債券專題研究：美國經(jīng)濟(jì)衰退概率和美債利率下行極限探討

1、美債進(jìn)入倒掛區(qū)間，我們怎么看？超出歷史平均，2018 2018 是在經(jīng)濟(jì)向好的情況下進(jìn)行了財(cái)政擴(kuò)張的政策，隨著財(cái)政擴(kuò)張效應(yīng)衰減、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，2019 年美國經(jīng)濟(jì)大概率將回歸常態(tài)。18 年 Q4 以來，中美利率攜手快速下行，危機(jī)在招手？2018 Q4 10Y 50bp 10Y 20bp40bp 以下。圖1：美國“股災(zāi)和率曲線倒掛圖2：近期10Y美債利快速反彈指數(shù) 標(biāo)普500納斯達(dá)克10Y-2Y800070006000500040003000bp4003002001000-100%10Y中債10Y美債中美利差（右軸）4.03.23.0bp16014012010080602000-2002.8

2、401000-3002.6200197519801985199019952000200520102.402018-012018-042018-072018-102019-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，著美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入衰退？美聯(lián)儲的政策節(jié)奏和美債走勢會怎樣？2019 出判斷，主要結(jié)論如下：（15bp）1 2019 年一次，10Y 2.2%。 HYPERLINK / 倒掛=衰退？先別著急下結(jié)論 HYPERLINK / GDP 個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長。圖 3：美國實(shí)際 GDP 拆分（年度同比）對GDP拉動，%個(gè)人消費(fèi)私人投資凈出口政府支出GD

3、P1050-519501955196019651970197519801985199019952000200520102015資料來源：Wind，2001 2008-2009 2000 GDP 1990Q4-1991Q1 2001Q1-2001Q3 、2008Q3-2009Q2 是較為典型的衰退期。圖4：季度層面看三衰退（注意個(gè)人消的同）圖5：倒掛、停止息衰退的先后關(guān)系對GDP拉動，%個(gè)人消費(fèi)私人投資凈出政府支出GDP10序號序號倒掛時(shí)間最后加息衰退起點(diǎn)11988年12月1989年5月17日1990年4季度21999年11月2000年5月16日2001年1季度32005年11月2006年6月2

4、9日2008年3季度6420-2-4-6-8-101990Q1 1991Q1 1992Q12000Q1 2001Q1 2002Q12008Q1 2009Q1數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind， HYPERLINK / 從季度層面看：1991 年的老布什時(shí)代衰退和 08-09 年的次貸危機(jī)衰退， 更為典型地出現(xiàn)了連續(xù)兩個(gè)季度（或以上）的衰退，而 2000 年的衰退 HYPERLINK / 2000 衰退。與之對應(yīng)的，2000 度”有重要意義。倒掛停止加息衰退。30 3 的水平（15bp）30 年共有四次顯著的倒掛跡象，最終 3 次演化為加息進(jìn)程結(jié)束和未來的衰退。“倒掛”后半年停止加息，衰退需

5、要一年以上。10 15bp 12 5、6 1 年以上的時(shí)間。圖 6：倒掛停止加息衰退（紅圈表示首次進(jìn)入 15bp 的倒掛區(qū)間）bp衰退10Y-2Y 15bp聯(lián)邦基金利率（右軸）%3001092508200761505100450201-501986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind，1 年以上。

6、30 號，勝率較高（4 3 次（15bp 衡量1 年以上的時(shí)間。歷史復(fù)盤：三次衰退的觸發(fā)因素剖析斷目前加息終結(jié)和衰退的問題。1990 +美國儲貸協(xié)會(Savings and loan Associations S&L)為區(qū)域性的金融機(jī)構(gòu)， 70 （如地產(chǎn)價(jià)格）出現(xiàn)調(diào)整的情況下，儲貸機(jī)構(gòu)大面積虧損乃至倒閉。（經(jīng)濟(jì)的下行壓力。圖7：80 年代中后期，貸危機(jī)導(dǎo)致大量金機(jī)癱瘓圖8：2000、2008年兩次危機(jī)中，均伴有股深調(diào)整家美國銀行倒閉和救援?dāng)?shù)量600500400300200100指數(shù) 標(biāo)普500納斯達(dá)克，右軸1600140012001000800600400200指數(shù)50004000300020

7、0010000001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 20151980198519901995200020052010 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，2000 年“科網(wǎng)泡沫”和 2008 年“次貸危機(jī)”2/3；2008 信用緊縮。危機(jī)中的相同與不同從最近三次衰退中我們總結(jié)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：美國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了脆弱的部門。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有其周期，但是衰退的出現(xiàn)1990 年的金融部2000 2008 （19902008 年都有地產(chǎn)市場和金融體系之間的反饋螺旋，最終釀成危機(jī)。圖9：

8、三次衰退的比圖10：三次衰退均出現(xiàn)消費(fèi)信心的大幅下滑密大消費(fèi)信心指數(shù)（1966Q1=100）120時(shí)間核心原因時(shí)間核心原因地產(chǎn)崩盤股市暴跌金融危機(jī)1990儲貸危機(jī)PP2000科網(wǎng)泡沫P2008次貸危機(jī)PPP1009080706050197519801985199019952000200520102015數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind，（2000 響較大。地產(chǎn)和金融體系的脆弱性對于衰退的“深度”有重要的影響。2000 1990 2008 1990 2000 7 向傳統(tǒng)的存款性機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)曝露有限，并未造成金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。圖 年并未經(jīng)歷產(chǎn)部門的調(diào)整圖12：三次衰退處于不的金融周期階段12000美國家庭

9、地產(chǎn)凈資產(chǎn)，十億美元信貸缺口(實(shí)際趨勢):私人非金融部門151000080006000400020001050-5-10-150197519801985199019952000200520102015-201960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，金融周期階段不同，對于衰退程度的影響。由于金融周期收到地產(chǎn)周2000 發(fā)生在金融周期的上行階段，危機(jī)傾向于“淺”而容易愈合。圖13：三次危機(jī)前后均油價(jià)的快速上升圖14：能源消費(fèi)的占比有提

10、升1601401201008060布倫特原油價(jià)格，美元/桶4.54.03.53.0能源消費(fèi)/個(gè)人消費(fèi)支出，%40200198019851990199520002005201020152.52.01985199019952000200520102015 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，審視當(dāng)下：經(jīng)濟(jì)的脆弱性降低第一、銀行業(yè)穩(wěn)定性大幅提升（特別是具有系統(tǒng)重要性的大行前兩次危機(jī)，金融體系的穩(wěn)定性大幅提升。圖15：銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量續(xù)改善圖16：銀行業(yè)資產(chǎn)的流性提升數(shù)據(jù)來源：Fed，數(shù)據(jù)來源：Fed，次危機(jī)的期間。即使考慮非金融企業(yè)的杠桿率上升過快，

11、銀行通過信貸向企業(yè)部門2017 年突破了 9 萬億大關(guān)，而企業(yè)債年度發(fā)行規(guī)模達(dá)到了萬億美元量級，投機(jī)級債券的發(fā)行占比也一度提高至接近 25%的水平。圖17：美國企業(yè)債未償額突破9萬億大關(guān)圖18：企業(yè)債的年度發(fā)額在萬億美元級別萬億美元企業(yè)債未償余額%萬億美元美國企業(yè)債券發(fā)行額%10未償余額增速9876543210198019851990199520002005201020152520151050增30速速501996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：SIFMA，

12、數(shù)據(jù)來源：SIFMA，圖19：投機(jī)級債券利差大圖20：銀行通過信貸向業(yè)部門的“風(fēng)險(xiǎn)敞”限%美銀美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差2520非金融企業(yè)負(fù)債中的貸款占比，%1525201015501996-01 1999-01 2002-01 2005-01 2008-01 2011-01 2014-01 2017-0110501960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Fed，第二、居民部門更加健康杠桿和資產(chǎn)負(fù)債狀況較好，美國經(jīng)濟(jì)大概率不會陷入深度衰退。支出占可支配收入的比例處于歷史低位。圖21：08

13、 年危機(jī)后，居杠桿去化良好圖22：家庭的債務(wù)支出于現(xiàn)金流壓力較小杠桿率，% 非金融企業(yè)居民政府120100806040家庭債務(wù)支出收入比，%合計(jì)抵押貸款合計(jì)抵押貸款消費(fèi)貸款121086420201952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 201701980-03 1985-03 1990-03 1995-03 2000-03 2005-03 2010-03 2015-03 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：BIS，數(shù)據(jù)來源：Fed，股市的下跌對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外溢向較小。一個(gè)可以對比的案例

14、是 20002000 相比，目前家戶的凈儲蓄率更高、對于股票的配置較低，即使面臨與2000 相同級別的股市調(diào)整，居民部門的韌性很可能將強(qiáng)于 2000 年。圖23：美家庭凈儲蓄率于新世紀(jì)以來的高位圖24：美國家庭對于股的配置并未超過2000年美國家庭凈儲蓄率，%1412%美國家庭：股票資產(chǎn)/總資產(chǎn)3025102081561042501970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 201801950196019701980199020002010數(shù)據(jù)來源：OECD，數(shù)據(jù)來源：Fed，第三、地產(chǎn)部門泡沫化傾向較低明顯超過居民的承

15、受能力，房貸的“不良率”處于歷史較低水平。圖25：房貸的“不良率處于歷史較低位置圖26：空置率和抵押貸增速較低%房地產(chǎn)貸款撇賬率% 抵押貸款同比增速%房價(jià)同比房地產(chǎn)貸款拖欠率12房地產(chǎn)貸款拖欠率108560420空置率右軸）11987654 HYPERLINK / 1985-031990-031995-032000-032005-032010-032015-0319801985199019952000200520102015 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind， 低庫存、低空置率，投機(jī)性色彩弱。的行為均較為理性。圖27：房價(jià)走高同時(shí)庫去化圖28：2000年衰退中，家

16、庭地產(chǎn)凈資產(chǎn)仍健漲萬套 成屋庫存房價(jià)指數(shù)指數(shù)% 美國:30年期抵押貸款固定利率:月千套45040035030025020015010050025020015010065020美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)140012001000800600400200019992002200520082011201420171970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，的投資行為較為克制。地產(chǎn)投資增速處于底部位置。2015 年以來下行的2008 年次貸危機(jī)時(shí)的特殊情況，零增速大致接近周期中低點(diǎn)。與之對應(yīng)，進(jìn)入 201

17、8年以來，住宅投資對于 GDP 的拉動作用，連續(xù)三個(gè)季度為負(fù)。圖29：實(shí)際住宅投資的比增速處于歷史低位圖30：2018年住宅投對的拉動為負(fù)實(shí)際住宅投資同比，%對于GDP的拉，%非住宅 住宅存貨私人投資3054203102010-10-1-20-2-301996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018-3201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，2019 2019 年美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較小的判斷。后續(xù)影響：聯(lián)儲

18、政策節(jié)奏與美債收益率美聯(lián)儲：從前瞻指引到“wait and see”期下不再對于政策進(jìn)行反應(yīng)，從而造成了凱恩斯主義政策的失效。圖31：70 年代消失的菲普斯曲線圖32：2019年美國產(chǎn)出口大概率為正CPI，%1612840-4戰(zhàn)后（1948-1970） 滯脹（1971-1980） 線性(戰(zhàn)后（1948-1970）) 線性(滯脹（1971-1980）)420失業(yè)率，%美國產(chǎn)出缺口，%24681970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來源：Wind，資料來源：OECD，預(yù)期下不再

19、對于政策進(jìn)行反應(yīng)，從而造成了凱恩斯主義政策的失效。注的重要數(shù)據(jù)如金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的地位將會上升。2019 年：衰退風(fēng)險(xiǎn)低，降息概率小。2019 年年中加息終結(jié)是大概率事件，但整個(gè)經(jīng)濟(jì)2019 年看到降息周期開始。圖33：市場隱含預(yù)期：2019 年聯(lián)儲“按兵不動”圖34：倒掛極限常出現(xiàn)降息時(shí)點(diǎn)100%80%60%40%20%0%維持目標(biāo)利率2.5%概率，%bp 10Y-基金利率聯(lián)邦基金利率10Y美債350250150504-502 HYPERLINK / HYPERLINK / 12/11/201910/30/201909/18/201907/31/201906/19/201905/01/20190

20、3/20/201901/30/2019-150012/11/201910/30/201909/18/201907/31/201906/19/201905/01/201903/20/201901/30/20191985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-01資料來源：Bloomberg，資料來源：Wind，2019 年，美債收益率極限位置或?yàn)?2.2%10Y 降息當(dāng)月或者加息前月，月度平均的歷史數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)。5 18%路徑“長度”成比例，對于目前 2.5%的估計(jì)較為合理。2019 2.2%目前期貨市場隱含的預(yù)期為2019 2019 2019 2.75%50bp 左右，2019 2.2%。2019 2019 年都至少將在2.5%50bp。201