寶立食品研究報告：西餐供應鏈風起意面開辟第二曲線

寶立食品研究報告：西餐供應鏈風起，意面開辟第二曲線一、寶立食品：西式餐飲供應鏈的味業(yè)弄潮者（一）業(yè)務結(jié)構(gòu)：西式味業(yè)為基，多元業(yè)務延伸從B到C，三次蝶變：公司早年為肯德基肉制品加工商提供炸雞裹粉，隨后產(chǎn)業(yè)鏈合作不斷加深，2008年第一次蝶變，開始直接為百勝中國提供復合調(diào)料；2013年第二次蝶變，成為百勝T1級供應商，同時橫向進行品類擴張，業(yè)務延伸至甜點飲品配料；2019年第三次蝶變，布局輕烹食品業(yè)務，由大B端向B+C轉(zhuǎn)型。1）基業(yè)：復合調(diào)味品。主要服務大B端，同時向小B端擴張，產(chǎn)品圍繞西式餐飲重要單品定向研發(fā)，包括裹粉、腌料、撒粉與調(diào)味醬等；2021年收入8.4億，占比54%，近4年CARG=14%。2）延伸：甜點飲品配料。主要服務大B端，利用復調(diào)客戶優(yōu)勢，提供更多產(chǎn)品矩陣以提升競爭力，產(chǎn)品包括飲品小料果醬等；2021年收入1.6億，占比10%，近4年CARG=-3%。3）延伸：輕烹食品。主要服務C端，兼顧大B端，公司雖然以西式復調(diào)起家，但目前西式復調(diào)在C端的消費場景尚未培育成熟，因此意面、撈飯等輕烹食品更適合作為突破口；2021年收入5.7億，占比約36%，近4年CARG約122%。其中，C端主要載體為廚房阿芬，旗下子公司空刻網(wǎng)絡，主要產(chǎn)品為空刻意面、阿芬廚房撈飯，2021年收入約5億元，占比約30%，近3年實現(xiàn)從0到5億元的高速增長。（二）渠道結(jié)構(gòu)：餐飲客戶為核心，其他渠道加快擴張整體看，全國化初期仍以華東為基地市場，生意屬性決定餐飲客戶為核心。區(qū)域結(jié)構(gòu)方面，2018~2021年華東市場占比長期保持在80%左右，主要系大客戶百勝中國的交易主體必勝食品的注冊地為上海，實際上業(yè)務分布地區(qū)較為廣泛。渠道結(jié)構(gòu)方面，2021年直銷/非直銷收入占比分別為85%/15%，并且近4年呈現(xiàn)非直銷占比持續(xù)小幅上升的趨勢。B端：直銷（大客戶為主）占比約87%，同時向小B端擴張。2021年直銷/非直銷收入占比分別為87%/13%，并且近3年呈現(xiàn)非直銷占比總體上升的趨勢。C端：直銷（線上為主）占比約19%，同時向線下渠道擴張。2021年直銷/非直銷收入占比分別為81%/19%，其中非直銷可基本看作線下業(yè)務，近3年呈現(xiàn)占比上升的趨勢。（三）組織結(jié)構(gòu)：高管大范圍持股，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富實控人合計控制67%表決權(quán)，持股平臺寶鈺投資持股10%。截至2022年6月，大股東為臻品致信，持有公司股份34%；實控人為馬駒、胡珊、沈淋濤、周琦四人，并與臻品致信和寶鈺投資簽訂一致行動協(xié)議，合計控制67%表決權(quán)；員工持股平臺為寶鈺投資，2017年成立，激勵對象包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理及生產(chǎn)、財務、采購和研發(fā)負責人，合計持股10%。高管大范圍持股，產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富。公司高管直接持股合計49%，另外通過員工持股平臺寶鈺投資間接持股。公司高管均擁有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，其中董事長馬駒曾在基快富（麥當勞、肯德基全球調(diào)料供應商）擔任經(jīng)理，總經(jīng)理何宏武曾任百勝中國研發(fā)副總監(jiān)、圣農(nóng)發(fā)展副總裁，副總楊哲曾任希杰研發(fā)總監(jiān)、副總梁冬允先后在味可美、聯(lián)合利華與亨氏擔任研發(fā)相關(guān)崗位。二、生意屬性：從西餐大眾化趨勢理解品類核心價值（一）西式復調(diào)：西餐大眾化加速滲透，內(nèi)資品牌替代空間大1.生意本質(zhì)：降本增效，標準化擴張我們認為西餐企業(yè)在本土化、大眾化過程中面對二大約束，一是成本上升帶來的經(jīng)營不可持續(xù)，二是產(chǎn)品非標準化帶來的規(guī)模不經(jīng)濟，而西式復調(diào)恰好可以解決這二個痛點。核心價值一：降本增效，解決盈利難題。當前西餐企業(yè)的盈利壓力愈加明顯，一方面系租金與人力成本上漲導致成本承壓，另一方面西餐大眾化背景下客單價亦在下降，而復調(diào)可以通過降低原料損耗度來改善盈利能力。核心價值二：口味穩(wěn)定化，解決擴張難題。復調(diào)可以減少廚師依賴度，降低人為因素對產(chǎn)品風味的影響，增強消費者的粘性，維持單店盈利模型的穩(wěn)定性，進而推動門店的快速規(guī)?；瘮U張。2.市場空間：預計2025年約330億，未來4年CAGR約12%現(xiàn)狀：2021年規(guī)模240億元，2016-2019年CAGR約11%。得益于大眾化與本土化，下游西餐市場的蓬勃發(fā)展，西式復調(diào)行業(yè)近年增長強勁，剔除疫情因素，2016-2019年西式復調(diào)行業(yè)規(guī)模CAGR為11%，2021年達到240億元。預測：2024年規(guī)模330億元，對應CAGR約12%。西式復調(diào)需求結(jié)構(gòu)可以分為餐飲端、家庭端及加工端，參考Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2015年占比分別為60%、30%、10%，因此我們分別從以上三個渠道進行空間預測：

1）餐飲端：未來仍是最重要的增長點，一方面連鎖餐飲門店擴張與品類擴張帶來需求增長，另一方面小B端仍是廣袤的市場，預計疫情好轉(zhuǎn)之后餐飲端需求將逐漸恢復正常增速：

2）加工端：短期疫情催化+長期降本增效，預計未來預制菜/輕烹食品需求旺盛，將進一步帶動復調(diào)的需求，推動行業(yè)加速增長；

3）家庭端：考慮到國內(nèi)消費習慣，我們判斷未來西式餐飲在家庭端的業(yè)態(tài)仍以預制菜/輕烹食品為主，因此預計西式復調(diào)在家庭端將保持穩(wěn)定增長。3.競爭格局：國際品牌為主導，單品類壟斷競爭由于西餐作為舶來品，上游的西式復調(diào)仍以國際品牌為主導，但近年來隨著西餐不斷推進本土化與大眾化，內(nèi)資品牌的話語權(quán)逐漸增強。1）定制餐調(diào)市場，商業(yè)模式?jīng)Q定其渠道較為封閉，肯德基、麥當勞大餐飲連鎖企業(yè)一般綁定數(shù)個國際知名復調(diào)品牌，例如卡夫亨氏、味好美、基快富等，國內(nèi)復調(diào)品牌僅有寶立食品。2）小B端市場，仍處于發(fā)展初期，品類結(jié)構(gòu)多元化，每個細分品類均有主導品牌，例如番茄醬的亨氏、沙拉醬的丘比等。（二）輕烹意面：B端繁榮催生C端需求，空刻具備先發(fā)優(yōu)勢1.生意本質(zhì)：西餐B端繁榮催生C端需求，輕烹意面解決便捷化痛點我們認為空刻意面的出現(xiàn)具有歷史意義，拉開了國內(nèi)C端西餐革命的序幕，其底層邏輯在于滿足消費者的三個核心價值需求。核心價值一：西餐的大眾化與本土化，B端繁榮催生C端大量需求。近幾年國內(nèi)西餐行業(yè)持續(xù)推進大眾化與本土化，其中西式快餐滲透率陡然提升，肯德基、麥當勞、達美樂等快餐品牌快速開店，甚至下沉到部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，推動漢堡、意面、披薩等大單品完成消費者教育。參考火鍋、酸菜魚等中式餐飲已有經(jīng)驗，我們認為B端市場的繁榮將催化C端的需求，而這一幕在西式快餐領(lǐng)域正剛剛上演。核心價值二：滿足C端消費者對餐廳品質(zhì)的追求，解決廚房缺少西式調(diào)料的痛點。一方面，在諸多西餐大單品中，意面由于其產(chǎn)品屬性（面+醬）對食品的新鮮度要求較低，能夠較好地還原餐廳的口味與品質(zhì)。另一方面，以往的意面大多類似于國內(nèi)的掛面，消費者需要自己調(diào)制醬料，但國內(nèi)家庭廚房往往缺少西式調(diào)料，因此輕烹意面的出現(xiàn)可以解決這一需求痛點。核心價值三：對比預調(diào)酒與奶酪棒，輕烹意面同樣符合消費升級趨勢下的品質(zhì)追求。我們認為輕烹意面與預調(diào)酒、奶酪棒具備一定相似性，包括主要購買群體為女性，均屬于舶來品與新消費品牌。探究其背后本質(zhì)，主要歸因于消費升級在老品類的映射，而高線城市、年輕女性恰好是站在升級趨勢最前沿的消費群體，對升級的新事物接受度最高。2.品類特征：易打造大單品，產(chǎn)品附加值高1）易打造大單品：品類遠期空間取決于人口數(shù)量與消費習慣，主食類受眾較廣、復購率高、口味相對統(tǒng)一，因此容易打造大單品，參考海外市場經(jīng)驗，意面行業(yè)均出現(xiàn)過大單品，例如日本的“日清意面”、韓國的“清凈園意面”等。2）產(chǎn)品高附加值：新消費舶來品往往具備溢價能力，主要系其品牌定位往往偏高端，消費群體大多來自高線城市，并且消費場景具備格調(diào)、品質(zhì)，例如預調(diào)酒領(lǐng)域的RIO、乳制品領(lǐng)域的妙可藍多奶酪棒等，高溢價能力帶來較高的毛利率。3.市場空間：2027年意面市場約100億，輕烹意面將快速擴容現(xiàn)狀：2020年國內(nèi)意面約150億元，傳統(tǒng)食材類意面仍占主導。根據(jù)億邦動力報道，2020年中國意面市場規(guī)模約150億元。分品類來看，B端以食材意面為主導，C端以速食意面、輕烹意面為主導，近年來輕烹意面在線上平臺迅速擴張，根據(jù)億邦動力報道2021年空刻線上市占率為60%，我們測算2021年整體線上輕烹意面規(guī)模約5億。預測：2027年國內(nèi)意面約200億元，輕烹/預制菜意面將快速擴容。根據(jù)億邦動力報道，預計2027年中國意面市場達到196億元，2020~2027年CAGR約4%，高于全球水平（CAGR約2.3%）。遠期來看，參考自熱火鍋、螺螄粉等新品類高速增長，我們認為輕烹意面由于其便利性也將延續(xù)滲透率提升、快速擴容的階段。4.競爭格局：四大類品牌競技，空刻具備先發(fā)優(yōu)勢“空刻”處于領(lǐng)先地位，但行業(yè)初期格局未定。空刻在行業(yè)內(nèi)率先將輕烹意面推向市場，具備一定先發(fā)優(yōu)勢，2021年銷售額約5億元，天貓官方店月銷量約90萬盒，處于遙遙領(lǐng)先位置；第二梯隊則為鋒味Π、怡芽、大希地等，天貓月銷量約0~5萬盒。具體來看，目前市場參與者主要分為四類：1）新消費品牌型：包括鋒味Π、怡芽、藍色煙囪等，雖然成立時間較短，但比較容易接受新渠道與新打法，是目前C端市場最主要的玩家。2）預制菜品牌型：包括小牛凱西、大希地等，主營西餐預制菜與食材，其競爭優(yōu)勢在于產(chǎn)品矩陣豐富，在B端經(jīng)驗較為豐富。3）餐飲品牌型：包括必勝客、壽桃等，目前在行業(yè)中份額較小，但其優(yōu)勢在于可借助餐飲品牌力進攻C端市場，參考海底撈與火鍋調(diào)料。4）傳統(tǒng)意面品牌型：包括百味來等，常年經(jīng)營食材型意面，在原料、加工與渠道方面具備較強競爭力?？傮w來看，我們認為行業(yè)仍處于發(fā)展早期，品牌都在摸索自身的競爭策略，從產(chǎn)品力、渠道力與品牌力三大維度分析，我們短期更看好新消費品牌型、餐飲品牌型。三、縱向復盤：從三大周期剖析業(yè)績波動的規(guī)律我們認為公司目前正處于戰(zhàn)略變革期，迎來重大發(fā)展機遇，類似于2016~2020年的頤海國際。本章重點回答2個問題：如何判斷公司當前處于何階段？影響業(yè)績變化的因子是什么？（一）生命周期：三個發(fā)展階段，正處變革關(guān)鍵期導入期（2001~2007年）：從零起步，收入規(guī)模低于1億元，產(chǎn)品為粉類復合調(diào)料，代表產(chǎn)品為黃金雞塊裹粉，客戶主要為肯德基上游雞肉加工廠商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等。成長期（2008~2017年）：對應CAGR為18%，餐飲行業(yè)快速發(fā)展，一方面，包括肯德基在內(nèi)的西式餐飲連鎖企業(yè)推出本土化產(chǎn)品，公司產(chǎn)品新增調(diào)味醬、沙拉醬和果醬等醬類復合調(diào)料；另一方面，公司成為肯德基T1級供應商，并與德克士、達美樂等合作。變革期（2018年至今）：對應CAGR為30%，一方面納入麥當勞、星巴克和喜茶的供應商體系；另一方面，開拓熱門市場如現(xiàn)制茶飲、互聯(lián)網(wǎng)輕烹食品業(yè)務，研發(fā)輕烹料理醬包/湯包，推出晶球、粉圓等飲品小料。（二）B端業(yè)務：三大周期推動業(yè)績螺旋式成長我們首先將復盤重點聚焦于B端，2001年至今整體呈現(xiàn)螺旋式上升趨勢，共經(jīng)歷了三個階段：導入期（2001~2007年）、成長期（2008~2017年）、穩(wěn)定期（2018年至今），決定業(yè)績波動與生命周期切換的主要系三個周期：餐飲周期、客戶周期、產(chǎn)品周期，其中餐飲周期也影響著后二個周期。1.餐飲周期：從高端化到大眾化，西餐滲透率加速提升高端化時代（2001~2012年）：高端定位進入國內(nèi)，餐飲市場份額較小。西餐實際上在國內(nèi)發(fā)展已久，但無論是正餐還是快餐早年間均主打高端定位，例如最先進入國內(nèi)的西式快餐連鎖企業(yè)肯德基，2000至2010年客單價便高達30元。這種較高的價格定位與國內(nèi)人均收入水平存在錯位，大大限制了西餐在國內(nèi)的規(guī)模擴張。大眾化時代（2013~2021年）：大眾化與本土化，西餐滲透率提升。2012年打擊三公消費推動餐飲行業(yè)向大眾化轉(zhuǎn)型，也成為西餐行業(yè)變革的契機：1）肯德基、麥當勞一方面加速品牌下沉，另一方面推出符合主流價格帶的菜單，這一趨勢在2020年以來愈加明顯；2）薩莉亞、德克士等價格帶更低的西餐品牌實現(xiàn)快速擴張，在眾多地區(qū)完成了西餐消費的普及教育。對應地，2014~2021年間，西餐市場規(guī)模由3890億元增加至7450億元，期間CAGR為10%，滲透率持續(xù)從13.4%提升至16.6%。2.客戶周期：關(guān)注品牌生命周期與客戶開發(fā)節(jié)奏我們梳理了公司的大客戶結(jié)構(gòu)：核心客戶百勝中國，2021年貢獻收入3.3億元，對應B端收入占比為31%；重要客戶德克士、達美樂與圣農(nóng)發(fā)展，2021年貢獻B端收入占比為18%；

潛力客戶喜茶、棒約翰等，2021年喜茶貢獻B端收入占比為0.7%。具體來看，我們進一步復盤大客戶品牌生命周期、開發(fā)周期與寶立收入波動之間的規(guī)律：

導入期（2001~2007年）：主要綁定泰森食品、正大食品與元盛食品，下游客戶結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，生命周期處于品牌初創(chuàng)期，收入雖然增速較高但基數(shù)亦較低。加速期（2008~2017年）：品牌生命周期與客戶開發(fā)周期向上共振，一方面2008年直接進入百勝供應體系、2013年成為T1供應商，另一方面肯德基與必勝客步入加速擴張期，共同推動公司實現(xiàn)收入高速增長。穩(wěn)定期（2018年至今）：品牌生命周期較為平緩，原有大客戶肯德基、必勝客、德克士增速放緩；客戶開發(fā)周期尚處于導入期，雖然進入麥當勞、星巴克和喜茶的供應商體系，但還處于前期的開發(fā)與磨合階段，未找到合適的切入單品，合作關(guān)系亦不穩(wěn)定，對應收入波動較大。3.產(chǎn)品周期：圍繞餐飲景氣風口，關(guān)注推新與放量節(jié)奏公司B端主營業(yè)務包括復合調(diào)料、輕烹食品與飲品甜點配料，剔除廚房阿芬并表因素，2021年收入分別為8.4/1.6/0.7億元，對應占比分別為79%/15%/7%。受餐飲景氣度、品類稟賦與推新節(jié)奏等因素影響，三大業(yè)務均有各自的產(chǎn)品周期，分為導入期、加速期、穩(wěn)定期三個階段，共同影響公司B端的業(yè)績波動。1）復合調(diào)料：生命周期長青，處于穩(wěn)定增長期公司2001年開始布局復合調(diào)料，主要產(chǎn)品包括裹粉、醬料、撒粉三大類，先后經(jīng)歷了導入期、加速期與穩(wěn)定期，生命周期長青，為公司最重要的業(yè)績增長來源。導入期（2001~2007年），錨定炸雞大單品，先后開發(fā)了脆麟裹粉、雞排裹粉等核心產(chǎn)品，專門服務正大、泰森等大客戶，深入洞察市場需求，將粉類產(chǎn)品打磨成熟，品類快速擴容。加速期（2008~2017年），一方面以成熟的粉類大單品為突破口，在產(chǎn)業(yè)鏈下游進行復制，切入新的大客戶，包括德克士、漢堡王、達美樂等；另一方面進行新品類的延展，推出多種醬料產(chǎn)品，包括新奧爾良腌料、香辣腌料等，實現(xiàn)客戶+品類的雙重增長。穩(wěn)定期（2018~2022年）隨著餐飲的口味多元化與景氣度變化，公司通過產(chǎn)品裂變響應客戶需求，形成上千個SKU，實現(xiàn)從大單品競爭到產(chǎn)品矩陣競爭的躍升。雖然整體增速略有放緩，但下游客戶對供應商的產(chǎn)品研發(fā)能力要求更高，競爭壁壘進一步增強。總結(jié)而言，公司復合調(diào)料生命周期長青主要得益于：

品類裂變：圍繞餐飲景氣度，大單品→產(chǎn)品矩陣，研發(fā)能力為核心；

客戶拓展：復制商業(yè)模式，工業(yè)客戶→大餐飲客戶，服務與快速響應能力為核心。2）輕烹食品：處于初步放量期，收入增速曲線陡升公司2018年開始布局輕烹食品，主要產(chǎn)品包括料理醬包、料理湯包，目前處于加速放量期，2021年外部B端客戶收入約0.7億元（占比7%），雖然收入規(guī)模不大，但增速曲線陡升，我們認為主要得益于：

原因一：核心單品初成，SKU逐漸豐富。公一方面核心單品意大利面醬料包初見雛形，2018年研發(fā)出奶油培根、番茄肉醬、黑椒牛柳三種口味的意面，2020年以來繼續(xù)推出墨西哥火雞等更多口味的意面；另一方面逐漸豐富SKU，2020年推出撈飯系列產(chǎn)品、冷凍大閘蟹肉調(diào)理包、酸辣筍絲調(diào)理包。原因二：大客戶2年的摸索期結(jié)束。公司餐飲端大客戶主要系達美樂與百勝中國，整體客戶數(shù)量偏少，其中達美樂主要產(chǎn)品為披薩和意面，適合開發(fā)輕烹解決方案產(chǎn)品，同時得益于在中國區(qū)域快速開店，2018年以來為公司貢獻較多收入?？系禄c公司合作的產(chǎn)品主要系螺螄粉與意面，經(jīng)歷了近2年的摸索期后，2021年快速放量。3）飲品甜點配料：需求迭代較快，周期波動較大公司飲品甜點配料主要產(chǎn)品包括果醬、晶球、粉圓等，面向連鎖餐飲與現(xiàn)制茶飲企業(yè)，2021年實現(xiàn)收入1.6億元，占比約10%，但近年來整體收入波動較大，并且大B端與小B端均有周期性波動，主要歸因于二方面：

原因一：終端口味變化較快。大部分甜點與現(xiàn)制飲品滿足的是消費者的口味需求，相較之下包裝水、咖啡滿足的是解渴、提升等功能需求，因此前者的需求變化更大、生命周期更短，反映為過去十年興起繁多的現(xiàn)制飲品門店，但長青的品牌較為少見。原因二：下游大客戶仍在調(diào)整。近年來肯德基、麥當勞等下游餐飲客戶頻繁變換甜點與飲品菜單，同時對飲品戰(zhàn)略規(guī)劃亦有調(diào)整，例如肯德基2022年6月推出獨立的奶茶品牌店“爺爺自在茶”，均導致寶立甜點飲品短期收入波動較大。（三）C端業(yè)務：四大因素驅(qū)動意面大單品放量復盤：2019年起于線上，2020年開始放量。2019年廚房阿芬推出空刻意面，借助線上流量紅利與疫情催化等因素，2020年產(chǎn)品步入放量期，出廠口徑銷售額約2億元，2021年則增長至5億元，已成為全網(wǎng)最大意面單品。2.產(chǎn)品：拆解空刻大單品，產(chǎn)品力為根基。布局中高端價格帶，符合品牌定位。我們將意面分為傳統(tǒng)品牌與新消費品牌二大類，空刻屬于定位中高端的新消費品牌，線上售價約20元/份，在類似新消費品牌中具備較強性價比，亦低于B端西餐廳意面的平均客單價（30元以上）。主打大眾口味，豐富度優(yōu)于競品?？湛虉猿执髥纹返牟呗?，主打番茄肉醬大眾口味（估算2021年收入占比約51%），輔之以黑胡椒、奶油培根、東南亞咖喱等口味構(gòu)筑成產(chǎn)品矩陣。產(chǎn)品設(shè)計感十足，團隊背景強大?？湛坍a(chǎn)品具備簡約、輕奢的設(shè)計感，與消費群體、消費場景、意面物理形態(tài)契合度較高，主要得益于強大的設(shè)計團隊“熱浪設(shè)計”：除空刻外還打造出安慕希、農(nóng)夫山泉等明星產(chǎn)品，并持有空刻網(wǎng)絡10%股權(quán)。3.渠道：借助線上流量紅利，形成“空刻=意面”認知。類似于近年興起的“拉面說”、“自嗨鍋”等新消費品牌，“空刻”意面亦通過線上這一差異化渠道切入賽道，2020年借助天貓+京東流量，2021年借助抖音流量（約實現(xiàn)1億元收入）。我們認為目前線上紅利仍存，處于快速釋放階段，但公司目前也逐漸加大線下渠道的鋪設(shè)。4.組織：通過并購切入C端，彌補渠道與品牌短板。我們認為B端企業(yè)在向C端業(yè)務拓展具備一定挑戰(zhàn)性，主要系C端銷售的波動性和零散化的運營，在渠道與品牌運作方面均存在較大的差異。2021年3月，公司并購廚房阿芬，后者成功打造出空刻這一線上現(xiàn)象級意面產(chǎn)品，通過此次并購可彌補關(guān)于消費品渠道與品牌運作的經(jīng)驗，疊加此前在餐飲大客戶積累的產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢，推動公司在C端市場實現(xiàn)較快突破。四、短期展望：調(diào)整接近尾聲，業(yè)績有望改善2022H1多重因素導致公司利潤端略有承壓，但我們認為這僅僅是短期的小插曲，不改2019年以來景氣上行趨勢，預計22H2隨著疫情好轉(zhuǎn)與管控政策完善，需求逐步復蘇將推動餐飲端業(yè)務提速增長，疊加成本邊際回落與大客戶調(diào)整完畢等積極因素，預計業(yè)績將環(huán)比加速修復。（一）22H1：多重因素導致短期業(yè)績承壓收入端：

22Q1公司實現(xiàn)營收10.17億元，同比+10.6%，22Q2預計營收10.17億元，同比+10.6%，總體看上半年延續(xù)此前較高增長態(tài)勢，但二季度環(huán)比略有降速。利潤端：22Q1公司實現(xiàn)歸母凈利潤10.17億元，同比+10.6%，22Q2預計歸母凈利潤10.17億元，同比+10.6%，上半年利潤顯著承壓，但二季度已有環(huán)比改善趨勢。分業(yè)務：復合調(diào)料，22Q1收入同比增速為12.8%，較2021全年增速28.6%有所下降；輕烹食品，22Q1收入同比增速為133.5%，雖較2021全年增速324.3%有所下降，但仍保持較高水平；甜點飲品配料，22Q1收入同比下降51.4%，較2021全年增速40.4%下降明顯。承壓原因：1）疫情反復導致餐飲復蘇受阻；2）疫后通脹疊加俄烏沖突導致成本顯著承壓；3）B端肯德基、麥當勞等下游大客戶飲品業(yè)務調(diào)整；4）C端空刻意面借助線上平臺短期放量但費用壓力較大。（二）需求：疫情好轉(zhuǎn)與政策加碼，餐飲客戶經(jīng)營改善22H1問題：餐飲復蘇受阻，拖累B端業(yè)務表現(xiàn)。2022年3~5月，吉林、上海多地疫情反復導致餐飲需求承壓，我們認為主要系居家隔離等政策限制了餐飲消費場景的頻次，因此下游連鎖餐飲大客戶業(yè)務受損，進而拖累公司復調(diào)業(yè)務表現(xiàn)。22H2展望：

1）疫情好轉(zhuǎn)，物流恢復，場景復蘇。本輪疫情在5月底已迎來拐點，上海6月1日解封，6月25日正式宣布“打贏大上海保衛(wèi)戰(zhàn)”。生產(chǎn)生活、交通物流有序恢復，5至6月全國公路貨運量環(huán)比快速回升。2）多地政策加碼，短期刺激消費。本輪疫情前后，深圳、杭州等多地發(fā)布刺激消費的政策，包括消費券、商家稅收優(yōu)惠等形式，參考2020年經(jīng)驗，我們預計短期對消費有拉動作用，尤其對餐飲行業(yè)影響明顯，或有效提振公司大B客戶需求。3）6月餐飲改善，22H2趨勢延續(xù)。2022年6月社零總額同比+3%，其中餐飲收入同比-4%，顯著好于6月的-21.1%，根據(jù)Wind一致預期，2022H2仍將延續(xù)穩(wěn)步復蘇態(tài)勢。（三）B端：圣農(nóng)單品持續(xù)放量，肯德基飲品或現(xiàn)拐點22H1問題：肯德基、喜茶等下游大客戶業(yè)務調(diào)整。B端壓力主要集中在飲品甜點業(yè)務，2022Q1飲品甜點配料收入同比-51%，一方面系肯德基內(nèi)部產(chǎn)品策略調(diào)整，對飲品甜點菜單更換幅度較大，另一方面現(xiàn)制飲品行業(yè)在后疫情時代面臨較大壓力，喜茶、奈雪通過調(diào)整產(chǎn)品價格、優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)的方式加以化解。22H2展望：1）圣農(nóng)預制菜大單品持續(xù)放量。2021年圣農(nóng)推出多款半加工肉制品，包括“空氣炸鍋系列”、在終端需求旺盛與渠道擴張的共同推動下實現(xiàn)快速放量，成功打造出“脆皮炸雞”與“嘟嘟翅”兩款爆品?？紤]到疫情催化終端動銷與線下渠道擴張進度，我們認為2022年圣農(nóng)肉制品仍將延續(xù)高增趨勢。2）肯德基飲品業(yè)務調(diào)整或現(xiàn)拐點。2022年6月肯德基推出獨立茶飲品牌“爺爺自在茶”，采取加盟商業(yè)模式，通過江南茶飲文化進行差異化競爭，產(chǎn)品包括米乳茶、爆檸茶、果茶，小杯價格約13~19元，大杯價格約16~23元。我們認為隨著肯德基飲品戰(zhàn)略逐漸清晰，或?qū)毩嬈放淞蠘I(yè)務貢獻穩(wěn)定收入。（四）C端：線上平臺紅利仍存，費用投放意在長遠1）疫情改變消費習慣，C端滲透率持續(xù)提升。雖然疫情對餐飲端需求沖擊較大，但居家消費導致C端需求較為旺盛，尤其是預制菜等品類滲透率加速提升。受益于此，公司輕烹食品業(yè)務表現(xiàn)良好，22Q1收入同比+133.5%，當然“廚房阿芬”并表亦是重要因素，我們認為疫情對消費者習慣的影響長期而潛移默化，因此22H2需求端的旺盛趨勢有望延續(xù)。2）傳統(tǒng)電商仍有滲透空間，抖音平臺紅利持續(xù)釋放。從傳統(tǒng)電商來看，以官方旗艦店粉絲數(shù)量為參考指標，空刻低于李子柒、拉面說、自嗨鍋等借助線上平臺起量的新消費品牌，仍然具備增長空間。從興趣電商來看，我們認為抖音仍處于流量紅利釋放期，一方面抖音電商貨幣化率相對較低，另一方面抖音目前入駐品牌較少，競爭格局相對寬松，且官方對新品牌扶持力度較大，整體處于向上發(fā)展態(tài)勢。短期來看，雖然線上平臺費用投入力度較大，但參考其他品牌發(fā)展經(jīng)驗，投入的引流費用可以看作營銷費用，對品牌長期發(fā)展仍有較大正面作用。（五）成本：預計22H2仍承壓，關(guān)注邊際下行拐點22H1問題：疫后通脹疊加俄烏沖突，原料價格普遍同比上漲。由于公司成本結(jié)構(gòu)較為分散，一般單一的原料價格波動對整體成本影響不大，但疫情后全球大宗商品價格普遍性步入上行通道（面粉、油脂、石油等表現(xiàn)尤為明顯），給公司21H2~22H1利潤端造成較大壓力。22H2展望：1）面粉：預計22H2價格仍處高位，但壓力將逐漸減輕。22H1受俄烏沖突以及極端天氣等因素影響，全球出現(xiàn)新一輪糧食價格上漲，導致國內(nèi)面粉價格亦出現(xiàn)較大上漲壓力。展望22H2，考慮到供需關(guān)系緊張以及全球糧食庫存處于低位，糧價仍處于相對高位，但美聯(lián)儲收緊貨幣政策亦可能緩和糧價壓力。2）糖類：多重因素共振，預計22H2價格壓力緩和。7月白糖價格環(huán)比回落，主要系海外貨幣政策收緊疊加原油價格走弱。考慮到海外國家CPI持續(xù)走高，預計貨幣政策仍將收緊，因此判斷22H2白糖價格壓力延續(xù)緩和態(tài)勢。3）豬肉：預計22H2小幅反彈，但23Q1再次探底。引用銀河證券農(nóng)業(yè)組觀點，考慮到每輪周期的節(jié)奏：“起點（最低點）—反彈—次低點—高點—終點（最低點）”，判斷2022年3月以來豬價屬于探底后反彈過程，預計23Q1或遇見豬價次低點。五、長期展望：三大成長曲線共振，步入景氣加速期以3~5年維度來看，我們認為公司正處于商業(yè)模式躍變的關(guān)鍵時刻，即將步入景氣加速期，主要依托三條成長曲線共振：B端品類擴張、B端客戶與渠道擴張、C端新業(yè)態(tài)擴張，并且三條曲線相互交融，一方面渠道擴張促進品類裂變，另一方面品類裂變又反向推動渠道擴張。（一）渠道：大B客戶持續(xù)滲透，小B渠道加速擴張1.大B客戶：如何尋找下一個“百勝中國”？

我們認為大客戶的成長性直接決定了公司過去二十年業(yè)績增速的斜率，并且這一相關(guān)性在未來長時間段內(nèi)仍將延續(xù)。但與此前不同，客戶周期的差異或?qū)е驴蛻艚Y(jié)構(gòu)發(fā)生變化，單店模型成熟+品牌勢能向上的客戶將貢獻更多增長紅利。1）核心大客戶—百勝中國：門店擴張+品類裂變，未來仍處于穩(wěn)定增長期。2021年百勝中國為公司B端業(yè)務貢獻了近30%的收入，雖然其體量近600億元、門店1萬余家。一方面，公司仍可通過下沉擴張推動門店增長，根據(jù)公司發(fā)布的戰(zhàn)略規(guī)劃，未來門店數(shù)量將達到2萬家，較2021年仍有倍增空間。另一方面，不斷拓展新產(chǎn)品，進一步帶動原料的需求。2）尋找下一個“百勝中國”，從賽道、周期、單店模型等角度挖掘三大潛力客戶：

連鎖餐飲——達美樂：品牌勢能向上，有望加速開店。賽道：披薩、意面均具備標準化+主食的雙重屬性，容易誕生大單品，美國、日本等海外市場均有成功案例。周期：達美樂1997年便進入國內(nèi)市場，經(jīng)過近二十年的探索與積累之后，2018年開始發(fā)力擴張，預計未來3年仍處于品牌勢能向上+快速開店階段，23年目標門店數(shù)量768家，復合增速約28%；單店模型：

得益于外賣滲透率提升+產(chǎn)品高性價比，公司京滬與新興市場單店收入均連續(xù)3年提升，隨著公司進一步鞏固配送體系+菜單升級，預計這一趨勢在未來得以延續(xù)。食品加工——圣農(nóng)：迎預制菜風口，大單品持續(xù)放量。賽道：預制菜符合餐飲工業(yè)化大趨勢，遠期可看萬億市場空間，且雞肉制品全國口味差異較小，亦容易誕生大單品。周期：圣農(nóng)憑借與肯德基合作的經(jīng)驗將產(chǎn)品打磨成熟，2020年之后疫情催化C端需求，食品業(yè)務正處于成長曲線“陡峭”階段，且目前僅在KA、新零售等渠道鋪貨，未來大單品有望持續(xù)放量。連鎖茶飲——喜茶：產(chǎn)品導入完成，關(guān)注需求恢復節(jié)奏。賽道：連鎖化現(xiàn)制茶飲行業(yè)，投資門檻低+客單價低+消費頻次高+產(chǎn)品標準化，容易誕生全國化品牌。周期：2020年疫情以來逆勢開店，但2021年以來疫情反復帶來的不確定性導致業(yè)績承壓，2022年公司步入調(diào)整階段，通過調(diào)整價格與優(yōu)化門店等方式應對壓力，我們認為茶飲需求長期存在，隨著疫情好轉(zhuǎn)與調(diào)整結(jié)束后將迎來恢復性增長。2.小B渠道：期待標準化大單品，關(guān)注渠道搭建進度。大B端因進入壁壘高、開發(fā)周期長而存在短期難起量的問題，并且天花板亦相對有限，相較之下小B端屬于廣闊且空白的市場，渠道可在短時間內(nèi)發(fā)揮杠桿效應，因此我們認為公司從大B端向小B端降維擴張為成長的必然之路。1）原有優(yōu)勢：研發(fā)能力突出，大客戶

“燈塔效應”。公司前期與肯德基、必勝客、達美樂等國際知名品牌合作，一方面積累了豐富的研發(fā)經(jīng)驗，開發(fā)出多款明星產(chǎn)品，對終端餐飲需求變化洞察精準；另一方面知名品牌合作經(jīng)驗可作為背書，減少新客戶開拓難度以及增強粘性。2）進步路徑一：尋找突破型大單品。大B端的定制化產(chǎn)品難以直接平移到小B