望春花公司長(zhǎng)期投資決策【下】（案例）課件

Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly（下）《公司理財(cái)》第七章Toknowhowtodorightthings1第二節(jié)投資決策方法應(yīng)用與推廣一、敏感性分析二、情景分析三、決策樹分析四、期權(quán)在資本預(yù)算中的應(yīng)用五、修正現(xiàn)值法《公司理財(cái)》第七章第二節(jié)投資決策方法應(yīng)用與推廣一、敏感性分析《公司理財(cái)》第七2一、敏感性分析《公司理財(cái)》第七章一、敏感性分析《公司理財(cái)》第七章3NPV法則的局限現(xiàn)金流和資本成本的估計(jì)依賴于技術(shù)NPV時(shí)獲得的信息。忽略了隨時(shí)間的流逝和更多的信息獲得導(dǎo)致項(xiàng)目發(fā)生變化的機(jī)會(huì)導(dǎo)致“安全錯(cuò)覺”《公司理財(cái)》第七章NPV法則的局限現(xiàn)金流和資本成本的估計(jì)依賴于技術(shù)NPV時(shí)獲得4一、敏感性分析（Whatif）問題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會(huì)發(fā)生怎樣的情況？目的：發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目盈利能力對(duì)哪些因素最敏感，將有限資源用于最重要因素的分析因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？《公司理財(cái)》第七章一、敏感性分析（Whatif）問題：如果事情不象預(yù)期的那5敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型對(duì)于每一要素（其他因素不變）變動(dòng)一定百分比時(shí)，NPV的相應(yīng)變動(dòng)比例。使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本點(diǎn)”。

對(duì)敏感因素做進(jìn)一步分析《公司理財(cái)》第七章敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型《公司理財(cái)6BOP分析B(Best)O(Optimism)P(pessimism)通過影響要素BOP的設(shè)立推斷NPV的相應(yīng)結(jié)果《公司理財(cái)》第七章BOP分析B(Best)《公司理財(cái)》第七章7例SEC公司要投資太陽能噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)預(yù)期現(xiàn)金流如下表（百萬）公司對(duì)太陽能飛機(jī)不同變量的估計(jì)如表對(duì)太陽能飛機(jī)的NPV的敏感性分析如表設(shè)SEC公司的貼現(xiàn)率為15%公司所得稅率為34%《公司理財(cái)》第七章例SEC公司要投資太陽能噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)《公司理財(cái)》第七章8預(yù)期現(xiàn)金流如下表《公司理財(cái)》第七章預(yù)期現(xiàn)金流如下表《公司理財(cái)》第七章9計(jì)算NPV應(yīng)該投資！《公司理財(cái)》第七章計(jì)算NPV應(yīng)該投資！《公司理財(cái)》第七章10影響總收入的假設(shè)市場(chǎng)份額噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)容量銷售單價(jià)固定成本變動(dòng)成本投資額《公司理財(cái)》第七章影響總收入的假設(shè)市場(chǎng)份額《公司理財(cái)》第七章11公司對(duì)太陽能飛機(jī)不同變量的估計(jì)《公司理財(cái)》第七章公司對(duì)太陽能飛機(jī)不同變量的估計(jì)《公司理財(cái)》第七章12項(xiàng)目的NPV的敏感性分析《公司理財(cái)》第七章項(xiàng)目的NPV的敏感性分析《公司理財(cái)》第七章13敏感性分析的優(yōu)劣可以表明NPV分析是否值得信賴揭示哪些方面需要收集更多的信息可能不明智的增加安全錯(cuò)覺孤立地處理每個(gè)變量的變化《公司理財(cái)》第七章敏感性分析的優(yōu)劣可以表明NPV分析是否值得信賴《公司理財(cái)》第14二、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可能，對(duì)應(yīng)為一種特定的情景或場(chǎng)景每種情景包含了各種變量的綜合影響計(jì)算每一種場(chǎng)景下投資項(xiàng)目的可能結(jié)果《公司理財(cái)》第七章二、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可15例（續(xù)）如果用此發(fā)動(dòng)機(jī)的飛機(jī)發(fā)生一次空難，可能發(fā)生以下情況：需求減少市場(chǎng)份額可能下滑銷售額下降等《公司理財(cái)》第七章例（續(xù)）如果用此發(fā)動(dòng)機(jī)的飛機(jī)發(fā)生一次空難，可能發(fā)生以下情況：16空難情景下的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)《公司理財(cái)》第七章空難情景下的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)《公司理財(cái)》第七章17三、決策樹分析決策樹分析方法是進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)分析的工具。

以飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目為例：《公司理財(cái)》第七章三、決策樹分析決策樹分析方法是進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)分析的工具。《公18決策樹試驗(yàn)不試驗(yàn)成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0NPV=-36.11億試驗(yàn)不試驗(yàn)成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0《公司理財(cái)》第七章決策樹試驗(yàn)不試驗(yàn)成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.119在正常預(yù)期情況下，該項(xiàng)目現(xiàn)金流量圖

1年后公司的期望收益應(yīng)該是0.75×1517+0.25×0=1138百萬元

《公司理財(cái)》第七章在正常預(yù)期情況下，該項(xiàng)目現(xiàn)金流量圖1年后公司的期望收益應(yīng)該20

公司的現(xiàn)金流序列簡(jiǎn)化為下圖項(xiàng)目的包含試銷階段的凈現(xiàn)值為所以公司應(yīng)該進(jìn)行市場(chǎng)試銷?！豆纠碡?cái)》第七章

公司的現(xiàn)金流序列簡(jiǎn)化為下圖《公司理財(cái)》第七章21決策樹評(píng)價(jià)決策樹很好地將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合在一起，全面放映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特征，是很好的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)方法，也是其他評(píng)價(jià)方法不可替代的。《公司理財(cái)》第七章決策樹評(píng)價(jià)決策樹很好地將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合在一起，全面放映投22四、期權(quán)理論在資本預(yù)算中的應(yīng)用《公司理財(cái)》第七章四、期權(quán)理論在資本預(yù)算中的應(yīng)用《公司理財(cái)》第七章23例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)完全成熟----立即摘下已經(jīng)腐爛---徹底放棄有7、8成熟---可摘可等半生不熟---等待等待的收益與風(fēng)險(xiǎn)可能得到更好的口味可能讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶得先機(jī)《公司理財(cái)》第七章例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)《公司理財(cái)》第七24NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–I0

NPV>0采納（donow）NPV<0拒絕（never）等價(jià)的準(zhǔn)則：PI=PV/I0

PV>1donowPV<1never實(shí)質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實(shí)中有第三種選擇：等待決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間《公司理財(cái)》第七章NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–25期權(quán)的基本概念期權(quán)為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)、以規(guī)定的價(jià)格買入或賣出某種資產(chǎn)（underlyingasset,標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利買權(quán)（call)——買入標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利賣權(quán)（put)——賣出標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利期權(quán)是做某事的權(quán)利，而不是做某事的義務(wù)，因此其價(jià)值非負(fù)期權(quán)即選擇權(quán)（option)，不限于金融工具《公司理財(cái)》第七章期權(quán)的基本概念期權(quán)為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)、以規(guī)定的價(jià)格買入或賣出某種26實(shí)物期權(quán)的類型延遲期權(quán)放棄期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)擴(kuò)張期權(quán)定價(jià)期權(quán)《公司理財(cái)》第七章實(shí)物期權(quán)的類型延遲期權(quán)《公司理財(cái)》第七章27延遲項(xiàng)目期權(quán)——買權(quán)項(xiàng)目的價(jià)值可能隨時(shí)間的推移而變化負(fù)NPV的項(xiàng)目未必沒有價(jià)值，不要放棄正NPV的項(xiàng)目不一定立即被采納，將來實(shí)施可能更有利《公司理財(cái)》第七章延遲項(xiàng)目期權(quán)——買權(quán)項(xiàng)目的價(jià)值可能隨時(shí)間的推移而變化《公司理28放棄項(xiàng)目期權(quán)——賣權(quán)在項(xiàng)目進(jìn)展與預(yù)期不符時(shí)終止來源與供應(yīng)商的合同不訂長(zhǎng)期少雇用長(zhǎng)期員工生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購買資金分階段投入《公司理財(cái)》第七章放棄項(xiàng)目期權(quán)——賣權(quán)在項(xiàng)目進(jìn)展與預(yù)期不符時(shí)終止《公司理財(cái)》第29案例分析假設(shè)對(duì)生產(chǎn)某種產(chǎn)品進(jìn)行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實(shí)現(xiàn)年限銷售量10個(gè)單位，每單位產(chǎn)生10元的凈現(xiàn)金流量。第一年末，將更多的了解該項(xiàng)目成敗的后果：如果成功，銷售額調(diào)整為20，如果失敗，銷售額調(diào)整為0。假設(shè)項(xiàng)目的資本成本為10%，初始投資額1050元，可以在一年內(nèi)變賣的設(shè)備殘值500元?！豆纠碡?cái)》第七章案例分析假設(shè)對(duì)生產(chǎn)某種產(chǎn)品進(jìn)行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實(shí)現(xiàn)年限銷30續(xù)正常預(yù)測(cè)下的產(chǎn)品的NPV為：100/0.10-1050=-50應(yīng)該放棄該項(xiàng)目有何問題？《公司理財(cái)》第七章續(xù)正常預(yù)測(cè)下的產(chǎn)品的NPV為：《公司理財(cái)》第七章31考慮放棄期權(quán)一年后如果放棄項(xiàng)目，獲得殘值收入500元如果項(xiàng)目成功，可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量為2000元一年后該項(xiàng)目的期望價(jià)值為

500×50%+（200/0.1）×50%=1250萬元

《公司理財(cái)》第七章考慮放棄期權(quán)一年后如果放棄項(xiàng)目，獲得殘值收入500元《公司理32決策該項(xiàng)目的NPV=（100+1250）/1.1-1050=177元

現(xiàn)在

-1050

1年后

100和預(yù)期的1250

《公司理財(cái)》第七章決策現(xiàn)在-10501年后100和預(yù)期的1250《公33貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值M等于不包含擴(kuò)張或放棄等期權(quán)在內(nèi)的NPV加上管理期權(quán)價(jià)值M=NPV+Opt《公司理財(cái)》第七章貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值M等于不包含擴(kuò)張或放棄等期權(quán)34五、修正現(xiàn)值法adjustedpresentvalue,APV，又稱為調(diào)整現(xiàn)值法，它是針對(duì)項(xiàng)目壽命期內(nèi)資本成本可能變化的應(yīng)用背景提出的，是對(duì)凈現(xiàn)值法具有可以相加性的一種應(yīng)用。在許多場(chǎng)合，項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)是隨著項(xiàng)目的進(jìn)展而發(fā)生變化的。由于項(xiàng)目資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致資本成本的變化。《公司理財(cái)》第七章五、修正現(xiàn)值法adjustedpresentvalue,35根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價(jià)值。可以假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值是由以下兩部分組成的：（1）項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值V1，即假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債、完全由權(quán)益資本融資時(shí)，由項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值。（2）由項(xiàng)目負(fù)債產(chǎn)生的稅盾收益V2，。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價(jià)值?！豆纠碡?cái)》第七章根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而36項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流價(jià)值V1的估算由定義，是假設(shè)項(xiàng)目為全權(quán)益資本融資時(shí)項(xiàng)目自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值。因此，它的計(jì)算過程與凈現(xiàn)值計(jì)算相同，即等于項(xiàng)目未來預(yù)期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，只是所用的貼現(xiàn)率不是加權(quán)平均資本成本，而是所謂的全權(quán)益資本成本，即假設(shè)項(xiàng)目全部由權(quán)益資本融資時(shí)股東要求的最低回報(bào)率?！豆纠碡?cái)》第七章項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流價(jià)值V1的估算《公司理財(cái)》第七章37全權(quán)益資本成本ka的計(jì)算βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)D/E：負(fù)債權(quán)益比全權(quán)益資本成本ka=r+βU(km–r)權(quán)益資本成本kE=r+βL(km–r)因?yàn)棣翷>βU，所以kE>ka

《公司理財(cái)》第七章全權(quán)益資本成本ka的計(jì)算βL=βU[1+(1-t)D/E]38以全權(quán)益成本為貼現(xiàn)率計(jì)算自由現(xiàn)金流價(jià)值V0=FCF1/(1+ka)+…+(FCFn+SV)/(1+ka)nSV=FCFn+1/(ka-g)《公司理財(cái)》第七章以全權(quán)益成本為貼現(xiàn)率計(jì)算自由現(xiàn)金流價(jià)值《公司理財(cái)》第七章39稅盾價(jià)值V2的估算由第三章討論可知，如果利息支付為IB，所得稅率為T，則由此產(chǎn)生的稅盾為T*IB。因此，如果假設(shè)在項(xiàng)目壽命期內(nèi)的第t年，相應(yīng)的利息支出為IBt，則項(xiàng)目稅盾價(jià)值為項(xiàng)目壽命期內(nèi)各年稅盾的現(xiàn)值之和，即V2=T[IB1/(1+I)+…+IBn/(1+I)n]特別，如果n等于無窮大，且每年的債務(wù)水平為IB不變，利率為I，則上式可以簡(jiǎn)化為V2=T*B《公司理財(cái)》第七章稅盾價(jià)值V2的估算由第三章討論可知，如果利息支付為IB，所得40例假設(shè)某公司當(dāng)前有這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)：項(xiàng)目的初始投資需要475元，每年能夠產(chǎn)生銷售收入500元，總成本為360元。公司的所得稅率為34%。那么該項(xiàng)目每年為公司創(chuàng)造現(xiàn)金92.4元。假設(shè)公司不為項(xiàng)目負(fù)債，對(duì)應(yīng)的全權(quán)益資本成本為20%，項(xiàng)目永續(xù)經(jīng)營(yíng)。《公司理財(cái)》第七章例假設(shè)某公司當(dāng)前有這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)：項(xiàng)目的初始投資需要47541續(xù)如果增加負(fù)債，項(xiàng)目的實(shí)際負(fù)債率為25%，既借款126.2元，在永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下，稅盾價(jià)值為.0.34*126.2。

該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為APV=NPV+TB=－13+0.34×126.2=29.9元即該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，可以接受?！豆纠碡?cái)》第七章續(xù)如果增加負(fù)債，項(xiàng)目的實(shí)際負(fù)債率為25%，既借款126.2元42APV在企業(yè)LBO中的應(yīng)用Leveragedbuyout：以收購對(duì)象的資產(chǎn)作為抵押，獲取貸款進(jìn)行收購的活動(dòng)。權(quán)益投資者用經(jīng)營(yíng)或出售資產(chǎn)多獲得的先進(jìn)清償巨額利息和本金，一般在3-7年內(nèi)公開出售企業(yè)或被其他企業(yè)反收購。投資者一般希望按規(guī)定清償債務(wù)，企業(yè)的負(fù)債——權(quán)益比會(huì)下降，資本結(jié)構(gòu)也一直在變動(dòng)APV比NPV更實(shí)用于LBO?！豆纠碡?cái)》第七章APV在企業(yè)LBO中的應(yīng)用Leveragedbuyout：43投資決策難以量化的因素選擇權(quán)管理者能力相關(guān)性（增強(qiáng)與削弱）與競(jìng)爭(zhēng)性與供應(yīng)商的關(guān)系員工的特殊技能項(xiàng)目的支持者總能找到足夠的理由來“戰(zhàn)勝”反對(duì)者《公司理財(cái)》第七章投資決策難以量化的因素選擇權(quán)《公司理財(cái)》第七章44Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly（下）《公司理財(cái)》第七章Toknowhowtodorightthings45第二節(jié)投資決策方法應(yīng)用與推廣一、敏感性分析二、情景分析三、決策樹分析四、期權(quán)在資本預(yù)算中的應(yīng)用五、修正現(xiàn)值法《公司理財(cái)》第七章第二節(jié)投資決策方法應(yīng)用與推廣一、敏感性分析《公司理財(cái)》第七46一、敏感性分析《公司理財(cái)》第七章一、敏感性分析《公司理財(cái)》第七章47NPV法則的局限現(xiàn)金流和資本成本的估計(jì)依賴于技術(shù)NPV時(shí)獲得的信息。忽略了隨時(shí)間的流逝和更多的信息獲得導(dǎo)致項(xiàng)目發(fā)生變化的機(jī)會(huì)導(dǎo)致“安全錯(cuò)覺”《公司理財(cái)》第七章NPV法則的局限現(xiàn)金流和資本成本的估計(jì)依賴于技術(shù)NPV時(shí)獲得48一、敏感性分析（Whatif）問題：如果事情不象預(yù)期的那樣，會(huì)發(fā)生怎樣的情況？目的：發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目盈利能力對(duì)哪些因素最敏感，將有限資源用于最重要因素的分析因素之間的相關(guān)性與因素變化的可能性如何？《公司理財(cái)》第七章一、敏感性分析（Whatif）問題：如果事情不象預(yù)期的那49敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型對(duì)于每一要素（其他因素不變）變動(dòng)一定百分比時(shí)，NPV的相應(yīng)變動(dòng)比例。使NPV為零的最大變化區(qū)間，即“保本點(diǎn)”。

對(duì)敏感因素做進(jìn)一步分析《公司理財(cái)》第七章敏感性分析的步驟確定影響現(xiàn)金流各因素與NPV模型《公司理財(cái)50BOP分析B(Best)O(Optimism)P(pessimism)通過影響要素BOP的設(shè)立推斷NPV的相應(yīng)結(jié)果《公司理財(cái)》第七章BOP分析B(Best)《公司理財(cái)》第七章51例SEC公司要投資太陽能噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)預(yù)期現(xiàn)金流如下表（百萬）公司對(duì)太陽能飛機(jī)不同變量的估計(jì)如表對(duì)太陽能飛機(jī)的NPV的敏感性分析如表設(shè)SEC公司的貼現(xiàn)率為15%公司所得稅率為34%《公司理財(cái)》第七章例SEC公司要投資太陽能噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)《公司理財(cái)》第七章52預(yù)期現(xiàn)金流如下表《公司理財(cái)》第七章預(yù)期現(xiàn)金流如下表《公司理財(cái)》第七章53計(jì)算NPV應(yīng)該投資！《公司理財(cái)》第七章計(jì)算NPV應(yīng)該投資！《公司理財(cái)》第七章54影響總收入的假設(shè)市場(chǎng)份額噴氣式飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)容量銷售單價(jià)固定成本變動(dòng)成本投資額《公司理財(cái)》第七章影響總收入的假設(shè)市場(chǎng)份額《公司理財(cái)》第七章55公司對(duì)太陽能飛機(jī)不同變量的估計(jì)《公司理財(cái)》第七章公司對(duì)太陽能飛機(jī)不同變量的估計(jì)《公司理財(cái)》第七章56項(xiàng)目的NPV的敏感性分析《公司理財(cái)》第七章項(xiàng)目的NPV的敏感性分析《公司理財(cái)》第七章57敏感性分析的優(yōu)劣可以表明NPV分析是否值得信賴揭示哪些方面需要收集更多的信息可能不明智的增加安全錯(cuò)覺孤立地處理每個(gè)變量的變化《公司理財(cái)》第七章敏感性分析的優(yōu)劣可以表明NPV分析是否值得信賴《公司理財(cái)》第58二、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可能，對(duì)應(yīng)為一種特定的情景或場(chǎng)景每種情景包含了各種變量的綜合影響計(jì)算每一種場(chǎng)景下投資項(xiàng)目的可能結(jié)果《公司理財(cái)》第七章二、情景(scenario)分析為未來環(huán)境的變化設(shè)想各種可59例（續(xù)）如果用此發(fā)動(dòng)機(jī)的飛機(jī)發(fā)生一次空難，可能發(fā)生以下情況：需求減少市場(chǎng)份額可能下滑銷售額下降等《公司理財(cái)》第七章例（續(xù)）如果用此發(fā)動(dòng)機(jī)的飛機(jī)發(fā)生一次空難，可能發(fā)生以下情況：60空難情景下的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)《公司理財(cái)》第七章空難情景下的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)《公司理財(cái)》第七章61三、決策樹分析決策樹分析方法是進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)分析的工具。

以飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目為例：《公司理財(cái)》第七章三、決策樹分析決策樹分析方法是進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)分析的工具?！豆?2決策樹試驗(yàn)不試驗(yàn)成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0NPV=-36.11億試驗(yàn)不試驗(yàn)成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.17億NPV=0《公司理財(cái)》第七章決策樹試驗(yàn)不試驗(yàn)成功失敗投資投資不投資不投資NPV=15.163在正常預(yù)期情況下，該項(xiàng)目現(xiàn)金流量圖

1年后公司的期望收益應(yīng)該是0.75×1517+0.25×0=1138百萬元

《公司理財(cái)》第七章在正常預(yù)期情況下，該項(xiàng)目現(xiàn)金流量圖1年后公司的期望收益應(yīng)該64

公司的現(xiàn)金流序列簡(jiǎn)化為下圖項(xiàng)目的包含試銷階段的凈現(xiàn)值為所以公司應(yīng)該進(jìn)行市場(chǎng)試銷?！豆纠碡?cái)》第七章

公司的現(xiàn)金流序列簡(jiǎn)化為下圖《公司理財(cái)》第七章65決策樹評(píng)價(jià)決策樹很好地將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合在一起，全面放映投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特征，是很好的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)方法，也是其他評(píng)價(jià)方法不可替代的?！豆纠碡?cái)》第七章決策樹評(píng)價(jià)決策樹很好地將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合在一起，全面放映投66四、期權(quán)理論在資本預(yù)算中的應(yīng)用《公司理財(cái)》第七章四、期權(quán)理論在資本預(yù)算中的應(yīng)用《公司理財(cái)》第七章67例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)完全成熟----立即摘下已經(jīng)腐爛---徹底放棄有7、8成熟---可摘可等半生不熟---等待等待的收益與風(fēng)險(xiǎn)可能得到更好的口味可能讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶得先機(jī)《公司理財(cái)》第七章例：園丁的決策園中番茄的可能狀態(tài)及相應(yīng)的行動(dòng)《公司理財(cái)》第七68NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–I0

NPV>0采納（donow）NPV<0拒絕（never）等價(jià)的準(zhǔn)則：PI=PV/I0

PV>1donowPV<1never實(shí)質(zhì)：決策區(qū)域是一維空間考慮到未來是不確定的，現(xiàn)實(shí)中有第三種選擇：等待決策區(qū)域因此可以拓展到二維空間《公司理財(cái)》第七章NPV方法的問題---決策剛性決策準(zhǔn)則：NPV=PV–69期權(quán)的基本概念期權(quán)為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)、以規(guī)定的價(jià)格買入或賣出某種資產(chǎn)（underlyingasset,標(biāo)的資產(chǎn)）的權(quán)利買權(quán)（call)——買入標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利賣權(quán)（put)——賣出標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利期權(quán)是做某事的權(quán)利，而不是做某事的義務(wù)，因此其價(jià)值非負(fù)期權(quán)即選擇權(quán)（option)，不限于金融工具《公司理財(cái)》第七章期權(quán)的基本概念期權(quán)為在規(guī)定時(shí)間內(nèi)、以規(guī)定的價(jià)格買入或賣出某種70實(shí)物期權(quán)的類型延遲期權(quán)放棄期權(quán)轉(zhuǎn)換期權(quán)擴(kuò)張期權(quán)定價(jià)期權(quán)《公司理財(cái)》第七章實(shí)物期權(quán)的類型延遲期權(quán)《公司理財(cái)》第七章71延遲項(xiàng)目期權(quán)——買權(quán)項(xiàng)目的價(jià)值可能隨時(shí)間的推移而變化負(fù)NPV的項(xiàng)目未必沒有價(jià)值，不要放棄正NPV的項(xiàng)目不一定立即被采納，將來實(shí)施可能更有利《公司理財(cái)》第七章延遲項(xiàng)目期權(quán)——買權(quán)項(xiàng)目的價(jià)值可能隨時(shí)間的推移而變化《公司理72放棄項(xiàng)目期權(quán)——賣權(quán)在項(xiàng)目進(jìn)展與預(yù)期不符時(shí)終止來源與供應(yīng)商的合同不訂長(zhǎng)期少雇用長(zhǎng)期員工生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購買資金分階段投入《公司理財(cái)》第七章放棄項(xiàng)目期權(quán)——賣權(quán)在項(xiàng)目進(jìn)展與預(yù)期不符時(shí)終止《公司理財(cái)》第73案例分析假設(shè)對(duì)生產(chǎn)某種產(chǎn)品進(jìn)行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實(shí)現(xiàn)年限銷售量10個(gè)單位，每單位產(chǎn)生10元的凈現(xiàn)金流量。第一年末，將更多的了解該項(xiàng)目成敗的后果：如果成功，銷售額調(diào)整為20，如果失敗，銷售額調(diào)整為0。假設(shè)項(xiàng)目的資本成本為10%，初始投資額1050元，可以在一年內(nèi)變賣的設(shè)備殘值500元。《公司理財(cái)》第七章案例分析假設(shè)對(duì)生產(chǎn)某種產(chǎn)品進(jìn)行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實(shí)現(xiàn)年限銷74續(xù)正常預(yù)測(cè)下的產(chǎn)品的NPV為：100/0.10-1050=-50應(yīng)該放棄該項(xiàng)目有何問題？《公司理財(cái)》第七章續(xù)正常預(yù)測(cè)下的產(chǎn)品的NPV為：《公司理財(cái)》第七章75考慮放棄期權(quán)一年后如果放棄項(xiàng)目，獲得殘值收入500元如果項(xiàng)目成功，可實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量為2000元一年后該項(xiàng)目的期望價(jià)值為

500×50%+（200/0.1）×50%=1250萬元

《公司理財(cái)》第七章考慮放棄期權(quán)一年后如果放棄項(xiàng)目，獲得殘值收入500元《公司理76決策該項(xiàng)目的NPV=（100+1250）/1.1-1050=177元

現(xiàn)在

-1050

1年后

100和預(yù)期的1250

《公司理財(cái)》第七章決策現(xiàn)在-10501年后100和預(yù)期的1250《公77貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值M等于不包含擴(kuò)張或放棄等期權(quán)在內(nèi)的NPV加上管理期權(quán)價(jià)值M=NPV+Opt《公司理財(cái)》第七章貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值M等于不包含擴(kuò)張或放棄等期權(quán)78五、修正現(xiàn)值法adjustedpresentvalue,APV，又稱為調(diào)整現(xiàn)值法，它是針對(duì)項(xiàng)目壽命期內(nèi)資本成本可能變化的應(yīng)用背景提出的，是對(duì)凈現(xiàn)值法具有可以相加性的一種應(yīng)用。在許多場(chǎng)合，項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)是隨著項(xiàng)目的進(jìn)展而發(fā)生變化的。由于項(xiàng)目資本成本與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致資本成本的變化?！豆纠碡?cái)》第七章五、修正現(xiàn)值法adjustedpresentvalue,79根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價(jià)值?？梢约僭O(shè)一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值是由以下兩部分組成的：（1）項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值V1，即假設(shè)項(xiàng)目不負(fù)債、完全由權(quán)益資本融資時(shí)，由項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值。（2）由項(xiàng)目負(fù)債產(chǎn)生的稅盾收益V2，。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而增加公司的價(jià)值?！豆纠碡?cái)》第七章根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，負(fù)債能夠產(chǎn)生稅盾，使公司少交納所得稅，從而80項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流價(jià)值V1的估算由定義，是假設(shè)項(xiàng)目為全權(quán)益資本融資時(shí)項(xiàng)目自由現(xiàn)金流創(chuàng)造的價(jià)值。因此，它的計(jì)算過程與凈現(xiàn)值計(jì)算相同，即等于項(xiàng)目未來預(yù)期產(chǎn)生的各期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，只是所用的貼現(xiàn)率不是加權(quán)平均資本成本，而是所謂的全權(quán)益資本成本，即假設(shè)項(xiàng)目全部由權(quán)益資本融資時(shí)股東要求的最低回報(bào)率?！豆纠碡?cái)》第七章項(xiàng)目資產(chǎn)現(xiàn)金流價(jià)值V1的估算《公司理財(cái)》第七章81全權(quán)益資本成本ka的計(jì)算βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)D/E：負(fù)債權(quán)益比全權(quán)益資本成本ka=r+βU(km–r)權(quán)益資本成本kE=r+βL(km–r)因?yàn)棣翷>βU，所以kE>ka

《公司理財(cái)》第七章全權(quán)