輕工行業(yè)：延續(xù)結(jié)構(gòu)分化深度掘金優(yōu)質(zhì)個(gè)股竣工存預(yù)期差包裝必選或具韌性

，深度掘金優(yōu)質(zhì)個(gè)股包裝必選或具韌性S02S08223年深度掘金優(yōu)質(zhì)個(gè)股，把握成本下跌中格局較好的制造和消費(fèi)2022年復(fù)盤(pán)，傳統(tǒng)輕工承壓、業(yè)績(jī)釋放的中小市值占優(yōu)綜合表現(xiàn)跑贏大盤(pán)：截至2022年11月25細(xì)分賽道分化，娛樂(lè)用品表現(xiàn)最優(yōu)：細(xì)分賽道漲跌幅排序依次為細(xì)分賽道漲跌幅排序依次為娛樂(lè)用品(1.5%)、印刷 (0.89%)、文化用品(-3.8%)、大宗用紙(-5.0%)、塑料包裝(-7.9%)、14.5%)、衛(wèi)浴用品紙(13.3%)、衛(wèi)浴品(-16.9%)、紙包裝(-16.9%)、綜合包裝(-19.7%)、定制家居(-22.2%)、成品家居(-23.3%)、瓷磚主題個(gè)股超額明顯：截至2022年11月25日，漲幅居前的公司以小市值與主題個(gè)橫向比較，輕工制造年內(nèi)漲幅表現(xiàn)處于申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)67.7%其他細(xì)分板塊估值尤處在歷史較低水平。漲跌幅00輕工制造行業(yè)市盈率輕工制造行業(yè)市盈率%PE-TTM歷史分位瓷磚地板(申萬(wàn))成品家居(申萬(wàn))定制家居(申萬(wàn))紙包裝(申萬(wàn))衛(wèi)浴制品(申萬(wàn))金屬包裝(申萬(wàn))其他家居用品(申萬(wàn))特種紙(申萬(wàn))塑料包裝(申萬(wàn))大宗用紙(申萬(wàn))印刷(申萬(wàn))娛樂(lè)用品(申萬(wàn))細(xì)分板塊年度漲跌幅 跌幅瓷磚地板跌幅成品家居定制家居綜合包裝紙包裝金屬包裝其他家居用品特種紙塑料包裝大宗用紙文化用品印刷娛樂(lè)用品2023年展望，價(jià)值白馬有望企穩(wěn)、深度掘金績(jī)優(yōu)中小市值行業(yè)定調(diào)下跌中盈利能夠真實(shí)改善的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。子行業(yè)排序投資推薦?主線一：確定性首選推薦線下消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇的賽道龍頭。重視晨光文具、公牛集團(tuán)的左側(cè)布局機(jī)遇，關(guān)注小而美資產(chǎn)百亞股份成長(zhǎng)拐點(diǎn)。?主線二：預(yù)期差首選家居鏈條的投資機(jī)會(huì)和拐點(diǎn)布局?？紤]施工待竣工樓盤(pán)達(dá)97億平歷史新高，地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向的同時(shí)期待竣工向上拐點(diǎn)， (3)出口鏈關(guān)注可選補(bǔ)庫(kù)帶來(lái)的同比增長(zhǎng)與降息周期下的必選彈性機(jī)會(huì)，可選推薦浙江自然、久祺股份，關(guān)注共創(chuàng)草坪，必選選推薦寵物賽道龍頭企業(yè)中寵股份、佩蒂股份，關(guān)注嘉益股份、家聯(lián)科技?？⒐?shù)據(jù)存預(yù)期差，龍頭份額集中產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)22年經(jīng)歷地產(chǎn)+疫情擾動(dòng)、家居板塊估值已至歷史底部(歷史分位15%)。本輪與18Q4-19Q4行情有一定的相似性，復(fù)盤(pán)來(lái)看： 一輪更大，政策力度不斷加碼。圖：上一輪18年Q4開(kāi)始的地產(chǎn)政策催化行情復(fù)盤(pán)圖：家居龍頭季度收入增速Wind6擇更為苛刻?我們認(rèn)為11月這波行情的持續(xù)性更強(qiáng)、板塊不會(huì)像前兩輪一樣跌回起點(diǎn)：市出臺(tái)限貸限購(gòu)寬松措施為主，未形成勢(shì)能，也未解決。圖：22年11月以來(lái)地產(chǎn)端政策差異點(diǎn)2：對(duì)于家居企業(yè)未來(lái)增速的家居龍頭預(yù)期增速的認(rèn)知較當(dāng)前更樂(lè)觀，但本輪部分優(yōu)秀的龍頭依托多維引流、融合銷(xiāo)售、后端供應(yīng)鏈等能力，在業(yè)績(jī)端表現(xiàn)的超額α更加。?我們認(rèn)為2023年在標(biāo)的選擇上，要落到綜合實(shí)力突出、經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)的優(yōu)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、CRIC，浙商證券研究所7圖：竣工面積增速與新開(kāi)工增速(前置2年)背離產(chǎn)生龐大的施工面積圖：竣工面積增速與新開(kāi)工增速(前置2年)背離產(chǎn)生龐大的施工面積約2年，上輪周期中受地產(chǎn)企業(yè)迫于資金壓力推延竣工以及新冠疫情影響出現(xiàn)19.36億平)，在此期間竣工增速大部分月份都是負(fù)增長(zhǎng)，形成龐大的待竣工勢(shì)能。竣工數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)好驅(qū)動(dòng)力：1)地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性緊張問(wèn)題得到緩解。2)“保13%(假設(shè)11、12月下滑圖：22年11月以來(lái)地產(chǎn)端政策5%左右)，占前置2年的施工面積比例9.5%圖：22年11月以來(lái)地產(chǎn)端政策能超預(yù)期)，而市場(chǎng)仍擔(dān)憂2023年竣工降幅超過(guò)2022年。圖：2022-2024年我國(guó)房屋竣工面積推演8數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，浙商證券研究所8底，但仍具韌性： (1)疫情擾動(dòng)+地產(chǎn)周期下行+消費(fèi)力不足等多重不利因素下，家居龍頭2022Q2、Q3增速接連放緩，展望2022Q4考慮春節(jié)前置、短期疫情營(yíng)面仍存有壓力。 ct (3)大宗先于零售開(kāi)始有回暖跡象。2022Q3單季，金牌+42.5%、歐派+1.6%轉(zhuǎn)正、江山歐派-0.3%基本持平。圖：家居龍頭2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸺居|底，但仍具韌性數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：家居龍頭2022Q3大宗增速開(kāi)始環(huán)比改善(單季度)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，浙商證券研究所勢(shì)向整裝、整家演變圖：索菲亞推出整家戰(zhàn)略后客單值大幅提升銷(xiāo)售業(yè)態(tài)經(jīng)歷了如下變化：整裝：對(duì)接硬裝環(huán)節(jié)，服務(wù)價(jià)值鏈進(jìn)一步延伸。渠道形態(tài)也從單品單店→多品單店→多品融合店→整家定制→全屋整裝圖：歐派衣柜出廠客單值不斷提升(不含配套品)圖：歐派衣柜出廠客單值不斷提升(不含配套品)獻(xiàn)加大，逐步展現(xiàn)出增收不增利的現(xiàn)象(歐派配套品毛利率15.5%),3、競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。品類(lèi)不斷融合銷(xiāo)售且向整家大家居邁進(jìn)，對(duì)終端數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、Wind，浙商證券研究道獲客——逆勢(shì)拓店，線下客流23年有望修復(fù)補(bǔ)貼政策較多，支撐門(mén)店擴(kuò)張。具體來(lái)看22Q1-Q3開(kāi)店情況：顧家家居+700家(系列店口徑)、喜臨門(mén)+691家、金牌廚柜+449家、志邦家居+425家、歐派家居+310家(含整裝大家居)、索菲亞-863家(調(diào)整關(guān)閉司米&華鶴木門(mén)店態(tài))。同店增長(zhǎng)主要來(lái)自客單值提升，22Q1-Q3歐派單店表現(xiàn)(+13%)一馬當(dāng)先，索菲亞受益客單值顯著提升&司米門(mén)店汰換(+33%)?？土髁?023年有望修復(fù)：22年受疫情封控、交房壓力傳導(dǎo)，即使龍頭通過(guò)家裝、小區(qū)樣板間、拎包、電商等多維度渠道捕獲流量，也圖：家居龍頭同店&開(kāi)店表現(xiàn)Wind11電商化趨勢(shì)顯著2022年疫情影響線下出行+消費(fèi)有一定降級(jí)趨勢(shì)，床墊、沙發(fā)電商渠道銷(xiāo)售表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)。品類(lèi)喜臨門(mén)為26.97%、遙遙領(lǐng)先。雙11表現(xiàn)亮眼，電商化趨勢(shì)下彌補(bǔ)線下消費(fèi)場(chǎng)景。2022年雙十一喜臨門(mén)全網(wǎng)銷(xiāo)售額12.8億(根據(jù)喜臨門(mén)公眾號(hào))，同比+52.9%，品牌高端化&年輕化趨勢(shì)顯著。芝華仕全網(wǎng)銷(xiāo)售額12.8億(+16%，根據(jù)匠舍家居網(wǎng)以及億邦動(dòng)力網(wǎng)數(shù)據(jù))，成長(zhǎng)穩(wěn)健。零售板塊標(biāo)的推薦：首選成長(zhǎng)份額提升確定性最強(qiáng)的歐派家居、顧家家居、喜臨門(mén)、敏華控股、索菲亞、志邦家居。圖：沙發(fā)品類(lèi)2022年雙11預(yù)售階段競(jìng)爭(zhēng)格局圖：床墊品類(lèi)2022年雙11預(yù)售階段競(jìng)爭(zhēng)格局圖：喜臨門(mén)季度電商收入&增速數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、Wind，浙商證券研究所12toB改善+短期業(yè)績(jī)彈性?1)行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，付款條件較優(yōu)的國(guó)央企地產(chǎn)訂單成為“香餑餑”，壓價(jià)能力增強(qiáng)，大宗利潤(rùn)率下行，使得不具備規(guī)模優(yōu)供應(yīng)商資金鏈考驗(yàn)加大，客戶(hù)結(jié)構(gòu)差、賬期成的大量小企業(yè)資金鏈斷裂、退出市場(chǎng)。領(lǐng)域，22H1歐派家居份額13.9%(+4pct)、志邦家居7.5%(+3.4pct)。相應(yīng)訂制(地方性代工or雜牌)份額不斷下降。圖：精裝修櫥柜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局圖：精裝修木門(mén)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局14.0%90.0%12.0%42.0%12.0%42.0%40.0%70.0%10.0%34.1%34.1%57.5%60.0%30.0%8.0%8.3%50.6%50.0%20.0%6.0%5.7%6.4%6.7%40.0%13.90%13.90%30.0%10.0%9.9%4.0%2.0%5.0%4.1%7.5%3.0%20.0%2.0%2016年2017年2018年20192016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H10.9%0.0%10.0%22M1-502工程家居：聚焦toB競(jìng)爭(zhēng)格局的改善+短期業(yè)績(jī)彈性高2.5pct則有22%的訂單彈性)；2)保交付對(duì)竣工數(shù)據(jù)改善拉動(dòng)；3)精裝修滲透率提升，根據(jù)奧維云網(wǎng)2022年滲透率約41%、未出現(xiàn)真實(shí)好轉(zhuǎn)，對(duì)工程業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和現(xiàn)金流狀況是否有改善，如有改善對(duì)估值體系將形成拉動(dòng)。工程板塊標(biāo)的推薦：1)正統(tǒng)toB龍頭、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)期最先好轉(zhuǎn)的江山歐派；2)與保利股權(quán)合作，具備訂單導(dǎo)入&品類(lèi)延申預(yù)期的皮居等定制龍頭。圖：精裝修開(kāi)盤(pán)套數(shù)0--17%-10%9%-13%%圖：精裝修樓盤(pán)開(kāi)發(fā)商TOP5變化精裝房開(kāi)盤(pán)套數(shù)(千套)yoy的推薦PEX以廚衣木衛(wèi)為核心，持續(xù)向軟體、主輔材等領(lǐng)域延伸，提供真正的道以及和其他上市龍頭的分水嶺。顧家家居(23年P(guān)E為14X)：組織體系具備活力，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品資產(chǎn)。1)從軟體龍頭延申至定制家居業(yè)務(wù)，打開(kāi)客單值天花板(軟體2.5萬(wàn)，Q喜臨門(mén)(23年P(guān)E為14X)：卡位床墊黃金賽道、成長(zhǎng)超額顯著。1)電商渠道運(yùn)營(yíng)思路成熟、先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著；2)線下門(mén)店系列區(qū)隔明顯、支撐快速且健康地?cái)U(kuò)張；3)從床墊單品→臥室空間→客臥一體化空間，套系化銷(xiāo)售拉動(dòng)客單值提升；4)大手筆營(yíng)銷(xiāo)投入塑造品牌影響力。敏華控股(23年P(guān)E為11X)：優(yōu)化渠道，期待經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。1)功能沙發(fā)市場(chǎng)地位依舊保持絕對(duì)領(lǐng)先，床墊品類(lèi)拓展順利、占總內(nèi)銷(xiāo)比重達(dá)到提升與智慧零售運(yùn)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)有望環(huán)比改善。索菲亞(23年P(guān)E為10X)：整家定制轉(zhuǎn)型順利，23年繼續(xù)收獲成長(zhǎng).1)整家定制拉動(dòng)索菲亞客單值明顯提升，22Q1-Q3客單值+35%、后續(xù)江山歐派(23年P(guān)E為16X)：有望率先受益竣工景氣修復(fù)&精裝市場(chǎng)格局優(yōu)化。1)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，直營(yíng)大宗占比從起初70%+降低至當(dāng)前潤(rùn)、中海、新城相對(duì)優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)。3)經(jīng)銷(xiāo)新零售業(yè)務(wù)發(fā)力，21年4月開(kāi)始啟動(dòng)后就迅速放量，22年前三季度實(shí)現(xiàn)收入6.1億(+45%)、占總收入30%，公司供貨價(jià)極具性?xún)r(jià)比，市場(chǎng)下沉空間仍然很大。皮阿諾(23年P(guān)E為13X)：深度綁定保利、分享成長(zhǎng)。1)保利參股20%提高產(chǎn)業(yè)鏈綁定，23年訂單導(dǎo)入確定性較強(qiáng)，且保利自身有較好的增長(zhǎng)規(guī)劃。2)從廚柜大宗延伸至收納、木門(mén)等新品類(lèi)，打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。成本下跌全年主線，優(yōu)選細(xì)分紙種供需格局 紙漿、造紙行業(yè)周期復(fù)盤(pán)：?2009-2010年，漿：智利地震、芬蘭大規(guī)模罷工等原因(影響全球供給約10%)，全球供給短缺，漿價(jià)從?2016-2017年，漿：價(jià)格低迷致使印尼OKI等漿廠投產(chǎn)低于預(yù)期、CMPC的巴西漿廠因鍋爐損壞宣布停產(chǎn)4個(gè)月(影響供給1-2%)，紙漿價(jià)格從562美元/噸漲至809美元/噸；紙：國(guó)家供給側(cè)改革以及環(huán)保壓力提升，紙廠大量中小產(chǎn)能關(guān)停、庫(kù)存低位，紙價(jià)大幅上漲；?2018-2019年，漿：漿廠擴(kuò)產(chǎn)(新增供給超420萬(wàn)格從809美元/噸快速跌至500美元/噸；紙：貿(mào)易戰(zhàn)影?2019-2020年，漿：漿廠持續(xù)產(chǎn)能釋放，漿價(jià)從809業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定，盈利狀況有所上行；20年初國(guó)內(nèi)疫情得到控制、需求紙迎來(lái)需求修復(fù)，紙企盈、利大幅承壓。23年漿價(jià)看跌價(jià)變動(dòng)價(jià)變動(dòng)存貨同比變動(dòng)d現(xiàn)，需求轉(zhuǎn)弱為核心驅(qū)動(dòng)?(1)國(guó)內(nèi)需求：全球商品漿總量6800萬(wàn)噸，中國(guó)進(jìn)口量3000萬(wàn)噸為核心需求國(guó)，Q3以生活紙為代表的大廠承壓(維達(dá)單季度凈利率1.76%歷史新低)，產(chǎn)能利用率由80%至60%，紙廠開(kāi)工率歷史低位，對(duì)應(yīng)價(jià)格相對(duì)更高的針葉漿率先走弱；，觀望漿價(jià)走勢(shì)為主。工率存情況現(xiàn)，需求轉(zhuǎn)弱為核心驅(qū)動(dòng)維用量轉(zhuǎn)為使用低成本竹漿替代，判斷漿價(jià)高位或維持至23Q1，隨后進(jìn)入下跌區(qū)間。、化機(jī)價(jià)格走勢(shì)廢價(jià)格走勢(shì)走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，浙商證券研究所C現(xiàn)，供給中期有望釋放鏈承壓，海外主要漿廠罷工等事件，全年漿供給較緊張。Arauco156萬(wàn)噸漂白桉木硫酸鹽漿生產(chǎn)線(BEK)預(yù)計(jì)于22年12月中旬投年份集團(tuán)產(chǎn)能/萬(wàn)噸漿種預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間紙漿新增產(chǎn)能/萬(wàn)噸2022智利Arauco22Q4156(不含溶解漿)LDCelulose50解漿22Q32023UPM21023Q1210MetsaFiber針葉漿23Q32024Suzano22023Q4-24Q1220智利Eldorado230-590ParacelEucaEnergy210Arauco2502028250合計(jì)造紙：優(yōu)選供需格局，特種&生活相對(duì)優(yōu)勢(shì)、文化格局尚可特種紙&生活紙供需格局好，價(jià)格壓力可傳導(dǎo)：特種紙柔性化設(shè)備生產(chǎn)、以銷(xiāo)定產(chǎn)，深度綁定下游客戶(hù)，22Q2至今高價(jià)漿壓1-表：特種紙漲價(jià)函2022/3/2000元/噸2022/3/2000元/噸2022/3/2000元/噸食品卡紙2022/4/1元/噸食品卡紙2022/5/1元/噸2022/5/1元/噸2022/6/1元/噸格拉辛紙2022/6/15元/噸2022/6/15元/噸格拉辛紙2022/6/15元/噸2022/7/100元/噸2022/7/100元/噸2022/7/100元/噸2022/8/100元/噸2022/8/100元/噸格拉辛紙2022/8/1元/噸格拉辛紙2022/8/10元/噸2022/8/100元/噸2022/9/13元/噸食品包裝紙、醫(yī)用包裝紙等2022/9/2700元/噸造紙：優(yōu)選供需格局，特種&生活相對(duì)優(yōu)勢(shì)、文化格局尚可盈利實(shí)現(xiàn)改善。圖：箱板、瓦楞紙價(jià)格圖：白卡、白板紙價(jià)格圖：生活用紙價(jià)格圖：文化用紙價(jià)格圖：白卡、白板庫(kù)存圖：箱板、瓦楞紙庫(kù)存圖：文化紙庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)源：卓創(chuàng)資訊，浙商證券研究所圖：維達(dá)國(guó)際漿價(jià)vs圖：維達(dá)國(guó)際漿價(jià)vs凈利率、ROE本輪紙漿下跌優(yōu)選供需格局好&漿自給率低的品種，預(yù)計(jì)率先享受23年漿價(jià)下跌帶來(lái)的利潤(rùn)彈性(文化紙龍頭太陽(yáng)紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)紙漿特種紙首選仙鶴股份(特種紙絕對(duì)龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，深度綁定下游客戶(hù))，關(guān)注華旺科技(家居飾面紙龍頭，紙種品類(lèi)開(kāi)始擴(kuò)張，。圖：仙鶴股份漿價(jià)vs凈利率、ROE圖：華旺科技漿價(jià)vs凈利率、ROE圖：中順潔柔漿價(jià)vs凈利率、ROEd數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所24加速趨勢(shì)產(chǎn)能10/20/80/110萬(wàn)噸；測(cè)算22/23/24/25年造紙實(shí)際產(chǎn)增速23%/27%/17%/32%；(2)華旺科技：家居裝飾原紙龍頭、逐/71%/25%。(3)五洲特紙：食品白卡龍頭，產(chǎn)能高速擴(kuò)張，測(cè)算得22/23/24年造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能135/155/205萬(wàn)噸，測(cè)算得能增速59%/15%/32%。圖：特種紙產(chǎn)能擴(kuò)張情況仙鶴股份2019202020212022E2023E2024E2025E造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能8294205080240280造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能增量26006040造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能YOY15%28%25%20%33%17%紙漿產(chǎn)能5208010華旺科技2019202020212022E2023E2024E2025E造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能22222756075造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能增量758造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能YOY47%23%30%71%25%其中：裝飾原紙222227555其中：特種紙2540五洲特紙2019202020212022E2023E2024E2025E造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能增量造紙?jiān)O(shè)計(jì)產(chǎn)能YOY47715%85157%3559%552015%20532%具有改善預(yù)期PEX公司為全品類(lèi)特種紙龍頭，以銷(xiāo)定產(chǎn)、深度綁定下游客戶(hù)，下游面向大消費(fèi)領(lǐng)域，靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)實(shí)力突出，帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。(2)紙、漿產(chǎn)能有序擴(kuò)張：預(yù)計(jì)23年初可新增30萬(wàn)噸食品卡+10萬(wàn)噸特種紙產(chǎn)能，23年至25年廣西(250萬(wàn)噸林漿紙)、湖北(250萬(wàn)噸林漿紙)、萊州(200萬(wàn)噸林漿紙)產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，協(xié)同浙江、河北基地，全國(guó)布局趨于完善，預(yù)期2023年總產(chǎn)能將超180萬(wàn)噸，有望提升，裝飾原紙業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。(2)向醫(yī)療、食品、光伏等品類(lèi)快速拓展，新增特種紙產(chǎn)能有序擴(kuò)展，預(yù)計(jì)馬鞍山“年產(chǎn)18萬(wàn)噸特種紙生Q為公司營(yíng)收貢獻(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。圖：仙鶴股份PE-band圖：華旺科技PE-band部，長(zhǎng)期修復(fù)空間大太陽(yáng)紙業(yè)(23年歸母凈利預(yù)期為29.73億元，對(duì)應(yīng)PE11X):產(chǎn)能擴(kuò)張保障高成長(zhǎng)，林漿紙一體化優(yōu)勢(shì)突出。(1)布局多元化產(chǎn)落地，產(chǎn)成長(zhǎng)!圖：太陽(yáng)紙業(yè)PB-band圖：太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)能投放計(jì)劃E2023E2024E2025E-7773123124123925096366469749溶解漿(老撾)0--化學(xué)漿(老撾)000003003384654651571戰(zhàn)略配置績(jī)優(yōu)白馬，生活紙個(gè)護(hù)需求穩(wěn)健社零消費(fèi)有望弱復(fù)蘇，必選品類(lèi)表現(xiàn)突出類(lèi)表現(xiàn)突出當(dāng)新冠確診病例快速增長(zhǎng)帶動(dòng)防控政策升級(jí)時(shí)，社零增速顯著承壓，隨著確診病例下降疫情邊際轉(zhuǎn)好，社零增速對(duì)應(yīng)出現(xiàn)回暖。因此社零增速與確診病例及防控政策強(qiáng)度呈高度逆向走勢(shì)。近期疫情優(yōu)化防控二十條發(fā)布，優(yōu)化疫情管控措施并強(qiáng)調(diào)整治“層層加碼”等行為，有望推動(dòng)終端經(jīng)營(yíng)秩序及線下客流恢復(fù)，推動(dòng)社零消費(fèi)弱復(fù)蘇。?體育娛樂(lè)、文化辦公用品等近2-3年增速居前：以截至2022年10月的社零分項(xiàng)情況來(lái)看，近2年CAGR排名居前的品類(lèi)包括：體 (+16.97%)、飲料(16.29%)、煙酒(15.33%)、文化辦公用品(14.07%)；近3年CAGR排名居前的品類(lèi)包括：體育娛樂(lè) (18.18%)、飲料(13.11%)、文化辦公用品(11.25%)、通訊器材(9.57%)、化妝品(9.00%)。受益于居民注重加強(qiáng)體消費(fèi)品類(lèi)增速穩(wěn)健、展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。望23年，我們?nèi)匀豢春弥T如體育娛樂(lè)、文化辦公、日用品等需求端具有韌性的品類(lèi)延續(xù)穩(wěn)健增速。同時(shí)高度依賴(lài)于線下銷(xiāo)售場(chǎng)景的書(shū)寫(xiě)文具、轉(zhuǎn)換器等細(xì)分產(chǎn)品有望受益線下客流恢復(fù)在增速端有所回暖。速VS.全國(guó)新冠疫情確診病例數(shù)量8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%700006000050000400003000020000100000全國(guó):本土確診病例:新冠肺炎:當(dāng)月新增社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比2022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02圖：社零分項(xiàng)近2/3年復(fù)合增速(%)食品飲料汽車(chē)25%飲料及制品及制品鞋帽妝品 AGR金銀珠寶70060050040030020007006005004003002000有增長(zhǎng)動(dòng)力，龍頭晨光份額仍有較大提升空間AGRR零售額同比增速持續(xù)高于人均零售量同比增速，說(shuō)明價(jià)格增長(zhǎng)已成為驅(qū)動(dòng)我國(guó)書(shū)寫(xiě)工具銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)的重要因素。在產(chǎn)品提價(jià)向高端化發(fā)和產(chǎn)品力實(shí)現(xiàn)份額提升。2021年晨光市場(chǎng)份額同比+3.0pct至26.1%，位居我國(guó)書(shū)寫(xiě)工具行業(yè)市占率首業(yè)增速帶來(lái)的擾圖：我國(guó)辦公文具市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增速我國(guó)辦公文具市場(chǎng)規(guī)模(億元)YOY644.18%7%6%5%4%3%2%0%圖：我國(guó)書(shū)寫(xiě)工具市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增速我國(guó)書(shū)寫(xiě)工具銷(xiāo)售額(億元)YOY350300250200500200820092200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E247.75%0%-5%具行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局45678901力%3.8%%%%.8%3%%愛(ài)好2.7%2.8%2.8%2.8%2.7%2.6%2.8%2.7%兒樂(lè)2.0%%%%2.5%2.0%%4.5%%%2.9%2.7%2.5%%%%%%%數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、浙商證券研究所雙減及疫情對(duì)校邊店的消務(wù)新渠道搶占份額、盈利9080706050雙減及疫情對(duì)校邊店的消務(wù)新渠道搶占份額、盈利90807060504030200014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在校邊店渠道充分卡位，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)凈利率持晨光股份(23年P(guān)E：24X晨光股份(23年P(guān)E：24X)：傳統(tǒng)及零售大復(fù)蘇，科力普業(yè)務(wù)高增趨勢(shì)延續(xù)。 傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：年內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受疫情等因加疫情優(yōu)化防控20條出臺(tái)、教育政策放松，學(xué)傳望成為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。 (2)科力普：科力普22年內(nèi)持續(xù)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增力質(zhì)客戶(hù)。后續(xù)隨著科力普規(guī)模提升及規(guī)模效應(yīng)的釋一步提高。 (3)零售大店：截至22Q3晨光的九木雜物社當(dāng)前門(mén)店已達(dá)484家(較年初+21家)，業(yè)務(wù)收入及開(kāi)店速度均受疫情拖累有所放緩。當(dāng)前晨光隨疫情防控優(yōu)化后有望重拾增長(zhǎng)勢(shì)頭。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、浙商證券研究所表：晨光股份收入拆分22Q142.2910.94%22Q142.2910.94%2.76-16.04%6.52%2021176.0734.02% 15.1820.94%8.62%總收入總收入yoy凈利潤(rùn)yoy凈利率22Q242.05 8.53%2.53-25.12%6.02%22H184.3384.339.72%5.29-20.65%6.27%22Q352.9618.60%4.07-9.84%7.68%2222Q1-3137.3012.99%9.35-16.28%6.81%按業(yè)務(wù)拆分87.8817.44%13.63傳統(tǒng)渠道15.06%15.51%收入(含晨光科技及安碩)yoy按業(yè)務(wù)拆分87.8817.44%13.63傳統(tǒng)渠道15.06%15.51%收入(含晨光科技及安碩)yoy凈利潤(rùn)yoy凈利率18.18-13.55%2.34-23.99%12.87%17.84-9.44% 2.08-34.49%11.65% 36.02 -11.56% 4.42-29.32%12.26%25.035.49%3.37-17.82%13.48%61.04-5.29% 7.79-24.76%12.76%其中：上海安碩+貝克曼收入其中：安碩收入安碩凈利潤(rùn)*歸母凈利潤(rùn)其中：貝克曼收入貝克曼利潤(rùn)*歸母凈利潤(rùn)0.70.70.33.012.82.8(0.77)(0.77)(0.10)((0.43) 0.210.020.021(0.26)0.62.62.6(0.36)(0.20)0.90.090.081.501.00(0.20)0.54.104.102.7(0.56)1.40其中：晨光科技收入yoy凈利潤(rùn)凈利率*歸母凈利潤(rùn)5.2711.26%(0.25)-4.80%1.189.07%1.17-4.25% 2.352.00%(0.05)%(0.03)2.2133.21%4.56科力普(辦公直銷(xiāo))收入yoy毛利率凈利潤(rùn)凈利率*歸母凈利潤(rùn)21.4646.37%77.6655.31%44.0240.74%8.91%1.353.07%9.37%21.4646.37%77.6655.31%44.0240.74%8.91%1.353.07%9.37%2.4235.77%9.30%9.30%0.643.00%0.711.690.450.951.690.450.950.4925.3140.27%1.25.3140.27%1.014.00%8.988.98% 2.363.41%0.711.650.71九木&生活館收入/億其中：九木生活館yoy凈利潤(rùn)/億凈利率*歸母凈利潤(rùn)門(mén)店數(shù)其中：九木生活館單店收入/萬(wàn)10.549.491.0560.93%10.549.491.0560.93%-0.21523532472602.430.229.07%-0.04%(0.03)-2.00%4646360218.681.651.570.08-32.12%-0.05-2.99%(0.04)534481534.304.000.30-11.53%-0.09-2.07%-2.07%(0.08)5344815386.262.622.350.28-9.08%-0.02-0.76%(0.02)537484536.926.350.58-10.62%-0.11%(0.09)53748453130.6106040200060402009%8.69%8%7.69%7%6.03%6%5.28%5%4.39%4.39%4%3%2%1%0%電工照明：墻開(kāi)及插線板行業(yè)高度成熟公牛份額居前，LED照明行業(yè)空間廣闊增長(zhǎng)穩(wěn)健GR位居我國(guó)墻壁開(kāi)關(guān)插座行業(yè)首位。比較2021H1均有可觀增長(zhǎng)(全年預(yù)期1億左右)。圖：我國(guó)插排市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增速我國(guó)插排行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模(億元)YOY2015201620172018201920202021圖：我國(guó)LED照明市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增速我國(guó)LED照明行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模(億元)YOY1000090008000700015.98%14.1000090008000700015.98%14.30%60005000400030002000500040003000200002.36%8%6%4%2.36%0%20172018201920202021下無(wú)主燈占比變化2021H12022H125%20.70%20%16.60%13.20%12.30%13.20%12.30%8.90%9.908.90%8.70%8.70%4.40%3.70%4.80%7.10%6.90%5%0%60㎡及以下80-100㎡120-150㎡公牛集團(tuán)：照明業(yè)務(wù)第二增長(zhǎng)曲線得到驗(yàn)證，布局新能源充電槍、儲(chǔ)能等業(yè)務(wù)后續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力充足。公司為我國(guó)電工照明行業(yè)絕對(duì)龍頭。 (1)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類(lèi)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固：公司以插座、插線板等業(yè)務(wù)起家，市場(chǎng)份額長(zhǎng)期領(lǐng)先且品牌力、產(chǎn)品力已深入人心。公司定價(jià)能力強(qiáng)，提成為公司年內(nèi)對(duì)抗疫情及地產(chǎn)下行等多重壓力的重要支柱，公司無(wú)主燈生產(chǎn)基地于22年9月順利投產(chǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)無(wú)主燈業(yè)務(wù)在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈多重共振下快速放量，拉動(dòng)智能電工照明業(yè)務(wù)持續(xù)高增；(3)景氣品類(lèi)儲(chǔ)備充足：公司切入新能源充電槍充電樁、戶(hù)外移動(dòng)儲(chǔ)能地毯式表：公牛集團(tuán)收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素拆分(億元)2024E192.9915.13%92024E192.9915.13%90.9113.00%95.5217.19%56.4113.00%23.0223.00%16.0925.00%5.6715.00%2023E167.6315.77%80.4512.00%81.5119.71%49.9214.00%18.7130.00%12.8730.00%4.9315.00%2022E144.8016.92%71.8312.00%68.0922.66%43.7914.50%14.4035.00%9.9050.00%4.2915.00%2017A72.4034.91%40.3721.91%2019A100.4010.76%50.534.24%44.232020A2021A123.8523.22%64.1315.58%55.5136.90%38.2529.55%10.6638.53%6.6098.37%3.73-10.79%營(yíng)業(yè)收入YOY營(yíng)業(yè)收入YOY100.510.11%55.499.81%40.55-8.33%29.52-7.99%7.70-21.74%3.3344.01%4.1817.48%25.21%電連接營(yíng)業(yè)收入Y營(yíng)業(yè)收入YOY20.06%智能電工照明營(yíng)業(yè)收入YOY27.9720.46%7.4127.9720.46%7.4178.21%23.2244.62%4.16164.18%32.0914.72%9.8432.82%2.31營(yíng)業(yè)收入YOY其中：LED照明營(yíng)業(yè)收入YOY其中：其他照明營(yíng)業(yè)收入YOY數(shù)碼配件業(yè)務(wù)3.5628.39%2.7796.51%3.5628.39%2.7796.51%1.411776.39%營(yíng)業(yè)收入YOY司8%司8%.5%18%2%3%65%%%%3%7%%.5%0%%%6%9%%%.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、浙商證券研究所CAGR在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向高端化和功能化發(fā)展的趨勢(shì)下提漲，2016-2021年行業(yè)衛(wèi)生巾均價(jià)從0.66圖：我國(guó)衛(wèi)生巾市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增速 YOY中國(guó)女性衛(wèi)生市場(chǎng)銷(xiāo)售額(億元) YOY8006004002000200722007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E8%6%4%2%0%衛(wèi)生巾銷(xiāo)售量VS.銷(xiāo)售均價(jià)消費(fèi)量(億片)均價(jià)(元/片)0.820.730.730.662016201720182019202020210.690.7890%80%70%60%50%40%30%20%0%巾品牌市占率菲空間舒寶絲ABC而雅婷伶e數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、公司公告、浙商證券研究所04衛(wèi)生巾：行業(yè)量穩(wěn)價(jià)增，關(guān)注線上渠道崛起機(jī)會(huì)%。利能力改善向上。22年改革成效顯現(xiàn)，電商增長(zhǎng)逐步提速，22H1+52%、22Q3翻倍以上，其中抖音渠道增長(zhǎng)尤為亮眼，22Q3同比渠道毛利率由21年30%+提升至40%+。至2022Q3公司線上渠道毛利率達(dá)到45%。表：我國(guó)女性衛(wèi)生用品渠道結(jié)構(gòu)用品渠道渠道道21%14售渠道店店店大型超市零售商%5%渠道護(hù)專(zhuān)營(yíng)店表：百亞股份渠道結(jié)構(gòu)單位：百萬(wàn)元%渠道KA渠道ODM渠道-數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、浙商證券研究所寬廣，關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及電商成長(zhǎng)期全球CAGR僅為3.37%)；消費(fèi)量從476萬(wàn)噸上升至1046萬(wàn)噸，CAGR為5.78%。根據(jù)《中國(guó)生活用紙年鑒》數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)人均生活用行業(yè)集中度較成熟市場(chǎng)仍有提升空間：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)生活紙企業(yè)CR10僅為37.8%，對(duì)標(biāo)美國(guó)CR3超70%的集中度水平，我國(guó)生活用紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局仍有優(yōu)化空間。品牌上看，維達(dá)(維達(dá)國(guó)際)、心相印(恒安國(guó)際)、潔柔(中順潔柔)市場(chǎng)份額位居前三。線上渠道占比快速提高，電商成為破局關(guān)鍵：21年我國(guó)生活紙的線上渠道占比約為17.8%(14年占比僅為5.7%)，渠道占比快速提升。其圖：我國(guó)生活紙市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增速中國(guó)生活用紙市場(chǎng)銷(xiāo)售額YOY200080060040020002007200822007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%表：我國(guó)生活紙品牌市占率(%)公司公司品牌796801達(dá)相印柔云舒潔斑布維達(dá)國(guó)際恒安國(guó)際APP朵云維達(dá)國(guó)際悅心健康永豐紙業(yè)金佰利8.9%8.7%8.8%8.6%9.0%9.4%8.9%9.5%9.8%8.9%8.5%4.2%4.5%5.0%5.4%5.9%6.3%8.6%8.3%7.8%7.6%6.2%6.0%0.1%0.2%0.8%1.6%2.5%.0%1.2%1.4%%0.3%0.5%0.7%0.9%0.8%0.8%變化生活用紙渠道道2114售渠道店店大型超市零售商%44.9%3%2.8%渠道護(hù)專(zhuān)營(yíng)店長(zhǎng)仍有空間，電商渠道為破局關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)仍能實(shí)現(xiàn)收入正增長(zhǎng)，帶動(dòng)份額提升，但整體營(yíng)收增速也受制于成本壓力有所趨緩。22H1恒安/維達(dá)/潔柔生活用紙業(yè)務(wù)收入增速分別電商渠道成為收入增長(zhǎng)主要?jiǎng)右颍?2H1恒安國(guó)際生活用紙業(yè)務(wù)收入仍能實(shí)現(xiàn)20%+增速，我們認(rèn)為主要受益于公司開(kāi)始注重發(fā)展電商等新興渠道。22H1恒安電商渠道收入同比+34.68%，快于維達(dá)(+14.97%)。潔柔雖未披露電商渠道當(dāng)前經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，但至22H1公司以電商為主/維達(dá)/潔柔生活用紙業(yè)務(wù)收入及公司毛利率走勢(shì)4A5A6A7A8A9A0A1A22H1恒安國(guó)際營(yíng)業(yè)收入(億港元)YOY%86%21.04%銷(xiāo)售毛利率47.61%48.78%46.91%63%.26%8%際營(yíng)業(yè)收入(億港元)YOY2.67%銷(xiāo)售毛利率3016%51%66%2966%2814%1%69%2%2%營(yíng)業(yè)收入(億元)0633.41.66YOY28.37%20.61%22.84%48%銷(xiāo)售毛利率29.79%3%3%7%62%40.90%/維達(dá)/潔柔電商渠道收入及占比4A5A6A7A8A9A0A1A22H1維達(dá)電商收入(億元)4355.03YOY2782%5%2888%4480%%%%%%恒安電商收入(億元)54.54.73.0200YOY7418%5418%68%25%潔柔電商收入(億元)338YOY%%83%46.34%21.00%20%數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿、商指針、浙商證券研究所生活紙&個(gè)護(hù)：關(guān)注需求端穩(wěn)健，把握電商渠道實(shí)現(xiàn)超額增長(zhǎng)百亞股份(23年P(guān)E：23X)：線下全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)展順利，線上渠道調(diào)整顯效有望持續(xù)貢獻(xiàn)高增長(zhǎng)。(1)全國(guó)化擴(kuò)張步伐穩(wěn)健，維達(dá)國(guó)際(23年P(guān)E：13.5X)：電商渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品高端化疊加中期漿價(jià)回落帶來(lái)盈利彈性。(1)公司提價(jià)逐步落地，麗(天貓紙品濕巾類(lèi)中順潔柔(23年P(guān)E：25X)：管理團(tuán)隊(duì)更迭完畢賦能后續(xù)成長(zhǎng)，產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。(1)公司管理團(tuán)隊(duì)更迭陸續(xù)完成，KA紙、棉柔巾等高毛利率產(chǎn)品，有望帶動(dòng)公司盈利回暖并有效緩解原料過(guò)度依賴(lài)木漿的問(wèn)題；(4)中04近視防控：需求景氣度高，關(guān)注離焦鏡賽道高成長(zhǎng)性根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委調(diào)查數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)兒童青少年總體近視率達(dá)52.7%，較2019年上升2.5pct，較2018年下降0.9pct，其中6歲兒童近視率為政策催化，我國(guó)近視防控需求景氣度高：我國(guó)兒童青少年近視率整體情況與《綜合防控兒童青少年近視實(shí)施方案》提出的至2030年我國(guó)6歲率下降到70%以下)相比仍存在較大圖：我國(guó)近視人口及近視發(fā)生率(億人)近視人口近視發(fā)生率471%7.06.043.4%44471%7.06.039.2%5.04.03.02.00.02016201720182019202050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020年我國(guó)兒童青少年總體近視率達(dá)52.7%880.5%71.1%52.7%35.6%14.3%總體近視率6歲兒童小學(xué)生初中生高中生少年近視率變化情況及防控要求幼兒園學(xué)生小學(xué)生中學(xué)生高中生90%80%90%80%70%60%50%40%30%20%0%81.0%71.6%80.5%76.0%58.0%74.0%70.0%60.0%46.0%38.0%36.0%35.638.0%36.0%31.0%14.5%14.3%33.0%20102014201820202030E數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)健委、艾瑞咨詢(xún)、歐睿、浙商證券研究所求景氣度高，關(guān)注離焦鏡賽道高成長(zhǎng)性K離焦鏡出廠價(jià)格每年變動(dòng)約1%，終端零售價(jià)格變動(dòng)約2%；測(cè)算至2030年我國(guó)離焦鏡產(chǎn)品銷(xiāo)售量有望突破1700萬(wàn)副，對(duì)應(yīng)行業(yè)終端零售額約持續(xù)看好國(guó)產(chǎn)鏡片龍頭品牌明月鏡片(23年P(guān)E：48X)：(1)離焦鏡賽道景氣度高，公司“輕松控”系列產(chǎn)品有望隨離焦鏡滲透率提升而(2)消費(fèi)者對(duì)傳統(tǒng)鏡片需求正由單光片向具有防藍(lán)光、抗疲勞等的功能片切換，公司早早退出務(wù)有望量?jī)r(jià)齊升；(3)若明年疫情對(duì)終端配鏡影響減弱，前期滯后的配鏡需求有望于明年集中釋。6-18歲人口數(shù)量(萬(wàn)人)6-18歲近視人口(萬(wàn)人)21927.722213.322385.522290.422169.121773.521223.521030.920840.120650.9換鏡周期(年)離焦鏡銷(xiāo)售量(萬(wàn)副)266.7391.89.7量同比增速離焦鏡出廠價(jià)假設(shè)(元/副)0517531行業(yè)銷(xiāo)售額(出廠口徑/億元)20.029.746.2離焦鏡終端零售均價(jià)假設(shè)(元/副)2300.02346.02392.92440.82489.62539.42590.22642.02694.82748.7行業(yè)銷(xiāo)售額(零售口徑/億元)206.9254.5434.8475.5盈利釋放拐點(diǎn)可期，龍頭邊界持續(xù)延伸22年前三季度表現(xiàn)間較大，龍頭份額提升進(jìn)行時(shí)22年前三季度表現(xiàn)三片罐兩片罐鋁材易拉蓋復(fù)合加工油紙漿白板紙紙箱板紙三片罐兩片罐鋁材易拉蓋復(fù)合加工油紙漿白板紙紙箱板紙包裝規(guī)模達(dá)1384.22億，占包裝復(fù)復(fù)合加工裝入規(guī)模達(dá)1858.34億，占包裝行業(yè)的15.43裝CPP裝規(guī)模3192億元，約占包裝行業(yè)總產(chǎn)值26.5裝復(fù)復(fù)合加工昇昇興股份寶寶鋼包裝永新股永新股份紫江企業(yè)紫江企業(yè)裕同科技裕同科技新新巨豐中中榮股份歸母凈利：0.03億元,-95.77pct包裝2021年國(guó)內(nèi)卷煙累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到24182.4億同比增長(zhǎng)1.3%包裝2021年軟飲料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5829億元，近5年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.5%。6億元，同比增球工業(yè)包裝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3653億預(yù)計(jì)21-27年CAGR8.49%。2011-2021年，化妝品市場(chǎng)零售總額的05紙包裝：下游需求穩(wěn)健，行業(yè)持續(xù)集中供給端格局：行業(yè)空間大，集中度仍較低，疫情加速小產(chǎn)能去化。根據(jù)中國(guó)包裝聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年我國(guó)紙包行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約3192億元，計(jì)算裕同科技、合興包裝、勁嘉股份、美盈森、東風(fēng)股份CR5合計(jì)情反復(fù)下包裝供應(yīng)鏈中的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力進(jìn)一步加大，龍頭企業(yè)憑借穩(wěn)定的交付和產(chǎn)品品質(zhì)贏得客戶(hù)信賴(lài)，核心客戶(hù)份額提升、開(kāi)拓新客戶(hù)1)日化領(lǐng)域空間廣闊、美妝市場(chǎng)興起。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2021年中國(guó)日用品市場(chǎng)零售額達(dá)到7421.20億元(同比+14.4%)，其中，化妝品零售額達(dá)到4026億元(同比+14%)。2)煙酒包裝存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。2021年國(guó)內(nèi)煙包市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)325億(根據(jù)21年卷煙銷(xiāo)量4836萬(wàn)大箱，和勁嘉煙標(biāo)單價(jià)673元/大箱估算)，酒包裝429億(21年白酒產(chǎn)量715.6萬(wàn)千升、按500ml/瓶估算約143億瓶，單個(gè)盒子價(jià)值量假定為3元)，市場(chǎng)規(guī)模較大、反腐給競(jìng)爭(zhēng)力突出的4)休閑食品(16-21年CAGR為10.6%，數(shù)據(jù)來(lái)源：《2022年中國(guó)休閑零食行業(yè)報(bào)告》)、保健品(09-19年CAGR為9.6%，數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)營(yíng)養(yǎng)保健協(xié)會(huì))需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖：紙包裝行業(yè)主營(yíng)收入與增速圖：紙包裝企業(yè)份額數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)包裝聯(lián)合會(huì)，浙商證券研究所43股書(shū)，直接材料占生產(chǎn)成本約65%(裕同科技也在55-60%)，其中紙張類(lèi)%、12%)。自2022Q2起，伴隨紙價(jià)下行，紙包龍頭盈利走出低谷期、開(kāi)始QQ板紙(同比-8%、環(huán)比Q2-3%)、瓦楞紙(同比-17%、環(huán)比Q2-7%)、白卡紙(同比-9%、環(huán)比Q2-12%)。展望2023年，紙漿成本預(yù)期下行，對(duì)應(yīng)紙價(jià)也有望迎來(lái)新一輪下探。百分比)紙包裝標(biāo)的推薦裕同科技(23年P(guān)E為16X)：盈利拐點(diǎn)邏輯兌現(xiàn)，疫情加速供應(yīng)鏈格局優(yōu)化。1)3C主業(yè)在行業(yè)景氣不佳下逆勢(shì)增長(zhǎng)，得益于更穩(wěn)卡位建議布局。中且趨勢(shì)仍在延續(xù)，深度綁定大客戶(hù)為無(wú)菌包裝企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的必要條件，公司2017年同伊利簽署有效期十年的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，%，以英美 (23H2投產(chǎn))來(lái)擴(kuò)展其亞太區(qū)以外的國(guó)際區(qū)域業(yè)務(wù)；4)生產(chǎn)自動(dòng)化水平、效率高。塑料包裝：下游分散，石油價(jià)格下跌盈利具有彈性較為分散。塑料制品可塑性較強(qiáng)，下游不同行業(yè)對(duì)產(chǎn)品物理特性要求(如耐溫、無(wú)菌、耐磨性等)實(shí)際差異較大，定制屬性強(qiáng)&技術(shù)難度較高，復(fù)盤(pán)海外安姆科等龍頭發(fā)展歷史，其多通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨賽道拓展。行業(yè)特性決定國(guó)內(nèi)上市塑料包裝龍頭多已在自身賽石油系原材料加速下行，Q3盈利進(jìn)一步釋放。22Q3原油價(jià)格震蕩下行，截至10月23日BRENT原油周均價(jià)為91.99美元/桶(環(huán)比-WTI(環(huán)比-4.31%)，較俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期高點(diǎn)下滑幅度超過(guò)25%，塑料包裝企業(yè)盈利改善。品類(lèi)拓展打開(kāi)成長(zhǎng)天花板。傳統(tǒng)輕工塑料包裝多應(yīng)用于消費(fèi)品等品類(lèi)，近年消費(fèi)承壓下，行業(yè)龍頭持續(xù)向外圍拓展。永新股份22年企業(yè)份額梳理企業(yè)份額梳理對(duì)金產(chǎn)能85億罐(紅牛、奶粉客戶(hù)為主)、昇興股份產(chǎn)能60億罐(蛋白客戶(hù)、泰國(guó)紅牛為主)、嘉美包裝產(chǎn)能80億罐(養(yǎng)元為主)。行業(yè)格局提價(jià)格局走勢(shì)塑料包裝/金屬包裝標(biāo)的推薦喜悅智行：塑料可循環(huán)包裝龍頭，租賃模式助力賽道拓展。1)塑料可循環(huán)包裝相比一次性包裝在成本(全生命周期節(jié)省司重點(diǎn)布局的汽車(chē)、家電領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模超200億。2)公司上市昇興股份(23年P(guān)E13X，利潤(rùn)+36%)：金屬包裝領(lǐng)軍企業(yè)，三片罐紅牛客戶(hù)高速成長(zhǎng)，兩片罐高毛利柬埔寨產(chǎn)能快速釋放。1)公司三片罐深度綁定泰國(guó)紅牛，伴隨其放量補(bǔ)齊產(chǎn)能利用率短板，實(shí)現(xiàn)年化產(chǎn)能利用率從30%-40%提升至40%-3)引入上游企業(yè)寶灃成為戰(zhàn)略投資人，有望在采購(gòu)協(xié)同降成本、制造協(xié)同提高生產(chǎn)效率、海外基地上游配套建設(shè)等方面達(dá)需求韌性賽道首選，把握庫(kù)存優(yōu)化與需求改善拐點(diǎn)需求展望：復(fù)盤(pán)歷史，預(yù)期23年增長(zhǎng)壓力仍較為突出?1990年以來(lái)已有5輪加息周期：1994/2-1995/2(+300bp)、1999/6-2000/5(+175bp)、2004/6-2006/6(+425bp)、2016/12-2018/12(+200bp)、2022/3至今(+375bp)，考慮市場(chǎng)預(yù)期23年Q1加息停止，預(yù)計(jì)本輪加息幅度與2004年較為接近。?復(fù)盤(pán)看歷輪加息周期后需求增速均將進(jìn)入1-1.5年的下行周期，加息對(duì)可選需求影響持續(xù)性實(shí)際較重，預(yù)計(jì)23Q1加息終止后，可選需求增歷史目標(biāo)利率注：紅色區(qū)域?yàn)榧酉⒅芷?005-012005-022005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092006-012006-022006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092005-012005-022005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092006-012006-022006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-09庫(kù)存現(xiàn)狀：庫(kù)銷(xiāo)比已達(dá)疫情前水平，預(yù)期庫(kù)存增速將開(kāi)始下行期，對(duì)應(yīng)需求平穩(wěn)時(shí)庫(kù)銷(xiāo)比或?qū)⑾滦?。真?shí)下行，海外客戶(hù)將根據(jù)海運(yùn)周期提前下單逐步開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)，加息結(jié)束后 (2006年6月)庫(kù)存增速進(jìn)一步下行，客戶(hù)補(bǔ)庫(kù)提速，直至庫(kù)存增速修復(fù)。補(bǔ)庫(kù)階段中，對(duì)應(yīng)我國(guó)耐用品出口增速開(kāi)始上行，到2007年1月耐用品出口訂單增速已從16年7月15.7%提升至41.8%?23年隨著庫(kù)存增速與庫(kù)銷(xiāo)比預(yù)期下行，短期建議關(guān)注耐用品補(bǔ)庫(kù)需求釋放拐點(diǎn)。段中國(guó)耐用品出口增長(zhǎng)提速出口價(jià)值：耐用品：同比60%50%40%30%20%%0%圖：批發(fā)商耐用品庫(kù)存與增速添加標(biāo)題 注：紅色區(qū)域?yàn)榧酉⒅芷趲?kù)存現(xiàn)狀：庫(kù)銷(xiāo)比尚處低位，當(dāng)前銷(xiāo)售水平下較為健康與基數(shù)影響。非耐用品庫(kù)存銷(xiāo)售比注：紅色區(qū)域?yàn)榧酉⒅芷诒剡x：加息周期中增長(zhǎng)亦有壓力，關(guān)注降息周期下需求改善彈性預(yù)期23年中進(jìn)入降息周期，關(guān)注需求改善Q期??歷史復(fù)盤(pán)：加息周期后可選增長(zhǎng)亦有壓力，但降息周期中需求增長(zhǎng)彈性突出2001年與2007年兩輪降息周期中，必選品相比可選需求明顯改善，2004-062004-082004-102004-122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102004-062004-082004-102004-122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-12降息周期25降息周期25.00%20.00%15.00%10.00%.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，浙商證券研究所細(xì)分賽道：優(yōu)選需求相對(duì)韌性細(xì)分賽道H材料上行中多進(jìn)行提價(jià)應(yīng)對(duì)，Q3相關(guān)企業(yè)毛利率端環(huán)比多有明顯改善。率端亦將繼續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?展望Q4，我們認(rèn)為原材料下行趨勢(shì)未變，匯率貢獻(xiàn)增量或邊際弱化，繼續(xù)看好出口企業(yè)盈利改善，展望23年需關(guān)注22Q4-23Q1的價(jià)周期，賽道需求韌性&話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)的龍頭企業(yè)，盈利能力有望維持較高水平。2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05標(biāo)的推薦：補(bǔ)庫(kù)需求驅(qū)動(dòng)同比改善的龍頭標(biāo)的價(jià)(公司高端)、客戶(hù)層級(jí)(頭部客戶(hù))，行業(yè)認(rèn)證(公司為亞洲唯一獲得FIFA優(yōu)選供應(yīng)商亞洲企業(yè))等方面具有較明顯差浙江自然(23年P(guān)E16X，利潤(rùn)+14%)：戶(hù)外運(yùn)動(dòng)制品龍頭，TPU材質(zhì)優(yōu)勢(shì)突出。1)戶(hù)外用品賽道空間廣闊，增長(zhǎng)穩(wěn)健。7%。2)公司深耕戶(hù)外用品賽道，已與迪卡儂、Kathmandu等全球同步品牌建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系。3)公司2007年切入TPU戶(hù)外用品生產(chǎn)，已掌握TPU薄膜生產(chǎn)及面料復(fù)合等核心技術(shù)，實(shí)現(xiàn)研發(fā)生產(chǎn)一體化，盈利能力相比同行占優(yōu)。4)品類(lèi)持續(xù)拓展，公司依托全球產(chǎn)能布局，在越南、柬埔寨基地?cái)U(kuò)大防水箱包、水上用品及保溫箱包等新品類(lèi)的產(chǎn)能，助力公司的久祺股份(23年P(guān)E11X，利潤(rùn)+30%)：自行車(chē)ODM龍頭，電踏車(chē)&跨境電商驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。1)我國(guó)為自行車(chē)第一大出口國(guó)，下游需求較好，推動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。4)公司18年布局跨境電商業(yè)務(wù)，主營(yíng)銷(xiāo)售自主品牌，公司ODM業(yè)務(wù)二十必選標(biāo)的推薦：需求增長(zhǎng)韌性的強(qiáng)勢(shì)賽道中寵股份(23年P(guān)E29X，利潤(rùn)+44%)：干&濕糧產(chǎn)能釋放，保障聚焦主糧戰(zhàn)略落地，海外悲觀預(yù)期充分反映。1)目前產(chǎn)NZ有2萬(wàn)噸預(yù)計(jì)23年投產(chǎn)。公司此前干糧主要依靠代工，21年隨著銷(xiāo)量提升，毛利率下降至18%，隨著干糧產(chǎn)能投產(chǎn)代工比例佩蒂股份(23年P(guān)E20X，利潤(rùn)+15%)：國(guó)內(nèi)爆款打法落地逐步爆品牌，海外干糧產(chǎn)能釋放驅(qū)動(dòng)高成長(zhǎng)。1)雙十一全網(wǎng)銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)100%，爆單品到爆品牌成效顯著。爵宴成為天貓雙十一狗零食第二名(21年未上榜)，市場(chǎng)份額大幅提升。后利用率進(jìn)一步提升，有望驅(qū)動(dòng)ODM業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)一步提升。3)新西蘭4萬(wàn)噸干糧產(chǎn)能23