中資美元債專題系列二：構(gòu)架中資美元債觀察體系

1、絡(luò)和行情趨勢。一、中資美元債市場觀察體系的構(gòu)建對(duì)于中資美元債，我們主要通過觀察和構(gòu)建一級(jí)與二級(jí)市場的指標(biāo)來把握一級(jí)市場：中資美元債發(fā)行利率，反映的是當(dāng)時(shí)融資主體在境外的資金成和判斷，把握一二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)的影響。二、 中資美元債發(fā)行定價(jià)的階段性差異與行業(yè)差異。20172017 10 2014 8 月-2015 6 2015 年月-2016 9 10 圖表 1：中資美元債發(fā)行利率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率趨勢圖表 2：中資美元債發(fā)行利率與發(fā)行期限的關(guān)系中資美元債平均發(fā)行利率（%） 3Mma109876543211112中資美元債平均發(fā)行利率（%） 131415163Mma右軸171810987654321美國:

2、國債收益率:2年，% 右軸114.0103.593.0872.562.051.541.0320.510.011/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、大（TMT （1。2018 圖表 3：銀行業(yè)中資美元債發(fā)行利率與平均發(fā)行期限圖表 4：房地產(chǎn)業(yè)中資美元債發(fā)行利率與平均發(fā)行期限4.5銀行業(yè)發(fā)行利率3Mma（%）124.0103.53.082.562.01.541.020.50.0014/01 14/08 15/02 15/10 1

3、6/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/1011房地產(chǎn)業(yè)發(fā)行利率3Mma（%）1010989786574632514014/03 14/09 15/03 15/09 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理平均發(fā)行期限（年）3Mma 右軸平均發(fā)行期限（年）3Mma 右軸1具體指標(biāo)上，主要觀察月度平均發(fā)行利率與債券平均發(fā)行期限的關(guān)系，數(shù)據(jù)采用 3 個(gè)月移動(dòng)平均的平滑處理。圖表5：城投中資美元發(fā)行利率與平均發(fā)期限圖表6：傳統(tǒng)行業(yè)中

4、資元債發(fā)行利率與平發(fā)期限平均發(fā)行期限（年）3M ma 右軸城投發(fā)行利率 3M ma（%）16/04 16/08 16/12 17/04 17/10 18/02 18/06 18/10876543210平均發(fā)行期限（年）3M ma 右軸能源、采掘、化工等傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)行利率 3M ma（%）8642014/0414/1015/0415/1116/0416/0917/0317/0918/0118/0718/11資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理三、構(gòu)架中資美元債二級(jí)市場觀察體系3.1目前，市場上已有部分針對(duì)中資美元債的指數(shù)來觀察這類資產(chǎn)

5、的變化和趨勢，包括 Bloomberg Barclays 指數(shù)產(chǎn)品以及 Markit iBoxx 指數(shù)產(chǎn)品等。Bloomberg Barclays Barclays Barclays 中資Barclays Barclays 482 7 要素要求債券余額債券余額在 350 萬美元以上要素要求債券余額債券余額在 350 萬美元以上息票類型固定利率，從固定利率轉(zhuǎn)向浮動(dòng)利率的債券將會(huì)在轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)利率的前一年退出指數(shù)信用評(píng)級(jí)限制評(píng)級(jí)在 BBB-/BBB-/Baa3 及以上的債券，對(duì)應(yīng)標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪的債券評(píng)級(jí)，若三家都有評(píng)級(jí)則取中間評(píng)級(jí)；兩家有評(píng)級(jí)的則取較低評(píng)級(jí)的；一家有評(píng)級(jí)的取該評(píng)級(jí)樣本債券剩余期限樣

6、本債券的剩余期限在 1 年以上樣本調(diào)整頻率樣本債券調(diào)整頻率為每月一次，在每月末調(diào)整指數(shù)價(jià)格來源所有債券都是通過彭博的定價(jià)服務(wù)進(jìn)行定價(jià)，彭博采用市場報(bào)價(jià)權(quán)重設(shè)置樣券權(quán)重主要采用市值加權(quán)法設(shè)置資料來源：Bloomberg，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理MarkitiBoxx 中資美元債的整體表現(xiàn)MarkitiBoxx 中Markit iBoxx Markit iBoxx 投MarkitIboxx iBoxx 房iBoxx iBoxx iBoxx 非iBoxx iBoxx iBoxx iBoxx iBoxx iBoxx 類資產(chǎn)。2015 2018 2015 1 2 2015 1 2 （=1就

7、指數(shù)自 2015 年 1 月 2 日以來的中資美元債表現(xiàn)來看：MarkitiBoxx Barclays 美元公司債指數(shù)的表現(xiàn)基本持平，2015 年 1 月 2 日以來分別上漲了14.57%15.38%iBoxx 和Bloomberg Barclays 的中資美元12.32%28.85%和 26.47%；高收益級(jí)中資美元債的收益表現(xiàn)明顯優(yōu)于投資級(jí)。從不同行業(yè)的比較來看，iBoxx 房地產(chǎn)、金融、非金融投資級(jí)分別上漲了16.42%、13.93%和 11.51%；iBoxx 房地產(chǎn)、非金融高收益級(jí)指數(shù)分別上漲34.73%和 16.68%；比較來看，房地產(chǎn)業(yè)的指數(shù)回報(bào)率更優(yōu)。2015 1 2 7.87

8、%、17.04%， 5.99%。圖表 8：Barclays 中資美元債總指數(shù)、Barclays 投資級(jí)、Barclays 高收益指數(shù)表現(xiàn)圖表 9：Markit iBoxx 中資美元債總指數(shù)、Markit iBoxx投資級(jí)、Markit iBoxx 高收益指數(shù)表現(xiàn)BARCLAYS 總指數(shù)BARCLAYS投資級(jí)Markit iBoxx中資美元債250 BARCLAYS高收益310Markit iBoxx投資級(jí)23029027021025019023021017019015017015013015/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/0713015/0115/

9、0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 iBoxx 美元債指數(shù)、Barclays 中資美元債指數(shù)的回報(bào)率相似iBoxx Markit iBoxx 投資級(jí)、Markit iBoxx 高收益指數(shù)的回報(bào)率對(duì)比Markit iBoxx中資美元債Markit iBoxx投資級(jí) MarkitiBoxx 高收益Markit iBoxx中資美元債20%MarkitiBoxx亞洲除日本公司美元債40%35%15%30%10%25%20%5%15%0%10%5%

10、-5%0%15/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/0715/0115/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 12：Barclays 中資美元債總指數(shù)、Barclays 投資級(jí)、圖表 13：Markit iBoxx 韓國、印尼、馬來西亞投資級(jí)指數(shù)Barclays 高收益中資美元債指數(shù)回報(bào)率表現(xiàn)BARCLAYS 總指數(shù)BARCLAYS投資級(jí)回報(bào)率表現(xiàn)Markit iBoxx韓國投資級(jí)35%BARCLAY

11、S高收益 MarkitiBoxx印尼投資級(jí)30%25%20%15%25%20%15%10%5%Markit iBoxx馬來西亞投資級(jí)10%5%0%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/070%-5%-10%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理圖表 14：Markit iBoxx 金融、非金融投資級(jí)指數(shù)回報(bào)率表圖表 15：Markit iBoxx 房地產(chǎn)總指數(shù)、高收益、投資級(jí)指現(xiàn)Marki

12、t iBoxx金融投資級(jí)數(shù)回報(bào)率表現(xiàn)IBOXX房地產(chǎn)總指數(shù)IBOXX房地產(chǎn)投資級(jí)16%14%12%10%8%6%4%2%0%Markit iBoxx非金融投資級(jí)1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%IBOXX房地產(chǎn)高收益15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/0718/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理資料來：Bloomberg，興業(yè)證經(jīng)濟(jì)與融研院整理圖表 16：2015 年以來，多種美元類債券的投資回報(bào)表現(xiàn)資料來源：公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

13、整理注：2015 年初以來以 2015 年 1 月 2 日為基點(diǎn)，截至 2018 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)為了更好的理解中資美元債的波動(dòng)來源以及拆分不同結(jié)構(gòu)的回報(bào)率表現(xiàn)， 我們通過將存續(xù)期個(gè)券進(jìn)行匯總平均的方式構(gòu)建了新的估值曲線供投資者參考。2（）作為中資美元債整體估值收益率。估值曲線體系：6 34美元債收益率曲線。2018 Markit iBoxx Markit iBoxx 圖表 17：2018 年以來，興證中資美元債整體回報(bào)率與Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)回報(bào)率比較圖表 18：2018 Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)回報(bào)率比較興證中資美元債整體回報(bào)率興證投資級(jí)中資美

14、元債回報(bào)率0.0%Markit iBoxx中資美元債指數(shù)回報(bào)率0.0%Markit iBoxx投資級(jí)指數(shù)回報(bào)率右軸1.0%-0.5%-0.2%0.5%-1.0%-1.5%-0.4%0.0%-2.0%-0.6%-0.5%-2.5%-0.8%-1.0%-3.0%-3.5%-1.0%-1.5%-4.0%-1.2%-2.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：以 2018 年 1 月 5 日為基點(diǎn)，截至 2018 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)，下同資料來源：B

15、loomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 19：2018 年以來，興證高收益中資美元債回報(bào)率與Markit iBoxx 中資美元債指數(shù)回報(bào)率比較圖表 20：2018 年以來，興證中資美元房地產(chǎn)債回報(bào)率與Markit iBoxx 房地產(chǎn)指數(shù)回報(bào)率比較興證中資美元債高收益回報(bào)率興證房地產(chǎn)中資美元債回報(bào)率1% MarkitiBoxx高收益指數(shù)回報(bào)率1% MarkitiBoxx房地產(chǎn)總指數(shù)回報(bào)率0%0%-1%-2%-1%-3%-2%-4%-3%-5%-4%-6%-7%-5%-8%-6%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/0

16、918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2中價(jià)到期收益率（YLD_YTM_MID）是彭博根據(jù)個(gè)券每個(gè)交易日的報(bào)價(jià)（買價(jià)和賣價(jià)）平均即 1/2（BID+ASK）得出的收益率，相較于 BID 到期收益率和 ASK 到期收益率，中價(jià)到期收益率更適用于數(shù)據(jù)分析，市場研究使用較多。BBB-以下評(píng)級(jí)的債券。BBB-級(jí)及以上評(píng)級(jí)的債券。圖表 21：2018 年以來，興證中資美元銀行債的回報(bào)率圖表 22：2018 年以來，興證中資美元城投債的回報(bào)率興證銀行中資美元債回報(bào)率興證城投中資美元債回報(bào)率0.0%0.0%-0.2%-

17、0.5%-1.0%-0.4%-1.5%-0.6%-2.0%-0.8%-2.5%-3.0%-1.0%18/0118/0318/0518/0718/11-3.5%18/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2018 可。2018 1 月5 日為基點(diǎn)計(jì)算 2018 年全年的中資美元債投資回報(bào)率（數(shù)據(jù)截至截至 201812 31 日2018 2018 城投債（參照Boxx中資美元債整體高收益非金（iBoxx 。2018 2018 年 1 月 5 5.7%=+圖表 23：中

18、資美元債及多種對(duì)標(biāo)標(biāo)的于 2018 年的投資回報(bào)表現(xiàn)資料來源：Bloomberg，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：2018 年初以來以 2018 年 1 月 5 日為基點(diǎn)，截至 2018 年 12 月 31 日數(shù)據(jù)3.2每個(gè)剩余期限為A （3.5 年B 3 年C （4 ）的C）4/6/8/9 4/6/8/9 時(shí)期個(gè)券的剩余期限在 1 年以下，則被移除統(tǒng)計(jì)樣本。因?yàn)槭Ｓ嗥谙拊蕉淌找媛适芷渥陨硇庞脿顩r的影響就越低。圖表24：個(gè)券信用利差的構(gòu)建圖表 25：線性插值法測算不同期限的收益率曲線YTM中資美元債個(gè)券估值收益率數(shù)據(jù)美國國債 YTMt資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：興

19、業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理目前，興證中資美元債信用利差體系涵蓋了整體中資美元債信用利差指勢，可以看到 2018 年以來中資美元債整體、高收益級(jí)以及投資級(jí)的信用利差均表現(xiàn)上行。作為同樣幣種的信用債，對(duì)比中資美元債的信用利差和美國企業(yè)債利差2018 2018 圖表 26：2018 年以來的興證中資美元債整體、高收益級(jí)和投資級(jí)信用利差指數(shù)興證中資美元債整體利差指數(shù)（BP)興證高收益利差指數(shù)（BP)興證投資級(jí)利差指數(shù)（BP) 右軸16095085015075014065055013045012035011025015010018/0118/0318/0518/0718/0918/11數(shù)據(jù)來源：Bloo

20、mberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理8年1月5含8年2月1日，下同圖表 27：2018 年以來的興證中資美元債投資級(jí)利差與美國投資級(jí)企業(yè)債利差對(duì)比圖表 28：2018 年以來興證中資美元債高收益利差與美國高收益企業(yè)債利差對(duì)比興證投資級(jí)利差指數(shù)（BP) 右軸美銀美國高收益B級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差BP600興證高收益利差指數(shù)（BP右軸55050045040035030025020018/0118/0318/0518/0718/0918/111,1001,000900800700600500400160美國:企業(yè)債利差:美銀美國A級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差BP1501401301201101009080

21、706018/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2018 2018 7 2018 年2018 年7 月后，關(guān)于地方政府債務(wù)和城投融資的政策出現(xiàn)邊際上的緩和，政策、情緒的推動(dòng)下，境內(nèi)外城投債受到投資者的普遍青睞，收益率快速回落。2018 10 圖表 29：2018 年以來，興證房地產(chǎn)中資美元債到期收益率與利差指數(shù)曲線800興證房地產(chǎn)債利差指數(shù)（BP)興證房地產(chǎn)債收益率指數(shù)（%)右軸11700106009500840073006200518/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 30：2018 年以來，興證城投中資美元債到期收益率與利差指數(shù)圖表 31：2018 年以來，興證銀行中資美元債到期收益率與利差指數(shù)興證城投債利差指數(shù)（BP)興證銀行債利差指數(shù)（BP)130興證銀行債收益率指數(shù)（右軸120110100908070605018/0118/0318/0518/0718/0918/113.93.73.53.33.12.92.72.5500興證城投債收益率指數(shù)（%)右軸8.04507.57.04006.53506.05.53005.02504.54.02003.5