注冊制和批準(zhǔn)制-證券法

1、精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上專心-專注-專業(yè)專心-專注-專業(yè)精選優(yōu)質(zhì)文檔-傾情為你奉上專心-專注-專業(yè)股票注冊制與核準(zhǔn)制的比較摘要第十二屆全國人大常委會第十四次會議審議的證券法修訂草案標(biāo)志著我國的股票發(fā)行制度從之前的核準(zhǔn)制進(jìn)一步向注冊制發(fā)展。注冊制與核準(zhǔn)制在規(guī)范證券發(fā)行行為、保護(hù)投資者利益、維護(hù)的股票市場秩序的宗旨上存在很多共性，但是，在條文上、原理上、實效上以及其他很多方面差異明顯。具體到我國目前的核準(zhǔn)制，其較過去較高度行政化的“審批制”更尊重市場規(guī)律。其既體現(xiàn)了核準(zhǔn)制的共性，又呈現(xiàn)出很大問題。對這兩種模式進(jìn)行充分分析，有助于完善我國未來股票的發(fā)行制度。關(guān)鍵詞股票發(fā)行

2、 核準(zhǔn)制 注冊制 證券法目錄 TOC o 1-3 h z u 十八屆三中全會通過中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定提出要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，2015年4月22日，第十二屆全國人大常委會第十四次會議審議了證券法修訂草案，規(guī)范股票發(fā)行從之前的核準(zhǔn)制過渡到注冊制的具體法律依據(jù)正在醞釀之中。股票發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊制的比較取舍成為了熱議的話題。注冊制與核準(zhǔn)制在規(guī)范證券發(fā)行行為，保護(hù)投資者利益，維護(hù)股票市場秩序的宗旨上存在很多共性，但在監(jiān)管部門的職責(zé)、法定發(fā)行條件與救濟(jì)途徑、對權(quán)利來源和投資者素質(zhì)的法理認(rèn)識，以及對法律實效中對市場與社會的影響上都存在差異，在我國未來的股票發(fā)行模式選擇上，應(yīng)對

3、這兩種模式進(jìn)行充分分析，并考慮我國現(xiàn)狀，創(chuàng)設(shè)最合理的制度。一、制度簡介與相關(guān)實踐實踐中，股票發(fā)行的形式可以大致歸為審批制、核準(zhǔn)制和注冊（登記）制。審批制是指：公開發(fā)行股票必須獲得證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的事先審批。 葉林.證券法教程M.北京:法律出版社, 2013, (4): 127.我國股市發(fā)展初期曾采用這種形式，為平衡復(fù)雜的社會經(jīng)濟(jì)關(guān)系，采用行政計劃的辦法分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方或行業(yè)主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票。這種模式下，公司發(fā)行股票的競爭焦點主要是爭奪股票發(fā)行指標(biāo)和額度。 葉林.證券法教程M.北京:法律出版社, 2013, (4): 127.核準(zhǔn)制是指：證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)根據(jù)公開發(fā)

4、行股票的法定條件和強(qiáng)制信息披露制度，實質(zhì)性審查公開發(fā)行股票的申請，對不符合法定條件的申請有權(quán)拒絕。 葉林.證券法教程M.北京:法律出版社, 2013, (4): 129.國際上，法國、英國均實行核準(zhǔn)制。在這種制度下，證券法設(shè)定了發(fā)行人發(fā)行資格和發(fā)行證券的實質(zhì)要件，對發(fā)行人的公司規(guī)模和營業(yè)狀態(tài)、盈利能力、支付能力及股本總額等進(jìn)行考量，排斥劣質(zhì)證券的發(fā)行；發(fā)行人在遵守信息披露義務(wù)時，必須符合上述法定發(fā)行條件；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券發(fā)行申請擁有審查權(quán)，保證法律的貫徹與實施，決定是否準(zhǔn)許發(fā)行證券。核準(zhǔn)制是審批制轉(zhuǎn)向等級制的過渡形式，相比審批制更注重按照法定文件和格式審核發(fā)行申請，原則上不得在法定條件外不合

5、理地附加新的條件或者要求。 葉林.證券法教程M.北京:法律出版社, 2013, (4): 129.注冊（登記）制是指：證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對申報文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做合規(guī)性的形式審查，而將判斷發(fā)行公司的質(zhì)量的工作留給證券中介機(jī)構(gòu)和投資者。登記制是證券業(yè)較為發(fā)達(dá)的市場中證券發(fā)行管理制度的重要形式，以美國、日本為例。這類國家的立法未規(guī)定發(fā)行股票的實質(zhì)條件，績優(yōu)的、業(yè)績平平的、甚至虧損的公司都都享有發(fā)行股票的平等機(jī)會；發(fā)行人必須將依法應(yīng)當(dāng)公開的一切信息資料制成法律文件并公之于眾，內(nèi)容不得含有虛假陳述、重大遺漏或者信息誤導(dǎo)；投資者根據(jù)公司經(jīng)營狀況，自行判斷是否向公司投資，自己承擔(dān)投資風(fēng)險；政

6、府監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查證券發(fā)行申請人對信息披露義務(wù)的履行狀況，但無權(quán)決定所發(fā)行證券的品質(zhì)條件，因而也不承諾投資者的投資回報。二、我國股票發(fā)行制度沿革在股票發(fā)行體制上，我國從早期的特批制到審批制，再到核準(zhǔn)制，正在逐步走向注冊制（登記制）。我國企業(yè)從上世紀(jì)80年代中后期開始發(fā)行股票，此時發(fā)行股票的一個重要目的是服務(wù)于國有企業(yè)改革，一方面給國有企業(yè)的發(fā)展籌集資金，另一方面使國有企業(yè)按照現(xiàn)代企業(yè)要求改變企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和管理方式，成為真正意義上的公司制企業(yè)。 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊, 2014,(3): 53.因而，該時期發(fā)行股票的主體限于少數(shù)經(jīng)過批準(zhǔn)的集體所有制企業(yè)，“特批制” 葉林.證

7、券法教程M.北京:法律出版社, 2013, (4): 126.色彩十分明顯。盡管股票發(fā)行應(yīng)由立法予以明確，但由于此時尚無證券立法，只能通過其他形式滿足社會實踐對制度的需要。由地方性質(zhì)的法規(guī) 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊, 2014,(3): 53. 葉林.證券法教程M.北京:法律出版社, 2013, (4): 126.直到1992年5月，股份有限公司規(guī)范意見標(biāo)志著全國性的證券規(guī)范性文件的產(chǎn)生。1994年發(fā)布的股票發(fā)行與交易管理暫行條例是第一部直接規(guī)范股票發(fā)行與交易活動的行政法規(guī)，建立了我國發(fā)行股票以“額度管理”為主的審批制。其采取“兩次審批制度”，首先由國務(wù)院證券管理委員會確定

8、全國股票發(fā)行的總額度，并在各個省級行政區(qū)域和行業(yè)中分配，再由地方政府和中央企業(yè)主管部門分別確定地方和中央可以發(fā)行股票的企業(yè)，進(jìn)行第一次審批。第二次審批是由證監(jiān)會對已批準(zhǔn)的申請進(jìn)行復(fù)審。 股票發(fā)行與交易管理暫行條例第十二條. 股票發(fā)行與交易管理暫行條例第十二條.1998年正式頒布的證券法廢除“兩次審批制度”，向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。強(qiáng)調(diào)地方政府和中央主管機(jī)關(guān)不再直接監(jiān)管股票發(fā)行，由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)獨立負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請。2001年3月，中國證監(jiān)會又正式取消了股票發(fā)行的額度和指標(biāo)。2003年，證監(jiān)會廢止了1999年的發(fā)審委條例，建立新的發(fā)審委制度。證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法又建立了我國證券發(fā)行的保

9、薦人制度，規(guī)定由證券公司負(fù)責(zé)核實公司發(fā)行文件中資料的真實、準(zhǔn)確和完整。盡管證券法從1998年就規(guī)定了核準(zhǔn)制，但是，發(fā)審委制度和保薦人制度的建立才使得中國股票發(fā)行核準(zhǔn)制真正建立起來?，F(xiàn)行2014年修正的證券法依舊實行核準(zhǔn)制，保持著有關(guān)發(fā)行審核委員會的規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請?！?1998年證券法第15條，2014年證券法第22條.發(fā)行申請須先由證監(jiān)會工作機(jī)構(gòu)初審，通過后提交給發(fā)行審核委員會審核，最后由證監(jiān)會批準(zhǔn)股票公開發(fā)行。簡而言之，審核委員會承擔(dān)“審核職責(zé)”，證監(jiān)會承擔(dān)“核準(zhǔn)職責(zé)”。而申請證券上市交易，則 1998年證券法第15條，2014年證券法第

10、22條.三、核準(zhǔn)制與注冊制的比較兩種制度并非是全然對立的，存在很多共性。它們的目的都是規(guī)范證券發(fā)行行為，防止發(fā)生證券侵權(quán)，保護(hù)投資者利益，進(jìn)而維護(hù)良好的市場秩序。為實現(xiàn)這一目的，其遵循的原則均強(qiáng)調(diào)公開、公正與公平，并以公開為基礎(chǔ)。股票發(fā)行是公司進(jìn)入資本市場的第一步，影響著發(fā)行人的融資利益、投資者的投資權(quán)益，乃至整個資本市場的運行效率和功能實現(xiàn)，應(yīng)是一種自由而公平的交易，使發(fā)行股票的公司和投資者作為交易的雙方處在相對平等。而保障這種公平性的首要前提就是信息公開，因為投資者與發(fā)行人掌握的信息本就不對等，如果不通過立法規(guī)定信息披露的義務(wù)，投資者勢必處于不利地位，無法實現(xiàn)公正與公平。除了這些相同點，核

11、準(zhǔn)制與注冊制存在諸多不同，以下分六點討論。（一） 政府監(jiān)管部門的職責(zé)兩種制度最外在、最明顯的的差異在于政府證券監(jiān)管部門的職責(zé)以及基于其產(chǎn)生的管理原則。核準(zhǔn)制中，監(jiān)管部門基于法律授權(quán)，擁有對證券發(fā)行人和證券質(zhì)量的實質(zhì)審查權(quán)，其工作遵循實質(zhì)管理原則(Merit Regulation Philosophy) 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊, 2014,(3): 55.，一方面強(qiáng)調(diào)信息的公開，另一方面還要根據(jù)公開的信息評價證券的品質(zhì)，阻止不符合法定標(biāo)準(zhǔn)的證券發(fā)行。 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊, 2014,(3): 55.而注冊制中，監(jiān)管部門無權(quán)進(jìn)行實質(zhì)審，政府只對申報材

12、料的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性作出形式審查，而不評價品質(zhì)。其工作奉行完全公開原則(Full Disclosure Philosophy) 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊, 2014,(3): 56.，政府許可不代表品質(zhì)合格，只是保證發(fā)行公司履行信息披露義務(wù)，創(chuàng)造良好的市場選擇環(huán)境。 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊, 2014,(3): 56.（二） 證券法律規(guī)定的發(fā)行條件政府監(jiān)管部門職責(zé)的區(qū)別直接歸因于不同法律中對發(fā)行條件的規(guī)定不同。在核準(zhǔn)制中，立法機(jī)關(guān)明確規(guī)定了證券發(fā)行的實質(zhì)條件。比如我國證券法第十三條除了規(guī)定對組織機(jī)構(gòu)、違法行為的審查，還規(guī)定對公司的財務(wù)狀況

13、、盈利能力等事項作價值判斷。而在登記制中，證券法以信息披露為核心，不直接規(guī)定證券的發(fā)行條件，公司設(shè)立條件與證券發(fā)行條件基本一致。 葉林.證券法M.北京：中國人民大學(xué)出版社，2013（4）：99. 葉林.證券法M.北京：中國人民大學(xué)出版社，2013（4）：99.（三） 救濟(jì)途徑為保護(hù)穩(wěn)定有序的市場秩序，與發(fā)行條件的不同相對應(yīng)，救濟(jì)途徑也有不同側(cè)重。在核準(zhǔn)制中，事前審查與事后審查并重。一方面強(qiáng)調(diào)對法律規(guī)定的實質(zhì)條件進(jìn)行事前審查，另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于已獲得核準(zhǔn)的公司，如果發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)事項存在虛假等違法行為，也有權(quán)對已作出的核準(zhǔn)予以撤銷，并追究法律責(zé)任。而注冊制更強(qiáng)調(diào)事后審查和處罰。由于注冊制意味著“寬

14、進(jìn)”，發(fā)行人進(jìn)入證券市場的門檻相對較低，因而在發(fā)行后，對于造假、欺詐行為進(jìn)行嚴(yán)厲的事后審查和處罰就十分必要。注冊制需要與完善的追懲制度配合，才能對違法行為產(chǎn)生強(qiáng)大的威懾力，起到有效的約束作用。（四） 權(quán)利來源的認(rèn)識從法理角度分析，上述的不同是根源于人們對股票發(fā)行權(quán)利來源的理解不同。華東政法大學(xué)的陳岱松教授就指出，“實質(zhì)審核原則并非核準(zhǔn)制的惟一特征，公開原則也不是只有注冊制才強(qiáng)調(diào)”，“政府授予還是法律授予股票發(fā)行權(quán)利才是區(qū)別核準(zhǔn)制和注冊制的標(biāo)準(zhǔn)?！?陳岱松.證券上市監(jiān)管法律制度國際比較研究M 陳岱松.證券上市監(jiān)管法律制度國際比較研究M.北京:法律出版社，2009：150-195.核準(zhǔn)制下，人們認(rèn)

15、為發(fā)行股票的權(quán)利是由證券監(jiān)管部門授予的，體現(xiàn)了行政權(quán)力對公司發(fā)行股票的控制。因而發(fā)行人必須事先取得發(fā)行審核機(jī)關(guān)的授權(quán)文件，才能進(jìn)行股票發(fā)行活動。既然是政府在行使公權(quán)力進(jìn)行授權(quán)，因而原則上政府有義務(wù)保證不將該權(quán)利給予劣質(zhì)證券的發(fā)行者。注冊制下，公司發(fā)行股票是由法律授予的一項固有權(quán)利，因而無須經(jīng)過政府批準(zhǔn)或授權(quán)，只要符合形式上的法律規(guī)定，經(jīng)過法定時間注冊自動生效。由于法律授予的是普遍的權(quán)利，即使是盈利能力不強(qiáng)的小公司也可以發(fā)行股票。（五） 投資者素質(zhì)的假定兩種制度差異的另一個認(rèn)識層面的原因是對投資者素質(zhì)的假定不同。核準(zhǔn)制下，投資者被視為非專業(yè)的投資者，缺乏投資經(jīng)驗，不能理性把握和處理相關(guān)信息。即使

16、獲得的信息充分、準(zhǔn)確和完整，仍然無法保護(hù)自己的利益。因而監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須適度審查，力求通過事前干預(yù)，將質(zhì)量差的公司拒之于證券市場之外，以達(dá)到降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險和保護(hù)投資者的目的。同時，在這種模式下，立法者認(rèn)為被授予行政審核權(quán)的監(jiān)督人員擁有比市場上普遍投資者更強(qiáng)的專業(yè)能力，可以對股票的質(zhì)量做有效的甄別。注冊制模式則是采用了經(jīng)濟(jì)學(xué)中“理性人”的假設(shè)，將投資者視為消息靈通的商人，如果得到充分、準(zhǔn)確的信息，就能做出正確的投資判斷。政府的唯一責(zé)任是保證投資者得到“一個消息靈通人士作出一項投資決定所必需的資料” 葉林.證券法M.北京：中國人民大學(xué)出版社，2013（4）：100.。這種模式給了公眾投資者的完全自

17、由選擇權(quán)利，同時決定的后果也完全由其承擔(dān)。 葉林.證券法M.北京：中國人民大學(xué)出版社，2013（4）：100.（六） 對市場與社會的實際影響法律規(guī)定的不同必然會導(dǎo)致最終實效的不同。理論上而言，核準(zhǔn)制模式下進(jìn)入市場的企業(yè)大都是經(jīng)營合法、財務(wù)狀態(tài)良好、具有盈利能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，特別是在股票市場不成熟、投資者投資風(fēng)險意識相對薄弱的狀況下，可以更好保護(hù)投資者利益。然而這種制度本身也有諸多不足。第一，由于實質(zhì)審的條件不是剛性的，具有很大的伸縮性，如果法律規(guī)定的實體條件過多，審批的范圍過廣，政府監(jiān)督機(jī)構(gòu)的自由裁量權(quán)就會過大。這種生殺予奪的大權(quán)容易誘發(fā)權(quán)力尋租，滋生腐敗，使核準(zhǔn)程序無法達(dá)到預(yù)期的目的。第二，宏

18、觀而言，行政審核的過程會增加發(fā)行與交易的時間、物質(zhì)成本，降低證券市場融資投資的效率和靈活度，不適應(yīng)瞬息萬變的市場需求。第三，不當(dāng)限制證券市場的規(guī)模。例如“持續(xù)盈利能力”的標(biāo)準(zhǔn)使得行政權(quán)力拒絕直接一部分目前績效不好、風(fēng)險前景并存的企業(yè)進(jìn)入市場融資，而投資者自由投資的權(quán)利也遭到剝奪。造成大量的公司無法融資，而大量的儲蓄沒有合適的投資渠道，股市無法發(fā)揮它應(yīng)有的配置資源功能。特別是當(dāng)今市場上，為數(shù)眾多有前景的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)可能尚無盈利或盈利較少，會因低于法定品質(zhì)而無法得到融資。由于商主體有逐利的、冒險的本性，為了實現(xiàn)融資的目的，這些企業(yè)很可能為尋求資金流失海外，使境內(nèi)投資者無法享受本該享受的企業(yè)

19、發(fā)展成果。 葉林. 葉林.準(zhǔn)確把握證券市場特性推進(jìn)證券市場法制建設(shè)J.證券法苑, 2015.相反，注冊制能最大程度反映市場的需求。投資者自發(fā)的擇優(yōu)選擇和供求變化的市場規(guī)律完成了證券市場中資本的分配，充分體現(xiàn)了市場經(jīng)濟(jì)的自由性、市場主體的自主性。由于降低了審核的交易成本，其市場運行效率也更高。然而，不禁止劣質(zhì)股票進(jìn)入市場勢必會增加對投資者的要求。而現(xiàn)實中，大量的中小型投資者并不具有專業(yè)能力，在交易中容易處于不利地位而遭受損失。同時，如中國證監(jiān)會首席顧問梁定邦所說，“美國注冊制發(fā)展的歷史背景關(guān)鍵是依靠監(jiān)管部門的執(zhí)法能力，包括證監(jiān)會的執(zhí)法能力、法院訴訟本身，即：依靠的是一個非常完善的法律制度，才可以

20、來實行注冊制” 楊晨.新股發(fā)行體制改革深入精髓困N.證券時報, 楊晨.新股發(fā)行體制改革深入精髓困N.證券時報,2013.四、中國現(xiàn)階段股票發(fā)行中核準(zhǔn)制與注冊制的選擇（一） 現(xiàn)有制度問題如前文第二節(jié)所述，我國現(xiàn)階段的股票發(fā)行核準(zhǔn)制是以發(fā)審委制度和保薦人制度為基礎(chǔ)的。而股票如果進(jìn)一步上市，則需要再經(jīng)過證券交易所的審核。這樣的制度既體現(xiàn)了核準(zhǔn)制的共性，又呈現(xiàn)出中國特殊環(huán)境下的獨特問題。它在一定程度上滿足了當(dāng)今的融資需求，較過去高度行政化的“通道制”、“審批制”等也更尊重市場規(guī)律，但仍舊存在很大問題。自我國1998年制定證券法至今，第一條的表述都是“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維

21、護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益，促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”，這種多重宗旨性質(zhì)的立法目的，體現(xiàn)了立法者對綜合利益考量。然而，在實際施行中，很多目的卻沒有被實現(xiàn)，法律沒有達(dá)到預(yù)期的效果。1. 投資者保護(hù)不足我國現(xiàn)有的股票發(fā)行核準(zhǔn)制希望通過行政實質(zhì)審核消除劣質(zhì)證券，降低風(fēng)險，最大限度保護(hù)投資者利益。然而市場實踐表明，該制度并沒有把不好的公司攔在股票市場之外，相反，很多公司在發(fā)行股票之后經(jīng)營業(yè)績就每況愈下。 葉林 葉林.關(guān)于股票發(fā)行注冊制的思考依循“證券法修訂草案”路線圖展開J.法律適用,2015,(8):12.從制度本身的邏輯上，如前文所述，核準(zhǔn)制中的立法者假定投資者是沒有經(jīng)驗與能力對股票的優(yōu)劣進(jìn)行

22、判斷的，而相信自己可以幫助投資者過濾掉“垃圾股”。然而事實上，監(jiān)管者也并非是全能的，沒有能力替代投資者做完全正確的價值判斷。而更為普遍的原因是：行政權(quán)力的不當(dāng)行使使得發(fā)行審核不能發(fā)揮應(yīng)有作用。首先，中國股市自誕生之日就定位于服務(wù)國有企業(yè)。而目前總股本構(gòu)成中，主體部分仍是國有上市公司 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊,2014,(3):57.。證監(jiān)會對國有公司的監(jiān)督存在“政府監(jiān)管政府”的現(xiàn)象。再加之以我國長年在證券市場中的實踐，致使國有上市公司在股權(quán)融資、公司治理、信息披露和紅利分配等方面一直享受特權(quán)。公平、公正、公開的原則無法實現(xiàn)。其次，權(quán)力尋租現(xiàn)象損害了依法有效審核的進(jìn)行。由于沒

23、有具體明確地規(guī)定發(fā)審委和保薦人對股票發(fā)行如何承擔(dān)責(zé)任，實際采取過的處罰也很輕，達(dá)不到應(yīng)有的震懾作用， 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊,2014,(3):57. 時晉,曾斌.發(fā)審委制度的困境與反思J.證券市場導(dǎo)刊,2012,(6).2. 限制市場活力現(xiàn)行核準(zhǔn)制中，行政權(quán)力對發(fā)行申請人進(jìn)入證券市場的限制偏大，不符合市場規(guī)律，甚至助長了有權(quán)勢者的“分贓”行為。這種行為除了可能導(dǎo)致行政權(quán)力的不當(dāng)行使，直接危害投資者，還會在宏觀上違背“發(fā)揮市場決定性作用”的宗旨，限制證券市場的活力。如前文所述，核準(zhǔn)制本身的特點使其對市場的規(guī)模和運行活力造成過度限制。而在中國特色的核準(zhǔn)制中，這種問題更加突出

24、。目前的審核中，行政權(quán)力經(jīng)常會超出法定審核范圍，阻礙發(fā)行人進(jìn)入證券市場。目前的監(jiān)督模式仍舊保持著立法機(jī)關(guān)“定品質(zhì)”，監(jiān)管機(jī)關(guān)“定價格”和“定速度”模式。證券監(jiān)管機(jī)關(guān)在法定事項的審核之外，還要斟酌企業(yè)的行業(yè)屬性“定速度”，人為限制市場規(guī)模。比如，證監(jiān)會自2012年11月3日起開展IPO自查與核查工作，新股發(fā)行均告停止，直到證監(jiān)會于2013年11月30日發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見，排隊申請發(fā)行的企業(yè)累計已達(dá)到760多家。 參見 葉林.關(guān)于股票發(fā)行注冊制的思考依循“證券法修訂草案”路線圖展開J.法律適用,2015,(8):12.這種擴(kuò)容控制嚴(yán)重阻礙了需要資本的發(fā)行人進(jìn)入 參見 葉林.關(guān)

25、于股票發(fā)行注冊制的思考依循“證券法修訂草案”路線圖展開J.法律適用,2015,(8):12.周友蘇，楊照鑫.注冊制改革背景下我國股票發(fā)行信息披露制度的反思與重構(gòu)經(jīng)濟(jì)體制改革J,2015,(1): 147.3. 制度邏輯違背權(quán)責(zé)統(tǒng)一的基本原則從證券法條文本身出發(fā)，立法授予了證券監(jiān)管部門股票發(fā)行進(jìn)行審核的權(quán)力，卻又明確規(guī)定“投資風(fēng)險由投資者自行負(fù)責(zé)，審核機(jī)關(guān)對劣質(zhì)證券的發(fā)行不承擔(dān)法律責(zé)任”，違背了權(quán)責(zé)一致的行政法律原則。在法理上，按照權(quán)責(zé)一致的思想，行政機(jī)關(guān)為排除不良證券或不當(dāng)發(fā)行獲得審核權(quán)力，調(diào)動社會資源，實行事前把關(guān)。那么政府一旦批準(zhǔn)了發(fā)行申請，也就意味著政府對公開文件的真實性和證券的合格性作

26、了肯定的結(jié)論，投資者有理由信賴政府的判斷，由此招致的虧損也有權(quán)利責(zé)怪政府。 朱錦清.證券法學(xué)M.北京： 朱錦清.證券法學(xué)M.北京：北京大學(xué)出版社,2011（3）：94.然而在證券法規(guī)定中，立法機(jī)關(guān)卻明確授予了權(quán)力，而排排除了責(zé)任。事實上，立法者也處于兩難境地中，一方面，這種有權(quán)無責(zé)違背法理，然而另一方面，審核者不是萬能的，國家財政無法動用過多的社會資源在實質(zhì)審中，也不可能要求國家就對審核造成的損失而動用納稅人的稅收，補(bǔ)償少部分購買劣質(zhì)股的投資者。行政機(jī)關(guān)沒有能力承擔(dān)如此大的責(zé)任，因而若要實現(xiàn)權(quán)責(zé)的平衡，只能從限制行政權(quán)力角度入手。4. 對股票市場功能理解局限股票市場具有直接融資、價格發(fā)現(xiàn)、資源

27、配置和管理、分散風(fēng)險四種基本功能，然而在我國長期的實踐中，對這些功能的理解都不夠全面。證券市場發(fā)展初期，人們只注意到證券在融資上的功能。這使得中國股市只具有融資功能而不具有財富增值功能，淪為社會財富再分配的工具和場所，它將大量投資者的財富轉(zhuǎn)移到融資者手中，并為很多機(jī)構(gòu)和個人提供尋租機(jī)會。近年來，人們逐漸發(fā)現(xiàn)了“資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的作用未能有效發(fā)揮” 全國人大財政經(jīng)濟(jì)委員會.關(guān)于中華人民共和國證券法（修訂草案）的說明.的現(xiàn)象。重視股票市場投資、資源配置以及價格發(fā)現(xiàn)功能，而對更宏觀抽象的“風(fēng)險轉(zhuǎn)移和管理” 參見 葉林.證券市場法律監(jiān)管還應(yīng)管風(fēng)險 全國人大財政經(jīng)濟(jì)委員會.關(guān)于中華人民共和國證券法（

28、修訂草案）的說明. 參見 葉林.證券市場法律監(jiān)管還應(yīng)管風(fēng)險N,人民日報,2015年3月24日(7).“風(fēng)險”即是發(fā)生某種損害的可能性。根據(jù)德國社會學(xué)家貝克的“風(fēng)險社會”理論，伴隨著科技與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，復(fù)雜的現(xiàn)代社會充滿了隱含的風(fēng)險因子，具有不確定性。因而風(fēng)險是無法通過個人的努力來避免或消除的。證券市場上，買賣證券在本質(zhì)上就是買賣風(fēng)險的過程，即：發(fā)行人將公司的經(jīng)營風(fēng)險一并轉(zhuǎn)移給投資者，而投資者購買的本就是一種既存在收益可能，又存在某種風(fēng)險的產(chǎn)品。在這種視角下，即使是“持續(xù)盈利能力”有風(fēng)險的金融產(chǎn)品，也應(yīng)該允許其進(jìn)入市場，重新分配風(fēng)險與損失的承擔(dān)。因而可以說，“自愿上當(dāng)”也是“投資者不可剝奪的權(quán)利”

29、 俞俊利,章立軍.推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的路徑探討J.經(jīng)濟(jì)縱橫,2015,(5):74.，對股票發(fā)行進(jìn)行實質(zhì)審查已經(jīng)愈發(fā)不能適應(yīng)市場需求。 俞俊利,章立軍.推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的路徑探討J.經(jīng)濟(jì)縱橫,2015,(5):74.（二） 未來制度選擇針對上述的問題，從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾剖谴髣菟?。國家也正在逐步意識到證券發(fā)行管制過多過嚴(yán)的諸多問題 全國人大財政經(jīng)濟(jì)委員會.關(guān)于中華人民共和國證券法（修訂草案）的說明.， 全國人大財政經(jīng)濟(jì)委員會.關(guān)于中華人民共和國證券法（修訂草案）的說明.具體而言，審查程序上，取消股票發(fā)行審核委員會制度，徹底革除了發(fā)審委存在的各種弊端。公開發(fā)行股票，由證券交易所負(fù)責(zé)對

30、注冊文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核。證監(jiān)會不再對發(fā)行人進(jìn)行實質(zhì)審查，僅對交易所的審核進(jìn)行監(jiān)督。審查內(nèi)容上，以信息披露為中心，僅保持部分消極條件，禁止違法犯罪的主體發(fā)行證券，而取消對發(fā)行人財務(wù)狀況及持續(xù)盈利能力等盈利性要求。開創(chuàng)公開發(fā)行豁免注冊制度，對于投資者本身足夠成熟和相比收益而言，注冊的成本太高的情況豁免注冊。（三） 我國采用股票發(fā)行注冊制需要注意的問題不過，學(xué)界雖然對實行股票發(fā)行注冊制的方向沒有太多異議，但是對改革的節(jié)奏卻莫衷一是。有的學(xué)者認(rèn)為注冊制需要較完善的法律制度，過早實行注冊制將給中國股市帶來災(zāi)難性后果。 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊,2014,(3):57.提倡要“兩步走”，第一步先要形成市場化程度較高的核準(zhǔn)制，在保留實質(zhì)審基礎(chǔ) 孫國茂.從根本上改革股票發(fā)行制度J.理論學(xué)刊,2014,(3):57.筆者認(rèn)為，經(jīng)過多年的股票市場實踐，投資者認(rèn)知水平有所提高，證券公司的發(fā)展也利于投資者在注冊制模式下進(jìn)行投資，我國具備向注冊制轉(zhuǎn)變的初步條件。同時，目前的證券市場缺乏活力和創(chuàng)造力，商人固有的逐利性沒有被充分利用；融資投資渠道有限；行政權(quán)力過大，我國具備向注冊制轉(zhuǎn)變的迫切需求。不過，筆者也贊同，進(jìn)入注冊制無法一蹴而就?！昂藴?zhǔn)制”還是“注冊制”并非非此即彼，采用同一種制度的各個國家也并沒有固定模式。正如郭靂教授所