北京大學(xué)光華管理學(xué)院-金融技術(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與文化

金融技術(shù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與文化陳志武耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授北京大學(xué)光華管理學(xué)院特聘教授1科學(xué)技術(shù)與金融技術(shù)我們很熟悉科學(xué)技術(shù)的重要性。

終于接受了“賽先生”

但是，金融技術(shù)呢？2以“貨幣”創(chuàng)新為例34貨幣金融創(chuàng)新的作用大大加快市場(chǎng)交易速度：生產(chǎn)力直線上升促進(jìn)專業(yè)分工的空前細(xì)化：使“向錢看”有了基礎(chǔ)5但是，以往，我們只注意到貨幣創(chuàng)新的意義。忽視了證券類金融技術(shù)的價(jià)值6Whatdoesittaketodevelopsecuritiesmarkets?ContractenforcementiskeyFinancialmarketdevelopmentdependscriticallyontheinformationalenvironment:7Akerlof(1970)TheMarketfor"Lemons":QualityUncertaintyandtheMarketMechanism

Keypoint:themoreinformationallyopaquethemarket,themoreseveretheadverseselectionproblemthemorelikelyforthemarkettoshutdown8ManufacturingandminingcangetbyevenwithoutruleoflaworfreepressConsidermanufacturingandtradingacar:Youcanlookatandtest-driveit:color,style,engine,mechanicalquality,….9But,servicesectordependsmoreontheruleoflawandpressfreedomConsiderbuyingastock:

Youcannotlookatortest-driveit:Nocolor,nostyle,noengine,nomechanicalquality,….

XYZCorp.10ImplicationsofthisContrastbetweenTangibleGoodsMkt&ServicesExplainswhyhistoricallypressfreedomwasmoreofapoliticallyneededinstitutionBut,astheindustrialrevolutionhelpedintegratemarketswithincountriesandcross-regionaltradingbecomemorewide-spread,……Therailroad,thesteamshipvessels,andthetelegraphinmid1800’’s,………11Asrelationshipfinancehasbeengraduallyreplacedbyarm’’s-lengthfinanceAfreepressandinformationalenvironmentisequallyimportantforeconomic/marketdevelopment.6corporationsintheU.S.manufacturingindustryin1800.In1813,BostonManufacturingCompany,thefirstimportantmanufacturingcompanytogo““public””:11investorsin1813,76investorsin1830123investorsin1850Whenperhapsthelargestcorp.,NYCentralRailroad,wasformedin1853,ithad2445investors.12BriefHistoryofNewspapersInEnglish-speakingworld,TheWeeklyNewsof1622wasprobablythefirst.InAmerica,thefirstwasPublickOccurrencesin1690.ThefirstsuccessfulnewspaperwastheBostonNews-Letterin1704.By1783,therewere43newspapers.By1814,thenumber:346By1880,therewere11,314newspapersThefirstbusiness-andmarkets-dedicatednewspaper,TheWallStreetJournal,didnotoccuruntil1889.13不同股市上上的股價(jià)互互動(dòng)稱度波蘭中國一周中，多多少股票往往同一方向向走？14新聞自由與與一國股市市的股價(jià)互互動(dòng)程度媒體言論保保護(hù)最差國國家媒體言論保保護(hù)中等的的國家媒體言論保保護(hù)最好的的國家多少股票往往同一方向向走？15Chart4:PressFreedomandStockMarketDevelopmentBasedon1972pressfreedomratings,57countriesaredividedintothreeequalgroups.ThemedianratiobetweenstockmarketcapitalizationandGDPisreportedforeachcountrygroup.StockMarketCapitalizationtoGDPRatio16Indeed,cross-countrydatasupportthedependenceofServiceSectorDevelopmentonpressfreedomBasedon1990pressfreedomratings,107countriesaredividedintothreeequalgroups.Theaverageservicesector’sshareinacountry’s2002GDPisreportedforeachcountrygroup.Thehighertheshare,thebetterdevelopedthecountry’sservicesector.Servicesector’scontributiontoGDP17值得深思的的問題70至90年代，日日本、韓國國、新加坡坡、香港、、臺(tái)灣都靠靠出口來發(fā)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，，這些年的的中國也如如此。當(dāng)這些國家家和地區(qū)都都內(nèi)需不夠夠、靠出口口來發(fā)展時(shí)時(shí)，那么有有些國家必必然內(nèi)需過過剩。那么，美國靠什么么使其內(nèi)需需過剩呢？？18圖二：北京京市城鎮(zhèn)居居民儲(chǔ)蓄率率19我們來看看看“經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)鏈”廠商消費(fèi)者銀行儲(chǔ)蓄產(chǎn)品需求工薪出口20圖三：普通通家庭的金金融資產(chǎn)投投資組合分分布———金融創(chuàng)新最最終反映在在老百姓的的福利上21為理解針對(duì)居民的的金融創(chuàng)新新的作用，我我們看到：：個(gè)人財(cái)富=流動(dòng)動(dòng)性資產(chǎn)+人力力資本假如張三今今天拿到金金融博士，，以后的收收入為：年1年2年10年3········10萬10萬10萬10萬10萬年1122張三何時(shí)能能買房？如果沒有住住房按揭貸貸款，那么么要節(jié)約10年才能能買價(jià)格為為50萬的的房子，而而且每月要要存4千。。如果有30年住房按按揭貸款，，假如利息息是4%，，那他每月月只付2.3千元就就能立即買買房，而不不是等十年年。汽車貸款的的效果也如如此。---這都都可減少存存錢壓力，，增加內(nèi)需23住房按揭貸貸款等等于““把張三的的未來收入入流作證券券化”24以住房按揭揭貸款為例例：

近年年的經(jīng)歷給給我們什么么一般性啟啟示？全國住房貸貸款余額單位：億元元25我們?cè)賮砜纯纯疵绹牡慕?jīng)歷二十世紀(jì)之之前的美國國也以農(nóng)為為主，并非非世界最強(qiáng)強(qiáng)但，在二戰(zhàn)戰(zhàn)之后成為為公認(rèn)的世世界最強(qiáng)。。其中原因因很多，可可有一點(diǎn)是是肯定的：：

其消消費(fèi)能量在在很大程度度上是自1934年開始的一一系列金融融創(chuàng)新、社社保創(chuàng)新與與退休金項(xiàng)項(xiàng)目的產(chǎn)物物26圖三：美國國人均儲(chǔ)蓄蓄率27美國住房按按揭市場(chǎng)的的發(fā)展史自從有銀行行以來，住住房按揭貸貸款一直是是美國銀行行的正常業(yè)業(yè)務(wù)。但，在三十十年代之前前，住房貸貸款期限不不超過五年年按揭貸款在在結(jié)構(gòu)安排排上也有問問題，比如如，到期之之前，借款款方每月只只需支付利利息，等貸貸款到期時(shí)時(shí)再把所借借的本金一一次性還清清。這種支付安安排使銀行行承擔(dān)過多多風(fēng)險(xiǎn)(因此，銀行行不愿作太太多住房貸貸款)，另一方面面給借款方方帶來太多多一次性的的支付壓力力281929年10月股市泡沫沫破裂許多股民血血本無歸、、眾多公司司相繼破產(chǎn)產(chǎn)，失業(yè)率率達(dá)到空前前高度(最高時(shí)為25%)。這一來，許許多人無法法在住房貸貸款到期時(shí)時(shí)歸還本金金，只好選選擇個(gè)人破破產(chǎn)，讓銀銀行接過被被質(zhì)押的房房屋。結(jié)果，大批批銀行和信信貸機(jī)構(gòu)倒倒閉。因此，當(dāng)時(shí)時(shí)的住房貸貸款在證券券結(jié)構(gòu)上的的弊端加重重了那次經(jīng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、、銀行危機(jī)機(jī)29那次經(jīng)濟(jì)危危機(jī)使國會(huì)會(huì)進(jìn)行一系系列立法包括重造股股市的《證券法》(1933年)和《證券交易法法》(1934年)、重組銀行行業(yè)的《銀行法案》(1933，也稱“Glass─Steagall法案”)、建立社會(huì)會(huì)保障體系系的《社會(huì)安全法法》(1935年)，以及重整居居民房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的《全國住房法法》(1934年)。30《全國住房法法》立意在于成成立

“聯(lián)聯(lián)邦住房管管理局”(FHA)由FHA專門為低、、中等收入入的家庭提提供住房貸貸款保險(xiǎn)，，兩個(gè)主要要效果：貸款期限從從原來的五五年增加到到三十年；；低、中等收收入的家庭庭都可通過過按揭貸款款在成家時(shí)時(shí)買房。一一般而而言，住房房貸款期限限越長(zhǎng)，居居民的短期期支付壓力力越小，越越有利于消消費(fèi)需求的的增加。31二級(jí)住房貸貸款市場(chǎng)的的形成1938年成立“聯(lián)聯(lián)邦全國住住房貸款協(xié)協(xié)會(huì)”（FannieMae），其作用用是從銀行行手中買走走住房貸款款，搞活二級(jí)住房貸貸款市場(chǎng)。這非常重要要：為居民民作按揭貸貸款后，銀銀行不用擔(dān)擔(dān)心手中持持有的住房房貸款的流流動(dòng)性問題題，這這反過來又又促使銀行行更愿向居居民作房貸貸。32住房貸款證證券(Mortgage-backedsecurities)1970年，由FannieMae分離出來的的“政府住住房貸款協(xié)協(xié)會(huì)”(GinnieMae)開始推出住住房貸款證證券把不同種類類、不同地地區(qū)的按揭揭貸款打成成包，然后后將其分成成數(shù)份、以以質(zhì)押證券券的形式向向公眾和機(jī)機(jī)構(gòu)投資者者發(fā)行。這一一金金融融創(chuàng)創(chuàng)新新成成為為首首例例資資產(chǎn)產(chǎn)證證券券化化，，它它大大大大擴(kuò)擴(kuò)張張了了住住房房貸貸款款的的資資金金來來源源，，不不僅僅讓讓更更多多居居民民得得到到利利息息更更低低的的住住房房貸貸款款，，而而且且也也為為銀銀行行和和其其它它貸貸款款機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)提提供供了了更更好好的的分分散散風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的手手段段、、增增加加其其投投資資資資產(chǎn)產(chǎn)的的流流動(dòng)動(dòng)性性。。33圖四四：：全全美美國國住住房房貸貸款款余余額額1960年年1965單位位：：億億美美元元60535億美美元元34圖五五：：在在美美國國，，多多少少家家庭庭擁擁有有自自家家住住房房？？35利率率風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)問問題題30年代代把把住住房房貸貸款款期期限限延延長(zhǎng)長(zhǎng)到到三三十十年年，，這這一一變變化化也也給給信信貸貸銀銀行行帶帶來來利利率率風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)問問題題，，因因?yàn)闉榈降?981年之之前前，，房房貸貸都都是是固固定定利利率率道理理很很簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單，，銀銀行行的的錢錢是是存存戶戶的的，，它它必必須須付付給給存存戶戶們們利利息息，，這這種種利利息息對(duì)對(duì)銀銀行行是是成成本本；；銀銀行行拿拿存存戶戶的的錢錢貸貸給給居居民民，，居居民民付付的的房房貸貸利利率率則則是是銀銀行行的的收收入入。。36銀行行與與信信貸貸公公司司破破產(chǎn)產(chǎn)危危機(jī)機(jī)由于于客客戶戶存存款款是是短短期期，，使使客客戶戶存存款款與與貸貸出出去去的的房房貸貸在期期限限上上存在在重重大大差差別別，，這這種種差差別別使使銀銀行行承承擔(dān)擔(dān)過過多多破破產(chǎn)產(chǎn)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。。比如如，，如如果果在在1971年時(shí)時(shí)借借下下20萬美美元元的的住住房房貸貸款款，，那那時(shí)時(shí)三三十十年年期期限限的的固固定定利利率率為為6%?？墒鞘?，，到到1981年美美國國銀銀行行短短期期存存款款利利息息高高達(dá)達(dá)16%。這樣樣一來來，銀銀行付付出的的利息息是16%，而從從早期期貸出出去的的三十十年固固定利利率房房貸上上得到到的利利息卻卻只有有6%，因此此銀行行要虧虧損10%。于是，，80年代出出現(xiàn)一一系列列銀行行倒閉閉37更多的的金融融創(chuàng)新新1981年初推推出浮浮動(dòng)利利率住住房貸貸款，，居民民可選選逐年年浮動(dòng)動(dòng)、每每三年年浮動(dòng)動(dòng)一次次、每每五年年浮動(dòng)動(dòng)