A股策略聚焦：博弈依舊劇烈右側(cè)仍需等待

1、海外快速加息預(yù)期持續(xù)升溫貿(mào)易爭(zhēng)端擾動(dòng)密集出現(xiàn)美國(guó)通脹超預(yù)期引發(fā)快速加息預(yù)期升溫，并加劇短期人民幣匯率波動(dòng)美國(guó) 8 月 CI 增速超預(yù)期，住宅項(xiàng)、食品項(xiàng)和醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。美國(guó)8 月CI 同比增速由前月的%降至%，高于市場(chǎng)預(yù)期的%；季調(diào)后環(huán)比上漲%，高于市場(chǎng)預(yù)期的-%和前值%。核心CI 同比增速為%，高于前月的%和市場(chǎng)預(yù)期的%；季調(diào)后環(huán)比增速為%，高于前月的%。從影響美國(guó)CI 的關(guān)鍵分項(xiàng)來看就季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)而言住宅項(xiàng)貢獻(xiàn)了%的漲幅食品項(xiàng)貢獻(xiàn)了01%的漲幅，醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)貢獻(xiàn)了 .0%的漲幅，是最為主要貢獻(xiàn)分項(xiàng)。就同比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)而言，能源項(xiàng)、住宅項(xiàng)和食品項(xiàng)分別貢獻(xiàn)了%、%和%的漲幅此外醫(yī)療服

2、務(wù)項(xiàng)環(huán)比增速在8月大幅抬升，從7月的%升至%。圖：8月美國(guó)I增速超預(yù)期美國(guó)CP：當(dāng)月同比美國(guó)CP：季調(diào)：環(huán)比（右軸）10001508001006000504000002000.500001.00Wd圖：能源項(xiàng)住宅和食項(xiàng)獻(xiàn)了較的同增速W測(cè)算圖：住宅項(xiàng)食品和醫(yī)服項(xiàng)貢獻(xiàn)較大季調(diào)比增速W測(cè)算需求驅(qū)動(dòng)的核心通脹粘性較強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期進(jìn)一步升溫在本輪全大通脹初期由新冠疫情導(dǎo)致的全球供給瓶頸是推升通脹的關(guān)鍵，然而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇美國(guó)通脹的關(guān)鍵問題已經(jīng)從供給瓶頸轉(zhuǎn)向需求強(qiáng)勁。目前，住宅項(xiàng)和薪資增速對(duì)美國(guó)CI有持續(xù)的支撐而且如果能源價(jià)格和通脹預(yù)期出現(xiàn)回落消費(fèi)者購(gòu)買其他商品和服務(wù)的意愿和能力或?qū)⑻?/p>

3、，而這也將進(jìn)一步對(duì)美國(guó)通脹、尤其是核心通脹形成支撐。因此海外宏觀組判斷在美國(guó)需求降溫之前通脹難有明顯回落本輪美國(guó)通脹或必須通過經(jīng)濟(jì)衰退的途徑來緩解。8 月美國(guó)CI 數(shù)據(jù)公布后，CME 聯(lián)邦基金利率期貨顯示市場(chǎng)預(yù)期本輪加息終點(diǎn)高度由此前的%升至%此外3個(gè)月期美債收益率升至%附近，-M 美債期限利差倒掛，這表明市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期進(jìn)一步升溫。海外宏觀組認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)9月加息s概率極高。受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊影響美元指數(shù)上行人民幣兌美元匯“破 美聯(lián)儲(chǔ)加速收緊貨幣使得美元指數(shù)不斷上漲引發(fā)人民幣對(duì)美元被動(dòng)性貶值今年以來，美元指數(shù)走勢(shì)強(qiáng)勁，截至9月6日已經(jīng)累計(jì)上漲%，期間曾一度突破10關(guān)口。在此影響下9月

4、5日離岸人民幣兌美元匯率跌破0的整數(shù)關(guān)口，9月6日上午在岸人民幣兌美元匯率也跌破0關(guān)口，為0年7月以來首次。匯率波動(dòng)只是反映短期資金供需的價(jià)格信號(hào)，人民幣匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定的趨勢(shì)并未改變。國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)、新聞發(fā)言人王春英9 月5 日表示“近期美元走強(qiáng)背景下非美元貨幣普遍貶值人民幣匯率的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，外匯市場(chǎng)中反映匯率預(yù)期的相關(guān)指標(biāo)也運(yùn)行平穩(wěn)?？梢钥吹?，今年以來截至9月6日，歐元兌美元貶值%、英鎊貶值%、日元貶值%、人民幣貶值%，與其他非美元貨幣相比人民幣貶值幅度相對(duì)較小。此外三大人民幣匯率指數(shù)依然運(yùn)行穩(wěn)健DR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)IS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)、CFTS 人民幣匯率指數(shù)今年以來的漲

5、跌幅分別只有-%、+.75%、-%。我們認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、海外需求衰退、地緣風(fēng)險(xiǎn)仍存等因素的影響下，匯率出現(xiàn)短期波動(dòng)是非常正常的，匯率波動(dòng)只是反映短期資金供需的一種價(jià)格信號(hào)而已。在歐美通脹難以抑制的環(huán)境下長(zhǎng)期來看人民幣匯率依然有較強(qiáng)的支撐和韌性我國(guó)高統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施落地見效國(guó)民經(jīng)濟(jì)勢(shì)必延恢復(fù)態(tài)勢(shì)，長(zhǎng)期向好的基本面沒有改變?nèi)嗣駧艆R率背后的有力支撐還有中國(guó)強(qiáng)大的生制造和供應(yīng)能力，在全球加息并去金融化的環(huán)境下，匯率定價(jià)最終會(huì)回歸生產(chǎn)力這個(gè)本因素，而純貨幣和資金流因素會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷弱化。圖：美元指持續(xù)強(qiáng)，民兌美元率破”SDC率SDC：即期匯率美元指數(shù)（右

6、軸）71706968676665646362Wd115110105100959085圖：三大人幣匯指數(shù)然行穩(wěn)健人民幣匯率指數(shù)（參SD貨幣籃子）人民幣匯率指數(shù)（參BS貨幣籃子）CFES110105100959085Wd貿(mào)易相關(guān)摩擦頻繁出現(xiàn)，引發(fā)投資者對(duì)外需穩(wěn)定性的擔(dān)憂歐盟公布?xì)W盟市場(chǎng)禁止強(qiáng)迫勞動(dòng)產(chǎn)品條例提案引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新能源出口產(chǎn)業(yè)鏈限制的擔(dān)憂9月4日歐盟委員會(huì)公布?xì)W盟市場(chǎng)禁止強(qiáng)迫勞動(dòng)產(chǎn)品條例提案中的條款包括禁止在歐盟市場(chǎng)上流通“強(qiáng)迫勞動(dòng)”生產(chǎn)的產(chǎn)品。由于此前歐洲議會(huì)曾在月呼吁制定此類法案時(shí)主要針對(duì)的是我國(guó)新疆地區(qū)，且美國(guó)所謂“維吾爾強(qiáng)迫勞動(dòng)預(yù)防 法（UFL已于6月1日正式生效并進(jìn)入全面執(zhí)行階段因

7、而市場(chǎng)擔(dān)心歐盟此舉會(huì) 影響外需穩(wěn)定特別是對(duì)于工業(yè)硅多晶硅等產(chǎn)能主要集中在新疆地區(qū)的產(chǎn)品受此影響， 光伏等新能源板塊9月5日出現(xiàn)大跌光伏指數(shù)鋰電池指數(shù)新能源指數(shù)分別下跌%、%、.33%。短期內(nèi)歐盟該提案難以對(duì)我國(guó)的出口產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響我們認(rèn)為上述禁“強(qiáng)迫勞動(dòng)產(chǎn)品流通的提案在短期內(nèi)難以對(duì)海外需求產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響首先歐洲議會(huì)6已通反強(qiáng)迫勞動(dòng)海關(guān)措施決議市場(chǎng)對(duì)此已有充分預(yù)期且在9月4日公布的具體提案中并沒有列出涉及強(qiáng)迫勞動(dòng)的國(guó)家、地區(qū)、產(chǎn)品及生產(chǎn)商名單，這與UFLA 有明顯不同第二與UFLA推定所有新疆產(chǎn)品均涉“強(qiáng)迫勞動(dòng)除非提供無強(qiáng)迫勞動(dòng)材予以證明不同該提案采“無罪推定原則即要求成員國(guó)政府承擔(dān)舉證責(zé)任證

8、明貨物與強(qiáng)迫勞動(dòng)相關(guān)；參照國(guó)際勞工組織給出的1 項(xiàng)強(qiáng)迫勞動(dòng)指標(biāo)，我們認(rèn)為成員國(guó)政府證的難度大成本高舉證的可行性不足第三該提案仍需提交歐洲議會(huì)和理事會(huì)討論尚未正式生效，且需生效后4 個(gè)月才正式施行。綜上所述，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，該法短期內(nèi)對(duì)我國(guó)出口的實(shí)質(zhì)性影響有限，考慮到歐洲光伏產(chǎn)業(yè)鏈自主供應(yīng)力量薄弱疊加前緊張的能源危機(jī)問題，完全脫離中國(guó)去發(fā)展光伏等產(chǎn)業(yè)并不現(xiàn)實(shí)。表：國(guó)際勞組織出的1項(xiàng)迫勞動(dòng)指標(biāo)指標(biāo)解釋雇主利工人弱勢(shì)位，工強(qiáng)加過的工時(shí)間扣發(fā)濫用弱地位（se f lnilit）工人的資等。欺詐（ctio）雇主未履行口頭書面式工人提過的諾。限制行（sttion fmm）上鎖或派人視，防止人工作或運(yùn)過中

9、逃隔離（slaio）將工人離在遠(yuǎn)的方，斷們與外的聯(lián)。肢體暴力和性暴力（scl d sliolc）恐嚇與脅（itmidtion dtt）扣留身份證件（itmition f idtity cm）克扣工（itldigf ）債務(wù)奴（t ）惡劣的工作生活環(huán)境（sie d liing ctios）過度加（cssie tm）資料來：國(guó)勞工織，例如，迫工吸毒酗酒性等。當(dāng)工人抱怨前的作環(huán)或希望辭時(shí)，主對(duì)進(jìn)肢體上者財(cái)上的嚇與脅。工人們法在要時(shí)取自的份證件。雇主系性的故意克扣人工資以迫他能留來并且剝工人換雇的機(jī)。工人工是為償還經(jīng)發(fā)的甚至有是繼來的務(wù)比如用支付樂或通費(fèi)的款，因付日開支產(chǎn)的借款。在有辱格（羞辱的或臟）或

10、危（例缺少夠防護(hù)裝）的件下行的作。超出國(guó)家法律或集體規(guī)定的限制工時(shí)，被迫工作超長(zhǎng)小時(shí)或超多天。德國(guó)修改對(duì)華貿(mào)易政策目前僅停留在口頭層面預(yù)計(jì)后續(xù)將面臨較大的阻力據(jù)路透社9月3日的報(bào)道稱德國(guó)經(jīng)濟(jì)部長(zhǎng)哈貝（Habck當(dāng)天表示德國(guó)政府正在制定一項(xiàng)新的對(duì)華貿(mào)易政策，以減少對(duì)中國(guó)原材料、電池和半導(dǎo)體的依賴。哈貝克表示“雖然中國(guó)是一個(gè)受歡迎的貿(mào)易伙伴，但德國(guó)不能允許北京的保護(hù)主義扭曲競(jìng)爭(zhēng)也不會(huì)在失業(yè)務(wù)的威脅下抑制對(duì)北京的批評(píng)，鑒于目前有許多行業(yè)嚴(yán)重依賴對(duì)中國(guó)的出口，德國(guó)必須向新的貿(mào)易伙伴和地區(qū)開放，未來在與北京的貿(mào)易往來中將“不再天真。我們判斷，德國(guó)修改對(duì)華貿(mào)易政策目前僅停留在口頭層面預(yù)計(jì)后續(xù)將面臨較大的阻

11、力。首先，在貝克發(fā)布涉華言論的當(dāng)天德國(guó)總理朔爾茨（chl）在柏林舉行的“雇主日活動(dòng)上表示“反對(duì)所有現(xiàn)在提倡去全球化理念的人“我們不會(huì)那樣做的他指出在南美洲非特別是亞洲有很多有影響的國(guó)家應(yīng)該繼續(xù)合作。第二，許多經(jīng)濟(jì)組織和大型企業(yè)均反對(duì)哈貝克的主張。據(jù)德國(guó)法蘭克福匯報(bào)（rakfurterlgemeneZetung）5日?qǐng)?bào)道，德國(guó)經(jīng)濟(jì)亞太委員會(huì)主席施特拉克（track）表示，德國(guó)聯(lián)邦政府對(duì)德國(guó)公司在華業(yè)務(wù)的支持和保護(hù)必須作為一個(gè)原則問題來維持，與中國(guó)市場(chǎng)全面脫鉤不符合德國(guó)利益德意志銀行首席執(zhí)行官澤（ewn最近也強(qiáng)調(diào)所有在DX上市的企業(yè)超過0的銷售額來自中國(guó)，中國(guó)是我們經(jīng)濟(jì)的基石；大眾汽車集團(tuán)前首席執(zhí)

12、行官迪斯（Dess）也表示，德國(guó)嚴(yán)重低估了中國(guó)給德國(guó)繁榮帶來的貢獻(xiàn)第三如果與中國(guó)脫鉤德國(guó)將遭受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。根據(jù)德國(guó)知名智庫(kù)伊弗經(jīng)濟(jì)研究所（Ifo Insttue）發(fā)布的一項(xiàng)分析報(bào)告地緣政治挑戰(zhàn)及其對(duì)德國(guó)經(jīng)濟(jì)模式的影響（Geptsche herausforderugn ud hre fogen fur ds setsche rtshaftmdll，如果歐盟和德國(guó)與中國(guó)“脫鉤，德國(guó)將遭受相當(dāng)于英國(guó)脫歐時(shí)六倍的經(jīng)濟(jì)損失且該結(jié)果僅僅是預(yù)期損失的下限實(shí)際損失還有可能變得更高第四過去6年中國(guó)一直是德國(guó)最大的貿(mào)易伙伴，21年兩國(guó)的雙邊貿(mào)易額高達(dá)億歐元，相較01 年末提高了%，德國(guó)想要脫離對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口依

13、賴并非朝夕之間可以實(shí)現(xiàn)。圖：中德雙貿(mào)易逐年加25002000150010005001990199119901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021Wd美國(guó)通脹超預(yù)期導(dǎo)致通脹削減法案再發(fā)酵但其名不副實(shí)作用有限北京時(shí)間8月7 日上午，美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署了2 通脹削減法案并正式生效，該法案在力爭(zhēng)縮小財(cái)政赤字的前提下增加了針對(duì)主要企業(yè)的征稅政策和針對(duì)新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)的財(cái)政刺激政策根據(jù)宏觀組判斷該

14、法案與其說是通脹削減不如說更像一個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)扶持法案法案將重點(diǎn)內(nèi)容聚焦至新能源及光伏行業(yè)的補(bǔ)貼政策方面但增加支出的相關(guān)內(nèi)容無法從經(jīng)濟(jì)理論上支撐降低通脹的邏輯法更多的是民主黨和拜登政府為了應(yīng)對(duì)中期選舉的政治策略。進(jìn)一步地，預(yù)計(jì)該法案對(duì)美國(guó)通脹的降低效果非常有限。首先法案中縮減開支的項(xiàng)目主要集中在醫(yī)保和醫(yī)療補(bǔ)助方面，涉及利益群體眾多，難度較大、實(shí)施較難；其次企業(yè)為了應(yīng)對(duì)征稅壓力可能會(huì)選擇提高價(jià)格向下游及終端轉(zhuǎn)移開支壓力；最后，美國(guó)核心通脹粘性較高的問題根本無法在法案中得到根本解決。通脹削減法案中包含了大量新能源產(chǎn)業(yè)扶持政策短期內(nèi)可能利好我國(guó)出口中長(zhǎng)期來看不會(huì)動(dòng)搖我國(guó)在相關(guān)領(lǐng)域的領(lǐng)先地位一方面從短期

15、來看預(yù)計(jì)美國(guó)在相關(guān)產(chǎn)業(yè)上依賴我國(guó)的現(xiàn)狀難以改變法案相關(guān)的需求側(cè)刺激政策利好我國(guó)相關(guān)企業(yè)鋰電池汽車方面，美國(guó)在鋰電池、正負(fù)極電解液及鈷錳材料等方面或仍然依賴我國(guó)產(chǎn)品光伏及儲(chǔ)能方面，美國(guó)在背板、組件、逆變器等領(lǐng)域?qū)ξ覈?guó)的依賴程度則更加嚴(yán)重。另一方面，從中長(zhǎng)期看該法案可能并不能完美地達(dá)到美國(guó)政府的預(yù)期效果，相關(guān)企業(yè)可能仍會(huì)結(jié)合客戶需求及自身規(guī)劃進(jìn)行全球布局將其投產(chǎn)計(jì)劃全部布局在中國(guó)或美國(guó)均不現(xiàn)實(shí)結(jié)合新能源汽車組的判斷，中國(guó)新能源汽車供應(yīng)鏈企業(yè)具備較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，供應(yīng)鏈成熟成本優(yōu)勢(shì)突出，預(yù)計(jì)中國(guó)企業(yè)的供應(yīng)鏈?zhǔn)姓悸孰y以被完全替代，中期內(nèi)仍將保持全球領(lǐng)先地位。表2通脹削減案內(nèi)容概類別細(xì)則0 億美元的消者能

16、退稅，用于現(xiàn)家電器電氣和能改造。0 年的消費(fèi)者稅收免，以提家庭能源效率并使用潔能源，勵(lì)熱泵、屋頂太陽能電動(dòng)空氣節(jié)刺激消費(fèi)者新能源消費(fèi)（包含了節(jié)能電器、清潔汽車光伏系統(tǒng)等）清潔能源制造業(yè)投資（0億美元）降低碳排放弱勢(shì)社區(qū)的投資（超 0億美元）農(nóng)林領(lǐng)域投資系統(tǒng)和水器使用。為購(gòu)買手清車輛中低入人提供 ,0美元的收抵。購(gòu)買新清潔輛可得達(dá),0 美元的稅抵免。0 億美元的資贈(zèng)予目，高經(jīng)濟(jì)用房能源率。0 億美元的稅抵免（T）以加速國(guó)太能電板、力輪機(jī)、池和鍵礦加工制。0 億美元的投資稅收抵免IT，用于建設(shè)清潔技術(shù)制造設(shè)施，例如制造電動(dòng)汽車、風(fēng)力渦輪機(jī)和太能電池的設(shè)。5 億美元用熱泵關(guān)鍵物加。0 億美元用于造清

17、汽車。0 億美元貸款于在國(guó)建的清潔車制設(shè)施。為國(guó)家驗(yàn)室供 0 億美元用加速突性能研究。約0億美元用清潔力和儲(chǔ)存稅抵免及為和電公提供定贈(zèng)款貸款劃加向清潔電的過。清潔燃和清商用輛的收免和補(bǔ)，以少運(yùn)部門排先進(jìn)工設(shè)施署計(jì)提近0億美元收抵。部署減工業(yè)放物如化、鐵和水廠）放的劃。超過 0 億美元用聯(lián)邦購(gòu)美制造的潔技以創(chuàng)一個(gè)定清潔產(chǎn)市場(chǎng)其中 0 億美元于美國(guó)郵局購(gòu)零排汽車。甲烷減計(jì)劃以減天然生和分配程中泄漏。0 億美元投資勢(shì)社建筑，以解與污和氣變化關(guān)不成比的環(huán)和公衛(wèi)生害。0 億美元用于持鄰間公安全和性價(jià)的交線路。0 億美元用于持在口購(gòu)安裝零放設(shè)和技減少氣染。0 億美元用于校和交巴及垃圾等清重型車。超過 0

18、億美元用支持候能型農(nóng)實(shí)踐。0 億美元的贈(zèng)用于持抗林、森保護(hù)城市樹。稅收抵和贈(zèng)以支國(guó)內(nèi)物料的生并建可持航空料基礎(chǔ)設(shè)。6 億美元的贈(zèng)用于護(hù)和沿海棲地及區(qū)。資料來：美國(guó)會(huì)網(wǎng)，布新聞官，增量資金有限持倉(cāng)結(jié)構(gòu)失衡激烈預(yù)期博弈加劇市場(chǎng)波動(dòng)增量資金流入繼續(xù)放緩，存量資金倉(cāng)位仍保持中高水平公募整體依舊缺乏增量資金。9 月截至7 日，主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品9 月累計(jì)發(fā)行2 億元，被動(dòng)產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行1 億元，中信證券渠道調(diào)研顯示，客戶對(duì)于新發(fā)基金的申購(gòu)熱度不高，銷售對(duì)于新發(fā)產(chǎn)品的規(guī)模預(yù)期也維持在較低水平。實(shí)際上，自2 年2 月以來，主動(dòng)權(quán)益類公募基金產(chǎn)品的單周發(fā)行規(guī)模再未超過0 億元，平均每周發(fā)行規(guī)模僅0 億元，僅有4周的

19、發(fā)行規(guī)模突破0億周，相比之下221年0月-2022年1月，即便A股市場(chǎng)當(dāng)時(shí)已經(jīng)開始調(diào)整，每周主動(dòng)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模平均可達(dá)到5億元周。圖：0年至今募基周度發(fā)規(guī)模億元）主動(dòng)被動(dòng).0.0.0.0.0.0.0/8/5/4/1202/4/29202/5/27202/6/24202/7/22202/8/19202/9/16/4/1202/12/9/6/3/322/3/31202/4/28202/5/26202/6/23202/7/21202/8/18202/9/15/3/0202/12/8/5/9/9/6/4/1202/6/29202/7/27202/8/24ice海外中國(guó)基金持續(xù)面臨凈贖回配置型外資連續(xù)兩

20、個(gè)月保持凈流出截至9月6日，北向資金9月以來累計(jì)凈流出9億元，其中配置型資金累計(jì)凈流出4億元，交易型資金累計(jì)凈流出8億元配置型資金自8月以來已連續(xù)保持凈流出狀態(tài)無論1年“雙減政策還是今年3月的中概退市風(fēng)波階段都沒出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月配置型外資凈流出的情況。海外中國(guó)基金依然面臨凈贖回壓力，自7 月中下旬至今已連續(xù)7 周保持凈贖回狀態(tài)，超過了3月中概退市（連續(xù)4周凈贖回）和4月的疫情管控階段（連續(xù)4周凈贖回圖：海外中基金續(xù)保凈回狀態(tài)（）海外中國(guó)inaFu周度凈申贖率.%.%.%.%.%.%.%.%.% .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%-.-.%-.%-.% .%-.%-.%-

21、.%-.% -.%-.-.%-.%-.%-.%-.%.%.%-.%/5/2/9/6/2/9/6/3/2/9/6/3/0/6/3/0/7/4/1/8/5/1/8/5/2/9/6/3/0/7/3/0/7/4/1/7/4ic，圖：9年至今置型資月凈流入模（元）配置型資0ice活躍私募倉(cāng)位小幅回落絕對(duì)水平仍然是今年來中等偏高根據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，中小活躍私募平均倉(cāng)位自8月2日一周的近開始逐步下滑，降至9月第一周的%第二周小幅反彈0.pct至%作為-7月市場(chǎng)反彈階段的加倉(cāng)主力私募資金的撤出意味著市場(chǎng)增量資金繼續(xù)減少，且從目前倉(cāng)位水平的歷史分位來看私募后續(xù)或有一定的調(diào)整空間。持倉(cāng)結(jié)構(gòu)依舊失衡“熱切冷”

22、仍在進(jìn)行中本周熱門賽道的成交熱度與股價(jià)同步下滑部分冷門板塊成交活躍度有所回升統(tǒng)計(jì)了本（9月6日相對(duì)于之前一（9月9日各行“成交額占比的變化值“流通市值占比的變化值，可以發(fā)現(xiàn)電新、電子、化工、機(jī)械等行業(yè)的流通市值占比和成交額占比出現(xiàn)了同步下滑說明上述熱門行業(yè)的個(gè)股股價(jià)出現(xiàn)調(diào)整的同時(shí)成交活躍度也在減弱；相比之下，醫(yī)藥的流通市值占比并未變化，但成交額占比提高了1 個(gè)百分點(diǎn)說明機(jī)構(gòu)持倉(cāng)偏低的部分冷門板塊的成交活躍度開始有所恢復(fù)。150有色100050地非銀算機(jī)軍交運(yùn)輕工150有色100050地非銀算機(jī)軍交運(yùn)輕工電食飲汽000油化工機(jī)械.0電新公用 通信-.0-.0-.0-.0-.0-.00000100

23、20030流通市值占比變化成交額占比變化ice但是市場(chǎng)成交結(jié)構(gòu)依然失衡熱門賽道的成交換手依然高于傳統(tǒng)價(jià)值板塊我們“某行業(yè)成交額占比某行業(yè)流通市值占比作為衡量指標(biāo)這一指標(biāo)等價(jià)“該行業(yè)換手率股市場(chǎng)整體換手率，指標(biāo)數(shù)值越高說明該行業(yè)換手率越高，且當(dāng)指標(biāo)數(shù)值大于1 時(shí)，說明該行業(yè)換手率高于市場(chǎng)整體換手過去一周指標(biāo)居前5大的行業(yè)為有色金（建（機(jī)（電（化（等指標(biāo)居于后5位的行業(yè)為銀行（5、非銀（、食品飲料（）等，由此可見電新、電子及機(jī)械等成長(zhǎng)制造板塊的成交換手依然高于金融醫(yī)藥食品飲料等低估價(jià)值板塊行業(yè)的成交仍相對(duì)集中在新能源新材料半導(dǎo)體等前期偏熱的賽道中，對(duì)于傳統(tǒng)周期價(jià)值板塊的關(guān)注度依然相對(duì)偏低。圖：本周

24、各行成交占比s流通市占比（）22/22/6電新市場(chǎng)均線化工電子機(jī)械醫(yī)藥有色地產(chǎn)軍工汽車計(jì)算公交運(yùn)食飲建筑傳牧煤炭銀行工 家電石鋼鐵紡社服0002004006008001.01.01.01.01.0成交額占比800成交額占比600400200000流通市值占比c個(gè)行與原所連的斜率表“該業(yè)的手率場(chǎng)整體手率”圖：自2年7月以前0大活躍交行的成占比化）ice圖：8年至今各業(yè)周交額占場(chǎng)整的比及波范（）2年月1日2年月日2.01.01.01.01.01.0800600400200石煤有石煤有電力公用化工 建筑 建材 輕工 機(jī)械 電新 汽車 零售 社服 家電 紡服 醫(yī)藥 農(nóng)牧 銀行 非銀 地產(chǎn) 交運(yùn) 電子

25、通信傳媒ice而且持倉(cāng)方面以主動(dòng)型公募為代表的機(jī)構(gòu)資金調(diào)倉(cāng)并不充分我們統(tǒng)計(jì)了主動(dòng)權(quán)類公募基金在2 年4 月1 日、8 月1 日和9 月5 日的當(dāng)日凈值回報(bào)率。這三個(gè)交易日以鋰電、光伏、半導(dǎo)體指數(shù)為代表的熱門賽道板塊均出現(xiàn)了單日-6個(gè)百分點(diǎn)不等的調(diào)整統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示三個(gè)交易日凈值跌幅超過%的產(chǎn)品數(shù)量分別為9/55/644只跌幅超過的產(chǎn)品數(shù)量分別為0 只。這說明5月A股市場(chǎng)成長(zhǎng)賽道啟動(dòng)反彈以來，公募機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)和成交比4月時(shí)更加集中在上述熱門行業(yè)中導(dǎo)致A股市場(chǎng)近期出“冷熱”切換時(shí)，公募機(jī)構(gòu)的單位凈值受損程度較4 月份更加嚴(yán)重。進(jìn)一步，8 月1 日跌幅超過的產(chǎn)品中，約有%在9月5日跌幅依然超過%，在8月1

26、日跌幅超過的產(chǎn)品中這一比例為%這說明了8月末成長(zhǎng)賽道龍頭公司的跟跌并沒有引起之前重倉(cāng)的公募機(jī)構(gòu)在過去半個(gè)月啟動(dòng)調(diào)倉(cāng)甚至導(dǎo)致其他原本倉(cāng)位不高的機(jī)構(gòu)在8月“逢低加倉(cāng)，體現(xiàn)為9月5日跌幅超過4%/6%的產(chǎn)品數(shù)量比8月31日分別多出25%和74%。圖：今年賽道數(shù)出大跌主動(dòng)公產(chǎn)品值當(dāng)收益的布情況（）ice基于預(yù)期的博弈交易持續(xù)活躍，加劇市場(chǎng)波動(dòng)多重博弈路線疊加導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)交易性資金持續(xù)活躍前A股市場(chǎng)存在多條博弈邏輯線基于中外科技貿(mào)易領(lǐng)域爭(zhēng)端事件擾動(dòng)而產(chǎn)生“去全球化脫鉤邏輯交易型資金主要圍繞“國(guó)產(chǎn)”和“全球化發(fā)展受損”布局；2）基于國(guó)內(nèi)局部地產(chǎn)政策放松信號(hào)而產(chǎn)生“特定時(shí)點(diǎn)之后全面寬松刺激經(jīng)濟(jì)政策邏輯交易型資金

27、主要圍繞地產(chǎn)建材、建筑等傳統(tǒng)逆周期調(diào)節(jié)板塊布局；3）基于海內(nèi)外疫情變化而產(chǎn)生的“特定時(shí)點(diǎn)之后調(diào)整疫情管控”邏輯，部分資金開始博弈疫情受損板塊短期劇烈反彈的可能性；）基于均值回歸和景氣變化的成長(zhǎng)-價(jià)值風(fēng)格切換”邏輯，部分資金嘗試做大類板塊之間的倉(cāng)位切換。短時(shí)間內(nèi)缺乏有效信息驗(yàn)證相關(guān)板塊可能出現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)交易型資金的投資策略本質(zhì)上“基于其他投資者預(yù)期變化”的博弈而上述多重主線均存在缺乏有效信息驗(yàn)證的問題，即可能短時(shí)間內(nèi)無法證實(shí)或者證偽例如“脫鉤”邏輯仍處于歐洲地區(qū)政策制定的初期階段，短時(shí)間內(nèi)落地的可能性較低，因此既可能出現(xiàn)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品出口受阻的情況，也可能出現(xiàn)被國(guó)內(nèi)正常出口商品的數(shù)據(jù)證偽“脫鉤的可能

28、性，甚至可能出現(xiàn)歐盟內(nèi)部因能源危機(jī)問題無法達(dá)成一致的情況因此以光伏為代表的相關(guān)板塊短期內(nèi)出現(xiàn)單邊行情的概率較低，而更可能維持較大幅的波動(dòng)狀態(tài)。多重邏輯博弈疊加導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)資金分散、主線模糊、成交萎縮、波動(dòng)加大的狀況?；诓煌壿嬛骶€的博弈資金疊加導(dǎo)致市場(chǎng)在過去一段時(shí)間缺乏清晰主線。例如，8 月中下旬開始低估值的傳統(tǒng)周期、石油煤炭等能源板塊開始接替前期強(qiáng)勢(shì)的成長(zhǎng)制造，8 月最后一周資金又開始切換到家電、水產(chǎn)、餐飲等消費(fèi)板塊，9 月第一周光伏、新材料、車等成長(zhǎng)制造相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域再次反彈，本周領(lǐng)漲行業(yè)又切換至信創(chuàng)以及餐飲酒店等等。重博弈使得場(chǎng)內(nèi)資金分散行情持續(xù)性較差市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)過快主線較為模糊增量資金

29、匱乏的背景之下市場(chǎng)交易量逐漸萎縮整體波動(dòng)不斷加大中證0指數(shù)的日均成交額從7月的6億元下滑至9（截至6日的304億元累計(jì)減少%但日度波動(dòng)率從7月的%提高至9月（截至6日）的10%。圖：過去4周領(lǐng)漲細(xì)分來自于同的類板（周漲幅，）能源&傳統(tǒng)周期消費(fèi)成長(zhǎng)制造能源&傳統(tǒng)周期消費(fèi)成長(zhǎng)制造&電力社服&信創(chuàng)02/8/702/9/302/9/002/9/7.%.%.%.%.%石油開采種 石油開采種 煉焦煤 油田服燃速凍食動(dòng)物疫苗及獸藥酒氮水產(chǎn)捕寵物食動(dòng)白色家電云基礎(chǔ)設(shè)施服其他結(jié)構(gòu)材餐專用汽車 林木及加專用汽車 聚氨酯其他稀有金屬火光伏設(shè)綜合能源設(shè)備鎢鋁 鉛物業(yè)經(jīng)紀(jì)服云軟件服金屬包裝基礎(chǔ)軟件及管理辦公軟件動(dòng)物疫苗

30、及獸云基礎(chǔ)設(shè)施服酒動(dòng)印啤ice圖：中證0指數(shù)成額不下滑的時(shí)波率逐升高日均成交（億，）日波動(dòng)率.%.%.%.%.%.%月月0Wd當(dāng)前市場(chǎng)狀況優(yōu)于 4月存在配置機(jī)會(huì)但最穩(wěn)妥右側(cè)入場(chǎng)時(shí)機(jī)預(yù)計(jì)還在 10月底市場(chǎng)整體估值合理，絕對(duì)吸引力略遜于 08年末當(dāng)前市場(chǎng)整體估值水平步入合理區(qū)間，信創(chuàng)及醫(yī)藥等行業(yè)估值水平低于 8 年底，但消費(fèi)等行業(yè)估值水平依然顯著高于 8年底。當(dāng)前滬深、中證0和創(chuàng)業(yè)板的估值歷史分位分別是 %、%、%，相較于年初的較高分位水平而言已有顯著降低。目前主要行業(yè)對(duì)應(yīng)的2年與3年動(dòng)態(tài)估值中位數(shù)分別為7倍與1倍略高于年底看8 年與9 年的動(dòng)態(tài)估值水平中位數(shù)9 倍與6倍。從具體行業(yè)估值情況來看，

31、信創(chuàng)、醫(yī)藥、新型電力系統(tǒng)、銀行、券商及基建目前看3 年動(dòng)態(tài)估值水平分別為2倍8倍2倍5倍6倍與9倍均低于其在8年底看9年的動(dòng)態(tài)估值水平8倍4倍7倍6倍0倍與0倍凸顯出較好的行業(yè)估值吸引力而半導(dǎo)體與軍工行業(yè)目前看3 年動(dòng)態(tài)估值水平分別為2 倍與8倍，略高于其在8 年底看9年的動(dòng)態(tài)估值水平0倍與3倍但消費(fèi)行業(yè)目前看3年8倍的E估值水平依然顯著高于其在8年底看29年的6倍估值水平整體而言當(dāng)前市場(chǎng)估值水平已進(jìn)入合理區(qū)間而從行業(yè)估值情況分布可判斷其絕對(duì)吸引力并未高于8年末水平。行業(yè)簡(jiǎn)稱2年S3行業(yè)簡(jiǎn)稱2年S3年SP/EP/EP/EP/E制造產(chǎn)業(yè)54信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)68半導(dǎo)體業(yè)50醫(yī)藥健產(chǎn)業(yè)74銀行5576券商%20軍工行業(yè)13物流和行服務(wù)98新能源智能車71新型電系統(tǒng)77風(fēng)電35光伏94基礎(chǔ)設(shè)及現(xiàn)服務(wù)業(yè)80消費(fèi)產(chǎn)業(yè)96中位數(shù)96ES增速預(yù)測(cè)當(dāng)前動(dòng)態(tài)估值情況8年底動(dòng)態(tài)估值情況W，預(yù)測(cè)（止到2 年9月6日）圖：寬基指數(shù)前估分位步入合區(qū)間上證0滬深0中證0中證0創(chuàng)業(yè)板指/1/1/1/1/1202/8/1/1Wd。靜待 0月末經(jīng)濟(jì)、政策、盈利預(yù)期明朗，同時(shí)外部地緣擾動(dòng)因素落地當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)拐點(diǎn)及后續(xù)政策走向預(yù)期仍存在一定分歧，而隨著三季度經(jīng)濟(jì)據(jù)布10月末二十大會(huì)議開及三季報(bào)公布上分歧料將得到