白酒行業(yè)研究

白酒行業(yè)研究1

白酒板塊中報(bào)業(yè)績(jī)綜述：高端穩(wěn)中有進(jìn)，次高端凸顯彈性營(yíng)收：白酒板塊保持較高收入增速，次高端領(lǐng)先，高端穩(wěn)健。2021H1

白酒板塊

19

家上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

1579.41

億元，同比增長(zhǎng)

21.56%；Q2

單季度白酒板塊合計(jì)

實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

634.88

億元，同比增長(zhǎng)

19.57%。分價(jià)格帶來(lái)看，2021H1

次高端白酒營(yíng)收

增長(zhǎng)最快（+43.00%），高端白酒同比+15.54%，中端及大眾酒同比+15.66%；Q2

單季度

次高端領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更顯著（+50.55%），高端白酒延續(xù)穩(wěn)增（+12.87%），中端及大眾白酒同

比+9.30%，慢于板塊整體增速，且與疫情前

2019H1

水平相比增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)較弱。利潤(rùn)：白酒板塊

Q2

利潤(rùn)加速釋放，次高端凸顯業(yè)績(jī)彈性，高端穩(wěn)中有升。利潤(rùn)端，

2021H1

白酒上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

578.66

億元，同比增長(zhǎng)

20.95%；Q2

單季度合

計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

222.84

億元，同比增長(zhǎng)

26.20%，業(yè)績(jī)釋放加快。分價(jià)格帶來(lái)看，2021H1

次高端白酒歸母凈利增長(zhǎng)最快（+43.91%），高端白酒同比+14.73%，中端及大眾酒同比

+33.30%；Q2

單季度次高端領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更顯著（+89.09%），高端白酒穩(wěn)中有升（+17.38%），

中端及大眾白酒同比+9.22%。利潤(rùn)率：白酒板塊盈利能力整體提升。2021H1

毛利率同比提升

0.92pct，主因多數(shù)酒

企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果明顯，部分酒企亦受益于渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化與全國(guó)化擴(kuò)張帶動(dòng)產(chǎn)品放量。

上半年次高端、中端及大眾白酒凈利率同比提升，其中次高端

Q2

業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)；高端白

酒上半年毛利率提升幅度較小，凈利率同比略有下滑，主因茅臺(tái)系列酒占比提升、系列

酒促銷(xiāo)活動(dòng)增加以及

Q1

稅金及附加擾動(dòng)，但

Q2

盈利能力加速改善?，F(xiàn)金流：回款、現(xiàn)金流與預(yù)收款表現(xiàn)佳，驗(yàn)證行業(yè)景氣。2021H1

白酒板塊銷(xiāo)售回款

同比增長(zhǎng)

29.44%，快于整體收入增速

21.56%，2021H1

經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比大幅增長(zhǎng)198.14%，與去年同期受疫情影響基數(shù)較低有關(guān)?；乜钆c現(xiàn)金流均是次高端表現(xiàn)最佳，

Q2

多數(shù)次高端酒企回款有加速態(tài)勢(shì)。高端回款與現(xiàn)金流表現(xiàn)健康，Q2

預(yù)收賬款環(huán)比增

長(zhǎng)顯著，后續(xù)增長(zhǎng)留有余力。中端與大眾白酒頭部公司回款與現(xiàn)金表現(xiàn)較好，部分公司

Q2

則略顯疲態(tài)，收入增長(zhǎng)質(zhì)量不高。回款、現(xiàn)金流與預(yù)收款驗(yàn)證上半年高端與次高端的

較高景氣度，高端白酒下半年持續(xù)穩(wěn)增的蓄力充足。綜合來(lái)看，上半年白酒板塊收入與利潤(rùn)端整體表現(xiàn)佳，子行業(yè)間增速分化。高端延

續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，Q2

業(yè)績(jī)釋放加速；次高端則展現(xiàn)出高成長(zhǎng)性，收入與利潤(rùn)高速增長(zhǎng)；

中端及大眾白酒上半年實(shí)現(xiàn)恢復(fù)式增長(zhǎng)，但與疫情前

2019H1

相比內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)較弱，

多數(shù)公司

Q2

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，公司間成長(zhǎng)能力分化明顯。下文中我們將分價(jià)格帶解析酒企

增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，并以此窺視行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀與特征。2

高端白酒：產(chǎn)品渠道雙優(yōu)化，收入高質(zhì)量，業(yè)績(jī)穩(wěn)提升2.1

收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)品與渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化收入端，高端白酒整體穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021H1

貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖營(yíng)收增速分別

同比+11.68%/+19.45%/+22.04%，2021Q2

單季度分別同比+11.61%/+18.02%/+5.67%。茅臺(tái)在

大收入體量基礎(chǔ)上繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，五糧液保持高雙位數(shù)增長(zhǎng)，老窖

Q2

收入增速放緩主因特

曲等產(chǎn)品提價(jià)后調(diào)整。高端酒穩(wěn)增，系列酒發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。貴州茅臺(tái)：2021H1

茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收

入

429.49

億元，同比+9.39%，系列酒實(shí)現(xiàn)收入

60.60

億元，同比大幅增長(zhǎng)

30.32%。茅臺(tái)

酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，預(yù)計(jì)上半年普通飛天茅臺(tái)投放量同比持平或微增，Q2

非標(biāo)茅臺(tái)

發(fā)貨節(jié)奏加快并伴隨著

Q1

非標(biāo)酒提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)；系列酒量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)收入高增，上半年

系列酒亦有普遍提價(jià)，同時(shí)系列酒加大招商力度，H1

新增

62

個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商大部分為系列酒

經(jīng)銷(xiāo)商。五糧液：2021H1

五糧液產(chǎn)品/系列酒產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

271.38/69.63

億元，同比

+17.27%/+38.57%。五糧液產(chǎn)品銷(xiāo)量同比+7.22%，噸價(jià)同比+9.37%，充分兌現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升

邏輯，主要驅(qū)動(dòng)力為普五計(jì)劃外發(fā)貨占比持續(xù)提升+超高端經(jīng)典五糧液市場(chǎng)推廣順利+其

他非標(biāo)產(chǎn)品放量；系列酒產(chǎn)品量增

29.45%，價(jià)增

7.05%，同樣量?jī)r(jià)齊升，主因系列酒調(diào)

整到位開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，同時(shí)

2021

年公司大力推動(dòng)五糧春等系列酒品牌的產(chǎn)品升級(jí)增強(qiáng)增

長(zhǎng)動(dòng)能。瀘州老窖：2021H1

中高檔酒/其他酒類(lèi)分別實(shí)現(xiàn)收入

82.2/9.8

億元，同比

+23.4%/+7.5%。中高檔銷(xiāo)量同比+6.3%，噸價(jià)同比+16.1%，其中國(guó)窖

1573

上半年預(yù)計(jì)維

持

20%以上增速，依然是量增的主要貢獻(xiàn)，噸價(jià)提升主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及直接提價(jià)；其

他酒類(lèi)銷(xiāo)量同比大幅下滑

29.1%，預(yù)計(jì)與去年

Q2

大量補(bǔ)貨導(dǎo)致高基數(shù)、今年

Q2

二曲產(chǎn)

品換代后短期停貨有關(guān)，噸價(jià)大幅提升

36.7%，主因特曲等產(chǎn)品提價(jià)。老窖中高檔酒收

入增速領(lǐng)先，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)進(jìn)一步提升至

88.2%（同比提升約

1.0pct），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升

級(jí)明顯。渠道結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，直營(yíng)/團(tuán)購(gòu)渠道占比提升。貴州茅臺(tái)：2021H1

直銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)收

入

95.0

億元，同比增長(zhǎng)

84.5%，占酒類(lèi)銷(xiāo)售收入的比重為

19.39%，同比提升

7.66pct，較

2021Q1

環(huán)比繼續(xù)提升

1.85pct；批發(fā)渠道實(shí)現(xiàn)收入

395.1

億，同比小幅增長(zhǎng)

1.9%。五糧

液：2021H1

經(jīng)銷(xiāo)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

271.67

億元，同比+3.72%，而毛利率水平更高的直銷(xiāo)模

式實(shí)現(xiàn)收入

69.35

億元，同比大幅增長(zhǎng)

251.01%，對(duì)酒類(lèi)收入的營(yíng)收貢獻(xiàn)較

2020

年末進(jìn)

一步提升

6.88pct至

20.34%，主因今年公司對(duì)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)與線上業(yè)務(wù)的重視程度加大。上半

年五糧液產(chǎn)品全國(guó)范圍內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商凈增加

21

名，其中東部區(qū)域凈增加

20

名。瀘州老窖：

上半年電商平臺(tái)、自媒體等新興渠道（主要為直接面向消費(fèi)者的渠道）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

5.31

億

元，同比大幅增長(zhǎng)

84.71%，傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)模式營(yíng)收

86.63

億元，同比+19.03%；Q2

末國(guó)內(nèi)經(jīng)

銷(xiāo)商數(shù)量降至

1899

名，較去年末凈減少

148

名（同比-11.05%），公司渠道戰(zhàn)略重點(diǎn)有逐

漸向新興渠道轉(zhuǎn)移趨勢(shì)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化在毛利率端有所反映，茅臺(tái)系列酒增長(zhǎng)突出導(dǎo)致毛利率

小幅下滑，五糧液與瀘州老窖毛利率提升。貴州茅臺(tái)：2021H1

整體毛利率小幅下滑

0.08pct，

主因毛利率相對(duì)茅臺(tái)酒而言較低的系列酒增長(zhǎng)更快，而直營(yíng)占比提升在一定程度上緩沖毛利率下滑幅度。五糧液：2021H1

整體毛利率同比提升

0.42pct至

74.96%，其中五糧液

產(chǎn)品/系列酒產(chǎn)品毛利率分別提升

0.62%/2.02%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加渠道結(jié)構(gòu)改善共同拉

動(dòng)毛利率提升。瀘州老窖：2021H1

公司整體毛利率

85.67%，同增

3.83pcts，主因產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)持續(xù)優(yōu)化與直接提價(jià)帶動(dòng)噸價(jià)提升，其中中高檔酒毛利率同比提升

2.0pct至

90.6%，其

他酒類(lèi)毛利率同比提升

13.4pct至

47.4%。此外，五糧液與老窖

Q2

毛利率提升速度有所

加快。2.2

盈利能力穩(wěn)中有升，后續(xù)業(yè)績(jī)釋放余力充足茅臺(tái)

Q2

稅金擾動(dòng)消除，高端白酒

Q2

利潤(rùn)增速重新高于營(yíng)收增速，彰顯盈利能力穩(wěn)

健性。利潤(rùn)端，2021H1

高端白酒三家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

420.81

億元，同比增長(zhǎng)

14.73%，Q2

單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

166.36

億元，同比增長(zhǎng)

17.38%，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠呺H提升。

茅臺(tái)

2021H1

利潤(rùn)增速

9.08%，慢于收入增速

11.68%，主因

Q1

稅金及附加在去年同期低

基數(shù)上同比高增（+56.4%）對(duì)利潤(rùn)造成拖累，2021Q2

稅金及附加擾動(dòng)消除，稅金及附加

率（13.81%）維持在正常水平，Q2

歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)

12.53%，快于當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入增

速

11.61%，盈利能力依然穩(wěn)健。Q2

高端白酒歸母凈利增速（+17.38%）重新高于營(yíng)收增

速（+12.87%），盈利能力穩(wěn)中有升。費(fèi)用率方面，茅臺(tái)銷(xiāo)售費(fèi)用率

Q2

提升，五糧液與瀘州老窖銷(xiāo)售費(fèi)用率下降，其他

費(fèi)用率指標(biāo)整體平穩(wěn)。貴州茅臺(tái)：2021H1

銷(xiāo)售費(fèi)用率基本持平，

Q2

銷(xiāo)售費(fèi)用率同比提

升

0.72pct，主因系列酒促銷(xiāo)費(fèi)用增加；2021H1

管理費(fèi)用率同比提升

0.36pct，主因薪酬

費(fèi)用、商標(biāo)使用許可使用費(fèi)等增加。五糧液：費(fèi)用率指標(biāo)較為穩(wěn)定，2021H1

銷(xiāo)售費(fèi)用率

9.67%，同比下降

0.68%，與廣告費(fèi)用投放壓縮有關(guān)，管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變化不

大。瀘州老窖：2021H1

銷(xiāo)售費(fèi)用率同降

1.87pct，Q2

單季度同比降

3.55%，主要系廣告

宣傳費(fèi)用投放縮減，對(duì)盈利能力提升起了重要推動(dòng)作用，其他費(fèi)用率指標(biāo)較為穩(wěn)定。凈利率方面，高端白酒

Q2

凈利率均有所提升，老窖盈利能力提升幅度最大。貴州茅臺(tái)：2021H1

凈利率同比小幅下滑

1.05pct至

3.39%；Q2

稅金及附加擾動(dòng)消除，凈利率

同比提升

0.92pct至

52.41%。五糧液：2021H1

凈利率同比提升

0.71pct至

37.67%，Q2

單

季度同比提升

1.23pct。瀘州老窖：2021H1

凈利率同比提升

3.55pct至

37.67%，Q2

單季

度同比大幅提升

11.66pct，盈利能力顯著提升?；乜钆c現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，預(yù)收賬款環(huán)比增加，報(bào)表質(zhì)量較高，后續(xù)業(yè)績(jī)釋放空間充

足。高端白酒

2021H1

銷(xiāo)售回款同比增長(zhǎng)

19.50%，快于同期收入增速（15.54%），Q2

同

比增長(zhǎng)。2021H1

經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流大幅增長(zhǎng)

128.44%，Q2

延續(xù)高增（+102.69%）?；乜钆c

現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，反映收入增長(zhǎng)質(zhì)量較高。從歷史來(lái)看，預(yù)收款是反映高端白酒景氣度

邊際變化的重要指標(biāo)，2012-2013

茅臺(tái)、五糧液預(yù)收款增速下滑并降幅增大對(duì)應(yīng)高端白酒

行業(yè)開(kāi)始步入深度調(diào)整期，2015

年茅臺(tái)與五糧液預(yù)收款率先大幅回升，標(biāo)志行業(yè)新一輪

景氣周期的開(kāi)始。2021Q2

單季度茅臺(tái)/五糧液預(yù)收款余額環(huán)比增長(zhǎng)

73.1%/26.9%，為下

半年增長(zhǎng)充分蓄力，也反映

Q2

動(dòng)銷(xiāo)良好，經(jīng)銷(xiāo)商打款積極性高，高端白酒景氣度延續(xù)。

老窖環(huán)比減少

16.8%，與

Q2

的控貨提價(jià)策略有關(guān)，但

Q2

末預(yù)收款余額同比仍大幅增長(zhǎng)

139.4%，短期季度間波動(dòng)不影響長(zhǎng)期向上趨勢(shì)。3

次高端白酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，全國(guó)化擴(kuò)張加速，業(yè)績(jī)彈性釋放3.1

收入高速增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，全國(guó)化進(jìn)程顯著2021H1

次高端收入強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、山西汾酒內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能領(lǐng)先。

2021H1

次高端

6

家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

406.11

億元，同比增長(zhǎng)

43.00%，增幅居所有

白酒子板塊之首。2020Q2

多數(shù)次高端酒企受疫情影響收入基數(shù)較低，若剔除疫情影響對(duì)

比

2019

年同期來(lái)看，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、山西汾酒

19H1-21H1

兩年平均復(fù)合增速領(lǐng)先，

均在

35%以上，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力較強(qiáng)。次高端酒企

Q2

單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

154.54

億元，同比

增長(zhǎng)

50.55%，延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。核心產(chǎn)品高速增長(zhǎng)是主要貢獻(xiàn)，高端化動(dòng)作持續(xù)落地，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。山西

汾酒：2021H1

汾酒/系列酒/配制酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

110.34/3.06/6.72

億元，同比

+76.08%/+2.55%/+147.78%。高端及次高端的青花系列是增長(zhǎng)主力，結(jié)合渠道調(diào)研我們預(yù)

計(jì)上半年青花實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，收入貢獻(xiàn)超過(guò)

30

億元，其中青花

20

放量顯著，青花

30

復(fù)興版成功導(dǎo)入占位千元價(jià)格帶，并有青40等形象產(chǎn)品相繼推出，產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步完善，

高端化戰(zhàn)略落地顯成效。洋河股份：2021

中高檔酒/普通酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

125.53/26.01

億元，分別同比+16.48%/+19.18%。上半年核心產(chǎn)品夢(mèng)

6+動(dòng)銷(xiāo)旺盛持續(xù)放量，結(jié)合渠道

調(diào)研我們預(yù)計(jì)夢(mèng)

6+增速在

45%左右，Q2

延續(xù)高增態(tài)勢(shì)；夢(mèng)

3

水晶版在全國(guó)推廣順利，

逐步完成對(duì)老版的替代；夢(mèng)

9

及以上產(chǎn)品同樣保持較高增速，天之藍(lán)、夢(mèng)之藍(lán)全面企穩(wěn)，

為后續(xù)產(chǎn)品升級(jí)換代打好基礎(chǔ)，洋河品牌下產(chǎn)品體系明顯改善。水井坊：2021H1

高端/

中端產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

17.81/0.54

億元，同比+128.22%/+129.50%。公司持續(xù)推進(jìn)高

端化戰(zhàn)略，資源集中投放重點(diǎn)打造井臺(tái)、典藏及以上高端產(chǎn)品，已成立專(zhuān)門(mén)部門(mén)負(fù)責(zé)高

端產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)，并成立一家高端產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)公司，廣告營(yíng)銷(xiāo)等活動(dòng)也重點(diǎn)聚焦高端產(chǎn)品，

當(dāng)前品牌宣傳與消費(fèi)者教育工作有序進(jìn)行，公司規(guī)劃下半年推出典藏新品，將進(jìn)一步向

上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。酒鬼酒：2021H1

內(nèi)參/酒鬼/湘泉分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為

5.20/9.80/0.91

億元，

同比+86.1%/+170.5%/+36.7%。高端戰(zhàn)略大單品內(nèi)參強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)

Q2

加速，結(jié)合渠道調(diào)研我

們預(yù)計(jì)

Q2

內(nèi)參實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)；次高端酒鬼系列上半年紅壇順利換代動(dòng)銷(xiāo)良好，且有

其他次高端產(chǎn)品提價(jià)，酒鬼系列噸價(jià)同比提升

9%左右，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。舍得酒業(yè)：

2021H1

中高檔酒/低檔酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

18.8/3.2

億元，同比+149.01%/+235.52%。中

高檔產(chǎn)品中，藏品舍得、智慧舍得等高端新品加強(qiáng)運(yùn)作，戰(zhàn)略大大單品品味舍得持續(xù)放

量，產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)優(yōu)化；沱牌產(chǎn)品矩陣進(jìn)一步完善，沱牌曲酒、沱牌特級(jí)

T68

等較高價(jià)

格產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)更為突出?？焖俚那罃U(kuò)張以及較高的產(chǎn)品性價(jià)比助力舍得、沱牌全線

高速增長(zhǎng)。古井貢酒：年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓實(shí)現(xiàn)收入

50.70/8.06/5.81

億元，同比

+15.5%/+14.1%/+319.6%。古

8

及以上產(chǎn)品快速放量，帶動(dòng)年份原漿均價(jià)同增

24.6%，產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化；上半年黃鶴樓在低基數(shù)上實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性高增。全國(guó)化進(jìn)程顯著，山西汾酒、酒鬼酒等省外市場(chǎng)擴(kuò)張加速，省內(nèi)基本盤(pán)穩(wěn)固。山西

汾酒：2021H1

省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)收入

47.18/72.94

億元，分別同比+50.64%/+96.92%。省

外市場(chǎng)延續(xù)高增，營(yíng)收占比已達(dá)

60.7%，較去年末提升約

4

個(gè)百分點(diǎn)。上半年省內(nèi)/省外

經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別增加

40/211

家至

685/2462

家，在全國(guó)市場(chǎng)可控終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量突破

100

萬(wàn)

家。汾酒省外市場(chǎng)拓展明顯，同時(shí)省內(nèi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)鞏固、穩(wěn)健增長(zhǎng)，為省外擴(kuò)張?zhí)峁┯辛?/p>

支撐，整體來(lái)看，汾酒展現(xiàn)出極強(qiáng)的全國(guó)化勢(shì)能。酒鬼酒：公司加速在全國(guó)的招商，2021H1

華北/華東/華南/華中/其他地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商凈增加

37/23/42/134/56

家，總經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)粼黾?/p>

292

家至

1055

家，較

2020

年末增長(zhǎng)

38.3%。2021

年公司重點(diǎn)進(jìn)行省外擴(kuò)張，內(nèi)參省外

以大商為核心，酒鬼省外加速招商與渠道網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，從結(jié)果來(lái)看，渠道調(diào)研反饋內(nèi)參、

酒鬼省外增速較省內(nèi)更快，公司在省外地級(jí)市場(chǎng)覆蓋率快速提升（目標(biāo)

100%，當(dāng)前已達(dá)

90%），全國(guó)化擴(kuò)張勢(shì)能正盛。舍得酒業(yè)：2021H1

公司繼續(xù)加大空白市場(chǎng)招商鋪貨力度，

批發(fā)代理渠道實(shí)現(xiàn)收入

20.1

億元，占比達(dá)到

91.83%，同比大幅增長(zhǎng)

153.57%；2021H1

公司經(jīng)銷(xiāo)商凈增加

283

家，Q2

凈增加

103

家。2021H1

省內(nèi)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)

174.63%，省外

市場(chǎng)同比增長(zhǎng)

146.03%，公司“聚焦川冀魯豫、提升東北西北、突破華東華南”的全國(guó)

化布局策略成效顯著。同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)渠道亦有明顯發(fā)力增強(qiáng)渠道全面立體性，2021H1

電商

渠道收入實(shí)現(xiàn)同比大幅增長(zhǎng)

233.47%。古井貢酒：2021H1

安徽大本營(yíng)所在的華中市場(chǎng)實(shí)

現(xiàn)營(yíng)收

60.25

億元，同比增長(zhǎng)

23.54%，華北/華南市場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

5.05/4.72

億元，分別

同增

40.30%/67.51%，華北+華南市場(chǎng)收入貢獻(xiàn)提升

2.31pct至

13.93%，省外市場(chǎng)開(kāi)拓快

速推進(jìn)。公司繼續(xù)加大招商力度，2021H1

華中/華北/華南經(jīng)銷(xiāo)商凈增加

213/83/32

家。洋

河股份：2021H1

省內(nèi)/省外分別貢獻(xiàn)收入

72.25/79.29

億元，同比+16.27%/+17.54%，占比

分別為

47.67%/52.33%，省外市場(chǎng)增速略高于省內(nèi)，省內(nèi)省外整體上均衡發(fā)展。省內(nèi)/省

外經(jīng)銷(xiāo)商分別凈增加

51/61

家至

3167/5996

家。公司在江蘇省內(nèi)渠道布局已初步完成，

省內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，省外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，其中河南、山東、安徽等市場(chǎng)是渠道工作的重

點(diǎn)。水井坊：公司省外南區(qū)/北區(qū)/東區(qū)收入增速領(lǐng)先，剔除

2020

年基數(shù)效應(yīng)后，較

2019H1

分別同比+38%/+16%/+14%；省內(nèi)所在西區(qū)收入下滑

8%，主因省內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈。毛利率方面，2021H1

次高端酒企毛利率均同比提升，舍得酒業(yè)、山西汾酒、水井坊

毛利率提升幅度居前，主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與部分產(chǎn)品提價(jià)。2021Q2

次高端酒企毛

利率水平加速提升，水井坊同比大幅提升

12.4%主要受去年同期低基數(shù)影響，汾酒、酒

鬼酒同比提升

6.30%/5.16%表現(xiàn)亮眼。3.2

費(fèi)用率整體下行，業(yè)績(jī)彈性凸顯次高端利潤(rùn)彈性凸顯。2021H1

次高端

6

家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

122.07

億元，同

比增長(zhǎng)

43.91%，Q2

單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

43.59

億元，同比大幅增長(zhǎng)

89.09%，業(yè)績(jī)彈

性凸顯，且

Q2

利潤(rùn)加速釋放。舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒、山西汾酒利潤(rùn)增速居前，剔

除

2020H1

疫情影響，從

2019H1-20121H1

兩年平均復(fù)合增速來(lái)看，依然是舍得、水井坊、

酒鬼酒、汾酒業(yè)績(jī)彈性更大。費(fèi)用端，整體來(lái)看，次高端酒企

2021H1

費(fèi)用率同比下降，主因動(dòng)銷(xiāo)恢復(fù)、費(fèi)用投

放效率提升，收入端高速增長(zhǎng)。山西汾酒

2021H1

銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比-3.4/-2.4pct至

16.73%/3.89%，規(guī)模效益持續(xù)顯現(xiàn)。舍得酒業(yè)同樣在收入端高速增長(zhǎng)背景下費(fèi)用率錄

得顯著降幅。雖上半年多數(shù)酒企費(fèi)用投放正常，水井坊為深入實(shí)施高端化戰(zhàn)略，加大在

電視節(jié)目、體育活動(dòng)中的品牌露出力度，同時(shí)承辦糖酒會(huì)及相關(guān)活動(dòng)，積極宣傳高端品

牌形象，短期費(fèi)用投放較多，2021H1

銷(xiāo)售費(fèi)用/管理費(fèi)用率分別為

31.75%/8.96%，其中

Q2

確認(rèn)銷(xiāo)售費(fèi)用

3.15

億元，同比大幅增長(zhǎng)

159.1%，銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)

52.72%，管理費(fèi)用

率高達(dá)

17.37%，顯著高于往年正常水平（2020Q2

收入受疫情沖擊明顯導(dǎo)致費(fèi)用率高基

數(shù)，2021Q2

收入正?；４胃叨擞芰μ嵘?，Q2

盈利改善更明顯。從凈利率表現(xiàn)來(lái)看，次高端子板塊

2021H1

毛利率整體同比提升

1.97pct，Q2

提升

6.20pct，舍得、水井坊、汾酒上半年凈利

率提升在

5

個(gè)百分點(diǎn)以上，其中汾酒

Q2

加速釋放利潤(rùn)，單季度凈利潤(rùn)率同比提升

15.32%，

較疫情前2019Q2提升15.25pct。舍得酒業(yè)2021H1毛利率較疫情前2019H1提升14.83pct。

洋河股份上半年凈利率同比下滑

3.77%，主要受到

Q1

公允價(jià)值變動(dòng)的不利影響，白酒主

業(yè)盈利能力實(shí)則提升，Q2

凈利率同比提升

2.20%。上半年次高端銷(xiāo)售回款表現(xiàn)亮眼，舍得酒業(yè)、酒鬼酒、水井坊回款實(shí)現(xiàn)翻倍以上增

長(zhǎng)，洋河股份、山西汾酒銷(xiāo)售回款同樣高速增長(zhǎng)，報(bào)表反映次高端動(dòng)銷(xiāo)強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)。預(yù)收

款方面，除酒鬼酒

Q2

末環(huán)比

Q1

增幅明顯外，其他酒企漲跌各現(xiàn)，整體變化不大。對(duì)下

半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的判斷需緊密跟蹤當(dāng)季度動(dòng)銷(xiāo)情況。4

中端及大眾酒：內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)較弱，酒企間分化明顯整體來(lái)看，中端與大眾白酒表現(xiàn)分化，行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力相對(duì)較弱。收入端，2020

年中端及大眾白酒的消費(fèi)場(chǎng)景受疫情沖擊較多，2021H1

中端及大眾白酒整體回暖，營(yíng)收整體同比增長(zhǎng)

15.66%，其中收入規(guī)模居前的順鑫農(nóng)業(yè)增速仍然為負(fù)，區(qū)域白酒龍頭今世

緣、口子窖表現(xiàn)較好。對(duì)比疫情前同期水平，中端及大眾白酒子行業(yè)增長(zhǎng)

7.90%，顯著

慢于白酒行業(yè)整體增速。利潤(rùn)端，2021H1

子行業(yè)整體同比增長(zhǎng)

33.30%，同比

2019H1

僅

微增

0.38%，但

Q2

利潤(rùn)增速邊際提升。公司間表現(xiàn)分化，相較于

2019H1，規(guī)模較小的

青青稞酒利潤(rùn)彈性凸顯，金徽酒、迎駕貢酒與今世緣也有較大增長(zhǎng)。區(qū)域酒龍頭次高端化進(jìn)展較好，乘消費(fèi)升級(jí)東風(fēng)，核心產(chǎn)品貢獻(xiàn)顯著。今世緣：今

年以來(lái)公司加大力度推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，集中資源培育定位較高的

V系列產(chǎn)品，對(duì)其構(gòu)

建價(jià)格體系、渠道體系和消費(fèi)者培育體系，渠道開(kāi)拓效果較好，品牌知名度得到顯著提

升；同時(shí)推出四開(kāi)國(guó)緣新品，完成產(chǎn)品升級(jí)迭代，并在營(yíng)銷(xiāo)上發(fā)力配合，取得了較好的

推廣效果。報(bào)表端，2021H1

今世緣高端與次高端核心產(chǎn)品所屬的特

A+/特

A類(lèi)產(chǎn)品分別

實(shí)現(xiàn)收入

25.29/10.12

億元，同比+49.74%/+12.79%，特

A+收入高速增長(zhǎng)，收入占比進(jìn)一

步提升至

65.91%（同比提升

7.78%），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，充分受益于次高端擴(kuò)容紅利。

迎駕貢酒：次高端生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品加快內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)，占位安徽省白酒消費(fèi)主流價(jià)格

帶。受益于次高端行業(yè)擴(kuò)容、前期渠道改革與品牌建設(shè)紅利釋放，上半年洞

6、洞

9

產(chǎn)品

放量明顯，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，同時(shí)洞

16、洞

20

處于培育期積蓄勢(shì)能，未來(lái)有進(jìn)一步

提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的潛力。5

行業(yè)基本面整體穩(wěn)健，布局白酒優(yōu)質(zhì)標(biāo)的5.1

白酒中報(bào)充分行業(yè)發(fā)展特征以及公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略選擇我們認(rèn)為，高端穩(wěn)健增長(zhǎng)、次高端成長(zhǎng)性凸顯是表象，是行業(yè)發(fā)展特征以及公司經(jīng)

營(yíng)戰(zhàn)略選擇的結(jié)果。高端方面，高端白酒消費(fèi)人群經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，高端白酒需求本

身具備較強(qiáng)的穩(wěn)定性，同時(shí)由于行業(yè)壁壘較高，需要超強(qiáng)的品牌力以及過(guò)硬的產(chǎn)品品質(zhì)

作為基礎(chǔ)，行業(yè)格局較為穩(wěn)定。長(zhǎng)期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)、中產(chǎn)及以上階級(jí)人群擴(kuò)

容、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)共同推動(dòng)高端白酒需求側(cè)擴(kuò)容，而供給側(cè)高品質(zhì)白酒產(chǎn)能稀缺意

味著高端白酒價(jià)格帶仍有上移空間，預(yù)計(jì)未來(lái)高端白酒行業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。次高端方面，受益于高端白酒價(jià)格帶上移以及消費(fèi)升級(jí)浪潮推動(dòng)，次高端白酒具備

較大的行業(yè)擴(kuò)容空間，因此

2021

年上半年，在疫情修復(fù)需求回補(bǔ)疊加高端白酒高景氣向

下傳導(dǎo)的共同作用下，次高端迎來(lái)百花齊放的繁榮發(fā)展時(shí)期。但次高端白酒的行業(yè)壁壘相對(duì)較低，全國(guó)化次高端品牌、區(qū)域龍頭酒企以及眾多醬酒新入局者均在次高端戰(zhàn)場(chǎng)角

力，競(jìng)爭(zhēng)格局略遜于高端白酒。部分酒企已成功探索出適合的戰(zhàn)略路徑，當(dāng)前緊抓行業(yè)

發(fā)展機(jī)遇期增強(qiáng)自身勢(shì)能并逐步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，因此在行業(yè)景氣上行時(shí)期展現(xiàn)出更強(qiáng)的

成長(zhǎng)性。中端及大眾酒方面，上半年行業(yè)整體恢復(fù)性增長(zhǎng)，主因去年中低端白酒消費(fèi)受疫情

影響較多。在白酒行業(yè)整體量不增的大背景下，中端及大眾白酒內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能較弱，酒

企增長(zhǎng)主要靠提升市場(chǎng)份額以及上延至次高端價(jià)格帶參與增量競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)繼續(xù)

分化。從中報(bào)反映出的不同價(jià)格帶酒企戰(zhàn)略重點(diǎn)來(lái)看，高端品牌的運(yùn)營(yíng)已相對(duì)成熟，產(chǎn)品

結(jié)構(gòu)優(yōu)化與渠道體系優(yōu)化是高端酒企進(jìn)一步提升盈利能力的主要驅(qū)動(dòng)力；而次高端品牌

加速搶占更高產(chǎn)品價(jià)格帶，并普遍加大招商力度進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張，高端化+全國(guó)化依然是次

高端未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)；其他區(qū)域龍頭酒企重點(diǎn)打造并推廣產(chǎn)品矩陣中的次高端

產(chǎn)品，渠道方面主要進(jìn)行省內(nèi)渠道精耕，并逐步有序拓展省外市場(chǎng)。5.2

情緒擾動(dòng)估值回落，行業(yè)基本面依然堅(jiān)挺政策風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂情緒持續(xù)發(fā)酵，白酒板塊估值明顯回落。7

月底政策層對(duì)于其他行業(yè)

的嚴(yán)監(jiān)管引發(fā)恐慌情緒，疊加此前白酒消費(fèi)稅征收端后移的傳聞一直存在，市場(chǎng)擔(dān)憂對(duì)

白酒行業(yè)的不利政策也將出現(xiàn)。8

月中旬國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局價(jià)監(jiān)競(jìng)爭(zhēng)局召開(kāi)白酒市場(chǎng)

秩序監(jiān)管座談會(huì)，擔(dān)憂情緒再度發(fā)酵，白酒板塊大幅受挫。對(duì)于主要的行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，我們的觀點(diǎn)如下：1.

理性看待白酒座談會(huì)的召開(kāi)，

政策層維護(hù)市場(chǎng)秩序?qū)⒗眯袠I(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。座談會(huì)就資本大量進(jìn)入醬酒產(chǎn)業(yè)以及部分名

酒價(jià)格過(guò)快上漲問(wèn)題征集多方意見(jiàn)，旨在維護(hù)白酒市場(chǎng)秩序，有助于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。

座談會(huì)召開(kāi)的背景為近兩年來(lái)醬酒熱度高漲，需求擴(kuò)張疊加產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)豐厚吸引

大量資本入局，茅臺(tái)鎮(zhèn)小醬酒企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)并存在產(chǎn)能無(wú)序擴(kuò)張問(wèn)題，醬酒價(jià)格在渠道

累庫(kù)、資本助推背景下持續(xù)上漲，為白酒行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展積聚了一定風(fēng)險(xiǎn)；此外，近期茅

臺(tái)酒批價(jià)上漲較快亦引發(fā)對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。有關(guān)部門(mén)關(guān)注到當(dāng)前行業(yè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，有利

于維護(hù)行業(yè)發(fā)展秩序，促進(jìn)行業(yè)中長(zhǎng)期良性增長(zhǎng)與良性競(jìng)爭(zhēng)，頭部酒企將最為受益。此

外，本次會(huì)議以座談會(huì)形勢(shì)召開(kāi)，邀請(qǐng)酒企、行業(yè)專(zhuān)家、資本市場(chǎng)人士等多方人士參與

討論，屬于常規(guī)性座談，而非出臺(tái)明確政策打壓白酒行業(yè)、限制白酒價(jià)格。2.

消費(fèi)稅征

收后移加劇行業(yè)分化，龍頭酒企受影響有限，政策落地仍需時(shí)間。消費(fèi)稅征收端后移對(duì)酒企的影響不宜一概而論。頂級(jí)名優(yōu)白酒品牌力極強(qiáng)、需求旺盛而供給相對(duì)稀缺，渠道

價(jià)差大且酒企對(duì)于渠道有極強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)，因而具備將稅基擴(kuò)大壓力轉(zhuǎn)嫁至渠道的能力，

企業(yè)盈利能力本身幾乎不受影響。對(duì)于采取渠道全控價(jià)模式的企業(yè)而言，消費(fèi)稅征收端

后移并不會(huì)導(dǎo)致稅負(fù)增加，因此稅收政策改革對(duì)其影響有限。對(duì)于其他酒企而言，受消

費(fèi)稅政策改變的影響取決于對(duì)渠道話語(yǔ)權(quán)的強(qiáng)弱，其根本決定因素是品牌力。因此，我

們認(rèn)為消費(fèi)稅政策改變將加