A股市場2023年度固本開新萬物復蘇

2022年市場回顧：內外壓力導致A股下行回顧2022年，在高通脹壓力歐美貨幣政策收緊，海外衰退風險累積，烏克蘭危機等地緣政治危機持續(xù)，主要國家權益市場均受到明顯沖擊，標普500、深300等指數跌幅達5%以風險偏好下行。美元升值持續(xù)，主要國家貨幣相對貶值，人民幣、歐元貶值幅度達10%左右日元貶值幅度超20%。大宗商品行分化，工業(yè)金屬、黃金價格持續(xù)受到壓制，石油和天然氣價格走高202年可以說是全球金融市大幅波動的一年。圖1：全球主要指數、匯率和大宗商品漲跌幅（%），（截至2.1.2）在美國利率上行背景下，美元升值、美股下跌成為A股下跌的重要外部因素。另一方面，國內地疫情多發(fā)散發(fā)，疫情防控收緊，經濟增長疲軟；地產政策托底為主，購房者意愿不足，房地產產業(yè)鏈受挫；穩(wěn)增長政策集中于宏觀貨幣、財政政策，能出盡出，但行業(yè)政策并不明顯，居民消費意愿疲軟，經濟內生動能偏弱等也成為壓制A股市場的要內部因素。美股下跌拖累A股市場。今年雖然節(jié)奏有所差異，但下跌方向趨同。由于前幾年美國成長股引全球股市，本次美股大跌對A股形成相當的負面影響。圖2：納斯達克指數和創(chuàng)業(yè)板指走勢（年初=100） 圖3：標普50指數和滬深30指數走勢（年初=10） ，（截至2.1.25） ，（截至2.1.2）A股行業(yè)層面，今年以來（截至2022年11月25日，下）煤炭漲幅最大，多數行業(yè)均累計收跌。具體而言：煤炭、綜合分別漲22.2%、584%；其他業(yè)分別呈現不同幅度的下跌，其中電子、傳媒、食品飲料跌幅居前，分別下跌-33.7%、-2978、-26.5%。但10月份以后，隨著二十大的召開，雖主要指數繼續(xù)低迷，但各行業(yè)都有不同程度的反彈。其中計算機、醫(yī)藥生物、機械設備和建筑裝飾行業(yè)的漲幅居前，不過食品飲料和煤炭行業(yè)下跌。這和10月份以來的政策和市場面化有著較大的相關性。圖4：A股行業(yè)漲跌幅（%），（申萬一級行業(yè)，截至0..5）同時，在整體宏觀流動性充裕的情況下，A股仍然面臨了場內資金面的壓力：偏股型基金發(fā)行北上資金凈流入、場內兩融等數據均出現不同程度的下滑。2022年基金發(fā)行規(guī)模出現明縮減。今年以來，新成立偏股型基金份額為4323億，遠于2021年同期的2萬億份額規(guī)模。受制于美聯(lián)儲連續(xù)加息等因素影響，2022年外資流入呈現顯放緩的態(tài)勢。2019-021，陸股通三年凈流入分別為3517元2089億元以及321億；今年以來陸股通僅凈流入440億元，創(chuàng)下了206年以來的低。圖5：新成立基金份額：（偏股型，億份） 圖6：陸股通歷史凈流入情況（億元）/1/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9/1/5/9

新成立基金份額:偏股:月

0

陸股通今年凈流入，億元，（截至2.1.2） ，（截至2.2）今年滬深兩市融資規(guī)模為1.47萬億，相比2022年初的17萬億，規(guī)?？s減了15%。IPO募集資金473億元，相比01年期下降21%。從2022年的IPO公司來看主要集中于新興產業(yè)，電子、計算機、電力設備、國防和軍工等行上市公司募集資金規(guī)模均超過201年。其中，計算機、軍工和電力設備IPO規(guī)模達到三年以新高。圖7：滬深兩市融資余額（億元） 圖8：兩市IPO募集資金規(guī)（億元）200020001000100050011/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/101/41/102/42/102/42/102/42/10

融資余額，億元

0

45678901同花順，（截至0.1.5） 同花順，（截至0.1.）圖9：202年新興產業(yè)IO模（億元）同花順，（截至0..5）雖然今年整體A股資金面臨一定壓力，主要原因在于投資者信心不足。但2022年A股場資面也存在樂觀因素：2022年股東減持規(guī)模明顯下降，顯示出持股信心增加。重要股東凈減持模約為125億人民幣，相較于2019-01年出現明顯下；同時，上市公司保持高回購規(guī)模。今年全年上市公司真金白銀回購規(guī)模達到529億元，與01年全年規(guī)模接近。圖10：重要股東凈增減持規(guī)（萬元） 圖1：上市公司回購情況（億元）00000000000000000

凈增持市值萬元)5678901

.0.0.0.0.0.0.0.0

回購金額，億元678901，（截至2.1.2） ，（截至2.1.25）2023年外部變化：美國加息放，投資預期改善雖然2022年股市大幅下跌但我們認為，影響A股市場的外部因素正在發(fā)生變化，美國加息經濟衰退將是203年重要關注點，這也會改變市場對A股估值和業(yè)績的評價。F不斷下調經濟增速根據202年10份IF的預測，202年和223年的全經濟增速為3.2和2.%。近一期的10月份預測與7月份預測比，對全球經濟增長的預期進一步調低，經濟前景持續(xù)面臨下行風險，需重點關注貨幣政策、烏克蘭危機走勢和疫情反復的可能性。但根據IF的預測，中國在2023年的經濟增速為44%高于2022年的32%，也高發(fā)達國家平均增速；2023年國經濟增速為1.0%，遠低于202的1.6%，經濟衰退概率較大。表1：202年10月IF對DP的預測值（%）2021年2022年E2023年E2022E2023E和7月份對比世界6.03.22.70.0-0.2發(fā)達經濟體5.22.41.1-0.1-0.3美國5.71.61.0-0.70.0歐元區(qū)5.23.10.50.5-0.7日本1.71.71.60.0-0.1新興經濟體6.63.73.70.1-0.2中國8.13.24.4-0.1-0.2ASEA53.45.34.90.0-0.2印度8.76.86.1-0.60.0巴西4.62.81.01.1-0.1俄羅斯4.7-3.4-2.32.61.2拉丁美洲和加勒比地區(qū)6.93.51.70.5-1.3巴西4.62.81.01.1-0.1墨西哥4.82.11.2-0.30.0中東和中亞4.55.03.60.20.1沙特3.27.63.70.00.0撒哈拉以南非洲4.73.63.7-0.2-0.3尼日利亞3.63.23.0-0.2-0.2南非4.92.11.1-0.2-0.3IF美國：脹高經濟衰概率升今年以來美國通脹水平維持高位，但失業(yè)率已回到疫情前的極低水平，勞動力市場緊張，職位空缺數與登記失業(yè)人數之比處于歷史非常高的位置。美國勞動力短缺，加劇工資和物價的通脹螺旋式上升壓力。美國10月份密歇根大學消費者信心指數雖然有所反彈，但仍處于歷史上的底部區(qū)間美國制造業(yè)PI持續(xù)回落。通脹高企削弱美國消費者信心，經濟數據仍顯疲態(tài)。從美國核心通脹的領先指標上看，美國房價是住房租金的領先指標，4月起開始出現見頂回落，通脹當中的住房租金通脹下行信號出現。圖12：美國CPI與失業(yè)率） 圖13：美國CPI與勞動力市（%）10008.06.04.02.00.0-.00200/12200/12201/11202/10203/9204/8205/7206/6207/5208/4209/3200/2201/1201/12202/11203/10204/9205/8206/7207/6208/5209/4200/3201/2202/1

美國:CI:當月同比 職位空缺數與失業(yè)人數之比（右

2.521.510.50

16001400120010008.06.04.02.00.0-.00

美國:CI:當月同比 美國:核心CI:當月同比 美國:失業(yè)率:季調204/6204/6204/11205/4205/9206/2206/7206/12207/5207/10208/3208/8209/1209/6209/11200/4200/9201/2201/7201/12202/5202/10圖14：美國制造業(yè)PI與消費者信心指數 圖15：美國房價指數與CPI房租金見頂美國:標準普爾/C房價指數:20個大中城市:當月同12.0010.008000600040002000209/220209/2209/9200/4200/11201/6202/1202/8203/3203/10204/5204/12205/7206/2206/9207/4207/11208/6209/1209/8200/3200/10201/5201/12202/7

美國:密歇根大學消費者信心指數 美國:供應管理協(xié)會(I):制造業(yè)I

2520151050-5-0-5-0201/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1200/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1200/1201/1202/1

美國:CI:住房租金:同比:季調

8.07.06.05.04.03.02.01.00.0-.00-.00， ，由于通脹高企，今年以來美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息，連續(xù)4次加息0.75%在美國歷史上亦是見10月份美國CPI同比增速為7.7，低于市場預期。房貸利率大幅上漲，對房價形成壓力。美國長期利差出現倒掛。根據1989年以來的四次歷史經驗，當0年期和3個月期國債收益倒掛后8-18個月內美國經濟將出現退。圖16：美0年期與2年期債收益率之差（%） 圖17：美0年期與3個月國債收益率之差（%） RED， RED，10月份的美聯(lián)儲FOC會議紀要顯示下調經濟預期，多數官員贊成縮小加息的幅度。由此市場預測，未來加息幅度將會從現在的0.75%下降到05%至02%。我們認為，未來需要重視的是美聯(lián)儲加息的速度和幅度、基準利率的位置以及在此位置上維持的時間。按市場預期，2023年上年美國基準利率水平將會至5%左右。圖18：預期美國利率走勢6預期利率5預期利率432111/11/31/51/71/91/112/12/32/52/72/92/112/12/32/52/72/92/112/12/32/52/72/92/112/12/32/52/72/92/11，（預期利率參考02年11月4日CE數據做成）但美股漲概加：加放緩期疊加史規(guī)律但隨著美國放緩加息的力度和幅度，美股延續(xù)10月以來反彈概率進一步增加。結合歷史經驗，們認為：1、相較于美國的經濟衰退，目前美國市場對加息的力度和節(jié)奏更為敏感，利率是影響未來美股的重要變量。參考2006和019年的歷史經驗，美國利率加息至高點后，標普500持走強的概率較高。2、前三季度跌幅在10%以上的份中，美股在四季度和第二年上半年的勝率分別為90%和%。3、中期選舉年，美國歷史上從四季度至第二年上半年走強的概率極高。4、未來兩年，標普500的預期PS持續(xù)增長，目前估值處于合理位置。明年美股大幅下跌的率并不高。在美股歷史上，當美聯(lián)儲加息至頂部后，美股市場開始企穩(wěn)反彈。根據2006年和219的美國基準利率和標普500指數的史走勢來看，當美聯(lián)儲加息至高點后維持不變時，標普500分別漲了25%和30%。而在這之，由于市場已經預期到美聯(lián)儲之后的加息節(jié)奏，已開始逐步反彈圖19：206年美國股市和率的關系 圖20：219年美國股市和率的關系， ，其次，我們在《歷史復盤---下跌之后是反轉？》（2022年0月17日）報告中分析，根據歷史經驗，標普500指數在當年前季度跌幅大于10%的年份中當年第四季度獲得正收益率的勝率90%，第二年上半年獲得正益率的勝率為80%。圖21：標普00指數前三季跌幅超過10%的年份統(tǒng)計（），同時，從第四季度開始，統(tǒng)計選舉年前后市場表現發(fā)現，中期選舉年、民主黨中期選舉和歷任總統(tǒng)第一次中期選舉年，均大幅跑贏其他年份。由市場規(guī)律可知，中期選舉年的第四季度或是當年的行情反轉期，并有很強的持續(xù)性，至第二年上半年。圖22：美國中期選舉年的第季度起至第二年上半年，標普500指數平均累計漲跌幅（，橫軸為月份）

選舉年 選舉前一年 選舉第二年中期選舉年 民主黨中期選舉年 歷任總統(tǒng)第一任期中期舉平均，

0 1 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9從美股的業(yè)績預測和估值來看，標普500指數的每股收益在2022年和23年分別為20美元和235美元，高于2021年的0美元；2022年和23年的態(tài)市盈率為18倍和17倍，遠低于201年的4倍，回到04年水平。經歷202年的下，風險已大幅釋放。圖23：標普00指數每股收（美元） 圖24：標普00指數市盈率倍） 彭博，（截至2.1.1） 彭博，（截至21.1）綜上所述，我們認為，美國通脹受油價下跌而緩慢下行，但緊張的勞動力市場是本輪美國通脹尤其是核心通脹韌性的主要因素。2023年面臨的衰退壓力增將進一步壓縮加息空間。放緩加步伐將提高美股走強的概率，且上半年衰退的風險要小于下半年。從A股和美股的聯(lián)動性來看當美股不再大跌甚至逐步走強時，A股的外部風險將會大幅減弱，甚至一同上漲。2023年國內變化：政策引領，利潤逐步轉向中下游中國國：經蘇緩慢政策力度大今年以來，雖年初定調穩(wěn)增長，但受烏克蘭危機和國內疫情多發(fā)影響，在需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力疊加，上半年各項數據持續(xù)走弱。下半年再次加碼財政、貨幣政策，基建制造業(yè)投資維持高增長，但內需受疫情防控壓力的增加仍然低迷。同時，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比在6月后下行轉負，經濟內生動力偏弱。圖25：對DP當季同比的（%） 圖26：工業(yè)增加值與工業(yè)企利潤走勢（%）最終消費支出 資本形成總額 貨物和服務凈出口

工業(yè)增加值:累計同比 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比（右）

403020100-0-0

200150100500209/1209/1209/3209/5209/7209/9209/11200/1200/3200/5200/7200/9200/11201/1201/3201/5201/7201/9201/11202/1202/3202/5202/7202/9， ，但同時，衡量信貸部門對經濟增長帶動的中國信貸脈沖指數自去年底以來持續(xù)上行，反映出政策對經濟的作用不斷提高，且有一定的領先作用。I和CPI剪刀差下行轉負，利潤分配逐漸利中下游。但經濟復蘇偏弱，特別是房地產市場持續(xù)低迷，拖累經濟增長。2同比提升，社融剪刀差自年初以來持續(xù)擴大，國內流動性持續(xù)寬松，但融資需求仍然低迷。圖27：中國PI與信貸脈沖指數 圖28：中國I-CI剪刀差%）信貸脈沖 中國

15005678901234567890110006 4 -.00-0.00

I-CI剪刀差 I:全部工業(yè)品:當月同比 CI:當月同比209/120209/1209/3209/5209/7209/9209/11200/1200/3200/5200/7200/9200/11201/1201/3201/5201/7201/9201/11202/1202/3202/5202/7202/9圖29：固定資產累計同比增%） 圖30：中國2、社融、社融-2剪刀差和人民幣貸款（%）固定資產投資完成額基礎設施建設投資制造業(yè)房地產業(yè)40 社融-2（右） 2:固定資產投資完成額基礎設施建設投資制造業(yè)房地產業(yè)社會融資規(guī)模存量:同比 金融機構:各項貸款余額:同30 16001400120020 10008.010 6.04.00 2.02/22/32/22/32/42/52/62/72/82/92/102/112/122/22/32/42/52/62/72/82/92/10209/1209/3209/5209/7209/9209/11200/1200/3200/5200/7200/9200/11201/1201/3201/5201/7201/9201/11202/1202/3202/5202/7202/9

4.03.02.01.00.0-.00-.00-10， ，根據東方證券宏觀組判斷，223年政策性銀行助力信貸擴，但流動性整體邊際收斂，社融水平基本與今年持平；地產承壓局面難以轉變，基建和制造業(yè)更有韌性，但基建投資呈前高后低態(tài)勢；消費受到基數提振，有望發(fā)揮拉動增長的作用。2023年P增速前高后低，預計全年增長4.6%2023年政仍經濟和市的變量雖然我們認為2023年經濟和業(yè)盈利將會緩慢復蘇，但不得不承認政策仍是明年的核心變量。自A股市場建立以來，政策對A股市場的走勢發(fā)揮了關鍵作用。1997年亞洲金融危機后，8年國啟動了住房商品化改革，房地產市場開啟了20多年的大展2001年我國加入W，標志著中國對外開放進入新階段；207年在美國次貸危機的沖擊，我國出臺四萬億政策，頂住了經濟下行的壓力；2018年中美貿易戰(zhàn)后，我國又出臺寬松的貨幣政策和新興產業(yè)政策，A股也納入SCI；2020年，新冠疫情發(fā)后我國寬松的貨幣政策和積極的財政政策不斷加碼。而這些政策又作用于股市，在A股市場持續(xù)下跌的重大歷史節(jié)點，政策的出臺力度和密度都不程度改變了市場的悲觀預期；在此過程中，時代背景下的一輪輪主導產業(yè)也在不斷醞釀、發(fā)展。圖31：股債走勢和重要政策點，%），今年來看，前三季度穩(wěn)增長和疫情防控政策并行，經濟企穩(wěn)但股市預期下降，估值高位持續(xù)回落。但從9月份至今，我們觀察政策出現了明顯的變化。首先，自9月開始，對于制造業(yè)、數字經濟等具體行業(yè)出臺具體貼息貸款政策。與財政貨幣政所不同，這些是對具體產業(yè)形成明確利好，從而引發(fā)投資機會。圖32：國家降低企業(yè)融資成、貼息貸款等政策政策發(fā)布部門政策發(fā)布時間針對行業(yè)和企業(yè)政策內容0年9月日對高校、職業(yè)院校和實訓基地、醫(yī)院、地下綜合管廊、新型基礎設施、產業(yè)數字化轉型.0年9月日制造業(yè)、服務業(yè)、社會服務領域和中小微企業(yè)、個體工商戶等在第四季度更新改造設備.00對業(yè)行以項貸支。項貸額000億以，量足際需求期年可期次同落已政，央政貸主貼.，年四0.。0年9月4日《關于教育領域擴大投資工作有關事項的通知》：校9月8號建內提到育。0年9月8日設立設備更新改造專項再貸款.為000億以，率.，限年可期次每展期年。0年9月9日0：教育，衛(wèi)生健康，文旅體育，實訓基地充電樁，城市地下綜合管廊，新型基礎設施，產業(yè)數字化轉型，重點領域節(jié)能降碳改造升級，廢舊家電回收處理體系。0年0月日降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本；抓緊研究支持制造業(yè)企業(yè)、職業(yè)院校等設備更新改造:，中央財政貼息2.5個百分點，期限2年。依法盤活用好5000多億元專項債地方結存限額等。政府網站，其次，黨的二十大報告對中國經濟的發(fā)展目標及產業(yè)的結構變化都做了科學謀劃，明確指出：統(tǒng)籌部署和主要矛盾：統(tǒng)籌發(fā)展和安全，明確我國社會主要矛盾是人民日益增長的美好生需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，并緊緊圍繞這個社會主要矛盾推進各項工作。著重提出中國式現代化：堅持中國共產黨領導，堅持中國特色社會主義，實現高質量發(fā)展，發(fā)展全過程人民民主，豐富人民精神世界，實現全體人民共同富裕，促進人與自然和諧共生推動構建人類命運共同體，創(chuàng)造人類文明新形態(tài)。強調高質量發(fā)展：把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來，推動國內際雙循環(huán)相互促進，提高全要素生產率，提升產業(yè)鏈供應鏈韌性和安全水平，著力推進城融合和區(qū)域協(xié)調發(fā)展，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。堅持中期戰(zhàn)略目標：到二〇三五年基本實現社會主義現代化，未來五年是全面建設社會主現代化國家開局起步的關鍵時期。二十大為未來開啟了新的增長模式：從強調經濟高增速，到堅持統(tǒng)籌安全與發(fā)展，圍繞擴大內深化改革，加快培育完整內需體系；科技和創(chuàng)新引領，推動綠色發(fā)展，增進民生福祉。這也將為產業(yè)發(fā)展和股市投資的重要方向。圖33：中國的戰(zhàn)略發(fā)展目標主要任務到年展標，型，放法民主國和化，入，務，基入，化，障成，國現全理 位政府網站，其中，在科技領域，高質量發(fā)展要求提高全要素生產率，把對科技和創(chuàng)新提升到前所未有的高度。要求完善科技創(chuàng)新體系，健全新型舉國體制，強化國家戰(zhàn)略科技力量，優(yōu)化配置創(chuàng)新資源。從國別比較來看，我國的科技勢頭持續(xù)高增長。2000年我的專利申請量為782件，遠于美的38013件；但到了021，我國已有69579件，排名球第一。最近的20年取得了驚人的發(fā)展。圖34：PC專利申請量（件）中國 日本 美國 德國 韓國 法國 英國800070006000500040003000200010000，第三，202年1月11日政府出臺《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好控工作的通知》，對疫情防控政策進行了優(yōu)化：對密切接觸者，將“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”管措施調整為“5天集中隔離+3居家隔離”將風險區(qū)由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員。取消入境航班熔斷機制。加大“一刀切”、層層加碼問題整治力度。此后，根據中國新聞網報道，自11月30日零時起，鄭州解除流動性管理，轉入常態(tài)化疫情防控，有序恢復經營活動，分類實施核酸檢測，加強入鄭人員管理。錦州市也決定，自12月2日時起，全市主城區(qū)(除各區(qū)公布的局部高風險區(qū)域外)有序恢復生產生活秩序。此外，北京、石家莊、廣州、成都、沈陽、呼和浩特等多地已宣布，部分區(qū)域有序恢復生產生活秩序，公共交通、經營活動等有序恢復。我們認為，疫情防控政策的優(yōu)化和各地防疫措施的改善，將會持續(xù)改變股市的悲觀預期。由此，短中長期政策的配合不僅會改變市場的預期，更是指明了產業(yè)發(fā)展和股市投資的方向。2023年A股市場展望：萬物復蘇結合國內外宏觀和政策的變化，我們認為2023年的A股市場將會逐步走出陰霾，底部反轉可期。從信用期到周期，A股的復蘇趨明確首先，從宏觀基本面和業(yè)績的相關性來看，經濟的信用周期已于21年10月見底，按照用周期對盈利周期的領先性，預計A股歸母將在223逐步回升同時，從庫存周期角度出發(fā)，被動補庫從21年10月持至22年6月，22年7月開始進入主去庫周期，本輪主動去庫周期預計會持續(xù)到年底；從歷史來看，A股盈利周期往往提前于工業(yè)產成品庫存周期回暖。由此，我們認為明年隨著時間的推移，A股的盈利將會逐季改善。圖35：社融累計同比增速自1年0月開始見底復蘇） 圖36：社融領先A股歸母凈潤增速3個季度）20.0015.0010.0050001003101003101011051112120713021309140414111506160116081703171018051812190720022009210421112206-0.00-00.00

社會融資規(guī)模:累計值:同比

社融累計同比，6，后移3個季全（非金融石化）凈利潤增速

140120140120100806040200-0-0120100806040200070608070608020810090610021010110612021210130614021410150616021610170618021810190620022010210622022210-0-0， ，圖37：主動去庫預計持續(xù)至2年底（）工業(yè)企業(yè):產成品存貨:同比:前一個觀測值 I:全部工業(yè)品:當月同比:前一個觀測值3500303500300025002000150010005.00.0-.0010005.00.0-.00970197079701970798019807990199070001000701010107020102070301030704010407050105070601060707010707080108070901090710011007110111071201120713011307140114071501150716011607170117071801180719011907200120072101210722012207，圖38：A股盈利周期往往提于工業(yè)產成品庫存周期見底（）工業(yè)企業(yè):產成品存貨同:季最一條 PPI:全部工業(yè):當同比季平均全A非金融累計歸母利潤比，%.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0，同時，隨著CP-I剪刀差回正、I見底，下游消費、電力在基本面也將緩慢復蘇。利潤分將逐步從上游的資源能源類行業(yè)向下游消費、制造業(yè)轉移。圖39：工業(yè)企業(yè)：酒和飲料潤領先于剪刀差復蘇（） 圖40：電力和剪刀差同步復（）CI-PI酒和飲料制造利潤總額累計同比，，

1000810008.06.04.02.00.0-.00-.00-.00-.00-0.00-2.0040003000201/3/1201/3/1201/10/1202/5/1202/12/1203/7/1204/2/1204/9/1205/4/1205/11/1206/6/1207/1/1207/8/1208/3/1208/10/1209/5/1209/12/1200/7/1201/2/1201/9/1202/4/110000.0-0.00-0.00

10008.06.0410008.06.04.02.00.0-.00-.00-.00-.00-0.00-2.00

10.00800060004000201/3/1201/3/1201/10/1202/5/1202/12/1203/7/1204/2/1204/9/1205/4/1205/11/1206/6/1207/1/1207/8/1208/3/1208/10/1209/5/1209/12/1200/7/1201/2/1201/9/1202/4/10.0-0.00-0.00-0.00-0.00， ，A股估：底域，投價值現截至11月末，滬深30的險溢價水平已達到中位數以上一倍標準差，接近6%。市率分位低于30%。自204年以來多為底部區(qū)域，下跌空間有限，反彈空間巨大。圖41：滬深00數p），其次，估值和風險溢價處于歷史極端位置，勝率已經很高。估值歷史分位層面，核心指數的估分位均處于歷史40-0分位下。行業(yè)層面，50%以上的業(yè)PE/PB處于歷史0分位下。歷史勝率統(tǒng)計層面，以全A為例，當前（166）和（1.62X）水平下，對應未來一年正收益的概率分別為76%和10%。圖42：A股主要指數B和E所處歷史0年以來分位.0.0

中證100.0P所處歷史P所處歷史年以來分位

深證100.0.0.0.0.0

創(chuàng)業(yè)藍中證

創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板上證500綜萬得全A

國證

創(chuàng)成

深證成指深證深證綜指

中小綜指.0.0

上證380紅利指數深創(chuàng)

中證上證180

科創(chuàng)0上00國00數0 科創(chuàng)

0 0 0 0 0 0 PE所處歷史年以分位，圖43：一級行業(yè)B和E處歷史10年以來分位申萬一級申萬一級B和所處歷史分位圖.0.0.0.0.0.0.0.0.0汽車農林牧漁社會服務公用事業(yè)綜合商貿零售食品飲料美容護理房地產機械設備輕工制造環(huán)保鋼鐵電力設備傳媒建筑裝飾家用電器銀金融紡石化計算機銀行電子交通運基礎化工國防軍工有色金屬煤炭.0建筑材料通信0醫(yī)藥生物PE所處歷PE所處歷位，圖44：全A指數不同市凈率平下的勝率 圖45：全A指數不同市盈率平下的勝率不同估值區(qū)間的勝率：市凈率 不同估值區(qū)間的勝率：市盈率處于該市凈率區(qū)間，未來一年回報率為正的概率，%該市凈率區(qū)間出現概率，%2.0 00000000000014,.14,.]17,]2,.]22,.]25,.]28,]3,.]33,.]36,.]39,.]41,.]44,.]47,.]49,.]52,.]55,.]58,]6,.]63,.]66,.]68,

處于該市盈率區(qū)間，未來一年回報率為正的概率，%市盈率分段出現概率，%當前X當前X水平所處區(qū)間0000000000000000000000000001.61.6,44]1.4,71]1.1,98]1.8,25]2.5,52]2.2,8]28,07]3.7,34]3.4,61]3.1,89]3.9,16]4.6,43]4.3,7]47,97]4.7,25]5.5,52]5.2,79]5.9,06]6.6,33]6.3,61]，注：勝率參考過去0年的歷史復盤數據

，注：勝率參考過去0年的歷史復盤數據2023年配置展望3年業(yè)配思考即將過去的2022年是內外交的一年，站在這個時點，展望明年是充滿轉機的，我們認為資本場會演繹對這一份轉機的期待。新舊投資理念碰撞的一年對2023年行業(yè)配置的思考，們認為需要重點思考的是投資者對新估值體系的摸索，易會滿主在近期發(fā)言中談到：“要深刻認識我們的市場體制機制、行業(yè)產業(yè)結構、主體持續(xù)發(fā)展能力所體 現的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮?！庇酶啙嵉脑拋砀爬▉碚f，就是“中國資本市場要在深入研究成熟市場估值理論適用場景的基礎上，建設一套更加符合中國國情的估值體系，讓更多的市場資源聚集到經濟發(fā)展的關鍵領域。”我們認為更好的發(fā)揮市場資源配置功能是重點中的重點，所以思考國家發(fā)展的聚焦點，對明年的行業(yè)配置具備指導意義。如何引導市場資源流向這些發(fā)展的聚焦點，則需要摸索出新的估值體系，但新估值體系不是一朝一夕可以建成的，過去的估值體系仍然深入人心，明年預計將是新舊理念碰撞的一年，在迷茫中逐漸找到共識。新老經濟動能交替的一年我們認為明年是經濟企穩(wěn)復蘇的第一年，也是二十大會議后的第一年，政策不斷落地不但會推動新經濟的快速發(fā)展，也會對老經濟動能進行強有力的托底，新老經濟動能在交替期各自發(fā)揮應有的支撐力，會呈現出多行業(yè)百花齊放的特征，表現到市場上就是各行業(yè)輪動上漲。配置主線緊緊圍繞二十大精神展開對于行業(yè)配置主線，我們主要將圍繞“讓更多的市場資源聚集到經濟發(fā)展的關鍵領域”這一理念，從二十大報告中的尋找政策依據，我們認為市場資源應當聚集到經濟發(fā)展的新動能，其中高質量發(fā)展和國家安全是重點。高質量發(fā)展二十大報告中“加快構建新發(fā)展格局，著力推動高質量發(fā)展”一章是對未來經濟發(fā)展方式，經結構轉型和增長動力轉換的指引方針。其中強調建設現代化產業(yè)體系，分別指出：堅持把發(fā)展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。實施產業(yè)基礎再造工程和重大技術裝備攻關工程，支持專精特新企業(yè)發(fā)展，推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展。鞏固優(yōu)勢產業(yè)領先地位，在關系安全發(fā)展的領域加快補齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應保障能力。推動戰(zhàn)略性新興產業(yè)融合集群發(fā)展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等一批新的增長引擎。構建優(yōu)質高效的服務業(yè)新體系，推動現代服務業(yè)同先進制造業(yè)、現代農業(yè)深度融合。加快發(fā)展物聯(lián)網，建設高效順暢的流通體系，降低物流成本。加快發(fā)展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業(yè)集群。優(yōu)化基礎設施布局、結構、功能和系統(tǒng)集成，構建現代化基礎設施體系國家安全二十大報告中“推進國家安全體系和能力現代化，堅決維護國家安全和社會穩(wěn)定”一章闡述了國家安全的概念。其中增強維護國家安全能力一節(jié)，指出要加強重點領域安全能力建設，確保糧食、能源資源、重要產業(yè)鏈供應鏈安全。國家安全的建設與高質量發(fā)展也是相輔相成的，高質量發(fā)展章節(jié)中也指出“在關系安全發(fā)展的領域加快補齊短板，提升戰(zhàn)略性資源供應保障能力”。圖46：高質量發(fā)展和國家安對資本市場的映射國家安全國家安全高端制造數字經濟新興產業(yè)基礎設施數據來源：繪制2023年行配主線—焦新能我們從二十大會議內容中總結了五大關鍵方向，分別是國家安全、高端制造、數字經濟、新興產業(yè)和基礎設施，市場資源有望長期向這五大方向配置，基于這五大關鍵方向，再結合對明年行業(yè)基本面的展望，我們在行業(yè)配置方面整理了三條主線，制造強國、數字經濟和戰(zhàn)略性配置：制造強國:機械、電力設備和電子。數字經濟：計算機、傳媒。戰(zhàn)略性配置：軍工、醫(yī)藥、電力。表2：203年行業(yè)配置主線主線一級行業(yè)細分行業(yè)主要邏輯五大方向制造國機械光纖激光器我國光纖激光器領域的國產化進程不斷加速，200年國產率57.%高端制造國家安全新興產業(yè)數控機床201年低/中檔數控機床國化率為85%66%，高端數控床國產化率僅約為7%，核心技術對外存度很高，核心零部件技術仍需進一步攻關。工控機國內企業(yè)的市場占有率在不斷提升，進口替代處于加速階段，200年國產化率40.%機器視覺增速遠快于全球，處于快速成長的階段，201年國產化率0%切削刀具工業(yè)刀具國產加速推進，2021年國產率373%機器人近年來我國機器人產業(yè)實現快速增長，以工業(yè)機器人為核心的智能制造已成為制造業(yè)數字化轉型的主要路徑，201年國產化率3.%數控系統(tǒng)高端數控系統(tǒng)迎機遇，國產化替代有較大空間，201年國化率31.%減速機未來行業(yè)集中度有望不斷提升，可加速國產，201年產化率30%液壓件尚有很大發(fā)展空間，201年產化率30%軸承200年國產化率1.3%電子IC設計服務器和特種IC景氣度高企5等技術的迭代升級為相關芯片設計廠商帶來新機遇高端制造國家安全數字經濟半導體設備行業(yè)成長屬性無虞，細分龍頭廠商已實現初步導入，技術水平/工藝覆蓋度有望快速提升半導體材料目前技術、產品覆蓋等層面紛紛突破，國產大硅片、CP材料、靶材等迎來快速放量機遇半導體零部件國內晶圓廠疊加設備廠商零部件國產化的持續(xù)推進，有望驅動國產設備零部件廠商迎來高增長汽車電子在電動化、智能化的長期趨勢下，我國汽車電子產業(yè)鏈將迎來確定性成長機遇新能源AR/VR全球VR/AR出貨量有望在23年達到1600萬部，4年突破2000萬部，行業(yè)將迎來新一輪全面發(fā)展階段數字經濟儲能美國儲能美國儲能催化來自《降低通脹法案》對IC補貼的延期和力度提升，看好明年起的快速增長。高端制造新興產業(yè)基礎設施中國儲能產業(yè)鏈降本風光建設加快，儲能配套增長風電海纜海風加速平價展望高成長，電壓等級與輸電距離提升展現產業(yè)成長潛力塔筒管樁充分享受海風成長空間，海外市場與結構性變化拓展盈利空間軸承整機環(huán)節(jié)降本驅動，風電主軸軸承進口替代邏輯增強光伏電站運營商新投電站成本下降，年投建規(guī)模提升，量利提升電池片技術變化期，擴產減速，需求提速，疊加效率提升輔材新增裝機帶動輔材需求上揚，量升利穩(wěn)，膠膜、玻璃、支架等均有望在新周期中充分受益逆變器受益量的增長，分布式裝機快速成長，LPE滲透率提高數字濟計算機信創(chuàng)由黨政市場走向更為廣闊的行業(yè)市場，基礎軟硬件和應用軟件替換迎來更大空間數字經濟高端制造基礎設施新興產業(yè)國家安全網絡安全網絡安全需求擴大，密碼產業(yè)國產化加速軍工信息化軍工信息化建設全面提速，未來具備廣闊前景產業(yè)數字化與智能化數字化技術正在積極融入制造、汽車、能源等各行業(yè)以及企業(yè)管理運營的各領域，成為驅動相關產業(yè)發(fā)展與升級的重要推動力數字經濟傳媒數字化傳媒互聯(lián)網平臺發(fā)展方向將是賦能實體經濟數字經濟戰(zhàn)略配置電力火電“市場煤”和“計劃電”的長期錯位在政策引導下預計將逐步修正，火電資產有望迎來價值重估基礎設施火電產業(yè)鏈火電靈活性改造將為火電產業(yè)鏈帶來可觀的增量市場基礎設施、高端制造軍工航空及航發(fā)產業(yè)零部件新一輪外協(xié)擴張已經啟動，一體化進程以及供應端的整合已經開始醞釀高端制造、國家安全國企改革軍工國企對于股權激勵、混改、推動優(yōu)質資產進入上市公司等也在積極探索和實施國家安全醫(yī)藥醫(yī)療器械創(chuàng)新醫(yī)療器械成長性好，有望率先完成戴維斯雙擊新興產業(yè)、國家安全創(chuàng)新藥政策繼續(xù)促進創(chuàng)新提質，有競爭優(yōu)勢的醫(yī)保新品種值得關注醫(yī)療服務政策扶持力度明顯加強，板塊長期投資價值顯著藥店集中度持續(xù)提升，處方外流加速，疫情下成長韌性突出數據來源：制造強國：建設現代化產業(yè)體系，發(fā)展實體經濟制造強國領域內，我們按一級行業(yè)分類，看好機械、電力設備和電子，這些行業(yè)的細分領域具備很多看點，有國產的領域，有基本面見底反轉的領域，有高景氣的領域。機械行業(yè)，具體細分領域上，我們看好各行業(yè)的國產進程，數控機床、工控機、光纖激光器、機器視覺、切削刀具、機器人、數控系統(tǒng)、減速機、液壓件、軸承等細分行業(yè)均有國產化率進一步提升的潛力。電子行業(yè)，具體細分領域上，我們看好半導體、汽車電子和/AR。半導體國產加速推進，設備/材料/零部件等領域迎來機遇。根據ICisihts數2021年國內IC需求規(guī)模170億美元，但自給率僅17%，國產空間廣闊。近年來本土IC設計廠商持續(xù)崛起，國內晶圓廠加速擴產，國產設備、材料及零部件加速導入，國內半導體廠商迎來國產化的黃金發(fā)展期。IC設計領域，服務器和特種IC景氣度高企，DR5等技術的迭代升級為相關芯片設計廠帶來新機遇；多數IC設計公司股價在底部，行業(yè)周期探底，處于去庫存階段，預期明年個階段觸底回升。圖47：中國IC市場自給率預測數據Cisigt、半導體設備領域，行業(yè)成長屬性無虞，細分龍頭廠商已實現初步導入，技術水平/工藝覆蓋度有望快速提升；圖48：全球半導體設備市場局及國內主要企業(yè)（下圖市場規(guī)模為全球口徑）SE、前瞻產業(yè)研究院、華經產業(yè)研究、半導體材料領域，目前技術、產品覆蓋等層面紛紛突破，國產大硅片、CP材料、靶材等迎來快速放量機遇；圖49：國產半導體材料廠商對國產環(huán)境變化對比數據來源：華經產業(yè)研究院、半導體設備零部件領域，全球市場空間超過500億美金，內晶圓廠疊加設備廠商零部件產化的持續(xù)推進，有望驅動國產設備零部件廠商迎來高增長。圖50：半導體設備零部件國化率情況-20211數據來源：芯謀研究、汽車電子領域，新能源汽車加速滲透，電動化、智能化趨勢為汽車電子帶來高速成長動能在電動化、智能化的長期趨勢下，我國汽車電子產業(yè)鏈將迎來確定性成長機遇：電動化方面，單車功率半導體用量顯著抬升，進而帶動高壓連接器等配套元器件價值量提升；智能化方面，高階自動駕駛呼之欲出，多傳感器融合大勢所趨，車載攝像頭迎來量價齊升激光雷達規(guī)?；b車前夜已至，高功率半導體激光器相關廠商有望受益。圖51：汽車電動化帶來的配硬件機遇 圖52：功率半導體器件國產商數 數據來源：整理 數據來源：整理VR/AR生態(tài)加速成熟，國內企業(yè)深入布局。根據IDC數據，全球VR/AR出貨量有望在年達到160萬部，24年突破2000萬部，行業(yè)將迎來新一全面發(fā)展階段。國內企業(yè)已在零組件、整機代工、終端品牌以及內容應用方面占據一席之地。國內廠商高端電子材料的分產品性能、規(guī)格已達到或接近國際先進的技術水平。圖53：VR關鍵技術發(fā)展趨勢llsnnR、智東西、VR陀螺、映維網、電力設備行業(yè)，以新能源主，細分領域上我們看好儲能、風電和光伏。儲能方面，明年看好中國和美國地面儲能電站。美國的催化來自《降低通脹法案》對IC貼的延期和力度提升，明年起有望高速增長。國內儲能電站發(fā)展的核心驅動在于政策要求能源發(fā)電機組強制配儲能，儲能裝機與風電光伏裝機節(jié)奏密切相關，預計2023年風電伏建設進度加速，利好儲能需求。根據電新組的測算，預計2022年儲能電站裝機量達到35.8W，到025年增長至118.8W，0212025年合增速64%。其中，中國、美國是體量最大的區(qū)域，2025中國裝機36.3W，美國機45.2W。圖54：儲能電站市場空間測Wh）CPA，WE，BNE，測注：紅色為第三方統(tǒng)計數據風電方面，下游景氣招標疊加多維需求帶來堅定增長。各個細分環(huán)節(jié)上看：海纜：海風加平價展望高成長，電壓等級與輸電距離提升展現產業(yè)成長潛力。塔筒管樁：充分享受海風長空間，海外市場與結構性變化拓展盈利空間。軸承：整機環(huán)節(jié)降本驅動，風電主軸軸承口替代邏輯增強。光伏方面，預期硅料跌價，電池片、輔材、逆變器和運營商有望受益。光伏電站運營商受益新投電站成本下降，年投建規(guī)模提升，量利提升；輔材環(huán)節(jié)受益新增裝機帶動輔材需求上揚量升利穩(wěn)，膠膜、玻璃、支架等均有望在新周期中充分受益；逆變器環(huán)節(jié)也受益量的增長；電池片技術變化期，擴產減速，需求提速，疊加效率提升，盈利能力預計持續(xù)增強。此外分布式裝機快速成長，LPE滲透率提高，微型逆變器環(huán)節(jié)也存在一定投資機會。圖55：硅料、硅片、電池片能釋放節(jié)奏（W、左軸）硅料硅片對電池片覆蓋率（右軸）硅料 硅片電池片 硅料對電池片覆蓋率80

9.3

硅片對電池片覆蓋

9.9

1010604020

9.5 7.8

8.6 .14.1446

8.76.456.4508.664604012341234552923110

1

2712121Sarom、

218 219 220 221 22E 22E圖56：各尺寸電池片的產能化及預估趨勢（W） 圖57：各尺寸組件的產能變及預估趨勢（W）PVnfik光伏技術趨勢報告、集邦新能源、 PVnfik光伏技術趨勢報告、集邦新能源、數字經濟：做強做優(yōu)做大，賦能高質量發(fā)展《“十四五”數字經濟發(fā)展規(guī)劃》中部署了八方面重點任務，圍繞規(guī)劃具體內容，在數字經濟領域內，我們看好計算機和傳媒行業(yè)。計算機行業(yè)，細分領域看信創(chuàng)、網絡安全、軍工信息化、產業(yè)數字化與智能化。信創(chuàng)領域，黨政替換持續(xù)進行中，預計到2023年左右完基本公文系統(tǒng)的改造。后續(xù)，業(yè)與電子政務的信創(chuàng)將存在更大的市場空間。目前，八大信創(chuàng)行業(yè)中，電信、金融的信創(chuàng)推動進程較快，而能源、教育、航空航天、醫(yī)療衛(wèi)生、交通等行業(yè)也在逐步開展中。在行業(yè)信創(chuàng)推進的過程中，不僅基礎軟硬件將獲得更大的應用范圍，企業(yè)級的應用軟件也將成替換的重要內容。網絡安全建設是國家安全的基石，法律規(guī)范逐漸完善也使網安需求快速增長?！度珖惑w政務大數據體系建設指南》發(fā)布，帶動相關企業(yè)推出數據安全產品和服務。國產密碼體系益成熟，產業(yè)應用不斷深化。軍工信息化建設全面提速，未來具備廣闊前景。信息化已成為我國當前軍事現代化的重點當前我國國防和軍工信息化建設已經全面啟動，相關政策持續(xù)落地。衛(wèi)星產業(yè)中遙感導航、信安全等領域有望受益。產業(yè)數字化與智能化方面，我國智能制造轉型的迫切性越發(fā)凸顯，數字化技術正在積極融制造、汽車、能源等各行業(yè)以及企業(yè)管理運營的各領域，成為驅動相關產業(yè)發(fā)展與升級的要推動力。表3：《“十四五”數字經濟發(fā)展規(guī)劃》八大重點任務重點任務內容推進工程優(yōu)化升級數字基礎設充分發(fā)揮數據要素作大力推進產業(yè)數字化轉型加快推動數字產業(yè)化持續(xù)提升公共服務數字化水平健全完善數字經濟治理體著力強化數字經濟安全體有效拓展數字經濟國際合作加快建設信息網絡基礎設施信息網絡基礎設施優(yōu)化升級工程推進云網協(xié)同和算網融合發(fā)展有序推進基礎設施智能升級強化高質量數據要素供給數據質量提升工程加快數據要素市場化流通數據要素市場培育試點工程創(chuàng)新數據要素開發(fā)利用機制加快企業(yè)數字化轉型升級全面深化重點產業(yè)數字化轉型重點行業(yè)數字化轉型提升工程推動產業(yè)園區(qū)和產業(yè)集群數字化轉型培育轉型支撐服務生態(tài)數字化轉型支撐服務生態(tài)培育工程強關鍵技術創(chuàng)新能力數字技術創(chuàng)新突破工程加快培育新業(yè)態(tài)新模式數字經濟新業(yè)態(tài)培育工程營造繁榮有序的產業(yè)創(chuàng)新生態(tài)提高“互聯(lián)網政務服務”效能提升社會服務數字化普惠水平社會服務數字化提升工程推動數字城鄉(xiāng)融合發(fā)展新型智慧城市和數字鄉(xiāng)村建設工程打造智慧共享的新型數字生活強化協(xié)同治理和監(jiān)管機制增強政府數字化治理能力數字經濟治理能力提升工程完善多元共治新格局多元協(xié)同治理能力提升工程增強網絡安全防護能力提升數據安全保障水平切實有效防范各類風險加快貿易數字化發(fā)展推動“數字絲綢之路”深入發(fā)展積極構建良好國際合作環(huán)境數據來源：國務院官網，傳媒行業(yè)，細分領域上看數字化傳媒。數字化傳媒，也就是互聯(lián)網公司普遍具備領先的數字技術、廣闊的數據資源等優(yōu)勢，可以能實體經濟，助力提供行業(yè)解決方案，幫助實體產業(yè)在各自的賽道上加速發(fā)展。戰(zhàn)略性配置：穩(wěn)定向好，長期趨勢我們選擇軍工、醫(yī)藥和電力作為戰(zhàn)略性配置行業(yè)，我們認為明年這三個行業(yè)基本面穩(wěn)定向好，政策面影響較小，市場情緒面影響也較小，從全年維度看，具備絕對收益潛力。電力行業(yè)，我們看好火電產迎來價值重估和靈活性改造為火電產業(yè)鏈帶來的增量市場。火電方面，“市場煤”和“計劃電”的長期錯位在政策引導下預計將逐步修正，屆時火電期性弱化、回歸公用事業(yè)屬性，有望以穩(wěn)定的RE回報，創(chuàng)造充裕的現金流，并支撐轉發(fā)展的資本開支或可觀的分紅規(guī)模。其充裕的現金流將助力火電企業(yè)的“二次創(chuàng)業(yè)”，發(fā)綠色電力的火電龍頭可能最有潛力成為未來的新能源巨擘。新型電力系統(tǒng)正快速推進，到2025年，靈活性電源占比到24%左右，重申力爭煤電靈活性改造規(guī)模累計超過2億千瓦?；痣婌`活性改造一方面提升火電資產與綠電資源的協(xié)價值，同時也將為火電產業(yè)鏈帶來可觀的增量市場。軍工行業(yè)，我們認為行業(yè)將繼續(xù)保持高景氣，二十大報告已經將“國家安全”提升至事關“民族復興的根基”的高度。細分領域方面我們看好航空及航發(fā)產業(yè)零部件以及軍工國企改革。航空及航發(fā)產業(yè)零部件：新一輪外協(xié)擴張已經啟動，本輪外協(xié)擴張表現出3大特征：1）務雙向拓展：由前至后縱向推進工序外協(xié)，由金屬至復材橫向擴張業(yè)務范疇；2）覆蓋范圍更廣：從機身結構往發(fā)動機結構拓展，從成飛往西飛、沈飛拓展；3）合作模式深化：從訂單外放到股權合作，充分利用