個(gè)券中，合計(jì)共有1397支評級保持不變，占比93.13%（其中912支上期評級為AAA，368支為AA+， 117支在AA及以下，多為弱主體的長久期收益權(quán)或債權(quán)類產(chǎn)品的B/C等檔）；合計(jì)共有96支評級上調(diào)，占比6.4%（其 中73支上調(diào)至AAA，22支上調(diào)至AA+，1支由BBB+上調(diào)至A+，為國融優(yōu)C）；合計(jì)共有7支評證券級遭遇下調(diào)?？傮w來說，對于去年的違約頻發(fā)，今年的企業(yè)ABS表現(xiàn)相對平穩(wěn)。企業(yè)ABS跟蹤評級分布情況912368117732217AAAAA+AA及

57、以下調(diào)高至AAA調(diào)高至AA+上調(diào)評級調(diào)高至A+評級下調(diào)維持評級評級下調(diào)1000900800700600500400300200100019年企業(yè)ABS評級跟蹤：6個(gè)評級下調(diào)項(xiàng)目一覽19年度，企業(yè)ABS擁有7支個(gè)券評級下調(diào)，共涉及6個(gè)ABS項(xiàng)目。收益權(quán)類仍然是風(fēng)險(xiǎn)的重災(zāi)區(qū)。發(fā)起人（通常也是外部增信方）資質(zhì)弱、收益權(quán)穩(wěn)定性差、混同風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重是收益權(quán)類資產(chǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。由于混同風(fēng)險(xiǎn)較難管理，實(shí)質(zhì)上收益權(quán)類資產(chǎn)的信用還是主要依靠發(fā)起人的信用。非標(biāo)資產(chǎn)也逐步開始暴露風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)包內(nèi)大額債權(quán)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，夾層檔評級下調(diào)也是理所因當(dāng)，例如16中融1B涉及南京建工違約導(dǎo)致了兌付延期和評級下調(diào)。由于資產(chǎn)池存在一定的分

58、散度，目前尚未有優(yōu)先A檔出現(xiàn)評級下調(diào)事件。租賃資產(chǎn)的質(zhì)量我們今年以來一直都不看好。我么預(yù)計(jì)隨著城投類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，還可能出現(xiàn)其他的租賃項(xiàng)目評級下調(diào)的案例。2019年企業(yè)ABS評級下調(diào)個(gè)券代碼149217.SH146861.SHSQ3725.IOC131568.SH131569.SH123975.SH123988.SH債券簡稱融信L優(yōu)B17匯融C16中融1B協(xié)電力04協(xié)電力05協(xié)鑫0515慶熱07基礎(chǔ)資產(chǎn)類別子債券發(fā)行總額（萬） 子債券余額（萬）租賃5,0005,000非標(biāo)資產(chǎn)33,00033,000非標(biāo)資產(chǎn)14,00014,000收益權(quán)類38,00038,000收益權(quán)類30,00030,00

59、0收益權(quán)類47,00047,000收益權(quán)類51,00051,000計(jì)息起始日2018/2/122017/12/12017/3/82016/4/222016/4/222015/10/162015/10/15發(fā)行評級AAAAA+AA+AA+AA+AAA最新評級日2019/6/212019/6/282019/6/212019/6/262019/6/262019/6/262019/6/21最新評級BB-BBB+AA-AAAAAAAA+資料來源：Wind，中金固收研究銀行間ABS投資展望：上行不必期待，適當(dāng)拉長久期利率上行難度較大受限于供給的不足和市場普遍的缺資產(chǎn)，我們認(rèn)為四季度看到信貸ABS發(fā)行利率上

60、行的難度很大。評級利差（AAA/AA+）持續(xù)處于低位，期限利差相對更可觀，有條件的投資者可以考慮適當(dāng)拉長久期。有哪些局部投資機(jī)會？不良ABS：不良ABS相較于正常貸款的利差仍在50-100bp左右。低評級投資：AA及以下的個(gè)券體現(xiàn)出了非常好的投資性價(jià)比。股東背景較弱的非銀項(xiàng)目：普遍收益率高，有優(yōu)選空間。什么樣的項(xiàng)目可能有風(fēng)險(xiǎn)？1）集中度過高（區(qū)域、行業(yè)）；2）資產(chǎn)質(zhì)量差的非銀項(xiàng)目。RMBS產(chǎn)品累計(jì)不良率雖然市場對于今年的房地產(chǎn)和汽車市場并不算樂觀， 但相關(guān)貸款資產(chǎn)的表現(xiàn)仍然比較平穩(wěn)。RMBS 存續(xù)期內(nèi)表現(xiàn)良好， 大部分產(chǎn)品的不良率都在1%以內(nèi)，暫未出現(xiàn)明顯的不良率上升。汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品累計(jì)不