金融衍生工具與風險管理教程

1、衍生工具概覽 衍生工具與風險管理外匯風險套期保值利率風險管理第一節(jié) 衍生工具概覽衍生工具的作用一遠期合約二期貨合約三期權合約四掉期合約五一、衍生工具的作用 衍生工具(derivatives)是指那些從基礎性交易標的物衍生出來的金融工具。基礎性交易標的物主要包括商品、外匯、利率、股票及債券等。衍生工具主要表現(xiàn)為遠期合約、期貨合約、掉期合約和期權合約四大類。 衍生工具的一個基本用途就是提供一種有效的風險分配機制，使希望避免風險的人把風險轉移給愿意承擔風險的人（承擔風險的愿望可能是由于覺察到潛在投機所得等）。 衍生工具的功能 基本功能 ： 避險功能 價格發(fā)現(xiàn)功能 盈利（虧損）功能 根據(jù)衍生工具的用途

2、，可將避險工具大致分為兩類：用確定性來代替風險，如遠期、期貨、期權和掉期合約；僅替換與己不利的風險，而將對己有利的風險留下，如期權合約。 衍生工具有兩大基本特征： 依存于傳統(tǒng)的金融工具 杠桿性的信用交易 二、遠期合約 遠期合約(forward contract)是一個以固定價格（交割價格或遠期價格）在未來的日期（交割日期）買入或賣出某種標的資產(chǎn)的協(xié)議。在合約中同意未來買入的一方被稱為持有多頭頭寸(long position)。在合約中同意未來賣出的一方被稱為持有空頭頭寸(short position) 買賣遠期合約的損益如圖13-1所示。 圖13- 1 遠期合約頭寸 遠期利率協(xié)議中國銀行遠期外

3、匯牌價（2014.10.23） 美元 歐元日元港元英鎊瑞郎澳元加元七天買入610.21774.625.692378.55982.43642.16534.28542.74 賣出614.20783.165.758879.29991.35648.38540.62548.07一個月買入611.35776.235.705478.70983.99643.30534.38543.30 賣出615.54784.895.771179.47993.34650.04541.01549.05三個月買入614.00779.905.734079.04987.75646.52534.30544.77 賣出618.24788

4、.695.802079.81997.19653.29541.00550.61六個月買入617.72785.435.777279.55993.15651.46534.20547.07 賣出622.46794.255.845480.321002.74658.25540.93552.88九個月買入620.46789.745.811179.92996.64655.19533.41548.36 賣出625.70798.855.881580.721006.61662.54540.37554.41十二個月買入622.67793.645.842880.21999.14658.79531.87549.20 賣出

5、628.21802.895.913281.031009.27666.47539.03555.42三、期貨合約 期貨合約(futures contract)是標準化的遠期合約，即雙方簽訂的，在合約到期日以固定的價格買入或賣出某種標的資產(chǎn)的協(xié)議。因此，圖13-1中表示的遠期合約頭寸同樣可以用來表示期貨合約買賣雙方的損益情況。但與遠期相比，期貨市場可從以下兩個方面消除信用風險。 期貨合約的買賣雙方都要開立一個保證金賬戶，按合約面值的一定比例向經(jīng)紀人交納保證金，每日根據(jù)市場價值進行重估。 遠期合約的損益只有在到期日才能表現(xiàn)出來，而期貨合約的損益在每天交易結束時就表現(xiàn)出來。 期貨交易采用盯市(mark

6、to market)制，也稱每日清算制。 期貨與遠期的區(qū)別期貨 遠期交易對象不同： 可反復交易的標準化合約 功能不同： 規(guī)避風險和價格發(fā)現(xiàn)履約方式不同： 對沖平倉為主、實物交割少信用風險不同： 小保證金制度： 5%-10%功能一：規(guī)避風險為生產(chǎn)經(jīng)營者回避、轉移或者分散價格風險提供了良好途徑。套期保值：在期貨市場上買進或賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相等但交易方向相反的期貨合約，在未來某一時間通過賣出或買進期貨合約進行對沖平倉。問題：風險去哪了？功能二：價格發(fā)現(xiàn)價格信號是經(jīng)營決策的依據(jù)，但是現(xiàn)貨市場中的價格信號是分散的、短暫的期貨市場有更好價格發(fā)現(xiàn)功能，原因：參與者多交易者大都熟悉某種商品行情期貨交易的透明度高

7、，競爭公開化、公平化特點：預期性、連續(xù)性、公開性、權威性套期保值投機交易趣事：武漢一女子炒期貨 武昌女“期民”萬群是在2005年7月拿6萬元涉足期貨的，此前有10年的炒股經(jīng)歷，但步入期市后的兩年時間，她的保證金從6萬元縮水至4萬元。從2007年8月下旬起，開始重倉介入豆油期貨合約，此后兩三個月，豆油主力合約0805從7800元/噸起步，一路上揚至9700元/噸，截至當年11月中旬，萬群已有10倍獲利。 進入2008年，豆油上漲速度越來越快，2月底，豆油0805已然逼近1.4萬元/噸，萬群的賬面保證金約達到1450萬元，成為了名副其實的“千萬富翁”。 杯具啊 出于種種考慮，萬群錯過了最佳的減倉時

8、機。 3月7日和10日兩天，豆油無量跌停，萬群就是想平倉也平不了了，由于倉位過重，其巨大的賬面盈利瞬間化為烏有。 3月11日上午，連續(xù)兩個交易日無量跌停的豆油期貨終于再打開停板。但由于沒有能力追加保證金，萬群所持有的最后300手合約被強行平倉，最終，她的賬戶保證金只剩下了不到5萬元。主要期貨品種商品期貨：農(nóng)產(chǎn)品、林產(chǎn)品、經(jīng)濟作物產(chǎn)品、畜產(chǎn)品、有色金屬、能源期貨金融期貨：外匯期貨、利率期貨和股指期貨其他：保險期貨、經(jīng)濟指數(shù)期貨并不是所有的商品能夠成為期貨交易的品種期貨特征合約標準化：價格和所有條款都是標準化交易集中化：期貨交易所實行會員制雙向交易和對沖機制：買入建倉和賣出建倉，投機者的雙重獲利機

9、會杠桿機制：保證金制度，高風險高收益每日無負債結算制度：期貨交易的特點第一，交易對象是標準化的期貨合約，不是直接的商品貨幣交換。第二，在交易所內以公開競爭的方式進行，不是一對一簽訂契約。第三，期貨交易的目的不是為了獲得實物商品，而是為了轉移有關商品的價格風險或賺取期貨合約的買賣差價收益。用于實際交割的合約僅占期貨合約交易的很小部分，一般為2左右。第四，期貨交易實行保證金制度和每日差價結算制度。保證金與每日無負債結算初始保證金是交易者新開倉時所需交納的資金。它是根據(jù)交易額和保證金比率確定的，比如大連商品交易所的大豆保證金比率為5，如果投資者以2700元噸的價格買入5張大豆期貨合約（每張10噸），

10、那么，他必須向交易所支付6750元（即2700505）的初始保證金。而交易者在持倉過程中，會因市場行情的不斷變化而產(chǎn)生浮動盈虧（結算價與成交價之差），因而保證金賬戶中實際可用來彌補虧損和提供擔保的資金就隨時發(fā)生增減。浮動盈利將增加保證金賬戶余額，浮動虧損將減少保證金賬戶余額。保證金賬戶中必須維持的最低余額叫維持保證金。當保證金賬面余額低于維持保證金時，交易者必須在規(guī)定時間內補充保證金，否則在下一交易日，交易所或代理機構有權實施強行平倉。這部分需要新補充的保證金就稱追加保證金。假如投資者以2700元噸的價格買入50噸大豆后，大豆結算價下跌至2600元一噸，他的浮動虧損為5000元即（270026

11、00）50，保證金賬戶余額就為1750元（即67505000），由于這一余額小于維持保證金（27005050.755062.5元），需將保證金補足至6750元（初始保證金水平），需補充的保證金為5000元（67501750）就是追加保證金。期貨交易的實例2012年5月9日，一位投資者買入2份同年12月到期的黃金期貨合約。目前的期貨價格為$400/盎司，每份合約100盎司?？偨痤~$80000，初始保證金5$4000，維持保證金初始保證金75%$3000。當保證金帳戶內余額不足$3000時，需追加保證金，使之回到$4000。402022/9/22 滬深 300 指數(shù)期貨四、期權合約 期權合約(op

12、tion contract)賦予買方購買或出售一項資產(chǎn)的權利，但不是義務。期權合約與遠期、期貨、掉期合約的區(qū)別主要表現(xiàn)在兩個方面：期權買賣雙方的權利與義務是不對等的，期權給予持有人一種權利而不是義務，它允許買方于己有利時時執(zhí)行期權，于己不利時放棄行權。合約的損益表現(xiàn)為“折線”的模式 。遠期、期貨、掉期合約的損益呈“直線”模式 。期權的買方為獲得這一權利需要支付一筆期權費，而其他合約并不需要事先支付費用。 1、期權的定義又稱作選擇權，它賦予期權的買方在支付給期權的賣方一定的期權費后，就獲得了在約定的時間內，按照約定的價格買進或賣出一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權利，也可以根據(jù)需要放棄行使這一權利。期權買賣雙

13、方的權利與義務期權買方權利買入某種金融資產(chǎn)的權利賣出某種金融資產(chǎn)的權利期權賣方義務賣出某種金融資產(chǎn)的義務買進某種金融資產(chǎn)的義務期權費 或或金融期權及其相關概念 金融期權是期權的一種，是以金融工具 或金融期貨合約為標的物的期權交易形式。 要徹底理解金融期權的概念，首先應該理解 以下幾個概念： 期權購買者與期權出售者 買入期權與賣出期權 協(xié)定價格 期權費 實值、虛值與平價 金融期權交易制度 合約的標準化 保證金制度 對充與履約 部位限制 金融期權交易制度 場內期權與場外期權 現(xiàn)貨期權與期貨期權歐式期權和美式期權 看漲期權、看跌期權與雙重期權 根據(jù)期權和約標的物來劃分，可分為股票期權、外匯期權、利率

14、期權、期貨期權、指數(shù)期權 看漲期權：有權購買（call option）買入選擇權，即期權的買方向期權的賣方支付一定數(shù)額的期權費以后，擁有在期權合約有效期內，按事先商定的成交價向期權賣方買進某一特定數(shù)量的相關期貨合約的權利?？吹跈啵河袡喑鍪郏╬ut option）。賣出選擇權。金融期權的交易策略 金融期權有看漲期權與看跌期權兩類，在金 融期權交易中，投資者可分為期權購買者與期貨 出售者兩類交易者，金融期權的這兩種基本類型 與兩種基本交易者的不同組合，可形成金融期權 交易的四種基本策略： 買進看漲期權 賣出看漲期權 買進看跌期權 賣出看跌期權舉例分析：買入股票看漲期權合約期權買方在3個月內可以每

15、股50美元的協(xié)議價格買進IBM公司100股。期權費：每股5美元假如：股票價格漲到每股60美元期權買方盈利：（60-50-5）100=500期權賣方虧損：（50-60+5）100=500期權的例子A公司以5000美元的代價購買了如下的看漲期權100天之后，A公司有權利向B公司以40美元/桶的價格買進10000桶石油。若100天后，當時的價格為45美元/桶，則A行使期權，獲得50000美金。前后共獲得45000美金。若100天后，當時的價格為35美元/桶，則A不行使期權，損失5000美金。B公司為什么出售該期權？雖然100天后石油若真的上漲，B要損失45000美元。但若100天后石油下跌，B凈賺5

16、000美金。B愿意出售期權的原因是基于：B判斷石油價格一定達不到行權價。B是喜好風險型的；A是回避風險型的。看漲期權的收益損益圖 收益損失市場價格65605550 買方收益曲線 賣方收益曲線 執(zhí)行價格期權費0 看跌期權的收益損益圖 收益損失0市場價格303540 賣方收益曲線 買方收益曲線4550期權費 執(zhí)行價格買入期權舉例假設益智公司股票當前的價格為15元，你預計它在六個月后會上漲到22元，但你又不敢肯定。于是，你以每股1元的價格從王小二手里購買了這樣一份買入期權，約定在六個月后你有權利從王小二手里以每股17元的價格購買1萬股益智股票的權利。如果六個月后股票的價格真的上漲到了22元，那么，你

17、就執(zhí)行以每股17元的價格從王小二手里買入1萬股益智股票的權利，然后以每股22元的價格將其在現(xiàn)貨市場上賣掉。 執(zhí)行期權并在現(xiàn)貨市場上變現(xiàn)益智股票后的收益表 582022/9/22期權與期貨的比較當前日到期日當前日到期日或由期權買方?jīng)Q定且592022/9/22期權與期貨的比較（續(xù)）保證金制度的安排與設計收益的對稱性程度602022/9/22期權的杠桿特征：示例買入看漲期權，標的資產(chǎn)為 ABC 股票，交割價格為 ￥50 ，期權費 ￥3。期權賦予持有人一項權利：以 ￥50 價格買入ABC 一股股票。612022/9/22期權的杠桿特征：示例622022/9/22期權的杠桿特征：示例如果到期日ABC股票

18、價格在 ￥30 ￥70 之間。 如果投機者以 ￥50 買入股票，盈利在 -￥20 ￥20之間，收益率在 -40% +40%之間。如果買入看漲期權，收益率在 +567% -100%之間。因此，投機者買入看漲期權與直接買入股票的收益率差異 盈利時： 567% VS 40%; 虧損時：-100% VS -40%.？期權到底是控制了風險還是增加了風險632022/9/22期權的杠桿特征：示例642022/9/22期權的杠桿特征：示例652022/9/22價內期權與價外期權？深度價內期權？深度價外期權662022/9/22看漲期權到期日前的價值期權價值E股票價格看漲期權價值 內在價值（Intrinsic

19、 Value）時間價值期權合約與遠期、期貨的聯(lián)系至少表現(xiàn)在兩個方面： 期權可以通過一份遠期、或期貨與無風險證券的組合來復制； 期權的組合可以產(chǎn)生一個遠期合約，或遠期可以產(chǎn)生一組期權?，F(xiàn)考察一個組合：買入一個買權同時賣出一個賣權，這兩個期權的行權價格和期限都相同，這個組合的損益模式與購買資產(chǎn)的遠期合約是一致的。同樣，圖14-3下方一組顯示的資產(chǎn)組合是賣出一個買權并買入一個賣權，這個組合等價于賣出一份遠期合約。圖13-3所顯示的這種關系被稱為買一賣權平價關系。這一平價關系表明，兩種期權可以“拼湊”在一起產(chǎn)生遠期合約模式。 圖13- 3 買-賣權平價692022/9/22招行認沽權證權證的持有者有權

20、利在2007年8月27日至8月31日按照1:1的比例向權證的發(fā)行者以5.45元/股的價格賣出招商銀行的股票2007年8月16日，招行正股價格為35.01元/股誰賺錢了？ 認沽權證的創(chuàng)設 認沽權證的交易 上市公司 老股東 期權新持有者702022/9/22招行認沽權證時間價值資料來源：石磊，Jin E. Zhang, 中國權證市場研究， Working Paper，2008人民幣外匯期權國家外管局關于人民幣外匯期權交易有關問題的通知（2011年4月1日起實施）銀行只能辦理客戶買入外匯看漲或看跌期權業(yè)務，除對已買入的期權進行反向平倉外，不得辦理客戶賣出期權業(yè)務。普通歐式期權、全額交割期權交易應以人

21、民幣作為期權費幣種7172套利（江西銅業(yè)和江銅權證） 2010年4月23日收盤價江西銅業(yè)股票價格：35.3元， 江銅認購權證價格：4.101元(權證行權價是15.4，4股認購權證可以買一股江銅股票) 江銅權證處于折價狀態(tài)（10%左右） （35.34.101*4+15.4），存在套利機會。套利策略：買入4股江銅認購權證（買入低估的），賣空一股江銅股票（賣出高估的）。具體操作如下（以賣空1000股江銅為例，持有半年時間，中國目前的權證不能提前行權，賣空最長時間半年）：73借1000股江銅股票，1000*35.3=35300（融券本金），市價賣出。利息支付：35300*8.5%/2=1500（半年后

22、支付，利息率取當前融券券商提供的平均價）。同時（利用賣空收入）買入4000股認購權證，花費：4000*4.101=16404.半年后，假定江銅股價：40元（大于15.4，行權）行權支出：1000*15.4=15400 （行權購買的股票歸還券商）套利凈利潤：35300-16404-15400-1500=199674第二種情況：半年后江銅股票市價12（小于15.4，不行權）購買江銅股票支出：1000*12=12,000 （歸還券商）35300-16404-12*1000-1500=5396不管江銅未來股價如何，都有無風險利潤。在江銅股價大幅下跌時，利潤更大（不行權，權證的優(yōu)越性）主要風險：賣空不能

23、爆倉（當前融券杠桿率低）買賣股票和行權的傭金，印花稅等稅費不改變套利策略但會降低收益。五、掉期合約 掉期合約(swap contract)是指合約雙方達成的在未來規(guī)定的時間，按某種預先確定的規(guī)則掉期現(xiàn)金流量的一種協(xié)議。最常見的形式是利率掉期和貨幣掉期。 一份掉期合約在本質上可以視為一系列遠期合約的組合。圖14-2上方描述了一個標準型利率掉期的現(xiàn)金流量情況。即接受一系列的固定利率（R）計算的利息，而支付的利息是根據(jù)浮動利率指數(shù)（r）（如LIBOR，倫敦同業(yè)拆借利率）確定的。在這里，上述兩種利息支付所依據(jù)的名義本金是相同的。 圖13- 2 利率掉期和作為遠期組合的利率掉期遠期合約的履約期限等于它的

24、期限，由于沒有抵押擔保，遠期合約是一種純粹的信用工具。 期貨合約實行逐日結算，再加上保證金要求，使期貨合約大大降低了遠期合約所固有的信用風險。 掉期合約是通過縮短履約期的方法來降低信用風險。如果一個掉期和遠期期限大致相同的話，那么，掉期合約中交易方承擔的信用風險要遠遠低于遠期合約。掉期和遠期之間的這種信用風險差異，類似于分期償還貸款和零息債券之間的差異。 遠期、期貨和掉期合約的區(qū)別：掉期合約和期貨合約一樣，是遠期合約的組合，因此這三種工具管理風險的機制都是一樣的。遠期、期貨和掉期這三者的主要區(qū)別是合約的結算點以及這些合約交易方所承擔的信用風險的大小不同。遠期和期貨代表了兩種極端狀態(tài)，而掉期則是

25、一種中間狀態(tài)。第二節(jié) 外匯風險套期保值外匯風險概念一外匯風險的類型二外匯交易風險套期保值三一、外匯風險概念外匯風險（foreign exchange risk）有廣義和狹義之分 。廣義的外匯風險是指由于匯率、利率變化以及交易者到期違約或外國政府實行外匯管制給外匯交易者可能帶來的任何經(jīng)濟損失或經(jīng)濟收益；狹義的外匯風險是指國際債權債務中約定以外幣支付時，因匯率變動給交易者（公司）持有的，以外幣計價的資產(chǎn)、負債、收入和支出帶來的不確定性。 從規(guī)避風險的角度分析，通常把外匯風險視為外匯損失的可能性。本節(jié)所討論的外匯風險主要是指狹義的外匯風險。 外匯風險通常用外匯風險暴露或風險敞口(foreign ex

26、change risk exposure)進行衡量。 所謂風險暴露，是指公司在各種業(yè)務活動中容易受到匯率變動影響的資產(chǎn)和負債的價值，或暴露在外匯風險中的頭寸狀況。 一般來說，匯率的不確定性變動是外匯風險的根源，如果公司能夠通過風險管理使外匯風險暴露為零，那么，無論未來匯率如何變動，公司面臨的外匯風險基本上可以相互抵銷。 二、外匯風險的類型外匯風險主要有折算風險、外匯交易風險和經(jīng)濟風險。 （1）折算風險又稱會計風險，是指公司財務報表中的某些外匯項目，因匯率變動引起的轉換為本幣時價值變動的風險。 （2）交易風險是由于匯率變化引起的，以外幣表示的未履行合約價值的變化(即合約帶來的未來外幣現(xiàn)金流量)。

27、 （3）經(jīng)濟風險主要是指宏觀經(jīng)濟風險，如匯率變動、利率變動、通貨膨脹、貿易條件變化等引起的風險。 從時間上看 ： （1）折算風險是對過去會計資料計算時因匯率變動而造成的資產(chǎn)或負債的變異程度，是賬面價值的變化。 （2）交易風險是基于過去發(fā)生的但在未來結算的現(xiàn)金流量的變化，是實際的經(jīng)濟損失或經(jīng)濟收益。在實務中，會計風險和交易風險是重疊的。 （3）經(jīng)濟風險引起的公司價值的變動是通過會計風險和交易風險表現(xiàn)出來的。 在這三種風險中，按其影響的重要性不同排序依次為經(jīng)濟風險、交易風險和折算風險。 三、外匯交易風險套期保值 在外匯風險管理中，套期保值的基本做法是：分析未來匯率變動方向與幅度，確認以外幣表示的預

28、期凈貨幣流入或流出量，明確公司面臨的風險及風險的大小，合理選擇避險工具，設計避險方案，讓兩種走勢相反的風險相互制約，從而達到保值的目的。 假設ABC公司在2009年1月16日向美國出口一批產(chǎn)品，應收款項100萬美元，約定3月16日付款。ABC公司的資本成本為12%。為從事各種套期保值交易所需要的其他有關資料如下： （1）即期匯率：RMB6.789/USD； （2）3個月遠期匯率：RMB6.725/USD； （3）美國3個月期借款利率：年率10.0%(季利率2.5%)； （4）美國3個月期投資利率：年率8.0%(季率2.0%)； （5）人民幣3個月期借款利率：年率8.0%(季率2.0%)； （6

29、）人民幣3個月期投資利率：年率6.0%(季率1.5%)； （7）在柜臺交易(OTC)市場，3月份買入賣權的行權價格為 RMB6.7/USD， 合約單位 100萬美元，期權費為1.5%。 （8）另外，據(jù)測3個月后即期匯率將為：RMB6.745/USD。 對這筆應收款項，ABC公司可采用以下幾種策略進行交易風險管理：(1)遠期外匯市場套期保值；(2)貨幣市場套期保值；(3)外幣期權市場套期保值。 (一) 遠期市場套期保值 遠期外匯交易是指外匯買賣雙方簽訂合同，約定在將來一定的日期內，按預先約定匯率、幣種、金額、日期進行交割的外匯業(yè)務活動。 為避免外匯風險，ABC公司與銀行簽訂了一個遠期合約，按3個

30、月的遠期匯率在遠期市場上賣出100萬美元遠期，3個月后公司將收到美國進口商匯來的100萬美元，隨即在遠期市場上履約交割，得到672.5萬元人民幣。遠期外匯市場套期保值的實質是“鎖定”匯率，以使公司的收入不再隨匯率的波動而波動。 表13- 1 遠期市場套期保值的各種可能結果(2009年4月16日) 單位：元 采用這種方法進行交易之前，必須對未來匯率的走勢做出正確的判斷預期，否則出口商實際的套期保值收入，可能低于不進行套期保值的收入；同樣，對進口商來說，實際的套期保值成本支出，可能高于不進行套期保值的成本支出。這對于進出口公司來說存在一定的困難。為了避免這一弊端，可利用擇期外匯交易來回避匯率風險。

31、 擇期外匯交易是一種交割日期不固定的外匯買賣形式，是遠期外匯的一種特殊形式，屬于遠期外匯交易的范疇。擇期的含義是客戶可以在將來的某一段時間（通常是一個半月內）的任何一天按約定的匯率進行交易。 （二）貨幣市場套期保值 貨幣市場套期保值的合約是貸款協(xié)議，即同時借入和貸出兩種不同的貨幣來鎖定未來現(xiàn)金流量的本幣價值。即把應收賬款、應付賬款兌換成本幣，并在本國貨幣市場投資，以消除外幣風險。與遠期外匯市場套期保值不同的是，貨幣市場套期保值主要與兩國之間的利率之差有關。假設ABC公司決定借入美元并按即期匯率將這一貸款轉換成人民幣，3 個月期滿時用收到的應收賬款歸還貸款。借入美元的數(shù)額應符合“匹配”的原則，即

32、借款到期應償還的本利和恰好等于100萬美元的應收賬款。如果借款季利率為2.5%，ABC公司應借入975610美元(1 000 000/1.025)。把這筆借款按現(xiàn)行即期匯率RMB6.789/USD換成6623 415元。 ABC公司可將這筆人民幣投放于為期3個月的貨幣市場，其收益率為1.5%；也可以投資于公司的經(jīng)營活動，其收益率按資本成本3.0%計算，兩種投資方向的終值為： 投資于貨幣市場3個月的終值=6 623 415(1+1.5%)=6 722766（元） 投資于公司經(jīng)營3個月的終值=6 623 415(1+3.0%)=6 822117（元） 上述計算結果表明，投資于貨幣市場，該公司最終所

33、得收入低于遠期市場的套期保值，投資于公司經(jīng)營活動，該公司最終收入高于遠期市場的套期保值。相對于遠期市場來說，貨幣市場套期保值收益低的原因在于兩地的利率差異（2%）相對低于遠期匯率貼水率2.83%， 假設r為3個月的投資收益率，兩種保值方法等值的條件是： 借款總額(1 + r)=遠期保值總額 6623 415元(1 + r)=6 725 000元 r= 0.01534計算表明，當年投資收益率為6.136%(0.015344100%)時，遠期市場套期保值的收益與貨幣市場套期保值的收益相等。如果投資收益率高于6.136%，貨幣市場套期保值有利，如果投資收益率低于6.136%，遠期市場套期保值有利。（

34、三）期權市場套期保值 外匯期權是外匯期權合約的購買者在規(guī)定期限內按交易雙方約定的價格購買或出售一定數(shù)量的某種外匯權利的外匯交易形式。 以ABC公司為例，該公司可通過買入賣權抵補外匯風險。根據(jù)前述的報價，ABC公司當日通過柜臺交易市場購買了100萬美元的3個月到期、行權價格為RMB6.7/USD的賣出期權，期權費為101 835元(1 000 0001.5%6.789)。若采用資本成本作為折現(xiàn)率或機會成本，則今天付出的期權費101 835元，相當于3個月后的期權費為104 890元(101 8351.03)，單位美元的期權費為0.105元。三個月后，ABC公司收到1 000 000美元時，是否行

35、使期權取決于屆時的即期匯率。如果屆時即期匯率高于RMB6.7/USD，公司將放棄行使期權，而到即期市場出售美元，假設屆時即期匯率同預測值相等，匯率為RMB6.745/USD，公司可獲得收入6 745000元，扣除期權費104 890元，凈收入為6 640 110元。人民幣貶值幅度越大，公司獲得的收益就越大。 如果屆時人民幣升值，則給公司帶來的最大損失是固定不變的。假設屆時匯率低于RMB6.7/USD，公司就會選擇行使期權，即按行權價格賣出美元獲得6 700000元，扣除期權費后的凈收入為6 595 110元。這個數(shù)額是ABC公司可得到的最低值，雖然低于遠期市場和貨幣市場的保值結果，但不同的是，

36、它的收益上限卻是無限的。 將期權套期保值與遠期套期保值相比較，其比較的等值條件是遠期匯率加上單位美元的期權費，即：6.725 +0.105 =6.83元。如果屆時即期匯率高于 RMB6.83/USD，那么期權保值的凈收入大于遠期保值所得；如果即期匯率低于RMB6.83/USD，那么遠期市場套期保值所獲收益較大，因為期權保值需支付期權費。如圖14-4所示。 圖13- 4 遠期與期權套期保值比較 將期權套期保值與不采取任何保值措施相比，其比較的等值條件是：期權行權價格減去單位期權費，即：6.70.105 =6.595元。如果屆時即期匯率高于RMB6.595/USD，不采取任何保值方法能獲較多收益；

37、如果屆時即期匯率低于RMB6.595/USD，期權保值可獲較多收益。在以上各種方法中，不采取任何保值措施的風險較大 。為避免3個月后美元貶值造成結匯時人民幣收入減少，可以采用遠期交易鎖定結匯匯率。即3個月后該公司可按照3個月遠期匯率，兌換人民幣： 1 000萬美元5.9625 962萬元 某公司向美國出口一批貨物。雙方于200年3月1日簽立合同，合同約定以美元支付相應貨款，貨款總額為1 000萬美元，結算日期為200年6月1日。目前即期匯率為RMB6.033/USD，3個月遠期匯率為RMB5.962/USD。（四）期權組合分析 另一種方法是采用期權組合規(guī)避風險，即同時買入一筆賣權（看跌期權）、

38、賣出一筆買權（看漲期權）。假設兩者均為歐式期權，標的資產(chǎn)為美元兌人民幣，其他交易參數(shù)如表14-2所示： 表13- 2 期權交易參數(shù)圖13- 5 期權組合損益圖交易期初，該公司期權費凈收入4 690美元（68 550-63 860），將這筆期權費凈收入按即期匯率RMB6.033/USD結匯，可兌換人民幣為2.8295萬元（0.469萬美元6.033）。期權到期日，如果美元兌人民幣匯率STRMB5.98/USD，則執(zhí)行看跌期權，看漲期權沒有被執(zhí)行。此時，公司以RMB5.98/USD的匯率賣出1 000萬美元，兌換人民幣為5 980萬元（1 000萬美元5.98）。 這一期權組合的損益分析如下：期權

39、到期日，如果美元兌人民幣匯率STRMB5.98/USD，則不執(zhí)行看跌期權，看漲期權被執(zhí)行。此時，公司仍以RMB5.98/USD的匯率賣出1 000萬美元，兌換人民幣依然為5 980萬元（1 000萬美元5.98）。假設不考慮期權費凈收入的再投資收益，到期時，采用期權組合方案可兌換人民幣5 983 萬元（2.8295+5 980），較遠期結匯交易多兌換21萬元(5 983-5 962)人民幣。也就是說，公司通過同時買入賣出兩筆行權價格、期限、標的、金額等要素相同的看跌和看漲期權，構造出了一筆實際上的遠期結匯，不同的是，期權組合避險優(yōu)于一筆簡單的遠期交易，增加了換匯收入。 （五）區(qū)間遠期外匯買賣分

40、析 A公司是浙江省某沿海城市的一家從事外貿服裝生產(chǎn)加工的民營公司，出口收入的幣種主要為歐元。2005年7月末，公司與進口商簽訂一筆新的供貨合同，當時的即期匯率為USD1.2115/EUR。為規(guī)避風險，該公司希望浦發(fā)銀行為此提供一個避險方案。該公司的要求是:（1）避險比率高于60%；（2）避險成本為零；（3）匯率最低鎖定水平在USD1.2050/EUR之上。上海浦發(fā)銀行根據(jù)該公司的要求，設計了以“區(qū)間遠期外匯買賣” (range forward)為主的匯率避險方案。 “區(qū)間遠期外匯買賣”有關條款如表14-3所示。 區(qū)間遠期外匯買賣的實質是通過買入、賣出各1個期限相同、行權價格（匯率）不同的看漲、

41、看跌期權，將未來匯率鎖定在一個區(qū)間內的避險品種。 表13- 3 區(qū)間遠期外匯買賣條款1.如果到期日時的即期匯率(USD/EUR)低于(等于)匯率區(qū)間下限，甲方可選擇按匯率區(qū)間下限、名義本金1（EUR 200萬）賣出歐元，買入美元。2.如果到期日時的即期匯率（USD/EUR）高于匯率區(qū)間下限且低于匯率區(qū)間上限，甲方可選擇按相關即期匯率（USD/EUR）賣出歐元，買入美元。3.如果到期日時的即期匯率（USD/EUR）高于（等于）匯率區(qū)間上限，甲方必須按匯率區(qū)間上限、名義本金2（EUR 300萬）賣出歐元，買入美元。 根據(jù)區(qū)間遠期外匯買賣條款，對應構成的兩種期權如表14-4所示。 有關匯率區(qū)間的說明

42、:表13- 4 期權組合的相關參數(shù)根據(jù)到期日的即期匯率（USD/EUR），可以確定A公司進行區(qū)間遠期買賣的損益情況。假設到期日模擬損益分析如表14-5和圖14-6所示。表13- 5 期權到期日美元損益圖13- 6 期權到期日美元損益 在交易執(zhí)行3個月期間，歐元在小幅反彈后又進入下跌的趨勢中，在交割日當天匯率跌至USD1.1950/EUR。根據(jù)交易中的相關條款，A公司可以按1.2050的匯率賣出了200萬歐元，避險凈收益為20 000美元。 浦發(fā)銀行設計的這一避險方案，其的特點是將美元/歐元匯率鎖定在一個區(qū)間之內，公司在獲得一定的匯率保護水平之外，還可以保有一定的空間，獲取歐元升值的好處，且公司

43、無任何避險費用支出。這一產(chǎn)品的避險比率為67%(200/300)，無期權費也滿足了公司“零成本”要求。但這一產(chǎn)品兩端交易的名義本金不匹配，“賣出EUR買權”的風險敞口大于“買入EUR賣權”的風險敞口，一旦歐元走強，該公司屆時將付出較大的機會成本。 為規(guī)避歐元升值風險，簽約時宣鋼即按簽約日當天匯買、匯賣中間價，將歐元報價的設備兌換為500萬美元，從而鎖定了進口付款成本。 與宣鋼簡單的風險規(guī)避策略不同，VIA POMINI首先根據(jù)風險管理要求，確定該項出口設備收入的目標值為428萬歐元。根據(jù)歐元兌美元匯率預期和避險成本的要求，公司先后考慮了三種風險對沖策略：(六)宣鋼與VIA POMINI項目風險

44、對沖策略 2003年5月，宣鋼擬籌建一套75萬噸棒材生產(chǎn)線。項目總投資2.5億元人民幣，其中進口設備由意大利VIA POMINI公司提供，交貨時間6個月，報價幣種為歐元。 策略一：遠期外匯合約套期保值。VIA POMINI與銀行簽訂6個月的買歐元賣美元的遠期合約，簽約時6個月遠期匯率的報價為USD1.128/EUR。6個月后公司將收到的500萬美元貨款，按遠期合約交割，收到443.26萬歐元。這一策略的實質是“鎖定”匯率，使公司的應收款成為一種確定性收入，但同時也喪失了歐元下跌的好處。 策略二：外匯期權合約套期保值。該公司認為在未來6個月中，由于經(jīng)濟的不確定性，歐元升值與貶值的可能性都存在。為

45、此，公司考慮買入一個標準的歐式外匯期權：歐元買權和美元賣權，期限為6個月，執(zhí)行價格為USD1.15/EUR，期權費為EUR0.01778/USD。這樣既能鎖定歐元上漲風險，又能分享歐元下跌好處。 這一策略對公司的影響取決于期權到期時匯率的變化情況。如果6個月后歐元兌美元的匯率高于USD1.15/EUR，該公司執(zhí)行期權，按USD1.15/EUR的匯率買歐元賣美元，收到434.78萬歐元，扣除期權費8.89萬歐元（假設不考慮期權費的時間價值），該項出口的凈收入為425.89 萬歐元。采用標準的外匯期權套期保值，期權費較高，使最終得到的收入低于該公司套期保值的目標值（428萬歐元），因此，這一方案在

46、經(jīng)濟上是不可行的。 策略三：敲出期權與遠期組合套期保值。這一敲出期權的期權費為EUR0.0126/USD，比標準的期權費低29%，從而降低了避險成本。與此同時，VIA POMINI與銀行簽訂了一份遠期合約，當歐元的即期匯率跌至USD1.1/EUR時，要求賣出遠期美元，從而保證在期權失效時公司能夠對其風險暴露進行抵補。 這一組合策略對公司的影響分析如下：第一，在6個月內，如果歐元兌美元匯率始終大于USD1.15/EUR以上，那么這項敲出期權與標準期權一樣，VIA POMINI在到期日執(zhí)行期權，收到434.78萬歐元（500/1.15），扣除期權費 6.3萬歐元(0.0126500)，該公司最低可

47、以收到428.48 萬歐元，這一數(shù)額大于公司要求的最低套期保值目標值水平。敲出期權是障礙期權(barrier option)的一種，它與標準期權其他方面都相同，只是當標的資產(chǎn)價格達到一個特定障礙價格H時，該期權自動失效，期權買方和賣方的權利與義務關系不復存在，即該期權在到期日之前就已失效。 第二，在6個月內，如果歐元兌美元匯率界于USD1.1至USD1.15之間，期權處于無價或虛值狀態(tài)。期權到期時，VIA POMINI可按即期匯率買歐元賣美元。第三，在6個月內，如果歐元降至USD1.1/EUR，該期權自動失效。VIA POMINI隨即與銀行簽訂一份買歐元賣美元的遠期合約，重新鎖定匯率風險。 假

48、設這一情況發(fā)生在3個月之后，且3個月遠期匯率為USD1.092/EUR，通過遠期市場保值可獲得的凈收入為457.88萬歐元(500/1.092)，扣除期權費后的凈收入為451.58萬歐元，比該公司最初考慮的只使用遠期合約的策略要多收入8.3萬歐元。敲出期權與遠期組合套期保值損益分析如圖14-7所示。 圖13- 7 敲出期權與遠期組合套期保值美的集團的外匯風險管理1、遠期結匯業(yè)務針對出口業(yè)務，與銀行簽訂遠期結匯合約，鎖定未來外匯兌人民幣的結匯匯率，消除匯率波動的影響。2、遠期購匯業(yè)務針對進口業(yè)務，與銀行簽訂遠期購匯合約，鎖定未來人民幣兌外匯的購匯匯率，消除匯率波動的影響。3、風險可控的套利型組合

49、業(yè)務此業(yè)務針對公司的外幣收支存在差額，且外幣的遠期匯差受市場波動影響與理論利差應形成的匯差存在差異，形成套利空間。擬在風險可控的情況下，適當操作套利型業(yè)務，以彌補對沖成本，如遠期結匯加購匯，定期存款質押外幣貸款遠期購匯合約等。4、其他NDF（非本金交割遠期）、貨幣期貨和期權業(yè)務公司面臨的風險幣種日趨多樣化及匯率波動幅度越來越大，如印尼盾、巴西雷亞爾、印度盧比、埃及鎊等，部分幣種在當?shù)貨]有可正常交割的普通遠期或對沖成本太高。為增加對沖的措施和有效規(guī)避匯率風險，公司將嘗試通過其他NDF、貨幣期貨和期權或組合組合作為補充及備用對沖手段。5、貨幣、利率互換等業(yè)務隨著公司的國際化運營，海外資產(chǎn)及負債日益

50、增加。為有效對沖海外資產(chǎn)及負債所面臨的匯率及利率波動風險，公司擬通過貨幣及/或利率互換業(yè)務規(guī)避匯率和利率波動風險。第三節(jié) 利率風險管理 利率風險套期保值 遠期利率協(xié)議是一種遠期合約，買賣雙方約定未來某一時間的協(xié)定利率和參考利率（通常為LIBOR），在結算日根據(jù)約定的期限和名義本金，由交易的一方向另一方支付利息差額的現(xiàn)值。 屬于表外的金融工具。（一）遠期利率協(xié)議假設現(xiàn)在是2010年1月1日，ABC公司預期在未來3個月內將借款100萬美元，期限為6個月。為簡化，假設借款者能以LIBOR的水平籌措這筆資本，現(xiàn)在的LIBOR為5.75%。為鎖定這筆貸款的利率，該公司從XYZ銀行購買了一份FRA，利率報

51、價為LIBOR為6%，名義本金為100萬美元。這一合約的交易日為1月1日,結算日（起息日）為4月1日，到期日為10月1日，協(xié)議期限為6個月期。它們之間的關系如圖13-9所示：圖13- 9 遠期利率的時間關系圖 在遠期利率協(xié)議的買賣中，買賣雙方只是在形式上收支交易的本金，實際上并沒有任何本金的轉移，雙方交割的僅僅是利差部分。 遠期利率協(xié)議的結算日通常選定為名義貸款或名義存款的起息日，F(xiàn)RA差額的支付是在協(xié)議期限的期初(即利息起算日)，而不是協(xié)議利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差額要按參考利率折現(xiàn)方式計算，即 式中： NPA為合約的名義本金，rr為參考利率，rc為協(xié)議利率，D為合約規(guī)定

52、的存款或貸款的天數(shù)；b為計算利率的基數(shù)，如360天或365天。 根據(jù)公式（13-5）計算的結果可能為正數(shù)或負數(shù)，如果計算結果為正數(shù)，由FRA的賣方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的買方；如果計算結果為負數(shù)，則由FRA的買方將利息差的現(xiàn)值付給FRA的賣方。 上例中，假設3個月后（4月1日），6個月期的LIBOR為7%，合約規(guī)定的天數(shù)為184天（從2010年4月1日到10月1日），利率計算基數(shù)為360天。由于參考利率(7%)大于協(xié)議利率（6%），ABC公司將從XYZ銀行收到由公式（13-5）確定的利息差額的現(xiàn)值，即假設2010年4月1日的參考利率LIBOR為5%，即6個月期的參考利率LIBOR低于協(xié)議利率

53、。在這種情況下，合約的買方要向賣方支付的補償額為： 在上例中，如果交割日，6個月期的LIBOR為7%，比買入遠期利率協(xié)議時的隱含利率高1個百分點，收到賣方支付的補償額4 934.56美元，ABC公司可將這筆款項按當時的LIBOR進行為期6個月的投資，收益率為7%，184天后獲得的投資本息為5111美元4935(1+7%184/360)，利息成本凈額為30667美元，融資成本為6%，如果不購買FRA，融資成本為7%。如表14-7第二、第三欄，其中融資成本計算方式如下 表13- 7 不同參考利率下FRA的融資成本 利率掉期(interest rate swap)是雙方達成的、在一定時間后進行支付的

54、協(xié)定，支付的金額是根據(jù)一定的利率和名義本金計算的。一筆標準的利率掉期交易由五個因素決定：名義本金固定利率浮動利率指數(shù)固定利息和浮動利息支付頻率到期日（二）利率掉期（P299） 利率掉期一般指融資型利率掉期，其存在的基本條件是，兩個獨立的融資者存在融資成本的差異。 他們利用各自在資本市場上的比較優(yōu)勢融資，然后進行利率掉期，這一掉期過程通常不涉及本金的轉移。 假設A公司和B公司都需要在資本市場上籌措100萬美元，兩公司在固定利率或浮動利率市場借款的相關利率如表13-8所示。表13- 8 A、B公司固定利率與浮動利率比較 根據(jù)表13-8，無論在固定利率還是浮動利率市場上，B公司的融資成本都低于A公司

55、。 B公司在兩個市場上擁有絕對的優(yōu)勢。 B公司在固定利率市場上具有比較優(yōu)勢，而A公司在浮動利率市場上具有相對比較優(yōu)勢。 如果A公司需要的是固定利率，而B公司需要的是浮動利率，那么A和B就可以達成一個有利可圖的掉期交易，即A和B分別進行浮動利率和固定利率借款，然后交換一下各自的利息負擔。但在實務中，大多數(shù)的利率掉期業(yè)務并不是在雙方之間直接達成協(xié)議，而是由金融機構代理這一業(yè)務。 圖13-10是一種可能的結果。 圖13- 10 浮動利率與固定利率掉期（含中介）A公司掉期后成本節(jié)約=11.25%( LIBOR+0.5%+10.5%LIBOR)=0.25% B公司掉期后成本節(jié)約=LIBOR(LIBOR+

56、10.25%10.40%)=0.15% 金融中介機構凈收益=10.5%10.40%+LIBORLIBOR=0.1% 上述結果表明，掉期后三方的總收益仍為0.5%。通常，中介機構需同時與A和B公司簽訂相互獨立的掉期協(xié)議，即使其中一家公司對中介機構違約而停止與它交換，中介機構仍需對另一家公司繼續(xù)掉期。因此，對一般公司來說，不需關心它最終的掉期對手是誰，不需考慮最終對手的信譽狀況，只要銀行的信譽值得信賴就可以了。人民幣利率掉期1.中國人民銀行關于開展人民幣利率互換業(yè)務有關事宜的通知（2008.1.18）：是指交易雙方約定在未來一定期限內，根據(jù)約定的人民幣本金和利率計算利息并進行利息交換的金融合約。非

57、金融機構只能與具有做市商或結算代理業(yè)務資格的金融機構進行以套期保值為目的的利率互換交易 貨幣掉期(currency swap)是由兩個獨立的融資者將各自籌集的等值的、期限相同但不同貨幣、不同計息方法的債務或不同貨幣、相同計息方法的債務進行貨幣和利率的調換，可由銀行提供中介，也可以是一個融資者和一家銀行進行掉期，其目的是將一種貨幣的債務換成另一種貨幣的債務，以減少借款成本或防止由于遠期匯率波動而造成的匯率風險。（三）貨幣掉期（P301）貨幣掉期的一般流程是：（1）掉期雙方在合約生效日以約定的匯率交換等值通貨本金；（2）合約期內按預先約定的日期依所換貨別的利率，相應支付利息給對方，這些利息的支付通

58、常是在利率掉期價格基礎上商定的；（3）合約到期時，依原匯率再換回本金。 假設一家美國A公司需要為其在法國的子公司融資，而另一家法國B公司則希望為其在美國的子公司融資。雙方都需要價值1000萬歐元。經(jīng)市場詢價，兩家公司的債務幣種及在歐元和美元資本市場上取得貸款的條件如表13-9所示：表13- 9 兩個公司5年期美元與歐元借款利率比較 在表13-9中，兩家公司美元貸款利差為2個百分點，歐元貸款利差為0.4個百分點。這說明A公司在美元市場上有比較優(yōu)勢，而B公司在歐元市場上有相對比較優(yōu)勢。兩個公司可分別在其有比較優(yōu)勢的市場中借款，假設當前的即期匯率為USD1.2/EUR，A公司以利率7%發(fā)行價值120

59、0萬美元債券，B公司以利率11%發(fā)行價值1 000萬歐元。然后通過金融中介機構進行貨幣掉期交易。 第一，期初交換以不同貨幣表示本金。 圖13- 11 A、B公司貨幣掉期的基本結構初始本金掉期 第二，期內交換利息。 圖13- 12 A、B公司貨幣掉期的基本結構未來利息的定期支付 第三，期末換回本金。在掉期合約到期時，雙方換回交易日開始時各自的本金。本金的再次掉期結構圖與圖14-11相同，只不過箭頭相反。 在這個掉期交易中，金融中介機構承擔了匯率風險。A公司和B公司從金融中介機構收到的利息正好用來支付貸款者，而自己支出的凈利息是以自己需要的那種貸款的貨幣來支付的，不承擔匯率風險。 如果該金融機構不

60、希望獨自承擔歐元匯率的風險，也可以改變掉期設計，讓三方同時承擔一定的外匯風險。 1.中國人民銀行關于在銀行間外匯市場開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務有關問題的通知（2007.8.20）。是指在約定期限內交換約定數(shù)量人民幣與外幣本金，同時定期交換兩種貨幣利息的交易協(xié)議。本金交換：在協(xié)議生效日雙方按約定匯率交換人民幣與外幣的本金，在協(xié)議到期日雙方再以相同的匯率、相同金額進行一次本金的反向交換；利息交換指雙方定期向對方支付以換入貨幣計算的利息金額，可以固定利率計算利息，也可以浮動利率計算利息。具備銀行間遠期外匯市場會員資格的境內機構可以在銀行間外匯市場開展人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務。 利率期權是一項規(guī)避短期利