美亞光電專題研究：疫情消退CBCT恢復快速增長新品拓展值得期待

美亞光電專題研究：疫情消退CBCT恢復快速增長，新品拓展值得期待1.

光電檢測設(shè)備行業(yè)龍頭，盈利能力強且穩(wěn)定1.1.

光電檢測設(shè)備行業(yè)龍頭，兼具高分紅和成長屬性深耕光電識別技術(shù)領(lǐng)域二十余年，國內(nèi)光電識別設(shè)備行業(yè)龍頭。公司在

2003

年研發(fā)并推出國內(nèi)第一臺智能大米色選機，開始進入色選機領(lǐng)域，其后不斷對原有技術(shù)和產(chǎn)品進行改進，逐步將色選業(yè)務(wù)范圍延伸至茶葉、雜糧、堅果炒貨等。公司于

2004

年開始涉足

X射線檢測設(shè)備研究并于

2006

年掌握

X射線成像及檢測核心技術(shù)，2009

年推出國內(nèi)首臺

X光異物檢測機后逐步將市場延伸至輪胎、食品等領(lǐng)域，2012

年開始進入口腔

CT市場。公司深耕光電識別技術(shù)領(lǐng)域二十余年，以科技創(chuàng)新為發(fā)展源動力，是光電檢測設(shè)備進口替代的開創(chuàng)者和領(lǐng)先者，在國內(nèi)和海外均具備較強競爭力和品牌優(yōu)勢。目前公司業(yè)務(wù)聚焦色選機、高端醫(yī)療影像和工業(yè)檢測三大板塊：色選機：起家業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流創(chuàng)造器。2020

年公司色選機板塊實現(xiàn)營收

9.57

億，

占總營收

64%，行業(yè)需求穩(wěn)定，盈利質(zhì)量較高。根據(jù)應用物料不同，色選機可分為大米色選

機、雜糧色選機、茶葉色選機等，目前已拓展應用到包括農(nóng)副產(chǎn)品、環(huán)?；厥?、礦產(chǎn)等行業(yè)近五百種物料的色選。目前公司提供

53

款不同種類的色選機。高端醫(yī)療影像設(shè)備：CBCT產(chǎn)品矩陣完善，現(xiàn)階段重點開拓發(fā)展的對象。公司于

2012

年完成首款國產(chǎn)

CBCT的注冊，CBCT在

2020

年實現(xiàn)營收

4.54

億，占總營收的

30%。CBCT目前廣泛應用于各類臨床應用，具有空間分辨率高、掃描速度較快、輻射量小、重建效果好、三維成像精確度高等眾多優(yōu)點，公司目前已形成多成像視野產(chǎn)品梯隊，并逐步將

CBCT的應用領(lǐng)域由齒科拓寬至耳、鼻、骨科，2020

年又完成了口腔數(shù)字印模儀的注冊。工業(yè)檢測：重點開拓食品、輪胎等領(lǐng)域應用。公司工業(yè)檢測設(shè)備利用

X射線特性，可檢測物體內(nèi)部的缺陷，在

2020

年實現(xiàn)營收

0.67

億，占總營收

4%。目前公司工業(yè)檢測設(shè)備已有

12

款多個系列化產(chǎn)品，包括

X射線包裝食品異物檢測機、X射線安全檢測設(shè)備和子午線輪胎

X射線檢測設(shè)備等。大股東持股

60%，高分紅和成長性吸引外資持股。目前公司實際控制人為第

一大股東田明，持股比例達

61.2%，其它三位公司高管和創(chuàng)始股東郝先進、沈海斌和岑文德合計持有

7.7%的公司股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。高分紅和良好的成長性帶來對于外資和險資股東的吸引力，外資對于公司持股比例持續(xù)提升，目前已占到公司流通

A股的

27%，接近

30%的持股上限。1.2.

21Q1

利潤創(chuàng)歷年

Q1

新高，盈利能力強且穩(wěn)定疫情以前

3

年復合增速

20%，21H1

恢復快速增長。

隨著疫情影響逐漸消退，2021Q1

公司各業(yè)務(wù)恢復產(chǎn)銷兩旺，尤其

CBCT快速放量。21Q1

公司實現(xiàn)營收

3.5

億，同比+122%，歸母凈利潤

1.1

億，同比+179%，，凈利率有所修復，營收和歸母凈利潤均創(chuàng)歷年一季度新高。

2021

上半年業(yè)績預計盈利

2.2~2.8

億元，同比+47~91%，

延續(xù)

Q1

良好勢頭。產(chǎn)品高毛利屬性、費用管控優(yōu)異，公司具備強健的盈利能力。公司毛利率近

5

年穩(wěn)定在

50%以上，21Q1

即便因為運輸成本會計科目調(diào)整至營業(yè)成本，整體毛利率也維持在

52%的水平，彰顯較強的盈利能力。21Q1

在原材料漲價導致毛利率下滑

1pct的背景下，公司依然實現(xiàn)了

31%的凈利率，同比/環(huán)比均+6

pct。21Q1

三項費用率合計約

13%，同比-10pct，其中銷售/管理/財務(wù)費用率分別同比-9/-2/+1pct?，F(xiàn)金流表現(xiàn)良好，收益質(zhì)量較高。2016~2020

年公司分別實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入

3.31、4.42、4.23、5.02

億和

4.15

億，與歸母凈利潤基本一致，收益質(zhì)量較高。2.

高端醫(yī)療影像設(shè)備：CBCT國產(chǎn)龍頭，椅旁數(shù)字化進一步打開市場空間2.1.

口腔醫(yī)療市場是

2000

億大藍海，種植和正畸滲透率低口腔醫(yī)療需求持續(xù)增長，下游種植、正畸滲透率有巨大提升空間。2020

年我國口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)市場接近

2000

億元，近

5

年復合增速約

15%。2020

年綜合/兒科/種植/正畸分別貢獻了公司口腔醫(yī)療服務(wù)

43%/20%/16%/21%的

收入，考慮到兒童正畸業(yè)務(wù)的影響，種植和正畸約貢獻了全部收入的

40%以上，而種植和正畸不納入醫(yī)保，具備醫(yī)美和消費屬性，是未來口腔醫(yī)療服務(wù)的重要增長極。2020

年國內(nèi)種植牙滲透率僅

25

顆/萬人，

遠低于發(fā)達國家

100~200

顆/萬人和韓國、以色列

600

顆/萬人的水平，2019

年國內(nèi)正畸的滲透率僅

0.28%，遠低于美國

1.8%的水平。隨著未來居民可支配收入水平的不斷提高和口腔健康意識的逐步覺醒，口腔醫(yī)療服務(wù)市場有望維持快速增長。牙醫(yī)把握流量和核心價值量，供給不足制約口腔醫(yī)療服務(wù)需求釋放。當前我國萬人牙醫(yī)數(shù)在

17

人左右，而從醫(yī)療服務(wù)的整體價值量分布來看，牙醫(yī)獲得了高價值口腔服務(wù)

的主要利潤，也承擔客流的職責?；颊邔ρ泪t(yī)具備較強的黏性，這也是導致海外口腔醫(yī)療服務(wù)主體為社區(qū)化的牙科診所的主要原因。產(chǎn)業(yè)鏈各方的核心競爭力之一是對牙醫(yī)群體影響力的大小。

縱觀口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上已有的大型企業(yè)，工作重心無一不在和牙醫(yī)建立穩(wěn)定長期的聯(lián)系、即建立對牙醫(yī)群體的品牌影響力上。2.2.

CBCT：滲透率提升受益民營口腔連鎖浪潮，公司盈利能力行業(yè)領(lǐng)先CBCT是一類特殊的

CT，技術(shù)門檻之一在于掌握成像算法。CT主要功能是生成密度分辨率較高的人體斷層圖像，主要用于對鈣化性病灶的檢查。而

CBCT工作原理是通過

X線發(fā)生器以較低的射線量發(fā)射錐形

X束，圍繞投照體做環(huán)形

DR，將圍繞投照體多次產(chǎn)生的二維投射影像通過圖像重建算法獲得三維圖像。在口腔影像等細分領(lǐng)域，CBCT的成像質(zhì)量優(yōu)于

CT和普放。CBCT的

X線利用率更高，且生成的圖像具備很高的各項同性空間分辨率。CBCT能夠針對任意局部斷層曲面重建生成清晰無重疊的斷層影像以及

3D影像，成像效果更好，有助于醫(yī)生的診斷，對于種

植、綜合診斷、正畸等牙科診斷均有較大幫助。當前國內(nèi)

CBCT市場空間約在

20

億規(guī)模，未來滲透率提升空間超過海外。當前

CBCT主要應用于齒科，過去

5

年

CBCT在國內(nèi)的滲透率持續(xù)提升，測算

2020

年

CBCT國內(nèi)滲透率約

25%的水平，按照單臺終端售價

25~45

萬和

2020

年全年

5500

臺銷量的情況估算，目前國內(nèi)

CBCT的市場規(guī)模在

14~25

億。通策等民營連鎖崛起帶動地區(qū)集中度提升，設(shè)備滲透率有望持續(xù)提升。雖然口腔醫(yī)療的手工業(yè)屬性導致行業(yè)天生具備低集中度特征，但隨著未來患者對口腔醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量需求的持續(xù)提升、口腔醫(yī)生數(shù)量的逐步飽和以及優(yōu)質(zhì)民營連鎖口腔品牌力的逐步積累，行業(yè)集中度的提升仍會成為趨勢。由于牙醫(yī)把握了本地的低成本客源，口腔品牌美譽度具備很強的區(qū)域性，加上跨區(qū)域擴展帶來的行政和市場推廣費用不具備規(guī)模效應，未來下游口腔醫(yī)院或出現(xiàn)地區(qū)林立的品牌龍頭。憑借產(chǎn)品的高性價比，CBCT目前已完成基本的國產(chǎn)替代。隨著二三線城市

CBCT滲透率的增長，國產(chǎn)品牌市占率逐步提升，目前整體市占率接近

70%。根據(jù)展會調(diào)研測算

2020

年

CBCT行業(yè)銷量約在

5500

臺，其中美亞市占率第一，第二梯隊的國產(chǎn)品牌朗視、菲森以

及伯恩登特份額接近。目前

CBCT產(chǎn)品迭代主要體現(xiàn)在軟件上的微創(chuàng)新。CBCT的核心硬件零部件探測器和球管及發(fā)生器尚未實現(xiàn)國產(chǎn)替代，整機廠大多采購海外產(chǎn)品。目前市面上

的

CBCT基本都能實現(xiàn)清晰成像的基礎(chǔ)功能，不過由于不同廠商采用了不同濾波、

降噪和偽影消除優(yōu)化算法，設(shè)備成像質(zhì)量上會略有差別。公司先發(fā)優(yōu)勢明顯，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。由于

CBCT較高的單價和較長的使用周期，即便完成了成像算法的技術(shù)門檻突破，行業(yè)新進入者若想推廣自身產(chǎn)品，

大多需要比當前品牌低

20~30%的價格進入市場，后續(xù)新進入者的空間可能并不大。從公司近年來

CBCT的出廠價格趨勢來看產(chǎn)品價格基本維持穩(wěn)定。結(jié)合高效率管理和品牌影響力的作用，公司盈利能力顯著高于國內(nèi)主要競爭對手。團購模式促進銷售，美亞

2021

上半年團購銷量快速增長。公司重視醫(yī)療影像業(yè)務(wù)的市場投入，通過團購等方式不斷提升品牌影響力。2021

上半年公司在華南和北京口腔展分別實現(xiàn)了

543

和

913

臺的銷量，同比

2020

上半年大幅增長

214%，相較

19

年+51%。骨科和耳鼻科

CBCT是齒科

CBCT的橫向延伸，潛在穩(wěn)態(tài)年化市場空間達

10

億

元。CBCT成像的密度分辨率相對低但空間分辨率更高，同時

X射線劑量較少，因此除齒科外，CBCT在耳鼻科、骨科均有應用。截至

2021

年

6

月底，公司耳鼻科

CT已經(jīng)上市銷售，

目前處于市場推廣階段，而骨科

CT處于研發(fā)送檢階段。若未來耳鼻科和骨科

CT在

其中的滲透率能夠達到

50%，價格和齒科

CT一致，按照

8

年更新周期計算耳鼻科

+骨科

CBCT潛在穩(wěn)態(tài)年化市場空間約

10

億元。2.3.

口腔數(shù)字化診療大勢所趨，口掃進一步打開成長空間口腔數(shù)字化診療能夠顯著提升口腔醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量。口腔數(shù)字化醫(yī)療具體內(nèi)容包括數(shù)字化設(shè)

備、軟件和數(shù)字化服務(wù)等多方面?？谇粩?shù)字化醫(yī)療的最終效果是提升了齒科醫(yī)生診療水平，縮短就診頻次和時長、優(yōu)化患者的就診體驗，同時使得醫(yī)患溝通更加便捷?？趻呤菙?shù)字采集端口，滲透率提升空間比

CBCT更高。目前口掃設(shè)備的主要品牌包括西諾德的

CERECOmnicam、3Shape的

TRIOS、阿萊技術(shù)的

iTero、美亞的

Myscan等。主流產(chǎn)品市場價格在

10

萬以下，保有量處于剛剛起步階段，對于

10

張牙椅以上的口腔機構(gòu)往往需要配置

2

臺以上口掃。如果

未來口掃能夠?qū)σ巡少?/p>

CBCT的醫(yī)療機構(gòu)群體進行全覆蓋，則當前價格體系下口掃

對應的市場空間有望達到

CBCT的

40%。3.

移動

CT：潛在市場空間或不小于

CBCT，公司正積極進

行產(chǎn)品研發(fā)，但能否落地仍存在較大不確定性3.1.

CT采購高端化趨勢出現(xiàn)，移動

CT市場具備想象空間國內(nèi)

CT年化市場達

180

億規(guī)模，滲透率還有較大提升空間。目前我國

CT年銷量約在

4500

臺左右，銷售額約在

180

億元的規(guī)模，近

4

年復合

增速約

15%，整體保有量大約在

2.5

萬臺的規(guī)模，

低于美、韓

40

臺和日本

100

臺的百萬人口保有量，滲透率仍有較大提升空間。高層

CT需求崛起，CT設(shè)備采購需求逐漸邁向高端化。整體市場競爭格局來看，GE、西門子、飛利浦三巨頭占到國內(nèi)

CT市場

70%的份額，國產(chǎn)商聯(lián)影、東軟和安科分別占據(jù)

12%、5%和

1%，佳能、日立等日系廠商也占據(jù)部分市場。CT行業(yè)是技術(shù)和資金密集型行業(yè)，近十年來技術(shù)迭代相對緩慢，

GPS三巨頭先發(fā)優(yōu)勢明顯，后入者很難獲得彎道超車的機會。對于美亞這樣的民企而言，要想在

CT市場謀求進一步發(fā)展，很難像聯(lián)影那樣大資金投入基礎(chǔ)研發(fā)以謀求多品類的進口替代，集中力量在剛起步的新品類上發(fā)力可能是更好的選擇。移動

CT是近年來剛剛興起的一類?？?/p>

CT，主要應用場景是

ICU和術(shù)中檢查，

能夠降低病人轉(zhuǎn)運造成的有害事件發(fā)生概率。移動

CT的出現(xiàn)能夠為醫(yī)學影像檢查場景前移提供支持，其價值尤其體現(xiàn)在

ICU重癥監(jiān)護室等場景下的危重癥患者。移動

CT行業(yè)尚處于萌芽期：西門子和三星已發(fā)布相關(guān)產(chǎn)品，美亞正積極進行

產(chǎn)品研發(fā)，但產(chǎn)品落地存在不確定性。西門子是在

RSNA2019

亮相了其移動式頭部

CT產(chǎn)品

SOMATOMOn.site，并于

2020

年

6

月獲得

FDA認證。目前國內(nèi)有關(guān)移動

CT的報道

大多有關(guān)于車載

CT，和真正意義上的移動

CT存在較大差異。公司在高端醫(yī)療影像領(lǐng)域積極拓展，目前已有多個預研方向，但以上預研方向目前仍舊有較大不確定性。國內(nèi)

ICU基建資源投入加大，未來移動

CT潛在市場或不小于

CBCT。近年來我國開始加大在重癥醫(yī)療基礎(chǔ)建設(shè)方面的投入，我國重癥醫(yī)療床位數(shù)已從

2013

年不到

3

萬張發(fā)展到

2019

年

6

萬張的水平，移動

CT應用場景開始增多。如果未來移動

CT在我國

8000

家三級和二級公立醫(yī)院中的滲透率能達到

50%，

按照

400

萬的市場價格測算，潛在市場保有量將達

160

億元，和

CBCT的市場空間

近似。3.2.

技術(shù)可行性：成像算法需要在

CBCT的基礎(chǔ)上進一步改進，硬件門

檻較高、或依賴外采CT產(chǎn)品門檻主要在硬件和軟件兩方面。硬件方面：螺旋

CT的探測器、球管、滑環(huán)等核心零部件尚未實現(xiàn)進口替代。目前探測器閃爍體材料、ASIC芯

片、X線球管、滑環(huán)等核心零部件掌握在東芝、日立、TI、Dunlee、Varian等外

企手中，僅少數(shù)國產(chǎn)商在某些部分有所突破。軟件方面：CBCT和常規(guī)

CT成像算法存在近似之處，但延伸到螺旋

CT仍需進

行進一步的算法優(yōu)化。兩者三維圖像重建算法的不同在于

CT三維圖像是二維圖像的堆疊重建而

CBCT是直接通過二維投影生成了三維圖像。而到了螺旋

CT，由于每次掃描的起點和終點

不在同一平面，若將掃描的數(shù)據(jù)直接連接重建圖像會造成嚴重的運動偽影，因此

需要對原始投影數(shù)據(jù)進行加權(quán)。移動

CT在螺旋

CT的基礎(chǔ)上還需解決小型化和掃描架的精準運動控制問題，

同時其和手術(shù)導航系統(tǒng)也存在較強協(xié)同性。對于重癥患者而言，因為其插管和連接的檢測儀器較多，移動

CT則是將掃描床運動的方式改為掃描架運動，為此需要配備精密導軌。在術(shù)中和術(shù)后檢查的應用中，移動

CT需要能夠?qū)邮中g(shù)導航系統(tǒng)以重新匹配導航數(shù)據(jù)。4.

色選機：盈利能力領(lǐng)先行業(yè)，市占率有望持續(xù)提升公司是國內(nèi)色選機龍頭，相關(guān)利潤占比約

60%。國內(nèi)企業(yè)則是上世紀

90

年代中后期開始涉足研發(fā)和制造，但發(fā)展勢頭迅猛，在

20

年間實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，實現(xiàn)了大規(guī)模國

產(chǎn)替代，目前國產(chǎn)色選機已占到全部的

70%。國內(nèi)大米色選機市場在

26

億規(guī)模，更新需求為主、較為穩(wěn)定。目前色選機的主要應用領(lǐng)域仍在農(nóng)產(chǎn)品精加工領(lǐng)域，目前國內(nèi)大米色選滲透率基本到達天花板。

2012~2018

年大米色選機的需求在

11000~13000

臺之間小幅波動，對應

26

億左右

的國內(nèi)市場空間。公司色選機國內(nèi)市占率僅在

10~15%，未來仍有進一步提升的空間。我國相關(guān)雜糧及茶葉的產(chǎn)量總和大約在

3

億噸左右，假設(shè)大米色選效率和雜糧色選效率近似，則糧食茶葉整體色選機整體規(guī)模在

78

億左右。公司

2020

年國內(nèi)色選機銷售

6.4

億元，對應市占率不到

10%，其中大米色選市占率在

15%左右，考慮到公司領(lǐng)先的產(chǎn)品力和較強的盈利能力，后續(xù)市占率仍有進一步提升的空間。色選機海外滲透率和市占率提升空間高于國內(nèi)，出口業(yè)務(wù)增長潛力較大。2020

年公司海外色選機收入

3.2

億元，規(guī)模僅是國內(nèi)的一半。印度、

印尼、越南、泰國四國產(chǎn)量占到全球的

40%，體量之和高于我國，而東南亞經(jīng)濟發(fā)展情況落后于國內(nèi)，色選機滲透率相對還有提升空間。公司色選機具備較高性價比，后續(xù)份額有望提升。公司在制造和管理方面優(yōu)勢顯著，盈利能力領(lǐng)先行業(yè)第二梯隊。從收入規(guī)模來看，2020

年美亞光電/泰禾智能/中科光電色選機相關(guān)收入分別為

9.6/4.1/4.7

億元，公司規(guī)模在競爭對手約

2

倍的水平。毛利率方面，三家公司基本在

45~55%

的區(qū)間，美亞處于中位數(shù)水平，但從凈利率來看，測算

2020

年美亞色選機業(yè)務(wù)

24%的凈利率顯著高于泰禾

9%和中科光電

8%的凈利率，