食品行業(yè)非酒板塊中報(bào)速凍及調(diào)味品表現(xiàn)更優(yōu)

1、非酒板塊：表現(xiàn)分化，期待修復(fù)2H1 食品飲料板塊營(yíng)收扣非凈利 407 億元，同比7/14，2Q2 營(yíng)收扣非凈利 240億元同比6/+10Q2非酒板塊表現(xiàn)分化其中調(diào)味品乳制品/速凍食品休閑食品營(yíng)收同比/9%/+24/-0扣非凈利同比2-2/62%/-26。速凍食品和調(diào)味品表現(xiàn)突出，乳制品經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，休閑食品總體承壓但內(nèi)部分化。收入端，調(diào)味品板塊經(jīng)營(yíng)環(huán)比顯著改善，乳制品行業(yè)經(jīng)營(yíng)具備韌性，速凍食品與部分休閑零食龍頭受益于居家場(chǎng)景增加需求景氣度提升疫情背景下餐飲渠道受損較多A商超、烘焙店等人流量顯著下滑，以絕味為代表的線下業(yè)態(tài)企業(yè)受損明顯。利潤(rùn)端，調(diào)味品板塊中上游原材料價(jià)格仍然處于高位運(yùn)行階段，但疫

2、情沖擊下費(fèi)投縮減促盈利能力提升乳制品板塊中結(jié)構(gòu)端疫情下基礎(chǔ)白奶增速快于高端產(chǎn)品成本端2年以來(lái)原奶價(jià)格回落釋放成本壓力，致2Q2 乳制品板塊毛利率同比-8pct；速凍食品板塊成本壓力整體可控產(chǎn)品與渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化之下板塊盈利能力表現(xiàn)亮眼休閑食品板塊中原材料能源等成本壓力逐步凸顯，企業(yè)盈利能力階段性承壓。圖表： 1非酒板塊上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)（單位：億元）收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加CS調(diào)味品板塊9.0.8.ct.ct.ctCS乳制品板塊1.8.5.ct.ct.ctCS速凍食品板塊5.4.5.4ct.ct.5ctCS休閑食品板塊9.2.7.ct.0ct.ct

3、資料來(lái)源，圖表： Q2非酒板塊上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)（單位：億元）收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加CS調(diào)味品板塊5.1.4.ct.ct.5ctCS乳制品板塊0.9.1.ct.ct.ctCS速凍食品板塊.7.8.1ct.ct.6ctCS休閑食品板塊4.4.9.ct.ct.ct資料來(lái)源，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)-8月全國(guó)各地的疫情仍有反復(fù)短期內(nèi)對(duì)消費(fèi)的恢復(fù)速度造成干擾消費(fèi)信心和消費(fèi)力的復(fù)蘇亦需時(shí)間，我們建議把握消費(fèi)復(fù)蘇與成本改善兩條主線，隨疫情好轉(zhuǎn)及消費(fèi)力企穩(wěn)回升，后續(xù)餐飲端、線下業(yè)態(tài)復(fù)蘇仍可期；另一方面，考慮到總體成本壓力緩解及低基數(shù)效應(yīng)，2H2盈利端修復(fù)值得期待。消費(fèi)

4、復(fù)蘇主線：隨疫情逐步好轉(zhuǎn)，餐飲端需求有望得到修復(fù)，線下業(yè)態(tài)企業(yè)靜待復(fù)蘇。雖然目前各地還有部分疫情反復(fù)的情況出現(xiàn)，但總體而言影響程度都小于 Q2 華東地區(qū)的大規(guī)模封控管理，后續(xù)需求的改善與疫情防控政策有較強(qiáng)的相關(guān)性。隨疫情逐步好轉(zhuǎn)、防控政策優(yōu)化合理，餐飲渠道等線下消費(fèi)場(chǎng)景有望穩(wěn)步修復(fù)。成本改善主線：烘焙板塊成本壓力緩解，重點(diǎn)關(guān)注調(diào)味品板塊的成本拐點(diǎn)。烘焙企業(yè)受益于6 月以來(lái)的棕櫚油價(jià)格回落（1 日至022.2 日棕櫚油期貨價(jià)下滑%，相關(guān)企業(yè)成本壓力有望緩解利潤(rùn)彈性或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)乳制品板塊2年初至今原奶價(jià)格穩(wěn)步下行，速凍板塊主要原料魚(yú)漿、肉類(lèi)等采購(gòu)價(jià)亦呈現(xiàn)改善狀態(tài)，成本壓力相對(duì)較小；而調(diào)味品板塊和軟

5、飲料板塊的成本變化及反應(yīng)到報(bào)表端的時(shí)間點(diǎn)仍需進(jìn)一步觀察。調(diào)味品：低基數(shù)下 Q2收入彈性修復(fù)，費(fèi)投縮減促盈利能力提升2Q2 調(diào)味品板塊收入歸母凈利扣非凈利同比%/24.022.2，1Q2 低基數(shù)之下龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)彈性顯現(xiàn)。H1 調(diào)味品板塊營(yíng)收歸母凈利扣非凈利3.048./4.8 億元，同比9%/+5%/5%，2Q2 營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利 122.21.4 億元，同比1%/+2%/22%2H1調(diào)味品龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍呈現(xiàn)前低后高Q2明顯改善主因1Q2渠道去庫(kù)社區(qū)團(tuán)購(gòu)分流等因素形成低基數(shù)，今年-5 月疫情對(duì)餐飲端需求造成沖擊，5 月中下旬起隨疫情好轉(zhuǎn)，餐飲端需求有所改善，家庭端需求穩(wěn)健，經(jīng)銷(xiāo)商信心強(qiáng)

6、化，拿貨增加以沖擊半年度目標(biāo)。從企業(yè)舉措上，今年以來(lái)龍頭策略體現(xiàn)出理性、靈活，產(chǎn)品端，疫情沖擊下傳統(tǒng)產(chǎn)（如醬油增長(zhǎng)乏力龍頭通過(guò)新品推廣多品類(lèi)布局實(shí)現(xiàn)矩陣式增長(zhǎng)；渠道端，強(qiáng)調(diào)在安全庫(kù)存內(nèi)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，如海天將部分小經(jīng)銷(xiāo)商由一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商轉(zhuǎn)為二級(jí)以降低任務(wù)完成壓力中炬通過(guò)分級(jí)目標(biāo)給予獎(jiǎng)勵(lì)追求渠道健康21Q2低基數(shù)之下經(jīng)營(yíng)彈已然顯現(xiàn)。圖表：調(diào)味品板塊單季度營(yíng)收同比增速?zèng)r圖表：調(diào)味品板塊單季度扣非凈利同比速情況0%5%.%CS調(diào)味品板塊營(yíng)收同比增速.%.%0%0%0%CS調(diào)味品板塊扣非歸母凈利同比增速0%5%0%5%1%1%.%.%.%.%.%.%0%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0%1%2%3%4

7、%Q0 Q0 Q0 Q0 Q1 Q1 Q1 Q1 Q2 Q2Q0 Q0 Q0 Q0 Q1 Q1 Q1 Q1 Q2 Q2，成本壓力仍存，2H1盈利能力持續(xù)承壓。利潤(rùn)端，2H1調(diào)味品板塊毛利率%，同比-pct，毛利率下滑主因包材及大豆、青菜頭等上游原材料價(jià)格仍然處于高位運(yùn)行階段，各企業(yè) 1Q4 以來(lái)的提價(jià)難以完全覆蓋現(xiàn)有成本的壓力。2H1 調(diào)味品板塊期間費(fèi)用率 1.%同比-pct各企業(yè)積極推進(jìn)市場(chǎng)精細(xì)化運(yùn)作費(fèi)用管控成效顯著最終扣非凈利率同比-pct至%盈利能力整體承壓2Q2調(diào)味品板塊毛利率%同比1.pc，降幅環(huán)比有所收窄我們判斷主要系提價(jià)效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)期間費(fèi)用率1.%同比-pct，疫情沖擊下行業(yè)費(fèi)

8、用進(jìn)一步縮減，千禾、天味、榨菜等企業(yè)廣告費(fèi)用亦實(shí)現(xiàn)較大收縮，最終2Q2錄得扣非凈利率8.%，同比0.pct。展望后續(xù)，經(jīng)營(yíng)端，隨疫情逐步好轉(zhuǎn)，餐飲端需求得到修復(fù)，家庭端需求或?qū)⒈３址€(wěn)健調(diào)味品需求有望持續(xù)恢復(fù)，下半年經(jīng)營(yíng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，繼續(xù)關(guān)注渠道庫(kù)存消化進(jìn)度；盈利端目前豆類(lèi)包材價(jià)格現(xiàn)環(huán)比下行趨勢(shì)，期待成本改善向報(bào)表端的逐步傳導(dǎo)。推薦標(biāo)的上，薦成本下行與估值低位的涪陵榨菜，以及渠道及成本管控能力較強(qiáng)的龍頭海天味業(yè)。圖表：調(diào)味品板塊單季度期間費(fèi)用率情況圖表：調(diào)味品板塊單季度扣非凈利率情況8%6%4%2%0%CS調(diào)味品板塊期間費(fèi)用率3%2%1%0%9%8%7%6%5%.% .% .%.%.%.%.%.%.

9、%S塊非率.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%Q0 Q0 Q0 Q0 Q1 Q1 Q1 Q1 Q2 Q2Q0 Q0 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%，圖表： 1上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元）股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加388CH海天味業(yè)5.3.9.ct.ctct072CH中炬高新.5.0.ct.ct.ct207CH涪陵榨菜.2.8.ct1ctct317CH天味食品.1.5.1ct.ctct005CH恒順醋業(yè).8.2.ct.ct.ct327CH千禾味業(yè).1.1.ct2.pct.9ct250CH加加食品.4.01%.

10、ct.ct.ct086CH蓮花健康.6.3.ct.ct.4ct00.SZ仲景食品.2.4.ct.3ct.ct396CH安記食品.4.1.ct.ct.ct076CH廣東甘化.8.3.ct.ct.ct355CH日辰股份.4.2.ct.1ct.ct295CH佳隆股份.0.13%1ct.2ct8ct調(diào)味品板塊9.0.85%.pt2%.pt9%.pt注：恒順醋業(yè)受全資子公司股權(quán)收購(gòu)影響回溯調(diào)整H1財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，天味食品受會(huì)計(jì)政策調(diào)整影響回溯調(diào)整2H1營(yíng)業(yè)成本及銷(xiāo)售費(fèi)用；資料來(lái)源，圖表： 2上市調(diào)味品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元）股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈

11、利率同比增加388CH海天味業(yè).2.0.ct.ct.ct072CH中炬高新.1.5.ct.ct.8ct207CH涪陵榨菜.3.8.ct4.pct.ct005CH恒順醋業(yè).1.5.ct.ct.ct317CH天味食品.8.51%.7ct.ct.ct327CH千禾味業(yè).3.6.ct3.pct.7ct086CH蓮花健康.4.2.ct.ct.4ct250CH加加食品.3.0.ct.ctct00.SZ仲景食品.2.3.ct.ct.9ct355CH日辰股份.4.2.ct.1ct.ct396CH安記食品.3.1.ct.ct.ct076CH廣東甘化.9.0.ct.ct0.pct295CH佳隆股份.5.02%5.

12、pct.ct4.pct調(diào)味品板塊5.19%.42%4%.pt1%.pt9%.5ct注：恒順醋業(yè)受全資子公司股權(quán)收購(gòu)影響回溯調(diào)整12財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，天味食品受會(huì)計(jì)政策調(diào)整影響回溯調(diào)整2Q2營(yíng)業(yè)成本及銷(xiāo)售費(fèi)用；資料來(lái)源，乳制品：經(jīng)營(yíng)具備韌性，利潤(rùn)端關(guān)注成本及競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)變化Q2 乳制品板塊收入歸母凈利扣非凈利同比7%-3-1.6，疫情背景下乳制品防御屬性凸顯各企業(yè)通過(guò)承擔(dān)保供企業(yè)職責(zé)開(kāi)展社區(qū)團(tuán)購(gòu)等積極應(yīng)對(duì)2H1乳制品板塊營(yíng)收歸母凈利扣非凈利1./70./6.5億元同比%/+7%/1%22Q2營(yíng)收歸母凈利扣非凈利2/3.1 億元，同比%-%-%；其中龍頭伊利2Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收歸母凈利扣非凈利26.10億元同

13、比%5%/9%表現(xiàn)依然穩(wěn)健全乳品類(lèi)發(fā)力驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)，公司堅(jiān)持多元化布局，奶粉、奶酪等各業(yè)務(wù)中的市場(chǎng)份額有望均持續(xù)提升妙可藍(lán)多2Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收歸母凈利扣非凈利6/0.5億元同比%-27%-%，疫情下?tīng)I(yíng)收保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，物流和原輔料成本上漲明顯致利潤(rùn)率承壓，展望未來(lái)，受益于消費(fèi)者教育不斷強(qiáng)化、常溫奶酪及家庭餐桌系列奶酪產(chǎn)品打開(kāi)消費(fèi)場(chǎng)景，我們看好后續(xù)公司產(chǎn)品創(chuàng)新場(chǎng)景突破有望貢獻(xiàn)增量。疫情加強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)營(yíng)養(yǎng)、健康等方面的重視程度，本輪疫情中，乳制品需求仍然堅(jiān)挺，各企業(yè)通過(guò)承擔(dān)保供企業(yè)職責(zé)、開(kāi)展社區(qū)團(tuán)購(gòu)等積極應(yīng)對(duì)，銷(xiāo)售端受影響較小，經(jīng)營(yíng)具備韌性。圖表：乳制品板塊單季度營(yíng)收同比增速?zèng)r圖表：

14、乳制品板塊單季度扣非凈利同比速情況0%5%0%5%0%CS乳制品營(yíng)收同比增速.%.%.%.%.%0%5%0%CS乳制品扣非歸母凈利同比增 .%.%.%5%0%5%1%0%5%.%.%Q9QQ9Q0.%Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0QQ9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2.%.%.%.%1%10%.%，利潤(rùn)端關(guān)注成本及競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)變化。22H1 乳制品板塊毛利率同比-pct 至%，扣非凈利率8%，同比持平。2Q2 乳制品板塊毛利率同比pct 至%，扣非凈利率同比-pct至%2年以來(lái)原奶價(jià)格回落釋放成本壓（生鮮乳價(jià)格由1年底的8元/公斤下

15、滑%至2年中的2元公斤但疫情下基礎(chǔ)白奶增速快于高端產(chǎn)品致21乳制品板塊毛利率同比下滑費(fèi)用端看2Q2乳制品行業(yè)期間費(fèi)用率環(huán)比Q1提升pct，同比-4pct，但伊利Q2 期間費(fèi)用率同比pct，龍頭企業(yè)短期促銷(xiāo)增加導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇有所擔(dān)憂，我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展期，上游和下游集中度提升、各家乳企差異化擴(kuò)張之下，龍頭利潤(rùn)訴求提升，費(fèi)用投放有望趨于理性，中長(zhǎng)期看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍將延續(xù)緩和趨勢(shì)，雙寡頭格局望持續(xù)強(qiáng)化。總體而言，我們判斷乳制品行業(yè)仍將延續(xù)向好趨勢(shì)，短期疫情需求（營(yíng)養(yǎng)健康訴求）紅利仍在，中長(zhǎng)期看，量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)行業(yè)韌性增長(zhǎng)，同時(shí)原奶周期弱化競(jìng)爭(zhēng)緩和趨勢(shì)延續(xù)有望進(jìn)一步支撐乳企盈利

16、擴(kuò)張。具體到標(biāo)的，推薦液奶基本盤(pán)穩(wěn)固、多元業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼、盈利能力有望保持穩(wěn)中有進(jìn)的伊利股份，疫情之下乳制品需求加速釋放，頭部乳企防御配置價(jià)值凸顯，穩(wěn)固液奶基本盤(pán)的同時(shí)，公司戰(zhàn)略性加大對(duì)新業(yè)務(wù)的投入；盈利端，公司對(duì)上游奶源的掌控力大大提升，相比小企業(yè)更具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)通過(guò)費(fèi)用率優(yōu)化，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)向好。圖表： 乳制品板塊單季度收入期間費(fèi)用情況圖表： 乳制品板塊單季度扣非凈利率情況.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0%5%0%5%0%QQ9CS乳制品板塊期間費(fèi)用率CS乳制品板塊扣非凈利率%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%Q9Q9Q9QQ9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0

17、Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q9Q9Q9Q0QQ9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2圖表： 1上市乳制品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元）股票代碼名稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加087CH伊利股份4.6.9%.6ct.0ct%4ct097CH光明乳業(yè)4.14%.ct.ct%3ct246CH新乳業(yè).84%.ct.ct%2ct029CH三元股份.6.9%.5ct.ct%.ct082CH妙可藍(lán)多.92%.ct.ct%.ct270CH貝因美.13%5.pct1.pct%.2ct229CH皇氏集團(tuán).2.1%.ct.9ct%.ct019CH天潤(rùn)乳業(yè).3

18、0%.0ct.1ct%.5ct579CH一鳴食品.6.7扭盈為虧.ct.4ct%0.pct232CH燕塘乳業(yè).0.6%.ct.ct%.ct219CH麥趣爾.1.3扭盈為虧.ct.5ct%.ct537CH李子園.0.8%.ct.6ct%.ct588CH均瑤健康.43%0.pct.9ct%3.pct210CH莊園牧場(chǎng).0.13%.ct.ct%.ct乳制品板塊1.81%.50%0%.pt2%.pt%.0ct注：伊利股份毛利率/費(fèi)用率同比增速為還原口徑資料來(lái)源，圖表： Q2上市乳制品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元）股票代碼名稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加0

19、87CH伊利股份4.2.0%.0ct.2ct.ct097CH光明乳業(yè).60%.ct.ct%.ct246CH新乳業(yè).61%.ct.1ct%1ct029CH三元股份.1.5%.2ct.ct.ct082CH妙可藍(lán)多.15%.ct.ct.ct270CH貝因美.01%6.pct.ct%.ct229CH皇氏集團(tuán).50扭虧為盈.2ct.ct%5ct019CH天潤(rùn)乳業(yè).96%.4ct.9ct%.4ct579CH一鳴食品.1.3扭盈為虧.ct.7ct%1.pct232CH燕塘乳業(yè).1.4%.ct.ct.ct219CH麥趣爾.6.3扭盈為虧.ct.ct0.pct537CH李子園.65%.ct.8ct%.ct588

20、CH均瑤健康.92%.ct.6ct%.ct210CH莊園牧場(chǎng).5.2扭盈為虧.ct.ct%1.pct乳制品板塊0.9.12%0%.pt2%.pt.pt注：伊利股份毛利率/費(fèi)用率同比增速為還原口徑資料來(lái)源，速凍食品：C端需求景氣度攀升，盈利能力彈性向上2Q2速凍板塊收入歸母凈利扣非凈利同比2/25.2/62.4%，疫情期間 C端需求景氣度攀升2Q2板塊營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)預(yù)制菜領(lǐng)域大有可為期待疫后餐飲渠道恢復(fù)帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善。2H1 速凍板塊營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利 1.410./8.5 億元，同比1%/+2%/46%，2Q2 營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利 5.75.5/.8 億元，同比2%/+2%/62%

21、；其中龍頭安井2Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收歸母凈利扣非凈利9./25/20 億元，同比4%/4%/+37%，主業(yè)增長(zhǎng)回暖，第二增長(zhǎng)曲線預(yù)制菜業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出、后續(xù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能；三全 2Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非凈利 /2 億元，同比1%/+6%/46%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化促2Q2扣非凈利率同比pct盈利能力大幅提升。疫情期間餐飲場(chǎng)景受損，但居家消費(fèi)需求攀升助力C 端消費(fèi)景氣，后續(xù)伴隨著消費(fèi)人群擴(kuò)張產(chǎn)品矩陣完善營(yíng)銷(xiāo)渠道開(kāi)拓我們認(rèn)為預(yù)制菜的長(zhǎng)期邏輯較為通暢C端費(fèi)習(xí)慣培育后市場(chǎng)有望不斷擴(kuò)容。集中度上看，速凍食品供應(yīng)鏈較長(zhǎng)，龍頭在電商、商超等全渠道布局及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整能力更優(yōu)驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度加速提升龍頭安井

22、H1收入同比5%，增速超過(guò)行業(yè)平均水平，其在速凍領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。圖表： 速凍食品板單季度營(yíng)收同比增情況圖表： 速凍食品板塊單季度扣非歸母凈同比增速情況.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%5%0%5%0%5%0%5%0%QQ9CS速凍營(yíng)收同比增速5%0%5%0%5%0%0%5%10%CS速凍扣非歸母凈利同比增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q9Q9Q9Q0Q0Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q9Q9成本壓力緩和、提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)用率縮減共驅(qū)行業(yè)盈利能力彈

23、性向上。成本端看，2年以來(lái)魚(yú)漿、肉類(lèi)等主要原材料采購(gòu)成本同比下行速凍企業(yè)成本力處于整體可控狀態(tài)；2Q4以來(lái)的行業(yè)性提價(jià)逐步落地，且價(jià)格傳導(dǎo)較為順暢。Q2速凍食品板塊毛利率同比1pct 至2%，費(fèi)用率同比pct 至5%，扣非凈利率同比.pct至%盈利能力明顯提升展望2H整體成本壓力預(yù)計(jì)仍處于可控狀態(tài)各企業(yè)致力于新品推廣、渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費(fèi)效優(yōu)化等，疊加低基數(shù)效應(yīng)，有望共同推動(dòng)行業(yè)盈利能力彈性向上。具體到標(biāo)的，推薦經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善且增長(zhǎng)邏輯強(qiáng)化的安井食品，我們判斷公司主業(yè)進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)期，速凍火鍋料以結(jié)構(gòu)升級(jí)+集中度提升為主線，第二曲線預(yù)制菜業(yè)務(wù)“OM+自產(chǎn)+并購(gòu)三箭齊發(fā)安井小廚凍品先生持續(xù)打造大單

24、品成本端目前整體壓力可控同時(shí)公司將通過(guò)費(fèi)用管控生產(chǎn)端積極調(diào)整/產(chǎn)品與渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同整合等提升盈利能力期待改善持續(xù)。圖表： 速凍板塊單季度收入期間費(fèi)用率況圖表： 速凍板塊單季度扣非凈利率情況.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% %.%.%5%0%5%0%5%0%5%0%QQ9CS速凍營(yíng)收同比增速5%0%5%0%5%0%0%5%10%CS速凍扣非歸母凈利同比增速.%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.% .%Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2圖表： 1上市速凍食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)（

25、單位：億元）股票代碼名稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加345CH安井食品.7.8.ct.ct.ct216CH三全食品.2.6.0ct.ct.5ct336CH惠發(fā)食品.9.6.ct.ct.0ct202CH海欣食品.9.2扭虧為盈.6ct.ct.7ct538CH巴比食品.9.9.7ct.ct.9ct589CH味知香.8.6.ct.ct.ct速凍食品板塊5.46%.56%5%.4ct.pt.5ct資料來(lái)源，股票代碼名稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加股票代碼名稱(chēng)營(yíng)業(yè)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率

26、同比增加345CH安井食品.4.0.ct.ct.ct216CH三全食品.8.2.5ct.9ct.9ct538CH巴比食品.8.5.2ct.4ct.4ct336CH惠發(fā)食品.7.3.ct.ct.3ct202CH海欣食品.1.0.5ct.ct.ct589CH味知香.9.3.7ct.ct.ct速凍食品板塊.74%.82%3%.1ct3%.pt.6ct資料來(lái)源，休閑食品：疫情影響下表現(xiàn)分化，線下業(yè)態(tài)靜待復(fù)蘇2Q2休閑食品板塊收入歸母凈利扣非凈利同比-0./-3.4/-26.1疫情反復(fù)之下休閑食品企業(yè)表現(xiàn)分化洽洽鹽津等零食龍頭受益于居家消費(fèi)場(chǎng)景低基數(shù)下迎來(lái)彈性修復(fù)，絕味等線下業(yè)態(tài)企業(yè)因線下客流下滑及成本

27、壓力業(yè)績(jī)階段性承壓2H1休閑食品板塊營(yíng)收歸母凈利扣非凈利.17億元同比0%-3%/-%22Q2營(yíng)收歸母凈利/ 扣非凈利5.48.46.9 億元，同比-0%-3%/-%；其中洽洽22Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收歸母凈利/ 扣非凈利2./14/09億元同比2%/+1%/5%低基數(shù)下?tīng)I(yíng)收保持較快增長(zhǎng)瓜子受 益于疫情期間居家消費(fèi)增速較快，但在成本壓力下利潤(rùn)率階段性承壓；鹽津 22 實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收歸母凈利扣非凈利.40.70.6億元同比3%/扭虧扭虧改革紅利釋放疊加去年同期 低基數(shù)下收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)供應(yīng)鏈提效規(guī)模效應(yīng)期間費(fèi)用收窄支撐扣非凈利率大幅改善改革紅利釋放下2 年以來(lái)利潤(rùn)逐季改善趨勢(shì)明確；絕味2Q2 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收歸母凈

28、利扣非凈 利6./0.1/.7 億元，同比1%-96%/-72%，疫情對(duì)部分工廠及門(mén)店造成影響，疊加成本 壓力凸顯銷(xiāo)售費(fèi)用增多股份支付費(fèi)用加速確認(rèn)2Q2扣非凈利率同比-pct利潤(rùn)端明 顯承壓，疫情期間公司逆勢(shì)加速開(kāi)店、閉店率優(yōu)于同業(yè)，有望獲得份額加速提升，疊加下 半年單店有望環(huán)比恢復(fù)，結(jié)合規(guī)模效應(yīng)、費(fèi)效比提升，業(yè)績(jī)有望修復(fù)。圖表： 休閑食品行業(yè)收入同比增速情況圖表： 休閑食品行業(yè)扣非凈利同比增速?zèng)r5%0%5%0%5%0%5%CS休閑食品營(yíng)收同比增速.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q25%0%0%5%10%CS休閑食品扣非歸母凈利同比增速%

29、.%.%.%.%.%.%.%.%.%Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2，成本壓力疊加疫情反復(fù)，H1盈利能力階段性承壓。利潤(rùn)端，2H1 休閑食品板塊毛利率 %同比-pct2H1期間費(fèi)用率%同比持平扣非凈利率同比-pct至%。毛利率下滑主因原材料、能源等成本壓力逐步凸顯，同時(shí)疫情反復(fù)致線下需求受損，規(guī)模效應(yīng)難以充分釋放，部分企業(yè)亦順勢(shì)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，加大補(bǔ)貼力度提振信心、與經(jīng)銷(xiāo)商盟商共渡難關(guān)展望H我們看好行業(yè)龍頭企業(yè)通過(guò)提價(jià)供應(yīng)鏈精細(xì)化管理等有效應(yīng)對(duì)成本壓力，并通過(guò)產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)的靈活調(diào)整帶動(dòng)盈利中樞改善。具體到標(biāo)的，推薦逆勢(shì)加速開(kāi)店的絕味食品疫后有望迎來(lái)復(fù)蘇看好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健且估值處于

30、低位的洽洽食品，有望依托良好的成本控制、供應(yīng)鏈提效有效應(yīng)對(duì)成本波動(dòng)，支撐利潤(rùn)率長(zhǎng)期趨勢(shì)向上。圖表： 休閑食品板塊單季度期間費(fèi)用率圖表： 休閑食品板塊單季度扣非歸母凈率0%5%0%5%0%CS休閑食品期間費(fèi)用率2%0%CS休閑食品扣非凈利率8 .8 .%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1Q1Q1Q2Q2，圖表： 1上市休閑食品企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)（單位：億元）股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈利率同比增加319CH良品鋪?zhàn)?9

31、.3.ct.ct.ct317CH三只松鼠.1.2.ct0ct.ct083CH絕味食品.4.5.ct.6ct0.pct257CH桃李面包.1.4.ct.ct.ct366CH洽洽食品.8.7.ct0ct.ct377CH來(lái)伊份.1.0.ct.ct.4ct296CH南僑食品.3.21.pct.ct.ct200CH立高食品.2.7.ct.8ct.ct016CH黑芝麻.0.0.ct.ct.ct206CH鹽津鋪?zhàn)?1.1.ct0.pct.7ct295CH煌上煌.8.7.ct.4ct.ct298CH元祖股份.5.4.ct.ct.ct299CH佳禾食品.6.2.ct.4ct.ct201CH品渥食品.4.1.ct

32、.ct.ct202CH歡樂(lè)家.0.8.ct.5ct.ct204CH西麥?zhǔn)称?3.3.ct.8ct.ct205CH勁仔食品.2.5.5ct.ct.9ct208CH好想你.2.)扭盈為虧.ct.ct.ct297CH甘源食品.1.3.ct.ct.4ct203CH有友食品.9.5.ct.0ct.ct207CH海融科技.2.42.pct.ct.ct209CH桂發(fā)祥.1.)扭盈為虧8.pct.ct2.pct休閑食品板9.2.75%0%.pt3%.0ct.pt資料來(lái)源：股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加股票代碼股票簡(jiǎn)稱(chēng)收入同比增速扣非凈利同比增速毛利率同比增加期間費(fèi)用率同比增加扣非凈

33、利率同比增加319CH良品鋪?zhàn)?5.7.ct.ct.ct317CH絕味食品.5.7.ct.7ct0.pct366CH桃李面包.5.9.ct.ct.ct257CH洽洽食品.5.9.ct.ct.ct083CH三只松鼠.2.).ct.3ct.ct377CH來(lái)伊份.0.14%.ct.ct.0ct296CH南僑食品.7.70.pct.ct.ct297CH立高食品.9.3.ct.ct.ct200CH鹽津鋪?zhàn)?4.6扭虧為盈.4ct9.pct.ct295CH煌上煌.4.4.ct.6ct.ct016CH黑芝麻.2.).ct.ct.ct298CH元祖股份.1.8.ct.ct.4ct299CH佳禾食品.4.1.6

34、ct.8ct.2ct201CH品渥食品.3.1.ct.ct.ct205CH勁仔食品.6.4.8ct.ct.2ct202CH歡樂(lè)家.4.3.ct.7ct.ct206CH甘源食品.9.11%.ct4.pct.3ct204CH西麥?zhǔn)称?8.1.ct.6ct.ct208CH好想你.4.)3.pct3.pct.ct203CH有友食品.2.3.ct.5ct.ct207CH海融科技.0.2.ct.ct.ct209CH桂發(fā)祥.4.)0%6.pct.ct4.pct休閑食品板4.4.96%9%.pt3%.pt.pt資料來(lái)源：重點(diǎn)公司推薦涪陵榨菜（0507，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：0.2元）公司作為榨菜龍頭，Q2 收入增長(zhǎng)環(huán)

35、比提速，利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期，提價(jià)效應(yīng)顯著，蘿卜泡菜新品鋪市，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。展望未來(lái)，公司持續(xù)推進(jìn)品類(lèi)拓展（下飯菜等）及渠道拓展（餐飲及食品工業(yè)，多元增長(zhǎng)曲線可期。我們預(yù)計(jì)-4年S 1.18/.33/.50元，參考可比公司2年E 平均x（一致預(yù)期，02.31日），給予其2年3x，目標(biāo)價(jià)2元，“買(mǎi)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。海天味業(yè)（0288，增持，目標(biāo)價(jià)：3.8元）公司作為調(diào)味品龍頭產(chǎn)品端立足醬油蠔油調(diào)味醬三大品類(lèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次豐富品類(lèi)多元化結(jié)構(gòu)升級(jí)市場(chǎng)拓展值得期待渠道端縱向加快渠道下沉經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)布局加強(qiáng)對(duì)渠道的精細(xì)化管理，滿(mǎn)足消費(fèi)者多品類(lèi)、多層次的需求，近期發(fā)力社區(qū)團(tuán)購(gòu)等

36、新零售渠道，帶動(dòng)線上高增；產(chǎn)能端，公司規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，通過(guò)供應(yīng)鏈優(yōu)化費(fèi)用精細(xì)化對(duì)沖成本上行壓力經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯我們看好公司的龍頭地位和平臺(tái)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的成長(zhǎng)趨勢(shì)，未來(lái)份額有望持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)-4年S1.61/.89/.15元參考可比公司2年平均E4（一致預(yù)期，02.29日考慮公司作為龍頭享受估值溢價(jià)給予2年5x，目標(biāo)價(jià)元，“增持”。風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題。伊利股份（0887CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：9.0元）公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其把握重要發(fā)展機(jī)遇的能力，構(gòu)建了強(qiáng)大的品牌渠道產(chǎn)品奶源機(jī)制架構(gòu)壁壘，體現(xiàn)在：）前瞻思維（把握常溫高端趨勢(shì)，奠定龍頭地位）；）產(chǎn)品打造力（成功

37、打造安慕希金典伊利純牛奶優(yōu)酸乳金領(lǐng)冠5個(gè)百億級(jí)單品管理層架構(gòu)穩(wěn)定，團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力優(yōu)秀。收入端，穩(wěn)固液奶基本盤(pán)的同時(shí)，公司戰(zhàn)略性加大對(duì)新業(yè)務(wù)的投入；盈利端，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍有望延續(xù)緩和趨勢(shì)，公司經(jīng)營(yíng)效率有望提升，驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)改善。預(yù)計(jì)2-4年S164/19221元參考可比公司2年E均值（一致預(yù)期，02.831日），給予其2 年3x ，目標(biāo)價(jià)0元，“買(mǎi)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全，原奶價(jià)格上升風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品拓展不及預(yù)期。安井食品（0345，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：8500元）產(chǎn)品端，疫情下主業(yè)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)制菜業(yè)務(wù)“OM+自產(chǎn)+并購(gòu)”三箭齊發(fā)；渠道端，力求打造面向全國(guó)大B 客戶(hù)的特通直營(yíng)體系，深度拓展電商渠道

38、，渠道策略順勢(shì)而為。展望未來(lái)，我們看好公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，預(yù)制菜帶來(lái)新動(dòng)能，定增資金貢獻(xiàn)利息收入。我們預(yù)計(jì)-4年S 3.70/.83/.94元，參考可比公司2年E均值x（一致預(yù)期，02.22 日），其-4 年凈利CGR（%）高于可比公司（%），給予其 2年5x，目標(biāo)價(jià)15.00元，“買(mǎi)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品市場(chǎng)推廣不及預(yù)期，食品安全問(wèn)題。立高食品（0973，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：4.1元）短期因疫情和成本壓力業(yè)績(jī)承壓，期待后續(xù)下游餐飲、商超與烘焙門(mén)店等需求恢復(fù)，油脂等原材料價(jià)格回落后利潤(rùn)彈性有望顯現(xiàn)；公司發(fā)布新一輪激勵(lì)計(jì)劃草案、強(qiáng)化發(fā)展勢(shì)能，前瞻性產(chǎn)能布局，規(guī)劃油脂業(yè)務(wù)，提升供應(yīng)鏈穩(wěn)定性，長(zhǎng)期看成長(zhǎng)動(dòng)能仍足。我們預(yù)計(jì)公司-4年S為1.6/.9/2.8元參考可比公司2年平均 E4（一致預(yù)期8日其-4年凈利CG（%高于可比均（考慮冷凍烘焙賽道高速增長(zhǎng)，給予估值溢價(jià)，3年0 x，目標(biāo)價(jià)1元，“買(mǎi)入”。風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。絕味食品（0517，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：5.0元）目前看，2H1 公司逆勢(shì)大幅