交通運(yùn)輸行業(yè)油運(yùn)投資策略：以時(shí)間換空間相信均值復(fù)歸的力量

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 2019 油運(yùn)投資策略以時(shí)間換空間，相信均值復(fù)歸的力量5 HYPERLINK l _bookmark1 18 年四季度行情復(fù)盤(pán)：此輪油運(yùn)周期復(fù)蘇的序曲5 HYPERLINK l _bookmark10 2019 油運(yùn)供需預(yù)判：上半年供給可能承壓，全年溫和增長(zhǎng)，需求關(guān)注中、美8 HYPERLINK l _bookmark11 油運(yùn)供給：上半年可能承壓，全年溫和增長(zhǎng)關(guān)注 IMO 新規(guī)9 HYPERLINK l _bookmark14 油運(yùn)需求：關(guān)注中、美油運(yùn)量、距齊增可期10 HYPERLINK l _bookmar

2、k15 2019 年中國(guó)石油煉化產(chǎn)能將大幅增加10 HYPERLINK l _bookmark17 中國(guó)原油儲(chǔ)備需要繼續(xù)補(bǔ)充11 HYPERLINK l _bookmark18 美國(guó)內(nèi)陸管道陸續(xù)竣工，原油出口預(yù)期明確12 HYPERLINK l _bookmark20 3.2.2 中美若達(dá)成“雙贏”原油貿(mào)易協(xié)議，油運(yùn)需求將迎重大利好12 HYPERLINK l _bookmark22 油運(yùn)標(biāo)的安全邊際與內(nèi)在價(jià)值測(cè)算13 HYPERLINK l _bookmark23 基于 PB 的安全邊際14 HYPERLINK l _bookmark26 基于公司永續(xù)現(xiàn)金流的內(nèi)在價(jià)值測(cè)算14 HYPERLI

3、NK l _bookmark30 風(fēng)險(xiǎn)提示16圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1近五年油運(yùn)運(yùn)費(fèi)走勢(shì)回顧5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 22018 年 8 月-12 月油運(yùn)板塊景氣度（以招商輪船股價(jià)為例）與 VLCC 日租 HYPERLINK l _bookmark3 金變動(dòng)情況6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 32018 年 8 月-12 月原油價(jià)格與 VLCC 日租金變動(dòng)情況6 HYPERLINK l _bookmark5 圖 42017-2018 年 VLCC 日租金變動(dòng)情況7 HYPERLINK l _bookmark6

4、 圖 52018 年 1-10 月 VLCC 月度拆船情況7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 62017-2018 年 11 月 OPEC 月度原油產(chǎn)量情況7 HYPERLINK l _bookmark8 圖 72014-2016 油運(yùn)運(yùn)費(fèi)水平變化情況（以中東-日本航線為例）7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 81990-2018 年年均 VLCC 日租金情況8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 9IEA 對(duì) Permian/Eagle Ford 地區(qū)原油產(chǎn)量及管道運(yùn)輸能力的預(yù)測(cè)12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 10

5、2019-2020 年油運(yùn)行業(yè)供需系數(shù)（點(diǎn)）與租金水平預(yù)測(cè)13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 11油運(yùn)行業(yè)歷史 PB 與運(yùn)費(fèi)變化14 HYPERLINK l _bookmark25 圖 12招商輪船歷史 PB 估值水平（倍）14 HYPERLINK l _bookmark27 圖 131996-2018 年油運(yùn)行業(yè)運(yùn)費(fèi)變化情況15 HYPERLINK l _bookmark28 圖 14過(guò)去 5/10 年，全部 A 股和上證 50 的平均市盈率（倍）15 HYPERLINK l _bookmark29 圖 15我們認(rèn)為的強(qiáng)周期標(biāo)的市值與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值關(guān)系16表目錄 HYPE

6、RLINK l _bookmark12 表 12018 年全球 VLCC 船隊(duì)交付與拆解統(tǒng)計(jì)9 HYPERLINK l _bookmark13 表 2船隊(duì)年齡結(jié)構(gòu)及拆船量預(yù)測(cè)（百萬(wàn)載重噸）10 HYPERLINK l _bookmark16 表 3“十三五”期間我國(guó)部分新建、擴(kuò)建煉油項(xiàng)目（萬(wàn)噸/年）112019 油運(yùn)投資策略以時(shí)間換空間，相信均值復(fù)歸的力量我們維持自 2018 年 8 月以來(lái)對(duì)油運(yùn)行業(yè)的看好，繼續(xù)堅(jiān)定推薦龍頭招商輪船、中遠(yuǎn)海能。推薦邏輯：作為強(qiáng)周期品種，當(dāng)前整個(gè)油運(yùn)行業(yè)處于大周期底部，未來(lái)變動(dòng)的大方向大概率向上。我們無(wú)法確認(rèn)的，是數(shù)月內(nèi)宏觀、政治、政策等因素，也無(wú)法精準(zhǔn)預(yù)測(cè)拐點(diǎn)

7、出現(xiàn)的時(shí)間；然而我們能確認(rèn)的，是相信周期的規(guī)律，相信均值復(fù)歸向上的力量。我們認(rèn)為，當(dāng)前油運(yùn)股的估值水平已經(jīng)提供了足夠高的安全邊際，往后超額收益的實(shí)現(xiàn)，成本只是時(shí)間和耐心，而非所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的提升。2019 年期間，我們預(yù)期隨著行業(yè)周期復(fù)蘇大邏輯逐步驗(yàn)證，油運(yùn)板塊表現(xiàn)將逐步改善，具備明顯投資價(jià)值，堅(jiān)定推薦標(biāo)的招商輪船、中遠(yuǎn)海能。本篇報(bào)告目的是 2019 年油運(yùn)行業(yè)投資策略前瞻，主要側(cè)重在核心投資邏輯闡述、行業(yè)供需感知、標(biāo)的安全邊際與內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估等，更為細(xì)致的基本面分析與測(cè)算，請(qǐng)參見(jiàn)我們于 2018 年下半年陸續(xù)發(fā)布的三篇深度報(bào)告：油運(yùn)行業(yè)深度報(bào)告守得云開(kāi) 供需格局反轉(zhuǎn)在即，底部孕育希望、中遠(yuǎn)海能深

8、度報(bào)告周期觸底回升，中遠(yuǎn)海能重回價(jià)值時(shí)點(diǎn)、招商輪船深度報(bào)告收購(gòu)打造航運(yùn)大企，握緊油運(yùn)龍頭順勢(shì)而上。18 年四季度行情復(fù)盤(pán)：此輪油運(yùn)周期復(fù)蘇的序曲我們自 2018 年 8 月 16 日發(fā)布油運(yùn)行業(yè)深度報(bào)告守得云開(kāi)供需格局反轉(zhuǎn)在即， 底部孕育希望開(kāi)始看好油運(yùn)板塊，油運(yùn)板塊也在四季度經(jīng)歷了一輪旺季行情。但我們認(rèn)為，2018 年四季度的旺季行情只是未來(lái)兩年油運(yùn)大周期行情的序曲，我們的對(duì)未來(lái)兩年油運(yùn)周期走勢(shì)的判斷如下圖所示。圖1 近五年油運(yùn)運(yùn)費(fèi)走勢(shì)回顧資料來(lái)源：wind，回顧 2018Q4，我們認(rèn)為影響油運(yùn)板塊景氣度的核心因素還是油運(yùn)運(yùn)費(fèi)VLCC日租金。如下圖所示，四季度的行情可以看作從 9 月初啟動(dòng)，

9、在 10 月初運(yùn)費(fèi)快速拉升典型事件是 VLCC 日租金從 10 月 1 日的 1.9 萬(wàn)美元/天，跳漲到 10 月 9 日的 3.8萬(wàn)美元 /天。圖2 2018 年 8 月-12 月油運(yùn)板塊景氣度（以招商輪船股價(jià)為例）與 VLCC 日租金變動(dòng)情況資料來(lái)源：克拉克森，wind，2018 年下半年的行情驗(yàn)證了我們的判斷：油運(yùn)運(yùn)費(fèi)與油價(jià)沒(méi)有直接正/負(fù)向關(guān)系18 年下半年，國(guó)際油價(jià)變動(dòng)幅度劇烈，在 10 月初一度突破 85 美元/桶的高位，與油運(yùn)第一波運(yùn)費(fèi)高峰重合，而 11 月油價(jià)的持續(xù)回調(diào)，又與運(yùn)費(fèi)階段性的回調(diào)重合，因此給市場(chǎng)造成了“油運(yùn)股價(jià)/運(yùn)費(fèi)與油價(jià)正相關(guān)”的印象。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我們于 2018

10、 年 12 月 2 日發(fā)布報(bào)告油運(yùn)行業(yè)跟蹤報(bào)告油價(jià)大幅下調(diào)對(duì)油運(yùn)行業(yè)影響簡(jiǎn)析專門(mén)做了解析，我們的結(jié)論是：油運(yùn)運(yùn)費(fèi)和油價(jià)并無(wú)直接的正/負(fù)向關(guān)系。下圖也證明了我們的觀點(diǎn)：油價(jià)和運(yùn)費(fèi)走勢(shì)的確存在階段性重合的時(shí)間，但兩者分別是原油市場(chǎng)與油運(yùn)市場(chǎng)供需關(guān)系的獨(dú)立演繹，趨勢(shì)并無(wú)直接關(guān)系。圖3 2018 年 8 月-12 月原油價(jià)格與 VLCC 日租金變動(dòng)情況資料來(lái)源：wind，克拉克森，2018Q4 表現(xiàn)，表面上是旺季行情，但根本原因是行業(yè)供需格局向好如下圖所示，2017 年本來(lái)就是油運(yùn)行業(yè)非常慘淡的一年，全年 VLCC 日租金大致在 1.5 萬(wàn)美元/天左右，遠(yuǎn)達(dá)不到行業(yè)的盈虧平衡線，行業(yè)前景及市場(chǎng)預(yù)期都比

11、較差，而2018 年前三季度的表現(xiàn)更是弱于 2017 年同期。但 2018 年 Q4 運(yùn)費(fèi)的走勢(shì)大為改觀，VLCC 日租金均值為 4.5 萬(wàn)美元/天，同比大漲 137%，可以說(shuō)是扭轉(zhuǎn)了因 2018 年前三季度慘淡而形成的市場(chǎng)預(yù)期，從而有了油運(yùn)股的逆勢(shì)表現(xiàn)。圖4 2017-2018 年 VLCC 日租金變動(dòng)情況資料來(lái)源：克拉克森，復(fù)盤(pán)來(lái)看，我們認(rèn)為 2018 年 Q4 運(yùn)費(fèi)快速上漲表面原因，是四季度是油運(yùn)行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，但究其根本，相較于 2017 年 Q4 的旺季不旺來(lái)說(shuō)，18Q4 運(yùn)費(fèi)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)還要?dú)w功于明顯改善的基本面：1. 2018 年上半年 VLCC 拆船量維持高位，有效減少供給；2.

12、 2018 年 6 月底，OPEC 達(dá)成增產(chǎn)協(xié)議，增產(chǎn)效果明顯，有效增加油運(yùn)需求。二者共同作用改善行業(yè)供需格局，有力提振運(yùn)費(fèi)。圖52018 年 1-10 月 VLCC 月度拆船情況圖62017-2018 年 11 月 OPEC 月度原油產(chǎn)量情況資料來(lái)源：克拉克森，資料來(lái)源：wind，4. 我們認(rèn)為，2018Q4 油運(yùn)行情僅是未來(lái)兩年油運(yùn)大周期的序曲我們認(rèn)為，作為強(qiáng)周期的油運(yùn)行業(yè)，其行情的演繹絕非一蹴而就，而是在劇烈波動(dòng)中前進(jìn)。以 2014-2016 年的上一輪完整的油運(yùn)運(yùn)費(fèi)周期為例，如下圖所示。圖7 2014-2016 油運(yùn)運(yùn)費(fèi)水平變化情況（以中東-日本航線為例）資料來(lái)源：克拉克森，通過(guò)觀察上

13、圖，我們能夠獲得以下啟發(fā)：油運(yùn)運(yùn)費(fèi)短期波動(dòng)非常劇烈且無(wú)法預(yù)測(cè)：以中日航線為例，2014 年 9 月 VLCC日租金僅為 0.9 萬(wàn)美元/天，三個(gè)月之內(nèi)漲到了 12 月份的 7.4 萬(wàn)美元/天；而從 2015 年12 月的 10.8 萬(wàn)美元/天跌回 2016 年 2 月的 4.8 萬(wàn)美元/天，也只用了 3 個(gè)月。結(jié)論：把握油運(yùn)運(yùn)費(fèi)的短期波動(dòng)很難。那么不去把握短期波動(dòng)，靜待上行周期明確是否可以？回過(guò)頭來(lái)看，即使是在時(shí)間跨度為 2 年的整體上行趨勢(shì)中，運(yùn)費(fèi)大幅回調(diào)常有發(fā)生，如 2014 年 9 月、2015 年 3 月、2015 年 8 月；每一次的深度回調(diào)都給對(duì)油運(yùn)周期趨勢(shì)的判斷增加了難度任何一次

14、回調(diào)都有可能是上行周期的結(jié)束，下行周期的開(kāi)始?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為，油運(yùn)行業(yè)最佳的投資機(jī)會(huì)，不會(huì)是數(shù)月內(nèi)的短期行情， 因?yàn)槎唐趦?nèi)運(yùn)費(fèi)的不確定性因素過(guò)多，波動(dòng)劇烈且不可測(cè)；長(zhǎng)達(dá)兩年的趨勢(shì)中也常有運(yùn)費(fèi)深度回調(diào)，而每一次回調(diào)都可能是長(zhǎng)期趨勢(shì)的結(jié)束，這將大大增加投資者判斷行情的難度和心理波動(dòng)我們認(rèn)為這就是投資油運(yùn)板塊最大的困難。如何把握油運(yùn)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)呢？我們認(rèn)為，相對(duì)于短期波動(dòng)和趨勢(shì)，周期底部更容易把握。以下圖為例：自 1990 年至 2018 年，以年均運(yùn)費(fèi)水平來(lái)看，歷史上 VLCC 日租金降到 1.7 萬(wàn)美元/天以下的年度很少。那么這個(gè)運(yùn)費(fèi)的“地板”為何存在呢？因?yàn)楦鶕?jù)我們的測(cè)算，當(dāng)運(yùn)費(fèi)低到

15、這個(gè)位臵，整個(gè)油運(yùn)行業(yè)不但不賺錢(qián)，連現(xiàn)金流都會(huì)入不敷出， 一般行業(yè)運(yùn)力將快速拆解，大量供給退出，為行業(yè)復(fù)蘇孕育機(jī)會(huì)，而且常常伴隨著運(yùn)費(fèi)的反彈。運(yùn)費(fèi)最新一次跌到“地板”上是 2018 年。圖8 1990-2018 年年均 VLCC 日租金情況資料來(lái)源：克拉克森，因此，我們可以下結(jié)論，對(duì)于油運(yùn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，判斷何時(shí)向上、向上持續(xù)時(shí)間比較困難，相對(duì)來(lái)說(shuō)，判斷底部更容易。一旦底部能夠確立，那么事情就容易得多油運(yùn)投資的問(wèn)題就變成了一個(gè)時(shí)間問(wèn)題和概率問(wèn)題，超額收益的實(shí)現(xiàn)，成本只是時(shí)間和耐心， 而非承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的提升，時(shí)間將是我們的朋友。2019 油運(yùn)供需預(yù)判：上半年供給可能承壓，全年溫和增長(zhǎng)，需求關(guān)注中、美明確底

16、部之后，需要通過(guò)判斷行業(yè)未來(lái)的供需格局來(lái)估測(cè)油運(yùn)復(fù)蘇的概率。供給方面 ，行業(yè)政策的影響極為重要，我們認(rèn)為 2020 年初將實(shí)行的 IMO 低硫油新規(guī)，將是2019 年油運(yùn)老舊運(yùn)力出清的關(guān)鍵保障；而需求方面，中國(guó)煉化產(chǎn)能快速增加、補(bǔ)庫(kù)存需求明顯、美國(guó)頁(yè)巖油運(yùn)輸瓶頸突破、原油出口潛力大幅提升，將是全球石油貿(mào)易量增加油運(yùn)需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?本章核心兩部分內(nèi)容：供給方面：分析 2019 年的在手訂單運(yùn)力、預(yù)測(cè)運(yùn)力交付量、預(yù)測(cè)拆船量，測(cè)算供給增速；需求方面：論證中國(guó)煉化產(chǎn)能增加、補(bǔ)庫(kù)存需求、美國(guó)頁(yè)巖油運(yùn)輸瓶頸突破對(duì)油運(yùn)需求的潛在影響。3.1 油運(yùn)供給：上半年可能承壓，全年溫和增長(zhǎng)關(guān)注 IMO 新規(guī)下表

17、對(duì) 2018 年全球 VLCC 船隊(duì)的交付與拆解情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2018 年年初全球 VLCC 運(yùn)力為 2.26 億載重噸，全年 VLCC 船交付 1180 萬(wàn)載重噸，拆解 980 萬(wàn)載重噸，全年運(yùn)力凈增長(zhǎng) 200 萬(wàn)載重噸，占年初運(yùn)力約 1%，年末總運(yùn)力約為2.28 億載重噸。表 1 2018 年全球 VLCC 船隊(duì)交付與拆解統(tǒng)計(jì)交付量（百萬(wàn)載重噸）占年初運(yùn)力比拆解量（百萬(wàn)載重噸）占年初運(yùn)力比1 月0.30.1%0.60.3%2 月1.20.5%1.50.6%3 月0.60.3%2.71.2%4 月0.60.3%0.60.3%5 月1.60.7%1.20.5%6 月1.90.

18、8%1.50.7%7 月0.60.3%0.30.1%8 月0.90.4%0.30.1%9 月1.30.6%0.60.3%10 月1.90.8%0.60.3%11 月0.60.3%0.0012 月0.30.1%0.00累計(jì)11.85.2%9.84.3%凈增長(zhǎng)2.00.9%資料來(lái)源：克拉克森，據(jù)克拉克森統(tǒng)計(jì)，2019 年年初，全球 VLCC 在手訂單有 3063 萬(wàn)載重噸，占 2019 年年初總運(yùn)力 2.28 億載重噸的 13.4%。根據(jù)我們對(duì)歷年數(shù)據(jù)的測(cè)算，我們預(yù)期 2019 年全年運(yùn)力交付約為 1100-1300 萬(wàn)載重噸，占年初運(yùn)力 5%左右。拆船方面，歷史上油運(yùn)行業(yè)常常出現(xiàn)當(dāng)景氣周期出現(xiàn)時(shí)

19、，船東自發(fā)減少拆船量，從而造成景氣周期的消失或不及預(yù)期，但我們認(rèn)為，2020 年將實(shí)行的 IMO 低硫油新規(guī)將極大削弱老舊船舶的競(jìng)爭(zhēng)力，因此，即使 2019 年行業(yè)景氣周期顯著，老舊船的拆解量也不會(huì)大幅減少。我們認(rèn)為，由于 2020 年初 IMO 低硫油新規(guī)的實(shí)行，即使行業(yè)復(fù)蘇周期來(lái)臨，老舊船舶的運(yùn)營(yíng)成本也會(huì)由于改裝成本、高燃油成本而迅速上升，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)下降。因此， 我們認(rèn)為利用當(dāng)前全球 VLCC 船隊(duì)年齡結(jié)構(gòu)來(lái)計(jì)算拆船量是合理的。在下表中，我們根據(jù)船隊(duì)當(dāng)前年齡結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)三年 VLCC 船隊(duì)的拆船情況進(jìn)行大致測(cè)算，測(cè)算結(jié)果如下：表 2 船隊(duì)年齡結(jié)構(gòu)及拆船預(yù)測(cè)（百萬(wàn)載重噸）年齡（年）20+15-

20、110-145-90-4合計(jì)占總運(yùn)力比（%）3%17%20%36%24%100%船隊(duì)運(yùn)力（百萬(wàn)載重噸）7.238.043.782.252.82242019 年拆船量3.04.60007.62020 年拆船量3.03.80006.82021 年拆船量1.23.80005.0量資料來(lái)源：克拉克森，由上表可知，我們測(cè)算 2019 年拆船量約為 760 萬(wàn)載重噸，占年初運(yùn)力 2.28 億載重噸約 3%；考慮 2019 年預(yù)計(jì)的總交付 5%，2019 年全年 VLCC 凈增長(zhǎng)約為 2%。我們判斷，2019 上半年交付壓力可能較大，下半年會(huì)有好轉(zhuǎn)，全年來(lái)看溫和增長(zhǎng)。較低的供給增速，為 2019 年油運(yùn)行業(yè)

21、的進(jìn)一步復(fù)蘇奠定了良好的基礎(chǔ)，也為油運(yùn)周期的復(fù)蘇提供了較大的容錯(cuò)空間供給增速越低，周期復(fù)蘇所要求的需求增速也越低。油運(yùn)需求：關(guān)注中、美油運(yùn)量、距齊增可期油運(yùn)需求完全派生于全球原油貿(mào)易，判斷全球原油貿(mào)易量的增長(zhǎng)與否，是判斷 2019年油運(yùn)需求的關(guān)鍵；而原油貿(mào)易量的增減，則取決于全球原油的供給與需求。對(duì)全球原油市場(chǎng)的供需判斷，不是我們的專長(zhǎng)領(lǐng)域，但我們通過(guò)和海通證券石油化工團(tuán)隊(duì)溝通合作，吸收借鑒其部分研究成果，形成了以下對(duì) 2019 年原油貿(mào)易量的判斷。結(jié)論：我們認(rèn)為，2019 年中國(guó)石油煉化產(chǎn)能將大幅增長(zhǎng)，同時(shí)中國(guó)仍具有強(qiáng)烈的原油儲(chǔ)備補(bǔ)充需求，因此中國(guó)對(duì)原油的需求量未來(lái)將持續(xù)增加。另一方面，20

22、19 年 Q2 開(kāi)始，美國(guó)內(nèi)陸原油運(yùn)輸管道將陸續(xù)竣工，美國(guó)原油出口的管道限制將被解除，原油出口量有望快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，正在進(jìn)行的中美貿(mào)易談判若達(dá)成雙方在能源貿(mào)易方面的合作，兩國(guó)將實(shí)現(xiàn)雙贏：中國(guó)通過(guò)大量進(jìn)口美國(guó)石油，一方面能夠削減中國(guó)對(duì)美貿(mào)易順差，另一方面也能夠承接美國(guó)大量出口的原油這將直接提振全球的原油運(yùn)輸需求。此外，即使中美短期內(nèi)未能達(dá)成協(xié)議，但中國(guó)對(duì)原油需求的剛性增長(zhǎng)、美國(guó)大量出口原油，都將對(duì)全球原油運(yùn)輸格局造成顯著影響。我們認(rèn)為，從油運(yùn)市場(chǎng)的角度來(lái)看，原油運(yùn)輸需求顯著增長(zhǎng)將是大概率事件。2019 年中國(guó)石油煉化產(chǎn)能將大幅增加海通石油化工團(tuán)隊(duì)在 2018 年 9 月 1 日發(fā)布的報(bào)告我國(guó)

23、能源結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及未來(lái)展望中的研究表明，十三五期間中國(guó)煉油行業(yè)有望迎來(lái)新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張，根據(jù)其在報(bào)告中對(duì)新建、擴(kuò)建煉油項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)到 2020 年，中國(guó)新增煉廠煉油能力將超過(guò) 1.6 億噸/年，其中 2019 年預(yù)計(jì)新增煉化產(chǎn)能 4400 萬(wàn)噸，2020 年新增 1.2 億噸，這意味著中國(guó)原油進(jìn)口量需要相應(yīng)增加以滿足煉化產(chǎn)能擴(kuò)張的需求。據(jù)海通石油化工團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，“十三五”期間，2019-2020 年中國(guó)部分新建、擴(kuò)建的煉油項(xiàng)目如下表所示：表 3 “十三五”期間我國(guó)部分新建、擴(kuò)建煉油項(xiàng)目（萬(wàn)噸/年）投產(chǎn)時(shí)間企業(yè)/項(xiàng)目名稱建設(shè)主體原有煉油能力計(jì)劃煉油能力新增煉油能力區(qū)域備注2019洛陽(yáng)石化中石化80

24、01000200華中2017 年 7 月開(kāi)建2019新華聯(lián)合石化新華聯(lián)合控股020002000華北2017 年 5 月環(huán)評(píng)2019泉州石化中化12001500300西北2017 年 10 月開(kāi)建2019中科煉化中石化015001500華南2016 年 12 月開(kāi)建2019華錦石化中國(guó)兵器6001000400東北2017 年 5 月簽約2019 年新增煉化產(chǎn)能合計(jì)2600700044002020曹妃甸一期中石化015001500華北新建，2017 年開(kāi)工2020揭陽(yáng)石化中石油020002000華南2017 年 6 月簽約2020盛虹石化江蘇盛虹016001600華東預(yù)計(jì) 2020 年底建成202

25、0曹妃甸一期中石化015001500華北新建、2017 年開(kāi)工2020大榭石化中海油8001400600華東改、擴(kuò)建2020古雷石化中石化016001600華南2017 年底開(kāi)建2020舟山煉化浙江石油040004000華東新建2019-2020 年新增煉化產(chǎn)能合計(jì)34002060017200資料來(lái)源：綠色轉(zhuǎn)型繪發(fā)展藍(lán)圖-我國(guó)煉油工業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)，2017 年國(guó)內(nèi)外油氣行業(yè)發(fā)展報(bào)告，金聯(lián)創(chuàng)，按照以上表中的項(xiàng)目投產(chǎn)預(yù)期，2019 年中國(guó)需要新增 4400 萬(wàn)噸的原油進(jìn)口，這對(duì)全球原油運(yùn)輸需求意味著什么呢？我們來(lái)看一些數(shù)據(jù)：2017 年，中國(guó)原油進(jìn)口量為 4.2 億噸；4400 萬(wàn)噸的新增煉化能

26、力，意味著相對(duì)2017 年，中國(guó)原油進(jìn)口量要相應(yīng)增長(zhǎng) 10%；據(jù)克拉克森統(tǒng)計(jì)，2018 年全球原油海運(yùn)量為 4100 萬(wàn)桶/天，按照原油 1 噸約等于 7 桶、一年 365 天大致計(jì)算，全年原油海運(yùn)量 21.47 億噸僅考慮這 4400 萬(wàn)噸的原油進(jìn)口增量，將創(chuàng)造 2.1%的原油海運(yùn)需求，而根據(jù)前章我們測(cè)算，2019 年全年供給增速也僅為 2%。當(dāng)然。以上只是大致的測(cè)算，在新煉化產(chǎn)能投放的過(guò)程中，也可能會(huì)有部分老舊產(chǎn)能會(huì)被替代；另外，在國(guó)內(nèi)加大石油勘探與開(kāi)采力度的情況下，我國(guó)自身的原油產(chǎn)量也有可能進(jìn)一步增長(zhǎng)，形成對(duì)進(jìn)口原油的部分替代。但總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)對(duì)原油進(jìn)口量的需求，還是呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。因此，我

27、們得出結(jié)論，若 2019-2020 年中國(guó)新增煉化產(chǎn)能順利投產(chǎn)，全球原油運(yùn)輸需求將得到有效提振。中國(guó)原油儲(chǔ)備需要繼續(xù)補(bǔ)充海通石油化工團(tuán)隊(duì)在 2018 年 9 月 1 日發(fā)布的報(bào)告我國(guó)能源結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及未來(lái)展望中的研究表明，按照國(guó)家石油儲(chǔ)備中長(zhǎng)期規(guī)劃，2020 年前中國(guó)計(jì)劃形成 100 天石油凈進(jìn)口量的儲(chǔ)備總規(guī)模（約 1.1 億噸），而截止到 2017 年 6 月底，中國(guó)原油儲(chǔ)備僅有 3733萬(wàn)噸，僅相當(dāng)于 33 天的儲(chǔ)備規(guī)模，若要達(dá)到規(guī)劃規(guī)模，則 2018-2020 年中國(guó)每年需要新增 2550 萬(wàn)噸的原油進(jìn)口。按照 2018 年 21.47 億噸的全球原油海運(yùn)量來(lái)計(jì)算，則增量占比為 1.2%。綜

28、上所述，考慮到 2019 年的新增煉化產(chǎn)能與原油儲(chǔ)備需求，中國(guó)至少有約 6000萬(wàn)噸的原油進(jìn)口增量需求。若此需求全部被滿足，則我們測(cè)算 2019 年全球原油海運(yùn)需求量將增加 3.2%。當(dāng)然，這只是從中國(guó)需求角度考慮的理想情況，實(shí)際上如此大量的原油需求能否被滿足，還要看全球的原油供給。美國(guó)內(nèi)陸管道陸續(xù)竣工，原油出口預(yù)期明確據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）和行業(yè)的推算顯示，美國(guó) 2018 年原油產(chǎn)量為 1090 萬(wàn)桶/天，同比增加約 15.3%，預(yù)期 2019 年產(chǎn)量為 1180 萬(wàn)桶/天，同比增加約 8.3%。事實(shí)上，美國(guó)于 2018 年已經(jīng)超越沙特、俄羅斯成為全球第一大產(chǎn)油國(guó)。產(chǎn)量雖然不斷攀升，但美

29、國(guó)原油的出口卻受到了內(nèi)陸運(yùn)輸能力的限制。海通石油化工團(tuán)隊(duì)在 2018 年 11 月 4 日發(fā)布的報(bào)告從財(cái)務(wù)報(bào)表看美國(guó)頁(yè)巖油完全成本中表明，Permian 盆地產(chǎn)量占美國(guó)原油產(chǎn)量 30%左右，2018 年 6 月其產(chǎn)油量為 329 萬(wàn)桶/天。Permian 盆地當(dāng)前原油管道運(yùn)輸能力約為 280 萬(wàn)桶/天，除去當(dāng)?shù)責(zé)拸S 50 萬(wàn)桶/天的消化能力，其運(yùn)輸管道基本達(dá)到負(fù)荷上限，制約了原油出口量的進(jìn)一步增長(zhǎng)。然而，管道的限制將在 2019-2020 年得到解決。海通石油化工團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，到 2019年底，Permian 地區(qū)管道運(yùn)輸能力將增加 100 萬(wàn)桶/天，到 2020 年將新增另外 100 萬(wàn)桶/天的

30、產(chǎn)能，總運(yùn)輸產(chǎn)能超過(guò) 500 萬(wàn)桶/天。圖9 IEA 對(duì) Permian/Eagle Ford 地區(qū)原油產(chǎn)量及管道運(yùn)輸能力的預(yù)測(cè)資料來(lái)源：IEA，綜上所述，我們認(rèn)為隨著美國(guó)內(nèi)陸管道產(chǎn)能的陸續(xù)投放，2019 年美國(guó)原油出口量將逐漸增加，有效提振海運(yùn)需求。3.2.2 中美若達(dá)成“雙贏”原油貿(mào)易協(xié)議，油運(yùn)需求將迎重大利好正如之前所論述，2019 年中國(guó)新增大量原油進(jìn)口需求，而美國(guó)管道修通后，其原油出口量將大幅增加。而前幾輪中美之間關(guān)于貿(mào)易的談判中，有提到過(guò)雙方在能源貿(mào)易方面合作的可能。大國(guó)之間的博弈不確定性較強(qiáng)，我們無(wú)法對(duì)此貿(mào)易協(xié)議的最終結(jié)果做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但對(duì)此可能性的前瞻性探討仍是有必要的。我們認(rèn)

31、為，假如中國(guó)增加從美國(guó)進(jìn)口能源，實(shí)際上將是雙贏局面：中國(guó)能夠增加進(jìn)口以支撐煉化產(chǎn)能和補(bǔ)充庫(kù)存，美國(guó)能夠找到其大量出口原油的買家，而且也能夠有效對(duì)沖中美之間的貿(mào)易逆差。假如中國(guó)增加從美國(guó)進(jìn)口原油，將從運(yùn)量和運(yùn)距兩方面提振油運(yùn)市場(chǎng)需求。首先， 美國(guó)原油出口增加原油海上運(yùn)輸量；其次，油運(yùn)需求=運(yùn)量*運(yùn)距，美國(guó)到中國(guó)的原油運(yùn)輸路線是美灣好望角-中東-馬六甲-中國(guó)，這條航線的運(yùn)距，約為中東-中國(guó)航線的兩倍，加倍提升油運(yùn)需求。需要承認(rèn)的是，在當(dāng)前復(fù)雜多變的政治環(huán)境與經(jīng)濟(jì)格局中，我們面臨諸多不確定性。我們無(wú)法預(yù)測(cè)中美貿(mào)易談判的走向，也不能排除中美關(guān)系持續(xù)惡化、貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步加劇、能源合作化為無(wú)稽之談的可能；但

32、我們能確定的，是中國(guó)對(duì)原油快速增加的需求，以及美國(guó)原油大量出口的確定性，所以即使中美未達(dá)成能源貿(mào)易，中國(guó)的原油進(jìn)口增加、美國(guó)原油出口增加，整體來(lái)說(shuō)也會(huì)增加油運(yùn)需求，中美能源貿(mào)易協(xié)議只是會(huì)作為一個(gè)周期向上的扳機(jī)，即使沒(méi)有，也不影響油運(yùn)周期向上的整體走勢(shì)。對(duì)于美國(guó)原油出口如何影響油運(yùn)需求的量化測(cè)算，請(qǐng)參考我們之前發(fā)布的招商輪船深度報(bào)告收購(gòu)打造航運(yùn)大企，握緊油運(yùn)龍頭順勢(shì)而上，這里不再贅述。綜上所述，在第三章內(nèi)我們對(duì) 2019 年油運(yùn)市場(chǎng)供給、需求分別進(jìn)行了分析與探討， 也敘述了我們看好未來(lái)兩年油運(yùn)大周期的核心邏輯。影響油運(yùn)行業(yè)的因素錯(cuò)綜復(fù)雜，但我們認(rèn)為只要上述核心邏輯不被破壞，油運(yùn)大周期的出現(xiàn)就是值

33、得期待的。我們就對(duì)14-15 年油運(yùn)景氣周期在 19-20 年內(nèi)重現(xiàn)抱有很強(qiáng)的信心。這是我們?cè)谡猩梯喆疃葓?bào)告收購(gòu)打造航運(yùn)大企，握緊油運(yùn)龍頭順勢(shì)而上中提出的 2019-2020 年油運(yùn)行業(yè)供需格局與運(yùn)費(fèi)預(yù)測(cè)圖。圖10 2019-2020 年油運(yùn)行業(yè)供需系數(shù)（點(diǎn)）與租金水平預(yù)測(cè)資料來(lái)源：克拉克森，然而，我們認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)法預(yù)知的。上述利好與邏輯推演，我們認(rèn)為在未來(lái)兩年是大概率發(fā)生的事件，但我們不能排除發(fā)生小概率的預(yù)期落空、其他意外出現(xiàn)的情景。所以，上述種種可能的利好只是我們看好油運(yùn)股的原因之一，核心原因是我們確認(rèn)油運(yùn)標(biāo)的的安全邊際，我們相信周期均值復(fù)歸的力量，相信在周期底部時(shí)，唯一的方向就是向上。

34、我們堅(jiān)信長(zhǎng)期來(lái)看股價(jià)是由標(biāo)的的內(nèi)在價(jià)值決定的。接下來(lái)我們探討油運(yùn)股的安全邊際與內(nèi)在價(jià)值。油運(yùn)標(biāo)的安全邊際與內(nèi)在價(jià)值測(cè)算我們認(rèn)為，投資標(biāo)的的安全邊際與內(nèi)在價(jià)值是權(quán)益研究中最重要的指標(biāo)，能夠?yàn)橥顿Y者提供明確的安全墊以及合理的回報(bào)預(yù)期，尤其是在對(duì)周期屬性較強(qiáng)的板塊投資中。我們認(rèn)為，在周期股上的超額收益的獲取，來(lái)源于逆向投資策略，而這樣做的前提條件是對(duì)周期底部與高位的把握。安全邊際能夠幫助我們發(fā)現(xiàn)股票的底部，而股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的幅度，能讓我們判斷當(dāng)前股價(jià)是否處于高位。我們?cè)?2019 年 2 月 15 日發(fā)布的報(bào)告招商輪船的安全邊際與內(nèi)在價(jià)值中，定量探討了招商輪船的安全邊際與內(nèi)在價(jià)值，本章節(jié)引用報(bào)告中

35、的此部分內(nèi)容，借以對(duì)油運(yùn)標(biāo)的的安全邊際與內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行探討?；?PB 的安全邊際對(duì)于油運(yùn)這類重資產(chǎn)、強(qiáng)周期的標(biāo)的，我們認(rèn)為在周期底部時(shí)，PB 是合理的估值方法，并且是尋找安全邊際較為可靠的方法。我們以招商輪船為例進(jìn)行闡述。圖11油運(yùn)行業(yè)歷史 PB 與運(yùn)費(fèi)變化圖12招商輪船歷史 PB 估值水平（倍）資料來(lái)源：Clarksons，wind，資料來(lái)源：wind，上面左圖是油運(yùn)行業(yè)的整體 PB 與運(yùn)費(fèi)的關(guān)系，可以看出兩者具有明顯的正相關(guān)性； 右圖是招商輪船歷史的 PB 水平，可以看出，2018 年 Q3 的 PB 估值，也基本上處于過(guò)去 12 年的歷史低位。根據(jù)公司 2018 年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，201

36、8 年全年招商輪船歸母凈利潤(rùn)為 11.3-12.5億元，且我們認(rèn)為 2018 年是油運(yùn)行業(yè)過(guò)去 20 年最差的年份之一。在最差的年份，招商輪船也能保持盈利，這也為低 PB 作為安全邊際奠定了基礎(chǔ)。綜上所述，我們認(rèn)為 2018 年至今，從 PB 的角度來(lái)說(shuō)，油運(yùn)行業(yè)整體的估值安全邊際已經(jīng)非常明顯，即使行業(yè)復(fù)蘇不能如期而至，標(biāo)的下行風(fēng)險(xiǎn)也非常有限，看漲期權(quán)價(jià)值突出。基于公司永續(xù)現(xiàn)金流的內(nèi)在價(jià)值測(cè)算對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，是一個(gè)智者見(jiàn)智的問(wèn)題，因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)在價(jià)值的概念本身就比較模糊和難以界定：- 企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)自身所具有的價(jià)值，它是一種客觀存在,是由企業(yè)內(nèi)在的品質(zhì)所決定的百度百科；這里我們使用一種

37、較為常見(jiàn)的內(nèi)在價(jià)值估算方法公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，對(duì)油 運(yùn)標(biāo)的之一招商輪船的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行初步探究。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值計(jì)算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，有以下幾個(gè)核心要素：1. 對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期；2. WACC（視為企業(yè)所有者要求回報(bào)率）；3. 現(xiàn)金流增速 g。對(duì)于這幾個(gè)要素，我們基于對(duì)行業(yè)及公司的理解，進(jìn)行以下假設(shè)：自由現(xiàn)金流我們測(cè)算公司 2018-2020 年歸母凈利潤(rùn)分別為 12.0/20.7/29.3 億元， 測(cè)算2018-2020 年公司自由現(xiàn)金流分別為 11/27/36 億元，其中，2019-2020 年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)是基于油運(yùn)運(yùn)價(jià)分別為 2.6/3.0 萬(wàn)美元/天的假設(shè)。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，過(guò)去 5 年，油運(yùn)運(yùn)費(fèi)均值為 3.0 萬(wàn)美元/天；過(guò)去 10 年，油運(yùn)日租金均值為 2.8 萬(wàn)美元/天，過(guò)去 23 年，油運(yùn)日租金為 4.2 萬(wàn)美元/天。圖13 1996-2018 年油運(yùn)行業(yè)運(yùn)費(fèi)變化情況資料來(lái)源：克拉克森，我們的設(shè)想是：作為強(qiáng)周期行業(yè)中的龍頭