建材行業(yè)轉(zhuǎn)債深度梳理雨虹轉(zhuǎn)債建議關(guān)注

1、 HYPERLINK / P.2請內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark2 行業(yè)環(huán)境：格局向好，細(xì)分龍頭優(yōu)勢凸顯5 HYPERLINK l _bookmark3 結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)，減稅降費(fèi)增厚企業(yè)利潤5 HYPERLINK l _bookmark8 需求結(jié)構(gòu)有所分化，經(jīng)銷端有所承壓，工程端仍是快車道9 HYPERLINK l _bookmark11 格局向好，優(yōu)質(zhì)龍頭優(yōu)勢突顯、份額提升10 HYPERLINK l _bookmark14 龍頭動(dòng)態(tài)估值普遍仍處歷史區(qū)間下限，邊際變化帶來估值修復(fù)12 HYPERLINK l _bookmark17 雨虹轉(zhuǎn)債13 HYPERLI

2、NK l _bookmark18 正股基本面：建筑防水行業(yè)領(lǐng)跑者，高增速延續(xù)13 HYPERLINK l _bookmark29 雨虹轉(zhuǎn)債：正股基本面支撐強(qiáng)，轉(zhuǎn)債關(guān)注度較高18 HYPERLINK l _bookmark35 再升轉(zhuǎn)債21 HYPERLINK l _bookmark36 正股基本面：纖維玻璃棉及其制品龍頭21 HYPERLINK l _bookmark42 轉(zhuǎn)債條款與價(jià)位分析：發(fā)行規(guī)模較小，流動(dòng)性或成為掣肘因素23 HYPERLINK l _bookmark45 風(fēng)險(xiǎn)提示25圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1：建材行業(yè)轉(zhuǎn)債基本信息（數(shù)據(jù)截至 201

3、9 年 8 月 23 日）4 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 2：建材行業(yè)轉(zhuǎn)債的相對價(jià)位（數(shù)據(jù)截至 2019 年 8 月 23 日）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3：建材各子行業(yè)收入、成本、費(fèi)用項(xiàng)受增值稅率下調(diào)的影響分析6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4：不同情形下此輪增值稅率調(diào)整對建材各子行業(yè)盈利的影響測算7 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5：不同情形下增值稅率調(diào)整對建材各子行業(yè)盈利的影響以及實(shí)際增量利潤留存能力8 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6：水泥、玻璃、石膏板等子行業(yè)對增

4、量利潤的留存能力較強(qiáng)（上下游格局與議價(jià)能力分析）9 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7：以經(jīng)銷為主的公司收入季度增速變化10 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8：以工程直銷為主的公司收入季度增速變化10 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9：環(huán)保政策趨嚴(yán)，環(huán)保成本顯性化11 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10：各細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模、行業(yè)格局變化及龍頭公司表現(xiàn)12 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 11：目前東方雨虹估值并不算高（%）13 HYPERLINK l _bookmark16 圖表

5、12：目前再升科技估值處在較低位置（%）13 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 13：公司部分防水卷材、防水涂料產(chǎn)品14 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 14：公司 2018 年各防水材料業(yè)務(wù)營收占比超過 80%14 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 15：2009-2019H1 年公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營收占比較為穩(wěn)定14 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 16：防水材料業(yè)務(wù)毛利率較其他業(yè)務(wù)相對較高（%）15 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17：2009-2019H1 公司營業(yè)收入及增速（億元，%

6、）15 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 18：2009-2019H1 公司歸母凈利潤及增速（億元，%）15 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 19：水對建筑物的危害16 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 20：防水行業(yè)上下游情況16 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 21：東方雨虹、科順股份、凱倫股份融資規(guī)模及對應(yīng)產(chǎn)能投資17 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 22：公司銷售模式17 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 23：雨虹轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總19 HYPERLINK l

7、_bookmark31 圖表 24：平價(jià)相近、等級(jí)相同的轉(zhuǎn)債估值普遍處在較高水平（數(shù)據(jù)截至 2019 年 8 月 23 日）19 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 25：平價(jià)在 95-100 元間的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍上升到較高水平（%）20 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 26：目前雨虹轉(zhuǎn)債價(jià)格已回升至接近上市初期的價(jià)格水平（元，%）20 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 27：雨虹轉(zhuǎn)債價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入到進(jìn)攻性區(qū)間（數(shù)據(jù)截至 2019 年 8 月 23 日）21 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 28：再升科技股權(quán)結(jié)

8、構(gòu)22 HYPERLINK / P.3請 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 29：2014-2019H1 再升科技營收變化（百萬元，%）22 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 30：2018 年再升科技主營結(jié)構(gòu)22 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 31：再升科技季度費(fèi)用率變化23 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 32：2018 年再升科技季度毛利率及凈利率變化23 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 33：雨虹轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總24 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 34：再

9、升轉(zhuǎn)債價(jià)格已回到平衡型區(qū)間（數(shù)據(jù)截至 2019 年 8 月 23 日）25本篇報(bào)告將對建材行業(yè)的兩只重點(diǎn)標(biāo)的雨虹轉(zhuǎn)債和再升轉(zhuǎn)債的所屬行業(yè)、正股基本面及價(jià)位近況進(jìn)行詳細(xì)分析，挖掘投資價(jià)值。從結(jié)論上看，雖然當(dāng)前雨虹轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平較高，但在較強(qiáng)的正股基本面支撐下，仍推薦長期關(guān)注。從轉(zhuǎn)債的基本信息來看，兩只轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模差別較大，其中雨虹轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模高達(dá)億元，而再升轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模僅為 1.14 億元，是現(xiàn)有的存量轉(zhuǎn)債中發(fā)行規(guī)模最小的之一。從價(jià)位上看，兩只轉(zhuǎn)債均具有較高的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。圖表 1：建材行業(yè)轉(zhuǎn)債基本信息（數(shù)據(jù)截至 2019 年 8 月 23 日）名稱發(fā)行規(guī)模主體信用評級(jí)價(jià)格（元）轉(zhuǎn)股溢

10、價(jià)率（%）YTM（%）雨虹轉(zhuǎn)債18.4 億元AA+118.130.5%0.1%再升轉(zhuǎn)債1.14 億元AA-99.9828.2%2.3%資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 2：建材行業(yè)轉(zhuǎn)債的相對價(jià)位（數(shù)據(jù)截至 2019 年 8 月 23 日）大 豐 眾信廣汽永鼎格力45% 時(shí)達(dá)鼎勝亨通核建濟(jì)川海 瀾 駱駝九州中鼎轉(zhuǎn)2雅化道氏中信旭升35%創(chuàng)維凱中 敖東機(jī)電金禾吉視長城國君鈞達(dá)萬信轉(zhuǎn)2 無錫 中天藍(lán)思太陽小康華通一心再升艾華25%德爾嶺南迪龍臺(tái)華招路蘇銀伊力視源 長證今飛 鐵漢奇精杭電 橫河 中寵久立轉(zhuǎn)2光大雨虹長久曙光迪 森 大 業(yè) 司爾核能顧家 精測亞泰凱發(fā)現(xiàn)代蘇農(nóng) 國貿(mào)航電水晶文燦光 華

11、 博 世 未來好客張行桐昆海印海環(huán)山鷹湖廣福能啟明15%華源科森江銀藍(lán)盾寒銳高能玲瓏智能三 力 明泰電氣清水威帝博 彥 萬順中來兄弟國禎海爾圓通榮晟三星南威佳都華森利歐星源拓邦環(huán)境 百合合興華鈺特一藍(lán)曉貴廣蒙電天康長青轉(zhuǎn)2洲明通威5%尚榮富祥偉明金農(nóng)千禾天馬泰晶百姓九洲中環(huán)溢利長信冰輪英科 翔鷺平銀哈爾岱勒安圖-5%95100105110115120125收盤價(jià)（元）資料來源：Wind，國盛證券研究所平價(jià)溢價(jià)率近期雨虹轉(zhuǎn)債的價(jià)格較前期顯著回升，后續(xù)仍具有較強(qiáng)的關(guān)注價(jià)值。此前，雨虹轉(zhuǎn)債曾長期處在我們篩選的高性價(jià)比轉(zhuǎn)債列表中，即絕對價(jià)格低于 110 元、攻守兼?zhèn)?、且流?dòng) HYPERLINK / P

12、.4請性較高的轉(zhuǎn)債品種。而截至 8 月 22 日，雨虹轉(zhuǎn)債的絕對價(jià)格已上升至接近 120 元，高性價(jià)比轉(zhuǎn)債的“進(jìn)可攻”特性得以展現(xiàn)。本篇報(bào)告將進(jìn)一步分析為何雨虹轉(zhuǎn)債在絕對價(jià)格顯著上漲后仍值得關(guān)注。 HYPERLINK / P.5請考慮到雨虹轉(zhuǎn)債正股關(guān)注度較再升轉(zhuǎn)債更高，且再升轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模僅為 1.14 億元，同時(shí)流動(dòng)性相對較弱，因此本文的行業(yè)分析和基本面分析部分將主要以雨虹轉(zhuǎn)債及其所屬的防水材料行業(yè)為主要討論對象。行業(yè)環(huán)境：格局向好，細(xì)分龍頭優(yōu)勢凸顯結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)，減稅降費(fèi)增厚企業(yè)利潤2019 年政府工作報(bào)告在 2019 年政府工作任務(wù)中提出“實(shí)施更大規(guī)模的減稅”以及“明顯降低企業(yè)

13、社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)”，全年將減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近 2 萬億元。目前，增值稅率已于 4 月 1 日起下調(diào)，建材企業(yè)主業(yè)作為制造業(yè)增值稅率由 16%下降至 13%，社保繳費(fèi)政策調(diào)整也于 5 月 1 日落地。各行業(yè)利潤增厚幅度取決于成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)，人力成本、電力成本占比大的產(chǎn)業(yè)鏈以及折舊攤銷高的重資產(chǎn)行業(yè)受益程度更大。人力成本、折舊攤銷與財(cái)務(wù)費(fèi)用：增值稅率的下降不影響此部分可抵扣的增值稅進(jìn)項(xiàng)，此外社保降費(fèi)對人力更為密集的企業(yè)減負(fù)作用更大。電力成本：發(fā)改委下發(fā)電網(wǎng)企業(yè)增值稅稅率調(diào)整相應(yīng)降低一般工商業(yè)電價(jià)文件， 明確省級(jí)電網(wǎng)企業(yè)含稅輸配電價(jià)水平降低的空間全部用于降低一般工商業(yè)電價(jià)。橫向?qū)Ρ葋砜?，東方雨虹

14、所屬的防水材料行業(yè)在建材行業(yè)中電力采購成本較低，但人工成本占比較高，本輪減稅降費(fèi)的盈利增厚主要來自于社保降費(fèi)對人工成本的減負(fù)作用。圖表 3：建材各子行業(yè)收入、成本、費(fèi)用項(xiàng)受增值稅率下調(diào)的影響分析子行業(yè)各項(xiàng)金額/營業(yè)收入比率營業(yè)收入電力采購成本其他原燃料成本人工成本折舊攤銷其他成本與費(fèi)用營業(yè)利潤水泥產(chǎn)業(yè)鏈水泥100%12.0%37.6%6.7%3.9%15.2%24.6%商品混凝土0.9%80.2%6.8%2.1%6.5%2.7%玻纖產(chǎn)業(yè)鏈玻纖6.8%24.1%9.1%9.8%20.6%28.3%玻璃纖維制品5.4%44.5%10.4%5.8%20.4%13.8%玻璃玻璃3.7%55.4%8.5

15、%10.1%5.7%16.1%裝修建材石膏板5.0%48.7%7.8%3.4%10.6%24.1%防水材料0.6%59.4%10.5%1.2%19.9%7.2%塑料管材2.0%37.8%10.5%1.9%22.2%25.5%衛(wèi)浴產(chǎn)品2.3%29.6%25.3%3.2%30.4%10.1%建筑陶瓷3.0%45.3%11.7%2.0%24.4%13.0%集成吊頂0.6%58.7%12.9%1.5%16.3%13.8%建筑涂料0.4%52.9%16.3%1.5%20.2%7.9%建筑五金0.9%48.1%26.3%1.6%16.7%5.0%議價(jià)能力強(qiáng)含稅金額不變下降下降-下降-扣稅金額上升不變不變不

16、變不變不變-/營業(yè)收入比率-下降下降下降下降下降上升議價(jià)能力弱含稅金額下降下降不變-不變-扣稅金額不變不變上升不變不變上升-/營業(yè)收入比率-不變上升不變不變上升下降資料來源：公司公告、國盛證券研究所產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)和環(huán)節(jié)中各企業(yè)的受益程度則取決于議價(jià)能力。（1）短期角度，企業(yè)可以通過含稅價(jià)的維持或調(diào)整分享產(chǎn)業(yè)鏈的增量利潤。議價(jià)權(quán)強(qiáng)的環(huán)節(jié)或企業(yè)可通過保持所銷產(chǎn)品含稅價(jià)不變，完全享有收入端降稅的收益；而議價(jià)權(quán)較弱的環(huán)節(jié)或企業(yè)其含稅價(jià)或出現(xiàn)降低，甚至其扣稅價(jià)在降稅后仍然維持不變。（2）中長期角度，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤逐步進(jìn)行再分配，集中度高、附加值高的環(huán)節(jié)將獲得超額收益。在增值稅率下調(diào)對企業(yè)盈利影響的測算過程中

17、，我們細(xì)分了悲觀、中性、樂觀三種情形。其中在中性情形下，假定下游環(huán)節(jié)對上游環(huán)節(jié)擁有絕對的議價(jià)權(quán)，因此各環(huán)節(jié)含稅售價(jià)均維持不變；在悲觀情形下假定企業(yè)銷售扣稅價(jià)無法上調(diào)，且成本費(fèi)用端含稅價(jià)無法下降，即兩端同時(shí)承壓；在樂觀情形下假定企業(yè)銷售含稅價(jià)和成本費(fèi)用端扣稅價(jià)均可維持不變，即可擠占兩端利潤。所以這三種情形下的測算結(jié)果可代表，增值稅率下調(diào)對企業(yè)盈利影響的極端范圍。根據(jù)我們的測算（詳見國盛建材團(tuán)隊(duì) 5 月 13 日發(fā)布的2019 年中期投資策略：迎接細(xì)分龍頭的盛宴），中性假設(shè)下，減稅降費(fèi)政策有望直接增厚建材產(chǎn)業(yè)鏈利潤 8%。受益程度較大的建材子行業(yè)包括水泥、玻纖、石膏板、衛(wèi)浴和建筑五金等子行業(yè)，其中

18、衛(wèi)浴和建筑五金的盈利彈性較大。防水材料行業(yè)受益程度中等。從短期盈利改善角度：水泥、玻纖、衛(wèi)浴產(chǎn)品、建筑五金等行業(yè)電力、人力、折舊攤銷在成本費(fèi)用中占比較高，因而在此次增值稅率下調(diào)受益程度更大。在中性假設(shè)下，玻纖、衛(wèi)浴產(chǎn)品、建筑五金行業(yè)營業(yè)利潤率可分別提升 1.0、1.3 和 1.0pct，但由于行業(yè)盈利水平基數(shù)的差異，短期商品混凝土、衛(wèi)浴產(chǎn)品、建筑五金行業(yè)的盈利改善幅度有望達(dá) 15% HYPERLINK / P.6請以上，彈性更大。 HYPERLINK / P.7請圖表 4：不同情形下此輪增值稅率調(diào)整對建材各子行業(yè)盈利的影響測算2.5%2.0%2.2%2.2%2.0%2.4%1.9%2.3%1.

19、3%2.2%2.3%2.4%2.4%0.8%1.8%1.0%0.9%1.0%0.4%0.7%0.6%0.7%0.7%0.8%0.7%0.8%-1.1%-0.8%-1.4%-1.5%-1.4%-1.2%-1.1%-1.4%-1.4%-2.2%-1.8%-1.7%-1.6%水泥商品混凝土玻纖玻璃纖維制品玻石防塑衛(wèi)建集建建璃膏水料浴筑成筑筑板材管產(chǎn)陶吊涂五料材品瓷頂料金不同情形下企業(yè)營業(yè)利潤率變化絕對值3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)備注：由于不同行業(yè)適用的增值稅率不同，為簡化起見，假設(shè)原燃料適用 13

20、%檔增值稅（此次由16%下調(diào)至 13%）、其他成本與費(fèi)用適用 9%檔（此次由 10%下調(diào)至 9%）、6%檔（不變）。悲觀假設(shè)下（建材企業(yè)議價(jià)能力弱）：收入端銷售含稅價(jià)下調(diào)，扣稅價(jià)不變；除電力成本外，成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升。中性假設(shè)下（上游均對下游環(huán)節(jié)擁有絕對議價(jià)權(quán)）：收入端銷售含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升； 除電力成本外，成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升。樂觀假設(shè)下（建材企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)）：收入端銷售含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升；成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)下降，扣稅價(jià)不變。資料來源：公司公告、國盛證券研究所雨虹轉(zhuǎn)債所屬的防水材料行業(yè)增量利潤留存能力中等。對于增量利潤留存能力強(qiáng)的子行業(yè)，其盈利能力

21、變化的實(shí)際情況會(huì)接近上述樂觀假設(shè)下的結(jié)果，反之則接近上述悲觀假設(shè)下的結(jié)果。我們基于對各個(gè)子行業(yè)上下游格局與議價(jià)能力的分析，對其留存本環(huán)節(jié)增量利潤的能力進(jìn)行了評分。對上游議價(jià)能力主要取決于相對集中度、本行業(yè)占上游需求比重等因素，對下游議價(jià)能力主要取決于相對集中度、產(chǎn)品差異化程度等因素。本環(huán)節(jié)留存增量利潤的能力則綜合了對上下游的議價(jià)能力，其中對下游的議價(jià)能力更為重要， 結(jié)果如圖表 5、6 所示。 HYPERLINK / P.8請圖表 5：不同情形下增值稅率調(diào)整對建材各子行業(yè)盈利的影響以及實(shí)際增量利潤留存能力子行業(yè)當(dāng)前營業(yè)利潤率營業(yè)利潤率變化絕對值凈利潤相對變化幅度增量利潤留存能力評分悲觀假設(shè)中性假

22、設(shè)樂觀假設(shè)悲觀假設(shè)中性假設(shè)樂觀假設(shè)水泥產(chǎn)業(yè)鏈水泥24.6%-1.1%0.8%2.0%-4.6%6.2%10.8%4.3商品混凝土2.7%-2.2%0.4%2.5%-82.1%16.6%98.6%1.0玻纖產(chǎn)業(yè)鏈玻纖28.3%-0.8%1.0%1.8%-2.9%6.3%9.3%3.0玻璃纖維制品13.8%-1.4%0.9%2.2%-9.9%9.4%19.3%2.7玻璃玻璃16.1%-1.5%0.7%2.2%-9.5%7.0%16.4%3.7裝修建材石膏板24.1%-1.4%0.6%2.0%-5.8%5.2%11.0%3.7防水材料7.2%-1.8%0.7%2.4%-24.6%12.0%36.6%

23、1.7塑料管材25.5%-1.2%0.7%1.9%-4.7%5.7%10.4%2.7衛(wèi)浴產(chǎn)品10.1%-1.1%1.3%2.3%-10.6%16.0%26.6%4.0建筑陶瓷13.0%-1.4%0.8%2.2%-11.0%9.3%20.3%3.7集成吊頂13.8%-1.7%0.7%2.3%-12.4%7.6%20.0%3.0建筑涂料7.9%-1.6%0.8%2.4%-20.1%13.2%33.3%3.3建筑五金5.0%-1.4%1.0%2.4%-28.6%23.8%52.3%2.3備注：悲觀假設(shè)下（建材企業(yè)議價(jià)能力弱）：收入端銷售含稅價(jià)下調(diào)，扣稅價(jià)不變；除電力成本外，成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)不變，

24、扣稅價(jià)上升。中性假設(shè)下（上游均對下游環(huán)節(jié)擁有絕對議價(jià)權(quán)）：收入端銷售含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升；除電力成本外，成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升。樂觀假設(shè)下（建材企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)）：收入端銷售含稅價(jià)不變，扣稅價(jià)上升；成本費(fèi)用端采購含稅價(jià)下降，扣稅價(jià)不變。增量利潤留存能力取決于上下游格局與議價(jià)能力，具體測算詳見圖表 19。資料來源：公司公告、國盛證券研究所圖表 6：水泥、玻璃、石膏板等子行業(yè)對增量利潤的留存能力較強(qiáng)（上下游格局與議價(jià)能力分析）項(xiàng)目子行業(yè)本行業(yè)集中度上游主要行業(yè)上游行業(yè)集中度本行業(yè)占上游需求比重對上游議價(jià)權(quán)下游主要行業(yè)下游行業(yè)集中度產(chǎn)品差異化程度對下游議價(jià)權(quán)增量利潤留存能力評分水泥產(chǎn)業(yè)

25、鏈水泥高煤炭高中中混凝土低低強(qiáng)4.3商品混凝土低水泥、砂石高高弱工程、地產(chǎn)中低弱1.0玻纖產(chǎn)業(yè)鏈玻纖高天然氣、電力、原材料高低弱玻纖制品中低較強(qiáng)3.0玻璃纖維制品中玻纖高高較弱建材、風(fēng)電、汽車中中中2.7玻璃玻璃較高硅砂、純堿、石油焦/天然氣高高中玻璃深加工、工程低低較強(qiáng)3.7裝修建材石膏板高脫硫石膏、護(hù)面紙、煤炭高中中地產(chǎn)（零售+工程）較低中較強(qiáng)3.7防水材料低化工高低弱基建、地產(chǎn)（工程為主）中中較弱1.7塑料管材中化工高低較弱地產(chǎn)（工程+零售）、基建中中中2.7衛(wèi)浴產(chǎn)品中泥、釉等原材料低高較強(qiáng)地產(chǎn)（零售+工程）較低高較強(qiáng)4.0建筑陶瓷低礦物、釉等原材料低高中地產(chǎn)（零售+工程）較低高較強(qiáng)3.

26、7集成吊頂?shù)徒饘侔宀妮^低低弱地產(chǎn)（零售+工程）較低高較強(qiáng)3.0建筑涂料中化工高低較弱地產(chǎn)（零售+工程）較低高較強(qiáng)3.3建筑五金低金屬制品高低弱地產(chǎn)中中中2.3備注：對上下游議價(jià)能力由強(qiáng)到弱分別賦分 1-5（即“強(qiáng)、較強(qiáng)、中、較弱、弱”分別對應(yīng)分?jǐn)?shù) 5、4、3、2、1），增量利潤留存能力評分由對上游議價(jià)能力評分與對下游議價(jià)能力評分按 1:2 的權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均。資料來源：公司公告、國盛證券研究所需求結(jié)構(gòu)有所分化，經(jīng)銷端有所承壓，工程端仍是快車道隨著地產(chǎn)需求景氣的下行，后端的房地產(chǎn)消費(fèi)鏈條整體增速也呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢，從上市公司業(yè)績表現(xiàn)來看，裝修建材、家居等下游地產(chǎn)后周期類企業(yè)收入端增速受到地產(chǎn)銷售回落

27、的影響已顯現(xiàn)，特別是零售端的壓力表現(xiàn)較為明顯。結(jié)合 2018 年報(bào)和 2019 年一季報(bào)情況來看，板塊內(nèi)以經(jīng)銷零售為主導(dǎo)企業(yè)整體銷售有所承壓，收入增速有所回落，預(yù)計(jì) 19 年趨勢仍將延續(xù)；而以工程端業(yè)務(wù)為主導(dǎo)企業(yè)在精裝修趨勢疊加地產(chǎn)商集中度跳增之下，收入仍保持較快增長。 HYPERLINK / P.9請精裝修落地+地產(chǎn)客戶集中度跳升趨勢下，工程端仍是快車道。大地產(chǎn)商集中度跳升之下，銷售面積的快速增長帶來了對應(yīng)建材需求的增加，而同時(shí)全裝修交付占比的提升將使得裝飾需求的管控進(jìn)一步向房地產(chǎn)商集中，針對地產(chǎn)商的工程端業(yè)務(wù)規(guī)模有望進(jìn)一步 HYPERLINK / P.10擴(kuò)大；而頭部房企采取的“戰(zhàn)略集采”

28、的模式對建材企業(yè)競爭格局帶來的影響較為明顯。集采模式對建材企業(yè)在品牌、資金、產(chǎn)品供應(yīng)、服務(wù)等方面的要求和門檻較高，中小企業(yè)進(jìn)入較為困難，龍頭企業(yè)在品牌影響力、資金規(guī)模、產(chǎn)能供應(yīng)、銷售服務(wù)等方面具有明顯的競爭優(yōu)勢。從品類來看，防水材料、瓷磚、建筑涂料、衛(wèi)浴等建材品類被列入集采范圍較為普遍，有相應(yīng)工程端業(yè)務(wù)布局的龍頭公司仍將持續(xù)受益；而工程端放量，也將推動(dòng)行業(yè)集中度的加速提升，特別是對于此前以經(jīng)銷模式為主、競爭較為分散或較晚進(jìn)行戰(zhàn)略集采的品類，如瓷磚、涂料、管材、衛(wèi)浴等。圖表 7：以經(jīng)銷為主的公司收入季度增速變化圖表 8：以工程直銷為主的公司收入季度增速變化資料來源：wind、國盛證券研究所資料來

29、源：wind、國盛證券研究所格局向好，優(yōu)質(zhì)龍頭優(yōu)勢突顯、份額提升環(huán)保成本顯性化，稅收社保規(guī)范化，金融約束加強(qiáng)，龍頭企業(yè)格局向好。隨著國家對安全、環(huán)保要求的不斷提高以及營改增等政策實(shí)施，導(dǎo)致眾多環(huán)保、稅收等不規(guī)范的中小企業(yè)成本曲線抬升明顯，較多中小企業(yè)因虧損和資金短缺退出了行業(yè)。而環(huán)保達(dá)標(biāo)、生產(chǎn)管理規(guī)范和資金雄厚的龍頭企業(yè)，通過控制成本、自身生產(chǎn)技術(shù)提高和更強(qiáng)的市場把控能力，在小企業(yè)承壓時(shí)，實(shí)現(xiàn)了份額的快速提升。圖表 9：環(huán)保政策趨嚴(yán)，環(huán)保成本顯性化資料來源：公司公告、wind 等，國盛證券研究所 HYPERLINK / P.11中長期維度來看，需求周期和估值波動(dòng)有往復(fù)，把握企業(yè)業(yè)績增長更多要關(guān)

30、注企業(yè)自身的競爭力，自身具備較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)龍頭，格局向好、份額持續(xù)提升趨勢明顯，業(yè)績穩(wěn)健增長的能力相對較強(qiáng)。同時(shí)，隨著供給側(cè)邊際放松，此前上游價(jià)格大幅上漲對中下游制造企業(yè)成本形成壓力有望得到緩解，利潤分配有望從上游向中下游轉(zhuǎn)移。圖表 10：各細(xì)分行業(yè)市場規(guī)模、行業(yè)格局變化及龍頭公司表現(xiàn)細(xì)分行業(yè)行業(yè)需求變化行業(yè)格局龍頭公司表現(xiàn)防水材料2016-2017 規(guī)模以上防水企業(yè)營收增速平均為 7%左右環(huán)保趨嚴(yán)加速中小產(chǎn)能退出，頭部企業(yè)擴(kuò)張份額東方雨虹：2016-2018 收入增長分別為 32%、47%、36%。凱倫股份：2016-2018 收入增長分別為 23%、47%、57%?？祈樄煞荩?016-

31、2018 收入增長分別為 23%、38%、52%。塑料管材2012 年起產(chǎn)量基本保持個(gè)位數(shù)增長；2012-2017 復(fù)合增速為 8.86%；2018 年產(chǎn)量增長 3%左右。CR20 持續(xù)提升中國聯(lián)塑：2016-2018 產(chǎn)品銷售收入增長分別為 11%、17%、16%。偉星新材：2016-2018 收入增長分別為 21%、18%、17%。永高股份：2016-2018 收入增長分別為 7%、21%、17%。建筑陶瓷2016-2017 年產(chǎn)量同比增長 0.8%、-1.15%；2018 年產(chǎn)量同比下滑12%2017 年共有 183 家建陶企業(yè)退出，占比12.6%；2018 年共有 137 家企業(yè)退出，

32、占比 10.8%歐神諾：2016-2018 收入增長分別為 13%、34%、53%。蒙娜麗莎：2016-2018 收入增長分別為 47%、24%、11%。石膏板石膏板行業(yè)規(guī)模增長平穩(wěn)2014-2017 年個(gè)位數(shù)增長；2018 年行業(yè)整體需求預(yù)計(jì)下滑；準(zhǔn)入壁壘提高，環(huán)保和政策淘汰小產(chǎn)能： 2000 萬 m2 以下產(chǎn)線列入淘汰類北新建材 2016-2018 年銷量增速：13%、11%、2.6%?；炷?016-2017 年產(chǎn)量分別增長 0.4%、3%。2015-2017 年CR4分別為 6.2%、6.6%、7.2%。西部建設(shè)：2016-2017 年產(chǎn)量增速 17%、14%；15-17年集中度分別為

33、 1.5%、1.7%、1.9%混凝土外加劑需求平穩(wěn)，消費(fèi)量小個(gè)位數(shù)增長環(huán)保趨嚴(yán)加速中小產(chǎn)能退出建研集團(tuán)：2017 銷量同增 40%，2018 銷量同增 28%蘇博特：2017 收入同增 28%，2018 收入同增 38%資料來源：公司公告、wind 等，國盛證券研究所 HYPERLINK / P.12龍頭動(dòng)態(tài)估值普遍仍處歷史區(qū)間下限，邊際變化帶來估值修復(fù)近期來看，受到政策降溫預(yù)期和中美貿(mào)易摩擦的影響，市場有所波動(dòng)，板塊內(nèi)個(gè)股普遍有所調(diào)整，需求預(yù)期波動(dòng)和外部不確定性增強(qiáng)影響板塊整體估值。結(jié)合業(yè)績增長預(yù)期來看板塊個(gè)股估值，雖然龍頭公司估值較年初有所修復(fù)，但拉長周期來看，多數(shù)仍處于歷史估值區(qū)間下限水

34、平。短期為應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦不確定性加強(qiáng)的影響，內(nèi)需政策有望升溫，估值有望得到進(jìn)一步支撐。供給側(cè)變化將帶來板塊內(nèi)公司個(gè)體增長出現(xiàn)分化，龍頭企業(yè)受益小企業(yè)退出、格局向好，收入和業(yè)績增長確定性高，特別是細(xì)分行業(yè)中有能力且愿意加杠桿的公司具有更高的彈性，有望迎來戴維斯雙擊。 HYPERLINK / P.13圖表 11：目前東方雨虹估值并不算高（%）收盤價(jià)33.4X28.3X4523.1X18.0X12.9X403530252015105014-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03資料來源：wind，國盛

35、證券研究所圖表 12：目前再升科技估值處在較低位置（%）收盤價(jià)122.4X97.2X3572.1X47.0X21.9X30252015105015-01 15-05 15-09 16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05資料來源：wind，國盛證券研究所雨虹轉(zhuǎn)債正股基本面：建筑防水行業(yè)領(lǐng)跑者，高增速延續(xù)東方雨虹主營建筑防水相關(guān)業(yè)務(wù)，是國內(nèi)最大的防水企業(yè)，亦是我國防水行業(yè)最早的上市公司。其擁有世界領(lǐng)先的生產(chǎn)線，產(chǎn)能、渠道布局輻射全國，核心產(chǎn)品為防水卷材和防水涂料，供應(yīng)人民大會(huì)堂、京滬高鐵等多個(gè)標(biāo)志性建筑、國家

36、重大基建項(xiàng)目，積累良好聲譽(yù)；同時(shí)布局非織造布、建筑節(jié)能材料、特種砂漿、建筑裝飾涂料等領(lǐng)域，打造專業(yè)防水系統(tǒng)綜合服務(wù)商。圖表 13：公司部分防水卷材、防水涂料產(chǎn)品資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，公司創(chuàng)始人李衛(wèi)國先生為公司的第一大股東及實(shí)際控制人，持有公司29.68 的股份；第二大股東許利民先生持有 5.99%的股份。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，以毛利率較高的防水材料（卷材和涂料）為主，工程施工為輔。自上市以來，公司的收入結(jié)構(gòu)保持在穩(wěn)定狀態(tài)，毛利率較高的防水材料占比保持在 80%以上。2018 年，公司防水卷材和防水涂料業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 73.19 億元和 39.76 億元，而根據(jù) 2019

37、 年 8 月發(fā)布的中報(bào)，2019 年上半年，防水卷材和防水涂料業(yè)務(wù)分別以實(shí)現(xiàn)收工程施工防水涂料防水卷材入 44.61 億元和 21.34 億元。圖表 14：公司 2018 年各防水材料業(yè)務(wù)營收占比超過 80%圖表 15：2009-2019H1 年公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營收占比較為穩(wěn)定其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)3%0%工程施工13%防水卷材防水涂料57%27%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200920112013201520172019H1資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所公司毛利率略有下降，季度毛利率同比呈現(xiàn)改善趨勢。2019H1，公司實(shí)現(xiàn)

38、毛利率 36.58%， 較上年同期下降了 0.33 個(gè)百分點(diǎn)。防水卷材和施工業(yè)務(wù)毛利率均有所下降。防水卷材主要原材料瀝青價(jià)格上半年均價(jià)較上年同期有所上漲，公司冬季進(jìn)行的瀝青儲(chǔ)備已對沖了 HYPERLINK / P.14部分價(jià)格上漲的影響；防水涂料產(chǎn)品毛利率 41.86%，較上年同期提高了 1.73 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主要受益于價(jià)格和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。分季度來看，公司 Q1-Q2 毛利率分別為34.48%、37.67%，較上年同期分別變動(dòng)了-1.47 和+0.25 個(gè)百分點(diǎn)，Q2 季度毛利率同比有所提升，預(yù)計(jì)來自于產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整和冬儲(chǔ)瀝青較低成本效應(yīng)體現(xiàn)的影響。 HYPERLINK / P.15圖表

39、 16：防水材料業(yè)務(wù)毛利率較其他業(yè)務(wù)相對較高（%）防水卷材防水涂料工程施工 其他主營業(yè)務(wù) 其他業(yè)務(wù)50454035302520151050201420152016201720182019H1資料來源：wind，國盛證券研究所上市以來，公司的營收和利潤均保持高速增長，2009 年至 2018 年復(fù)合增長率達(dá)到 36.9%和 40.0%。2018 年公司營收 140.46 億元，同比增長 36.46%；歸母凈利潤 15.08 億元， 同比增長 21.75%。進(jìn)入 2019 年后，公司營收和利潤的高增長仍在延續(xù)，根據(jù)中報(bào)，公司 2019H1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 79.08 億元，較上年同期增 40.89%

40、；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤為9.16 億元，較上年同期增48.11%；歸母扣非后凈利潤6.89 億元，同比增長30.37%。圖表 17：2009-2019H1 公司營業(yè)收入及增速（億元，%）圖表 18：2009-2019H1 公司歸母凈利潤及增速（億元，%）營業(yè)總收入同比(%)歸母凈利潤同比(%)160160140140120120100100808060604040202000200920112013201520172019H116100149012807010608506404302021000200920112013201520172019H1資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：w

41、ind，國盛證券研究所東方雨虹主要經(jīng)營的防水材料是建筑物中必不可少的功能材料。防水材料經(jīng)過施工，在建筑表面覆蓋形成防水層，以防止雨水侵入、地下水等水分滲透，不僅為建筑內(nèi)的正常生產(chǎn)、工作、生活提供了保障，還在建筑工程的結(jié)構(gòu)安全和壽命方面起到舉足輕重的作用，提高了建筑物的使用價(jià)值。隨著人們對建筑質(zhì)量要求的提高，建筑防水受到高度重視。防水材料類別包括防水卷材、防水涂料、密封材料、堵漏止水材料等，其中東方雨虹經(jīng)營的防水卷材和防水涂料為主導(dǎo)產(chǎn)品。 HYPERLINK / P.16圖表 19：水對建筑物的危害資料來源：科順股份招股書，國盛證券研究所圖表 20：防水行業(yè)上下游情況房地產(chǎn)企業(yè)家裝市場瀝青 建筑

42、施工企業(yè)防水卷材 SBS改性 水利設(shè)施劑防水涂料石化PE粒料建筑建筑交通工程產(chǎn)業(yè) 防水防水施工工程 聚醚行業(yè)市政工程維修堵漏乳液地下管廊種植屋面房屋堵漏維修資料來源：國盛證券研究所公司于 2008 年登陸資本市場，是行業(yè)內(nèi)首家上市企業(yè)，領(lǐng)先同行業(yè)其他上市公司近 10年時(shí)間。借助上市平臺(tái)，公司合理有序地進(jìn)行融資增強(qiáng)資金實(shí)力（2011 年、2014 年兩次定增，2017 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債）。憑借先發(fā)優(yōu)勢，公司融資規(guī)模大于競爭對手。依托上市平臺(tái)優(yōu)勢和企業(yè)自身產(chǎn)品優(yōu)勢，公司快速進(jìn)行產(chǎn)能建設(shè)和擴(kuò)張，率先形成輻射全國的產(chǎn)能布局，拉大與競爭對手的差距。同時(shí)融資優(yōu)勢帶來的資金實(shí)力提升也為公司承接大型工程項(xiàng)目、大地

43、產(chǎn)客戶戰(zhàn)略合作等提供了資金保障，助力公司快速擴(kuò)張。圖表 21：東方雨虹、科順股份、凱倫股份融資規(guī)模及對應(yīng)產(chǎn)能投資新增產(chǎn)能公司募集資金（億元）防水卷材（萬平米）防水涂料（萬噸）油氈基布（萬噸）非織造布（萬噸）砂漿（萬噸）2008 年IPO2.10150012011 年定增4.51400062014 年定增12.516000172.412017 年可轉(zhuǎn)債18.251144020440科順股份IPO15.199000620凱倫股份IPO2.253300東方雨虹資料來源：東方雨虹、科順股份、凱倫股份公告，國盛證券研究所上市以來，公司產(chǎn)能規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司在行業(yè)內(nèi)率先將區(qū)域版圖擴(kuò)張至全國，削弱運(yùn)輸半徑限

44、制，快速搶占市場份額：公司已在全國七大區(qū)域布局 17 個(gè)生產(chǎn)基地，設(shè)立 38 家子公司，遍布北京、上海、江蘇、山東、四川、廣東等十多個(gè)省市自治區(qū)，以及美國、加拿大等境外地區(qū)；2018 年公司陸續(xù)規(guī)劃在廣西來賓、江蘇南通、四川德陽等地新建產(chǎn)線，產(chǎn)能布局更趨完善。公司銷售模式以直銷為主，占比超過 6 成，結(jié)合渠道銷售（工程+零售），形成覆蓋全國的多層次營銷網(wǎng)絡(luò)，為產(chǎn)能擴(kuò)張和快速成長提供通道保障。圖表 22：公司銷售模式資料來源：公司公告，國盛證券研究所直銷模式直銷是公司的核心收入來源，主要針對大地產(chǎn)商及基建單位。公司憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和良好的口碑，承接大量重點(diǎn)工程項(xiàng)目的產(chǎn)品供應(yīng)及工程施工，包括毛主席紀(jì)念

45、堂、人民大會(huì)堂、首都機(jī)場、中央電視臺(tái)新址、鳥巢、水立方等奧運(yùn)場館、京廣、京滬等重要路段的高鐵防水工程、世博會(huì)多個(gè)主要場館等。前期的成功經(jīng)驗(yàn)為公司后續(xù)工程合作鋪設(shè)道路。開拓地產(chǎn)商客戶，迅速擴(kuò)大收入規(guī)模，并提高品牌知名度和影響力。公司陸續(xù)與多 家國內(nèi)企業(yè)簽署了戰(zhàn)略合作或長期供貨協(xié)議，包括萬科、保利、恒大、中航、碧桂園、華為、金螳螂等 200 余家大型房地產(chǎn)商和企業(yè)集團(tuán)，形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系；公司2017 HYPERLINK / P.17年開發(fā)企業(yè) 500 強(qiáng)首選率為 25%，連續(xù)多年占據(jù)首位。未來隨著與房地產(chǎn)商的合作繼續(xù)深化，有望直接受益于地產(chǎn)客戶集中度提升，地產(chǎn)直銷業(yè)務(wù)規(guī)模有望保持快速增長。工

46、程渠道公司以工程渠道補(bǔ)充直銷模式，實(shí)現(xiàn)全國范圍的快速擴(kuò)張：公司擁有 1000 多家工程渠道經(jīng)銷商，覆蓋北京、上海、天津以外的所有省市自治區(qū)，2016 年該渠道收入占比約20%。公司重視經(jīng)銷商關(guān)系維護(hù)，采取合伙人模式，綁定工程經(jīng)銷商利益，激發(fā)其活力， 并增強(qiáng)經(jīng)銷商粘性：2016 年 4 月、2017 年 9 月，公司先后聯(lián)合 199 名、198 名、198名工程渠道代理商設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資公司、虹致科技公司、虹毅科技公司，以求最大化激勵(lì)經(jīng)銷商，提升公司效益。該激勵(lì)機(jī)制取得良好成效，合伙人對工程渠道收入增速貢獻(xiàn)明顯。零售渠道針對民用建材市場，公司力爭利用工程端多年積累的知名度與美譽(yù)度快速拓展零售市場：

47、建立復(fù)合營銷網(wǎng)絡(luò)，連接家裝公司、建材超市、建材市場經(jīng)銷商及電商。目前公司在全 國有 1000 余家一級(jí)經(jīng)銷商，20000 余家銷售網(wǎng)點(diǎn)；與居然之家、北七家、十里河、北京業(yè)之峰裝飾有限公司等知名建材超市、建材市場、家裝連鎖公司建立了穩(wěn)定的供貨關(guān)系。未來公司將重點(diǎn)布局建材流通渠道店面網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)人士服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，建立民用建材渠道把控的核心競爭力。2019H1，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出 11.6 億，收現(xiàn)比有所下降。根據(jù) 2019 年 8 月發(fā)布的中報(bào)，公司期內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-11.6 億元，較上年同期凈流出金額有所增加（2018H 為凈流出 3.8 億元）。期內(nèi)公司收現(xiàn)比 90%，較上年同期下降了 9

48、 個(gè)百分點(diǎn)，付現(xiàn)比104%，較上年同期提高了 2 個(gè)百分點(diǎn)，公司期末應(yīng)付賬款和票據(jù)總額 28.7 億元，較年初有所回落，其中應(yīng)付賬款 22.8 億元，較年初下降了近 8 億元；支付其他與經(jīng)營有關(guān)的現(xiàn)金流較上年同期增加了約 7 億元，是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出的主要原因。公司在 18 年四季度進(jìn)行了戰(zhàn)略升級(jí)和組織架構(gòu)調(diào)整，并相應(yīng)進(jìn)行了相關(guān)人事調(diào)整，在繼續(xù)強(qiáng)化自身核心競爭優(yōu)勢的同時(shí)尋求模式變革，經(jīng)營策略調(diào)整為“穩(wěn)健經(jīng)營、穩(wěn)步推進(jìn)”，追求更加可持續(xù)、高質(zhì)量的健康發(fā)展；同時(shí)培育及打造新型業(yè)務(wù)板塊，努力實(shí)現(xiàn)從“防水系統(tǒng)服務(wù)商”到“建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，多品類戰(zhàn)略開始展露頭角，公司有望開啟新一輪周期成長。

49、雨虹轉(zhuǎn)債：正股基本面支撐強(qiáng)，轉(zhuǎn)債關(guān)注度較高雨虹轉(zhuǎn)債于 2017 年 10 月上市，截至目前已存續(xù)接近兩年，在現(xiàn)有的存量轉(zhuǎn)債中發(fā)行時(shí)間較早。轉(zhuǎn)債的募集規(guī)模為 18.4 億元，期限為 6 年，主體信用評級(jí)為 AA+，轉(zhuǎn)債的票面利率設(shè)置符合常規(guī)，截止 2019 年 8 月 23 日，對應(yīng)的純債價(jià)值為 94.85 元。條款設(shè)置方面，雨虹轉(zhuǎn)債的條件贖回、條件回售和下修條款設(shè)置分別為 15/30、130%， 30、70%和 15/30、80%。其中下修條款觸發(fā)難度較大，但總體與雨虹轉(zhuǎn)債正股的行業(yè)龍頭定位相符。雨虹轉(zhuǎn)債早在 2018 年 3 月便已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，截至 2019 年 8 月 23 日，其剩余規(guī)模

50、仍為18.39 億元，僅出現(xiàn)零星轉(zhuǎn)股，未轉(zhuǎn)股比例高達(dá) 99.97%。截至 2019 年 8 月 23 日，雨虹轉(zhuǎn)債尚未進(jìn)行過主動(dòng)下修，曾三次因分紅派息和股權(quán)激勵(lì) HYPERLINK / P.18限制性股票回購注銷等原因，將轉(zhuǎn)股價(jià)由原始的 38.48 元/股逐步下調(diào)為 22.33 元/股。 HYPERLINK / P.19圖表 23：雨虹轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總轉(zhuǎn)債名稱雨虹轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼128016.SZ正股名稱東方雨虹正股代碼002271.SZ發(fā)行規(guī)模18.4 億上市時(shí)間2017-10-20存續(xù)期6 年票面利率第一年 0.3%，第二年 0.5%，第三年 1.0%，第四年 1.3%，第五年 1.5%，第六

51、年 1.8%。初始轉(zhuǎn)股價(jià)格38.48 元/股轉(zhuǎn)股期間2018 年 3 月 29 日-2023 年 9 月 25 日贖回條款到期贖回：期滿 5 個(gè)交易日內(nèi)，公司將以本次可轉(zhuǎn)債票面面值上浮 6%（含最后一期利息）的價(jià)格向投資者贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 15/30、130%；未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣 3,000.00 萬元。下修條款存續(xù)期內(nèi)，15/30、80%回售條款最后兩個(gè)計(jì)息年度，連續(xù) 30 個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)的 70%信用評級(jí)主體：AA+；債項(xiàng)：AA+；大公國際資料來源：wind，雨虹轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，國盛證券研究所目前雨虹轉(zhuǎn)債的溢價(jià)率接近超過 20%，估值水平較高。但橫向?qū)Ρ葋砜?/p>

52、，目前正股基本面支撐較強(qiáng)、轉(zhuǎn)換價(jià)格相仿的轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍處在較高位置。截至 2019 年 8月 23 日，雨虹轉(zhuǎn)債正股收盤價(jià)為 21.32 元，略低于 22.33 元的轉(zhuǎn)股價(jià)，對應(yīng)轉(zhuǎn)換價(jià)值不足 100 元，而轉(zhuǎn)債收盤價(jià)卻已經(jīng)達(dá)到 117.2 元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率超過 20%，估值水平較高。不過，當(dāng)前較高的溢價(jià)率水平并不意味著雨虹轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不可接受，隨著前期市場整體的持續(xù)估值拉伸，平價(jià)相近、信用等級(jí)相同的轉(zhuǎn)債估值普遍處在較高水平，橫向?qū)Ρ葋砜?，雨虹轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率差別并不算大。圖表 24：平價(jià)相近、等級(jí)相同的轉(zhuǎn)債估值普遍處在較高水平（數(shù)據(jù)截至 2019 年 8 月 23 日）名稱收盤價(jià)轉(zhuǎn)股價(jià)

53、值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主體評級(jí)福能轉(zhuǎn)債118.1100.589617.41%AA+桐昆轉(zhuǎn)債116.9498.321318.94%AA+航電轉(zhuǎn)債11797.743319.70%AA+雨虹轉(zhuǎn)債117.295.476922.76%AA+資料來源：Wind，國盛證券研究所95-100圖表 25：平價(jià)在 95-100 元間的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍上升到較高水平（%）95-10020181614121086419-0119-0119-0219-0319-0319-0419-0519-0519-0619-0719-0719-08資料來源：Wind，國盛證券研究所上市以來，雨虹轉(zhuǎn)債正股價(jià)格波動(dòng)較大，目前雨虹轉(zhuǎn)債價(jià)格已回升至

54、接近上市初期的價(jià)格水平。在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期前，雨虹轉(zhuǎn)債的價(jià)格在 120 元左右波動(dòng)。而進(jìn)入 2018 年后，正股東方雨虹的價(jià)格出現(xiàn)了大幅回調(diào)，雨虹轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)值一度下落到 50 元以下。雖然雨虹轉(zhuǎn)債有著較強(qiáng)的債底保護(hù)，但其價(jià)格仍然在正股的持續(xù)低迷中下跌至 100 元以下。而進(jìn)入今年后，雨虹轉(zhuǎn)債在正股價(jià)格反彈中逐漸回升，目前，雨虹轉(zhuǎn)債價(jià)格已經(jīng)達(dá)到與上市初期相近的價(jià)格水平。圖表 26：目前雨虹轉(zhuǎn)債價(jià)格已回升至接近上市初期的價(jià)格水平（元，%）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（右軸，%）收盤價(jià)(全價(jià))轉(zhuǎn)換價(jià)值純債價(jià)值130100120901108010070609050804070306020501040017-1017-121

55、8-02 18-0418-0618-0818-1018-1219-02 19-0419-0619-08資料來源：Wind，國盛證券研究所雨虹轉(zhuǎn)債流動(dòng)性較強(qiáng)，純債價(jià)值高，總體值得長期關(guān)注。雨虹轉(zhuǎn)債的日均成交量長期維持在 1000 萬元以上，截至 2019 年 8 月 23 日，雨虹轉(zhuǎn)債近 20 日的日均成交額超過 2000 萬元，流動(dòng)性有較強(qiáng)的保障，在二級(jí)市場配置的難度較小，并且如若出現(xiàn)回調(diào)跡象，出 HYPERLINK / P.20手難度也相對較低。另外，截止 2019 年 8 月 23 日，雨虹轉(zhuǎn)債純債價(jià)值為 94.78 元，債底保護(hù)較強(qiáng)，不過在當(dāng)前平底溢價(jià)率接近 0%，疊加超過 20%轉(zhuǎn)股溢

56、價(jià)率的價(jià)位下，只有在雨虹轉(zhuǎn)債出現(xiàn)較為深度的回調(diào)時(shí)債底保護(hù)才會(huì)發(fā)揮作用，指向當(dāng)前雨虹轉(zhuǎn)債已經(jīng)由前期的“高性價(jià)比”品種轉(zhuǎn)化為進(jìn)攻性品種。此外，目前雨虹轉(zhuǎn)債正股估值處在歷史低位，PE-TTM 僅為 17.6x，對應(yīng)歷史 6.1%分位點(diǎn)。 HYPERLINK / P.21圖表 27：雨虹轉(zhuǎn)債價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入到進(jìn)攻性區(qū)間（數(shù)據(jù)截至 2019 年 8 月 23 日）基本信息轉(zhuǎn)債代碼128016.SZ 轉(zhuǎn)債名稱雨虹轉(zhuǎn)債正股代碼002271.SZ轉(zhuǎn)股日期2018/3/29 債券余額（億）18.39行情信息收盤價(jià)（元）117.21日均成交量（萬元）2051.23股性價(jià)值平價(jià)（元）95.48平價(jià)溢價(jià)率22.8%稀釋率

57、稀釋率5.2%流通股稀釋率7.6%債底保護(hù)純債價(jià)值（元）94.78YTM-1.5%正股估值PE17.62PB3.98正股估值 分位數(shù)PE 分位數(shù)6.1%PB 分位數(shù)23.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所注：日均成交量數(shù)據(jù)為近 20 交易日的平均成交量再升轉(zhuǎn)債正股基本面：纖維玻璃棉及其制品龍頭公司成立于 2007 年 6 月，2015 年掛牌上市。公司致力于微纖維玻璃棉及其制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要由“干凈空氣”和“高效節(jié)能”兩大系列組成，廣泛應(yīng)用于工業(yè)、商業(yè)、公共等領(lǐng)域。公司已擁有微纖維玻璃棉產(chǎn)能超 6 萬噸/年、濾紙產(chǎn)能超 9000 噸、VIP 芯材和 AGM 隔板產(chǎn)能近 1.5

58、 萬噸，是國內(nèi)最大的微纖維玻璃棉生產(chǎn)基地。公司控股股東及實(shí)際控制人為郭茂先生，占總股本的 38.75%。 HYPERLINK / P.22圖表 28：再升科技股權(quán)結(jié)構(gòu)郭茂上海廣岑投南京融京匯聚股其他資中心權(quán)投資合伙企業(yè)38.75%6.39%5.00%49.86%重慶再升科技股份有限公司80%100%100%100%100%100%100%73.87%49%51%100%重重松慶慶下纖 造 上 宣 重 蘇 北 深 真 重 重維 紙 海 漢 慶 州 京 圳 空 慶 慶研 工 再 正 再 悠 再 中 節(jié) 復(fù) 再究 業(yè) 升 元 升 遠(yuǎn) 升 紡 能 升 盛設(shè) 研新德計(jì)究材院設(shè)料計(jì)院資料來源：公司公告，國

59、盛證券研究所公司 2018 年實(shí)現(xiàn)收入 10.8 億元，同比增長 69.15%，收入規(guī)模的高增長主要受益于“干凈空氣”和“高效節(jié)能”市場的旺盛需求以及公司產(chǎn)能穩(wěn)步提升。從營收結(jié)構(gòu)來看，玻璃纖維濾紙、 凈化設(shè)備、 VIP 芯材及 AGM 隔板為主要收入來源， 同比增長11.4%/121.2%/89.4%，收入占比分別為 26.9%/36.7%/31.2%。2019 年上半年實(shí)現(xiàn)收入 6.16 億元，較上年同期增 11.47%，Q1、Q2 增速分別為 30.3%和-1.14%，其中 Q2 增速放緩主要受蘇州悠遠(yuǎn)項(xiàng)目交付進(jìn)度影響。19 年 H1 毛利率 33.5%，較上年同期提升1.27pct，主要

60、受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化的影響。由于銷售服務(wù)費(fèi)及運(yùn)輸費(fèi)用減少，期間費(fèi)用率較上年同期降低 1.4pct，凈利率同比提升 2.53pct。圖表 29：2014-2019H1 再升科技營收變化（百萬元，%）圖表 30：2018 年再升科技主營結(jié)構(gòu)營業(yè)收入YOY（%）1200120%1000100%100%80080%69%60060%40037%40%20020%9%11%00%20142015201620172018 2019H15.2%0.0%凈化設(shè)備VIP芯材及AGM隔板26.9%36.7%濾紙31.2%微纖維玻璃棉其他業(yè)務(wù)資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所圖表 31：