醫(yī)美行業(yè)之愛美客研究報告

醫(yī)美行業(yè)之愛美客研究報告愛美客：中國領(lǐng)先的醫(yī)療美容創(chuàng)新產(chǎn)品提供商愛美客是中國領(lǐng)先的醫(yī)療美容創(chuàng)新產(chǎn)品提供商。公司前身為北京英之煌生物科技有限公司，成立于2004年，2005年更名為愛美客有限公司。公司立足于生物醫(yī)用軟組織修復材料的研發(fā)和轉(zhuǎn)化，是國內(nèi)生物醫(yī)用軟組織材料創(chuàng)新型的領(lǐng)先企業(yè)，已成功實現(xiàn)透明質(zhì)酸鈉填充劑系列產(chǎn)品及面部埋植線的產(chǎn)業(yè)化。公司在2009年成為國內(nèi)首家獲得國家食品藥品監(jiān)督管理局（CFDA）批準的注射用透明質(zhì)酸鈉III類醫(yī)療器械證書的企業(yè)，填補了醫(yī)美領(lǐng)域的空白；在2019年，再次成為國內(nèi)首家獲得NMPA（原CFDA）批準的面部埋植線III類醫(yī)療器械證書的企業(yè)；2020年9月，愛美客成功登陸A股市場。從營業(yè)收入來看，公司近年來持續(xù)維持高增長，2014-2020年CAGR為45%，2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入7.09億元，同比增長27.2%。從凈利潤來看，2014-2020年CAGR為58%，增速大幅高于收入增速，2020年實現(xiàn)歸母凈利潤4.4億元，同比增長43.9%。從毛利率來看，大部分年份維持在90%左右高位，2020年實現(xiàn)毛利率92.2%，同比微降0.5pcts。從凈利率來看，2015年后逐年大幅上升，2020年達到歷史高位62%，同比增長7.2pcts。2021年后公司繼續(xù)高歌猛進，前三季度實現(xiàn)收入和利潤為10.23和7.08億元，分別同比增長120.3%和148%。同時，毛利率和凈利率繼續(xù)維持上升勢頭。從收入結(jié)構(gòu)來看，可分為：1）按產(chǎn)品拆分：2019年公司占比前三的產(chǎn)品分別為嗨體、愛芙萊和寶尼達，占比分別為43%、39%和12%，從歷史趨勢來看，嗨體、寶尼達自2017年后占比提升，其中嗨體提升速度最快，從2017年的15%提升至2019年的43%，愛芙萊、逸美等其他品類占比持續(xù)下降，預計該趨勢在2020年后將延續(xù)。2）按品類拆分：溶液類注射產(chǎn)品占據(jù)主導，2020年溶液類注射產(chǎn)品（以嗨體產(chǎn)品為主）、凝膠類注射產(chǎn)品、面部埋植線和化妝品的占比分別為63.1%、35.6%、0.3%和1.1%。根據(jù)2021H1數(shù)據(jù)，以上各品類占比分別為75.2%、23.4%、0.4%和1%，溶液類注射產(chǎn)品占比繼續(xù)提升。3）按渠道拆分：非公立醫(yī)療機構(gòu)（直銷）占據(jù)主導，2020年，公立醫(yī)療機構(gòu)（直銷）、非公立醫(yī)療機構(gòu)（直銷）和經(jīng)銷渠道的占比分別為0.3%、63.7%和35.9%。公司的產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率等指標均維持高位，募投項目有助于未來產(chǎn)能釋放。2017-2019年，公司的產(chǎn)能利用率分別為80.7%、98.6%和99.8%，產(chǎn)銷率分別為84.3%、94.8%和86.7%，均維持高位。公司募投項目中的“植入醫(yī)療器械生產(chǎn)線二期建設(shè)項目”有助于擴充公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能，其中愛芙萊、嗨體、逸美和寶尼達的規(guī)劃產(chǎn)能分別為127.87、220.87、10.33和1.64萬支。簡軍女士為公司實控人，持股比例為38%。截至2021年底，簡軍直接持有愛美客股份為30.96%，通過丹瑞投資、客至上投資和知行軍投資間接持股7.04%，合計持股比例為38%，其中客至上投資和知行軍投資為員工持股平臺，股份鎖定期為36個月。公司的高級管理團隊的核心成員具備豐富的跨行業(yè)經(jīng)驗，涵蓋醫(yī)療美容、科技、制藥、醫(yī)療器械等多個領(lǐng)域，平均從業(yè)約17年。執(zhí)行董事兼總經(jīng)理石毅峰先生在企業(yè)管理、銷售及營銷方面擁有20多年的經(jīng)驗，在上市產(chǎn)品的商業(yè)化方面發(fā)揮重要作用行業(yè)概況：處于高速增長期，未來前景廣闊國內(nèi)醫(yī)美市場處于高速增長期，非手術(shù)類醫(yī)美增速高于手術(shù)類。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)醫(yī)美市場規(guī)模為1,549億元，其中非手術(shù)類和手術(shù)類醫(yī)美市場規(guī)模費別為773億和776億元，2016-2020年兩者的復合增速分別為25.9%和13.5%，非手術(shù)類醫(yī)美大幅高于手術(shù)類醫(yī)美，未來該趨勢有望延續(xù)，2021E-2030E復合增速預計分別為17.6%和11.1%。我們認為，未來醫(yī)美行業(yè)主要的增長驅(qū)動包括：1）可支配收入增加及消費升級；2）人口結(jié)構(gòu)性變化；3）技術(shù)的迭代；4）社會對醫(yī)美接受度的提升。從年齡結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)美服務在年輕人群中滲透率較高。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)醫(yī)美消費各年齡段占比中，20-25歲人群占比最高達40%，其次為26-30歲占比達24%，從滲透率來看也有類似趨勢，20-25歲滲透率最高達7.7%，其次為26-30歲達4.9%，未來有望持續(xù)提升。根據(jù)新氧數(shù)據(jù)，多療程消費成為多數(shù)用戶選擇，20~25歲人群中使用2次及以上療程的占比從2019年的50.8%逐年上升至2021年51.9%，人均消費額有提升空間。進一步拆分非手術(shù)類醫(yī)美行業(yè)，玻尿酸（透明質(zhì)酸）和肉毒為兩大入門級注射類項目，市場規(guī)模遠大于其他品類。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年注射類玻尿酸和肉毒的市場規(guī)模（出廠價，僅統(tǒng)計合規(guī)市場）分別為49億和39億，2016-2020年復合增速分別為19.5%和27%，未來也將維持較高增速，2021E-2030E年復合增速預計為24.2%和22.1%。此外，新型產(chǎn)品例如聚左旋乳酸皮層填充劑（童顏針等）和面部埋植產(chǎn)品預計將實現(xiàn)高速增長，2030E市場規(guī)模有望達到40億和13億，預計2021E-2030E年復合增速分別為42.5%和69.5%。以玻尿酸為例，近年來隨著國內(nèi)品牌質(zhì)量的提升及技術(shù)的創(chuàng)新，疊加對于國內(nèi)消費者的深刻洞察，本土龍頭品牌正在崛起，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，愛美客、華熙生物和昊海生科的銷售金額占比逐年提升，其中愛美客從2017年的7%提升至2019年的10.1%。行業(yè)監(jiān)管逐步趨嚴，利好頭部企業(yè)。醫(yī)美終端機構(gòu)存在渠道和營銷亂象等問題，信息不對稱與高溢價普遍存在，2021年6月國家八部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)打擊非法醫(yī)療美容服務專項整治工作方案，整頓力度超過往年，行業(yè)監(jiān)管邊際趨嚴。我們認為，從中長期維度，加強監(jiān)管有利于行業(yè)健康有序發(fā)展，加速行業(yè)出清，也利好頭部、正規(guī)的醫(yī)美機構(gòu)和上游原料企業(yè)。公司核心競爭力產(chǎn)品矩陣完整且豐富，未來成長性看點充足與國內(nèi)競爭對手相比，公司合規(guī)產(chǎn)品（三類醫(yī)療器械證）數(shù)量最多。公司獲批產(chǎn)品包括5款基于透明質(zhì)酸鈉的皮膚填充劑（分別為逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一）、1款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑（濡白天使）和1款PPDO面部埋植線產(chǎn)品（緊戀）。公司產(chǎn)品基于對國內(nèi)消費者對于個人喜好和美學意識的深刻洞察，研發(fā)出滿足多樣化消費者需求的產(chǎn)品和解決方案，具體包括：生理特征差異：與西方人種相比，東亞人種皮膚、皮下脂肪等軟組織容量通常較多，皮膚更厚，皮膚毛發(fā)少、毛孔小，皮膚質(zhì)地更細嫩。審美偏好差異：東亞人群面部軟組織填充的要求，除容量增加之外更多要求打造立體感，填充塑型面部部位；此外，東亞人群對更白皙的膚色、更強的皮膚光澤及更光滑的質(zhì)地提出了更高的要求。多樣化需求程度高：國內(nèi)消費者需求的不只是標準化的醫(yī)療美容流程，更是個性化、精細化的醫(yī)療美容服務。具體表現(xiàn)在：單一產(chǎn)品的療程向綜合性的整體治療演變，全面部治療向局部精準治療演變，從面部向頸部及身體其他部位擴大演變等。此外，公司的產(chǎn)品矩陣滿足了消費者在不同的治療頻率和價格水平方面，對治療的注射深度、效果、部位和有效期限等方面的特定需求。消費者可以綜合使用公司產(chǎn)品作為整體美學解決方案，一次性解決多個層次的問題，美化面部和頸部容貌，具有優(yōu)越的軟組織填充、局部塑型和皮膚狀態(tài)改善效果。嗨體、愛芙萊和寶尼達貢獻了目前主要收入。2019年，嗨體、愛芙萊和寶尼達收入占比合計為94%，分別為43%、39%和12%。嗨體：2017-2019年收入復合增速達166%，是公司商業(yè)化最成功的產(chǎn)品，嗨體是國內(nèi)首款用于修復頸紋的皮膚填充劑，有撫平皺紋和緊致肌膚的效果，產(chǎn)品成分包括小分子非交聯(lián)玻尿酸、L--肌肽、氨基酸、維生素B2等多個增強成分。愛芙萊：2017-2019年收入復合增速達107%，是國產(chǎn)首款商業(yè)化的利多卡因皮膚填充劑。愛芙萊主要應用于真皮中層至深層填充，治療中、重度鼻唇溝，受益于利多卡因成分緩解注射時的疼痛及不適，治療體驗大幅提升。寶尼達：2017-2019年收入復合增速達17%，主要注射入真皮深層及皮下淺層，治療中重度額部皺紋及中重度鼻唇部皺紋，產(chǎn)品含有均勻分布的聚乙烯醇凝膠微球，可達到更有效及持久的改善效果，平均有效時間為一至兩年。寶尼達是國產(chǎn)首款商業(yè)化的具有長久填充效果的皮膚填充劑。中短期來看，嗨體、濡白天使、寶尼達是未來的主要增長點。嗨體系列產(chǎn)品：仍然在高速成長期，公司通過推出熊貓針、冭活泡泡針等擴展產(chǎn)品系列持續(xù)貢獻收入增量，其中熊貓針聚焦眼部衰老，目前市場上類似定位產(chǎn)品僅有中國臺灣雙美系列產(chǎn)品，我們認為熊貓針有望憑借嗨體系列產(chǎn)品累積下來的良好口碑、價格優(yōu)勢（終端售價大幅低于雙美）以及良好的競爭格局，實現(xiàn)收入的大幅增長。濡白天使：作為2021下半年新推出產(chǎn)品，潛力巨大。區(qū)別于傳統(tǒng)童顏針產(chǎn)品，濡白天使對原有品類進行了全面升級，包括采用預灌裝的形式，安全便捷，避免了凍干粉形態(tài)產(chǎn)品需要手動再次溶解及其可能帶來的污染的風險，產(chǎn)品本身配方也降低了由于左旋乳酸疏水性可能造成的團聚，避免遠期肉芽腫并發(fā)癥的發(fā)生，預計產(chǎn)品作用時間長達1年以上，滿足了消費者對于長效填充產(chǎn)品的需求。寶尼達：與濡白天使同樣屬于長效、再生類填充產(chǎn)品領(lǐng)域，我們認為寶尼達有望受益于2021年再生醫(yī)美集中上市帶來的熱度（包括濡白天使、華東醫(yī)藥少女針，長春圣博馬童顏針），2022年后有望實現(xiàn)加速增長。長期來看，在研產(chǎn)品儲備豐富，有望實現(xiàn)增長接力。肉毒素：公司于2018年9月與Huons簽訂協(xié)議，獨家授權(quán)公司在中國注冊和商業(yè)化其注射用A型肉毒素產(chǎn)品，公司負責在中國的臨床試驗和國家藥監(jiān)局注冊申請，目前在三期臨床實研階段。利拉魯肽注射液：公司正在開發(fā)用于慢性體重管理的利拉魯肽注射液在研產(chǎn)品，該藥物可作為肥胖或超重以及患有一種或多種體重相關(guān)疾?。ㄈ鏘I型糖尿?。┑某赡耆藴p少飲食熱量和增強體育鍛煉的輔助手段。公司于2020年7月獲得了該在研產(chǎn)品的IND申請批準，其目前于中國進入I期臨床試驗，預計于2022年進入II期臨床試驗。公司其他在研產(chǎn)品包括醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠（臨床試驗階段）、第二代埋植線產(chǎn)品（臨床前在研）、注射用透明質(zhì)酸酶（臨床前在研）、脫氧膽酸（已完成臨床研究）、利多卡因丁卡因乳膏（已完成臨床研究）等。自研+外部合作，研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動公司快速成長截至2021年3月31日，公司擁有一支由99人組成的研發(fā)團隊，占員工總數(shù)達24.3%，核心研發(fā)人員平均擁有超過8年的醫(yī)美相關(guān)工作經(jīng)驗，研發(fā)及生產(chǎn)技術(shù)人員背景涵蓋生物工程、高分子化學與物理、制藥工程等專業(yè)，其中47名成員擁有碩士或以上學位，占研發(fā)團隊的47.5%。2020年公司研發(fā)費用為6,180萬元，同比增長27%，2016-2020CAGR為47%，在公司收入實現(xiàn)高增的背景下，公司研發(fā)費用率始終維持在高位，2020年達8.7%。公司預計將投入1.19億元，在北京平谷區(qū)建設(shè)一個新的創(chuàng)新醫(yī)療材料及器械研發(fā)中心，總樓面面積約4,668平方米。研發(fā)中心將包括一個醫(yī)用材料研究及創(chuàng)新實驗室及一個醫(yī)療器械研究及創(chuàng)新實驗室，將提升公司的研發(fā)能力，促進配方和工藝的研究，并提升新產(chǎn)品開發(fā)水平。上市產(chǎn)品基于五大核心技術(shù)，實現(xiàn)針對不同適應癥的獨特效果。經(jīng)過多年積累，公司擁有較高技術(shù)壁壘，包括制備技術(shù)及制造工藝，保證公司能夠批量生產(chǎn)始終如一的高質(zhì)量及差異化特征的產(chǎn)品，截至2021H1，公司累積注冊了42項專利，其中23項為發(fā)明專利。此外，公司建立了針對醫(yī)療器械和藥物的研發(fā)平臺，具體包括：醫(yī)療器械研發(fā)平臺：主要專注于第三類醫(yī)療器械所用技術(shù)的開發(fā)（包括與天然和合成高分子可生物降解材料相關(guān)的技術(shù)）及創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品（例如具有不同屬性和適應癥的皮膚填充劑）。藥物研發(fā)平臺：主要專注于公司利拉魯肽注射液等在研生物藥品以及如脫氧膽酸注射液的在研化學藥品的開發(fā)。此外，公司積極與大量業(yè)務伙伴及外部研究機構(gòu)開展深度合作。公司與國內(nèi)外提供前景可期的產(chǎn)品或在研產(chǎn)品、擁有行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)和互補知識的業(yè)務伙伴開展合作，具體包括：東方醫(yī)療--埋植線產(chǎn)品：2020年2月，公司與東方醫(yī)療（韓國的醫(yī)療器械產(chǎn)品制造商）成立了合資企業(yè)東方美客。根據(jù)合資協(xié)議，東方醫(yī)療將其埋植線產(chǎn)品相關(guān)的專有技術(shù)及制造工藝交付給東方美客，東方美客將成為上述技術(shù)在中國申請專利后的相關(guān)專利持有人。由東方美客負責該相關(guān)產(chǎn)品在中國的產(chǎn)品開發(fā)、臨床、國家藥監(jiān)局注冊申請和生產(chǎn)，并將于該產(chǎn)品商業(yè)化之后進行銷售。東方美客將是東方醫(yī)療在中國區(qū)域內(nèi)埋植線產(chǎn)品唯一且排他的合作方。HuonsCo.,Ltd—肉毒素產(chǎn)品：2018年9月，公司與HuonsCo.,Ltd.（韓國的醫(yī)療器械、藥物及其他健康產(chǎn)品制造商）簽訂了一項獨家授權(quán)協(xié)議，HuonsCo.,Ltd.授予公司在中國注冊及商業(yè)化將在韓國生產(chǎn)的注射用A型肉毒毒素在研產(chǎn)品的獨家權(quán)利，獨家經(jīng)銷期限為10年。HuonsCo.,Ltd.同意提供獲得中國國家藥監(jiān)局注冊所需的所有技術(shù)數(shù)據(jù)及材料。公司負責中國的臨床試驗和國家藥監(jiān)局注冊申請。公司將于商業(yè)化后在國內(nèi)開展相關(guān)銷售及營銷活動。山東誠創(chuàng)—利多卡因麻醉乳膏：2020年10月，公司與山東誠創(chuàng)就研發(fā)及商業(yè)化利多卡因丁卡因在研產(chǎn)品簽訂了一項合作協(xié)議并獲得其專有技術(shù)。根據(jù)該協(xié)議，公司負責受試在研產(chǎn)品的臨床試驗及國家藥監(jiān)局注冊申請，而山東誠創(chuàng)負責相關(guān)受試在研產(chǎn)品的若干藥物研究及非臨床評價研究。公司將保留在中國作為上市許可持有人的權(quán)利、利益及義務。公司將從山東誠創(chuàng)采購相關(guān)原材料，并于商業(yè)化后委托予合資格第三方制造商生產(chǎn)相關(guān)在研產(chǎn)品。研究機構(gòu)--頜面畸形與缺損：公司與在醫(yī)用生物可降解材料方面具有深厚研發(fā)能力的研究機構(gòu)合作，公司與北京大學、吉林大學及中國科學院福建物質(zhì)結(jié)構(gòu)研究所合作，據(jù)此公司作為牽頭單位參與了國家「十三五」重點研發(fā)計劃新型頜面軟硬組織修復材料研發(fā)項目，該項目主要目標為開發(fā)骨誘導個性化頜面骨和將新型軟組織修復材料應用于頜面畸形與缺損的整復領(lǐng)域。采用直銷為主的銷售模式，注重b端服務支持和教育，助力c端銷售轉(zhuǎn)化公司形成了以直銷為主、經(jīng)銷為輔的銷售模式。2020年，公司直銷和經(jīng)銷的收入占比分別為61%和39%，其中直銷渠道中以非公立醫(yī)院為主。我們認為，直銷模式使得公司能夠直接掌握優(yōu)質(zhì)客戶資源，深度參與客戶關(guān)系管理，提升了客戶服務的質(zhì)量和靈活性，另一方面，直銷模式更容易獲得醫(yī)師和消費者的反饋和建議，指導產(chǎn)品的開發(fā)和升級。經(jīng)銷商網(wǎng)絡作為銷售的補充，主要覆蓋公司銷售團隊無法直接覆蓋的醫(yī)療機構(gòu)，截至2021年3月，公司產(chǎn)品已進入全國超過4,000家醫(yī)美機構(gòu)。對直銷和經(jīng)銷客戶執(zhí)行統(tǒng)一的價格體系，保障公司經(jīng)營的健康和有序。2017-2019年，公司的直銷毛利率分別為86.57%、89.86%和92.98%，與經(jīng)銷客戶的毛利率差異為1.76%、1.84%和0.96%，兩者差異相對較小，分產(chǎn)品來看也有類似的結(jié)果，主要原因在于公司對直銷客戶和經(jīng)銷客戶均執(zhí)行統(tǒng)一的價格體系，我們認為這將有效避免不同渠道間的串貨現(xiàn)象，更重要的是能保障終端產(chǎn)品價格的相對穩(wěn)定，確保品牌調(diào)性、品牌定位的一致性和連貫性。公司注重b端醫(yī)美機構(gòu)的服務支持和教育，提供全方位、全周期的支持服務，助力c端銷售轉(zhuǎn)化。公司通過以直營為主的銷售模式，有效幫助醫(yī)美機構(gòu)解決營銷策略、產(chǎn)品培訓、客戶管理等關(guān)鍵問題，提升合作粘性，服務涵蓋產(chǎn)品的上市前期準備階段、產(chǎn)品發(fā)布階段和產(chǎn)品持續(xù)銷售階段。其中全軒課堂是公司重要的服務載體，全軒課堂是集教學、研討、互助及內(nèi)容發(fā)布為一體的學習平臺，通過組織權(quán)威專家及專家領(lǐng)銜的培訓團隊，向行業(yè)醫(yī)生、機構(gòu)管理者和運營者持續(xù)輸出醫(yī)美技術(shù)相關(guān)知識、市場策略相關(guān)方案，提高醫(yī)生診療水平、客戶服務等綜合能力。截至2021H1，已有近10,000名醫(yī)生在全軒課堂注冊。與國內(nèi)競爭對手相比，愛美客直銷占比明顯更高。對于非公立醫(yī)療機構(gòu)而言（公司服務主體），采購產(chǎn)品的決策除了考慮產(chǎn)品的合規(guī)性、安全性、修復效果、品牌和價格以外，公司的綜合服務能力也是重要的考量因素，我們認為對于醫(yī)美上游原料供應商而言，采用直銷為主的模式可能會犧牲一部分短期成長性（經(jīng)銷模式業(yè)務拓展速度更快），但從中長期而言，直銷模式可以更深度地與終端醫(yī)美機構(gòu)綁定，更好地打造公司在機構(gòu)和消費者心中的口碑和品牌形象，另外在未來推新時也能更為順