債券市場投資策略分析(doc 7)

1、國泰基金：9月份債券市場分析及投資策略一、債券市場部分 HYPERLINK /bond/index.shtml 債券市場自8月10日開始了一輪下跌走勢，其主要原因是由于市場升息預期的加強。目前雖然已經下跌了近1個月，但是市場的升息預期并沒有明顯減弱的跡象，債券市場仍處在風險釋放的過程中。預計當前的升息預期將至少持續(xù)到9月中旬。(一)預計較強的升息預期將延續(xù)1、升息預期前期由弱轉強判斷升息預期在前期減弱后最近再度走強的依據(jù)主要有兩點。一是不同期限債券品種的交易額占整個債券市場交易額比例的變化趨勢；二是各類機構在債券投資方面的活躍度的變化也可以說明這一點。圖1 長、中、短期債券交易額占債券市場總的

2、交易額的比例的變化圖從圖中可以看出，短期債(3年期以下)交易金額占整個市場的交易金額的比例在5月和6月持續(xù)下降，這是當時市場升息預期下降的反映，而7月與8月連續(xù)兩個月上升，說明市場升息預期最遲在7月下旬已經開始轉強。中期債交易金額比例在6月和7月連續(xù)上升，但是在8月明顯下降。主要是由于商業(yè)銀行升息預期加強，減少了中期債券品種的投資活動所致。長期債(7年期以上)交易金額比例反復波動，反映出保險公司在目前情況下操作上出現(xiàn)較大分歧。圖2 各類機構債券交易額月度環(huán)比增減情況除了不同期限債券品種的交易額占比的變化趨勢可以說明升息預期前期減弱后在7月下旬又再度加強外，各類機構投資者債券交易額月度環(huán)比增減情

3、況也可以說明這一點(見圖2)。從圖2中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，商業(yè)銀行，保險公司， HYPERLINK /nz/fundco/index2004new.shtml 基金公司，及非銀行金融機構(主要是財務公司)在6月份債券交易額環(huán)比大幅增加，而7月份環(huán)比又大幅下降，說明最遲在7月下旬，機構的升息預期開始由弱轉強。2、升息預期將延續(xù)預計當前較強的升息預期將得以維持。主要理由如下： 行政性的宏觀調控需要加息這樣的市場化手段的配套支持 物價增長趨勢產生的升息壓力很可能將繼續(xù)提高 儲蓄增長率的持續(xù)下降將支持升息預期的延續(xù) 美國加息進程將延續(xù)的概率較大，對我國的升息壓力將逐步加大 升息很可能也是促進消費的手段

4、之一下面分別對上述理由進行分析。(1)行政性的宏觀調控需要加息這樣的市場化手段行政性的宏觀調控已經在控制信貸投放方面取得了一定的效果。商業(yè)銀行貸款總量增速明顯下降。但下面圖3的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從貸款結構看，信貸投放與宏觀調控的意向存在矛盾。首先，這次宏觀調控的任務是控制固定資產投資過快增長，但中長期貸款增度下降要顯著慢于短期貸款。中長期貸款下降速度顯著慢于短期貸款下降速度已經明確反映出了固定資產投資項目受到信貸緊縮的沖擊較?。恒y行在收緊信貸時，企業(yè)更傾向于通過壓縮流動資金的方式來歸還銀行的信貸資金，而固定資產投資項目受到的沖擊相對小得多。于是到了7月份，當信貸緊縮的局面稍微有所緩解時(表現(xiàn)為短期

5、貸款環(huán)比的快速增長)，則企業(yè)又能夠獲得配套的流動資金來支持原先中斷的固定資產投資項目的建設。因此，要解決貸款向中長期傾斜這一不利于固定資產投資調控的傾向，最現(xiàn)實的手段應該是運用市場的手段，如提高中長期貸款利率。圖3 近幾個月來中長期貸款與短期貸款月環(huán)比變化(2)物價增長趨勢產生的升息壓力很可能將繼續(xù)提高最近幾個月CPI增長率持續(xù)攀升，4月份為3.8%，5月份為4.4%，6月份為5%，7月份達到了5.3%。根據(jù)幾個月前一些分析人士的預計，隨著宏觀調控效果的逐步顯現(xiàn)，CPI的上漲勢頭將在下半年減緩，當時某些人士預測CPI增長率4季度會回落到3%以下。但是從目前的情況看，市場預期未來CPI增長率進一

6、步上升的可能性仍然較高。主要是市場預期油價提高將有滯后效應，此外，電價、水價、煤價、運輸價格等由于供需矛盾并未緩解還有進一步上漲的動力。此外，糧食價格也并沒有回落的跡象。綜合這些情況，市場預期未來物價增長形勢嚴峻也是有較為充分的理由的。圖4 近幾年來CPI增長率變化圖(3)儲蓄增長率的持續(xù)下降將支持升息預期的延續(xù)儲蓄存款增長率已經連續(xù)7個月下降。盡管不少人士認為，負利率不能成為導致儲蓄增長率下降的原因，但是， HYPERLINK /nz/pbchina/index.shtml 央行依然對儲蓄增長率下降給予了相當關注。所以如果儲蓄增長率繼續(xù)下降，負利率即便不被認為是導致儲蓄增長率下降的直接原因，

7、至少改變或者緩解負利率的局面也會成為央行解決這一問題的主要手段之一。圖5 近幾個月來儲蓄存款增長率(4)美國加息進程將延續(xù)的概率較大，對我國的升息壓力將逐步加大在美聯(lián)儲在7月份加息之后，市場對這一加息進程能否延續(xù)存有較大疑慮，因為美國經濟增長速度已經出現(xiàn)放慢的跡象。然而，8月10日，美聯(lián)儲公開市場操作委員會一致通過再次加息之后，市場對加息進程將延續(xù)的分歧大大減小。美聯(lián)儲在8月份的加息聲明中指出，盡管最近美國經濟確實出現(xiàn)了增長放緩的跡象，但美聯(lián)儲認為這主要是由于原油價格上漲所致，并預測年底前原油價格將明顯回落，從而對經濟增長前景依然謹慎樂觀，并闡明了將繼續(xù)維持物價穩(wěn)定，緩慢但穩(wěn)步提高利率的既定方

8、針。此外，與過去若干年美國長短期國債的利差比較，當前美國長短期國債的利差處在較高的水平，一般地說，當加息周期開始時，利差較大，而當接近周期中后期時，利差接近或者等于零。從這一角度分析，目前美國尚未達到升息周期的中后期，因此，進一步加息的可能性是相當高的。圖6 過去50年來美國長短國債利差美國加息的進程，將對我國構成越來越大的升息壓力。(二)短期債收益率將上升，期限結構將平坦化過去幾個月來，國債券市場的收益率期限結構明顯出現(xiàn)了平坦化的跡象。從下圖中可以看出，剩余期限在3年至5年的品種的收益率的提高是非常明顯的。根據(jù)我們以前報告中的判斷，當市場預期未來債券市場收益率水平將下降時，短期債的收益率將接

9、近甚至高于長期債的收益率。目前中短期品種的收益率已經接近了長期品種的收益率。圖7 過去3個月來國債市場收益率期限結構的變化情況中短期品種與長期品種收益率差別的縮小，說明市場預期債券市場的下跌已經漸漸逼近底部。此外，最近在央行略微寬松的貨幣政策的支持下，短期收益率(1年期以下)反而出現(xiàn)小幅下降，這說明最近債券市場的下跌主要不是由于資金面緊張所引起的。預計未來隨著升息周期的進一步逼近，短期收益率也將上升，最終導致整個收益率期限結構的平坦化。(三)市場提前反映升息預期，投資機會可期國債市場在升息周期中往往不完全表現(xiàn)為下跌。實際上，從美國過去幾次加息周期的情況看，國債市場在整個加息周期中總體上是上漲的

10、。關于債券市場在加息周期中，尤其是加息后期的上漲，其主要原因是：加息導致了投資者預期未來宏觀經濟增長的速度將放慢，同時，上市公司的盈利增長速度也會下降，在這種情況下，投資者更傾向于回避風險，因而許多資金會流入債券市場，這將推動債券市場的上漲。下面是美國市場在1994年開始的升息周期中國債市場的走勢情況。可以看出，國債市場的下跌發(fā)生在升息周期的前期(7次加息中的前三次)，中后期(后4次加息)債券市場已經展開升勢。圖8 1994年美國加息周期中的國債市場走勢而在1999年開始的升息周期中，美國國債市場基本上是大漲小回，始終保持了震蕩上升的態(tài)勢。圖9 1999年美國加息周期中的國債市場走勢圖10 當

11、前美國加息周期中的國債市場走勢而在當前的升息周期中，已經發(fā)生的兩次升息也同樣沒有使國債市場出現(xiàn)下跌，自加息以來，債券市場一直處在上升的趨勢中，尚沒有出現(xiàn)明顯的下跌。結合我國的情況看，目前債券市場對升息已經有了比較充分的反映。并且市場對升息這一負面因素的反映還在進行中。預計實際進入加息周期之后，投資者對宏觀經濟增長將放慢的憂慮將加重，因此，債券市場的投資機會將漸漸可期。二、可轉債市場分析及投資策略自上個世紀九十年代國內上市公司首次運用 HYPERLINK /bond/index.shtml 可轉債作為融資方式以來，作為國內證券市場創(chuàng)新品種的可轉債已經經歷了長足的發(fā)展，至今共發(fā)行超過三十余只可轉債

12、，融資總額超過三百億元，覆蓋 HYPERLINK /nz/dianli/index.shtml 電力、 HYPERLINK /nz/steelin/index.shtml 鋼鐵、金融、交通運輸?shù)刃袠I(yè)。作為一種兼具股性、債性，且內嵌期權的衍生產品，可轉債憑借其良好的收益風險特性，正越來越受到投資者的青睞，并成為國內上市公司再融資方案的較好選擇。在早期的試點階段，可轉債品種并未得到投資者的關注，可轉債的內在價值并未得到市場的認同，這一點可以從早期可轉債發(fā)行中較高的中簽率和較低的市場定價中看出?？赊D債的內在價值不僅體現(xiàn)于其債券價值和轉換平價，同時其內嵌期權價值也是可轉債價值的重要組成部分。由于我國尚

13、無期權產品上市，因此投資者對其缺乏了解和正確的價值判斷，投資者也未能準確評價可轉債的內嵌期權價值，因此可轉債的市場定價主要反映其債券價值和轉換平價，而對于內嵌期權的價值反映不足。隨著可轉債市場的逐漸成熟，可轉債的定價機制也在發(fā)生變化，其市場定價將更加充分地反映可轉債的內在價值。(一)當前可轉債條款的主要特點相對于目前市場中其余投資品種，可轉債尚屬于新興品種，且內嵌期權，無論從可轉債的條款設計，還是市場表現(xiàn)來看，我國可轉債市場與成熟國家市場有較大差異。對于已上市可轉債而言，從條款設計、市場表現(xiàn)等方面來講，都具有一定的雷同性。1、初始溢價率較低可轉債發(fā)行時初始轉股價的高低影響可轉債持有人未來的收益

14、水平，它是轉股期權的行權價格，目前已發(fā)行可轉債的初始轉股價溢價率(初始轉股價相對于當時某一時段平均股價的溢價)較低，在0.1%10%之間，較低的初始溢價率增加了可轉債持有人未來轉股的可能性，增加了可轉債內嵌轉股權的價值。2、純債券價值逐漸提高目前上市可轉債中，除山鷹轉債( HYPERLINK /realstock/sh/100567_notice.html 資訊 HYPERLINK /realstock/sh100567.html 行情 HYPERLINK /cgi-bin/voteview/comment.cgi?channel=stock&newsid=sh-100567&style=1

15、論壇)外，其余可轉債均采用固定利率條款，即可轉債票面利率不隨未來央行利率的調整而改變。由近期發(fā)行的可轉債的利率條款可以看出，可轉債的票面利率逐漸提高，并且多設置有利率補償條款，這樣會提高可轉債的純債券價值。另外，在當前對于市場利率的上漲有較高預期的情況下，采用固定利率條款且債性較強的可轉債會面臨較大利率風險。3、發(fā)行人無意履行轉股價修正條款目前可轉債都設有轉股價特別向下修正條款，當對應A股股價大幅下跌時，該條款在一定程度上可以降低可轉債持有人的損失，但是，該條款賦予發(fā)行人在滿足一定條件時修正轉股價的權利，而非義務。轉股價是否向下修正，主要取決于發(fā)行人和大股東的意愿，而在我國目前股權結構的背景下

16、，除非發(fā)行人對于可轉債轉股有較強的意愿，否則一般不愿意向下修正轉股價而“讓利”與可轉債投資者。在已上市可轉債中，絲綢轉2( HYPERLINK /realstock/sz/126301_notice.html 資訊 HYPERLINK /realstock/sz126301.html 行情 HYPERLINK /cgi-bin/voteview/comment.cgi?channel=stock&newsid=sz-126301&style=1 論壇)、華電等曾啟動過轉股價向下修正條款，但燕京、豐原、桂冠、西鋼等可轉債曾經滿足轉股價修正條件，但發(fā)行人均未對其進行修正。(二)當前可轉債的定價機制

17、可轉債的價值主要由純債券價值、轉換平價(A股股價)、內嵌期權價值等因素確定，可轉債的內嵌期權包括轉股權、贖回權、回售權等，內嵌期權價值反映了由于A股股價的未來波動而給投資者帶來的或有收益。內嵌期權以及可轉債的理論定價可以借助期權定價模型進行，如二叉樹模型，但是在目前國內市場中，可轉債價格明顯低于理論定價，造成這一現(xiàn)象的主要原因是可轉債投資者的投資期限較短，并且對于可轉債內嵌期權價值認識不足。表4 可轉債品種價值構成分析 (2004.7.29)轉債名稱轉股價股票價格市盈率市凈率債券價值轉換平價轉債價格溢價率 HYPERLINK /realstock/sh110418.html 江淮轉債16.65

18、11.4813287.6968.95105.7820.62% HYPERLINK /realstock/sh110037.html 歌華轉債22.4218.85273.590.5384.08105.4316.46% HYPERLINK /realstock/sh100726.html 華電轉債6.435.9232289.4892.07106.9816.20% HYPERLINK /realstock/sh110317.html 營港轉債10.358.93342.391.3886.28105.315.23% HYPERLINK /realstock/sh100087.html 水運轉債5.765

19、.61182.590.4997.4110.5213.48% HYPERLINK /realstock/sz125069.html 僑城轉債6.156.06274.494.9998.54111.1812.83% HYPERLINK /realstock/sh100567.html 山鷹轉債5.85.2172.193.6389.66105.512.67% HYPERLINK /realstock/sz125936.html 華西轉債6.564.73242.294.0772.1103.9510.51% HYPERLINK /realstock/sh100117.html 西鋼轉債5.344.5832

20、2.293.7685.77103.5910.49% HYPERLINK /realstock/sz125959.html 首鋼轉債5.464.88141.992.2489.38101.8810.45% HYPERLINK /realstock/sh100220.html 陽光轉債3.83.89352.198.08102.371129.41% HYPERLINK /realstock/sh100795.html 國電轉債6.596.9222.898.59104.7112.97.83% HYPERLINK /realstock/sz126301.html 絲綢轉25.664.41251.493.5

21、577.92100.77.64% HYPERLINK /realstock/sh100236.html 桂冠轉債12.5810.88242.597.2486.49104.67.57% HYPERLINK /realstock/sz125930.html 豐原轉債8.138.59281.792.69105.66113.627.54% HYPERLINK /realstock/sh100196.html 復星轉債5.034.9152.393.3697.42104.677.45% HYPERLINK /realstock/sh110001.html 邯鋼轉債5.345.22121.194.6997.

22、75103.86.19% HYPERLINK /realstock/sz125729.html 燕京轉債10.5911.7233290.9110.67116.445.21% HYPERLINK /realstock/sh110874.html 創(chuàng)業(yè)轉債7.77.67364.990.4799.61102.933.33% HYPERLINK /realstock/sh100096.html 云化轉債9.4312.63233.396.48133.93135.971.52% HYPERLINK /realstock/sh100177.html 雅戈轉債5.286.55172.799.24124.051

23、25.471.14% HYPERLINK /realstock/sh100016.html 民生轉債5.646.66243.590.54118.09118.910.70% HYPERLINK /realstock/sz125630.html 銅都轉債6.810.03332.295.18147.5146.06-0.98%2004年7月29日，23只可轉債中除銅都轉債( HYPERLINK /realstock/sz/125630_notice.html 資訊 HYPERLINK /realstock/sz125630.html 行情 HYPERLINK /cgi-bin/voteview/com

24、ment.cgi?channel=stock&newsid=sz-125630&style=1 論壇)外溢價率均為正值，以市場流通可轉債面值為權重，計算得已上市可轉債加權平均溢價率為8.88%，已進入轉股期可轉債的加權平均溢價率為7.85%。溢價率最高的江淮和歌華均為近期發(fā)行且尚未進入轉股期的新轉債，在已經進入轉股期且溢價率高于10%的可轉債中，華電、營港、山鷹、華西、西鋼和首鋼等轉債的債券價值高于轉換平價。(三)未來可轉債市場發(fā)展趨勢1、可轉債的定價機制的轉變目前市場中投資者投資期限較短，是可轉債價格對期權價值反映不足的一個重要原因，市場中投機氣氛較濃，可轉債持有人大多沒有考慮其期權特性，也

25、沒有將其作為債券來投資。作為發(fā)行人，一般將可轉債當作權益融資方式，促進可轉債轉股的意愿也較強，更不希望在可轉債到期時還本付息。同時，關于目前A股的合理定價問題尚存在較大爭論，因此對于可轉債進行合理定價的基礎也不甚牢固。在當前市場中，對于A股股價高于轉股價的可轉債，其市場價格一般圍繞轉換平價波動，對于內嵌期權的價值反映不足。預計近期可轉債的定價機制不會發(fā)生明顯變化，可轉債的期權價值只會隨著市場的逐步成熟、投資者對于轉股期權價值的逐步認識而得到體現(xiàn)。2、“股權割裂”問題與可轉債市場的發(fā)展相對于增發(fā)、配股等再融資方案而言，發(fā)行可轉債對于發(fā)行人的限制條件相對寬松，大多數(shù)可轉債發(fā)行人實際上將可轉債當作一

26、種股權融資方案。目前在可轉債的發(fā)行方案以及可轉債的條款設計中，更多反映非流通股東的利益，而對于中小股東的利益保護不足，可轉債發(fā)行往往有“圈錢”之嫌，“招商轉債事件”正是這一問題的縮影。非流通股東更傾向于通過一定的條款設計，如降低初始溢價率、放寬轉股價修正條款，增加可轉債的轉股傾向，而對于股權稀釋以及流通股東利益缺乏考慮。如果“股權割裂”問題能在一定程度上得到解決，流通股東在可轉債發(fā)行中能加大話語權，則可轉債的條款設計將會發(fā)生較大改變，例如可以通過提高初始溢價率、嚴格轉股價向下修正條件、嚴格回售條件等，增加可轉債的債性，平衡流通股、非流通股股東之間的利益。3、市場利率的上升預期今年央行采取的公開

27、市場業(yè)務、調高存款準備金率等宏觀貨幣政策，使得市場利率水平大幅上升，同時，對于明年通貨膨脹率、市場利率也存在一定的上升預期。市場利率水平的上升會影響到可轉債的價值，對于轉股權深度虛值、債性較強的可轉債，其利率風險需要引起投資者的足夠重視。4、票面利率水平上升在已發(fā)行的可轉債中，票面利率呈逐漸上升趨勢，近期發(fā)行的可轉債大多采用遞增利率結構設計，由于市場利率水平有上升的預期，因此可以預計未來新發(fā)可轉債的票面利率將進一步上升，同時，發(fā)行人也會通過利率補償條款來增加可轉債的純債券價值。5、初始轉股價溢價率上升目前已發(fā)行可轉債的初始轉股價溢價率均較低，最高為燕京轉債( HYPERLINK /realst

28、ock/sz/125729_notice.html 資訊 HYPERLINK /realstock/sz125729.html 行情 HYPERLINK /cgi-bin/voteview/comment.cgi?channel=stock&newsid=sz-125729&style=1 論壇)的10%，其余可轉債初始轉股價溢價率大多在0.1%-3%之間，相比較美國可轉債市場，國內可轉債的初始轉股價溢價率偏低。一個較高水平的初始轉股價更有能顯示發(fā)行人對于公司未來的良好預期，以及所體現(xiàn)的期權價值。6、條款的多樣化可以看到，隨著可轉債發(fā)行數(shù)目的增多，可轉債的條款設計也會更加多樣化，發(fā)行人可以根據(jù)

29、自己對于資金的需求情況、公司的財務狀況、發(fā)行時的市場情況等因素，合理設計更富“個性化”的可轉債條款，諸如鋼釩轉債( HYPERLINK /realstock/sz/125629_notice.html 資訊 HYPERLINK /realstock/sz125629.html 行情 HYPERLINK /cgi-bin/voteview/comment.cgi?channel=stock&newsid=sz-125629&style=1 論壇)的“無條件轉股價修正條款”、龍電轉債( HYPERLINK /realstock/sh/100726_notice.html 資訊 HYPERLINK

30、/realstock/sh100726.html 行情 HYPERLINK /cgi-bin/voteview/comment.cgi?channel=stock&newsid=sh-100726&style=1 論壇)的“時點修正條款”、復星轉債( HYPERLINK /realstock/sh/100196_notice.html 資訊 HYPERLINK /realstock/sh100196.html 行情 HYPERLINK /cgi-bin/voteview/comment.cgi?channel=stock&newsid=sh-100196&style=1 論壇)的“無條件提前回售條款”等具有創(chuàng)新性的條款設計，