風(fēng)險投資退出機制

論風(fēng)險投資退出機制風(fēng)險投資（VentureCapital），是一種風(fēng)靡全球的投資方式。國際上權(quán)威機構(gòu)的定義分別是[1]：根據(jù)全美風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種股權(quán)資本；相比之下，經(jīng)濟合作和發(fā)展組織（OECD）的定義則更為寬泛，即凡是以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險投資。

從投資行為的角度來講，風(fēng)險投資是把資本投向蘊藏著失敗風(fēng)險的高新技術(shù)研究開發(fā)領(lǐng)域的過程。從運作方式看，是指由專業(yè)人才管理下的投資中介向具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險資本的過程，也是協(xié)調(diào)風(fēng)險投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系，利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的一種投資機制。

我國正在進入一個科技快速發(fā)展的新紀(jì)元，要想使高科技企業(yè)在世界競爭中占有一席之地，就必須建立我國的風(fēng)險投資體系以推動高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。對于目前存在的問題，很多人提到了融資和蛻資渠道較窄、政府資金過多、投資規(guī)模不大、法律不完善、政策不到位、操作不規(guī)范、缺乏高水平的風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資家等等。對加快發(fā)展中國的風(fēng)險投資有很好的啟發(fā)。但是我認為，風(fēng)險投資的退出機制在整個風(fēng)險投資體系中處于核心地位。因為風(fēng)險投資是高風(fēng)險與高收益的結(jié)合，而高收益必須通過一定的退出渠道實現(xiàn)。為了實現(xiàn)投資者的目的，就要求市場上有健全的退出機制，讓投資者能夠順利的把資金撤出。中國人民大學(xué)風(fēng)險投資發(fā)展研究中心的最新調(diào)查顯示，我國風(fēng)險投資出現(xiàn)新趨勢，政府投入在我國風(fēng)險投資中的比例從2000年7月的70％降低到2006年7月的32.9％，非政府資金第一次獲得優(yōu)勢比例。由此可見，我國的風(fēng)險資本的融資渠道正在拓寬，投資主體也正在向多元化發(fā)展，然而與此相對的風(fēng)險投資退出機制卻仍然沒有建立。風(fēng)險資本退出渠道狹窄將成為發(fā)展風(fēng)險投資最大的障礙。因此我們有必要重點關(guān)注這一問題。以下我首先將從風(fēng)險投資的運作機理入手分析其退出機制。風(fēng)險投資的運作機理可以用風(fēng)險投資的運作圖（如圖1）的形式概括：

風(fēng)險投資的運作主要涉及投資主體(投資者)、中介機構(gòu)(風(fēng)險投資公司)與投資對象(風(fēng)險企業(yè))三個主要組成部分，三者在風(fēng)險投資的運作過程中各自發(fā)揮著自己的作用。分析一下上圖中風(fēng)險投資的整個運作流程，可以清晰的看到，要使風(fēng)險資本能夠循環(huán)產(chǎn)生利潤的關(guān)鍵就是風(fēng)險資本的退出機制。如果缺少了這一環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資活動的鏈條就會中斷，風(fēng)險投資就無法實現(xiàn)投資增值和良性循環(huán)，也就無法吸引社會資本加入風(fēng)險投資的行列。風(fēng)險投資退出機制的意義具體來說主要可以體現(xiàn)在以下幾點：

首先，風(fēng)險資本的退出途徑也是其實現(xiàn)收益的途徑。其次，風(fēng)險資本最根本的特征不僅僅在于它敢冒風(fēng)險將資金投入到前景不明的產(chǎn)品或領(lǐng)域，更重要的是其資本和投資活動的循環(huán)流動性。再次，風(fēng)險投資退出機制為風(fēng)險投資活動提供了一種客觀的評價方法。另外一個凸現(xiàn)風(fēng)險投資退出機制重要意義的地方是，由于風(fēng)險投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險，使風(fēng)險投資項目和非風(fēng)險投資項目相比更容易失敗。風(fēng)險企業(yè)很難保持長期的高速成長，風(fēng)險資本要想獲得最高的回報就必須在被投資企業(yè)結(jié)束高速成長前退出投資以獲得高額資本收益。一旦風(fēng)險投資項目失敗，不僅不能使資本得到增值，連收回本金也將成為很大的問題。因此一個便捷暢通的退出機制將幫助風(fēng)險資本最大程度的避免損失。

三..國外的風(fēng)險投資退出機制

從國外的風(fēng)險投資發(fā)展模式來看，主要可以歸納為以銀行為中心的日德模式以及以證券市場為中心的美國模式。日本、德國的風(fēng)險投資體系以銀行為中心，風(fēng)險企業(yè)習(xí)慣于從隸屬于集團的投資公司和銀行尋求資金的來源。一般認為，企業(yè)公開發(fā)行股票是風(fēng)險資本的最佳收獲方式。在日、德這種以大公司、大銀行為投資主體的模式下，市場結(jié)構(gòu)中以大企業(yè)和企業(yè)集團為主，風(fēng)險企業(yè)要達到符合OTC市場的標(biāo)準(zhǔn)是相當(dāng)困難的。由于缺乏一個比較具規(guī)模的活躍的小盤股市場，風(fēng)險資本的退出主要以企業(yè)并購和股份回購為主，缺乏一個對企業(yè)家進行激勵的機制，一定程度上制約了風(fēng)險資本市場的發(fā)展。

可見，日本的機制是缺乏效率的。而以證券市場為中心的美國模式更加有利于風(fēng)險資本的退出和風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展。以下將著重介紹美國模式。

美國的風(fēng)險投資成功的主要經(jīng)驗之一就在于其發(fā)達的多層次的資本市嘗產(chǎn)權(quán)交易市場為風(fēng)險資本提供了多渠道的退出變現(xiàn)方式。美國的退出方式主要有三大類，即公開上市、出售，以及資產(chǎn)清算。第一一，，公公開開上上市市即即首首次次公公開開發(fā)發(fā)行行(IPO，即即InitialPublicOffering)。第二二，，出出售售。。出出售售包包含含售售出出和和股股權(quán)權(quán)回回購購兩兩種種形形式式。。第三三，，清清算算或或破破產(chǎn)產(chǎn)。。四．．中中國國的的風(fēng)風(fēng)險險投投資資退退出出機機制制從從某某種種角角度度看看，，中中國國的的風(fēng)風(fēng)險險投投資資是是在在1998年民民建建中中央央““1號提提案案””以以后后才才真真正正發(fā)發(fā)展展起起來來的的。。據(jù)據(jù)中中國國科科技技金金融融學(xué)學(xué)會會統(tǒng)統(tǒng)計計，，到到1999年9月，，全全國國一一共共有有92家風(fēng)風(fēng)險險投投資資企企業(yè)業(yè)，，資資金金74億元元。。而而到到2006年底底，，據(jù)據(jù)中中新新社社記記者者在在““二二00五成成都都·西部部投投資資論論壇壇””的的報報道道，，中中國國有有風(fēng)風(fēng)險險投投資資公公司司已已經(jīng)經(jīng)近近四四百百家家，，投投資資資資本本總總額額超超過過了了六六百百億億元元人人民民幣幣。?？煽梢娨婏L(fēng)風(fēng)險險投投資資的的發(fā)發(fā)展展勢勢頭頭十十分分迅迅猛猛。。但是是更更應(yīng)應(yīng)該該看看到到，，我我國國的的風(fēng)風(fēng)險險投投資資仍仍然然處處于于起起步步階階段段。。資資料料分分析析顯顯示示我我國國每每年年2萬多多項項的的盛盛部部級級以以上上高高新新技技術(shù)術(shù)成成果果，，只只有有不不足足15％能能夠夠真真正正實實現(xiàn)現(xiàn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化。。已已經(jīng)經(jīng)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化化的的科科技技成成果果中中，，資資金金自自籌籌占占56％，，國國家家貸貸款款占占26.8％，，風(fēng)風(fēng)險險投投資資只只占占2.3％。。這這表表明明中中國國的的風(fēng)風(fēng)險險投投資資還還遠遠遠遠沒沒有有擔(dān)擔(dān)負負起起本本應(yīng)應(yīng)承承擔(dān)擔(dān)的的責(zé)責(zé)任任。。而而影影響響中中國國風(fēng)風(fēng)險險投投資資業(yè)業(yè)發(fā)發(fā)展展的的關(guān)關(guān)鍵鍵性性問問題題之之一一就就是是退退出出機機制制不不健健全全、、退退出出渠渠道道不不暢暢通通。。從從上上述述的的國國際際比比較較看看來來，，在在建建立立我我國國風(fēng)風(fēng)險險投投資資退退出出機機制制的的過過程程中中，，我我們們必必須須借借鑒鑒國國外外尤尤其其是是美美國國的的成成功功經(jīng)經(jīng)驗驗。。然然而而，，風(fēng)風(fēng)險險投投資資的的興興起起不不能能不不依依賴賴于于我我國國的的國國情情現(xiàn)現(xiàn)狀狀、、制制度度條條件件，，因因而而也也要要受受到到這這些些條條件件的的約約束束和和限限制制，，因因此此必必須須立立足足于于我我國國的的現(xiàn)現(xiàn)實實情情況況，，在在探探索索中中建建立立適適合合中中國國經(jīng)經(jīng)濟濟運運行行機機制制的的退退出出模模式式。㈠.IPO1．從主板板市場來來看主主板市市場進入入門檻過過高，對對上市公公司在歷歷史、規(guī)規(guī)模、業(yè)業(yè)績、行行業(yè)等方方面都有有嚴(yán)格規(guī)規(guī)定，中中小風(fēng)險險企業(yè)很很難達到到這樣的的條件。。2．從二板板市場來來看⑴⑴.二板市場場的成長長和發(fā)展展，客觀觀上取決決于它本本身成長長發(fā)展的的條件和和環(huán)境，，尤其是是證券券市場場的規(guī)范范程度以以及高新新技術(shù)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)風(fēng)險投資資的發(fā)達達程度。。在中國國的風(fēng)險險投資體體制、資資本市場場和高新新技術(shù)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)尚未未達到一一定的發(fā)發(fā)達程度度，尤其其是證券券市場還還不夠規(guī)規(guī)范以前前，貿(mào)然然開辟二二板市場場將會帶帶來很高高的風(fēng)險險。雖然如如此，，IPO這種國國際公公認的的黃金金退出出方式式在中中國目目前的的現(xiàn)實實條件件下也也并非非無所所作為為，可可以依依據(jù)現(xiàn)現(xiàn)實的的情況況利用用間接接的方方法作作一些些變通通。⒈利用用“殼殼”資資源鑒鑒于于以上上的分分析，，風(fēng)險險投資資主體體可以以對IPO作一些些變通通，利利用““殼資資源””取得得利益益，我我認為為這是是目前前比較較實際際的風(fēng)風(fēng)險投投資退退出方方式。。風(fēng)險險投資資主體體可以以先預(yù)預(yù)先取取得對對某些些“殼殼”上上市公公司的的控制制權(quán)、、支配配權(quán)，，一旦旦接受受風(fēng)險險資本本的企企業(yè)孵孵化成成熟，，即可可以將將所投投入的的風(fēng)險險資本本以至至更多多的資資本注注入或或轉(zhuǎn)入入“殼殼化””的上上市公公司中中，從從而完完成風(fēng)風(fēng)險投投資的的回報報與增增值過過程，，即買買殼上上市⒉．海外外上市市可可以將將風(fēng)險險投資資退出出的渠渠道選選擇在在海外外，即即在海海外創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板板市場場上市市。對對風(fēng)險險投資資來說說，重重要的的是能能夠有有效地地實現(xiàn)現(xiàn)資本本退出出，至至于退退出的的市場場設(shè)在在哪里里并不不重要要。而而且許許多國國外市市場對對其它它國家家公司司的上上市持持積極極歡迎迎態(tài)度度。㈡．出售售⒈風(fēng)險險企業(yè)業(yè)的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不不明晰晰。⒉產(chǎn)權(quán)權(quán)評估估機構(gòu)構(gòu)和產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交交易市市場不不發(fā)達達⒊法律律不完完善。。因此，，要大大力推推進出出售的的方式式，一一方面面風(fēng)險險企業(yè)業(yè)在成成立之之初，，就嚴(yán)嚴(yán)格按按照現(xiàn)現(xiàn)代企企業(yè)制制度的的要求求，建建立產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清清晰的的企業(yè)業(yè)，從從一開開始就就避免免因產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不不清所所帶來來的問問題；；另一一方面面要完完善企企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交交易市市嘗建建立產(chǎn)產(chǎn)權(quán)評評估機機構(gòu)。。將區(qū)區(qū)域性性的股股權(quán)交交易市市場一一關(guān)了了之并并不是是最佳佳選擇擇，應(yīng)應(yīng)該在在清理理整頓頓的基基礎(chǔ)上上，設(shè)設(shè)立并并逐步步開放放全國國性的的、為為中小小企業(yè)業(yè)融資資服務(wù)務(wù)的股股權(quán)交交易市市場，，發(fā)揮揮其有有利的的一方方面，，消除除其不不利的的影響響。同同時，，盡快快制定定《風(fēng)險投投資法法》，并對對一些些現(xiàn)有有法律律條文文加以以修改改是有有必要要的。。㈢．利用用場外外交易易市場場縱觀目目前我我國的的市場場狀況況，我我國幾幾乎不不存在在場外外交易易市場場，即即使有有其規(guī)規(guī)模也也相當(dāng)當(dāng)小，，且十十分不不規(guī)范范，但但它仍仍是一一種比比較適適合中中國風(fēng)風(fēng)險投投資發(fā)發(fā)展現(xiàn)現(xiàn)狀的的產(chǎn)權(quán)權(quán)交易易方式式。可可以考考慮在在一定定范圍圍內(nèi)設(shè)設(shè)立風(fēng)風(fēng)險投投資項項目和和風(fēng)險險投資資企業(yè)業(yè)的場場外交交易，，作為為一種種過渡渡時期期的試試點。。㈣．破破產(chǎn)清清算我認為為在這這特殊殊的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌時時期，，暫時時可以以運用用一些些權(quán)宜宜之計計來推推動我我國風(fēng)風(fēng)險投投資業(yè)業(yè)的發(fā)發(fā)展。。最可可行的的是先先利用用“殼殼”資資源、、場外外交易易、海海外上上市這這些退退出方方式，，使風(fēng)風(fēng)險投投資業(yè)業(yè)不至至于因因為退退出機機制的的缺乏乏而停停滯不不前；；同時時更要要清醒醒地看看到我我國在在風(fēng)險險投資資內(nèi)在在運行行機制制和外外部環(huán)環(huán)境的的缺陷陷和差差距，，不斷斷創(chuàng)造造人才才、科科技、、社會會經(jīng)濟濟、法法律等等各方方面的的條件件，逐逐步掃掃除障障礙，，促進進退出出機制制的完完善。。例如提提供寬寬松且且可行行的法法律和和財會會、稅稅收等等政策策環(huán)境境，吸吸引多多渠道道、多多方面面的資資金進進入風(fēng)風(fēng)險投投資市市場；；建立立符合合法律律與投投資習(xí)習(xí)慣的的資金金組織織形式式；完完善中中介服服務(wù)機機構(gòu)體體系，，包括括行業(yè)業(yè)自律律組織織、科科技項項目評評估機機構(gòu)、、技術(shù)術(shù)經(jīng)紀(jì)紀(jì)機構(gòu)構(gòu)、風(fēng)風(fēng)險投投資咨咨詢顧顧問機機構(gòu)、、法律律與會會計服服務(wù)機機構(gòu)等等；培培養(yǎng)有有冒險險創(chuàng)新新的精精神、、誠實實經(jīng)營營的信信用環(huán)環(huán)境以以及尊尊重個個人價價值和和權(quán)益益的人人文環(huán)環(huán)境。。一旦旦各方方面的的條件件成熟熟，就就應(yīng)該該不失失時機機地建建立多多層次次、多多渠道道的風(fēng)風(fēng)險投投資退退出機機制，，如開開辟二二板市市場等等，使使風(fēng)險險資本本能夠夠通過過更加加寬闊闊暢通通的渠渠道獲獲得投投資利利益，，并且且實現(xiàn)現(xiàn)與資資本市市嘗科科學(xué)技技術(shù)的的共同同發(fā)展展從風(fēng)險險投資資的運運作機機理可可以看看出，，風(fēng)險險投資資的退退出機機制對對風(fēng)險險投資資的最最終成成敗有有著舉舉足輕輕重的的作用用。而而影響響中國國風(fēng)險險投