資本結(jié)構(gòu)決策概述課件

第4章資本結(jié)構(gòu)決策第4章資本結(jié)構(gòu)決策1主要內(nèi)容第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論第2節(jié)資本成本的測算第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險的衡量第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析主要內(nèi)容第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論2第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念二、資本結(jié)構(gòu)的種類三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)四、資本結(jié)構(gòu)的意義五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念3一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例4二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)一個企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。2.資本的期限結(jié)構(gòu)一個企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)5三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)1.資本的賬面價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按會計賬面價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2.資本的市場價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)時市場價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。3.資本的目標(biāo)價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價值計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)1.資本的賬面價值結(jié)構(gòu)6四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的現(xiàn)實價值等于其債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S

四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本7五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論81.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點凈營業(yè)收益觀點傳統(tǒng)折中觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點9凈收益觀點這種觀點認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈收益觀點這種觀點認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越10凈營業(yè)收益觀點這種觀點認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。凈營業(yè)收益觀點這種觀點認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多11對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務(wù)杠桿利益，但忽略了財務(wù)風(fēng)險。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財務(wù)風(fēng)險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業(yè)收益觀點是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然認(rèn)識到債務(wù)資本比例的變動會產(chǎn)生公司的財務(wù)風(fēng)險，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。12傳統(tǒng)折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點，增加債務(wù)資本對提高公司價值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級認(rèn)識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。上述早期的資132.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點14（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點Modigliani–Millertheorem，簡稱MM定理莫迪利安尼1985年諾獎米勒1990年諾獎（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點Modigliani–Mil15（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點Modigliani–Millertheorem，簡稱MM定理表1TA公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點Modigliani–Mil16（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表2TA公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)：無負債表3TA公司計劃的資本結(jié)構(gòu)：負債=4000美元財務(wù)杠桿對投資者有好處嗎？有時有，有時沒有，看人品？（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表2TA公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)：17（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表4TA公司股東的策略A和策略B當(dāng)投資者買入杠桿企業(yè)的股票或1：1配資買入無杠桿企業(yè)的股票，其收入相同，初始成本也相同。（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表4TA公司股東的策略A和18（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點MM定理命題1:杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值,財務(wù)杠桿不影響公司的價值杠桿企業(yè)的價值與無杠桿企業(yè)的價值或者說股價會相等嗎？競爭均衡現(xiàn)在假設(shè)無論何種原因，杠桿企業(yè)的價值實際上高于無杠桿企業(yè)的價值，前者的股價高于后者。對于投資者來說，兩個策略的凈收益相同，而策略A的成本將高于策略B。在這種情況下，更多的投資者將選擇策略B，即更多的投資者會選擇配資并投資于無杠桿企業(yè)的股票。均衡的結(jié)果當(dāng)然就是杠桿企業(yè)的股價下跌，無杠桿企業(yè)的股價上漲，直至它們的股價相等。（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點MM定理杠桿企業(yè)的價值與無杠19（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點股東的風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿的使用而增加在MM公司的一次會議上，一職員說：“只要財務(wù)杠桿發(fā)生作用，公司杠桿、個人杠桿都可以。財務(wù)杠桿有益于投資者。畢竟投資的期望收益率隨著財務(wù)杠桿的增加而增加?！彼又赋?，正如表2和表3所顯示的，無杠桿性權(quán)益的期望收益率為15％，而杠桿性權(quán)益的期望收益率是20％。然而，另一位職員回答說：“并不一定是這樣。盡管期望收益率隨財務(wù)杠桿而增加，風(fēng)險也隨之上升?！笨疾毂?和表3可以看出這一觀點。隨著息前收益在400～2000美元之間變動，無杠桿企業(yè)股東的每股收益在1～5美元之間變動，杠桿企業(yè)股東的每股收益在0～8美元之間變動。杠桿企業(yè)的EPS的較大變動范圍表明其股東承擔(dān)的風(fēng)險較高。（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點股東的風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿的使用20（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點企業(yè)的加權(quán)平均資本成本21（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表5TA公司資本成本的計算MM命題Ⅰ的一個隱含假設(shè)是：公司的rWACC固定不變，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。比如，負債為0或者4000美元的情況下，rWACC

=15%。（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表5TA公司資本成本的計算22（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點令rWACC=r0（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點令rWACC=r023（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點MM定理命題2:股東的期望收益率隨著財務(wù)杠桿的增加而增加。（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點MM定理24（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點芝加哥記者：我們知道幾年前您曾與莫迪格利安尼共同合作發(fā)展MM理論，我們希望你能對我們的電視觀眾簡要地解釋這個理論？米勒：考慮一個面臨兩種選擇的乳牛農(nóng)場主。一方面，他能賣出全脂奶。另一方面，經(jīng)對全脂奶進行提煉，他可賣出奶油和低脂奶的合成品。雖然農(nóng)夫能以更高的價格賣出奶油，但低脂牛奶只能以低價賣出，這暗示了沒有凈利。事實上，假如全脂奶策略的收益低于奶油-低脂牛奶策略，套利者會買進全脂奶，自己完成提煉操作，然后再分別售出奶油和低脂奶。套利者之間的相互競爭將抬高全脂奶的價格，直至兩種策略獲得的收益相等。因此，農(nóng)夫的牛奶價值與牛奶包裝出售的方式無關(guān)。米勒：要多簡要？芝加哥記者：10秒鐘？（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點芝加哥記者：我們知道幾年前您25（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點芝加哥記者：可以更簡單一些嗎？米勒：設(shè)想一個公司，就像一份至尊比薩餅，被分成四塊。如果現(xiàn)在你將每塊再切一半即分成八份。MM命題所講述的就是你將擁有更多份的比薩而總量不變。芝加哥記者：教授先生，我們從新聞中得知有兩個MM命題，你能試試另一個嗎?米勒：我不知怎么地，感覺到已經(jīng)失去了一個開始新的職業(yè)的機會。在合適的10秒鐘時間內(nèi)為電視觀眾介紹一攬子的經(jīng)濟知識這個新的職業(yè)。某些人有此天才，而某些人則沒有。（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點芝加哥記者：可以更簡單一些嗎26（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項修正”。修正觀點：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。命題I：有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。命題Ⅱ：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點。MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險也會上升，因而公司陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。

（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年273.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。信號傳遞理論公司價值被低估時會增加債務(wù)資本；反之，公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。優(yōu)選順序理論不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點代理成本理論28第2節(jié)資本成本的測算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類二、資本成本的作用三、債務(wù)資本成本率的測算四、股權(quán)資本成本率的測算五、綜合資本成本率的測算六、邊際資本成本率的測算第2節(jié)資本成本的測算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類29一、資本成本的概念內(nèi)容和種類1.資本成本的概念資本成本（costofcapital）是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。比如籌資公司向銀行支付的借款利息和向股東支付的股利等。這里的資本是指企業(yè)籌集的長期資本，包括股權(quán)資本和長期債務(wù)資本。從投資者的角度看，資本成本也是投資者要求的必要報酬或最低報酬。一、資本成本的概念內(nèi)容和種類1.資本成本的概念30一、資本成本的概念內(nèi)容和種類2.資本成本的內(nèi)容包括用資費用和籌資費用兩部分。用資費用是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動中因使用資本而承付的費用，如向債權(quán)人支付的利息，向股東分配的股利等。用資費用屬于變動成本，隨著資本數(shù)量的多少和時期的長短而變動?；I資費用是指企業(yè)在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費用，如向銀行支付的借款手續(xù)費，因發(fā)生股票、債券而支付的發(fā)行費用等?；I資費用屬于固定成本，在獲得資本后的用資過程中不再發(fā)生。一、資本成本的概念內(nèi)容和種類2.資本成本的內(nèi)容31一、資本成本的概念內(nèi)容和種類公司債券的發(fā)行費用一般來說，公司債券的發(fā)行費用不超過募集資金的2%比如，2011年，80家公司債券的平均發(fā)行費率為1.3%比如，太平洋證券股份有限公司2014年債券募集說明書里提到：發(fā)行費用概算：本期債券發(fā)行總計費用（包括承銷和保薦費用、委托管理費用、律師費、資信評級費用、發(fā)行手續(xù)費等）預(yù)計不超過募集資金總額的1.1%。公司銀行借款的手續(xù)費一般來說，銀行借款的手續(xù)費不超過借款資金的1%一、資本成本的概念內(nèi)容和種類公司債券的發(fā)行費用公司銀行借款的32一、資本成本的概念內(nèi)容和種類公司股票的發(fā)行費用注：InitialPublicOfferings，簡稱IPO一、資本成本的概念內(nèi)容和種類公司股票的發(fā)行費用注：Initi33一、資本成本的概念內(nèi)容和種類公司股票的發(fā)行費用一、資本成本的概念內(nèi)容和種類公司股票的發(fā)行費用34注：主板指一般A股上市，包括深市和滬市；中小板是針對一些中小企業(yè)上市，在深市上市；創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場，針對一些高科技高成長高風(fēng)險企業(yè)上市。在中國的主板上海A股代碼是以6開頭，深圳A股代碼是以00開頭；中小板的市場代碼是002開頭；創(chuàng)業(yè)板代碼是300開頭。注：主板指一般A股上市，包括深市和滬市；中小板是針對一些中小35一、資本成本的概念內(nèi)容和種類3.資本成本的屬性有不同于一般商品成本的某些特性。4.資本成本率的種類包括個別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率。一、資本成本的概念內(nèi)容和種類3.資本成本的屬性36二、資本成本的作用資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。綜合資本成本率是企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本是評價投資項目，比較投資方案和進行投資決策的經(jīng)濟標(biāo)準(zhǔn)。資本成本在企業(yè)經(jīng)營決策中的作用資本成本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。

二、資本成本的作用資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用37三、債務(wù)資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理2.長期借款資本成本率的測算3.長期債券資本成本率的測算三、債務(wù)資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理381.個別資本成本率的測算原理基本公式式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費用額；P表示籌資額；f表示籌資費用額；F表示籌資費用率，即籌資費用額與籌資額的比率。1.個別資本成本率的測算原理基本公式392.長期借款資本成本率的測算思考：長期借款實際支付的用資費用是多少？I表示長期借款年利息額；T表示所得稅稅率。按照企業(yè)所得稅法的規(guī)定，企業(yè)債務(wù)的利息允許從稅前利潤中扣除，從而可以抵免所得稅。換言之，如果假設(shè)企業(yè)所得稅率為25%，那么當(dāng)企業(yè)支付100元利息時，稅前扣除增加100，企業(yè)應(yīng)稅利潤就減少100，企業(yè)就少支付100×25%=25元所得稅，企業(yè)實際承擔(dān)75元的用資費用。換言之，如果企業(yè)支付的利息為I，那么企業(yè)實際只承擔(dān)了I-I×25%=I×(1-25%)的用資費用。2.長期借款資本成本率的測算思考：長期借款實際支付的用資費用402.長期借款資本成本率的測算公式Kl表示長期借款資本成本率；I表示長期借款年利息額；T表示所得稅稅率；L表示長期借款籌資額，即借款本金；F表示長期借款籌資費用融資率，即借款手續(xù)費率。

Rl表示借款利息率。2.長期借款資本成本率的測算公式412.長期借款資本成本率的測算Kl表示長期借款資本成本率；I表示長期借款年利息額；T表示所得稅稅率；L表示長期借款籌資額，即借款本金;Rl表示借款利息率。思考：為什么可以寫成如下公式？2.長期借款資本成本率的測算思考：為什么可以寫成如下公式？42例4-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費1%，年利率5%，期限5年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例4-1：根據(jù)例4-1資料，但不考慮借款手續(xù)費，則這筆借款的資本成本率為：例4-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手432.長期借款資本成本率的測算補償性余額(CompensatingBalances)又稱為最低存款余額，是指企業(yè)向銀行借款時，銀行要求借款企業(yè)以低息或者無息形式，在銀行中按貸款限額或?qū)嶋H使用額保持一定百分比的最低存款余額。最低存款余額一般占借款額的10％-20%左右。補償性余額有助于銀行降低貸款風(fēng)險，補償其可能遭受的風(fēng)險；對借款企業(yè)來說，補償性余額則提高了借款的實際利率，加重了企業(yè)的利息負擔(dān)。企業(yè)實際借款利率

=企業(yè)借款實際支付的利息/(企業(yè)借款總額-補償性余額)=名義利率/(1-補償性余額比例)2.長期借款資本成本率的測算補償性余額(Compensati442.長期借款資本成本率的測算例：企業(yè)采用補償性余額借款1000萬元，名義利率為12％，補償性余額比率為10％。那么實際企業(yè)可以利用的借款額是多少？實際借款額=1000×（1-10％）＝900萬元例：某企業(yè)按年利率4.5%向銀行借款200萬元，銀行要求保留10%的補償性余額，則該項貸款的實際利率為多少？實際利率=4.5%÷（1-10％）×100%=5%2.長期借款資本成本率的測算例：企業(yè)采用補償性余額借款100452.長期借款資本成本率的測算例4-1沒有附加補償性余額條款，資本成本率為3.79%可見，在借款合同附加補償性余額條款的情況下，企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補償性余額，這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。例4-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限5年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：2.長期借款資本成本率的測算例4-1沒有附加補償性余額條款，462.長期借款資本成本率的測算一年內(nèi)多次結(jié)息的情況在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時，借款實際利率也會高于名義利率，從而資本成本率上升。這時，如何測算借款資本成本率呢？如果一年內(nèi)結(jié)息2次，如何測算資本成本率？2.長期借款資本成本率的測算一年內(nèi)多次結(jié)息的情況如果一年內(nèi)結(jié)472.長期借款資本成本率的測算如果一年內(nèi)結(jié)息M次，如何測算資本成本率？2.長期借款資本成本率的測算如果一年內(nèi)結(jié)息M次，如何測算資本48例4-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限5年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：2.長期借款資本成本率的測算例4-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限5年，493.長期債券資本成本率的測算什么是公司企業(yè)債？3.長期債券資本成本率的測算什么是公司企業(yè)債？503.長期債券資本成本率的測算三峽債凈價變化趨勢圖（2015年11月2日到2016年10月27日）3.長期債券資本成本率的測算三峽債凈價變化趨勢圖（2015513.長期債券資本成本率的測算債券如何交易？T+0（股票T+1）凈價交易+全價結(jié)算我們在交易系統(tǒng)里看到的債券價格是凈價，即不含利息的價格實際結(jié)算價格=凈價+應(yīng)記利息應(yīng)計利息=面值*債券票面利率*應(yīng)計利息天數(shù)/365注：應(yīng)計利息天數(shù)為結(jié)算日離上一次付息日的天數(shù)3.長期債券資本成本率的測算債券如何交易？523.長期債券資本成本率的測算舉例假設(shè)某兩年期債券票面價格為100元，票面利率12%，今年1月1日平價發(fā)行，每年1月1日付息。假設(shè)6月30日該債券報價100元，您以此價格買入，實際支付結(jié)算價格是多少呢？利息100*12%*6/12=6元，所以實際支付100+6=106元。如果持有3個月后賣出，此時市場報價仍然為100元，那么實際支付的結(jié)算價格是多少呢？利息100*12%*9/12=9元，所以實際支付100+9=109元。您賺了幾個月利息？3.長期債券資本成本率的測算舉例533.長期債券資本成本率的測算假設(shè)某兩年期債券票面價格為100元，票面利率12%，今年1月1日平價發(fā)行，每年1月1日付息。如果您于明年3月30日賣出，此時市場報價仍然為100元，那么實際支付的結(jié)算價格是多少呢？利息100*12%*15/12=15元，所以結(jié)算價格為100+15=115元。非也！結(jié)算價格應(yīng)該為100+3=103元，您于明年1月1日，從公司獲得利息12元，總共獲得支付103+12=115元。3.長期債券資本成本率的測算假設(shè)某兩年期債券票面價格為10543.長期債券資本成本率的測算假設(shè)某兩年期債券票面價格為100元，票面利率12%，今年1月1日平價發(fā)行，每年1月1日付息。如果實際全價交易+全價結(jié)算，有什么問題呢？假設(shè)報價不變，一直等于發(fā)行價100元，您于發(fā)行當(dāng)天買入如果您于1月30日賣出，交易報價將是100+1=101元；如果您于2月30日賣出，交易報價將是100+2=102元；如果您于3月30日賣出，交易報價將是100+3=103元；……您于x月后賣出，交易報價將是100+12*x/12=（100+x）元所以，在一個付息周期內(nèi)，全價有內(nèi)在上升的趨勢，如果實行全價交易，不能準(zhǔn)確地體現(xiàn)債券的內(nèi)在價值。3.長期債券資本成本率的測算假設(shè)某兩年期債券票面價格為10553.長期債券資本成本率的測算債券的交易價格受到什么因素的影響呢？假設(shè)某一年期債券票面價格為100元，票面利率12%，今年1月1日平價發(fā)行，明年1月1日還本付息。假設(shè)您于今年1月1日以發(fā)行價買入。如果一直持有到明年1月1日，您的報酬率是多少？12/100=12%今年6月30日，銀行利率上升，導(dǎo)致某投資項目A的報酬率提高到14%，如果你資金有限，只能在項目A和債券之間兩選一，您會如何處理？3.長期債券資本成本率的測算債券的交易價格受到什么因素的影563.長期債券資本成本率的測算理想的情況是，您以100元錢將債券賣出，問題是，您能夠?qū)?00元錢賣出嗎？假設(shè)張三以100元買你的債券，持有到明年1月1日，他的報酬率是多少？6%（半年），12%（一年）如果張三和你一樣，可以投資項目A，他不會以100元錢買入債券。什么時候他才會考慮買入呢？債券價格下跌的時候3.長期債券資本成本率的測算理想的情況是，您以100元錢將573.長期債券資本成本率的測算跌到多少，他才會買呢？假設(shè)價格為X，則（100+6-X）/X=7%，解得X≈99.1當(dāng)債券價格大約下跌到99.1元時，對于您和張三來說，在債券和項目A之間的收益無差異，張三才會考慮購買，您也會考慮出售。所以，利率上升，債券價格下跌！除此之外，債券價格還會受到什么因素的影響呢？3.長期債券資本成本率的測算跌到多少，他才會買呢？583.長期債券資本成本率的測算您：最近有什么好項目？朋友：有一個好公司，叫湘鄂情，發(fā)行了債券，我準(zhǔn)備買。您：湘鄂情？沒聽說過，干什么的？朋友：做餐飲的，湘鄂情最近改名為中科云網(wǎng)，中國+高科技+云計算+互聯(lián)網(wǎng)，這樣高大上的公司，他的債券，必須零風(fēng)險呀！您：……3.長期債券資本成本率的測算您：最近有什么好項目？593.長期債券資本成本率的測算思考：如果碰到這種情況，你還能夠以較高的價格出售債券嗎？3.長期債券資本成本率的測算思考：如果碰到這種情況，你還能603.長期債券資本成本率的測算在不考慮貨幣時間價值時，債券資本成本率可按下列公式測算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發(fā)行價格確定；Fb表示債券籌資費用率。3.長期債券資本成本率的測算在不考慮貨幣時間價值時，債券資61例4-5：ABC公司擬等價發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費用為發(fā)行價格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價發(fā)行，如果按溢價100元發(fā)行，則其資本成本率為：如果按折價50元發(fā)行，則其資本成本率為：例4-5：ABC公司擬等價發(fā)行面值1000元，期限5年，票62思考：如何考慮時間價值？到目前為止，我們?nèi)匀粵]有考慮期限，比如例題題干中的“5年”，我們將5年變成50年，也不影響結(jié)論，難道期限不重要嗎？如何將期限考慮在內(nèi)？這就要求我們考慮時間價值！思考：如何考慮時間價值？到目前為止，我們?nèi)匀粵]有考慮期限，比63在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測算過程如下。第一步，先測算債券的稅前資本成本率，測算公式為：式中，P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；Rb表示債券投資的必要報酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。第二步，測算債券的稅后資本成本率，測算公式為：在考慮貨幣時間價值時，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有64例4-6：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價96元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：例4-6：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價96元發(fā)行面額1000元，票面65

按上述方法求解債券資本成本，結(jié)果相對較為準(zhǔn)確，但計算過程比較復(fù)雜，現(xiàn)實生活中往往用下列近似公式替代：沿用上例資料，可得：按上述方法求解債券資本成本，結(jié)果相對較66四、股權(quán)資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算2.優(yōu)先股資本成本率的測算3.保留盈余資本成本率的測算四、股權(quán)資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算671.普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報酬率，即普通股資本成本率。1.普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型681.普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型思考：如何公司實際固定股利政策，每年分派現(xiàn)金股利D元，如何計算資本成本率？

你需要回憶股利固定的股票現(xiàn)值公式1.普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型你需要回憶股利固定的股691.普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型思考：如果公司實行固定增長股利的政策，今年分派現(xiàn)金股利D元，股利固定增長率為G，，如何計算資本成本率？

你需要回憶股利固定增長的股票現(xiàn)值公式1.普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型你需要回憶股利固定增長701.普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型1.普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型71例4-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元/股，每股發(fā)行費用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測算為：例4-8：XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價格15元，發(fā)行費用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。其資本成本率測算為：例4-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價格12元/股，每721.普通股資本成本率的測算資本資產(chǎn)定價模型普通股投資的必要報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率。

式中，Rf表示無風(fēng)險報酬率；Rm表示市場報酬率；βi表示第i種股票的貝塔系數(shù)。例4-9：已知某股票的β值為1.5，市場報酬率為10%，無風(fēng)險報酬率為6%。該股票的資本成本率測算為：1.普通股資本成本率的測算資本資產(chǎn)定價模型731.普通股資本成本率的測算債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險報酬率。例4-10：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險報酬率為4%。則該股票的必要報酬率即資本成本率為：8%+4%=12%1.普通股資本成本率的測算債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率742.優(yōu)先股資本成本率的測算先來了解一下優(yōu)先股Step1A投資20萬成立“巨糖公司”Step2菜鳥資本合伙人阿菜決定投入1000萬，獲得20%股權(quán)，A獲得60%，剩余20%給管理層和核心員工Step3“真愛拍”出資4000萬收購Step4有人歡喜有人愁2.優(yōu)先股資本成本率的測算先來了解一下優(yōu)先股Step1A752.優(yōu)先股資本成本率的測算先來了解一下優(yōu)先股可贖回優(yōu)先股1000萬元面值的可贖回優(yōu)先股再加上20%的普通股被收購時，巨糖公司需要先贖回1000萬的優(yōu)先股，剩余3000萬，按普通股比例來分配可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股1000萬元面值的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，1000萬元+20%的股息VS轉(zhuǎn)換成20%的普通股被收購時，菜鳥資本可以相機選擇思考：當(dāng)收購價格為8000萬元時，菜鳥資本會如何選擇？2.優(yōu)先股資本成本率的測算先來了解一下優(yōu)先股可贖回優(yōu)先股1762.優(yōu)先股資本成本率的測算式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；Dp表示優(yōu)先股每股年股利；Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價格扣除發(fā)行費用。例4-11：ABC公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價格5元，發(fā)行費用0.2元，預(yù)計年股利0.5元。其資本成本率測算如下：公式2.優(yōu)先股資本成本率的測算式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；773.保留盈余資本成本率的測算保留盈余是公司盈利的一部分，是經(jīng)股東大會同意保留在公司的資金，包括提取的盈余公積和未分配的利潤。保留盈余屬于普通股股東所有，它既可以用作未來股利的分配，也可以作為企業(yè)擴大再生產(chǎn)的資金來源,一般稱為保留盈余資本化。保留盈余是否有資本成本？也有資本成本，不過是一種機會資本成本。應(yīng)當(dāng)如何測算保留盈余的資本成本？與普通股基本相同，只是不考慮籌資費用。3.保留盈余資本成本率的測算保留盈余是公司盈78

例如，某公司現(xiàn)有普通股500萬，當(dāng)年預(yù)計股利率為10%，同時預(yù)計今后每年將遞增4%；該公司現(xiàn)有可分配利潤500萬元。為擴大再生產(chǎn)，增強企業(yè)市場競爭實力，公司擬追加權(quán)益資本500萬元，現(xiàn)有兩個方案備選：（1）500萬元利潤全部用作現(xiàn)金股利發(fā)放，另外，增發(fā)500萬元普通股，發(fā)行費用率為5%；（2）500萬元利潤作為保留盈余資本化。試計算、比較兩個方案的資本成本。例如，某公司現(xiàn)有普通股500萬，當(dāng)年預(yù)計股利79

方案（1）的資本成本即普通股的資本成本為：方案（2）采用的是保留盈余的資本化，所以其資本成本為：兩種方式，僅僅表現(xiàn)為籌資費用的差別。同時可知，普通股的資本成本在各種資本來源中是最高的。方案（1）的資本成本即普通股的資本成本為：803.非股份制企業(yè)資本成本率非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測算投入資本籌資協(xié)議有的約定了固定的利潤分配比例，這類似于優(yōu)先股，但不同于普通股；投入資本及保留盈余不能在證券市場上交易，無法形成公平的交易價格，因而也就難以預(yù)計其投資的必要報酬率。3.非股份制企業(yè)資本成本率非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測算81五、綜合資本成本率的測算1.綜合資本成本率的決定因素個別資本成本率、各種長期資本比例2.公式：五、綜合資本成本率的測算1.綜合資本成本率的決定因素82例4-12：ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10000萬元，其中長期借款2000萬元，長期債券3500萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股3000萬元，保留盈余500萬元；各種長期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測算。第一步，計算各種長期資本的比例。

長期借款資本比例=2000/10000=0.20或20%

長期債券資本比例=3500/10000=0.35或35%

優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10%

普通股資本比例=3000/10000=0.30或30%

保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步，測算綜合資本成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%例4-12：ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10000萬元，其中長83上述計算過程亦可列表進行：可見，在測算企業(yè)綜合資本成本率時，資本結(jié)構(gòu)或各種資本在全部資本中的比例起著決定作用。企業(yè)各種資本的比例取決于各種資本價值的確定。各種資本價值的計量基礎(chǔ)主要有三種選擇：賬面價值、市場價值和目標(biāo)價值。上述計算過程亦可列表進行：可見，在測算企業(yè)綜合資本成本率時84資本價值基礎(chǔ)賬面價值：以資產(chǎn)負債表中提供的資料為基礎(chǔ)確定資本價值和資本比例市場價值：以市場價值為基礎(chǔ)確定資本價值和資本比例目標(biāo)價值：以公司預(yù)計的未來目標(biāo)市場價值為基礎(chǔ)確定資本價值和資本比例資本價值基礎(chǔ)賬面價值：以資產(chǎn)負債表中提供的資料為基礎(chǔ)確定資本85例4-13：ABC公司若按賬面價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如表下表所示。例4-14：ABC公司若按市場價值確定資本比例，測算綜合資本成本率，如下表所示。例4-13：ABC公司若按賬面價值確定資本比例，測算綜合資本86例4-15：ABC公司若按目標(biāo)價值確定資本比例，進而測算綜合資本成本率，如下表所示。由此可見，在個別資本成本率一定的情況下，企業(yè)綜合資本成本率取決于資本結(jié)構(gòu)，這是資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)之一。例4-15：ABC公司若按目標(biāo)價值確定資本比例，進而測算綜合87六、邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負擔(dān)的成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測算各種資本的成本率測算籌資總額分界點測算邊際資本成本率六、邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理88例4-16：XYZ公司現(xiàn)有長期資本總額1000萬元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?，F(xiàn)擬追加資本300萬元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測算，個別資本成本率分別為：長期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%，普通股權(quán)益14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測算如下表所示。例4-16：XYZ公司現(xiàn)有長期資本總額1000萬元，其目標(biāo)資89例4-17：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期債務(wù)20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股(含保留盈余)75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二步，測算各種資本的成本率。測算結(jié)果見下表。例4-17：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期90第三步，測算籌資總額分界點。其測算公式為：Bj=TFj/Wj。式中，Bj表示籌資總額分界點；TFj表示第j種資本的成本率分界點；Wj表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測算結(jié)果如下表所示。第三步，測算籌資總額分界點。91第四步，測算邊際資本成本率。第四步，測算邊際資本成本率。92第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險93一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險1.營業(yè)杠桿的原理2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算3.影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險1.營業(yè)杠桿的原理941.營業(yè)杠桿的原理營業(yè)杠桿的概念營業(yè)杠桿(operatingleverage)，是指由于企業(yè)經(jīng)營成本中固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于營業(yè)收入變動率的現(xiàn)象。1.營業(yè)杠桿的原理營業(yè)杠桿的概念95例4-18：XYZ公司在營業(yè)總額為2400萬元~3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動成本率為60%。公司20×7-20×9年的營業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元?，F(xiàn)測算其營業(yè)杠桿利益，如下表所示。由于XYZ公司有效地利用了營業(yè)杠桿，獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。例4-18：XYZ公司在營業(yè)總額為2400萬元~3000萬元96下面再對擁有不同營業(yè)杠桿的三家公司進行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動成本，B公司的變動成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍?，F(xiàn)測算A，B，C三個公司的營業(yè)杠桿利益，如下表所示。1.營業(yè)杠桿的原理——不同杠桿的三家公司下面再對擁有不同營業(yè)杠桿的三家公司進行比較分析。其中，A公司97例4-19：假定XYZ公司20×7-20×9年的營業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動成本率為60%。下面以下表測算其營業(yè)風(fēng)險。由于XYZ公司沒有有效地利用營業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營業(yè)風(fēng)險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。1.營業(yè)杠桿的原理——營業(yè)風(fēng)險分析例4-19：假定XYZ公司20×7-20×9年的營業(yè)總額分別982.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算營業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營業(yè)杠桿的作用程度，估計營業(yè)杠桿利益的大小，評價營業(yè)風(fēng)險的高低，需要測算營業(yè)杠桿系數(shù)。EBIT表示息稅前利潤，S表示營業(yè)收入，Q表示銷售數(shù)量2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算營業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相992.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算如果用Q表示銷售數(shù)量，P表示銷售單價，V表示單位銷量的變動成本額，S表示營業(yè)收入，F(xiàn)表示固定成本總額，C表示變動成本總額，則：2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算如果用Q表示銷售數(shù)量，P表示銷售單價，100例4-20：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù)為：一般而言，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越高；企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越低。例4-20：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1013.影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素產(chǎn)品銷量的變動產(chǎn)品售價的變動單位產(chǎn)品變動成本的變動固定成本總額的變動3.影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素產(chǎn)品銷量的變動102在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售單價由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋涸谏侠?，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其103假定變動成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動成本率仍為60%。這時，XYZ公司的營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時固定成本104二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險1.財務(wù)杠桿原理2.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算3.影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險1.財務(wù)杠桿原理1051、財務(wù)杠桿原理財務(wù)杠桿的概念財務(wù)杠桿（financialleverage），亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動中對資本成本固定的債務(wù)資本的利用。是指由于企業(yè)債務(wù)資本中固定費用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。1、財務(wù)杠桿原理財務(wù)杠桿的概念106財務(wù)杠桿利益分析亦稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。例4-21：XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)杠桿利益的測算如下表所示。財務(wù)杠桿利益分析亦稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個財107財務(wù)風(fēng)險分析亦稱籌資風(fēng)險，是指企業(yè)經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。例4-22：假定XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)風(fēng)險的測算如下表所示。財務(wù)風(fēng)險分析亦稱籌資風(fēng)險，是指企業(yè)經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險1082.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算財務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，它反映了財務(wù)杠桿的作用程度。為了反映財務(wù)杠桿的作用程度，估計財務(wù)杠桿利益的大小，評價財務(wù)風(fēng)險的高低，需要測算財務(wù)杠桿系數(shù)。其中，DFL表示財務(wù)杠桿系數(shù)，EAT表示稅后利潤，EPS表示普通股每股收益，EBIT表示息稅前利潤額2.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算財務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤的變動率1092.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算如果用I表示債務(wù)年利息，T表示公司所得稅稅率，N表示流通在外的普通股股數(shù)，則：2.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算如果用I表示債務(wù)年利息，T表示公司所110例4-23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下：一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越低。例4-23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比1113.影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素資本規(guī)模的變動資本結(jié)構(gòu)的變動債務(wù)利率的變動息稅前利潤的變動3.影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素資本規(guī)模的變動112在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定債?wù)資本比例變?yōu)?.5，其他因素保持不變，則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因113在上例中，假定其他因素不變，只有債務(wù)利率發(fā)生了變動，由8%降至7%，則財務(wù)杠桿系數(shù)變動為：在上例中，假定息稅前利潤由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定其他因素不變，只有債?wù)利率發(fā)生了變動，由8%降114三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險1.聯(lián)合杠桿原理亦稱總杠桿，是指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。

2.聯(lián)合杠桿系數(shù)的測算例4-24：ABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為

2，財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測算為：DCL=2×1.5=3三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險1.聯(lián)合杠桿原理例4-24：ABC公115作業(yè)作業(yè)1：請闡述長期資本個別資本成本率的一般計算原理。作業(yè)2：請闡述固定成本對企業(yè)財務(wù)管理的影響。兩次作業(yè)作業(yè)作業(yè)1：請闡述長期資本個別資本成本率的一般計算原理。116第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價值比較法第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析117一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析1.企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的影響分析利潤最大化、股東財富最大化、公司價值最大化。2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析3.企業(yè)財務(wù)狀況的影響分析4.投資者動機的影響分析5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析6.經(jīng)營者行為的影響分析7.稅收政策的影響分析8.行業(yè)差別分析一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析1.企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的影響分析118二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義資本成本比較法是指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策4.資本成本比較法的優(yōu)缺點二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義1192.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例4-25：XYZ公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算列入下表。假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三個籌資組合方案的財務(wù)風(fēng)險相當(dāng)，都是可以承受的。2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例4-25：XYZ公司在初創(chuàng)時需資120下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案Ⅰ各種籌資方式的籌資額比例長期借款400÷5000=0.08長期債券1000÷5000=0.20優(yōu)先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率為：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其121方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例長期借款500÷5000=0.1長期債券1500÷5000=0.3優(yōu)先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4綜合資本成本率為：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例122方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例長期借款800÷5000=0.16長期債券1200÷5000=0.24優(yōu)先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率為：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇?；I資組合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經(jīng)比較，方案Ⅱ的綜合資本成本率最低，故在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案Ⅱ作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例1233.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例4-26：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算整理后列入下表。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例4-26：XYZ公司擬追加融資1124（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測算追加籌資方案Ⅰ的邊際資本成本率為：

7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%然后，測算追加籌資方案Ⅱ的邊際資本成本率為：7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。3.追加籌資的資本125最后，比較兩個追加籌資方案。方案Ⅱ的邊際資本成本率為10.3%，低于方案Ⅰ。因此，在適度財務(wù)風(fēng)險的情況下，方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，應(yīng)選追加籌資方案Ⅱ。追加籌資方案Ⅱ為最佳籌資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策最后，比較兩個追加籌資方案。方案Ⅱ的邊際資本成本率為10.3126若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期借款500萬元、長期債券1500萬元、優(yōu)先股1000萬元、普通股2000萬元。經(jīng)過測算，應(yīng)該采用方案Ⅱ，即長期貸款、優(yōu)先股和普通股分別追加600、200和200萬元。因此，追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)是：長期借款1100萬元，長期債券1500萬元，優(yōu)先股1200萬元，普通股2200萬元，資本總額為1100+1500+1200+2200=6000萬元。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策若XYZ公司原有資本總額為5000萬元，資本結(jié)構(gòu)是：長期借款127（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如下表所示。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。3128然后，測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。追加籌資方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000］+16%×(2000+300)÷6000］=11.86%追加籌資方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為：

(6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000+16%×(2000+200)÷6000］=11.76%3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策然后，測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。3.追加籌資的資本129在上述計算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計算，即全部股票按新發(fā)行股票的資本成本率計算其總的資本成本率。最后，比較兩個追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。因此，在適度財務(wù)風(fēng)險的前提下，追加籌資方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。由此可見，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結(jié)構(gòu)，但經(jīng)過分析測算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策在上述計算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票1304．資本成本比較法的優(yōu)缺點資本成本比較法的測算原理容易理解，測算過程簡單。但該法僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測算財務(wù)風(fēng)險因素，其決策目標(biāo)實質(zhì)上是利潤最大化而不是公司價值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策4．資本成本比較法的優(yōu)缺點3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策131三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含義每股收益分析法是利用每股收益無差別點來進行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股收益無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點，有時亦稱籌資無差別點。三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含義132三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法2.每股收益分析的公式測算法表示息稅前利潤平衡點，即每股收益無差別點；I1和I2表示兩種籌資方式下的長期債務(wù)年利息；N1和N2表示兩種籌資方式下的普通股股數(shù)。三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法2.每股收益分析的公式測算法133每股收益分析法案例某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資本結(jié)構(gòu)為：長期負債1000萬元，普通股7500萬元，普通股股數(shù)為1000萬股。現(xiàn)計劃追加籌資1500萬元，有兩種籌資方式供選擇：（1）增發(fā)普通股300萬股；（2）增加長期負債。已知目前每年債務(wù)利息額為90萬元，如果增加負債籌資，每年利息額會增加到270萬元。所得稅率為25%。每股收益分析法案例某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資134續(xù)前例續(xù)前例135續(xù)前例如果要通過平面坐標(biāo)軸來表示，應(yīng)該如何進行？續(xù)前例如果要通過平面坐標(biāo)軸來表示，應(yīng)該如何進行？136EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖示EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖137四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價值比較法1.公司價值比較法的含義2.公司價值的測算3.公司資本成本率的測算4.公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價值比較法1.公司價值比較法的含義1381.公司價值比較法的含義公司價值比較法是在充分反映公司財務(wù)風(fēng)險的前提下，以公司價值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。1.公司價值比較法的含義公司價值比較法是在充分反映公司財務(wù)風(fēng)1392.公司價值的測算公司價值等于其未來凈收益（或現(xiàn)金流量）按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價值，即公司未來凈收益的折現(xiàn)值。公司價值是其股票的現(xiàn)行市場價值。公司價值等于其長期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價值之和。2.公司價值的測算公司價值等于其未來凈收益（或現(xiàn)金流量）按照1403.公司資本成本率的測算公司綜合資本成本率測算了公司的總價值和綜合資本成本率之后，應(yīng)以公司價值最大化為標(biāo)準(zhǔn)比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。3.公司資本成本率的測算公司綜合資本成本率測算了公司的總價值141例4-29：ABC公司現(xiàn)有全部長期資本均為普通股資本，無長期債務(wù)資本和優(yōu)先股資本，賬面價值20000萬元。公司認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)不合理，沒有發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，準(zhǔn)備舉借長期債務(wù)購回部分普通股予以調(diào)整。公司預(yù)計息稅前利潤為5000萬元，假定公司所得稅稅率為33%。經(jīng)測算，目前的長期債務(wù)年利率和普通股資本成本率如下表所示。4.公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定例4-29：ABC公司現(xiàn)有全部長期資本均為普通股資本，無長期142在前表中，當(dāng)B=2000萬元，β=1.25，RF=10%，RM=14%時，有

KS=10%+1.25×(14%-10%)=15.0%其余同理計算。在前表中，當(dāng)B=2000萬元，β=1.25，RF=10%，143根據(jù)前表的資料，運用前述公司價值和公司資本成本率的測算方法，可以測算在不同長期債務(wù)規(guī)模下的公司價值和公司資本成本率，如下表所示，可據(jù)以比較確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)前表的資料，運用前述公司價值和公司資本成本率的測算方法，144

在上表中，當(dāng)B=2000萬元，KB=10%，KS=15.0%以及EBIT=5000萬元時，有S=(5000－2000×10%)×(1－33%)÷15.0%=21440(萬元)

V=2000+21440=23440(萬元)Kw=10%×2000÷23440×(1－33%)+15.0%×21440÷23440=14.29%其余同理計算。在上表中，當(dāng)B=2000萬元，KB=10%，KS=15.145第4章資本結(jié)構(gòu)決策第4章資本結(jié)構(gòu)決策146主要內(nèi)容第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論第2節(jié)資本成本的測算第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險的衡量第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析主要內(nèi)容第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論147第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念二、資本結(jié)構(gòu)的種類三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)四、資本結(jié)構(gòu)的意義五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念148一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例149二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)一個企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。2.資本的期限結(jié)構(gòu)一個企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)150三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)1.資本的賬面價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按會計賬面價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2.資本的市場價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)時市場價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。3.資本的目標(biāo)價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價值計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)1.資本的賬面價值結(jié)構(gòu)151四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的現(xiàn)實價值等于其債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S

四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本152五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論1531.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點凈營業(yè)收益觀點傳統(tǒng)折中觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點154凈收益觀點這種觀點認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。凈收益觀點這種觀點認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越155凈營業(yè)收益觀點這種觀點認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。凈營業(yè)收益觀點這種觀點認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多156對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務(wù)杠桿利益，但忽略了財務(wù)風(fēng)險。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財務(wù)風(fēng)險就會很高，公司的綜合資本成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業(yè)收益觀點是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然認(rèn)識到債務(wù)資本比例的變動會產(chǎn)生公司的財務(wù)風(fēng)險，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值，但公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。157傳統(tǒng)折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點，增加債務(wù)資本對提高公司價值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負債過度，綜合資本成本率只會升高，并使公司價值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級認(rèn)識，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。上述早期的資1582.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點159（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點Modigliani–Millertheorem，簡稱MM定理莫迪利安尼1985年諾獎米勒1990年諾獎（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點Modigliani–Mil160（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點Modigliani–Millertheorem，簡稱MM定理表1TA公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點Modigliani–Mil161（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表2TA公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)：無負債表3TA公司計劃的資本結(jié)構(gòu)：負債=4000美元財務(wù)杠桿對投資者有好處嗎？有時有，有時沒有，看人品？（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表2TA公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)：162（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表4TA公司股東的策略A和策略B當(dāng)投資者買入杠桿企業(yè)的股票或1：1配資買入無杠桿企業(yè)的股票，其收入相同，初始成本也相同。（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點表4TA公司股東的策略A和163（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點MM定理命題1:杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值,財務(wù)杠桿不影響公司的價值杠桿企業(yè)的價值與無杠桿企業(yè)的價值或者說股價會相等嗎？競爭均衡現(xiàn)在假設(shè)無論何種原因，杠桿企業(yè)的價值實際上高于無杠桿企業(yè)的價值，前者的股價高于后者。對于投資者來說，兩個策略的凈收益相同，而策略A的成本將高于策略B。在這種情況下，更多的投資者將選擇策略B，即更多的投資者會選擇配資并投資于無杠桿企業(yè)的股票。均衡的結(jié)果當(dāng)然就是杠桿企業(yè)的股價下跌，無杠桿企業(yè)的股價上漲，直至它們的股價相等。（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點MM定理杠桿企業(yè)的價值與無杠164（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點股東的風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿的使用而增加在MM公司的一次會議上，一職員說：“只要財務(wù)杠桿發(fā)生作用，公司杠桿、個人杠桿都可以。財務(wù)杠桿有益于投資者。畢竟投資的期望收益率隨著財務(wù)杠桿的增加而增加?！彼又赋觯绫?和表3所顯示的，