量寬結(jié)束一段時間后美股和A股為何普遍調(diào)整

引言一方面1年2月7日美聯(lián)議會加了輪量寬aer的速，一方面重是2年1月6日晨息議詳紀(jì)后是開市不斷強(qiáng)化美聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期的“潘多拉盒子（首次超預(yù)期提及縮表。此后市場美聯(lián)儲貨幣政策緊縮預(yù)期在不斷強(qiáng)化，美債收益率總體上也不斷走強(qiáng)連破關(guān)口甚至五一后美機(jī)投者大拋和致期升破創(chuàng)下8底來新高，這也直接導(dǎo)致了美股持續(xù)弱勢調(diào)整，是年初以來影響美股的最核心矛盾，時對A股成巨外部約力。投資對美儲幣政預(yù)期變化美股和A走勢現(xiàn)階性點(diǎn)的要線索：末年在息會議Tper速會紀(jì)要及表市緊預(yù)驟然加，股束0年3底來長開步入段調(diào)；2年1月日議息會議上美聯(lián)儲并未發(fā)出更加激進(jìn)的信號，市場對美國貨幣緊縮節(jié)奏的預(yù)期現(xiàn)短平，止并短間彈反很在2月0日美國紀(jì)的CI數(shù)據(jù)沖擊下結(jié)束，美聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期強(qiáng)化再起，美股也迎來了第二波下跌，同2月6日議息議未貨幣策表明激偏鷹加了二下；3月7日聯(lián)首加落，加擔(dān)的空以放，股次來但僅持續(xù)不半月間3底Tpr束，量化松式束者4月6日公布的議息紀(jì)要顯示縮表時間前移、加息幅度提升，市場又再次燃起了對美聯(lián)儲貨幣縮奏度擔(dān)，美開第波跌隨后5月5日息議及后采訪中美聯(lián)儲和鮑威爾盡管表述不那么激進(jìn)，但市場擔(dān)憂緩和僅僅持續(xù)了一天時間投資對來幣縮能超期困仍強(qiáng)，美第波跌速對A股而言除春后節(jié)前1月7日美聯(lián)儲幣預(yù)期穩(wěn)美反、3月日（穩(wěn)會穩(wěn)市信+3月7日息帶來利階性放4月日（財(cái)要全加基礎(chǔ)施+4月0中央治會提增信）出現(xiàn)短的幅彈外，余間本美同步跌。年初今和A持弱勢背，個接因便于體斷化不斷超預(yù)期的美聯(lián)儲貨幣緊縮節(jié)奏幅度，而究其本質(zhì)則是由于本輪美聯(lián)儲貨幣在走緊縮的過程中，apr、加息、縮表三樣“大殺器”出現(xiàn)了無縫銜接、甚至互相疊加，這在過往歷史中是從未有過的先舉，貨幣緊縮速度幅度之劇烈也帶給了資本場巨的壓、憂和擾。A股從4底啟續(xù)反但否變反目仍然較形共，此果外市持弱對A股的彈至反都是項(xiàng)需要關(guān)注的風(fēng)險因素，而美股在本輪“三期壓力疊加”下的調(diào)整后續(xù)將如何演繹成了一項(xiàng)重要議題“三期壓力疊加”此前未有過先例，但卻不乏其中某項(xiàng)壓力單獨(dú)存在時美股A股生影響的例。過單壓力出現(xiàn)，絕大數(shù)況下股均出現(xiàn)了階段性調(diào)整，那具體的調(diào)整機(jī)制和原理是什么，如何去觀察以及對當(dāng)市場何示我嘗從單壓出時何響美和A股行盤析來綜合望三壓疊”情下能美和A股形的響。圖表12022年初以來美聯(lián)儲貨幣政策緊縮預(yù)期變化主導(dǎo)了美股走勢，也是制約A股的最重要外部因素，。單位：點(diǎn)2年4月1日我發(fā)布美儲為政影響列告一，索研究《美儲加落地美股和A股期的次影響，幾點(diǎn)要結(jié)其一，美聯(lián)儲首次加息落地后的一段時間內(nèi)美股往往表現(xiàn)出來弱勢，然而引發(fā)美股弱勢調(diào)整的真正原因并非來自于加息落地，實(shí)質(zhì)上加息落地對市場的影響已經(jīng)隨著落地前的預(yù)期過程進(jìn)行了反應(yīng)，而加息落地的深層次影響本質(zhì)上是使得市場對美國經(jīng)濟(jì)走勢的期化美儲幣緊節(jié)的期化加敏，如5年2月7日美聯(lián)儲次息地，經(jīng)濟(jì)退憂階性整；4年6月0日聯(lián)首次加落后因濟(jì)脹風(fēng)而發(fā)段下；9年6月0美儲次加息落地后，因美聯(lián)儲貨幣政策由“中性”轉(zhuǎn)向“鷹派”引發(fā)美股階段性回調(diào)；4年2月4日美聯(lián)儲次加落，超期行而美調(diào)其二美聯(lián)儲首次加息落地的影響并不完全體現(xiàn)在即期，而是需要觀察影響市場預(yù)期變化的經(jīng)濟(jì)事件或貨幣緊縮事件。值得說明的是，無論美聯(lián)儲在何種經(jīng)濟(jì)環(huán)境中啟動加息都容易引發(fā)市場預(yù)期變化而出現(xiàn)調(diào)整。如果開啟加息時間點(diǎn)選擇在經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，哪怕是下行周期伊始，市場都容易對經(jīng)濟(jì)衰退產(chǎn)生擔(dān)憂；如果開啟加息時間點(diǎn)選擇在經(jīng)濟(jì)上行周期或經(jīng)濟(jì)增長高點(diǎn)，意味著市場容易對后續(xù)加息節(jié)奏和幅度有進(jìn)一步強(qiáng)化的預(yù)期；如果加息來得意外，這種情況下加息落地則是直接對市場產(chǎn)生沖擊。因此美聯(lián)儲開啟加息后，美股出現(xiàn)階段性弱勢調(diào)整幾乎是必然的反應(yīng)，調(diào)整時間點(diǎn)取決于影響市場預(yù)期變化的經(jīng)濟(jì)事件或貨幣政策事件發(fā)生的時間點(diǎn)，并且在事件的影響下Y美收率勢和點(diǎn)美都有強(qiáng)的引其三，儲息落對A的響要過風(fēng)偏和幣導(dǎo)兩機(jī)進(jìn)傳，需具體情具分，時合綜環(huán)判，沒一致甚大率規(guī)。本篇告著討“三壓力加”第劍aer即QE結(jié)對美股和A股的響。儲往3輪量寬政也著3輪寬束Taer縮至0意味量政的底出，別生在0年3月底、1年6底和4年0月。過對3輪寬松束的和A細(xì)致盤較我發(fā)：其一，量化寬松完全結(jié)束一段時間后，美股市場總是會迎來階段性調(diào)整，過去3輪皆是如此，然而這僅僅只是時間關(guān)系，并非是因果或者強(qiáng)相關(guān)性關(guān)系。過去方研究容易把量寬結(jié)束和隨后的美股調(diào)整對應(yīng)起來，認(rèn)為二者之間存在因果關(guān)系然而實(shí)際上事實(shí)并非如此。量化寬松結(jié)束與一定時間后的市場下跌之間僅有時間系，并不具備邏輯因果或相關(guān)性聯(lián)系，即量寬結(jié)束并不是引發(fā)其后市場階段性調(diào)的主要原因，甚至都不能作為一項(xiàng)相對重要的原因。量寬結(jié)束的過程是一個預(yù)期為穩(wěn)定的過程，結(jié)束的形式和時間通常在幾個月甚至一年以前就已經(jīng)計(jì)劃好了，個過程基本不會發(fā)生變化，市場的預(yù)期極為穩(wěn)定，因此量寬結(jié)束對市場的影響早設(shè)定量寬退出計(jì)劃時已經(jīng)進(jìn)行反應(yīng)了，所以量寬真正結(jié)束時反而對市場不會產(chǎn)生響，也去3量寬松束沒打美上漲勢原。其二，真正引致量化寬松結(jié)束一段時間后美股調(diào)整的邏輯性原因在于對美國（或全球）經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂其實(shí)與美聯(lián)儲量化寬松結(jié)束之間不存在因關(guān)系。如E1束1個后的0年4底美出現(xiàn)段調(diào)的因于歐債危爆導(dǎo)市對球經(jīng)衰的憂E2結(jié)約1月的1年7月下旬，美股出現(xiàn)階段性急跌的原因在于美國財(cái)政懸崖問題始終懸而未決，美國債危機(jī)延主信評下調(diào)引了美經(jīng)衰擔(dān)；E3結(jié)束1個后的4年2初美出現(xiàn)段調(diào)的因于國原價暴帶的國經(jīng)濟(jì)退憂。其三引發(fā)股段性整的部風(fēng)事同樣會對A形成要部，因此通常A股都是跟隨下跌的，除非國內(nèi)支撐因素更加強(qiáng)勁對沖外部風(fēng)險。如0年4月歐危件沖，了A春躁動情；1年7旬美國財(cái)政懸崖、債務(wù)違約危機(jī)也對我國外匯儲備安全和風(fēng)險偏好形成了重大挑戰(zhàn)沖擊成為結(jié)A反行直接因；4年2初國極寬的幣策環(huán)境有力對了際油格暴帶的面導(dǎo)本次A股未隨股跌反而逆上。圖表2量寬結(jié)束一段時間后，美股和A股調(diào)整的表現(xiàn)及原因輪次量寬結(jié)束后，美股階段性調(diào)整、表現(xiàn)及原因同期A股表現(xiàn)及原因QE結(jié)束距調(diào)時間調(diào)起調(diào)時標(biāo)普500納達(dá)道瓊斯調(diào)原上指對應(yīng)原因歐債危、美股QE1結(jié)束0年3月底約1個月起04底止07初2個月-%-13%-1%歐債危全球經(jīng)退擔(dān)憂-2%下跌、內(nèi)政收緊、濟(jì)邊下行、動性收緊QE2結(jié)束1年6月底約1個月起17下止18上05個月-1%-%-1%美國財(cái)崖、美機(jī)、美濟(jì)衰退-7%美債危、美下跌、內(nèi)政收緊、濟(jì)快下行、動性緊、嚴(yán)管國際原價QE3結(jié)束4年0月底1個月起42初止42中05個月-4%-4%-4%格暴跌國（全經(jīng)濟(jì)衰擔(dān)8%政策寬、流性充裕沖美下跌憂，整理Tap1結(jié)束后的市場調(diào)整，源于歐債危機(jī)發(fā)全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂0年3月底，r1縮減至，1完全結(jié)束Tape1即QE1在0年3月底全結(jié)。政策認(rèn)啟動QE。儲首實(shí)量寬政刺激濟(jì)在8年1月5日息會上確，原量規(guī)為0億美，括0元BS和0美機(jī)債。QE1質(zhì)啟動上本量寬真開執(zhí)行時在8年9月上旬從9上開美聯(lián)資負(fù)表開迅速脹到寬策認(rèn)資產(chǎn)負(fù)表從9初的4萬億元速充近3萬億元。QE1度大加經(jīng)濟(jì)續(xù)縮政刺難見顯色9年3月8日息議定碼化寬規(guī)、一擴(kuò)資產(chǎn)債規(guī)。聯(lián)同額外買0億的使9購的BS規(guī)模至5萬，增加0億元構(gòu)券使9年買機(jī)債升至0億元此決定在未的6個時內(nèi)買0美的期。Tape1啟9年9月3日美儲議會慮到國濟(jì)經(jīng)嚴(yán)低迷狀下所升決在0底成0億元的期債買放購的步伐將在09年1月開步入Tae本次aper要通繼完原定購債規(guī)模、同時延長購債期限，從而起到減小每月購債規(guī)模的效果。原定9年完成購計(jì)延至0年Q1季末。Tape1有加，加度幾可以略計(jì)9年1月4日美儲息會議決將的0億美機(jī)債減至0億元同持5萬億美元的BS延到0年Q1季度結(jié)購的時計(jì)不。舉味在9年、2月及0年前3個中計(jì)少0億元構(gòu)的購相當(dāng)于每月原計(jì)多少0億元購規(guī)Taer度有快但響幾乎可忽不。隨著Tpe1減至輪QE1宣完全束0年3月6日聯(lián)息會議宣，5萬元的BS和0美的機(jī)債在3底全購買完畢，國濟(jì)經(jīng)見色，輪寬模成。圖表3第一輪量化寬松重要時間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程量化松重要點(diǎn)時間重要件主要容QE1正式開啟2008年9月上旬Q1實(shí)質(zhì)性開啟美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模一改此前平穩(wěn)之勢，開始快速飆升，到2008年10月中旬，僅1個月左右時間資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模從0.94萬億美元猛漲近1倍至1.84萬億美元；到11月下旬美聯(lián)儲首次提出量化寬松時，資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模升至近2.3萬億美元；盡管政策尚未確認(rèn)，但2008年9月上旬已經(jīng)實(shí)質(zhì)性開啟了量化寬松。2008/11/25政策確認(rèn)QE開啟美聯(lián)儲推出8000億美元方案，包括6000億美元購買房利美、房地美等房貸相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)，以及2000億美元用于支持消費(fèi)款和小型企業(yè)貸款。這是美聯(lián)儲首次在聲明中承認(rèn)量化寬松的開啟。此后量化寬松的購買規(guī)模和范圍不斷擴(kuò)大。Taer1正式開啟2009年11月初3000億美元債10月底成，美聯(lián)儲慢購債步伐2009年9月23日FOMC會議指出，美聯(lián)儲購買3000億美元的國債將在10月底完成（3月18日議息會議上啟動，完成后美聯(lián)儲將逐步放慢采購的步伐；原定1.25萬億美元的MBS和2000億美元的機(jī)構(gòu)債繼續(xù)購買，但購買期限從原計(jì)劃的2009年年底延長至2010Q1末。2009/11/04本次FOMC會議將2000億美元的機(jī)構(gòu)債務(wù)購買上限下調(diào)至1750億元，原計(jì)劃的1.25萬億美元MBS不變，購買路徑和9月23日一致同時美聯(lián)儲繼續(xù)強(qiáng)調(diào)將逐步放慢購買機(jī)構(gòu)債務(wù)和機(jī)構(gòu)抵押債務(wù)的步伐，仍預(yù)計(jì)在2010Q1末結(jié)束。Taer1縮減至零，QE1正式結(jié)束2010年3月底QE在3月結(jié)束2010年3月16日FOMC會議指出，為支持抵押貸款和住房市場，善私人信貸市場的整體狀況，美聯(lián)儲一直在購買的1.25萬億美元和1750億美元機(jī)構(gòu)債務(wù)，這些采購即將完成，剩余的交易也將在本底前完成。最終美聯(lián)儲在Q1期間購買了1.25萬億美元MBS、1750億美元機(jī)債和3000億美元國債，合計(jì)1.725萬億量寬規(guī)模。截止3月底美聯(lián)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模約2.35萬億美元。美聯(lián)儲議息會議聲明公告，整理0年4月底美股階段性調(diào)整主要是因?yàn)闅W債危機(jī)和聯(lián)儲加息預(yù)期，與r1結(jié)束并無關(guān)系Tape1束后美先后跌。0年3月底ar縮減至，輪化松完全束從Tper結(jié)后的股應(yīng)看三股指紛漲跌而禁發(fā)我們思考的是，盡管從美股的反應(yīng)來看確有出現(xiàn)階段性調(diào)整，但在調(diào)整之前、Taer結(jié)束之后的期間美股仍然經(jīng)歷了一段不短時間的持續(xù)上漲，因此Tpr有可能是引發(fā)美股階段性調(diào)整的直接或間接原因嗎？如果是，那傳導(dǎo)機(jī)制是如何進(jìn)行的如果是那發(fā)股段性整合原是么？如理解Taer美市場的響？①先從0年4月開始美仍不上的過中直到4月6日才出了波段的整，間近1月里，普、斯、道瓊斯工指分上了、、；②后0年4月6日開美才現(xiàn)一階段調(diào)，整了2個月余間到7的整下期普、納達(dá)、瓊工指數(shù)分別下了、、。圖表4Taer1即Q1結(jié)束后，美股先漲后跌110010501000950900850

道瓊斯標(biāo)準(zhǔn)化

標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化

納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn)化2091020911209209102091120912210012100221003210042100516210072100821009210102101121012說明：三大股指按21/0/31進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，基點(diǎn)為Tape1束并是次股階性調(diào)的個主原因至并是項(xiàng)重間接因素。原因在于：其一，從美股的反應(yīng)來看，aer結(jié)束后美股經(jīng)過了大半個月的上漲后才開始迎來調(diào)整，經(jīng)歷如此長的間隔期后才被反應(yīng)，在邏輯上難以信服這如同美聯(lián)儲首次加息落地并非是美股調(diào)整的直接間接因素類似；其二，aer結(jié)束的期定極，會出超期件通常Taer將續(xù)個達(dá)個的過程，這個過程在多個月以前已經(jīng)事先確定好，不會是一個臨時性的決定，因此存在市場預(yù)期不充分而產(chǎn)生意外性沖擊，這與美聯(lián)儲加息還有所區(qū)別；其三，Taer結(jié)束意味著貨幣政策寬松結(jié)束，屬于貨幣寬松過程中的二階變化，并非是貨幣收的階點(diǎn)在歷了aper過的個調(diào)整，對實(shí)動產(chǎn)的實(shí)質(zhì)沖非有。此無從個度慮本次aper結(jié)與半月的美股段調(diào)間難生強(qiáng)關(guān)邏性系。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)的蔓延預(yù)期和對遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂是本輪美股階段性調(diào)整最重原。0年4月3日迪級將希主債評下至A，希臘也正式向歐盟與IF申請?jiān)ＥD主權(quán)債務(wù)危機(jī)被市場所廣泛認(rèn)知、傳播和關(guān)，一激千層；4月7標(biāo)評公將希主債評下至圾級別，希臘債務(wù)危機(jī)越演越烈；4月，標(biāo)普公司將葡萄牙主權(quán)信用評級從+調(diào)低至-并予面前展望；4月標(biāo)公西班主信高級從A調(diào)低至A同給負(fù)的前展4月9日西班前理示西牙葡萄牙都存在預(yù)算不足的問題，他們可能會步希臘后塵，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)開始在歐洲蔓延；5月6日歐央行長里公表，歐央理會未討否實(shí)行購買政府債券的措施以應(yīng)對歐洲金融危機(jī)的問題，市場期待歐洲央行出手干預(yù)希臘債務(wù)困境的預(yù)期落空；6月底，穆迪公司警告可能下調(diào)西班牙主權(quán)債務(wù)評級，市場對歐債危機(jī)蔓延的預(yù)期不斷被放大。除此外，愛爾蘭、意大利債務(wù)危機(jī)呼之欲來、岌危德、國歐區(qū)的心家受到債危的及。本輪由希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)的歐債危機(jī)蔓延，導(dǎo)致了市場對全球債務(wù)危機(jī)關(guān)注和風(fēng)險厭惡，同時也引發(fā)了投資者對經(jīng)濟(jì)增長放緩和全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。是引本美階性調(diào)的重原，有點(diǎn)值注的，與5年月7日美聯(lián)儲啟動加息后也發(fā)生過由于美國自身內(nèi)部經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂而導(dǎo)致美股回調(diào)相別本美調(diào)的全經(jīng)衰擔(dān)來于外，樣美國ar結(jié)束與歐債危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的關(guān)聯(lián)性和美國啟動加息周期與美國內(nèi)部自身的濟(jì)衰擔(dān)的聯(lián)相顯得常澀。圖表52010年4月-6月期間，歐洲國家的主權(quán)信用遭遇評級下調(diào)事件（部分）時間主要容0年4月3日穆迪調(diào)臘權(quán)用別至A30年4月7日標(biāo)普希主債調(diào)垃圾級別0年4月標(biāo)普葡牙權(quán)用別從+降A(chǔ)，且負(fù)面望0年4月標(biāo)普西牙權(quán)用別從A調(diào)至A，且給負(fù)展望0年4月9日西班前理示西牙和萄可步臘塵0年5月6日歐洲行未論歐危機(jī)救措，場期落空0年6穆迪告能調(diào)班的主信級別Bmbrg新聞等網(wǎng)站和A，整理同期球重資在饋歐危機(jī)造的沖。歐元區(qū)股市遭受最嚴(yán)重重創(chuàng)，這是歐債危機(jī)的發(fā)源地，有直接關(guān)系；美股也遭受波。元股整下跌了具的本輪債機(jī)先發(fā)希股市重挫%；同樣債務(wù)危機(jī)較為嚴(yán)重的西班牙和葡萄牙分別大跌%和%；歐元區(qū)核心國家法國、英國、德國也受到了歐債危機(jī)波及，分別下跌了%、%、%；歐債蔓延擔(dān)憂和全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂沖擊下，疊加市場對美聯(lián)儲提前加息的預(yù)期和擔(dān)憂，美股納斯達(dá)克、標(biāo)普0、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了、、全球不同區(qū)市均到了債機(jī)的響，幾乎均下跌主。在全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂下，大宗商品價格下降；避險情緒推升黃金價格和美元指數(shù)。體，表濟(jì)求的油銅價分下了、具避險屬的金格期漲了美指是快上了過。Y美債利率滑落也能證明左右本輪美股階段回調(diào)的更重要原因在于歐債而非聯(lián)儲幣策緊預(yù)期。經(jīng)前景的Y美收率也從下至%（美股止跌后仍在繼續(xù)下跌，最低回落至%左右水平）累計(jì)回落了4個bp。值得說明的是，在本輪美股下跌的期間，一方面美國的經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勢修復(fù)的程中，Q1度國比折率為，Q2度快提至Q3季度則是一提至，同先指標(biāo)IPI維持在-，示動能復(fù)蘇強(qiáng)的間另面Taer縮至5上美聯(lián)副席憂脹講話都起到了現(xiàn)實(shí)流動性和預(yù)期轉(zhuǎn)向收緊的效果。因此從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)邊際變化-貨幣政策邊際變化的框架來分析，Y美債利率理應(yīng)上行才，然而恰好與事實(shí)相反而Y美債利率造成更大拉作用的因素便在于歐危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致的危機(jī)蔓擔(dān)憂和遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。因此這說明歐債危機(jī)對美股和美債利率的影響更大于美聯(lián)儲幣緊預(yù)的響否呈現(xiàn)應(yīng)美下而債利上的合。圖圖表6本輪歐債危機(jī)期間對全球主要資產(chǎn)的沖擊與表現(xiàn)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場表現(xiàn)簡稱階段下跌點(diǎn)階段下跌點(diǎn)期間場表現(xiàn)歐洲SOX5(元)21/0/1621/0/05-希臘SE綜指21/0/2921/0/30-西班牙IBX521/0/1621/0/08-葡萄牙SI21/0/1521/0/25-法國4021/0/1621/0/05-英國富時21/0/1621/0/01-德國DAX21/0/2721/0/25-納斯達(dá)指數(shù)21/0/2621/0/02-標(biāo)普21/0/2621/0/02-道瓊斯業(yè)指數(shù)21/0/2621/0/02-亞洲發(fā)達(dá)及新興經(jīng)濟(jì)體市場表現(xiàn)簡稱階段下跌點(diǎn)階段下跌點(diǎn)期間場表現(xiàn)俄斯RTS////-%上證數(shù)////-%日經(jīng)////-%恒生數(shù)////-%韓國合數(shù)////-%印度ENE0////-%全球重要大宗商品、利率及貨幣表現(xiàn)簡稱階段變階段變期間場表現(xiàn)ICE布油////-%COEX銅////-%COEX////%Y債益率//（）//（）-bp美元數(shù)//（）//（），華安證券研究所引發(fā)本輪美股階段性調(diào)整的另一個重要原因在于市場對美聯(lián)儲提前加息的預(yù)期5月3日聯(lián)副席恩公表，何于貨膨惡的景可令策決策者感到擔(dān)憂，美聯(lián)儲正在謹(jǐn)慎規(guī)劃在適當(dāng)時機(jī)取消刺激措施。美聯(lián)儲理事布德也曾表示，若事態(tài)順利，下半年美聯(lián)儲可能在加息前出售部分資產(chǎn)，以削減不膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，進(jìn)而避免通脹。此話一出，美元利率期貨顯示市場預(yù)計(jì)聯(lián)儲在0年1月息到概升至。引美儲主科和事布拉德此種表態(tài)的背后是快速抬升且已經(jīng)超過了長期通脹目標(biāo)%的物價水平，且在前期美聯(lián)儲量化寬松和低利率寬松的滯后效果中仍將支撐物價抬升的預(yù)期。5月中旬爐國4物價據(jù)示國I為PE為均超過了長通目，心I為、心PE為。。圖表72010年4月美國CPI為2.2、核心CPI為0.9% 圖表82010年4月美國PCE為2.28%、核心PCE為1.6%3.5

美國CI

美國核心CI

3.5

美國CE

美國核心CE2.5 2.51.5 1.50.5 0.520904209209042090620908209102091221002210042100621008210102101221102211042090420906209082091020912210022100421006210082101021012211022110415 1525，。單位：%

25，。單位：%此外端事也大了美股場信的擊5月6月股現(xiàn)色四，道瓊工指盤一暴跌千，幅度達(dá)，管舉來據(jù)博社等報道稱是花旗集團(tuán)的一位交易員在賣出寶潔股票時將百萬（milion）誤打成十億（bilion）導(dǎo)致股價瞬間跳水，從而引發(fā)羊群效應(yīng)，并且隨后美股市場出現(xiàn)了深V反最道斯業(yè)數(shù)跌但過發(fā)的場度慌使投資者紛紛憂曼弟臺件重，險好于慎，場心挫。A股同樣受到外部歐債危機(jī)沖擊，同時內(nèi)部綜合環(huán)境顯收緊也產(chǎn)生了制約0年7月間A股步入階段調(diào)，開調(diào)整時點(diǎn)于股。A股從0年4中便始進(jìn)調(diào)期調(diào)的間點(diǎn)發(fā)歐危的洲區(qū)基本一致，普遍早于美股的4月底才開始調(diào)整。到美股調(diào)整時，A股已經(jīng)下跌了%。此外在美股調(diào)整期間，A股也是在下跌的，并且止跌時間基本一致，在此期間股和A股受到同的擊。圖表92010年4-7月期間，A股也出現(xiàn)了階段性調(diào)整3500

上證指數(shù)、左

標(biāo)普500、右

130030002500

120011001000209092091020911220909209102091120912112100221003210042100521006210072100821009210101121012，。單位：點(diǎn)可以定的A股下跌美聯(lián)儲aper結(jié)之間存在理邏輯系。根據(jù)們《聯(lián)加落地美和A股中深層影》告提的美聯(lián)儲幣政變通常通過個間導(dǎo)機(jī)來影響A股一險好面的傳導(dǎo)。美聯(lián)儲貨幣政策變化導(dǎo)致美股漲或者跌，美股漲跌再將對應(yīng)的風(fēng)險偏好傳遞至球場包括A尤其當(dāng)股跌時將更顯二是過響國內(nèi)貨幣策預(yù)來影響A。作全貨政的頭，聯(lián)貨政的化通過匯率連接的方式影響到其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策變化或預(yù)期，中國同樣不例外，從而也影到A股反但儲Tpr這個傳機(jī)上不產(chǎn)效，相對的一面在上中經(jīng)析了Tpr結(jié)束是響后階段性調(diào)整一重因，此對A風(fēng)偏的響難通美這中鏈進(jìn)行有效傳導(dǎo)；另一方面，Taer結(jié)束對流動性的影響是微弱的，其影響力遠(yuǎn)無法同美聯(lián)加等作比因此很影到內(nèi)幣政變預(yù)。歐債危機(jī)是終結(jié)0年春季躁動行情的重要催化劑，同時歐債危機(jī)不斷酵也是0年7月A持續(xù)整的要約因。歐危不演致該區(qū)的歐股在4中始步調(diào)與A股調(diào)整時是度致，也使得原處于0年2月以來春躁行被結(jié)。然債機(jī)在0年-7月期間不斷發(fā)酵，波及范圍不斷蔓延、市場對全球經(jīng)濟(jì)增長前景預(yù)期越發(fā)悲觀，全球股市尤其以歐美股市為代表直接受到歐債危機(jī)發(fā)酵的沖擊而呈現(xiàn)恐慌性下跌（文已經(jīng)對股此時階性調(diào)整原進(jìn)行了析論證，對A股形成巨大的外部險好力。經(jīng)濟(jì)見頂后快速回落、宏觀政策全面退出寬松、流動性不斷邊際收緊為彼時的A提供整不利維斯殺環(huán)。一是0年Q1季宏經(jīng)濟(jì)頂后出了快下行壓力上公司績預(yù)期差。過9年全面蘇，0年Q1季度GP同增達(dá)了%的高，至于前8年1季的。從Q2季開宏經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了著下壓：先行標(biāo)PI看在0年4月到連續(xù)快速下，5回至邊際落了8百6月一回至繼續(xù)邊際回落了8個分；從具體分項(xiàng)據(jù)看，濟(jì)快速下行的力主要自于消費(fèi)和建資消方，4中公的3零數(shù)，比由2的大幅落了1百至。建資面同樣4中公布的3基建投資累同增從2月的大幅落了8百分至最終2季度經(jīng)濟(jì)速得較Q1度的顯回了4百點(diǎn)市經(jīng)濟(jì)前景的望遍行同下修業(yè)利速期。圖表102010年Q2季度經(jīng)濟(jì)增速顯著下行 圖表112010年3月消費(fèi)、基建顯著邊際回落3 GD同比、左980-60-60-80-00-20-20-4

I、右

7 6 5 4 3 2 1 0

社零月同比、左

基建投資累計(jì)同比、右 00-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-600-60-80-00-20-2二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行全面退出寬松基調(diào)，各種政策嚴(yán)厲收緊。在政策的刺激下，9經(jīng)濟(jì)見，經(jīng)增呈季升到0年Q1季更及階段性部。此在0年1季來面國經(jīng)增已顯回，“保增長、促發(fā)展”已不再是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾，必要性大幅減弱。另一方面在4億刺需的影下副用開顯現(xiàn)如PI和PI在9后全走，0年5月CPI破，脹力等此在0年半宏觀政策執(zhí)行“全面退出寬松、強(qiáng)調(diào)淘汰落后產(chǎn)能”的總基調(diào)，無論是信用、貨幣、產(chǎn)業(yè)政全收。在-7月的A股整信投放面金機(jī)各貸款余額同增在0年Q1季初銳至Q1季末的礎(chǔ)到了Q2度進(jìn)步至。社融投規(guī)在0年Q2季更年最差的時候，3月同比-、5月同比-、6月同比更是下降至-貨幣投放方，繼0年1月2日和2月2日連續(xù)升后5月4日央再準(zhǔn)。同時2比速從9年1月高一路速至0年6月的。產(chǎn)業(yè)政策方面，以房地產(chǎn)為代表遭遇了前所未有的調(diào)控收緊。監(jiān)管層迅速臺了嚴(yán)房產(chǎn)政。9年2月4日常促進(jìn)地市健發(fā)提出增加供給、抑制投機(jī)、加強(qiáng)監(jiān)管、推進(jìn)保障房建設(shè)等四大舉措，會議同時明確表態(tài)“遏制房價過快上，志著房地產(chǎn)調(diào)控政正轉(zhuǎn)向。0年-3月末期間，一系房產(chǎn)控策不出臺。1月0，務(wù)辦公出《于進(jìn)場穩(wěn)健康展通簡稱國十條明二貸款付例于，壓制地需端3月9，財(cái)部國稅總聯(lián)合發(fā)關(guān)首購普住房有契政的知明確“兩或個上個共購買0米及以下普通住房，其中一人或多人已有購房記錄的，該套房產(chǎn)的共同購買人均不適用首次購買普通住房的契稅優(yōu)惠政策”，進(jìn)一步增加了市場投資房產(chǎn)成本。4月房地產(chǎn)調(diào)控策進(jìn)步級4月4國會新四，中嚴(yán)的，二套自房付不于貸款利不低基利率1倍。后4月7日國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決扼制部分城市房價過快上漲的通知，明確“商品住房價格過高、上漲過快、供應(yīng)緊張的地區(qū)，商行銀行可根據(jù)風(fēng)險狀況，暫停發(fā)放第三套房及以上住房貸款”。次日4月9日，市場暴跌，當(dāng)日上證下跌%、滬深0下跌%。此后的數(shù)個月時間里，房地產(chǎn)收緊的調(diào)控政策不斷收緊，被認(rèn)為是截至當(dāng)時所現(xiàn)的所有厲。圖表122010年Q2季度物價面臨全面通脹壓力 圖表132010年Q2季度信貸、貨幣不斷邊際向緊CI、左6422209032090520907209090121001210032100521007210092101100-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-1

I、右

0 50

同比 各項(xiàng)貸款余額同比，。單位：%

10

，。單位：%圖表142010年上半年地產(chǎn)調(diào)控政策密集出（分）時間 部門 政策文件0年1月1 國土資源部 《國土資源部關(guān)于改進(jìn)報國務(wù)院批準(zhǔn)城市建設(shè)用地申報與實(shí)施工作的通知》0年1月7 國務(wù)院辦公廳 《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知（國十一條）0年2月1 銀監(jiān)會 《于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》0年2月7 國土資源部、住建部 《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)用地和建設(shè)管理調(diào)控的通知》0年3月0 國土資源部 《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)用地供應(yīng)和監(jiān)管有關(guān)問題的通知》0年3月2 國土資源部 全國開展對房地產(chǎn)用地突出問題專項(xiàng)檢查0年3月2 國土資源部 各地暫停出讓住房用地0年4月3 住建部 《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)市場監(jiān)管完善商品住房預(yù)售制度有關(guān)問題的通知》0年4月國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價過快上漲的通知（新國十條）0年4月住建部《關(guān)于加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)適用住房管理有關(guān)問題的通知》0年5月4住建部、民政部、財(cái)政部《關(guān)于加強(qiáng)廉租住房管理有關(guān)問題的通知》0年5月國稅總局《關(guān)于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)產(chǎn)品完工條件確認(rèn)問題的通知》0年5月國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展若干意見》0年5月國稅總局《關(guān)于土地增值稅清算有關(guān)問題的通知》財(cái)聯(lián)社新聞等、整理三是宏微觀流動性持續(xù)邊際收緊。宏觀流動性層面，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要求全面出寬松的總基調(diào)在貨幣政策上體現(xiàn)為，頂層會議明確提出“管理通脹預(yù)期，此后開啟連續(xù)升準(zhǔn)，貨幣投放和信用釋放不斷收緊，最終導(dǎo)致短端和中端市場利率不上行整上階微流動層，0年2月2銀會動資貸款管理暫行辦法》與《個人貸款管理暫行辦法，央行、銀監(jiān)會加大力度嚴(yán)查循環(huán)貸款市部商銀開始面止環(huán)款。圖表15中端市場利率升幅度顯著 圖表16短端市場利率2.8

個月ir

個月ir

3.5

隔夜ir 周ir2.62.42.22.01.8

3.02.52.01.50030003004005006007008009010003004003004005006007008009TTap2結(jié)束后的市場調(diào)整，源于財(cái)政懸崖美債危機(jī)引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂1年6月底，2未經(jīng)歷r2直接結(jié)束1年6月底，E2未經(jīng)歷Tae2縮減過程直接結(jié)束。本輪量寬的過程與QE1相徑庭期間并有經(jīng)歷量寬模加碼債速度加快Tper的程，直接最單量開和寬結(jié)兩環(huán)，間個月債規(guī)都等的。政策認(rèn)啟量0年11月3日美儲會議，達(dá)其美產(chǎn)出和業(yè)蘇伐慢高失率（0年0前整回，0月得失業(yè)率但1失率新漲至、入長緩工增疲、價滑住房財(cái)富減少住房開工低迷、信貸緊縮制約、企業(yè)投資增長放緩、資源利用率恢復(fù)慢等擔(dān)，認(rèn)有要采措。定二輪化松到1年Q2季度末買0美長期債每月額買0美。QE2宣結(jié)1年6月2日的息議聯(lián)儲計(jì)來個度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐將有所加快，失業(yè)率將恢復(fù)緩慢逐步下降，通脹有所上升。美聯(lián)儲定在6底完成0億美長國券買同時持現(xiàn)證本再投資這意著6月本量結(jié)束。圖表17第二輪量化寬松重要時間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程量化松重要點(diǎn)時間重要件主要容QE2正式開啟2010/11/03議息會議決定擴(kuò)證券持有量本次FOMC會議決定擴(kuò)大證券持有量，美聯(lián)儲計(jì)劃在2011Q2度末之前再購買6000億美元的長期國債，速度為每月750億美元。Q2正式實(shí)施之前的很長一段時間里，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)?；痉€(wěn)定在2.35萬億美元附近小幅波動，本次FOMC會議決定Q2開啟后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)?？焖贁U(kuò)大。QE2正式結(jié)束2011年6月底議息會議確認(rèn)完國債額度的購買2011年6月22日的FOMC會議上，美聯(lián)儲確認(rèn)將在本月底前成6000億美元長期國債的購買。意味著QE2將在6月底正式束。本輪量化寬松期間維持等規(guī)模（每月750億美元）的購買，到期直接結(jié)束購買，而并未經(jīng)歷Taer的過程，購買總額6000億美元。截至2011年6月底，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從Q2初的2.35萬億美元擴(kuò)大至2.9萬億美元。資料來源：美聯(lián)儲議息會議聲明公告，華安證券研究所整理。.2美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂導(dǎo)致美股急跌QE2全束，美先V震了約1個，再急了半。與E1完成結(jié)果相類似，盡管Q2完全結(jié)束一段時間后美股出現(xiàn)了幅度較大的階段性回調(diào)但這種回調(diào)卻是在QE2完全結(jié)束后的較長一段時間之后才發(fā)生的，很難將事后的下跌因?yàn)镼E2結(jié)。①先V型震1年6月底聯(lián)量寬結(jié)后，股續(xù)持了1勢，從7月1日到7月7日標(biāo)普、斯克瓊斯業(yè)數(shù)別漲了、、；從7月8日到7月8日期美股跌三大指下跌了、、；從7月9日到7月2日股上，大指別漲了、、。此從7月到7月2期間股體小震之，完整間，大指別漲、、。②急過大月的V震之，股從1年7月5日開急，持續(xù)半月右時，到8月0日期，標(biāo)普、斯克瓊斯工業(yè)指分下了、、。圖表18Q2結(jié)束后，美股小幅震蕩后再出現(xiàn)階段性急跌10501000900850800

道瓊斯標(biāo)準(zhǔn)化 標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化

納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn)化21101211022211012110221103211042110521106211072110821109211102111121112說明：三大股指按21/0/30進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，基點(diǎn)為QE2量化松束影在1年4底經(jīng)反應(yīng)。1年1度國市場仍然對美聯(lián)儲貨幣繼續(xù)寬松抱有很高的期待，普遍期待量化寬松能加大規(guī)模直到1年4月7日美聯(lián)議會重“在本度完成0億元期國債的購買，意味著美聯(lián)儲暫時沒有新的更大規(guī)?；蚋L時間購買國債的計(jì)劃，市場的預(yù)期落空，同時美國財(cái)政面臨國債規(guī)模達(dá)到法定上限的接續(xù)性問題，因此股從5月開始到6月5期間出現(xiàn)一小幅的調(diào)，標(biāo)普納達(dá)克、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌了%、.%、%，這一期間的美股調(diào)整則主要是因?yàn)閳龌沙稚踔链蟮钠诼淇罩档锰崾荅2結(jié)前預(yù)期落空對市場產(chǎn)生了沖擊，但Q1結(jié)束前并未出現(xiàn)此種情形，我們認(rèn)為主要原因在于E1徑考E2路徑現(xiàn)偏。1完過經(jīng)了寬啟量寬加碼→aer縮減→量寬結(jié)束的過程，因此2開啟后市場普遍期待出現(xiàn)類似QE1的徑會歷加和per縮這緩和環(huán)，事并如，在當(dāng)經(jīng)環(huán)下期或者差是此成。美國自身經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂才是引發(fā)本次美股急跌的最重要原因。具體的，引國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂主要是來源于兩方面原因：一方面是美國觸及債務(wù)上限，衍生出政懸崖問題、國債違約風(fēng)險以及信用評級被調(diào)降等；另一方面是美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)在不斷邊際下行過程中出現(xiàn)了大幅走弱的情況。而Q2的結(jié)束并非是導(dǎo)致國經(jīng)衰擔(dān)的重甚至較重的素。美國財(cái)政懸崖問題懸而未決，債務(wù)危機(jī)蔓延，美國主權(quán)信用創(chuàng)歷史下調(diào)評級，是導(dǎo)致美股市場急挫的最重要原因。歐債危機(jī)自9年開始以來，始終成為縈繞歐美場一重?fù)?dān)，0年債機(jī)題本都制歐內(nèi)，其地方或?qū)γ绹愿嗍菍W債危機(jī)爆發(fā)后全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美國自身并未存在債務(wù)風(fēng)險。但到了1年上半年情況有所變化，一面是歐債危機(jī)問題在歐洲內(nèi)部不斷繼續(xù)深化，另一面是債務(wù)危機(jī)蔓延至美國，美國國債違約風(fēng)險的預(yù)期不斷強(qiáng)化1年5月6美國規(guī)模了9億法上，國政臨接續(xù)性的懸崖問題擔(dān)憂，如果美國國會不能就美國國債法定規(guī)模上限進(jìn)行提升，美國國債面違風(fēng)。且根美法規(guī)，國國必在年的8月2日之前就美國提高法定國債規(guī)模上限問題進(jìn)行通過才能有效緩解財(cái)政懸崖問題，然而令市場備受煎熬的是，國債規(guī)模上限問題的進(jìn)展十分緩慢，國會兩黨就這個問題展開了長數(shù)月艱談，最直到8月3日經(jīng)超了8月2的）美國總統(tǒng)簽署國兩院通過提高債務(wù)上法案，將國債務(wù)上限調(diào)了1億美，由此國政崖題國債約險結(jié)，以想的越近定8月2日的限期日期，遲遲懸而未決的債務(wù)上限問題對市場情緒造成了越加恐慌的干擾，直接致本急，次急正發(fā)在8月2日的一時內(nèi)。盡管8月3日隨著國統(tǒng)簽提高務(wù)限法通過美國務(wù)機(jī)和政懸崖問題基本解決，但市場對全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂并未結(jié)束，同時美國債務(wù)臨近約的機(jī)也生一些面影。8月4日市擔(dān)憂球濟(jì)入次退及歐債危機(jī)在歐洲內(nèi)部的繼續(xù)深化蔓延，全球股市暴跌，美股標(biāo)普0、納斯達(dá)克道瓊工指當(dāng)分下跌了、、；8月5日標(biāo)評公宣布下美主信評，從AA調(diào)減至+并進(jìn)了面望這美已經(jīng)有百未有，8月8標(biāo)再下美貸款押資司地和利美評由AA至，同全經(jīng)衰擔(dān)情緒續(xù)繞，8月8美股三大股暴，普納斯克道斯業(yè)數(shù)當(dāng)分下了、、。美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次大幅走弱，加深了美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。除了上述美國務(wù)危機(jī)遲遲懸而未決、財(cái)政懸崖問題縈繞等事件引發(fā)的美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂以外。美國經(jīng)濟(jì)據(jù)也現(xiàn)了退來的象這起了火澆的果在1年5月底II數(shù)出錄得，較4月的猛然幅落了2百分，回落度大是4月到6月旬間美階性調(diào)的要因了6月PI升到衰擔(dān)憂時和然到了1年7月底IPI據(jù)再次錄得幅僅本輪位較6月際落了8百點(diǎn)SI運(yùn)行較此明下階美經(jīng)濟(jì)退憂起。圖表192011年5月和7月，美國SMPMI經(jīng)歷了兩次跳水回落SMPM、左SMPM、左58.9%美國實(shí)際GDP折年同比、右56.6%53.7%52.9%5835654 2521502100921010210112102100921010210112101221101211022110321104211052110621107211082110921110211112111221201212022120321204，。單位：%美股跌期也是Y債收率下最的時。本下期Y收益對股較的引性一面美下和Y美利的動間點(diǎn)基本致另方，股急期也好應(yīng)著Y美收率行最快的時期實(shí)上在1年2月份美和債率走之就在強(qiáng)正相關(guān)性，正對應(yīng)2份始IPI下，濟(jì)行的力大同也動端利率行美和債益率在7月到8上期間變實(shí)上同事主導(dǎo)，市對國濟(jì)退的憂二相印。圖表202011年7月底到8月上旬市場擔(dān)憂美國經(jīng)濟(jì)衰退時期，美股急跌，同時美債利率也出現(xiàn)急跌4.03.53.02.52.01.5

10美債利率、左 標(biāo)普500指數(shù)、右

15001400130012001100221204210092101021011221009210102101121012211012110221103211042110521106172110821109211102111121112212012120221203全球產(chǎn)均對國或球經(jīng)衰退憂行反。歐債危機(jī)繼續(xù)朝著深化的方向演進(jìn)，歐洲股市大跌。歐洲股市這一輪下跌持續(xù)時間和幅度都遠(yuǎn)超美股，一是因?yàn)闅W債危機(jī)復(fù)雜性和持續(xù)時間遠(yuǎn)比美債危機(jī)長，二是為債機(jī)于盟內(nèi)的雜解的度也超國基上7月底到9月中旬歐股盡皆跌其歐洲S0大跌，德、法、英國別跌、、。盡美對跌較一，平跌幅也在以。全球他經(jīng)體市也到了及和擊股市幅，了，這和時俄斯屬洲有定系經(jīng)5和韓綜等洲達(dá)濟(jì)也隨之出現(xiàn)較大跌幅，分別下跌了%和%；印度等亞洲發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體下跌了%；恒生指數(shù)下跌了%；上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌幅度相對小些，但這是美下相期間實(shí)上A下間也長美。油、銅等大宗商品同樣出現(xiàn)價格急跌；黃金、美元凸顯避險價值。在美股反應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂同期，代表經(jīng)濟(jì)需求的原油、銅等全球類大宗商品價格同出現(xiàn)急，中油格0日右跌、銅同下了。而黃金、元是揮避資產(chǎn)屬，有上，分上了、。圖表21全球主要資產(chǎn)均在對美國或全球經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂進(jìn)行反饋簡稱階段下跌簡稱階段下跌點(diǎn)階段下跌點(diǎn)期間場表現(xiàn)歐洲SO歐)////-%德國DAX////-%法國CC40////-%英國時////-%納斯克數(shù)////-%標(biāo)普////-%道瓊工指數(shù)////-%亞洲發(fā)達(dá)及新興經(jīng)濟(jì)體市場表現(xiàn)簡稱階段下跌點(diǎn)階段下跌點(diǎn)期間場表現(xiàn)俄斯RTS////-%日經(jīng)////-%韓國合數(shù)////-%印度ENE0////-%恒生數(shù)////-%上證數(shù)////-%創(chuàng)業(yè)指////-%全球重要大宗商品、利率及貨幣表現(xiàn)簡稱階段變階段變期間場表現(xiàn)ICE布油////-%COEX銅////-%COEX////%Y債益率//（）//（）-bp美元數(shù)//（）//（），.3美股急跌終結(jié)了A股的慢熊反彈行情A股結(jié)束反彈也隨美股步入下跌，并且下跌時間長于美股。從大環(huán)境來看，A股在1年4中到2年2月初間體于漫的熊中而E2結(jié)束以及美債危機(jī)導(dǎo)致的美股急跌也發(fā)生在這期間。具體來看，與E1結(jié)束一樣QE2結(jié)束未對A股任何響。E2結(jié)時A股正于年熊的一波反彈情間E2的束并對A的彈構(gòu)成擊A股彈直到7月中旬結(jié)，此論從間后度是輯傳考，E2束并有形成實(shí)質(zhì)性影響。美股的急跌正好發(fā)生在兩年慢熊第一波反彈的高點(diǎn)（是終結(jié)反的直原因著股急跌A隨而，且在8月0日到0美股止跌進(jìn)寬幅波期間A股然跌不止因總結(jié)來看，股急跌期及隨后的一時間A股即有自于部沖擊同時有內(nèi)的約。圖表22美債違約風(fēng)險、美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂、美股急跌對A股產(chǎn)生了劇烈的外部沖擊上證指數(shù)、左 標(biāo)普500指數(shù)、右

14503000

1350

12501150210092210092101021011210122110121102211032110421105211061721108211092111021111122120121202212032120415，。單位：點(diǎn)美債違約危機(jī)導(dǎo)致的美股急跌是終結(jié)A股反彈行情的直接催化劑。1年4月旬A股歷春動行后開了達(dá)年半漫長。6月下旬A股在股彈帶下步入反，到7月旬美財(cái)懸問遲懸未決、美債違約擔(dān)憂愈演愈烈、美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期越發(fā)加劇的沖擊集中爆發(fā)，美股然開始了跌A股反之勢也戛而止，即入了漫漫熊第二下期間因此股是A股行情終的直催劑。需要明是本美急跌要是過層傳機(jī)對A股生強(qiáng)力制約：一是股急跌身對全球市的風(fēng)險好生了非常的沖擊，A股也例外，這從美股急跌同期全球主要經(jīng)濟(jì)體的股票市場表現(xiàn)可見一斑；二是美債違擔(dān)憂的發(fā)酵也對中國的外匯儲備安全性產(chǎn)生了巨大的威脅和調(diào)整。眾所周知，中很早以來便是美國國債的第一大持有國，根據(jù)美國財(cái)政部披露的數(shù)據(jù)顯示在1年5月的候中有美僅債模經(jīng)到了8億元彼時外匯儲余額1億左右接近，果括持的元所美資產(chǎn)規(guī)模合更達(dá)了上。果國債旦約，加約件美以美股股權(quán)等美元資產(chǎn)造成的次生沖擊，我國外匯儲備將遭遇極嚴(yán)重的打擊。因此美兩黨達(dá)個的務(wù)限法討的鋸過，對和A來同備煎熬。經(jīng)濟(jì)速下期疊加觀經(jīng)政策體際收1年4月到2年月A遭戴斯雙11年A股跌要因?yàn)闈?jì)基面速回疊加全面通脹壓力下宏觀政策收緊的雙制約；22年A股普遍主要是因?yàn)楸M管通脹有所回落，宏觀經(jīng)濟(jì)政策重新走向小幅寬松，但經(jīng)濟(jì)基本面仍處于快速下行的過中，企盈利平不化負(fù)增，同疊加市場嚴(yán)管、寬O、解禁等原因。1年1季到2年3季，濟(jì)進(jìn)新一的快下期。0年1度濟(jì)速以觸頂開了速，年Q、3入一輪快速落緊著Q、Q1濟(jì)速穩(wěn)有所升到了1年2季度開始經(jīng)濟(jì)陷入時間更長、幅度更大的第二輪快速下行期，期間經(jīng)濟(jì)增長連續(xù)下關(guān)口從1年Q1季的快下到了2年Q3季的續(xù)6個季度濟(jì)速在滑合計(jì)落了7個分，季增下滑達(dá)5百點(diǎn)之快市對濟(jì)長景極悲。伴隨著經(jīng)濟(jì)增長的快速回落，上市公司企業(yè)盈利水平也在不斷邊際下滑甚至惡化到連續(xù)增的狀。1全部A股市司全歸凈潤速為，整體雖處于較一般的，但相較于0年的增速出現(xiàn)了顯著幅度邊際回落，此外1年單季度歸母凈利潤增速上呈現(xiàn)不斷快速下滑趨勢中，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢致。2年市司盈增水更繼以可的度際行全歸母凈潤速比-，多季惡至增。圖表232011Q1-2012Q3經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪快速跌 圖表24經(jīng)濟(jì)快速下行間，上市公司盈利斷化3 GD同比、左 I、右9

2

全A單季度歸母凈利潤增速61432425 21 2187 0-0-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-9

10209Q42209Q4210Q3

-420209Q1

27 24

120211Q2212Q1212Q4211Q2212Q1212Q4

7

213Q312213Q3，。單位：% 所。單位：%11年全面通脹壓力明顯，宏觀政策持續(xù)收緊，對A股形成流動性、估值面的約。9年種激政見的時副用也顯，中面脹壓力尤突。9年Q1季度始P、PI全抬頭快上，中PI上行速度其，9年2月轉(zhuǎn)、0年1破、2破、4月破、5月破，后終高下，在1年大時間均持在-的高運(yùn)行；PI行度樣速9年1月正一路行0年5月破、月破、1月破、1年6月破，1年內(nèi)的多時里本維在-區(qū)運(yùn)巨大全面通脹力使得1年經(jīng)工作第任務(wù)是控制物價，因此盡管經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了巨大的下行壓力，但宏觀政策仍不得不收緊以對制約脹，表現(xiàn)為貨幣收緊、信用收縮：其中0年下半年通脹壓力嶄露頭角時，政便已收，0年0月下開央重加周期到1年7月上本加息周結(jié)，間加了5次存款準(zhǔn)均調(diào)了5個分同時也進(jìn)行升，0年到1年1月降前共升了2次合調(diào)了6個百點(diǎn)貨給2同比速面是路滑從0年2月的增速一下至2年1的。貸放，金機(jī)各貸余同比增速從0年2的快速至2年1月的。12年脹壓緩，觀經(jīng)政策回松，在經(jīng)仍然速落和融市場監(jiān)管環(huán)下仍延續(xù)市格。1年底，經(jīng)快回和際緊的政作下通壓以肉可的度和其中PI在1年9月破、0月下破、1下破、2下破2年1月下破、3轉(zhuǎn)、5月下-、6下-、8月-，2幾乎運(yùn)在0以，在1年1月下破、2年2月下破、5下破、7月下破此后到2年底均在右動全面通脹壓力解除宏觀經(jīng)濟(jì)政策回寬松增長，貨幣信用雙來小寬松：，準(zhǔn)在2年6和7月兩度降息，款準(zhǔn)率降了5個百分、款準(zhǔn)率下了6個百點(diǎn)同時1年1月也新動了準(zhǔn)，2年2和5月度準(zhǔn)總共3降準(zhǔn)合計(jì)5個百點(diǎn)貨給2同比所行從2年1月的階性低點(diǎn)逐步至2年9的年高。投放融構(gòu)項(xiàng)款額同增速也從2年1月的階段低回升至2年9月的年內(nèi)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策迎來寬松，但整體幅度有限并未改變2年經(jīng)濟(jì)仍在快速回落的現(xiàn)實(shí)1年Q4季增為，到2年3季度已回至經(jīng)濟(jì)下行壓力不減仍然作為核心因素制約市場。除此以外，2年A股還面臨金融市嚴(yán)監(jiān)、發(fā)O速量、期量禁限因素。圖表252011年通脹壓力較大，2012年通脹壓力和 圖表262011年貨幣信用雙緊，2012年小幅雙寬松0 CI同比5220903209062090920912210032100621009210122110321106211091221203212061921212213032130621309

I同比

同比00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-4

金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比10，。單位：%

所。單位：%圖表272011年存貸款利率加息，2012年降息 圖表282011年升準(zhǔn)，2012年降準(zhǔn)8.0006.0004.0002.0000.000

年期定存利率 6貸款利率 00-90-20-70-20-50-00-30-80-10-60-10-40-90-20-70-20-5

大型存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率0-10-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-3Tap3結(jié)束后的市場調(diào)整，源于油價暴跌發(fā)的美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂4年0月底，r3縮減至，3結(jié)束扭曲作期延長至2年底。2年6月1的美儲息議決將原定6月到的曲作延至2月，每月0美，次會議上美聯(lián)儲并沒有提及3的信息。需要說明的是，扭曲操作指的是美國將到期的短債置換成同等規(guī)模的長期國債，以拉長持有國債的期限。另外，扭曲操作實(shí)質(zhì)并沒新債的有模，此不同量寬松。QE3確啟動2年9月3日美儲息議慮到業(yè)居不、就業(yè)增長緩慢，如果不進(jìn)一步政策調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長難以持續(xù)改善勞動力市場狀況，時全球金融市場緊張局勢對經(jīng)濟(jì)前景構(gòu)成了重大下行風(fēng)險。因此美聯(lián)儲決定以每0億美的度進(jìn)行S購買此議沒有定次寬購規(guī)?；蛸弬蘖碛?jì)執(zhí)到年的月0元扭操不。QE3規(guī)大加碼2年2月2日美儲會議定束劃2月底每月0美的操作同每月增0億元長國購，原本的每月0億元的BS操不變。當(dāng)于2年9月-2月的0美元（B+0億元曲操、算寬轉(zhuǎn)成3年1月-4年1月的0億美元（BS、不變）+0億美元（長期國債、新增，量寬速度每個月0億美增至0億。Tape3啟動。3年2月8日議會上到就最化累進(jìn)和勞動市狀改，聯(lián)儲定低產(chǎn)買速度從1份始0元（B）+0美長期債縮為0美元B+0億（長期國。本次量化寬松規(guī)模的縮減從開始之初并沒有提前設(shè)定好節(jié)奏和期限，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)就、脹綜形勢議會上定際縮速如3年2月日議息會議上決定次月起邊際縮減0億美元B+0億美元長期國債，下一次4年1月29日的議議上決次起邊縮減0億美元B+0美元長期國債，如此按照美聯(lián)儲議息會議召開時間決定從次月開始縮減0億美元B+0億元期直至0月。此輪ape3購規(guī)縮呈狀。Tape3減至QE3式結(jié)。4年0月9日議會上為國動力市場前景出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性改善，美聯(lián)儲決定在0月結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，這標(biāo)志從2年9月動第輪量寬在4年0月底式束。圖表29第三輪量化寬松重要時間節(jié)點(diǎn)及主要?dú)v程量化松重要點(diǎn)時間重要件主要容QE3正式開啟并兩度加碼2012/09/13Q3正式開啟每月購買400億美元MBS本次FOMC會議上，美聯(lián)儲決定以每月400億美元的速度購買MBS，同時繼續(xù)執(zhí)行6月宣布延期的扭曲操作。此外本次會議并沒有預(yù)定量寬期限。這意味這Q3正式啟動。Q3在實(shí)施之前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模在2.85萬億美元左右，9月Q3正式開始，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)?？焖亠j升。2012/12/12Q3加碼，把億美元扭曲操作換為同等額度長國債購買本次FOMC會議，美聯(lián)儲決定繼續(xù)以每月400億美元的速度購MBS；同時將在年底的扭曲操作完成后購買長期國債，計(jì)劃是每月450億美元。即從2013年1月開始，美聯(lián)儲每月購買850億美元的債券。同樣的，本次會議仍未預(yù)定QE持續(xù)時間。2013年12月18日的FOMC會議上，美聯(lián)儲決定適度降低資產(chǎn)購買的速度，從2014年1月起MBS購買規(guī)模由400億美元降低至350億美元每個月，長期國債購買規(guī)模由450億美元降低至400美元。Taer3式開啟2014年1月初縮減購債規(guī)模，Taer3開啟從2014年1月開始美聯(lián)儲每次議息會議均不斷縮減購債規(guī)模：1月縮減至750億美元、2月縮減至650億美元、3月維持650億美元、4月縮減至550億美元、5月縮減至450億美元、6月維持450億美元、7月縮減至350億美元、8月縮減至250億美元、9月持250億美元、10月縮減至150億美元、10月底結(jié)束本輪購債計(jì)劃。Taer3縮減至0，2014年10月底Q3正式結(jié)束2014年10月29日的FOMC會議上，美聯(lián)儲決定在本月結(jié)束其資產(chǎn)購買計(jì)劃。這意味著本輪為期近2年的量化寬松正式結(jié)束。QE3正結(jié)束

本輪量化寬松期間，美聯(lián)儲總共購買了1.63萬億美元資產(chǎn)，包括0.84萬億美元的MBS和0.79萬億美元的長期國債。而截至到2014年10月底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表也由Q3開啟前的2.85萬億美元速膨脹至4.53萬億。資料來源：美聯(lián)儲議息會議聲明公告，整理.2衰退擔(dān)憂和擔(dān)憂證偽兩種情緒不斷轉(zhuǎn)換導(dǎo)致美股劇烈波動Tape3完結(jié)束，延續(xù)了1個月間慢，而小幅跌近半。同QE、E2束致QE3全束（即a3結(jié)束美并有立即調(diào)整而延了E3束時前上之，且這上之還足持了1個月余時，后出現(xiàn)調(diào)。此時關(guān)系，很將1個后市場下歸于aer①美先延了1個月右的行趨。4年0底Tpe3完結(jié)美股市并受影，而在續(xù)行從4年1初直到4年2月3日，1個有的間標(biāo)普、斯克瓊斯業(yè)數(shù)別漲了、、，盡上斜率此略放，始終持漲勢。②而美股步了為期1周多的幅調(diào)4年2月4日股大指整體到段高，后轉(zhuǎn)下，整了2月6日，在期半月的時間里出現(xiàn)了短暫調(diào)整，調(diào)整幅度十分有限，標(biāo)普0、納斯達(dá)克、道瓊斯工指數(shù)別了、、。圖表30Q3結(jié)束后，美股繼續(xù)上漲了1個月，而后小幅下跌近半個月1050

道瓊斯標(biāo)準(zhǔn)化 標(biāo)普500標(biāo)準(zhǔn)化 納斯達(dá)克標(biāo)準(zhǔn)化1000950214012140222140121402