內(nèi)循環(huán)下的結(jié)構(gòu)性慢牛

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 海外宏觀觀察 5 HYPERLINK l _TOC_250017 疫情：二次爆發(fā)下，多州暫?；蚰孓D(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程 5 HYPERLINK l _TOC_250016 海外經(jīng)濟(jì)：短期暫時(shí)受疫情壓制，中長(zhǎng)期復(fù)蘇韌性強(qiáng) 6 HYPERLINK l _TOC_250015 政策環(huán)境：貨幣寬松長(zhǎng)期持續(xù)，財(cái)政刺激有望本周出臺(tái) 7 HYPERLINK l _TOC_250014 美國(guó)貨幣政策：長(zhǎng)期持續(xù)寬松路徑不變 7 HYPERLINK l _TOC_250013 美國(guó)財(cái)政政策：新一輪財(cái)政刺激大概率能夠落地 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、012 國(guó)內(nèi)宏觀觀察 10 HYPERLINK l _TOC_250011 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：整體處于穩(wěn)步恢復(fù)期，一些領(lǐng)域恢復(fù)相對(duì)滯后 10 HYPERLINK l _TOC_250010 政策環(huán)境：總量寬松加碼的概率較低，重心在于抓落實(shí) 12 HYPERLINK l _TOC_250009 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)觀察 14 HYPERLINK l _TOC_250008 資管新規(guī)延期一年：平穩(wěn)處置風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng) 14 HYPERLINK l _TOC_250007 機(jī)構(gòu)資金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置呈上升趨勢(shì) 15 HYPERLINK l _TOC_250006 市場(chǎng)策略展望 16 HYPERLINK l _TOC_25

3、0005 8 月美股：震蕩加大、小幅上行 16 HYPERLINK l _TOC_250004 如何看待美股風(fēng)格切換？ 16 HYPERLINK l _TOC_250003 需注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 17 HYPERLINK l _TOC_250002 4.2. 美國(guó)債券市場(chǎng)：十年美債 0.6%-0.8%震蕩 17 HYPERLINK l _TOC_250001 股票策略：結(jié)構(gòu)性向上行情延續(xù)，平衡配置 18 HYPERLINK l _TOC_250000 國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)：難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，區(qū)間震蕩仍是主基調(diào) 21圖表目錄圖 1：美國(guó)各州經(jīng)濟(jì)重啟情況一覽 5圖 2：疫情下，住房自有率大幅上升 6圖 3：與 0

4、8 年危機(jī)不同，NAHB 房產(chǎn)指數(shù)V 型反轉(zhuǎn) 6圖 4：NAR 美國(guó)待完成房屋銷(xiāo)售指數(shù)大幅攀升 7圖 5：美國(guó)成屋新建和銷(xiāo)售數(shù)量攀升明顯（單位:千套） 7圖 6：小型企業(yè)貸款指數(shù)”V 型”反彈 7圖 7：美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口貸款使用量（單位：百萬(wàn)美元） 8圖 8 ：IOER 實(shí)際上是聯(lián)邦基金利率的上沿 8圖 9：財(cái)政部發(fā)債吸收大量的超額準(zhǔn)備金（單位:百萬(wàn)） 9圖 10：19 年 9 月回購(gòu)市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅波動(dòng) 9圖 11：美財(cái)政部資金來(lái)源和使用對(duì)賬表（單位：十億） 9圖 12：目前市場(chǎng)資金利率接近政策利率中樞水平 10圖 13：PMI 數(shù)據(jù)各分項(xiàng)表現(xiàn) 11圖 14：受洪澇疫情影響建筑鋼材庫(kù)存在 7 月

5、有所抬升 11圖 15：水泥價(jià)格從 8 月份開(kāi)始有觸底回升的跡象 11圖 16：工業(yè)原材料價(jià)格 7 月份以來(lái)持續(xù)上漲 12圖 17：房地產(chǎn)成交繼續(xù)維持在較高位置 12圖 18：資金利率中樞水平已經(jīng)繼續(xù)圍繞政策利率波動(dòng) 12圖 19：社融增速需要重新與名義 GDP 增速相適應(yīng) 12圖 20：權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行份額（億份） 15圖 21：混合類(lèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量占比顯著提升 15圖 22 科技股回購(gòu)激增 16宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告圖 23 受年輕一代喜好的羅賓漢二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn) 16圖 24 美國(guó)國(guó)債波動(dòng)率基準(zhǔn)指數(shù)（ICE 美銀 MOVE 指數(shù)）已達(dá)歷史最低 17圖 25：股票仍具有配置價(jià)值 18圖 26：

6、股債內(nèi)部回報(bào)率在歷史 50%分位數(shù) 18圖 27：成長(zhǎng)風(fēng)格持續(xù)占優(yōu) 19圖 28：股債內(nèi)在回報(bào)率 19圖 29：28 個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)估值 19圖 30：7 月周期性板塊迎來(lái)大幅上漲 20圖 31：2020 年 2 月以來(lái)新成立的非行業(yè)主題類(lèi)主動(dòng)權(quán)益基金的配置情況 21圖 32：債券收益率曲線變化情況 22圖 33：2020 年以來(lái)長(zhǎng)端利率表現(xiàn) 22表 1：全球疫苗進(jìn)入臨床第三階段最新情況一覽 6表 2：7 月份銀保監(jiān)會(huì)對(duì)金融“亂象”的關(guān)注力度加大 13 宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告從海外情況來(lái)看，美國(guó)疫情重新惡化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)重啟的暫停將會(huì)短時(shí)間內(nèi)拖累全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，不過(guò)美國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策仍保持比較積極

7、的態(tài)勢(shì)，全球的流動(dòng)性有望繼續(xù)保持非常寬裕的狀態(tài)。目前，國(guó)內(nèi)面臨的最大的外部不確定性因素是中美之間摩擦的加劇，尤其隨著美國(guó)大選的臨近，這種摩擦加劇的跡象越來(lái)越明顯，成為影響當(dāng)前市場(chǎng)情緒的重要因素。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前仍處于穩(wěn)步恢復(fù)期，工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到正常水平，需求端正持續(xù)改善，不過(guò)仍存在一些結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，如小企業(yè)的恢復(fù)較慢、服務(wù)消費(fèi)和制造業(yè)投資的恢復(fù)仍然比較滯后、就業(yè)問(wèn)題仍有壓力等。國(guó)內(nèi)政策環(huán)境來(lái)看，7 月 30 日的中央政治局會(huì)議對(duì)下半年的宏觀政策給出了定調(diào)：宏觀政策取向從短期應(yīng)對(duì)“危機(jī)”模式轉(zhuǎn)向更多考慮中長(zhǎng)期問(wèn)題的模式，下半年總量寬松加碼的概率較低，重心在于抓緊上半年出臺(tái)的系列政策的落實(shí)以及觀察政

8、策實(shí)施后的效果。預(yù)計(jì)下半年的政策組合為：財(cái)政政策為主導(dǎo)，貨幣政策配合積極財(cái)政政策的“落地見(jiàn)效”。具體來(lái)看，貨幣政策在原有“更加靈活適度”的表述上，新增了“精準(zhǔn)導(dǎo)向”的要求，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策會(huì)保持相對(duì)中性，總量上的邊際放松概率較小，信用總量邊際上也會(huì)收斂，但由于經(jīng)濟(jì)依然存在小微企業(yè)和制造業(yè)偏弱的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在收斂的速度和收斂的幅度的選擇上將會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。財(cái)政政策在繼續(xù)保持“積極有為”的基礎(chǔ)上更加強(qiáng)調(diào) “注重實(shí)效”，一些重大項(xiàng)目要盡快落地，落地要盡快產(chǎn)生效果，做實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體的措施，一是加快債券發(fā)行節(jié)奏，盡快使資金到位；二是加快廣義財(cái)政的支出，盡快發(fā)揮作用。宏觀政策更多考慮中長(zhǎng)期問(wèn)題的背景下，“

9、雙循環(huán)”戰(zhàn)略預(yù)計(jì)將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展的主線。此外，監(jiān)管層最近加大了對(duì)于防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注：政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”；銀保監(jiān)會(huì)最近加大了對(duì)銀行和交叉金融業(yè)務(wù)等金融“亂象”的關(guān)注加大是個(gè)重要信號(hào)；央行明確了資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)期限，留足時(shí)間的同時(shí)，也意味著監(jiān)管的口徑在收緊。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，由于此前的預(yù)期較為充分，短期來(lái)看，資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)帶來(lái)的影響有限。居民財(cái)富配置結(jié)構(gòu)的重構(gòu)是今年以來(lái)股市增量資金的重要來(lái)源，目前居民資金借道資管產(chǎn)品進(jìn)入股市的趨勢(shì)仍然在延續(xù)，這將成為推動(dòng)后續(xù)股市結(jié)構(gòu)性上漲行情的重要力量。7 月份新發(fā)權(quán)益類(lèi)基金和混合類(lèi)基金的發(fā)行規(guī)模 3250.94 億元，發(fā)行規(guī)模

10、創(chuàng)年內(nèi)新高，權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行增速、熱度不減。A 股方面，宏觀流動(dòng)性邊際收緊、經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)、增量資金入市的背景下，股票市場(chǎng)不改中長(zhǎng)期向上趨勢(shì)，但向上的量級(jí)可能相對(duì)有限，且市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)加大。市場(chǎng)可能的風(fēng)險(xiǎn)包括：中美摩擦加劇、新發(fā)產(chǎn)品的節(jié)奏變化和獲利資金的了結(jié)。板塊配置選擇上，大的邏輯是關(guān)注“內(nèi)循環(huán)”框架下的投資機(jī)會(huì)，其次可以關(guān)注機(jī)構(gòu)資金行業(yè)配置的再平衡帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)債市方面，盡管當(dāng)前的收益率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面漸進(jìn)修復(fù)、貨幣政策邊際收緊、特別國(guó)債發(fā)行等可預(yù)見(jiàn)的利空因素有比較充分的反應(yīng)，但是短期仍很難見(jiàn)到充分的利多因素帶動(dòng)收益率下行，10 年國(guó)債收益率大概率仍維持在 2.9%-3.1%之間的窄幅震蕩

11、的格局。從短期交易的角度看，需持續(xù)關(guān)注中美摩擦的后續(xù)發(fā)展，央行操作對(duì)資金面的影響，以及股市波動(dòng)反映的風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。10 年國(guó)債收益率回到 3%以上的位置的時(shí)候值得參與。美股方面，美股短期走勢(shì)取決于二次疫情是否會(huì)愈演愈烈以及疫苗是否超預(yù)期。若疫情筑頂趨勢(shì)扎實(shí)，各州恢復(fù)復(fù)工推動(dòng)進(jìn)程，那么經(jīng)濟(jì)再次重回復(fù)蘇通道預(yù)期強(qiáng)，價(jià)值風(fēng)格將不 宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告漲，道指表現(xiàn)好于納指。海外宏觀觀察疫情：二次爆發(fā)下，多州暫?；蚰孓D(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程目前，疫情二次爆發(fā)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì) 4 月底以來(lái)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)沖擊較大，尤其是在消費(fèi)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。我們?cè)谥暗脑聢?bào)中曾指出，二次疫情的爆發(fā)不會(huì)造成醫(yī)療資源擠兌，詳見(jiàn)花開(kāi)堪折直須折持續(xù)把握現(xiàn)有

12、美好時(shí)光。截止目前，疫情在整個(gè)七月愈演愈烈的情況下，美國(guó)南部疫情最嚴(yán)重的州（以佛羅里達(dá)、加利福尼亞、德克薩斯、亞利桑那為代表）醫(yī)療資源確實(shí)未出現(xiàn)擠兌情況。未來(lái)，我們認(rèn)為疫情造成醫(yī)療資源被擠兌的概率依然較小。而經(jīng)濟(jì)/市場(chǎng)對(duì)疫情的關(guān)心重點(diǎn)在于兩方面：在疫情持續(xù)高位的情況下，部分州開(kāi)始暫停經(jīng)濟(jì)重啟或者逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程：截止 7月 31 日，美國(guó)有接近 50%比例的州暫停重啟或者發(fā)生重啟進(jìn)程倒退情況（14 個(gè)州暫停重啟，10 個(gè)州重啟進(jìn)程倒退）。那么未來(lái)，若疫情進(jìn)一步擴(kuò)張，不排除有更多的州加入暫?；蛘吣孓D(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)重啟行列。新增疫情病例的持續(xù)高位，對(duì)部分低收入人群打擊較大。目前該部分人群依賴州政府和聯(lián)邦政府

13、補(bǔ)貼生存?？紤]到低收入人群依賴的每周 600 美元的聯(lián)邦政府補(bǔ)貼已經(jīng)到期，若國(guó)會(huì)未通過(guò)新一輪財(cái)政刺激政策，將對(duì)近 2500 萬(wàn)美國(guó)人（數(shù)據(jù)來(lái)自公開(kāi)資料）的生活造成影響。另外，根據(jù) Cares 法案實(shí)施的疫情期間暫停租房驅(qū)逐令在 7月 25 日到期（涉及 20-30 個(gè)州左右），若驅(qū)逐令恢復(fù)，會(huì)造成部分人到政府救急收容所、在公共設(shè)施或車(chē)內(nèi)安家、借宿父母或親屬家的情況，這些有可能造成進(jìn)一步的人口流動(dòng)和聚集性交叉感染。圖 1：美國(guó)各州經(jīng)濟(jì)重啟情況一覽資料來(lái)源：NY times，華寶證券研究創(chuàng)新部截止 8 月 2 日，美國(guó)目前新增疫情病例約為 4.7 萬(wàn)人，大幅低于七月美新增病例的平均數(shù)。若未來(lái)新增病

14、例下降趨勢(shì)能夠延續(xù)，那么預(yù)計(jì)目前占全美 50%的州暫停重啟或者逆轉(zhuǎn)重啟的局面將得到緩解，整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程將繼續(xù)推動(dòng)。但若 8 月每日新增病例與 7 月相當(dāng)或者高于 7 月，那么不排除美國(guó)更大比例的州暫停經(jīng)濟(jì)重啟或者進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)重啟進(jìn)度。 宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告疫苗方面好消息不斷，目前全球已有六家機(jī)構(gòu)疫苗研發(fā)進(jìn)入臨床第三期： 如下圖所示，其中英國(guó)牛津大學(xué)與瑞典阿斯利康合作研發(fā)的疫苗，預(yù)計(jì)最早可于 2020年 10 月交付緊急疫苗。表 1：全球疫苗進(jìn)入臨床第三階段最新情況一覽序號(hào)公司國(guó)別臨床階段最新臨床階段開(kāi)始時(shí)間預(yù)計(jì)疫苗上市時(shí)間1Moderna & National Institutes ofHealt

15、h美國(guó)第三階段2020 年 7 月N/A2BioNTech & Pfizer & FosunPharma德國(guó)、美國(guó)、中國(guó)第二/三階段2020 年 7 月2020 年 12 月3Astra Zeneca & University ofOxford英國(guó)、瑞典第二/三階段2020 年 7 月2020 年 10 月可交付緊急疫苗4武漢生物制品研究所有限責(zé)任公司中國(guó)第三階段2020 年 7 月2020 年底5科興生物中國(guó)第三階段2020 年 7 月N/A6MurdochChildrensresearchInstitute澳大利亞第三階段2020 年 7 月N/A資料來(lái)源：WHO，華寶證券研究創(chuàng)新部海外經(jīng)

16、濟(jì)：短期暫時(shí)受疫情壓制，中長(zhǎng)期復(fù)蘇韌性強(qiáng)根據(jù)我們跟蹤的高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，疫情對(duì)消費(fèi)服務(wù)業(yè)（如餐飲、酒吧、酒店、影院等）影響相對(duì)較大，而對(duì)制造業(yè)領(lǐng)域影響較?。ㄈ?7 月制造業(yè)PMI 超預(yù)期，粗鋼生產(chǎn)、煉廠、鐵路貨運(yùn)量等持續(xù)恢復(fù)，受影響較?。Ａ硗?，值得關(guān)注的是，美國(guó)地產(chǎn)行業(yè)超預(yù)期的表現(xiàn)。這也是支持我們得出下面判斷的論據(jù)之一：即目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇暫時(shí)受疫情壓制，一旦疫情有好轉(zhuǎn)跡象或者疫苗超預(yù)期表現(xiàn)，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率是較大的。圖 2：疫情下，住房自有率大幅上升圖 3：與 08 年危機(jī)不同，NAHB 房產(chǎn)指數(shù) V 型反轉(zhuǎn)3.50%3.00%房屋空置率住房自有率（右軸）70%69%80.00

17、NAHB房產(chǎn)指數(shù)70.002.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.00%63%62%61%60%59%30.0068%60.0067%66%50.0065%40.0064%20.0010.002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.00資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：W

18、ind，華寶證券研究創(chuàng)新部注：全國(guó)住宅建筑商協(xié)會(huì)（NAHB）房地產(chǎn)市場(chǎng)指數(shù)（又稱(chēng)美國(guó) NAHB 房?jī)r(jià)指數(shù)）是通過(guò)對(duì)協(xié)會(huì) 900 多家住宅建筑商的調(diào)查編制的指數(shù)，指數(shù)由每個(gè)開(kāi)發(fā)商對(duì)當(dāng)前房屋出售情況打分，包括未來(lái)六個(gè)月內(nèi)出售房屋情況和未來(lái)潛在顧客數(shù)量的打分綜合等。該指數(shù)反映了開(kāi)發(fā)商對(duì)未來(lái)六個(gè)月市場(chǎng)形勢(shì)的預(yù)期。美國(guó)待完成房屋銷(xiāo)售指數(shù)追蹤美國(guó)尚未完成的房屋銷(xiāo)售合同交易情況，因?yàn)槌晌荽瓿?宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告銷(xiāo)售將在幾個(gè)月后成為成屋銷(xiāo)售，所以，待完成房屋銷(xiāo)售指數(shù)可被用作衡量美國(guó)住房市場(chǎng)活動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。圖 4：NAR 美國(guó)待完成房屋銷(xiāo)售指數(shù)大幅攀升圖 5：美國(guó)成屋新建和銷(xiāo)售數(shù)量攀升明顯（單位:千套） 120

19、110100908070602020201920182017美國(guó):已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅折年數(shù)2,500.00 美國(guó)季調(diào)后成屋銷(xiāo)售折年數(shù)（右軸）2,000.001,500.001,000.00500.000.008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來(lái)源：NAR，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部地產(chǎn)表現(xiàn)是此輪疫情危機(jī)與 08 年金融危機(jī)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不同。08 年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度比較慢，其中之一的原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇很緩慢，而再往前之前的經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)，地產(chǎn)都會(huì)很快回到常態(tài)，地產(chǎn)復(fù)蘇是整個(gè)復(fù)蘇過(guò)程中的重要組成部分。

20、其中之二的原因是小企業(yè)很難獲得信貸。本輪疫情沖擊下，小企業(yè)貸款指數(shù)呈現(xiàn)V 型反彈。基于上述分析，我們認(rèn)為美國(guó)中長(zhǎng)期復(fù)蘇動(dòng)能和韌性均較強(qiáng)，短期會(huì)暫時(shí)受疫情持續(xù)蔓延的壓制。小企業(yè)信貸恢復(fù)時(shí)間慢圖 6：小型企業(yè)貸款指數(shù)”V 型”反彈資料來(lái)源：Paynet，華寶證券研究創(chuàng)新部政策環(huán)境：貨幣寬松長(zhǎng)期持續(xù)，財(cái)政刺激有望本周出臺(tái)美國(guó)貨幣政策：長(zhǎng)期持續(xù)寬松路徑不變美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策將持續(xù)長(zhǎng)期寬松，近期美聯(lián)儲(chǔ)部分官員的表態(tài)，現(xiàn)有貨幣政策以及聯(lián)邦基金利率可能會(huì)持續(xù)至 2022 年底。根據(jù)我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的跟蹤觀察發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)即便表態(tài) 宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出衰退期，這也不代表美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)立刻進(jìn)行政策轉(zhuǎn)向。經(jīng)濟(jì)走出衰退期

21、不代表經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到自然增長(zhǎng)狀態(tài)，只是代表經(jīng)濟(jì)不再緊縮，重新回到增長(zhǎng)的軌道。所以，即便發(fā)生疫苗問(wèn)世、美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）認(rèn)定經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束的最好局面，下半年也不必對(duì)貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向進(jìn)行恐慌。我們依然維持美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策至少在年維度上的寬松格局不變。除 QE 以外，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上的寬松體現(xiàn)在許多方面，具體如下：IOER 超額準(zhǔn)備金利率自從 3 月 15 日美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息 100bp 以來(lái)，IOER 一直維持在 0.1%，貼現(xiàn)窗口貸款利率為 0.25%。在 3 月流動(dòng)性危機(jī)期間，貼現(xiàn)窗口貸款利率代替 IOER 作為聯(lián)邦基金利率實(shí)際的上沿。但目前，貼現(xiàn)窗口貸款使用量相較危機(jī)時(shí)期已非常少。IOER

22、再次成為聯(lián)邦基金利率的實(shí)際上沿。圖 7：美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口貸款使用量（單位：百萬(wàn)美元）圖 8 ：IOER 實(shí)際上是聯(lián)邦基金利率的上沿60000500004000030000200001000001.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%美國(guó):超額存款準(zhǔn)備金利率美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日)01/0102/01 03/0104/01 05/0106/01 07/010.00%01/0102/01 03/0104/01 05/0106/01 07/01資料來(lái)源：Fed，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部考慮到美國(guó)本土銀行需要為自己的擔(dān)保存

23、款向美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）支付平均費(fèi)率大約為 0.07%的費(fèi)用，所以實(shí)際上美國(guó)本土銀行在銀行超額準(zhǔn)備金上拿到的利差只有 3bp。這是歷史最低值。美聯(lián)儲(chǔ) 7 月此次 FOMC 會(huì)議并沒(méi)有技術(shù)性上調(diào) IOER 的利率。一方面是擔(dān)心上調(diào)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)解讀貨幣政策收緊。另一方面，也反映了美聯(lián)儲(chǔ)希望銀行更多的利用準(zhǔn)備金放貸，而不是將流動(dòng)性鎖在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)?？蚣軐彶椋‵ramework Review）美聯(lián)儲(chǔ)在 18 年下半年開(kāi)始對(duì)貨幣政策框架審查。在 20 年 7 月的 FOMC 會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)主席表示計(jì)劃結(jié)束因疫情推遲的框架審查，預(yù)計(jì)框架審查結(jié)論可能即將在 9 月FOMC 會(huì)議上推出。美聯(lián)儲(chǔ)

24、推出框架審查的原因主要有三方面：之前的貨幣政策框架有一些問(wèn)題，如隨著時(shí)間的推移，可能會(huì)導(dǎo)致平均通脹率過(guò)低。這點(diǎn)表現(xiàn)在金融危機(jī)之后通脹率遲遲未達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)期待的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂由于貨幣政策的限制導(dǎo)致低通脹更頻繁地出現(xiàn)。金融危機(jī)后，政策利率有可能會(huì)觸及到有效利率下沿（ELB）。一旦觸及到下沿，美聯(lián)儲(chǔ)若需要繼續(xù)寬松，就必須借助于量化寬松或者前瞻指引等工具。美聯(lián)儲(chǔ)工具箱是否可以采納其他更好的工具？定期審查貨幣政策的制定框架，是對(duì)貨幣政策策略的長(zhǎng)期思考，以盡可能一致和穩(wěn)健地達(dá)到并保持美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)。目前市場(chǎng)預(yù)期在 9 月的 FOMC 會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將目標(biāo)制度從價(jià)格水平目標(biāo) 宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告（P

25、rice-level targeting）轉(zhuǎn)變?yōu)槠骄浤繕?biāo)（Average inflation targeting）。FOMC 有可能最終采用模糊的 AIT，也就是在一段時(shí)間內(nèi)設(shè)定為平均 2%的通脹率，但在實(shí)際操作中設(shè)定略高的目標(biāo)，即在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期間達(dá)到 2.25%左右，這將更進(jìn)一步降低加息的可能性。美國(guó)財(cái)政政策：新一輪財(cái)政刺激大概率能夠落地貨幣政策雖然是強(qiáng)有力的工具，但無(wú)法解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、財(cái)政問(wèn)題等。并且貨幣政策類(lèi)似于“鈍器”，會(huì)對(duì)所有資產(chǎn)價(jià)格和整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。解決現(xiàn)有矛盾更多依賴新一輪財(cái)政政策的推出。包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在內(nèi)的多名美聯(lián)儲(chǔ)官員呼吁國(guó)會(huì)采取更多的協(xié)同努力。目前來(lái)看，新一輪財(cái)政

26、刺激大概率可以落地，刺激程度拭目以待。截至 8 月 5 日，新一輪財(cái)政政策的情況是：美國(guó)兩黨同意新一輪 1200 美元支票的支付。失業(yè)金補(bǔ)助雖然尚未達(dá)成一致。但目前白宮和民主黨均希望在 8 月 5 日這周達(dá)成共識(shí)，下周起草完畢并通過(guò)。另外，市場(chǎng)需要關(guān)注的重要問(wèn)題是財(cái)政部TGA 賬戶存款的波動(dòng)以及影響。圖 9：財(cái)政部發(fā)債吸收大量的超額準(zhǔn)備金（單位:百萬(wàn)）圖 10：19 年 9 月回購(gòu)市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅波動(dòng)6.00%GCR5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%銀行超額準(zhǔn)備金財(cái)政部TGA存款（右軸）350000030000002500000200000015000001000000

27、500000001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-012,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,0002019-07-012019-07-172019-08-012019-08-162019-09-032019-09-182019-10-032019-10-212019-11-052019-11-212019-12-092019-12-242020-01-102020-01-282020-02-122020-02-282020-03-162020-03-312020

28、-04-162020-05-012020-05-182020-06-032020-06-182020-07-062020-07-21400,000200,0000資料來(lái)源：Fed，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部目前財(cái)政部 TGA 賬戶存款已達(dá)到 1.8 萬(wàn)億的水平?，F(xiàn)有體量下，TGA 賬戶的波動(dòng)對(duì)銀行超額準(zhǔn)備金賬戶的影響非常大，因此關(guān)注 TGA 賬戶的波動(dòng)非常有必要。圖 11：美財(cái)政部資金來(lái)源和使用對(duì)賬表（單位：十億）資料來(lái)源：US Treasury，華寶證券研究創(chuàng)新部根據(jù)財(cái)政部最新聲明，預(yù)計(jì)財(cái)政部三季度總開(kāi)支將達(dá)到 18030 億元，需要發(fā)行 9470 億 宏觀策略

29、專(zhuān)題報(bào)告美元債券來(lái)融資，三季度結(jié)束時(shí) TGA 賬戶結(jié)余現(xiàn)金只留 8000 億美元。TGA 增加即為從市場(chǎng)抽走流動(dòng)性，反之 TGA 下降則為向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。需要注意的是，財(cái)政部 8 月 3 日對(duì)三季度的預(yù)測(cè)是針對(duì) 7 月-9 月的，目前財(cái)政部 TGA 賬戶規(guī)模超 1.8 萬(wàn)億。財(cái)政部一方面需要大量的發(fā)債（9470 億美元），另一方面要大規(guī)?；ㄥX(qián)（三季度末 TGA賬戶余額從現(xiàn)有 1.8 萬(wàn)億降至 8000 億）。先花錢(qián)還是先發(fā)債的順序決定了銀行超額儲(chǔ)備金的規(guī)模變動(dòng)，進(jìn)一步?jīng)Q定了市場(chǎng)資金面的緊張或是寬松。如果先花錢(qián)后發(fā)債，那么銀行超額準(zhǔn)備金是先增加后減少，相對(duì)來(lái)說(shuō)市場(chǎng)流動(dòng)性不會(huì)很緊張。如果是先發(fā)債

30、后花錢(qián)，那么銀行超額準(zhǔn)別金將進(jìn)一步下降，再疊加 9 月繳稅因素，市場(chǎng)資金面將會(huì)比較緊張。參考 19 年 9 月美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)，銀行超額準(zhǔn)備金跌到 1.5 萬(wàn)億以下，考慮今年美聯(lián)儲(chǔ)的寬松規(guī)模，預(yù)估銀行超額準(zhǔn)備金跌到 2 萬(wàn)億以下時(shí)市場(chǎng)或會(huì)動(dòng)蕩，此種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)不會(huì)放任市場(chǎng)動(dòng)蕩，或會(huì)提高資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)和回購(gòu)量以支持貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)度過(guò)。國(guó)內(nèi)宏觀觀察國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：整體處于穩(wěn)步恢復(fù)期，一些領(lǐng)域恢復(fù)相對(duì)滯后伴隨著國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，在“管控措施逐步退出、經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)、逆周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力”三重助推之下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體已經(jīng)修復(fù)到準(zhǔn)常態(tài)水平。我國(guó)二季度 GDP 同比增速已經(jīng)修復(fù)至 3.2%，超出市場(chǎng)預(yù)期。從 6

31、月份的數(shù)據(jù)來(lái)，生產(chǎn)端的工業(yè)增加值同比增速 4.8%，較上個(gè)月回升 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)投資和基建投資單月同比增速分別為 8.5%和 8.3%，基本接近去年同期水平?；謴?fù)比較滯后的消費(fèi)和制造業(yè)投資還未恢復(fù)到正常水平，單月同比增速依然為負(fù)，但是環(huán)比改善的速度在加快。6 月份社零單月同比增速-1.8%，較 5 月份回升 1 個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資單月同比增速-3.5%，較 5 月份回升1.8 個(gè)百分點(diǎn)。此外，之前恢復(fù)比較滯后的服務(wù)業(yè)的恢復(fù)速度也在加快，開(kāi)始追趕工業(yè)端，6月份服務(wù)業(yè)增加值同比增速 2.3%，較上個(gè)月回升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，改善幅度大于工業(yè)生產(chǎn)。總體上看，雖有局部疫情、水澇災(zāi)害、外部環(huán)

32、境變化等不利因素，但經(jīng)濟(jì)總體仍保持了較強(qiáng)的韌性：經(jīng)濟(jì)需求側(cè)恢復(fù)速度逐漸趕上供給端，地產(chǎn)和基建穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)，內(nèi)需強(qiáng)于外需。圖 12：目前市場(chǎng)資金利率接近政策利率中樞水平單月同比工業(yè)增加值出口（季調(diào)）社零固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投資2020-064.8%0.3%-1.8%5.3%8.5%8.3%-3.5%2020-054.4%-0.8%-2.8%0.9%8.1%10.9%-5.3%2020-043.9%2.2%-7.5%-2.2%7.0%4.8%-6.7%2020-03-1.1%-6.0%-15.8%-10.9%1.1%-8.0%-20.6%2020-02-25.9%6.3%-20

33、.5%-25.7%-16.3%-26.9%-31.5%資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部從 PMI 數(shù)據(jù)角度看：7 月份的 PMI 數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善的態(tài)勢(shì)依然在延續(xù)。7 月份制造業(yè) PMI 錄得 51.1%，處于擴(kuò)張空間，并比 6 月份回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)來(lái)看：生產(chǎn)分項(xiàng)錄得 54%，繼續(xù)保持?jǐn)U張狀態(tài)；需求端的新出口訂單錄得 48.4%，較上個(gè)月回升 5.8 個(gè)百分點(diǎn)，盡管仍處于收縮區(qū)間，但是較上個(gè)月出現(xiàn)了明顯改善。生產(chǎn)端和需求端持續(xù)保持改善，帶來(lái)產(chǎn)成品庫(kù)存和原材料庫(kù)存出現(xiàn)邊際改善，同時(shí)主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格出現(xiàn)明顯的回升，錄得 58.1%，較 6 月份回升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，制造

34、業(yè)廠商的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期在改善，有一定的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的跡象。此外，7 月財(cái)新 PMI 錄得 52.8，較 6 月提高 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，為 2011 年 2 月 宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告以來(lái)最高，與中采PMI 數(shù)據(jù)的表現(xiàn)一致。不過(guò)經(jīng)濟(jì)仍有一定的隱憂，中小企業(yè)和恢復(fù)和就業(yè)情況仍然處于比較弱的水平。7 月份，小型企業(yè) PMI 錄得 48.6%，較上個(gè)月回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)回落，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間。與之相對(duì)應(yīng)的是，7 月中采服務(wù)業(yè)PMI 錄得 53.1，前值 53.4；財(cái)新服務(wù)業(yè) PMI 錄得 54.1，前值 58.4。7 月服務(wù)業(yè) PMI 雖仍位于景氣區(qū)間，但出現(xiàn)了 3 月以來(lái)的首次回落。

35、服務(wù)業(yè)復(fù)蘇斜率是否放緩及服務(wù)企業(yè)利潤(rùn)空間是否會(huì)繼續(xù)被壓縮需要未來(lái)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證，但比較明確的是服務(wù)業(yè)就業(yè)壓力仍然較大，關(guān)注就業(yè)對(duì)消費(fèi)的潛在制約。圖 13：PMI 數(shù)據(jù)各分項(xiàng)表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著南方雨季的結(jié)束，基建鏈條將重新發(fā)力。往年的 6-8 月，由于先后有雨季和高溫的影響，開(kāi)工受到一定影響，因此是不少行業(yè)的淡季，但今年有疫情的沖擊，近期又有洪災(zāi)影響，工地停工、運(yùn)輸困難，使得淡季比往年更淡。季度強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的一個(gè)重要推動(dòng)因素投資，受到了一定影響。受此影響，建筑鋼材從 6 月中旬開(kāi)始去庫(kù)存的趨勢(shì)被打斷，庫(kù)存重新開(kāi)始累積，水泥價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的回落，價(jià)格下跌幅

36、度超過(guò)季節(jié)性因素帶來(lái)的影響。隨著南方雨季的結(jié)束，雨季之前耽誤的工期將會(huì)加快推進(jìn)，重新帶來(lái)基建鏈條的投資回升。從政策層面來(lái)看，下半年財(cái)政政策要強(qiáng)調(diào) “注重實(shí)效”的要求下，預(yù)計(jì)重大項(xiàng)目開(kāi)工和財(cái)政支出進(jìn)度將會(huì)加快，支撐固定資產(chǎn)投資的繼續(xù)回升。圖 14：受洪澇疫情影響建筑鋼材庫(kù)存在 7 月有所抬升圖 15：水泥價(jià)格從 8 月份開(kāi)始有觸底回升的跡象1,2001,000(萬(wàn)噸)8006004002000主要鋼廠庫(kù)存:建筑鋼材170165160155(點(diǎn))150145140135130125120水泥價(jià)格指數(shù):全國(guó)20162017201820192020 201820192020資料來(lái)源：Wind，華寶證券

37、研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部 宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告圖 16：工業(yè)原材料價(jià)格 7 月份以來(lái)持續(xù)上漲圖 17：房地產(chǎn)成交繼續(xù)維持在較高位置2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,10055050045040030大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值9003507002005003001000700600500400300(萬(wàn)平方米)南華工業(yè)品指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料201720182019 2020資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，華寶證券研究創(chuàng)新部政策環(huán)境：總量寬松加碼的概率較低，重心在于抓落實(shí)7 月 30 日的中央政治

38、局會(huì)議對(duì)下半年的宏觀政策給出了定調(diào)：宏觀政策取向從短期應(yīng)對(duì) “危機(jī)”模式轉(zhuǎn)向更多考慮中長(zhǎng)期問(wèn)題的模式，下半年總量寬松加碼的概率較低，重心在于抓緊上半年出臺(tái)的系列政策的落實(shí)以及觀察政策的效果。預(yù)計(jì)下半年的政策組合為：財(cái)政政策為主導(dǎo)，貨幣政策配合積極財(cái)政政策的“落地見(jiàn)效”。貨幣政策在原有“更加靈活適度”的表述上，新增了“精準(zhǔn)導(dǎo)向”的要求，后續(xù)總量上的邊際放松概率較小?！耙３重泿殴?yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”的要求意味著后續(xù)要保持社會(huì)融資規(guī)模增速和名義 GDP 增速相適應(yīng)，并在這個(gè)重要的參考中樞下保持“靈活”調(diào)整； “要確保新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)、中小微企業(yè)”的要求則意味著定向、結(jié)構(gòu)性的放松應(yīng)該還

39、會(huì)保持。與此同時(shí)，降成本讓利的表述從“引導(dǎo)貸款、（債券）利率下行”轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴苿?dòng)綜合融資成本明顯下降”，沒(méi)有具體的貸款利率和債券利率下降的提法，而是變成了一個(gè)“綜合融資成本”這種模糊的概念。綜上，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策會(huì)保持相對(duì)中性，總量上的邊際放松概率較小，信用總量邊際上也會(huì)收斂，但由于經(jīng)濟(jì)依然存在小微企業(yè)和制造業(yè)偏弱的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在收斂的速度和收斂的幅度的選擇上將會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。圖 18：資金利率中樞水平已經(jīng)繼續(xù)圍繞政策利率波動(dòng)圖 19：社融增速需要重新與名義 GDP 增速相適應(yīng)宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告3.503.0020.00 GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比15.002.502.001.50

40、2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-071.0010.005.000.002016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06-5.007天回購(gòu)利率:加權(quán)平均:最近1周(B1W)逆回購(gòu)利率:7天資料來(lái)源

41、：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部財(cái)政政策在繼續(xù)保持“積極有為”的基礎(chǔ)上更加強(qiáng)調(diào) “注重實(shí)效”。明確提出要“確保宏觀政策落地見(jiàn)效”、要“注重實(shí)效”、“要保障重大項(xiàng)目建設(shè)資金，注重質(zhì)量和效益”，并且對(duì)“落地見(jiàn)效”提了很多要求。由此判斷：下半年總量政策的重心應(yīng)該在財(cái)政，一些重大項(xiàng)目要盡快落地，落地要盡快產(chǎn)生效果，做實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。具體的措施，一是加快債券發(fā)行節(jié)奏，盡快使資金到位；二是加快廣義財(cái)政的支出，盡快發(fā)揮作用。重提防風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)金融監(jiān)管會(huì)有所收緊。提出要“實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”，并重新強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險(xiǎn)”。關(guān)于這一點(diǎn)，最近銀保監(jiān)會(huì)加大對(duì)銀行銀行和交叉金融業(yè)務(wù)等金融

42、“亂象”的關(guān)注是個(gè)重要信號(hào)。預(yù)計(jì)下半年金融監(jiān)管的力度會(huì)加大。表 2：7 月份銀保監(jiān)會(huì)對(duì)金融“亂象”的關(guān)注力度加大時(shí)間機(jī)構(gòu)事項(xiàng)主要內(nèi)容目的：堅(jiān)決糾正資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛等行為，提高銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持“六穩(wěn)”“六?！钡馁|(zhì)效；通報(bào)的問(wèn)題主要集中在“資管新規(guī)”“理財(cái)新規(guī)”執(zhí)行不到位、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離不審慎、非標(biāo)投資業(yè)務(wù)管控不力等方面；銀保監(jiān)會(huì)通堅(jiān)決防止影子銀行回潮和結(jié)構(gòu)復(fù)雜產(chǎn)品死灰復(fù)燃。要通過(guò)規(guī)范整改影子銀行和交叉金報(bào)影子銀行融業(yè)務(wù)突出問(wèn)題，進(jìn)一步疏通融資渠道，引導(dǎo)資金更高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為疫情防2020/7/14銀保監(jiān)會(huì)和交叉金融業(yè)務(wù)存在的控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供精準(zhǔn)金融服務(wù)；“五個(gè)嚴(yán)禁”。一是嚴(yán)禁

43、多層嵌套投資、資金空轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)復(fù)雜產(chǎn)品和業(yè)務(wù)死灰復(fù)燃；突出問(wèn)題并二是嚴(yán)禁監(jiān)管套利、假創(chuàng)新和偽創(chuàng)新行為，發(fā)行超出風(fēng)控水平和管理能力、盡職管理答記者問(wèn)不到位的金融產(chǎn)品；三是嚴(yán)禁選擇性落實(shí)新規(guī)要求，過(guò)渡期整改不積極不到位，過(guò)渡期內(nèi)新增資金池運(yùn)作、長(zhǎng)期限的非標(biāo)資產(chǎn)，母行與理財(cái)子公司間產(chǎn)品劃轉(zhuǎn)不合規(guī)、利益輸送、風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅?；四是?yán)禁資金違規(guī)流入股市，違規(guī)投向房地產(chǎn)領(lǐng)域、“兩高一?！钡认拗菩灶I(lǐng)域；五是嚴(yán)禁不當(dāng)宣傳和銷(xiāo)售，降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，嚴(yán)重侵害金融投資者和消費(fèi)者合法權(quán)益。面臨的突出風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)有以下幾個(gè)方面：第一，不良資產(chǎn)上升壓力加大。第二，部分中小金融機(jī)構(gòu)問(wèn)題較為嚴(yán)重。第三，部分市場(chǎng)亂象有所反彈。一些高

44、風(fēng)險(xiǎn)影子銀行死灰復(fù)燃，有的以新形式新面目企圖卷土重來(lái)。企業(yè)、住戶等部門(mén)杠桿率上升。部分資2020/7/11銀保監(jiān)會(huì)銀保監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)金違規(guī)流入房市股市，推高資產(chǎn)泡沫。第四，違法違規(guī)行為時(shí)有發(fā)生。我們必須做好不良貸款可能大幅反彈的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。一要進(jìn)一步做實(shí)資產(chǎn)分類(lèi)。二要繼續(xù)加大處置力度。三要拓寬不良資產(chǎn)處置渠道。由于現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和統(tǒng)計(jì)制度造成的時(shí)滯影響。按照權(quán)責(zé)發(fā)生制會(huì)計(jì)原理，潛在風(fēng)險(xiǎn)貸款利息收入仍在利潤(rùn)核算中全額計(jì)入，而實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)尚未全面反映。宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告督促引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱?。深入開(kāi)展市場(chǎng)亂象整治“回頭看”，依法嚴(yán)厲打擊資金空轉(zhuǎn)和違規(guī)套利行為。當(dāng)前特別要強(qiáng)化資金流向監(jiān)管，規(guī)范跨市場(chǎng)資金往來(lái)和

45、業(yè)務(wù)合作，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)違規(guī)參與場(chǎng)外配資，嚴(yán)查亂加杠桿和投機(jī)炒作行為，防止催生資產(chǎn)泡沫，確保金融資源真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中最需要的領(lǐng)域和環(huán)節(jié)。資料來(lái)源：公開(kāi)信息整理，華寶證券研究創(chuàng)新部“雙循環(huán)”戰(zhàn)略預(yù)計(jì)將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展的主線。面對(duì)中長(zhǎng)期問(wèn)題，會(huì)議要求“加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。新發(fā)展格局的主體在于“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”，在供給端和需求端均有所體現(xiàn)：供給端來(lái)看，需要構(gòu)筑起較為完備、相對(duì)閉環(huán)的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈體系，尤其是補(bǔ)齊高端、核心領(lǐng)域短板。會(huì)議首次提出了“鍛長(zhǎng)板”，與“補(bǔ)短板”相輔相成，都是加強(qiáng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的重要手段，需要更多依靠科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)；需求端

46、來(lái)看，需要進(jìn)一步激活國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，如“持續(xù)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，克服疫情影響，擴(kuò)大最終消費(fèi)，為居民消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造條件”、“積極擴(kuò)大有效投資”等措施。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)觀察資管新規(guī)延期一年：平穩(wěn)處置風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)7 月 31 日，央行發(fā)布優(yōu)化資管新規(guī)過(guò)渡期安排引導(dǎo)資管業(yè)務(wù)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型的通知?？紤]到今年以來(lái)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)金融帶來(lái)的沖擊，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型面臨較大壓力。為平穩(wěn)推動(dòng)資管新規(guī)實(shí)施和資管業(yè)務(wù)規(guī)范轉(zhuǎn)型，資管新規(guī)過(guò)渡期延長(zhǎng)至 2021 年底。資管新規(guī)延期 1 年，為銀行、理財(cái)子公司、基金子公司等各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)的整改保留了“時(shí)間窗口”，但過(guò)渡期延長(zhǎng)不涉及資管新規(guī)相關(guān)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)和調(diào)整。對(duì)于資管新規(guī)延期的解

47、讀，我們?cè)诹糇銜r(shí)間壓縮空間，放棄幻想加緊轉(zhuǎn)型關(guān)于資管新規(guī)延期的點(diǎn)評(píng)報(bào)告中提出，資管新規(guī)過(guò)渡期的延長(zhǎng)并不意味著監(jiān)管態(tài)度的邊際放松，而更像是“最后通牒”。時(shí)間延長(zhǎng)的同時(shí)，給了做實(shí)整改更大的空間，因此，監(jiān)管的方向從沒(méi)有變過(guò)，未來(lái)半年監(jiān)管的口可能反而會(huì)越收越緊。從資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)處置、資產(chǎn)承接的角度看，資管新規(guī)延期 1 年對(duì)當(dāng)前資管市場(chǎng)的影響有助于平穩(wěn)處置風(fēng)險(xiǎn)，平穩(wěn)資本市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。從資產(chǎn)處置角度看：資管新規(guī)延期的時(shí)間里，更多存量資產(chǎn)將自然到期，有助于避免存量資產(chǎn)集中處置造成信用收縮，緩解融資方的集中還款壓力，也降低了資產(chǎn)回表對(duì)銀行帶來(lái)的資本壓力。另一方面，過(guò)渡前期整改的更多是市場(chǎng)化程度高且容易整改的資

48、產(chǎn)，留下的其實(shí)都是最難整改的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)受到疫情的沖擊面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)緩釋需求，因此，延長(zhǎng) 1年對(duì)這類(lèi)整改難度大的資產(chǎn)而言，有助于其整改的最終實(shí)現(xiàn)。從資產(chǎn)承接角度看：過(guò)渡期適當(dāng)延長(zhǎng)，能夠給予金融機(jī)構(gòu)更多時(shí)間，培育長(zhǎng)期資金來(lái)源，創(chuàng)新發(fā)行新產(chǎn)品，提高對(duì)存量資產(chǎn)的承接能力，有利于穩(wěn)定金融市場(chǎng)投資規(guī)模，避免市場(chǎng)資金供給過(guò)快收縮，維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。目前，央行鼓勵(lì)采取新產(chǎn)品承接、市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓、合同變更、回表等多種方式有序處置存量資產(chǎn)。允許類(lèi)信貸資產(chǎn)在符合信貸條件的情況下回表，并適當(dāng)提高監(jiān)管容忍度。已違約的類(lèi)信貸資產(chǎn)回表后，可通過(guò)核銷(xiāo)、批量轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行處置。鼓勵(lì)通過(guò)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)讓等多種方式處置股權(quán)類(lèi)資

49、產(chǎn)。穩(wěn)妥處置銀行理財(cái)投資的存量股票資產(chǎn)，避免以單純賣(mài)出的方式進(jìn)行整改。優(yōu)化銀行資本補(bǔ)充工具發(fā)行環(huán)境，進(jìn)一步增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資本實(shí)力。推進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展，提升新產(chǎn)品接續(xù)能力，引導(dǎo)資管行業(yè)為資本市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金支持。那么在資管新規(guī)延期 1 年的背景下，資管機(jī)構(gòu)需要應(yīng)對(duì)以下幾個(gè)問(wèn)題并做出選擇： 宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告首先，新老產(chǎn)品并行時(shí)間變長(zhǎng)，凈值化轉(zhuǎn)型難度增大。新老產(chǎn)品的并行會(huì)降低新產(chǎn)品的吸引力，現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品和非標(biāo)預(yù)期收益型產(chǎn)品對(duì)凈值型產(chǎn)品發(fā)行形成壓制，因此凈值化轉(zhuǎn)型的持續(xù)則需要老產(chǎn)品的配合，提升新產(chǎn)品的吸引力。其次，新老產(chǎn)品的銜接需要良好資本市場(chǎng)的支持。央行鼓勵(lì)新產(chǎn)品承接老資產(chǎn)，在新老產(chǎn)品銜接的過(guò)程中

50、，則需要一個(gè)緩慢上升的資本市場(chǎng)，給予新產(chǎn)品較好的市場(chǎng)環(huán)境，能夠穩(wěn)定產(chǎn)品凈值，形成最好的投資者教育，吸引更多投資者主動(dòng)做凈值化轉(zhuǎn)型。再次，商業(yè)銀行需要完成資本補(bǔ)充進(jìn)行資產(chǎn)承接。類(lèi)信貸等非標(biāo)資產(chǎn)回表會(huì)對(duì)資本金產(chǎn)生更多消耗，提升商業(yè)銀行資本補(bǔ)充的需求，商業(yè)銀行需要通過(guò)資本補(bǔ)充或定價(jià)提升以完成非標(biāo)資產(chǎn)回表。機(jī)構(gòu)資金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置呈上升趨勢(shì)7 月的策略月報(bào)中我們專(zhuān)門(mén)對(duì)權(quán)益類(lèi)基金的發(fā)行速度、節(jié)奏做了跟蹤，在宏觀流動(dòng)性沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化的情況下，市場(chǎng)增量資金多來(lái)自于通過(guò)資管產(chǎn)品入市的居民財(cái)富管理需求。因此，對(duì)于資本市場(chǎng)價(jià)格的判斷，我們也需要關(guān)注權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量與發(fā)行節(jié)奏。從公募基金發(fā)行數(shù)據(jù)看，根據(jù) Win

51、d 數(shù)據(jù)顯示，7 月新發(fā)基金 141 只，總募集規(guī)模為 5389.4億元，其中權(quán)益類(lèi)基金和混合類(lèi)基金的發(fā)行規(guī)模 3250.94 億元，發(fā)行規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行增速、熱度不減。從銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)據(jù)看，從年初以來(lái)，凈值型理財(cái)產(chǎn)品中，混合類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量占比明顯提升，從 4%左右提升至 10%。2020 年 1 月全國(guó)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，引導(dǎo)銀行理財(cái)穩(wěn)妥轉(zhuǎn)型，在優(yōu)化金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)體系的同時(shí)，為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期持續(xù)健康發(fā)展打牢基礎(chǔ)。2020 年 6 月第十二屆陸家嘴論壇上，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清提出六項(xiàng)舉措支持資本市場(chǎng)發(fā)展，其中多項(xiàng)涉及銀行理財(cái)子公司，包括批設(shè)更多銀行理財(cái)子公司

52、，允許境外專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立控股理財(cái)公司；支持理財(cái)子公司提高權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品比重，鼓勵(lì)新設(shè)理財(cái)子公司加大證券投資。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，銀行理財(cái)提升權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例已然是大勢(shì)所趨。圖 20：權(quán)益類(lèi)基金發(fā)行份額（億份）圖 21：混合類(lèi)銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量占比顯著提升3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.0012.010.08.06.01,000.00500.002019年01月2019年02月2019年03月2019年04月2019年05月2019年06月2019年07月2019年08月2019年09月2019年10月2019年11月2019年12月2020年01月2020年0

53、2月2020年03月2020年04月2020年05月2020年06月2020年07月0.004.02.02018年5月6月7月8月9月10月11月12月2019年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年1月2月3月4月5月6月7月0.0權(quán)益類(lèi)混合類(lèi)混合類(lèi)權(quán)益類(lèi) 資料來(lái)源：WIND，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，華寶證券研究創(chuàng)新部 宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告市場(chǎng)策略展望8 月美股：震蕩加大、小幅上行我們認(rèn)為股市短期（1-2 個(gè)月）的走勢(shì)取決于二次疫情是否會(huì)愈演愈烈以及疫苗是否會(huì)超預(yù)期表現(xiàn)。下面分兩個(gè)情形來(lái)考慮：情形一：若疫情持續(xù)升溫，且疫苗未能超預(yù)期。此種情形下，美國(guó)或有更

54、多的州加入暫停重啟或者逆轉(zhuǎn)重啟行列。相應(yīng)的，失業(yè)人數(shù)會(huì)進(jìn)一步增加，疊加此輪可能出臺(tái)的財(cái)政政策不及 CARES 法案力度，這將對(duì)中低收入者打擊更大。對(duì)中小企業(yè)而言，工資保障計(jì)劃（PPP）已進(jìn)行一輪延期，此輪延期到 8 月 8 日到期，中小企業(yè)只能通過(guò)降薪/裁員/或者徹底關(guān)閉以應(yīng)對(duì)危機(jī)。企業(yè)和個(gè)人兩端的沉重打擊將造成本已疲弱的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。此種情況下，一方面，高層將采取更大力度措施呼吁各州加強(qiáng)對(duì)疫情的重視。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)會(huì)參眾兩院大概率會(huì)繼續(xù)出手救助。我們判斷股市在這樣的假設(shè)情形下可能會(huì)走出 U 型，政策進(jìn)一步救助時(shí)即為拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，此過(guò)程將伴隨波動(dòng)率的抬升。情形二：若疫情可以有所緩解，或疫苗

55、進(jìn)展超預(yù)期。當(dāng)出現(xiàn)此種情況時(shí)，股市會(huì)走出震蕩向上格局。因?yàn)槠咴率峭暾┞对谝咔槎伪l(fā)的陰影下，因此 8 月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)大概率會(huì)不及之前的復(fù)蘇趨勢(shì)。如何看待美股風(fēng)格切換？風(fēng)格是否切換，核心取決于業(yè)績(jī)和估值。在上述情形一的假設(shè)下，美股在 8 月大概率依然是納斯達(dá)克指數(shù)強(qiáng)于道瓊斯指數(shù)的格局不變。原因在于：流動(dòng)性持續(xù)寬松，邊際不會(huì)收緊，流動(dòng)性方面大概率不會(huì)刺破以 FAANG 為代表的科技股現(xiàn)有估值。亞馬遜、Facebook、蘋(píng)果等中報(bào)超預(yù)期（二季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別是 40%、10.7%、11%）。疫情越嚴(yán)重，美股個(gè)人投資者活躍度越高，而且年輕一代更偏好成長(zhǎng)類(lèi)股票。受益于科技股回購(gòu)量的激增。綜上

56、，預(yù)計(jì)納指表現(xiàn)好于道指。圖 22 科技股回購(gòu)激增圖 23 受年輕一代喜好的羅賓漢二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告資料來(lái)源：瑞士信貸、網(wǎng)上公開(kāi)資料，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：Robinhood，華寶證券研究創(chuàng)新部在上述情形二的假設(shè)下，疫情筑頂趨勢(shì)扎實(shí)，各州繼續(xù)推動(dòng)復(fù)工進(jìn)展，經(jīng)濟(jì)再次重回復(fù)蘇通道預(yù)期強(qiáng)，價(jià)值風(fēng)格將補(bǔ)漲，道指好于納指。原因在于：美股經(jīng)濟(jì)韌性是比較強(qiáng)的，一旦經(jīng)濟(jì)再次重回復(fù)蘇上升趨勢(shì)，那么復(fù)蘇的力度是可期的。此種環(huán)境下，疫情受損的企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)迎來(lái)修復(fù)，疊加流動(dòng)性的寬松，相對(duì)低估值的道指有望表現(xiàn)好于預(yù)期。重演類(lèi)似 5 月中下旬市場(chǎng)風(fēng)格道指風(fēng)格的情形。需注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)此輪眾議院對(duì)科技巨頭的壟斷調(diào)

57、查早在 19 年中已經(jīng)開(kāi)始，目的是印證數(shù)字市場(chǎng)存在的競(jìng)爭(zhēng)情況以及調(diào)查支配地位企業(yè)的反競(jìng)爭(zhēng)行為，并評(píng)估現(xiàn)行的反壟斷法、競(jìng)爭(zhēng)政策和執(zhí)法水平是否足以解決相關(guān)問(wèn)題。7 月 29 日的聽(tīng)證會(huì)是此輪系列聽(tīng)證會(huì)的第六部分。未來(lái)不排除會(huì)有針對(duì)科技?jí)艛嗑揞^的相關(guān)限制措施等，將打壓科技股的股價(jià)。美國(guó)債券市場(chǎng)：十年美債 0.6%-0.8%震蕩本月我們債市觀點(diǎn)同上月，依然維持十年美債 0.6%-0.8%區(qū)間震蕩。邏輯同上期類(lèi)似。需要指出的是，債市的觀點(diǎn)判斷來(lái)自于上文我們對(duì)疫情情形二的判斷。未來(lái)若疫情持續(xù)惡化，那么不排除十年美債可能會(huì)進(jìn)一步跌破 0.5%。7 月底 8 月初以來(lái)美債跌破 0.6%我們預(yù)判的下沿，在中性假

58、設(shè)下，我們認(rèn)為未來(lái)美債的利率大概率會(huì)回升至 0.6%左右。理由如下：預(yù)計(jì)新一輪財(cái)政政策會(huì)推出，考慮到財(cái)政部三季度計(jì)劃發(fā)債 1 萬(wàn)億左右，且其中 9000億均是中長(zhǎng)期債券，美債尤其是中長(zhǎng)期債的供給將會(huì)大大增加。若財(cái)政部先發(fā)債后花錢(qián)（詳細(xì)見(jiàn)上文我們對(duì)財(cái)政部的分析），則會(huì)造成銀行體系流動(dòng)性一定程度的緊張。目前美國(guó)國(guó)債的波動(dòng)性已降到接近歷史記錄的最低水平。波動(dòng)率具有顯著的均值回歸特性，未來(lái)波動(dòng)率回升可能性變大。圖 24 美國(guó)國(guó)債波動(dòng)率基準(zhǔn)指數(shù)（ICE 美銀 MOVE 指數(shù)）已達(dá)歷史最低宏觀策略專(zhuān)題報(bào)告180160140120100806040020資料來(lái)源：Bloomberg，華寶證券研究創(chuàng)新部股票策

59、略：結(jié)構(gòu)性向上行情延續(xù)，平衡配置從宏觀政策面看，需要重視“雙循環(huán)”戰(zhàn)略發(fā)展格局，布局內(nèi)循環(huán)為主的發(fā)展主線。如前文所述，5 月以來(lái)，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局被多次提及?！凹涌鞓?gòu)建完整內(nèi)需體系、逐步形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)新發(fā)展格局”已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一階段發(fā)展的重點(diǎn)內(nèi)容。以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，意味著打通國(guó)內(nèi)生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)的各個(gè)環(huán)節(jié)，發(fā)揮中國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，以滿足國(guó)內(nèi)需求作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。而國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)，強(qiáng)調(diào)以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)為主，擴(kuò)大內(nèi)需的同時(shí)也加強(qiáng)對(duì)外開(kāi)放。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)到正常狀態(tài)，上半年我國(guó)逐步克服疫情的不利影響，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇

60、的勢(shì)頭不斷夯實(shí)。經(jīng)濟(jì)的韌性保持良好，形成股市的基本面支撐。從流動(dòng)性方面來(lái)看，雖然后續(xù)宏觀流動(dòng)性邊際收緊，但增量資金入市趨勢(shì)不減。政治局會(huì)議奠定了下半年貨幣政策基調(diào)，貨幣政策更加精準(zhǔn)，總量寬松不及上半年，總體上保持弱寬松狀態(tài)，因此難以出現(xiàn)因宏觀流動(dòng)性驅(qū)使的大行情。但根據(jù)上文市場(chǎng)結(jié)構(gòu)觀察部分所述，市場(chǎng)增量資金多來(lái)自于通過(guò)資管產(chǎn)品入市的居民財(cái)富管理需求，權(quán)益類(lèi)基金和混合類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品吸收存量流動(dòng)性注入股市，成為股市上行的重要驅(qū)動(dòng)因素，在居民財(cái)富配置結(jié)構(gòu)變化的背景下，這種趨勢(shì)有望延續(xù)。從股債性價(jià)比看：股債相對(duì)回報(bào)處于高位，股票仍具備配置價(jià)值。目前股債內(nèi)部回報(bào)率在歷史 50%分位數(shù)水平。圖 25：股票仍具有