輕工行業(yè)：延續(xù)結(jié)構(gòu)分化深度掘金優(yōu)質(zhì)個股竣工存預期差包裝必選或具韌性

，深度掘金優(yōu)質(zhì)個股包裝必選或具韌性S02S08223年深度掘金優(yōu)質(zhì)個股，把握成本下跌中格局較好的制造和消費2022年復盤，傳統(tǒng)輕工承壓、業(yè)績釋放的中小市值占優(yōu)綜合表現(xiàn)跑贏大盤：截至2022年11月25細分賽道分化，娛樂用品表現(xiàn)最優(yōu)：細分賽道漲跌幅排序依次為細分賽道漲跌幅排序依次為娛樂用品(1.5%)、印刷 (0.89%)、文化用品(-3.8%)、大宗用紙(-5.0%)、塑料包裝(-7.9%)、14.5%)、衛(wèi)浴用品紙(13.3%)、衛(wèi)浴品(-16.9%)、紙包裝(-16.9%)、綜合包裝(-19.7%)、定制家居(-22.2%)、成品家居(-23.3%)、瓷磚主題個股超額明顯：截至2022年11月25日，漲幅居前的公司以小市值與主題個橫向比較，輕工制造年內(nèi)漲幅表現(xiàn)處于申萬一級行業(yè)67.7%其他細分板塊估值尤處在歷史較低水平。漲跌幅00輕工制造行業(yè)市盈率輕工制造行業(yè)市盈率%PE-TTM歷史分位瓷磚地板(申萬)成品家居(申萬)定制家居(申萬)紙包裝(申萬)衛(wèi)浴制品(申萬)金屬包裝(申萬)其他家居用品(申萬)特種紙(申萬)塑料包裝(申萬)大宗用紙(申萬)印刷(申萬)娛樂用品(申萬)細分板塊年度漲跌幅 跌幅瓷磚地板跌幅成品家居定制家居綜合包裝紙包裝金屬包裝其他家居用品特種紙塑料包裝大宗用紙文化用品印刷娛樂用品2023年展望，價值白馬有望企穩(wěn)、深度掘金績優(yōu)中小市值行業(yè)定調(diào)下跌中盈利能夠真實改善的優(yōu)質(zhì)個股。子行業(yè)排序投資推薦?主線一：確定性首選推薦線下消費場景復蘇的賽道龍頭。重視晨光文具、公牛集團的左側(cè)布局機遇，關注小而美資產(chǎn)百亞股份成長拐點。?主線二：預期差首選家居鏈條的投資機會和拐點布局?？紤]施工待竣工樓盤達97億平歷史新高，地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向的同時期待竣工向上拐點， (3)出口鏈關注可選補庫帶來的同比增長與降息周期下的必選彈性機會，可選推薦浙江自然、久祺股份，關注共創(chuàng)草坪，必選選推薦寵物賽道龍頭企業(yè)中寵股份、佩蒂股份，關注嘉益股份、家聯(lián)科技?？⒐?shù)據(jù)存預期差，龍頭份額集中產(chǎn)業(yè)趨勢22年經(jīng)歷地產(chǎn)+疫情擾動、家居板塊估值已至歷史底部(歷史分位15%)。本輪與18Q4-19Q4行情有一定的相似性，復盤來看： 一輪更大，政策力度不斷加碼。圖：上一輪18年Q4開始的地產(chǎn)政策催化行情復盤圖：家居龍頭季度收入增速Wind6擇更為苛刻?我們認為11月這波行情的持續(xù)性更強、板塊不會像前兩輪一樣跌回起點：市出臺限貸限購寬松措施為主，未形成勢能，也未解決。圖：22年11月以來地產(chǎn)端政策差異點2：對于家居企業(yè)未來增速的家居龍頭預期增速的認知較當前更樂觀，但本輪部分優(yōu)秀的龍頭依托多維引流、融合銷售、后端供應鏈等能力，在業(yè)績端表現(xiàn)的超額α更加。?我們認為2023年在標的選擇上，要落到綜合實力突出、經(jīng)營韌性強的優(yōu)數(shù)據(jù)來源：Wind、CRIC，浙商證券研究所7圖：竣工面積增速與新開工增速(前置2年)背離產(chǎn)生龐大的施工面積圖：竣工面積增速與新開工增速(前置2年)背離產(chǎn)生龐大的施工面積約2年，上輪周期中受地產(chǎn)企業(yè)迫于資金壓力推延竣工以及新冠疫情影響出現(xiàn)19.36億平)，在此期間竣工增速大部分月份都是負增長，形成龐大的待竣工勢能?？⒐?shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)好驅(qū)動力：1)地產(chǎn)企業(yè)流動性緊張問題得到緩解。2)“保13%(假設11、12月下滑圖：22年11月以來地產(chǎn)端政策5%左右)，占前置2年的施工面積比例9.5%圖：22年11月以來地產(chǎn)端政策能超預期)，而市場仍擔憂2023年竣工降幅超過2022年。圖：2022-2024年我國房屋竣工面積推演8數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所8底，但仍具韌性： (1)疫情擾動+地產(chǎn)周期下行+消費力不足等多重不利因素下，家居龍頭2022Q2、Q3增速接連放緩，展望2022Q4考慮春節(jié)前置、短期疫情營面仍存有壓力。 ct (3)大宗先于零售開始有回暖跡象。2022Q3單季，金牌+42.5%、歐派+1.6%轉(zhuǎn)正、江山歐派-0.3%基本持平。圖：家居龍頭2022年業(yè)績增速逐季觸底，但仍具韌性數(shù)據(jù)來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所圖：家居龍頭2022Q3大宗增速開始環(huán)比改善(單季度)數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所勢向整裝、整家演變圖：索菲亞推出整家戰(zhàn)略后客單值大幅提升銷售業(yè)態(tài)經(jīng)歷了如下變化：整裝：對接硬裝環(huán)節(jié)，服務價值鏈進一步延伸。渠道形態(tài)也從單品單店→多品單店→多品融合店→整家定制→全屋整裝圖：歐派衣柜出廠客單值不斷提升(不含配套品)圖：歐派衣柜出廠客單值不斷提升(不含配套品)獻加大，逐步展現(xiàn)出增收不增利的現(xiàn)象(歐派配套品毛利率15.5%),3、競爭格局優(yōu)化。品類不斷融合銷售且向整家大家居邁進，對終端數(shù)據(jù)來源：公司公告、Wind，浙商證券研究道獲客——逆勢拓店，線下客流23年有望修復補貼政策較多，支撐門店擴張。具體來看22Q1-Q3開店情況：顧家家居+700家(系列店口徑)、喜臨門+691家、金牌廚柜+449家、志邦家居+425家、歐派家居+310家(含整裝大家居)、索菲亞-863家(調(diào)整關閉司米&華鶴木門店態(tài))。同店增長主要來自客單值提升，22Q1-Q3歐派單店表現(xiàn)(+13%)一馬當先，索菲亞受益客單值顯著提升&司米門店汰換(+33%)?？土髁?023年有望修復：22年受疫情封控、交房壓力傳導，即使龍頭通過家裝、小區(qū)樣板間、拎包、電商等多維度渠道捕獲流量，也圖：家居龍頭同店&開店表現(xiàn)Wind11電商化趨勢顯著2022年疫情影響線下出行+消費有一定降級趨勢，床墊、沙發(fā)電商渠道銷售表現(xiàn)相對更優(yōu)。品類喜臨門為26.97%、遙遙領先。雙11表現(xiàn)亮眼，電商化趨勢下彌補線下消費場景。2022年雙十一喜臨門全網(wǎng)銷售額12.8億(根據(jù)喜臨門公眾號)，同比+52.9%，品牌高端化&年輕化趨勢顯著。芝華仕全網(wǎng)銷售額12.8億(+16%，根據(jù)匠舍家居網(wǎng)以及億邦動力網(wǎng)數(shù)據(jù))，成長穩(wěn)健。零售板塊標的推薦：首選成長份額提升確定性最強的歐派家居、顧家家居、喜臨門、敏華控股、索菲亞、志邦家居。圖：沙發(fā)品類2022年雙11預售階段競爭格局圖：床墊品類2022年雙11預售階段競爭格局圖：喜臨門季度電商收入&增速數(shù)據(jù)來源：公司公告、Wind，浙商證券研究所12toB改善+短期業(yè)績彈性?1)行業(yè)價格競爭加劇，付款條件較優(yōu)的國央企地產(chǎn)訂單成為“香餑餑”，壓價能力增強，大宗利潤率下行，使得不具備規(guī)模優(yōu)供應商資金鏈考驗加大，客戶結(jié)構(gòu)差、賬期成的大量小企業(yè)資金鏈斷裂、退出市場。領域，22H1歐派家居份額13.9%(+4pct)、志邦家居7.5%(+3.4pct)。相應訂制(地方性代工or雜牌)份額不斷下降。圖：精裝修櫥柜市場競爭格局圖：精裝修木門市場競爭格局14.0%90.0%12.0%42.0%12.0%42.0%40.0%70.0%10.0%34.1%34.1%57.5%60.0%30.0%8.0%8.3%50.6%50.0%20.0%6.0%5.7%6.4%6.7%40.0%13.90%13.90%30.0%10.0%9.9%4.0%2.0%5.0%4.1%7.5%3.0%20.0%2.0%2016年2017年2018年20192016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H10.9%0.0%10.0%22M1-502工程家居：聚焦toB競爭格局的改善+短期業(yè)績彈性高2.5pct則有22%的訂單彈性)；2)保交付對竣工數(shù)據(jù)改善拉動；3)精裝修滲透率提升，根據(jù)奧維云網(wǎng)2022年滲透率約41%、未出現(xiàn)真實好轉(zhuǎn)，對工程業(yè)務利潤率和現(xiàn)金流狀況是否有改善，如有改善對估值體系將形成拉動。工程板塊標的推薦：1)正統(tǒng)toB龍頭、經(jīng)營數(shù)據(jù)預期最先好轉(zhuǎn)的江山歐派；2)與保利股權合作，具備訂單導入&品類延申預期的皮居等定制龍頭。圖：精裝修開盤套數(shù)0--17%-10%9%-13%%圖：精裝修樓盤開發(fā)商TOP5變化精裝房開盤套數(shù)(千套)yoy的推薦PEX以廚衣木衛(wèi)為核心，持續(xù)向軟體、主輔材等領域延伸，提供真正的道以及和其他上市龍頭的分水嶺。顧家家居(23年PE為14X)：組織體系具備活力，優(yōu)質(zhì)消費品資產(chǎn)。1)從軟體龍頭延申至定制家居業(yè)務，打開客單值天花板(軟體2.5萬，Q喜臨門(23年PE為14X)：卡位床墊黃金賽道、成長超額顯著。1)電商渠道運營思路成熟、先發(fā)優(yōu)勢顯著；2)線下門店系列區(qū)隔明顯、支撐快速且健康地擴張；3)從床墊單品→臥室空間→客臥一體化空間，套系化銷售拉動客單值提升；4)大手筆營銷投入塑造品牌影響力。敏華控股(23年PE為11X)：優(yōu)化渠道，期待經(jīng)營拐點。1)功能沙發(fā)市場地位依舊保持絕對領先，床墊品類拓展順利、占總內(nèi)銷比重達到提升與智慧零售運營，經(jīng)營有望環(huán)比改善。索菲亞(23年PE為10X)：整家定制轉(zhuǎn)型順利，23年繼續(xù)收獲成長.1)整家定制拉動索菲亞客單值明顯提升，22Q1-Q3客單值+35%、后續(xù)江山歐派(23年PE為16X)：有望率先受益竣工景氣修復&精裝市場格局優(yōu)化。1)業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，直營大宗占比從起初70%+降低至當前潤、中海、新城相對優(yōu)質(zhì)的客戶。3)經(jīng)銷新零售業(yè)務發(fā)力，21年4月開始啟動后就迅速放量，22年前三季度實現(xiàn)收入6.1億(+45%)、占總收入30%，公司供貨價極具性價比，市場下沉空間仍然很大。皮阿諾(23年PE為13X)：深度綁定保利、分享成長。1)保利參股20%提高產(chǎn)業(yè)鏈綁定，23年訂單導入確定性較強，且保利自身有較好的增長規(guī)劃。2)從廚柜大宗延伸至收納、木門等新品類，打開成長天花板。成本下跌全年主線，優(yōu)選細分紙種供需格局 紙漿、造紙行業(yè)周期復盤：?2009-2010年，漿：智利地震、芬蘭大規(guī)模罷工等原因(影響全球供給約10%)，全球供給短缺，漿價從?2016-2017年，漿：價格低迷致使印尼OKI等漿廠投產(chǎn)低于預期、CMPC的巴西漿廠因鍋爐損壞宣布停產(chǎn)4個月(影響供給1-2%)，紙漿價格從562美元/噸漲至809美元/噸；紙：國家供給側(cè)改革以及環(huán)保壓力提升，紙廠大量中小產(chǎn)能關停、庫存低位，紙價大幅上漲；?2018-2019年，漿：漿廠擴產(chǎn)(新增供給超420萬格從809美元/噸快速跌至500美元/噸；紙：貿(mào)易戰(zhàn)影?2019-2020年，漿：漿廠持續(xù)產(chǎn)能釋放，漿價從809業(yè)需求相對穩(wěn)定，盈利狀況有所上行；20年初國內(nèi)疫情得到控制、需求紙迎來需求修復，紙企盈、利大幅承壓。23年漿價看跌價變動價變動存貨同比變動d現(xiàn)，需求轉(zhuǎn)弱為核心驅(qū)動?(1)國內(nèi)需求：全球商品漿總量6800萬噸，中國進口量3000萬噸為核心需求國，Q3以生活紙為代表的大廠承壓(維達單季度凈利率1.76%歷史新低)，產(chǎn)能利用率由80%至60%，紙廠開工率歷史低位，對應價格相對更高的針葉漿率先走弱；，觀望漿價走勢為主。工率存情況現(xiàn)，需求轉(zhuǎn)弱為核心驅(qū)動維用量轉(zhuǎn)為使用低成本竹漿替代，判斷漿價高位或維持至23Q1，隨后進入下跌區(qū)間。、化機價格走勢廢價格走勢走勢數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，浙商證券研究所C現(xiàn)，供給中期有望釋放鏈承壓，海外主要漿廠罷工等事件，全年漿供給較緊張。Arauco156萬噸漂白桉木硫酸鹽漿生產(chǎn)線(BEK)預計于22年12月中旬投年份集團產(chǎn)能/萬噸漿種預計投產(chǎn)時間紙漿新增產(chǎn)能/萬噸2022智利Arauco22Q4156(不含溶解漿)LDCelulose50解漿22Q32023UPM21023Q1210MetsaFiber針葉漿23Q32024Suzano22023Q4-24Q1220智利Eldorado230-590ParacelEucaEnergy210Arauco2502028250合計造紙：優(yōu)選供需格局，特種&生活相對優(yōu)勢、文化格局尚可特種紙&生活紙供需格局好，價格壓力可傳導：特種紙柔性化設備生產(chǎn)、以銷定產(chǎn)，深度綁定下游客戶，22Q2至今高價漿壓1-表：特種紙漲價函2022/3/2000元/噸2022/3/2000元/噸2022/3/2000元/噸食品卡紙2022/4/1元/噸食品卡紙2022/5/1元/噸2022/5/1元/噸2022/6/1元/噸格拉辛紙2022/6/15元/噸2022/6/15元/噸格拉辛紙2022/6/15元/噸2022/7/100元/噸2022/7/100元/噸2022/7/100元/噸2022/8/100元/噸2022/8/100元/噸格拉辛紙2022/8/1元/噸格拉辛紙2022/8/10元/噸2022/8/100元/噸2022/9/13元/噸食品包裝紙、醫(yī)用包裝紙等2022/9/2700元/噸造紙：優(yōu)選供需格局，特種&生活相對優(yōu)勢、文化格局尚可盈利實現(xiàn)改善。圖：箱板、瓦楞紙價格圖：白卡、白板紙價格圖：生活用紙價格圖：文化用紙價格圖：白卡、白板庫存圖：箱板、瓦楞紙庫存圖：文化紙庫存數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，浙商證券研究所圖：維達國際漿價vs圖：維達國際漿價vs凈利率、ROE本輪紙漿下跌優(yōu)選供需格局好&漿自給率低的品種，預計率先享受23年漿價下跌帶來的利潤彈性(文化紙龍頭太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)紙漿特種紙首選仙鶴股份(特種紙絕對龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，深度綁定下游客戶)，關注華旺科技(家居飾面紙龍頭，紙種品類開始擴張，。圖：仙鶴股份漿價vs凈利率、ROE圖：華旺科技漿價vs凈利率、ROE圖：中順潔柔漿價vs凈利率、ROEd數(shù)據(jù)來源：公司公告，浙商證券研究所24加速趨勢產(chǎn)能10/20/80/110萬噸；測算22/23/24/25年造紙實際產(chǎn)增速23%/27%/17%/32%；(2)華旺科技：家居裝飾原紙龍頭、逐/71%/25%。(3)五洲特紙：食品白卡龍頭，產(chǎn)能高速擴張，測算得22/23/24年造紙設計產(chǎn)能135/155/205萬噸，測算得能增速59%/15%/32%。圖：特種紙產(chǎn)能擴張情況仙鶴股份2019202020212022E2023E2024E2025E造紙設計產(chǎn)能8294205080240280造紙設計產(chǎn)能增量26006040造紙設計產(chǎn)能YOY15%28%25%20%33%17%紙漿產(chǎn)能5208010華旺科技2019202020212022E2023E2024E2025E造紙設計產(chǎn)能22222756075造紙設計產(chǎn)能增量758造紙設計產(chǎn)能YOY47%23%30%71%25%其中：裝飾原紙222227555其中：特種紙2540五洲特紙2019202020212022E2023E2024E2025E造紙設計產(chǎn)能造紙設計產(chǎn)能增量造紙設計產(chǎn)能YOY47715%85157%3559%552015%20532%具有改善預期PEX公司為全品類特種紙龍頭，以銷定產(chǎn)、深度綁定下游客戶，下游面向大消費領域，靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)實力突出，帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。(2)紙、漿產(chǎn)能有序擴張：預計23年初可新增30萬噸食品卡+10萬噸特種紙產(chǎn)能，23年至25年廣西(250萬噸林漿紙)、湖北(250萬噸林漿紙)、萊州(200萬噸林漿紙)產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，協(xié)同浙江、河北基地，全國布局趨于完善，預期2023年總產(chǎn)能將超180萬噸，有望提升，裝飾原紙業(yè)務可實現(xiàn)穩(wěn)步提升。(2)向醫(yī)療、食品、光伏等品類快速拓展，新增特種紙產(chǎn)能有序擴展，預計馬鞍山“年產(chǎn)18萬噸特種紙生Q為公司營收貢獻新增長點。圖：仙鶴股份PE-band圖：華旺科技PE-band部，長期修復空間大太陽紙業(yè)(23年歸母凈利預期為29.73億元，對應PE11X):產(chǎn)能擴張保障高成長，林漿紙一體化優(yōu)勢突出。(1)布局多元化產(chǎn)落地，產(chǎn)成長!圖：太陽紙業(yè)PB-band圖：太陽紙業(yè)產(chǎn)能投放計劃E2023E2024E2025E-7773123124123925096366469749溶解漿(老撾)0--化學漿(老撾)000003003384654651571戰(zhàn)略配置績優(yōu)白馬，生活紙個護需求穩(wěn)健社零消費有望弱復蘇，必選品類表現(xiàn)突出類表現(xiàn)突出當新冠確診病例快速增長帶動防控政策升級時，社零增速顯著承壓，隨著確診病例下降疫情邊際轉(zhuǎn)好，社零增速對應出現(xiàn)回暖。因此社零增速與確診病例及防控政策強度呈高度逆向走勢。近期疫情優(yōu)化防控二十條發(fā)布，優(yōu)化疫情管控措施并強調(diào)整治“層層加碼”等行為，有望推動終端經(jīng)營秩序及線下客流恢復，推動社零消費弱復蘇。?體育娛樂、文化辦公用品等近2-3年增速居前：以截至2022年10月的社零分項情況來看，近2年CAGR排名居前的品類包括：體 (+16.97%)、飲料(16.29%)、煙酒(15.33%)、文化辦公用品(14.07%)；近3年CAGR排名居前的品類包括：體育娛樂 (18.18%)、飲料(13.11%)、文化辦公用品(11.25%)、通訊器材(9.57%)、化妝品(9.00%)。受益于居民注重加強體消費品類增速穩(wěn)健、展現(xiàn)較強韌性。望23年，我們?nèi)匀豢春弥T如體育娛樂、文化辦公、日用品等需求端具有韌性的品類延續(xù)穩(wěn)健增速。同時高度依賴于線下銷售場景的書寫文具、轉(zhuǎn)換器等細分產(chǎn)品有望受益線下客流恢復在增速端有所回暖。速VS.全國新冠疫情確診病例數(shù)量8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%700006000050000400003000020000100000全國:本土確診病例:新冠肺炎:當月新增社會消費品零售總額:當月同比2022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-02圖：社零分項近2/3年復合增速(%)食品飲料汽車25%飲料及制品及制品鞋帽妝品 AGR金銀珠寶70060050040030020007006005004003002000有增長動力，龍頭晨光份額仍有較大提升空間AGRR零售額同比增速持續(xù)高于人均零售量同比增速，說明價格增長已成為驅(qū)動我國書寫工具銷售規(guī)模增長的重要因素。在產(chǎn)品提價向高端化發(fā)和產(chǎn)品力實現(xiàn)份額提升。2021年晨光市場份額同比+3.0pct至26.1%，位居我國書寫工具行業(yè)市占率首業(yè)增速帶來的擾圖：我國辦公文具市場規(guī)模(億元)及增速我國辦公文具市場規(guī)模(億元)YOY644.18%7%6%5%4%3%2%0%圖：我國書寫工具市場規(guī)模(億元)及增速我國書寫工具銷售額(億元)YOY350300250200500200820092200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E247.75%0%-5%具行業(yè)競爭格局45678901力%3.8%%%%.8%3%%愛好2.7%2.8%2.8%2.8%2.7%2.6%2.8%2.7%兒樂2.0%%%%2.5%2.0%%4.5%%%2.9%2.7%2.5%%%%%%%數(shù)據(jù)來源：歐睿、浙商證券研究所雙減及疫情對校邊店的消務新渠道搶占份額、盈利9080706050雙減及疫情對校邊店的消務新渠道搶占份額、盈利90807060504030200014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3傳統(tǒng)業(yè)務在校邊店渠道充分卡位，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動傳統(tǒng)業(yè)務凈利率持晨光股份(23年PE：24X晨光股份(23年PE：24X)：傳統(tǒng)及零售大復蘇，科力普業(yè)務高增趨勢延續(xù)。 傳統(tǒng)核心業(yè)務：年內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務受疫情等因加疫情優(yōu)化防控20條出臺、教育政策放松，學傳望成為傳統(tǒng)業(yè)務新增長點。 (2)科力普：科力普22年內(nèi)持續(xù)實現(xiàn)超預期增力質(zhì)客戶。后續(xù)隨著科力普規(guī)模提升及規(guī)模效應的釋一步提高。 (3)零售大店：截至22Q3晨光的九木雜物社當前門店已達484家(較年初+21家)，業(yè)務收入及開店速度均受疫情拖累有所放緩。當前晨光隨疫情防控優(yōu)化后有望重拾增長勢頭。數(shù)據(jù)來源：公司公告、浙商證券研究所表：晨光股份收入拆分22Q142.2910.94%22Q142.2910.94%2.76-16.04%6.52%2021176.0734.02% 15.1820.94%8.62%總收入總收入yoy凈利潤yoy凈利率22Q242.05 8.53%2.53-25.12%6.02%22H184.3384.339.72%5.29-20.65%6.27%22Q352.9618.60%4.07-9.84%7.68%2222Q1-3137.3012.99%9.35-16.28%6.81%按業(yè)務拆分87.8817.44%13.63傳統(tǒng)渠道15.06%15.51%收入(含晨光科技及安碩)yoy按業(yè)務拆分87.8817.44%13.63傳統(tǒng)渠道15.06%15.51%收入(含晨光科技及安碩)yoy凈利潤yoy凈利率18.18-13.55%2.34-23.99%12.87%17.84-9.44% 2.08-34.49%11.65% 36.02 -11.56% 4.42-29.32%12.26%25.035.49%3.37-17.82%13.48%61.04-5.29% 7.79-24.76%12.76%其中：上海安碩+貝克曼收入其中：安碩收入安碩凈利潤*歸母凈利潤其中：貝克曼收入貝克曼利潤*歸母凈利潤0.70.70.33.012.82.8(0.77)(0.77)(0.10)((0.43) 0.210.020.021(0.26)0.62.62.6(0.36)(0.20)0.90.090.081.501.00(0.20)0.54.104.102.7(0.56)1.40其中：晨光科技收入yoy凈利潤凈利率*歸母凈利潤5.2711.26%(0.25)-4.80%1.189.07%1.17-4.25% 2.352.00%(0.05)%(0.03)2.2133.21%4.56科力普(辦公直銷)收入yoy毛利率凈利潤凈利率*歸母凈利潤21.4646.37%77.6655.31%44.0240.74%8.91%1.353.07%9.37%21.4646.37%77.6655.31%44.0240.74%8.91%1.353.07%9.37%2.4235.77%9.30%9.30%0.643.00%0.711.690.450.951.690.450.950.4925.3140.27%1.25.3140.27%1.014.00%8.988.98% 2.363.41%0.711.650.71九木&生活館收入/億其中：九木生活館yoy凈利潤/億凈利率*歸母凈利潤門店數(shù)其中：九木生活館單店收入/萬10.549.491.0560.93%10.549.491.0560.93%-0.21523532472602.430.229.07%-0.04%(0.03)-2.00%4646360218.681.651.570.08-32.12%-0.05-2.99%(0.04)534481534.304.000.30-11.53%-0.09-2.07%-2.07%(0.08)5344815386.262.622.350.28-9.08%-0.02-0.76%(0.02)537484536.926.350.58-10.62%-0.11%(0.09)53748453130.6106040200060402009%8.69%8%7.69%7%6.03%6%5.28%5%4.39%4.39%4%3%2%1%0%電工照明：墻開及插線板行業(yè)高度成熟公牛份額居前，LED照明行業(yè)空間廣闊增長穩(wěn)健GR位居我國墻壁開關插座行業(yè)首位。比較2021H1均有可觀增長(全年預期1億左右)。圖：我國插排市場規(guī)模(億元)及增速我國插排行業(yè)市場規(guī)模(億元)YOY2015201620172018201920202021圖：我國LED照明市場規(guī)模(億元)及增速我國LED照明行業(yè)市場規(guī)模(億元)YOY1000090008000700015.98%14.1000090008000700015.98%14.30%60005000400030002000500040003000200002.36%8%6%4%2.36%0%20172018201920202021下無主燈占比變化2021H12022H125%20.70%20%16.60%13.20%12.30%13.20%12.30%8.90%9.908.90%8.70%8.70%4.40%3.70%4.80%7.10%6.90%5%0%60㎡及以下80-100㎡120-150㎡公牛集團：照明業(yè)務第二增長曲線得到驗證，布局新能源充電槍、儲能等業(yè)務后續(xù)成長動力充足。公司為我國電工照明行業(yè)絕對龍頭。 (1)傳統(tǒng)優(yōu)勢品類優(yōu)勢穩(wěn)固：公司以插座、插線板等業(yè)務起家，市場份額長期領先且品牌力、產(chǎn)品力已深入人心。公司定價能力強，提成為公司年內(nèi)對抗疫情及地產(chǎn)下行等多重壓力的重要支柱，公司無主燈生產(chǎn)基地于22年9月順利投產(chǎn)，預計后續(xù)無主燈業(yè)務在產(chǎn)品、渠道、供應鏈多重共振下快速放量，拉動智能電工照明業(yè)務持續(xù)高增；(3)景氣品類儲備充足：公司切入新能源充電槍充電樁、戶外移動儲能地毯式表：公牛集團收入增長驅(qū)動因素拆分(億元)2024E192.9915.13%92024E192.9915.13%90.9113.00%95.5217.19%56.4113.00%23.0223.00%16.0925.00%5.6715.00%2023E167.6315.77%80.4512.00%81.5119.71%49.9214.00%18.7130.00%12.8730.00%4.9315.00%2022E144.8016.92%71.8312.00%68.0922.66%43.7914.50%14.4035.00%9.9050.00%4.2915.00%2017A72.4034.91%40.3721.91%2019A100.4010.76%50.534.24%44.232020A2021A123.8523.22%64.1315.58%55.5136.90%38.2529.55%10.6638.53%6.6098.37%3.73-10.79%營業(yè)收入YOY營業(yè)收入YOY100.510.11%55.499.81%40.55-8.33%29.52-7.99%7.70-21.74%3.3344.01%4.1817.48%25.21%電連接營業(yè)收入Y營業(yè)收入YOY20.06%智能電工照明營業(yè)收入YOY27.9720.46%7.4127.9720.46%7.4178.21%23.2244.62%4.16164.18%32.0914.72%9.8432.82%2.31營業(yè)收入YOY其中：LED照明營業(yè)收入YOY其中：其他照明營業(yè)收入YOY數(shù)碼配件業(yè)務3.5628.39%2.7796.51%3.5628.39%2.7796.51%1.411776.39%營業(yè)收入YOY司8%司8%.5%18%2%3%65%%%%3%7%%.5%0%%%6%9%%%.5%數(shù)據(jù)來源：歐睿、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、浙商證券研究所CAGR在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向高端化和功能化發(fā)展的趨勢下提漲，2016-2021年行業(yè)衛(wèi)生巾均價從0.66圖：我國衛(wèi)生巾市場規(guī)模(億元)及增速 YOY中國女性衛(wèi)生市場銷售額(億元) YOY8006004002000200722007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E8%6%4%2%0%衛(wèi)生巾銷售量VS.銷售均價消費量(億片)均價(元/片)0.820.730.730.662016201720182019202020210.690.7890%80%70%60%50%40%30%20%0%巾品牌市占率菲空間舒寶絲ABC而雅婷伶e數(shù)據(jù)來源：歐睿、公司公告、浙商證券研究所04衛(wèi)生巾：行業(yè)量穩(wěn)價增，關注線上渠道崛起機會%。利能力改善向上。22年改革成效顯現(xiàn)，電商增長逐步提速，22H1+52%、22Q3翻倍以上，其中抖音渠道增長尤為亮眼，22Q3同比渠道毛利率由21年30%+提升至40%+。至2022Q3公司線上渠道毛利率達到45%。表：我國女性衛(wèi)生用品渠道結(jié)構(gòu)用品渠道渠道道21%14售渠道店店店大型超市零售商%5%渠道護專營店表：百亞股份渠道結(jié)構(gòu)單位：百萬元%渠道KA渠道ODM渠道-數(shù)據(jù)來源：歐睿、浙商證券研究所寬廣，關注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及電商成長期全球CAGR僅為3.37%)；消費量從476萬噸上升至1046萬噸，CAGR為5.78%。根據(jù)《中國生活用紙年鑒》數(shù)據(jù)，2020年我國人均生活用行業(yè)集中度較成熟市場仍有提升空間：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年我國生活紙企業(yè)CR10僅為37.8%，對標美國CR3超70%的集中度水平，我國生活用紙行業(yè)競爭格局仍有優(yōu)化空間。品牌上看，維達(維達國際)、心相印(恒安國際)、潔柔(中順潔柔)市場份額位居前三。線上渠道占比快速提高，電商成為破局關鍵：21年我國生活紙的線上渠道占比約為17.8%(14年占比僅為5.7%)，渠道占比快速提升。其圖：我國生活紙市場規(guī)模(億元)及增速中國生活用紙市場銷售額YOY200080060040020002007200822007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%表：我國生活紙品牌市占率(%)公司公司品牌796801達相印柔云舒潔斑布維達國際恒安國際APP朵云維達國際悅心健康永豐紙業(yè)金佰利8.9%8.7%8.8%8.6%9.0%9.4%8.9%9.5%9.8%8.9%8.5%4.2%4.5%5.0%5.4%5.9%6.3%8.6%8.3%7.8%7.6%6.2%6.0%0.1%0.2%0.8%1.6%2.5%.0%1.2%1.4%%0.3%0.5%0.7%0.9%0.8%0.8%變化生活用紙渠道道2114售渠道店店大型超市零售商%44.9%3%2.8%渠道護專營店長仍有空間，電商渠道為破局關鍵優(yōu)勢仍能實現(xiàn)收入正增長，帶動份額提升，但整體營收增速也受制于成本壓力有所趨緩。22H1恒安/維達/潔柔生活用紙業(yè)務收入增速分別電商渠道成為收入增長主要動因：22H1恒安國際生活用紙業(yè)務收入仍能實現(xiàn)20%+增速，我們認為主要受益于公司開始注重發(fā)展電商等新興渠道。22H1恒安電商渠道收入同比+34.68%，快于維達(+14.97%)。潔柔雖未披露電商渠道當前經(jīng)營數(shù)據(jù)，但至22H1公司以電商為主/維達/潔柔生活用紙業(yè)務收入及公司毛利率走勢4A5A6A7A8A9A0A1A22H1恒安國際營業(yè)收入(億港元)YOY%86%21.04%銷售毛利率47.61%48.78%46.91%63%.26%8%際營業(yè)收入(億港元)YOY2.67%銷售毛利率3016%51%66%2966%2814%1%69%2%2%營業(yè)收入(億元)0633.41.66YOY28.37%20.61%22.84%48%銷售毛利率29.79%3%3%7%62%40.90%/維達/潔柔電商渠道收入及占比4A5A6A7A8A9A0A1A22H1維達電商收入(億元)4355.03YOY2782%5%2888%4480%%%%%%恒安電商收入(億元)54.54.73.0200YOY7418%5418%68%25%潔柔電商收入(億元)338YOY%%83%46.34%21.00%20%數(shù)據(jù)來源：歐睿、商指針、浙商證券研究所生活紙&個護：關注需求端穩(wěn)健，把握電商渠道實現(xiàn)超額增長百亞股份(23年PE：23X)：線下全國化擴張進展順利，線上渠道調(diào)整顯效有望持續(xù)貢獻高增長。(1)全國化擴張步伐穩(wěn)健，維達國際(23年PE：13.5X)：電商渠道先發(fā)優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品高端化疊加中期漿價回落帶來盈利彈性。(1)公司提價逐步落地，麗(天貓紙品濕巾類中順潔柔(23年PE：25X)：管理團隊更迭完畢賦能后續(xù)成長，產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。(1)公司管理團隊更迭陸續(xù)完成，KA紙、棉柔巾等高毛利率產(chǎn)品，有望帶動公司盈利回暖并有效緩解原料過度依賴木漿的問題；(4)中04近視防控：需求景氣度高，關注離焦鏡賽道高成長性根據(jù)國家衛(wèi)健委調(diào)查數(shù)據(jù)，2020年我國兒童青少年總體近視率達52.7%，較2019年上升2.5pct，較2018年下降0.9pct，其中6歲兒童近視率為政策催化，我國近視防控需求景氣度高：我國兒童青少年近視率整體情況與《綜合防控兒童青少年近視實施方案》提出的至2030年我國6歲率下降到70%以下)相比仍存在較大圖：我國近視人口及近視發(fā)生率(億人)近視人口近視發(fā)生率471%7.06.043.4%44471%7.06.039.2%5.04.03.02.00.02016201720182019202050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020年我國兒童青少年總體近視率達52.7%880.5%71.1%52.7%35.6%14.3%總體近視率6歲兒童小學生初中生高中生少年近視率變化情況及防控要求幼兒園學生小學生中學生高中生90%80%90%80%70%60%50%40%30%20%0%81.0%71.6%80.5%76.0%58.0%74.0%70.0%60.0%46.0%38.0%36.0%35.638.0%36.0%31.0%14.5%14.3%33.0%20102014201820202030E數(shù)據(jù)來源：國家衛(wèi)健委、艾瑞咨詢、歐睿、浙商證券研究所求景氣度高，關注離焦鏡賽道高成長性K離焦鏡出廠價格每年變動約1%，終端零售價格變動約2%；測算至2030年我國離焦鏡產(chǎn)品銷售量有望突破1700萬副，對應行業(yè)終端零售額約持續(xù)看好國產(chǎn)鏡片龍頭品牌明月鏡片(23年PE：48X)：(1)離焦鏡賽道景氣度高，公司“輕松控”系列產(chǎn)品有望隨離焦鏡滲透率提升而(2)消費者對傳統(tǒng)鏡片需求正由單光片向具有防藍光、抗疲勞等的功能片切換，公司早早退出務有望量價齊升；(3)若明年疫情對終端配鏡影響減弱，前期滯后的配鏡需求有望于明年集中釋。6-18歲人口數(shù)量(萬人)6-18歲近視人口(萬人)21927.722213.322385.522290.422169.121773.521223.521030.920840.120650.9換鏡周期(年)離焦鏡銷售量(萬副)266.7391.89.7量同比增速離焦鏡出廠價假設(元/副)0517531行業(yè)銷售額(出廠口徑/億元)20.029.746.2離焦鏡終端零售均價假設(元/副)2300.02346.02392.92440.82489.62539.42590.22642.02694.82748.7行業(yè)銷售額(零售口徑/億元)206.9254.5434.8475.5盈利釋放拐點可期，龍頭邊界持續(xù)延伸22年前三季度表現(xiàn)間較大，龍頭份額提升進行時22年前三季度表現(xiàn)三片罐兩片罐鋁材易拉蓋復合加工油紙漿白板紙紙箱板紙三片罐兩片罐鋁材易拉蓋復合加工油紙漿白板紙紙箱板紙包裝規(guī)模達1384.22億，占包裝復復合加工裝入規(guī)模達1858.34億，占包裝行業(yè)的15.43裝CPP裝規(guī)模3192億元，約占包裝行業(yè)總產(chǎn)值26.5裝復復合加工昇昇興股份寶寶鋼包裝永新股永新股份紫江企業(yè)紫江企業(yè)裕同科技裕同科技新新巨豐中中榮股份歸母凈利：0.03億元,-95.77pct包裝2021年國內(nèi)卷煙累計產(chǎn)量達到24182.4億同比增長1.3%包裝2021年軟飲料市場規(guī)模達5829億元，近5年復合增長率為2.5%。6億元，同比增球工業(yè)包裝市場規(guī)模達3653億預計21-27年CAGR8.49%。2011-2021年，化妝品市場零售總額的05紙包裝：下游需求穩(wěn)健，行業(yè)持續(xù)集中供給端格局：行業(yè)空間大，集中度仍較低，疫情加速小產(chǎn)能去化。根據(jù)中國包裝聯(lián)合會統(tǒng)計，2021年我國紙包行業(yè)市場規(guī)模約3192億元，計算裕同科技、合興包裝、勁嘉股份、美盈森、東風股份CR5合計情反復下包裝供應鏈中的中小企業(yè)經(jīng)營壓力進一步加大，龍頭企業(yè)憑借穩(wěn)定的交付和產(chǎn)品品質(zhì)贏得客戶信賴，核心客戶份額提升、開拓新客戶1)日化領域空間廣闊、美妝市場興起。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2021年中國日用品市場零售額達到7421.20億元(同比+14.4%)，其中，化妝品零售額達到4026億元(同比+14%)。2)煙酒包裝存在結(jié)構(gòu)性機會。2021年國內(nèi)煙包市場規(guī)模預計達325億(根據(jù)21年卷煙銷量4836萬大箱，和勁嘉煙標單價673元/大箱估算)，酒包裝429億(21年白酒產(chǎn)量715.6萬千升、按500ml/瓶估算約143億瓶，單個盒子價值量假定為3元)，市場規(guī)模較大、反腐給競爭力突出的4)休閑食品(16-21年CAGR為10.6%，數(shù)據(jù)來源：《2022年中國休閑零食行業(yè)報告》)、保健品(09-19年CAGR為9.6%，數(shù)據(jù)來源：中國營養(yǎng)保健協(xié)會)需求穩(wěn)健增長。圖：紙包裝行業(yè)主營收入與增速圖：紙包裝企業(yè)份額數(shù)據(jù)來源：中國包裝聯(lián)合會，浙商證券研究所43股書，直接材料占生產(chǎn)成本約65%(裕同科技也在55-60%)，其中紙張類%、12%)。自2022Q2起，伴隨紙價下行，紙包龍頭盈利走出低谷期、開始QQ板紙(同比-8%、環(huán)比Q2-3%)、瓦楞紙(同比-17%、環(huán)比Q2-7%)、白卡紙(同比-9%、環(huán)比Q2-12%)。展望2023年，紙漿成本預期下行，對應紙價也有望迎來新一輪下探。百分比)紙包裝標的推薦裕同科技(23年PE為16X)：盈利拐點邏輯兌現(xiàn)，疫情加速供應鏈格局優(yōu)化。1)3C主業(yè)在行業(yè)景氣不佳下逆勢增長，得益于更穩(wěn)卡位建議布局。中且趨勢仍在延續(xù)，深度綁定大客戶為無菌包裝企業(yè)長期成長的必要條件，公司2017年同伊利簽署有效期十年的戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，%，以英美 (23H2投產(chǎn))來擴展其亞太區(qū)以外的國際區(qū)域業(yè)務；4)生產(chǎn)自動化水平、效率高。塑料包裝：下游分散，石油價格下跌盈利具有彈性較為分散。塑料制品可塑性較強，下游不同行業(yè)對產(chǎn)品物理特性要求(如耐溫、無菌、耐磨性等)實際差異較大，定制屬性強&技術難度較高，復盤海外安姆科等龍頭發(fā)展歷史，其多通過并購實現(xiàn)跨賽道拓展。行業(yè)特性決定國內(nèi)上市塑料包裝龍頭多已在自身賽石油系原材料加速下行，Q3盈利進一步釋放。22Q3原油價格震蕩下行，截至10月23日BRENT原油周均價為91.99美元/桶(環(huán)比-WTI(環(huán)比-4.31%)，較俄烏戰(zhàn)爭時期高點下滑幅度超過25%，塑料包裝企業(yè)盈利改善。品類拓展打開成長天花板。傳統(tǒng)輕工塑料包裝多應用于消費品等品類，近年消費承壓下，行業(yè)龍頭持續(xù)向外圍拓展。永新股份22年企業(yè)份額梳理企業(yè)份額梳理對金產(chǎn)能85億罐(紅牛、奶粉客戶為主)、昇興股份產(chǎn)能60億罐(蛋白客戶、泰國紅牛為主)、嘉美包裝產(chǎn)能80億罐(養(yǎng)元為主)。行業(yè)格局提價格局走勢塑料包裝/金屬包裝標的推薦喜悅智行：塑料可循環(huán)包裝龍頭，租賃模式助力賽道拓展。1)塑料可循環(huán)包裝相比一次性包裝在成本(全生命周期節(jié)省司重點布局的汽車、家電領域市場規(guī)模超200億。2)公司上市昇興股份(23年PE13X，利潤+36%)：金屬包裝領軍企業(yè)，三片罐紅?？蛻舾咚俪砷L，兩片罐高毛利柬埔寨產(chǎn)能快速釋放。1)公司三片罐深度綁定泰國紅牛，伴隨其放量補齊產(chǎn)能利用率短板，實現(xiàn)年化產(chǎn)能利用率從30%-40%提升至40%-3)引入上游企業(yè)寶灃成為戰(zhàn)略投資人，有望在采購協(xié)同降成本、制造協(xié)同提高生產(chǎn)效率、海外基地上游配套建設等方面達需求韌性賽道首選，把握庫存優(yōu)化與需求改善拐點需求展望：復盤歷史，預期23年增長壓力仍較為突出?1990年以來已有5輪加息周期：1994/2-1995/2(+300bp)、1999/6-2000/5(+175bp)、2004/6-2006/6(+425bp)、2016/12-2018/12(+200bp)、2022/3至今(+375bp)，考慮市場預期23年Q1加息停止，預計本輪加息幅度與2004年較為接近。?復盤看歷輪加息周期后需求增速均將進入1-1.5年的下行周期，加息對可選需求影響持續(xù)性實際較重，預計23Q1加息終止后，可選需求增歷史目標利率注：紅色區(qū)域為加息周期2005-012005-022005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092006-012006-022006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-092005-012005-022005-032005-042005-052005-062005-072005-082005-092006-012006-022006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092007-012007-022007-032007-042007-052007-062007-072007-082007-09庫存現(xiàn)狀：庫銷比已達疫情前水平，預期庫存增速將開始下行期，對應需求平穩(wěn)時庫銷比或?qū)⑾滦?。真實下行，海外客戶將根?jù)海運周期提前下單逐步開始補庫，加息結(jié)束后 (2006年6月)庫存增速進一步下行，客戶補庫提速，直至庫存增速修復。補庫階段中，對應我國耐用品出口增速開始上行，到2007年1月耐用品出口訂單增速已從16年7月15.7%提升至41.8%?23年隨著庫存增速與庫銷比預期下行，短期建議關注耐用品補庫需求釋放拐點。段中國耐用品出口增長提速出口價值：耐用品：同比60%50%40%30%20%%0%圖：批發(fā)商耐用品庫存與增速添加標題 注：紅色區(qū)域為加息周期庫存現(xiàn)狀：庫銷比尚處低位，當前銷售水平下較為健康與基數(shù)影響。非耐用品庫存銷售比注：紅色區(qū)域為加息周期必選：加息周期中增長亦有壓力，關注降息周期下需求改善彈性預期23年中進入降息周期，關注需求改善Q期??歷史復盤：加息周期后可選增長亦有壓力，但降息周期中需求增長彈性突出2001年與2007年兩輪降息周期中，必選品相比可選需求明顯改善，2004-062004-082004-102004-122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102004-062004-082004-102004-122005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-122007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-082008-102008-12降息周期25降息周期25.00%20.00%15.00%10.00%.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所細分賽道：優(yōu)選需求相對韌性細分賽道H材料上行中多進行提價應對，Q3相關企業(yè)毛利率端環(huán)比多有明顯改善。率端亦將繼續(xù)貢獻業(yè)績增量。?展望Q4，我們認為原材料下行趨勢未變，匯率貢獻增量或邊際弱化，繼續(xù)看好出口企業(yè)盈利改善，展望23年需關注22Q4-23Q1的價周期，賽道需求韌性&話語權較強的龍頭企業(yè)，盈利能力有望維持較高水平。2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05標的推薦：補庫需求驅(qū)動同比改善的龍頭標的價(公司高端)、客戶層級(頭部客戶)，行業(yè)認證(公司為亞洲唯一獲得FIFA優(yōu)選供應商亞洲企業(yè))等方面具有較明顯差浙江自然(23年PE16X，利潤+14%)：戶外運動制品龍頭，TPU材質(zhì)優(yōu)勢突出。1)戶外用品賽道空間廣闊，增長穩(wěn)健。7%。2)公司深耕戶外用品賽道，已與迪卡儂、Kathmandu等全球同步品牌建立長期穩(wěn)定合作關系。3)公司2007年切入TPU戶外用品生產(chǎn)，已掌握TPU薄膜生產(chǎn)及面料復合等核心技術，實現(xiàn)研發(fā)生產(chǎn)一體化，盈利能力相比同行占優(yōu)。4)品類持續(xù)拓展，公司依托全球產(chǎn)能布局，在越南、柬埔寨基地擴大防水箱包、水上用品及保溫箱包等新品類的產(chǎn)能，助力公司的久祺股份(23年PE11X，利潤+30%)：自行車ODM龍頭，電踏車&跨境電商驅(qū)動成長。1)我國為自行車第一大出口國，下游需求較好，推動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。4)公司18年布局跨境電商業(yè)務，主營銷售自主品牌，公司ODM業(yè)務二十必選標的推薦：需求增長韌性的強勢賽道中寵股份(23年PE29X，利潤+44%)：干&濕糧產(chǎn)能釋放，保障聚焦主糧戰(zhàn)略落地，海外悲觀預期充分反映。1)目前產(chǎn)NZ有2萬噸預計23年投產(chǎn)。公司此前干糧主要依靠代工，21年隨著銷量提升，毛利率下降至18%，隨著干糧產(chǎn)能投產(chǎn)代工比例佩蒂股份(23年PE20X，利潤+15%)：國內(nèi)爆款打法落地逐步爆品牌，海外干糧產(chǎn)能釋放驅(qū)動高成長。1)雙十一全網(wǎng)銷售同比增長100%，爆單品到爆品牌成效顯著。爵宴成為天貓雙十一狗零食第二名(21年未上榜)，市場份額大幅提升。后利用率進一步提升，有望驅(qū)動ODM業(yè)務盈利能力進一步提升。3)新西蘭4萬噸干糧產(chǎn)能23