金德環(huán)投資學第九章課件

第9章債券組合管理第一節(jié)收益率曲線第二節(jié)利率期限結構理論第三節(jié)利率風險結構第四節(jié)債券投資組合管理策略2008-2009學年1上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第9章債券組合管理第一節(jié)收益率曲線2008-2009學年第一節(jié)收益率曲線一、收益率曲線的形狀特征二、零息票債券收益率曲線的估計2008-2009學年2上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第一節(jié)收益率曲線一、收益率曲線的形狀特征2008-2009一、收益率曲線的形狀特征風險、流動性和稅收待遇相同，期限不同的國債的利率(到期收益率)與期限之間關系的圖形描述就是收益率曲線(yieldcurve)。由于收益率曲線將各種國債的到期收益與期限聯(lián)系起來，因此零息票債券的收益率曲線又被稱為利率期限結構。2008-2009學年3上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、收益率曲線的形狀特征風險、流動性和稅收待遇相一、收益率曲線的形狀特征2008-2009學年4上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、收益率曲線的形狀特征2008-2009學年4上海財經(jīng)大學二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法為了得到n種零息票債券利率,首先要收集n種息票債券的價格，一般選擇收集無違約風險的息票債券。代表在時間t的n種息票債券組成的n維向量。

代表與這n種資產相對應的n×n維現(xiàn)金流（包括利息與本金）。

2008-2009學年5上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法代表是由在時間t的零息票債券價格組成的n維向量。根據(jù)價格關系，將會得到下列矩陣等式：假設C可逆，即假設各種債券的支付之間不存在線性相關關系，上式可改寫為：二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法2008-2009學年6上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)代表是由在時間t的二、二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法求出隱含的零息票債券價格Bt后，可以運用下述公式方便地求出零息票債券的益率：接著再運用內插法，如線性插值法，就可以推導出零息票債券收益曲線。2008-2009學年7上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法第二節(jié)利率期限結構理論一、即期利率與遠期利率的關系二、利率期限結構理論2008-2009學年8上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第二節(jié)利率期限結構理論一、即期利率與遠期利率的關系2008一、即期利率與遠期利率的關系◆即期利率(SpotInterestRate)就是零息債券(純貼現(xiàn)債券)的到期收益率。即期利率可以用如下公式表示：

其中，是零息債券的價格，是零息債券到期日的價值，是即期利率。2008-2009學年9上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、即期利率與遠期利率的關系◆即期利率(SpotInter一、即期利率與遠期利率的關系◆遠期利率(ForwardInterestRate)是指從未來某個日期開始的遠期債務合約所要求的利率。一般來說，如果給定一年期即利率和兩年期即期利率，就可以用下面的關系式計算出第2年的遠期利率:

2008-2009學年10上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、即期利率與遠期利率的關系◆遠期利率(ForwardIn一、即期利率與遠期利率的關系根據(jù)上述推理可以計算出將來任何一年的遠期利率和即期利率的關系：

進一步展開，可以推導出以下關系式:

2008-2009學年11上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、即期利率與遠期利率的關系根據(jù)上述推理可以計算出將二、利率期限結構理論簡介◆無偏預期理論(純預期理論)

無偏預期理論假設，債券持有人對期限不同的債券沒有特殊偏好，投資者不關心債券的利率風險。因此:

其中,是預期的第t年即期利率。

2008-2009學年12上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、利率期限結構理論簡介◆無偏預期理論(純預期理論)2008◆無偏預期理論(純預期理論)代入下式:可得無偏預期理論認為，收益率曲線的形狀主要由市場預期的未來短期利率水平?jīng)Q定。2008-2009學年13上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆無偏預期理論(純預期理論)代入下式:2008-2009學年向上傾斜的收益率曲線意味著小于則即市場預期未來的短期利率會上升。同樣道理，向下傾斜的收益曲線是因為市場預期未來的短期利率會下降；水平型的收益率曲線則是市場預期未來的短期利率將基本保持穩(wěn)定；而峰型的收益率曲線則是市場預期較近的一段時期短期利率將會上升，而在較遠的將來，市場預期短期利率將會下降?！魺o偏預期理論(純預期理論)2008-2009學年14上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)向上傾斜的收益率曲線意味著小于◆無偏預期理論(◆無偏預期理論(純預期理論)—例例1債券市場上存在兩種債券:即期利率為7%的一年期債券和即期利率為8%的二年期零息債券。投資者最初的投資額為1元。如果計劃投資期為兩年，那么有兩種投資策略共投資者選擇：(1)期限匹配策略：購買兩年期債券，持有至到期。持有期和債券本身的期限吻合，2年后投資者的收入為元。(2)滾動策略：投資者持有一年期債券，一年后將取得的全部收入用于購買其他1年期債券。設投資者預期的1年后的1年期即期利率為。那么，投資者在第二年底的收入預期值為2008-2009學年15上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆無偏預期理論(純預期理論)—例例1債券市場上存在兩種債券◆無偏預期理論(純預期理論)—例投資者會對兩種策略的未來收益進行預期，并選擇預期收益率更高的投資策略。根據(jù)前面定義，第2年的遠期利率=(1+8%)/(1+7%)-1=9%。假設預期的第2年即期利率為10%，超過了第2年的遠期利率9%。滾動策略在第二年未的預期收入將是1.07×(1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，說明在預期的第二年即期利率為10%時，滾動策略的預期收益將超過期限匹配收益。這會促使投資者爭相購買一年期債券，導致一年期債券的利率降低，投資者拋售二年期債券，導致兩年期的即期利率上升。同樣道理，市場參與者預期的第2年即期利率也不可能低于第2年的遠期利率，所以在市場均衡狀態(tài)下，無偏預期理論認為第二年的遠期利率正好等于市場預期的第二年即期利率。2008-2009學年16上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆無偏預期理論(純預期理論)—例投資者會對兩種策略的◆流動性偏好理論投資者是風險厭惡者,而期限較長的債券,利率風險也越大。在其他條件相同情況下,投資者偏好期限更短的債券。

在均衡狀態(tài)下,長期債券比滾動策略的預期收益率要高,用公式表達:由即期利率和遠期利率的關系可推導出:更一般地,

2008-2009學年17上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆流動性偏好理論投資者是風險厭惡者,而期限較長的債券◆流動性偏好理論遠期利率和預期的即期利率的差額稱為流動報酬，也稱風險報酬。用公式:對于各種收益率曲線的解釋，流動性偏好理論和無偏預期理論有很大差異。以向上傾斜的收益率曲線為例，流動性偏好理論認為市場預期的未來短期利率可能上升，也可能不變，即使市場預期不變，由于存在正的流動報酬，收益率曲線也會上升。2008-2009學年18上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆流動性偏好理論遠期利率和預期的即期利率的差額稱20◆市場分割理論投資者由于法律制度、文化心理，投資偏好的不同，一般會比較固定地投資某一期限的債券，因此形成了以期限為劃分標志的細分市場。即期利率水平完全由各個期限的市場上的供求力量決定，單個市場的利率變化不會對其他市場上的供求產生影響。2008-2009學年19上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆市場分割理論投資者由于法律制度、文化心理，投200◆特定期限偏好理論特定期限偏好理論(PreferredHabitatTheory)同樣認為利率期限結構反映了未來短期利率的預期值和流動性報酬兩種因素。

流動性偏好理論認為流動性報酬隨著期限的增加而增加,而特定期限偏好理論認為流動性報酬可正可負,以吸引投資者改變原來偏好的特定期限。根據(jù)特定期限偏好理論，收益率曲線可能有任何形狀。2008-2009學年20上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆特定期限偏好理論特定期限偏好理論(Prefer第三節(jié)利率風險結構一、信用風險二、流動性三、稅收規(guī)定

四、其他的特殊條款2008-2009學年21上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第三節(jié)利率風險結構一、信用風險2008-2009學年21上期限相同的各類債券的利率之所以存在差別，是因為在信用風險、流動性以及稅收規(guī)定方面存在差別。通常，將上述三種因素造成的利率差異統(tǒng)稱為利率的風險結構。2008-2009學年22上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)期限相同的各類債券的利率之所以存在差別，是因為在一、信用風險除政府發(fā)行的國債外，其他主體發(fā)行的債券都存在不同程度的違約風險。由于風險和收益是對稱的，在其他條件都相同的情況下，對于信用風險更高的債券，投資者必然會要求更高的預期回報率。有違約風險的債券與無違約風險的國債之間的利率差額被稱為風險升水，即投資者由于承擔了違約風險而要求的補償。在債券市場上，有信用風險的債券總是具有正的風險升水，而且風險升水隨著信用風險的增加而增加。2008-2009學年23上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、信用風險除政府發(fā)行的國債外，其他主體發(fā)行的債券2二、流動性資產的流動性是指迅速地轉換為現(xiàn)金而不致遭受損失的能力。債券的流動性越大，就越受歡迎。公司債券與政府債券之間的利率差額(即風險報酬)不僅反映了公司債券的信用風險，同時也反映了公司債券的流動性風險，但是，傳統(tǒng)上該利率差額仍然稱為風險報酬。同時，兩種公司債券之間的利率差額也同時反映了兩者之間信用風險和流動性風險的差異。值得一提的是，在總的利率差額中很難準確地劃分信用風險報酬和流動性風險報酬各自的大小。2008-2009學年24上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、流動性資產的流動性是指迅速地轉換為現(xiàn)金而不致20三、稅收規(guī)定稅收也是影響債券利率水平的一個重要因素。債券的投資者更關心稅后收益率，即投資者真正的收益率。其中，為稅后收益率，為稅前收益率，為稅率。在中國，國債和政策性金融債是免稅的，而公司債券的利息收入則要繳納利息稅，因此，企業(yè)債的利率就要更高，以保證其稅后收益率與國債和金融債相比具有競爭性。2008-2009學年25上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)三、稅收規(guī)定稅收也是影響債券利率水平的一個重要因素。四、其他的特殊條款有些債券附加了一些特殊條款，賦予債權人或債務人某些選擇權。這些特殊條款也會影響債券的收益率。

可贖回債券：發(fā)行者有權在到期日前按照預先確定的價值贖回債券。贖回條款對于發(fā)行者是有利的，而對于投資者就是不利的。因此，在其他條件相同的條件下，可贖回債券的收益率應該更高。

可轉換債券：債券的投資者有權按照先前確定的轉換比率將債券轉換成發(fā)行者的股票。可轉換條款對于投資者是有利的。因此，在其他條件都相同的情況下，可轉換債券比普通債券的收益率低。2008-2009學年26上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)四、其他的特殊條款有些債券附加了一些特殊條款，賦予債第四節(jié)債券投資組合管理策略一、債券投資組合策略的選擇二、消極的債券組合管理三、積極的債券組合管理2008-2009學年27上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第四節(jié)債券投資組合管理策略一、債券投資組合策略的選擇200一、債券投資組合策略的選擇在債券投資組合管理中是采用消極的投資策略還是采用積極的投資策略主要取決于投資者對債券市場有效性的判斷。投資者在選擇投資策略時，應該問如下兩個重要問題：市場在多大程度上有效?這種程度的有效性能給我提供戰(zhàn)勝市場的機會嗎?如果答案是肯定的，就應該實施積極的投資管理策略；如果答案是否定的，就應該實施消極的投資管理策略。當然，在實際的債券組合管理中，將消極管理策略和積極管理策略截然對立是不足取的，更合理的選擇是將兩者結合起來。2008-2009學年28上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、債券投資組合策略的選擇在債券投資組合管理中是二、消極的債券組合管理如果債券市場有效,那么不可能獲得超額回報率。最好的投資策略就是消極的投資策略。目標不是戰(zhàn)勝市場,而是控制債券組合的風險。

實踐中兩種主要消極投資策略:◆負債管理策略◆指數(shù)化策略2008-2009學年29上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、消極的債券組合管理如果債券市場有效,那么不可能獲二、消極的債券組合管理◆負債管理策略

1.免疫策略免疫策略是指通過資產負債的適當組合，規(guī)避資產負債的利率風險，使資產負債組合對利率風險實現(xiàn)免疫。⑴目標期免疫策略利率風險包括價格風險和再投資風險。當利率上升時，債券的價格將下跌，但是債券的再投資收入將增加；當利率下降時，債券價格將上漲，但是債券的再投資收入將會下降?？梢酝ㄟ^將資產負債期限進行適當?shù)拇钆涫箖煞N利率風險正好相互抵消，從而消除債券組合的利率風險。2008-2009學年30上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負債管理策略2008-2009學年3二、消極的債券組合管理◆負債管理策略

1.免疫策略⑵多期免疫策略多期免疫是指不論利率如何變化，通過構建某種債券組合以滿足未來一系列負債產生的現(xiàn)金流支出需要。兩種實現(xiàn)方法：一是將每次負債產生的現(xiàn)金流作為一個單期的負債，然后利用上述目標期免疫策略針對每次負債分別構建債券組合，令債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負債的久期和現(xiàn)值相等；二是構建債券組合，令債券組合的久期與負債現(xiàn)金流的久期加權平均值相等。2008-2009學年31上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負債管理策略2008-2009學年3二、消極的債券組合管理◆負債管理策略

2.現(xiàn)金流匹配策略現(xiàn)金流匹配策略是指通過構造債券組合，使債券組合產生的現(xiàn)金流與負債的現(xiàn)金流在時間上和金額上正好相等，這樣就可以完全滿足未來負債產生的現(xiàn)金流支出需要，完全規(guī)避利率風險。2008-2009學年32上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負債管理策略2008-2009學年3二、消極的債券組合管理◆指數(shù)化策略:1.指數(shù)化策略的基本知識指數(shù)化策略是指債券管理者構造一個債券資產組合模仿市場上存在的某種債券指數(shù)的業(yè)績，由此使該債券資產組合的風險回報與相聯(lián)系的債券市場指數(shù)的風險回報狀況相當。

2.指數(shù)化策略存在的問題

3.解決方法2008-2009學年33上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆指數(shù)化策略:2008-2009學年3三、積極的債券組合管理從局部、短期和靜態(tài)看,市場是無效的.從整體、長期和動態(tài)看,市場是有效的.

積極債券管理者認為市場并非有效,所以存在戰(zhàn)勝市場的機會,從而獲得超過市場平均收益的超額回報.2008-2009學年34上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)三、積極的債券組合管理從局部、短期和靜態(tài)看,市場是無三、積極的債券組合管理◆積極的債券管理策略成功的前提債券市場弱式有效,或無效.

組合管理者的分析能力優(yōu)于其他人◆積極的投資管理策略獲取超額回報的可能來源

市場無效性主要表現(xiàn)在兩個方面⑴市場利率的可預測性

⑵市場的錯誤定價

◆積極的債券投資管理策略

(1)互換策略(2)期限分析策略

(3)收益率曲線策略

2008-2009學年35上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)三、積極的債券組合管理◆積極的債券管理策略成功的前提2008三、積極的債券組合管理(1)互換策略

1.含義：指將預期收益率更低的債券轉換為預期收益率更高的債券。

2.債券互換策略的主要類型(5種)⑴替代互換

⑵跨市場利差互換

⑶利率預測互換策略

⑷純追求高收益率互換

⑸稅收互換

2008-2009學年36上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)三、積極的債券組合管理(1)互換策略2008-2009學年3三、積極的債券組合管理(2)期限分析策略基礎:對未來利率的預測步驟:首先，預測收益率曲線；其次，確定備選債券組合；最后，選擇最優(yōu)債券組合。2008-2009學年37上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)三、積極的債券組合管理(2)期限分析策略2008-2009學三、積極的債券組合管理(3)收益率曲線策略收益率曲線策略是期限分析方法的一種特殊形式。該策略是貨幣市場基金經(jīng)理廣泛采用的一種方法。當收益率曲線向上傾斜時，如果投資者預測收益率曲線在投資期內保持不變，就可以采用利用收益率曲線策略獲得更高的回報率。收益率曲線向上傾斜意味著長期債券的收益率高于短期債券的收益率。隨著時間的流逝，債券的到期期限也會相應縮短，由于收益率曲線保持不變，所以期限已經(jīng)變短的債券的到期收益率(適當貼現(xiàn)率)也就降低了。由于債券價格與利率成反比，收益的下跌會給債券投資者帶來資本利得。2008-2009學年38上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)三、積極的債券組合管理(3)收益率曲線策略2008-20090.751.52實際季度收益率(%)債券期限(月)3692008-2009學年39上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)0.751.52實際季度債券期限(月)3第9章債券組合管理第一節(jié)收益率曲線第二節(jié)利率期限結構理論第三節(jié)利率風險結構第四節(jié)債券投資組合管理策略2008-2009學年40上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第9章債券組合管理第一節(jié)收益率曲線2008-2009學年第一節(jié)收益率曲線一、收益率曲線的形狀特征二、零息票債券收益率曲線的估計2008-2009學年41上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第一節(jié)收益率曲線一、收益率曲線的形狀特征2008-2009一、收益率曲線的形狀特征風險、流動性和稅收待遇相同，期限不同的國債的利率(到期收益率)與期限之間關系的圖形描述就是收益率曲線(yieldcurve)。由于收益率曲線將各種國債的到期收益與期限聯(lián)系起來，因此零息票債券的收益率曲線又被稱為利率期限結構。2008-2009學年42上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、收益率曲線的形狀特征風險、流動性和稅收待遇相一、收益率曲線的形狀特征2008-2009學年43上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、收益率曲線的形狀特征2008-2009學年4上海財經(jīng)大學二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法為了得到n種零息票債券利率,首先要收集n種息票債券的價格，一般選擇收集無違約風險的息票債券。代表在時間t的n種息票債券組成的n維向量。

代表與這n種資產相對應的n×n維現(xiàn)金流（包括利息與本金）。

2008-2009學年44上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法代表是由在時間t的零息票債券價格組成的n維向量。根據(jù)價格關系，將會得到下列矩陣等式：假設C可逆，即假設各種債券的支付之間不存在線性相關關系，上式可改寫為：二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法2008-2009學年45上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)代表是由在時間t的二、二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法求出隱含的零息票債券價格Bt后，可以運用下述公式方便地求出零息票債券的益率：接著再運用內插法，如線性插值法，就可以推導出零息票債券收益曲線。2008-2009學年46上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、零息票債券收益率曲線的估計

--息票剝離法第二節(jié)利率期限結構理論一、即期利率與遠期利率的關系二、利率期限結構理論2008-2009學年47上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第二節(jié)利率期限結構理論一、即期利率與遠期利率的關系2008一、即期利率與遠期利率的關系◆即期利率(SpotInterestRate)就是零息債券(純貼現(xiàn)債券)的到期收益率。即期利率可以用如下公式表示：

其中，是零息債券的價格，是零息債券到期日的價值，是即期利率。2008-2009學年48上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、即期利率與遠期利率的關系◆即期利率(SpotInter一、即期利率與遠期利率的關系◆遠期利率(ForwardInterestRate)是指從未來某個日期開始的遠期債務合約所要求的利率。一般來說，如果給定一年期即利率和兩年期即期利率，就可以用下面的關系式計算出第2年的遠期利率:

2008-2009學年49上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、即期利率與遠期利率的關系◆遠期利率(ForwardIn一、即期利率與遠期利率的關系根據(jù)上述推理可以計算出將來任何一年的遠期利率和即期利率的關系：

進一步展開，可以推導出以下關系式:

2008-2009學年50上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、即期利率與遠期利率的關系根據(jù)上述推理可以計算出將二、利率期限結構理論簡介◆無偏預期理論(純預期理論)

無偏預期理論假設，債券持有人對期限不同的債券沒有特殊偏好，投資者不關心債券的利率風險。因此:

其中,是預期的第t年即期利率。

2008-2009學年51上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、利率期限結構理論簡介◆無偏預期理論(純預期理論)2008◆無偏預期理論(純預期理論)代入下式:可得無偏預期理論認為，收益率曲線的形狀主要由市場預期的未來短期利率水平?jīng)Q定。2008-2009學年52上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆無偏預期理論(純預期理論)代入下式:2008-2009學年向上傾斜的收益率曲線意味著小于則即市場預期未來的短期利率會上升。同樣道理，向下傾斜的收益曲線是因為市場預期未來的短期利率會下降；水平型的收益率曲線則是市場預期未來的短期利率將基本保持穩(wěn)定；而峰型的收益率曲線則是市場預期較近的一段時期短期利率將會上升，而在較遠的將來，市場預期短期利率將會下降?！魺o偏預期理論(純預期理論)2008-2009學年53上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)向上傾斜的收益率曲線意味著小于◆無偏預期理論(◆無偏預期理論(純預期理論)—例例1債券市場上存在兩種債券:即期利率為7%的一年期債券和即期利率為8%的二年期零息債券。投資者最初的投資額為1元。如果計劃投資期為兩年，那么有兩種投資策略共投資者選擇：(1)期限匹配策略：購買兩年期債券，持有至到期。持有期和債券本身的期限吻合，2年后投資者的收入為元。(2)滾動策略：投資者持有一年期債券，一年后將取得的全部收入用于購買其他1年期債券。設投資者預期的1年后的1年期即期利率為。那么，投資者在第二年底的收入預期值為2008-2009學年54上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆無偏預期理論(純預期理論)—例例1債券市場上存在兩種債券◆無偏預期理論(純預期理論)—例投資者會對兩種策略的未來收益進行預期，并選擇預期收益率更高的投資策略。根據(jù)前面定義，第2年的遠期利率=(1+8%)/(1+7%)-1=9%。假設預期的第2年即期利率為10%，超過了第2年的遠期利率9%。滾動策略在第二年未的預期收入將是1.07×(1+10%)=1.177，由于1.177大于1.17，說明在預期的第二年即期利率為10%時，滾動策略的預期收益將超過期限匹配收益。這會促使投資者爭相購買一年期債券，導致一年期債券的利率降低，投資者拋售二年期債券，導致兩年期的即期利率上升。同樣道理，市場參與者預期的第2年即期利率也不可能低于第2年的遠期利率，所以在市場均衡狀態(tài)下，無偏預期理論認為第二年的遠期利率正好等于市場預期的第二年即期利率。2008-2009學年55上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆無偏預期理論(純預期理論)—例投資者會對兩種策略的◆流動性偏好理論投資者是風險厭惡者,而期限較長的債券,利率風險也越大。在其他條件相同情況下,投資者偏好期限更短的債券。

在均衡狀態(tài)下,長期債券比滾動策略的預期收益率要高,用公式表達:由即期利率和遠期利率的關系可推導出:更一般地,

2008-2009學年56上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆流動性偏好理論投資者是風險厭惡者,而期限較長的債券◆流動性偏好理論遠期利率和預期的即期利率的差額稱為流動報酬，也稱風險報酬。用公式:對于各種收益率曲線的解釋，流動性偏好理論和無偏預期理論有很大差異。以向上傾斜的收益率曲線為例，流動性偏好理論認為市場預期的未來短期利率可能上升，也可能不變，即使市場預期不變，由于存在正的流動報酬，收益率曲線也會上升。2008-2009學年57上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆流動性偏好理論遠期利率和預期的即期利率的差額稱20◆市場分割理論投資者由于法律制度、文化心理，投資偏好的不同，一般會比較固定地投資某一期限的債券，因此形成了以期限為劃分標志的細分市場。即期利率水平完全由各個期限的市場上的供求力量決定，單個市場的利率變化不會對其他市場上的供求產生影響。2008-2009學年58上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆市場分割理論投資者由于法律制度、文化心理，投200◆特定期限偏好理論特定期限偏好理論(PreferredHabitatTheory)同樣認為利率期限結構反映了未來短期利率的預期值和流動性報酬兩種因素。

流動性偏好理論認為流動性報酬隨著期限的增加而增加,而特定期限偏好理論認為流動性報酬可正可負,以吸引投資者改變原來偏好的特定期限。根據(jù)特定期限偏好理論，收益率曲線可能有任何形狀。2008-2009學年59上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)◆特定期限偏好理論特定期限偏好理論(Prefer第三節(jié)利率風險結構一、信用風險二、流動性三、稅收規(guī)定

四、其他的特殊條款2008-2009學年60上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第三節(jié)利率風險結構一、信用風險2008-2009學年21上期限相同的各類債券的利率之所以存在差別，是因為在信用風險、流動性以及稅收規(guī)定方面存在差別。通常，將上述三種因素造成的利率差異統(tǒng)稱為利率的風險結構。2008-2009學年61上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)期限相同的各類債券的利率之所以存在差別，是因為在一、信用風險除政府發(fā)行的國債外，其他主體發(fā)行的債券都存在不同程度的違約風險。由于風險和收益是對稱的，在其他條件都相同的情況下，對于信用風險更高的債券，投資者必然會要求更高的預期回報率。有違約風險的債券與無違約風險的國債之間的利率差額被稱為風險升水，即投資者由于承擔了違約風險而要求的補償。在債券市場上，有信用風險的債券總是具有正的風險升水，而且風險升水隨著信用風險的增加而增加。2008-2009學年62上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、信用風險除政府發(fā)行的國債外，其他主體發(fā)行的債券2二、流動性資產的流動性是指迅速地轉換為現(xiàn)金而不致遭受損失的能力。債券的流動性越大，就越受歡迎。公司債券與政府債券之間的利率差額(即風險報酬)不僅反映了公司債券的信用風險，同時也反映了公司債券的流動性風險，但是，傳統(tǒng)上該利率差額仍然稱為風險報酬。同時，兩種公司債券之間的利率差額也同時反映了兩者之間信用風險和流動性風險的差異。值得一提的是，在總的利率差額中很難準確地劃分信用風險報酬和流動性風險報酬各自的大小。2008-2009學年63上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、流動性資產的流動性是指迅速地轉換為現(xiàn)金而不致20三、稅收規(guī)定稅收也是影響債券利率水平的一個重要因素。債券的投資者更關心稅后收益率，即投資者真正的收益率。其中，為稅后收益率，為稅前收益率，為稅率。在中國，國債和政策性金融債是免稅的，而公司債券的利息收入則要繳納利息稅，因此，企業(yè)債的利率就要更高，以保證其稅后收益率與國債和金融債相比具有競爭性。2008-2009學年64上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)三、稅收規(guī)定稅收也是影響債券利率水平的一個重要因素。四、其他的特殊條款有些債券附加了一些特殊條款，賦予債權人或債務人某些選擇權。這些特殊條款也會影響債券的收益率。

可贖回債券：發(fā)行者有權在到期日前按照預先確定的價值贖回債券。贖回條款對于發(fā)行者是有利的，而對于投資者就是不利的。因此，在其他條件相同的條件下，可贖回債券的收益率應該更高。

可轉換債券：債券的投資者有權按照先前確定的轉換比率將債券轉換成發(fā)行者的股票?？赊D換條款對于投資者是有利的。因此，在其他條件都相同的情況下，可轉換債券比普通債券的收益率低。2008-2009學年65上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)四、其他的特殊條款有些債券附加了一些特殊條款，賦予債第四節(jié)債券投資組合管理策略一、債券投資組合策略的選擇二、消極的債券組合管理三、積極的債券組合管理2008-2009學年66上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)第四節(jié)債券投資組合管理策略一、債券投資組合策略的選擇200一、債券投資組合策略的選擇在債券投資組合管理中是采用消極的投資策略還是采用積極的投資策略主要取決于投資者對債券市場有效性的判斷。投資者在選擇投資策略時，應該問如下兩個重要問題：市場在多大程度上有效?這種程度的有效性能給我提供戰(zhàn)勝市場的機會嗎?如果答案是肯定的，就應該實施積極的投資管理策略；如果答案是否定的，就應該實施消極的投資管理策略。當然，在實際的債券組合管理中，將消極管理策略和積極管理策略截然對立是不足取的，更合理的選擇是將兩者結合起來。2008-2009學年67上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)一、債券投資組合策略的選擇在債券投資組合管理中是二、消極的債券組合管理如果債券市場有效,那么不可能獲得超額回報率。最好的投資策略就是消極的投資策略。目標不是戰(zhàn)勝市場,而是控制債券組合的風險。

實踐中兩種主要消極投資策略:◆負債管理策略◆指數(shù)化策略2008-2009學年68上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、消極的債券組合管理如果債券市場有效,那么不可能獲二、消極的債券組合管理◆負債管理策略

1.免疫策略免疫策略是指通過資產負債的適當組合，規(guī)避資產負債的利率風險，使資產負債組合對利率風險實現(xiàn)免疫。⑴目標期免疫策略利率風險包括價格風險和再投資風險。當利率上升時，債券的價格將下跌，但是債券的再投資收入將增加；當利率下降時，債券價格將上漲，但是債券的再投資收入將會下降?？梢酝ㄟ^將資產負債期限進行適當?shù)拇钆涫箖煞N利率風險正好相互抵消，從而消除債券組合的利率風險。2008-2009學年69上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負債管理策略2008-2009學年3二、消極的債券組合管理◆負債管理策略

1.免疫策略⑵多期免疫策略多期免疫是指不論利率如何變化，通過構建某種債券組合以滿足未來一系列負債產生的現(xiàn)金流支出需要。兩種實現(xiàn)方法：一是將每次負債產生的現(xiàn)金流作為一個單期的負債，然后利用上述目標期免疫策略針對每次負債分別構建債券組合，令債券組合的久期和現(xiàn)值與各期負債的久期和現(xiàn)值相等；二是構建債券組合，令債券組合的久期與負債現(xiàn)金流的久期加權平均值相等。2008-2009學年70上海財經(jīng)大學金融學院金德環(huán)二、消極的債券組合管理◆負債管理策略2008-2009學年3二、消極的債券組合管理◆負債管理策略

2.現(xiàn)金流匹配策略現(xiàn)金流匹配策略是指通過構造債券組合，使債券組合產生的現(xiàn)金流與負債