德國股市50年及對中國的啟示：全球浪潮中的制造業(yè)映射

德國股市50年及對中國的啟示：全球浪潮中的制造業(yè)映射1.德國股市50年：90年代長牛，科技消費跑贏，中盤逆襲1.1.整體：90年代大牛市，DAX指數(shù)年化收益20%我們在策略專題《德國制造，何以強勢——德國系列一》（2021/8/18）中，將德國戰(zhàn)后的經(jīng)濟主要分成四個階段：1950-1973年的戰(zhàn)后繁榮期，1974-1990年石油危機后的經(jīng)濟轉型期，以及1991-2010年全球化帶來的出口擴張時代，以及2011年以來工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的推進。考慮到數(shù)據(jù)可得性的原因，我們重點觀察1973年以來德國股市的變化。長牛行情，1990-1999年收益率最高。以藍籌指數(shù)DAX30（成分股市值占比約70%）的走勢來看，德國資本市場近50年處于長牛行情，大致可以分為4個階段：1973-1989年，穩(wěn)步上行，年化漲幅10%；1990-1999年，長牛行情，年化漲幅20%；2000-2008年，橫盤震蕩，年化漲幅-4%；2009-2020年，震蕩上行，年化漲幅9%。其中1990-1999年化收益率最高，處于牛市行情。1.2.行業(yè)：科技、消費長期跑贏，制造業(yè)表現(xiàn)平平橫跨50年，科技、消費跑贏，制造業(yè)股價表現(xiàn)一般。1973-2020年，德國股市36個行業(yè)指數(shù)中，31個跑贏DAX指數(shù)，科技類行業(yè)如通訊設備、計算機、航空/國防行業(yè)指數(shù)分別設立于2000年、1989年、2006年，自上市以來的年化收益率分別達到19%、18%、15%，領先所有行業(yè)。完整覆蓋1973-2020年的行業(yè)中，長期年化收益居前的行業(yè)多集中于消費領域，包括個護/藥店/超市、個人商品、消費服務、家居用品等，主要得益于德國個人消費規(guī)模的長期增長，個人消費/名義GDP比重持續(xù)上升的1970年代，消費股價表現(xiàn)最優(yōu)。而高端制造作為德國最耀眼的名片，但其中的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)包括一般工業(yè)品（主要包括西門子）、化工、電氣設備、汽車指數(shù)近50年的年化收益率分別居第15、16、18、21名，表現(xiàn)并不突出。1.3.風格：中盤的逆襲2000年：大小盤風格的分水嶺。2000年之前，大盤藍籌跑贏：2000年底DAX30相對1988年漲幅543%，而中小盤指數(shù)MDAX、SDAX同期漲幅分別為368%、207%；

但此后中盤指數(shù)MDAX的表現(xiàn)相對更優(yōu)：DAX30、MDAX、SDAX自2001年初至2021年7月底分別漲142%、652%、438%，中小盤表現(xiàn)遠優(yōu)于大盤藍籌。這可能與中小盤指數(shù)中工業(yè)、可選消費占比相對更高，而DAX30指數(shù)中金融占比相對更高有關，德國工業(yè)、可選消費中的中小企業(yè)表現(xiàn)出更高的成長性。2000年后中小盤占優(yōu)原因：相對寬松的貨幣環(huán)境和隱形冠軍上市意愿提升。在一般認知中，2000年后發(fā)達國家基本處于低增長狀態(tài)，存量經(jīng)濟下，大市值的行業(yè)龍頭受益于集中度提升，具備穩(wěn)增優(yōu)勢。但德國股市的大小盤風格表現(xiàn)與此認知相悖，原因可能有三：第一，相對寬松穩(wěn)定的貨幣環(huán)境更利好中小盤。德國貨幣政策以幣值穩(wěn)定為首要目標，并在歷次危機中都采取相對克制的貨幣政策，這也為德國的制造業(yè)發(fā)展營造了穩(wěn)定的金融環(huán)境。但在2000年后的經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展階段，德國的貨幣環(huán)境是相對寬松的，若以M2同比與名義GDP同比的差來刻畫剩余流動性，2000年后德國M2同比-名義GDP同比由負轉正，并在此后長期大于0；國內也類似，2008-2010年、2013-2015年的小盤股占優(yōu)行情中，M2同比-名義GDP同比同樣迅速上行或處于相對高位。第二，政策層面完善資本市場結構，以支持中小企業(yè)上市融資。德國政府從發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、解決中小企業(yè)融資的角度，從90年代開始致力于發(fā)展資本市場。最為著名的舉措是于1997年開設法蘭克?！靶率袌觥保康募礊榭萍夹椭行∑髽I(yè)提供直接融資場所。但隨后波及全球的科網(wǎng)泡沫破滅，德國科技股未能幸免，上市條件過低、企業(yè)信息不透明、監(jiān)管不力以及缺乏明確的退市機制，導致上市公司造假丑聞曝光、市場形象受損，2003年6月“新市場”以關閉告終。兩年后，德國在原油基礎上在此設立新的創(chuàng)業(yè)板，即“公開市場”，機制進一步完善之下，新興產(chǎn)業(yè)直接融資在此得到提振。第三，隱形冠軍上市意愿提升，增強中小盤股吸引力。德國隱形冠軍自90年代末期開始，上市意愿提升，由此中小盤股的創(chuàng)新性和競爭力都有所提升。根據(jù)赫爾曼·西蒙對德國國內隱形冠軍的廣泛調研，隱形冠軍一直以來對上市融資持懷疑態(tài)度，但1995年起有所緩和，隱形冠軍上市公司的數(shù)量占比從1995年2%提升至2019年10%。從MDAX最新成分股的上市時間也可以看到，1998年后上市公司家數(shù)占比達到60%，并大多分布于計算機、化工、醫(yī)療保健設備、傳媒、生物醫(yī)藥等行業(yè)，相較1998年之前上市的成分股分布行業(yè)以個人商品、建筑建材、保險等傳統(tǒng)行業(yè)而言，更具科技創(chuàng)新屬性。2.不同階段的領漲行業(yè)：全球浪潮的縮影市值占比變化和股價漲跌幅可以作為觀察德國股市近50年行業(yè)變遷的兩個維度。市值占比提升，一方面來自存量公司的自身成長或外延并購，另一方面來自新增公司的IPO上市，體現(xiàn)相關行業(yè)在資本市場和宏觀產(chǎn)業(yè)中的重要性提升。股價漲跌幅則直接衡量投資收益率，長達10年甚至更長周期的收益率領先，可以表征資本市場對相關行業(yè)前景的認可。我們從德國股市近50年的變遷中總結出如下幾個結論：（1）1973-2010年，全球化和信息技術革命是德國資本市場最為重要的主題；但2010年后，新的時代主題可能已經(jīng)開啟，例如仍在推行中的“工業(yè)4.0”。（2）金融地產(chǎn)和高技術產(chǎn)業(yè)在特定時代背景下表現(xiàn)出更高彈性，傳統(tǒng)制造業(yè)很難獲得資本市場定價。（3）股價收益最高、同時市值擴張居前的行業(yè)，一般與時代背景高度契合。1973-1990年的保險、1991-1999年的計算機，分別對應1980年代的金融全球化浪潮、1990年代的科技革命。（4）德國作為內需市場有限、出口導向特征明顯的國家，全球的行業(yè)發(fā)展比國內邏輯更重要。2000-2008年國內存量經(jīng)濟下傳統(tǒng)行業(yè)的收并購并未帶來股價收益，全球移動通訊發(fā)展和房價、大宗商品走牛帶來通訊設備、REITS、工業(yè)金屬的股價領漲。（5）傳統(tǒng)行業(yè)龍頭的存量擴張邏輯難以獲得資本市場的長期估值溢價。1991-1999年的汽車、2000-2008年的天然氣、化工，在全球化加速進程中推進海外并購和建廠，在德國出口中的占比上升、市值也明顯擴張，但股價表現(xiàn)乏力，主要原因在于對比消費、成長類行業(yè)，凈利潤增速偏低，且缺乏中長期增量邏輯，難以獲得資本市場定價。（6）資本市場的市值變遷映射宏觀產(chǎn)業(yè)趨勢。截至2021年，德國資本市場占比最高的行業(yè)：可選消費（主要是汽車，市值占比長期維持在60-80%）、工業(yè)（電氣設備&一般工業(yè)品為主）、科技、醫(yī)療保健，基本對應德國二戰(zhàn)后制造業(yè)的長期支柱：汽車、機械設備。科技，醫(yī)藥市值擴張最快的階段1991-1999年、2004-2020年，對應制造業(yè)中計算機、電子和光學占比從6.6%升至7.7%，醫(yī)藥品占比從2.1%升至2.9%。另一方面，金融市值2005年后市值占比持續(xù)萎縮，金融在GDP中的占比也從2004年底5.2%降至2021年底3.4%。2.1.1973-1989年金融VS支柱產(chǎn)業(yè)：長期邏輯比短期擴張更重要宏觀背景：石油危機后的經(jīng)濟恢復和全球化的開啟。1973年石油危機是德國戰(zhàn)后經(jīng)濟增速換擋的拐點，德國實際GDP平均增速由1961-1973年4.4%降至1974-1983年1.7%。宏觀經(jīng)濟下行帶來股市的表現(xiàn)疲弱：1975-1982年底，DAX指數(shù)從563點到553點。直至1982年科爾政府上臺采取一系列產(chǎn)業(yè)變革，機器、汽車、電氣等需求導向的傳統(tǒng)優(yōu)勢制造業(yè)擴張，經(jīng)濟回暖之下，股市也開始走牛，各行業(yè)指數(shù)1982-1989年化收益基本達10%以上。與此同時，隨著1970年代布雷頓森林體系解體，國際貨幣體系出現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢，國際間資本的流動性增強，金融行業(yè)率先開啟全球化擴張，為后續(xù)的經(jīng)濟全球化奠定基礎。宏觀經(jīng)濟引擎的股市表現(xiàn)：漲幅居中，跑贏市場。電氣設備、工業(yè)品、汽車行業(yè)，1982-1989年化漲幅分別為19%、15%、14%，在18個行業(yè)里表現(xiàn)居中，但均跑贏DAX指數(shù)（12%）。電氣設備、工業(yè)品、汽車作為第二次工業(yè)革命的產(chǎn)物，雖然在德國戰(zhàn)后重建和石油危機后的經(jīng)濟修復中，都扮演了經(jīng)濟驅動引擎的角色，但資本市場理解傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)的需求景氣度是階段性現(xiàn)象，對其長期景氣度存疑，相應給予的估值修復空間也有限。而供給導向的食品、采掘、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)即使得到政策的直接扶持，但在整體經(jīng)濟中的占比下降，被資本市場拋棄，食品、工業(yè)金屬和采礦行業(yè)股市表現(xiàn)也墊底。2.2.1990-1999年信息技術革命VS全球化：新故事比舊邏輯更重要宏觀背景：全球化的延續(xù)和信息技術革命的興起。1990年代，一方面，始于80年代的全球化進程在美蘇冷戰(zhàn)結束后進一步加速，但亞洲和拉美國家加入全球化行列，成為最大的邊際變化；另一方面，信息技術革命興起，并引發(fā)了席卷全球資本市場的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。兩大宏觀背景帶來汽車和計算機行業(yè)市值明顯擴張，1990-1999年二者市值占比分別提升4.4pct、3.2pct；但股價表現(xiàn)來看，計算機一騎絕塵，汽車則相對平庸。計算機行業(yè)股價和市值齊升：全球科技革命催生的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。1990年代萬維網(wǎng)和Windows的出現(xiàn)，引發(fā)席卷全球的信息技術革命高潮。德國股市也不例外，1990-1999年最為亮眼的是計算機，市值占比提升3.2pct，年化收益率高達57%。一方面，美股主導的科網(wǎng)泡沫行情對全球資本市場產(chǎn)生擴散效應，德國科技、電信行業(yè)指數(shù)走勢與美股納指走勢在1991-2010年高度相關；另一方面，德國政府在90年代也加大對科技領域的投資，制定“未來信息技術計劃”、“神經(jīng)網(wǎng)絡計算機計劃”、東部地區(qū)“2000年通信技術長期計劃”等一系列以微電子、計算機、人工智能技術為發(fā)展重點的產(chǎn)業(yè)政策。其中最為典型是計算機軟件龍頭SAP，1992年SAPR3系統(tǒng)問世，成為商務企業(yè)計算機領域的巨大突破；1996年隨著互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展，SAP推出支持Internet的新版R33.1；1998年推出全新CRM和SCM解決方案。突破性產(chǎn)品的推陳出新，疊加全球互聯(lián)網(wǎng)行情的催化，1990-2000年高點，SAP股價上漲64倍，年化漲幅46%。房地產(chǎn)服務：海外房價上行和全球股市泡沫化行情的共同推動。德國房地產(chǎn)服務行業(yè)指數(shù)走勢與德國房價關聯(lián)不大。德國房價指數(shù)1995年見頂后長期下行，但房地產(chǎn)

服務行業(yè)指數(shù)自1997年初257點升至1999年高點2738點，不到3年漲幅超過10倍。背后原因更多來自房地產(chǎn)補貼機制變革帶來的房地產(chǎn)服務企業(yè)基本面變化：德國政府1990年代后期住房政策調整，由供給方補貼轉向需求方，并逐步退出住房市場。房地產(chǎn)服務企業(yè)相應承接，如德國房地產(chǎn)龍頭DeutscheRealEstate在1998年，TAGIMMOBILIEN、YMOS在1999年分別出售或退出原有業(yè)務，進入房地產(chǎn)租賃市場，并獲得業(yè)績大幅增長。以TAGIMMOBILIEN為例，1999年凈利潤同比增速達61%，并在此后持續(xù)保持高增。汽車：擴張的市值和失落的股價。汽車&汽車零部件行業(yè)市值占比從1990年8.4%升至1999年12.8%，領先所有行業(yè)；但行業(yè)年化收益率12%，在當時的26個行業(yè)中僅排名11，跑輸DAX指數(shù)。市值擴張：汽車在德國支柱產(chǎn)業(yè)地位進一步體現(xiàn)的股市映射。德國汽車行業(yè)1990年代充分受益于美蘇冷戰(zhàn)結束后的全球化加速浪潮，機械和運輸設備是德國出口的主力，1990年占德國出口額的比重近50%，且仍然持續(xù)提升。以德國汽車巨頭大眾和戴姆勒為例，其外銷占比分別自1990年60%、57%升至1999年68%、81%。這一方面得益于德國汽車生產(chǎn)技術全球領先，另一方面也與德國汽車巨頭90年代開展的大規(guī)?？鐕①徱裁懿豢煞郑捍蟊?0年代先后收購斯柯達（捷克）、賓利（英國）、蘭博基尼

（意大利）、布加迪（法國）等海外汽車廠商；戴姆勒則在1998年收購美國克萊斯勒，當年外銷占比從前值54%驟升至81%。股價跑輸：業(yè)績增速偏低，全球化主角更替。德國汽車行業(yè)雖在國內重要性提升，但股價并未獲得投資者認可，可能來自以下幾方面的原因：第一，信息技術革命浪潮下，代表新興產(chǎn)業(yè)的計算機、醫(yī)療器械表現(xiàn)出更高的成長性，1991-1999年計算機行業(yè)代表公司SAP凈利潤復合增速51%、醫(yī)療器械公司費森尤斯52%、慕尼黑再保險54%，相關行業(yè)股價1991-199年漲幅同樣居前；而汽車龍頭大眾、寶馬1991-1999年復合盈利增速僅1、-5%，汽車零部件龍頭大陸集團1%，增速在DAX指數(shù)成分股中基本墊底。頻繁的收并購和海外建廠，并沒有帶來汽車相關行業(yè)的業(yè)績增長。第二，90年代外國投資者凈增投資額在德國股市整體投資額中的占比持續(xù)提升，1998年外資凈增額占比超過40%，全球邏輯對于德國股市配置的重要性凸顯。而在此階段，全球化的邊際變化主角更替：以亞洲四小龍和中國為代表的亞洲以及拉美發(fā)展中國家加速崛起，在全球貿易中的占比持續(xù)上升，而美國、德國等發(fā)達國家出口額占全球的比重則相應下降。以微型客車為例，雖然德國出口增速自1994年后持續(xù)保持正增長，但1991-1999年化復合增速6%，遠不及韓國同期20%。2.3.2000-2008年通訊設備和周期VS傳統(tǒng)行業(yè)：全球邏輯比國內更重要宏觀背景：經(jīng)濟衰退背景下的震蕩市?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅后，德國經(jīng)濟陷入衰退，GDP持續(xù)下行至負增。疲弱的基本面下，德國股市長期震蕩，2000-2008年DAX指數(shù)中長期收益為負。汽車、天然氣、化工等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭憑借其相對占優(yōu)的市場份額和現(xiàn)金流，持續(xù)開展收并購。但資本市場所青睞的，是在全球范圍景氣高增、彈性更大的小市值行業(yè)，通訊設備、REITS股價漲幅領先。汽車、天然氣、化工等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭積極并購，但股價乏力。2000-2008年，德國國內經(jīng)濟疲弱、全球化最后的輝煌階段，機電、汽車、化工等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭借機進一步積極并購行業(yè)內的小公司，同時尋求海外建廠以降低成本。2001年蘭博基尼、布加迪正式并入大眾報表，2002年勞斯萊斯正式并入寶馬集團報表，由此帶來大眾、寶馬當年的業(yè)績高增。此外，天然氣和化工龍頭也加入到大規(guī)模收并購的行列：天然氣龍頭E.ON于2004年完成對魯爾天然氣的收購，占據(jù)德國天然氣60%市場份額；化工龍頭巴斯夫一方面在全球范圍內開展收并購，對象包括日本武田藥品的維生素業(yè)務、拜耳的殺蟲劑業(yè)務等，另一方面在美國、馬來西亞、中國等地合資建廠，2001年巴斯夫成為中國化工行業(yè)最大的外國投資商。龍頭收并購，對于行業(yè)的市值擴張起到明顯貢獻：化工、天然氣和水務、汽車行業(yè)2000-2008年市值占比分別增長6.5pct、5.8pct、5.6pct，遠遠領先所有行業(yè)。但2000-2008年的宏觀經(jīng)濟衰退期，存量市場下的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭擴張并不受資本市場認可，從股價收益率的角度，上述行業(yè)的年化收益率僅6.3%、5.3%、0.4%，表現(xiàn)一般。主要原因仍在于業(yè)績表現(xiàn)相對一般，寶馬、大眾自并表后計算凈利潤復合增速僅11%（2001-2008年）、5%（2002-2008年），2000-2008年天然氣龍頭E.ON凈利潤復合增速8%，化工龍頭巴斯夫4%。漲幅居前的通訊設備、REITS、工業(yè)金屬：移動通信的普及和海外房價上漲。德國通訊設備和REITS行業(yè)并未涌現(xiàn)出偉大的公司，行業(yè)市值在德國資本市場占比僅不到0.1%。但這兩個行業(yè)在2000-2008年股價表現(xiàn)優(yōu)異，對德國國內宏觀經(jīng)濟脫敏。究其原因，可能來自全球市場相關行業(yè)的大發(fā)展：通訊設備得益于全球移動電話進入從1到10的發(fā)展階段，內置攝像頭、內置MP3、可外接數(shù)據(jù)線、可上網(wǎng)的手機在2000年后密集推出，智能手機也在2000年由愛立信首次推出，全球移動電話使用人數(shù)從1999年底4.9億升至2008年40.3億。值得一提的是，通訊服務行業(yè)在此期間表現(xiàn)較弱，主要由于德國通信運營商兼有大量的固定電話業(yè)務，此消彼長之下，受益相對有限。此外，全球房價和大宗商品的大牛市在此期間開啟，由此帶來德國REITS和工業(yè)金屬漲幅領先，其中，REITS上市公司2000-2008年化收益達27%，遠超房地產(chǎn)服務行業(yè)-12.5%，德國房地產(chǎn)制度改革對相關公司的業(yè)績提振效應隨著德國房價的長期低迷逐步消退，但以英美為代表的主要發(fā)達國家房價正處于1998年金融危機至2007年次貸危機爆發(fā)之前的繁榮階段，德國股市房地產(chǎn)服務行業(yè)的上漲讓渡于可持有境外房產(chǎn)的REITS機構股價優(yōu)異表現(xiàn)；此外全球商品的超級牛市于2001年開啟，CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)從2001年低點177漲至2010年高點1084，漲幅超過5倍，德國的鋼鐵、銅業(yè)等工業(yè)金屬公司股價也隨之上漲。2.4.2009-2020年科技和房地產(chǎn)：“工業(yè)4.0”時代的新變化“工業(yè)4.0”的股市映射：計算機、硬件收益居前，建筑、能源等傳統(tǒng)行業(yè)一般。德國2010年《德國高技術創(chuàng)新戰(zhàn)略2020》出臺，“工業(yè)4.0”變革開始推進。雖然到目前為止，“工業(yè)4.0”在落地層面仍然面臨各種困難，但根據(jù)德國企業(yè)咨詢管理專家赫爾曼·西蒙的調研，化工、能源、建筑等重資產(chǎn)的傳統(tǒng)行業(yè)，以及軟件、服務等數(shù)字化系統(tǒng)提供商推行數(shù)字化轉型的成功率較高。房地產(chǎn)和消費股價收益領先：移民潮下的人口增長。除了受益于“工業(yè)4.0”的計算機、硬件板塊，房地產(chǎn)服務市值占比上升4.2pct，同時股價漲幅也在所有行業(yè)中居前，2009-2020年復合增速達12.2%，在36個細分行業(yè)中居第5，背后是東歐國家移民政策限制放開后，移民潮帶來人口增長，開啟房價的新一輪上行。此外，移民涌入和國際旅游在此期間興起，也帶來消費服務、個人商品等消費板塊股價的優(yōu)異表現(xiàn)，尤其涵蓋酒店、餐飲服務的消費服務板塊，2009-2020年復合收益高達26.5%，領先所有行業(yè)。與股價齊飛的市值擴張：收并購是重要力量。值得一提的是，2009-2020年計算機、房地產(chǎn)服務行業(yè)股價領先的同時，市值擴張幅度也領先所有行業(yè)，這一方面來自德國國內計算機龍頭在“工業(yè)4.0”的歷史機遇下再度崛起、德國和全球房價同步上行，另一方面也不得不提龍頭公司持續(xù)大幅的收并購。以計算機行業(yè)的軟件服務商龍頭SAP為例，2009年后在云服務、平臺、行業(yè)解決方案領域，均開展大量收并購，并將收并購公司集成到SAP的產(chǎn)品體系中，以加強或拓寬其自身產(chǎn)品線。與之類似，房地產(chǎn)龍頭Vonovia在2013年上市后也通過收并購規(guī)模較小的競爭對手，包括奧地利、瑞典等境外房地產(chǎn)公司，得以發(fā)展壯大。3.A股的啟示3.1.能源轉型和數(shù)字經(jīng)濟大背景下的A股投資邏輯長期邏輯比短期擴張重要：能源轉型和數(shù)字經(jīng)濟。德國石油危機后的經(jīng)濟修復中，扮演經(jīng)濟驅動引擎的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)汽車、機器、電氣股價獲得階段性超額收益。與此同時1980年代全球化開始興起，以安聯(lián)、德意志銀行為代表的金融行業(yè)率先開啟海外收并購，即將持續(xù)30-40年的全球化長期邏輯更受資本認可，相關行業(yè)市值擴張、股價一騎絕塵。2022年國內政策層釋放明確的穩(wěn)增信號，基建成為穩(wěn)增長的重要抓手，在驅動經(jīng)濟企穩(wěn)的過程中可能獲得階段性超額收益，但中長期視角下，能源轉型和數(shù)字經(jīng)濟是中長期的時代主題，電力改革、智能駕駛、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)仍處于發(fā)展初期，新的故事仍有迭代演繹空間。國內產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看，動力電池、光伏產(chǎn)業(yè)鏈、云計算等相關產(chǎn)業(yè)都已具備全球優(yōu)勢，寧德時代、隆基股份、阿里巴巴等相關行業(yè)的全球龍頭已經(jīng)成長起來，在能源轉型和數(shù)字經(jīng)濟的新故事中，有望帶動國內資本市場走向成熟。新故事里的傳統(tǒng)行業(yè)：能源轉型里的舊周期和數(shù)字經(jīng)濟中的傳統(tǒng)行業(yè)。1990-2010年代，全球化進入高潮，但全球貿易的增量更多來自發(fā)展中國家，以1990年代亞洲四小龍和2000年后中國的崛起為代表。德國的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，汽車、化工積極推進海外并購和建廠步伐，對國內經(jīng)濟重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相關行業(yè)股價表現(xiàn)亦乏力。能源轉型背景下，鋼鐵、化工、有色、建材、煤炭等舊周期行業(yè)可能嘗試向綠電轉型；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的過程中，工程機械、家電等國內的傳統(tǒng)制造業(yè)也可能通過數(shù)字化轉型獲得生產(chǎn)效率的提升。但相對收益而言，舊周期和傳統(tǒng)行業(yè)的表現(xiàn)可能不及新能源和云計算、AIOT等新故事的主角，工業(yè)數(shù)字化中傳統(tǒng)行業(yè)的股價疲弱在美國通用、德國西門子等海外巨頭已有印證。小龍和2000年后中國的崛起為代表。德國的傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)，汽車、化工積極推進海外并購和建廠步伐，對國內經(jīng)濟重要性上升，但在全球出口中的占比下降，相關行業(yè)股價表現(xiàn)亦乏力。能源轉型背景下，鋼鐵、化工、有色、建材、煤炭等舊周期行業(yè)可能嘗試向綠電轉型；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的過程中，工程機械、家電等國內的傳統(tǒng)制造業(yè)也可能