化妝品與黃金珠寶行業(yè)投資策略

化妝品與黃金珠寶行業(yè)投資策略1.行情及業(yè)績回顧：疫情反復(fù)下，整體表現(xiàn)承壓年初至

2021年

11月

30日，商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)行業(yè)跌幅分別為

5.68%和

21.23%。

年初至

11

月底，商業(yè)貿(mào)易行業(yè)（申萬）跌幅

5.68%，在

30

個行業(yè)中排名第

19

位，

跑贏滬深

300

指數(shù)

1.6pct，跑輸創(chuàng)業(yè)板指、上證綜指、深證成指；休閑服務(wù)行業(yè)上

半年表現(xiàn)較好，下半年轉(zhuǎn)跌，年初至

11

月底跌幅為

21.23%，在

30

個行業(yè)中排名第

26

位，跑輸四大主要指數(shù)。細(xì)分板塊看，醫(yī)美、黃金珠寶、品牌化妝品表現(xiàn)較好，電商服務(wù)、旅游零售回調(diào)幅

度較大，社服相關(guān)板塊受到疫情反復(fù)影響，整體下跌，教育相關(guān)板塊受政策等因素

影響跌幅較大。1）黃金珠寶板塊年內(nèi)上漲

19.0%，一方面受到中國黃金新股上市

后漲幅較大拉動，另一方面今年中國黃金珠寶消費強(qiáng)勁復(fù)蘇，板塊業(yè)績增長較好。宏觀層面，

2021

年

1-10

月社會消費品零售總額累計同比增長

14.9%，兩年平均增

長

4.0%，整體表現(xiàn)疲軟。2021

年

1-10

月，國內(nèi)社會消費品零售總額

35.85

萬億，

較上年同期增長

14.9%，兩年平均增長

4.0%，持續(xù)恢復(fù)。逐月來看，1-2

月、3

月

受上年疫情低基數(shù)影響，月度同比增速達(dá)到30%+，此后增速逐月回落；8月份國內(nèi)

疫情多源多點發(fā)生，居民出行和消費減少，消費市場增速回落至

2.5%；9

月份全國

疫情防控形勢向好，在促消費政策以及中秋假期消費等因素帶動下，增速略有回暖。商品零售好于餐飲消費。2021

年

1-10

月商品零售

32.13

萬億元，同比增長

13.8%；

餐飲收入

3.72

萬億元，同比增長

25.7%。商品零售整體增勢良好，10

月份，商品零

售額同比增長

5.2%，增速環(huán)比加快，與

2019

年同期相比增長

10.3%。餐飲消費方

面，今年年初，餐飲收入在低基數(shù)下開啟反彈，1-2

月份餐飲收入同比增長

68.9%，

但兩年平均來看仍然有

2.0%的下降。此后，在疫情的良好防控下，餐飲消費逐月恢

復(fù)，今年上半年餐飲消費同比增長

48.6%，規(guī)模與

2019

年上半年基本持平。8

月份

受零星疫情反復(fù)影響，餐飲住宿等聚集型消費受疫情沖擊明顯，餐飲收入同比下降

4.5%，9

月份餐飲增速加快，10

月份再度放緩，整體受疫情影響有所波動。可選消費好于必選消費。細(xì)分行業(yè)來看，必選消費平穩(wěn)增長，日用品類

1-10

月累計

同比增長

14.6%，糧油食品類、中西藥品類

1-10

月累計增速亦超過

10%?？蛇x消

費強(qiáng)勁復(fù)蘇，金銀珠寶類增幅第一，1-10

月同比增速達(dá)到

38.1%，同時煙酒類、飲料類、文化辦公用品類亦有較高景氣度，1-10

月累計值同比增速分別為

24.5%、

21.8%、20.5%。單月來看，10

月份部分升級類商品銷售增速加快，化妝品類、通

訊器材類同比增長

7.2%、34.8%，兩年平均增長

12.6%、20.7%，比上月加快

3.9、

12.5

個百分點。網(wǎng)上零售額持續(xù)增長，1-10月實物商品網(wǎng)上零售額占社零總額比重為23.7%。2021

年

1-10

月實物商品網(wǎng)上零售額累計同比增長

14.6%，兩年平均增長

15.3%，其中穿

類和用類商品兩年平均分別增長

9.7%和

15.8%。2021

年

1-10

月網(wǎng)上實物商品零售

額占社零總額比重為

23.7%，較上年回落

0.5pct，但較

2019

年大幅上升

4.2pct，

線上滲透有較大提升。板塊業(yè)績方面，2021Q1-3

商貿(mào)零售與社會服務(wù)板塊整體營收有所恢復(fù)，利潤承壓。

營收、歸母凈利潤分別同比增長

14%、下滑

10%。細(xì)分來看，1）黃金珠寶：板塊整

體業(yè)績亮眼，珠寶消費強(qiáng)勁復(fù)蘇，整體營收、歸母凈利潤同比增速分別為

33%、

52%，排名各板塊第一。2）美容護(hù)理：板塊營收、歸母凈利潤同比增速分別為

2%、

-26%，其中，醫(yī)療美容板塊收入、利潤整體高增，主要由醫(yī)美耗材子版塊帶動，上

游景氣度維持高位，醫(yī)美服務(wù)子板塊扭虧為盈，疫情緩解后業(yè)績恢復(fù)。化妝品板塊

利潤端低個位數(shù)增長，主要受到化妝品制造子版塊拖累，品牌化妝品整體實現(xiàn)較快

增長。個護(hù)用品板塊收入與利潤雙雙下滑，主要由于上年防疫用品增長導(dǎo)致生活用

紙子板塊整體收入與利潤高基數(shù)。3）商貿(mào)零售：板塊整體營收、歸母凈利潤同比

增速分別為

12%、-14%，收入恢復(fù)情況良好，但利潤端承壓。其中，旅游零售子

版塊增長亮眼，主要系中免在政策推動、國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)之下實現(xiàn)較快增長。一般零

售板塊內(nèi)分化較大，其中百貨、多業(yè)態(tài)零售、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營板塊恢復(fù)性增長，超市

板塊利潤下滑幅度較大?；ヂ?lián)網(wǎng)電商板塊收入整體承壓，利潤下滑較大，其中綜合

電商下滑幅度最大，主要受到蘇寧易購影響；電商服務(wù)、跨境電商板塊利潤也出現(xiàn)

下滑。貿(mào)易、專業(yè)連鎖板塊恢復(fù)性增長。4）社會服務(wù)：板塊整體營收、歸母凈利

潤同比增長

17%、23%，隨著疫情好轉(zhuǎn)，業(yè)績得到恢復(fù)。其中，酒店餐飲板塊營收

同比增長

28%，利潤端虧損大幅收窄，其中餐飲子板塊收入增速達(dá)到

51%，凈虧損

由上年的-2

億大幅收窄至-9413

萬元，酒店板塊收入增速達(dá)到

25%，利潤端實現(xiàn)扭

虧為盈，前三季度盈利

786

萬元。旅游及景區(qū)板塊整體營收同比增長

15%，歸母凈

虧損同比大幅收窄近

8.6

億，子版塊中，人工景區(qū)實現(xiàn)扭虧為盈，旅游綜合、自然

景區(qū)虧損大幅收窄。教育板塊受政策打擊較大，整體利潤承壓，子版塊中培訓(xùn)教育

由盈轉(zhuǎn)虧，虧損幅度達(dá)到9億+，中公教育對板塊的影響較大；學(xué)歷教育扭虧為盈；

教育運(yùn)營及其他板塊利潤端下滑

11%。體育板塊收入同增

44%，利潤端扭虧為盈。

專業(yè)服務(wù)板塊收入同增

17%，利潤微增

4%，子版塊中會展服務(wù)收入利潤下滑較大，

人力資源服務(wù)、其他專業(yè)服務(wù)板塊收入與利潤增長較快，檢測服務(wù)業(yè)績平穩(wěn)增長。展望明年，疫情的有效控制有望推動線下消費場景的恢復(fù)，PPI向

CPI的傳導(dǎo)必選消費有望率先獲益，“共同富?！?、貨幣寬松環(huán)境則有望帶動消費的持續(xù)增長。2.化妝品：行業(yè)進(jìn)入“品牌時代”，本土美妝集團(tuán)崛起2.1

行業(yè)：短期景氣略有調(diào)整，長期滲透提升+人均消費增長邏輯未變化妝品行業(yè)下半年短期增速有所調(diào)整，但品類滲透率提升、人均消費額增長的雙重邏輯依舊未變，長期景氣無憂。2021

年

1-10

月，限額以上單位商品零售同比增長

15.1%，其中化妝品類同比增長

16.7%，跑贏整體大盤。但從

7

月開始化妝品類增

速由兩位數(shù)迅速滑落，由于

2020

年化妝品銷售

受到疫情影響呈現(xiàn)前低后高的局面，不少企業(yè)上半年受到疫情沖擊下半年加大折扣

力度來保證全年業(yè)績，因而整體去年下半年基數(shù)較大。第二，今年

5

月

1

日起，化

妝品分類規(guī)則和分類目錄、化妝品功效宣稱評價規(guī)范等法規(guī)正式實施，同時化

妝品新注冊備案平臺也同步啟用，化妝品行業(yè)正式進(jìn)入功效時代。新規(guī)之下，整體

新品速度在年中及三季度受到一定程度影響。第三，今年核心化妝品渠道天貓流量

勢能加速轉(zhuǎn)弱，對部分品牌產(chǎn)生影響。第四，彩妝品類社交場景屬性較重，受到疫

情以及去年高基數(shù)影響，短期增速回落較為明顯。長期來看，化妝品行業(yè)景氣無憂，

品類滲透率提升、人均消費額增長的雙重邏輯依舊未變。2.2

品牌：新銳加速洗牌，尋找本土大型美妝集團(tuán)2015-2021

年新銳品牌現(xiàn)象級爆發(fā)，呈現(xiàn)出多、快、細(xì)、資本涌入的特點。（1）多：

新品牌極速涌現(xiàn)，21年雙十一，700多個新品牌成為細(xì)分賽道第一，2021年618共

有

459

個新品牌登頂天貓細(xì)分類目

TOP1，2020

年

618

僅有

26

個，而在

2019

年

雙十一僅

11

個。今年雙十一天貓美妝賽道共有

6

個破億新品牌，分別是

Colorkey、

逐本、至本、HBN、溪木源、璦爾博士。（2）快：大量新品牌在成立后極短的時間

內(nèi)即完成了

1

億銷售額的突破，并實現(xiàn)快速放量。例如

Colorkey18

年成立，當(dāng)年破

3

億，19

年破

10

億。（3）細(xì)：聚焦細(xì)小品類、人群及場景，以細(xì)分爆品為切入點。（4）

資本快速涌入。爆品機(jī)會=品類紅利

x流量紅利，新銳品牌多采用“一帶多”的爆品策略，集中優(yōu)

勢選擇一個

SKU“打爆”再帶動整個品牌增長。賽道的選擇上，過去的五年，整個化妝品賽道有許多細(xì)分品類滲透率非常低，具備巨大潛能，例如彩妝、次拋精華品

類、身體護(hù)理、香氛等，同時在各個品類下蘊(yùn)藏了不同價格帶之間結(jié)構(gòu)機(jī)會，例如

成熟品類眾多所謂“大牌平替”的產(chǎn)品及品牌跑出來。流量及渠道方面，此輪的新

銳品牌興起，流量的紅利分別經(jīng)過微商、微信公眾號、小紅書、短視頻、超頭直播、

抖音閉環(huán)電商，線下渠道方面醫(yī)美機(jī)構(gòu)、醫(yī)院藥店等帶來新的化妝品場景需求，這

些都為新品牌的成長提供了機(jī)會。以

AOEO為例，該品牌成立于

2019

年，2020

年

5

月開始集中推廣，2020

年公司天貓旗艦店破億，成立一年整體規(guī)模突破

3

億。21

年目前單天貓旗艦店銷量已突破

3

億。AOEO以百元下的山茶花潔面乳作為首先突

破的品類，雖然潔面是成熟品類但再細(xì)分

“高性價比氨基酸潔面”屬于需求高的藍(lán)

海品類且潔面品類消費者選擇門檻不高。渠道方面，AOEO抓住抖音直播流量紅利，

并借助與

KOL阿純的深度綁定實現(xiàn)銷售的快速增長。值得警惕的是現(xiàn)階段大品類紅利減少，流量紅利有所轉(zhuǎn)弱。進(jìn)入

2021

年底，我們

看到品類的紅利轉(zhuǎn)弱。以彩妝為例。在經(jīng)過前幾年浩浩蕩蕩的彩妝創(chuàng)業(yè)潮后，彩妝賽道頭

部品牌格局基本穩(wěn)定，花西子、完美日記、Colorkey作為前三領(lǐng)跑國貨彩妝賽道與

其他國品牌拉開差距，彩妝品牌大規(guī)模跑馬圈地時期已過。流量方面，在經(jīng)歷過微

博、微信公眾號、小紅書、抖音短視頻等流量平臺紅利之后，目前抖音與快手直播

電商存在一定的流量機(jī)會，但全域社媒的運(yùn)營已成為大多數(shù)品牌標(biāo)配，時間差紅利

越來越少。2022

年新銳或?qū)⒅饾u進(jìn)入品牌時代，過去幾年浩浩蕩蕩的化妝品創(chuàng)業(yè)潮或?qū)⒅饾u降溫特別是彩妝板塊，新銳面臨洗牌，帶來并購機(jī)會。品牌的長期增長和價值由兩

塊共同決定，分別為基本盤和增量，過去的幾年新銳品牌的增長往往聚焦于做增量，

而品類紅利和流量的紅利恰巧契合了新銳做增量的特點，當(dāng)前時點品類紅利減弱、

流量紅利的逐漸消退以及化妝品新監(jiān)管時代的共同作用將推動新銳品牌加速過渡到

“品牌時代”，新銳品牌面臨洗牌。過去過度依賴于渠道和營銷，靠不斷拉新做大

銷量缺乏復(fù)購，缺乏產(chǎn)品力的新銳品牌將面臨淘汰。而眾多小而美的品牌也為行業(yè)

整合并購提供基礎(chǔ)，2022

年整個化妝品行業(yè)的資本化將持續(xù)加速。傳統(tǒng)本土美妝集團(tuán)面臨渠道線上化、品牌年輕化、集團(tuán)多品牌化的三重考驗，疫情影響下線下渠道承壓，轉(zhuǎn)型窗口期縮短，頭部品牌表現(xiàn)分化。近年來傳統(tǒng)本土強(qiáng)勢品牌均面臨共同的三大問題，即

品牌年輕化、渠道線上化以及集團(tuán)多品牌化。從集團(tuán)增長角度來看，2020

年及

2021

年，整體國貨頭部集團(tuán)表現(xiàn)分化，百雀羚、伽藍(lán)集團(tuán)歐睿口徑下集團(tuán)分別增長

1.52%及

1.91%，未能跑贏化妝品（護(hù)膚+彩妝）大盤

8.40%的增速。上海家化

21

年前三季度營業(yè)收入相較于

2019

年增長

1.66%，品牌及渠道持續(xù)調(diào)整中。上美整

體在

18

及

19

年面臨增長壓力，公司從

2019

年

9

月

1

日開始改革調(diào)整，全面發(fā)力

線上。而珀萊雅近年來年輕化和線上化轉(zhuǎn)型表現(xiàn)不俗，線上的快速增長彌補(bǔ)了線下

的下滑，21

年前三季度珀萊雅線上增速高達(dá)

74.25%。貝泰妮作為新進(jìn)的美妝頭部

集團(tuán)則開拓了一條截然不同的崛起之路，由醫(yī)院藥店渠道起家并依托于天貓放量，

進(jìn)入本土品牌前十，隨后開始拓展屈臣氏、連鎖藥店等新渠道，2020

年營業(yè)收入增

長

35.64%，2021

年前三季度增長

49.05%，晉升為本土大型美妝集團(tuán)。逸仙電商

則通過完美日記品牌快速做大

GMV，今年陸續(xù)收購

Galenic、EVELOM、Dr.WU，

跨越式布局多品牌矩陣。研發(fā)實力+本土需求的精準(zhǔn)把握將構(gòu)建本土美妝集團(tuán)核心護(hù)城河，“功效時代”本土企業(yè)對于研發(fā)重視程度明顯提升，規(guī)模企業(yè)在研發(fā)投入上具備優(yōu)勢。過去中國化妝

品集團(tuán)被認(rèn)為“重營銷而輕研發(fā)”、“重應(yīng)用研究輕基礎(chǔ)研究”，今年以來我們看到

本土美妝集團(tuán)對于研發(fā)重視程度明顯提升，特別是在

5

月

1

日新化妝品分類規(guī)則及

功效宣稱規(guī)范等法規(guī)生效后整個化妝品行業(yè)進(jìn)入高功效時代的大背景下。上市公司中珀萊雅與全球原料頭部廠商帝斯曼（中國）有限公司、德國巴斯夫（BASFSE）、

亞什蘭（Ashland）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，同時引入前上海家化首席科學(xué)家魏少敏負(fù)

責(zé)基礎(chǔ)研發(fā)。逸仙電商搭建

OpenLab開放型研發(fā)體系，以逸仙電商為主導(dǎo)，將原

料端、研發(fā)端、生產(chǎn)端等全球頂尖合作伙伴納入其中，目前深度合作中科院化學(xué)研

究所、華中科大國家納米藥物工程技術(shù)研究中心、森馨科技集團(tuán)、法國里昂大學(xué)醫(yī)

學(xué)院

3D皮膚研究所、法國植物干細(xì)胞培養(yǎng)機(jī)構(gòu)

Naolys等機(jī)構(gòu)，同時今年與上海瑞

金醫(yī)院共同組建醫(yī)學(xué)護(hù)膚聯(lián)合實驗室，雙方將以醫(yī)學(xué)護(hù)膚臨床研究和產(chǎn)學(xué)研領(lǐng)域為

主開展轉(zhuǎn)化和研究合作。貝泰妮方面，長期堅持醫(yī)研共創(chuàng)的模式，與皮膚科頭部醫(yī)

院開展合作，并依托于植物王國云南開發(fā)高功效的天然成分，今年公司在昆明投資

設(shè)立全資子公司云南特色植物科技有限公司聚焦云南特色植物深入研究開發(fā)功效性

產(chǎn)品，注冊資本為

1

億元。相比于海外大牌，國產(chǎn)品牌有望憑借對于本土需求的精

準(zhǔn)把握疊加研發(fā)實力提升，構(gòu)建自身核心護(hù)城河。孵化與并購并舉，資本加速集團(tuán)化，上市公司具備優(yōu)勢。從海外美妝的發(fā)展歷程來

看，多品牌策略是美妝集團(tuán)做大做強(qiáng)的必由之路，歐萊雅集團(tuán)超

30個品牌絕大多數(shù)

靠并購納入，資生堂則側(cè)重于本土自有孵化，雅詩蘭黛集團(tuán)則品牌孵化+并購并舉。

當(dāng)前對于頭部本土美妝企業(yè)多品牌的發(fā)展成為核心課題，從目前品牌表現(xiàn)來看，擁

有兩個和兩個以上

30

億+品牌的本土美妝集團(tuán)空缺，而擁有兩個及兩個以上

10

億+

品牌的規(guī)模企業(yè)僅上美及廣州環(huán)亞，大多數(shù)的美妝集團(tuán)依然以單品牌為主。近兩年

來，整體美妝集團(tuán)上市進(jìn)程加快帶來為自有孵化及并購提供資本支持，同時新銳品

牌逐漸成熟也為未來國內(nèi)市場的并購整合帶來更多可選標(biāo)的，上市美妝集團(tuán)有望加

快多品牌布局。2.3

渠道：線上分散化，線下承壓積極求變疫情后，線上增長可觀，但線上平臺分散化趨勢愈發(fā)顯著，線下渠道整體萎縮，而新銳美妝集合店、醫(yī)美渠道等逐漸興起。2021

年以來，電商紅利見頂，線上逐漸進(jìn)入

存量競爭，同時整體線上渠道分散化趨勢愈發(fā)顯著，抖音以直播電商的方式切分淘

系美妝份額，京東疫情之后整體

GMV增長良好。線下方面，疫情沖擊下，傳統(tǒng)

CS渠道尾部出清，而大型連鎖

CS店屈臣氏、絲芙蘭等展現(xiàn)較強(qiáng)抗風(fēng)險能力，同時積

極推進(jìn)新零售變革；百貨專柜也在積極尋求形象升級、服務(wù)升級，提供與線上差異

化的產(chǎn)品和服務(wù)；新型美妝集合店伴隨消費群體迭代興起，醫(yī)美、醫(yī)院藥店等渠道

已成規(guī)模，線下渠道集體求變。線上美妝大盤持續(xù)增長，淘系占比下降，京東份額提升，抖音電商異軍突起。分平臺看，

2021

年

1-10

月淘系美妝成交額

1807

億元，同比下降

7%，占比從上年的

90%+下

降至

72%，京東

264

億元，同比增長

22%，占比由上年的

9%提升至

11%，抖音電

商異軍突起，1-10

月成交額達(dá)到

423

億元，占比達(dá)到

17%。二選一政策打破后，各平臺加速品牌及商家引入，對淘系造成分流。2021

年以來

淘系整體增速放緩，二選一政策打破后，眾多品牌開始在淘外積極開設(shè)官方旗艦店，

對淘系造成分流，但由于淘系基礎(chǔ)設(shè)施及生態(tài)建設(shè)最為完善，多數(shù)品牌依然傾向以

天貓作為主陣地。Q2

開始，京東美妝加速品牌引入，國際大牌嬌蘭、紀(jì)梵希、雅

詩蘭黛等積極入場。抖音電商

2020

年

6

月從扶持達(dá)人轉(zhuǎn)向引入品牌號，招募

100

個大快消行業(yè)頭部品牌率先入駐，國貨品牌入駐較為積極，其中較早進(jìn)入抖音的品

牌如花西子、珀萊雅、歐詩漫長居美妝銷售榜單前三，新銳品牌

PMPM等也獲得較

快增長。2021

年下半年，少量國際品牌正式入駐抖音，包括歐萊雅、雪花秀、蘭芝

等?？焓置缞y在

2020

年大力扶持快手原生品牌，代表案例有春之喚、韓熙貞等，

2021

年

7

月戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向引入知名品牌，目前整體生態(tài)以國貨品牌為主。抖音直播電商起量迅速，2021

年

GMV有望超過

6000

億，其中美妝穩(wěn)居前三大品

類，占比

10%左右。抖音電商自去年

10

月起發(fā)力電商閉環(huán)，今年

4

月明確興趣電

商定位，基于內(nèi)容連接商品與興趣用戶。直播電商從今年開始起量，3月突破300億

左右，全年預(yù)計

GMV將超過

6000

億。目前抖音直播電商的信息流填充在

5%-6%左右，

后續(xù)隨抖音直播電商填充率上行有望帶動明年直播電商破萬億。美妝大盤方面，整

體美妝品類維持在大盤

10%上下，十月抖音美妝破

80

億。美妝類成交金額占抖音大

盤比重近半年來穩(wěn)定在

10%上下，穩(wěn)居平臺前三大品類（第一大品類為服飾內(nèi)衣，

占比

40%左右，另有珠寶文玩占比

10%左右）。線下方面，2020

年

CS渠道受到疫情沖擊嚴(yán)重，疫情后渠道緩慢恢復(fù)，大型連鎖抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，長尾店鋪受較大影響，加速出清，分層加劇。從上市公司的

CS渠道表現(xiàn)來看，2020

年珀萊雅

CS渠道下滑-19.28%，丸美下滑超

20%，上海家化下滑約

10%。從

2021

年的恢復(fù)情

況來看，丸美及珀萊雅由于主要依靠中小型

CS門店，出現(xiàn)了加速下滑的情況，前

三季度丸美

CS渠道下滑

27%，珀萊雅下滑

36%。大型連鎖

CS情況好于中小規(guī)模

CS店，整體抗風(fēng)險能力也更強(qiáng)，其中絲芙蘭、屈臣氏等頭部連鎖品牌還保持了一

定的擴(kuò)張，而長尾店鋪生存困難，不少單體門店關(guān)閉，尾部加速出清，整體分化。百貨渠道逐漸復(fù)蘇，護(hù)膚好于彩妝。月度來看，2020

年疫情封閉期間百

貨渠道降幅較大，4

月開始逐步復(fù)蘇，護(hù)膚增速逐月上升，下半年增長中樞約在

20%，彩妝增速回暖，但仍處負(fù)增長。中國百貨業(yè)協(xié)會預(yù)計，2021

年化妝品百貨渠

道銷售增速有望達(dá)到

17.9%，較

2019

年同比上升

16.8%，其中護(hù)膚有望繼續(xù)穩(wěn)健

增長，彩妝有望恢復(fù)至

19

年水平。新型美妝集合店興起，目標(biāo)客戶主要為年輕群體，尤其為新銳品牌提供線下露出機(jī)會。從需求端來看，消費者對美妝線下購物的需求持續(xù)存在，但消費者的結(jié)構(gòu)以及

喜好逐漸轉(zhuǎn)變；從供給端來看，近幾年的渠道紅利、細(xì)分賽道紅利孕育出了一大批

新銳品牌，這些品牌大多興起于線上，但隨著其規(guī)模增長，品牌亦需要線下露出的

機(jī)會，美妝集合店很好地彌補(bǔ)了百貨、KA、單品牌店等渠道進(jìn)入難、成本高的痛點。

新型美妝集合店與傳統(tǒng)美妝集合店的核心差異有：1）在門店服務(wù)上，新型店以自

助購物為主，而傳統(tǒng)店以貼身導(dǎo)購模式為主；2）在選品上，新型店囊括國際大牌、

日韓潮牌、新銳國貨、小眾品牌，同時還有國際大牌的小樣售賣，而傳統(tǒng)店一般僅

有國際大牌、老牌國貨和自營品牌；3）在合作模式上，新型店進(jìn)入門檻較低，同

時以買斷模式為主，對新銳品牌更友好，但新型店對品牌方的話語權(quán)整體較弱，難

以獲得國際大牌的直接供貨；4）在場景布置上，新型店注重場景的設(shè)計感，通過

門店裝修和貨品擺放打造具備打卡和社交屬性的高顏值網(wǎng)紅場景。最早布局新銳美妝集合店的品牌已經(jīng)形成自己的特色并且初具規(guī)模。1）大眾定位

的新型美妝集合店以

WOWCOLOUR、調(diào)色師、喜燃為代表，其門店面積一般小于

300

㎡，擴(kuò)張速度快、門店數(shù)量多；大眾集合店的設(shè)計風(fēng)格以時尚簡約為主，同時

每個品牌均有其特色打卡背景，如調(diào)色師的美妝蛋墻、喜燃的熾熱橙墻。2）中高

端定位的集合店品牌以話梅、黑洞為代表，以街邊大店為主，基本上一城一店，擴(kuò)

張速度相對較慢；中高端集合店在門店設(shè)計上風(fēng)格更為鮮明，如話梅主打倉儲風(fēng)，

黑洞則強(qiáng)調(diào)科技感，給消費者帶來更新奇的購物體驗。另一方面，醫(yī)美院線、醫(yī)院藥店等專業(yè)渠道作為重要的新消費場景已成規(guī)模，推動一批品牌成長。2020

年專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品的市場規(guī)模

265億，主要由醫(yī)美院線以及

醫(yī)院藥店渠道轉(zhuǎn)化疊加線上渠道購買，預(yù)計到

2025

年專業(yè)皮膚護(hù)理消費規(guī)模有望

達(dá)到

767

億，未來五年復(fù)合增速

23.7%。國產(chǎn)品牌在醫(yī)美院線、醫(yī)院藥店渠道中與

海外品牌形成錯位競爭，占據(jù)優(yōu)勢。代表品牌包括薇諾娜、敷爾佳、可復(fù)美、伊膚

泉等。封閉化的打法和強(qiáng)專業(yè)化背書使得該渠道內(nèi)品牌構(gòu)建起更高的護(hù)城河，并通

過社媒的口碑傳播在其它渠道實現(xiàn)放量。3.黃金珠寶：渠道為矛，品牌為盾，關(guān)注龍頭及新興賽道3.1

行業(yè)：景氣度回升明顯，黃金消費迎來結(jié)構(gòu)性增長中國黃金珠寶市場規(guī)模接近

7000

億元，2020

年受疫情影響增長承壓，2014-2019

年復(fù)合增速約為

4.5%。珠寶是典型的高端可選消費品，呈

現(xiàn)明顯順經(jīng)濟(jì)周期特征，歷史上除了

2013

年金價大幅下跌引發(fā)搶金潮及對后一年

的透支，整體市場增速與國家名義

GDP增長相關(guān)性較高，2014-2019

年保持

4.5%

的復(fù)合增長率，歐睿預(yù)計未來五年中國珠寶市場復(fù)合增長率約在

4.3%。2021

年黃金珠寶景氣度回升，可選消費中領(lǐng)先。2021

年黃金珠寶消費景氣度大幅

回升，1-10

月黃金珠寶限額以上零售總額為

2475

億元，同比增長

38.1%，增速位

列各類消費品之首。今年國慶期間，國內(nèi)黃金珠寶消費保持火熱。本輪強(qiáng)勢反彈主要以黃金產(chǎn)品為核心。中國黃金珠寶行業(yè)以黃金消費為主，單季絕對量為

2015

年來最高水平，截止上半年中國金

飾消費量基本恢復(fù)疫情前水平，前三季度金飾消費總量

495

噸，同比增長

83%，較

2019

年同期上升

4%。鉆石飾品方面，2021

年前三季度中國鉆石進(jìn)口持續(xù)增長，鉆交所預(yù)計全年成品鉆進(jìn)口額有望創(chuàng)歷史新高。2019-2020

上半年中國鉆石進(jìn)口受到國際市場不景氣和新

冠疫情影響下滑，2020

年下半年進(jìn)入恢復(fù)階段，2021

年呈現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。2021年

1-9月中國鉆石進(jìn)口交易總額達(dá)到

57.18億美元，相比

2019

年同期增長

81.2%，接近

2018

年

57.84

億美元的歷史高點，其中成品鉆進(jìn)口額達(dá)

到

23.16

億美元，相比

2019

年同期增長

59.3%，在疫情的良好控制下，受到壓抑

的消費能力逐步釋放，外加境外珠寶消費回流推動國內(nèi)鉆石需求上升，鉆交所預(yù)計

全年成品鉆進(jìn)口額有望達(dá)到

30

億美元，有望再創(chuàng)歷史新高?！皭偧合M”推動下，飾品賽道紅利明確，匹配日常化的消費場景。隨著年輕消費

群體的崛起以及新營銷及渠道的發(fā)展，飾品化趨勢明顯。年輕人對設(shè)計感強(qiáng)、日常

化的飾品偏好度提升。2020

年女性購買珠寶的最大驅(qū)動

是“送自己”（84.65%），其次送家人（62.90%），悅己消費成為主流。此外，在設(shè)

計、價格、工藝、材質(zhì)、品牌、代言人等影響購買因素上，設(shè)計超過價格、工藝、

材質(zhì)成為消費者最為看重的因素，25

歲以下年輕群體對設(shè)計的需求高于平均。飾品

常以

925

銀、合金、銅鍍金、銅鍍銀等非貴金屬材質(zhì)為主，整體客單對較低，消費

頻率高，自購率高，代表品牌包括施華洛世奇、APM、潘多拉、阿吉豆等，近年來

規(guī)模增長較快。疫情催化+直播電商推動珠寶首飾線上化。珠寶零售的主要渠道有百貨、專業(yè)零售

店和電商。2020

年受疫情影響，線下客流大幅下降，催化珠寶零售商向線上轉(zhuǎn)型，

外加直播電商興起為珠寶線上銷售提供更好的商品展示方式，推動電商渠道快速壯

大。3.2

格局：行業(yè)集中度低，省代模式助力頭部品牌加速渠道拓展中國珠寶品牌主要分為海外品牌、港資品牌與內(nèi)地品牌三類，國際品牌在高端市場優(yōu)勢大，中高端市場港資與內(nèi)地品牌競爭激烈。高端市場目前主要被國際品牌壟斷，

主要有蒂芙尼、卡地亞、寶格麗、梵克雅寶等。該類品牌定位奢華、高端，品牌文

化歷史悠久，滿足部分人對奢侈品的需求，但渠道覆蓋相對有限，以一二線城市為

主。中高端市場競爭較為激烈，港資品牌與內(nèi)地品牌均參與其中。港資品牌有周大

福、六福珠寶、周生生、謝瑞麟等，產(chǎn)品設(shè)計時尚，過去主要集中在一二線城市，

近年來也開始在低線城市發(fā)力。中國珠寶行業(yè)集中度較低，行業(yè)整合空間大，綜合門店數(shù)量及品牌價值來看，老鳳祥、周大福、周大生為全國前三大珠寶品牌其他全

國性品牌中，六福珠寶、夢金園（IPO終止）規(guī)模較大，門店數(shù)量在

2000家以上，

明牌珠寶、潮宏基等門店數(shù)量在千家左右，主要分布在華東地區(qū)。整體看，據(jù)中寶

協(xié)調(diào)研，2020

年全國黃金珠寶零售門店數(shù)量一共

8.1

萬家，測算前三大品牌門店占

有率合計

15.7%，前六大品牌門店占有率約為

28.1%，行業(yè)整合空間較大。資金實力強(qiáng)、供應(yīng)鏈完善的頭部企業(yè)紛紛通過渠道下沉實現(xiàn)快速擴(kuò)張，區(qū)域性中小品牌增長面臨壓力。近年來低線城市基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，地方經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，居民

消費能力提升，品牌意識逐步增強(qiáng)，而下沉市場仍然存在大量雜牌或白牌，這為具

備資金實力和完善的供應(yīng)鏈的頭部公司提供了下沉空間。2017

年來頭部企業(yè)擴(kuò)張速

度明顯加快，多以延伸低單價產(chǎn)品線的方式，使得區(qū)域及地方珠寶品牌在所控制的

價位段失去優(yōu)勢。省代模式助力頭部品牌下沉，整合區(qū)域資源。全國性珠寶品牌多引入省代進(jìn)行渠道

拓展及管理，省代的優(yōu)勢在于對本地市場具有深度認(rèn)識、擁有本地客戶及渠道資源。

對比各頭部珠寶品牌，老鳳祥是同業(yè)中最早引入省代的品牌，在經(jīng)銷為主+區(qū)域總

代為核心的模式下，省代話語權(quán)相對較高。在河南、山東等地區(qū)，老鳳祥與當(dāng)?shù)乜?/p>

代形成股權(quán)合作，開設(shè)合資公司（老鳳祥持股

50%以上），以提高經(jīng)銷商積極性、

加強(qiáng)綁定。周大福

2018

年開始推行新城鎮(zhèn)計劃，以加盟模式拓展低線市場，

2019

年進(jìn)一步實行省代政策，省代需要在指定省份的部分地區(qū)按照統(tǒng)一的管理制度和流

程標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展加盟店，享受銷售額提成等激勵。加盟店主要以買斷批發(fā)模式運(yùn)營（公

司對于高線城市零售點采用寄售模式），并且配貨、裝修、柜面等需要嚴(yán)格按照公

司標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，品牌方話語權(quán)更大。目前周大福在全國設(shè)立了約

23個省代。周大生從

2021

年

9

月開始全面推行省代模式，目標(biāo)加快渠道拓展及做大黃金入網(wǎng)量。渠道拓

展方面，公司要求省代自身+發(fā)動身邊資源開店。提升黃金入網(wǎng)量方面，公司一方

面要求省代在本地設(shè)立并運(yùn)營區(qū)域黃金展銷配貨服務(wù)中心，提升黃金產(chǎn)品本地配貨

效率，另一方面，要求省代篩選優(yōu)質(zhì)加盟商，通過該展銷平臺，公司對優(yōu)質(zhì)加盟商

的黃金產(chǎn)品采購提供金融支持，省代需要對加盟商的信用做出擔(dān)保，借助金融支持

減輕加盟商日常資金周轉(zhuǎn)壓力，釋放黃金產(chǎn)品拿貨潛力，擴(kuò)大黃金入網(wǎng)量。3.3

新興賽道：培育鉆石產(chǎn)量持續(xù)擴(kuò)容，新品牌加速涌入培育鉆石與天然鉆石具有相同的物理、化學(xué)和光學(xué)特性，不同于莫桑鉆、鋯鉆等合成鉆，培育鉆石是真鉆。天然鉆石形成于極端高溫高壓下的地殼深處，火山活動將

其帶至地表，藏在金伯利巖管的火山巖中，僅有大約

5%的金伯利巖管含有足夠的

鉆石來確保開采具有經(jīng)濟(jì)效益。鉆石的晶體結(jié)構(gòu)為碳元素單質(zhì)晶體，莫氏硬度為最

高級

10。培育鉆石是實驗室模擬鉆石生長環(huán)境（傳統(tǒng)高溫高壓法）或化學(xué)蒸汽沉積

的方式生長制造出與天然鉆石物理、化學(xué)及光學(xué)特征完全相同的碳元素單質(zhì)晶體。

莫桑鉆（合成碳化硅）、鋯鉆（合成立方氧化鋯

CZ）是與鉆石最相近的兩種寶石，

與培育鉆石不同，莫桑鉆、鋯鉆在化學(xué)、物理和性質(zhì)上與天然鉆石有明顯區(qū)別。莫

桑鉆化學(xué)成分為碳化硅，硬度為

9.25，和鉆石的區(qū)別主要在于莫桑石的強(qiáng)火彩（色

散是鉆石的

2.5

倍），并且由于莫桑石的雙折射，自身通透度較差，視覺上帶有朦朧

感。鋯鉆化學(xué)成分為氧化鋯，硬度

8.5-9，火彩、凈度高于鉆石，但折射率稍低。1950

年代，適合工業(yè)用的人造鉆石問世，1971

年寶石級品質(zhì)鉆石面世，伴隨技術(shù)進(jìn)步，2000

年起培育鉆石大量進(jìn)入珠寶市場。1952

年，美國聯(lián)邦碳化硅公司科學(xué)

家威廉·艾弗索首次用化學(xué)氣相沉積法（簡稱

CVD）培育出鉆石原石，1954

年美

國通用電氣公司模擬天然鉆石生成環(huán)境，以高溫高壓法（簡稱

HPHT）成功培育出

鉆石原石，但鉆石太小，不適用于珠寶。1970

年通用公司通過改良技術(shù)，成功培育

出大顆粒寶石級鉆石，標(biāo)志著寶石級應(yīng)用起點。此后

40年，全球培育鉆石生產(chǎn)技術(shù)

快速進(jìn)步，在大小、色調(diào)、凈度及生產(chǎn)效率上均有飛躍。2015

年香港

IGI實驗室鑒

定了當(dāng)時世界上最大的無色

HPHT鉆石，重達(dá)

10.02

克拉，以

32.36

克拉培育鉆石

原石打磨而成。2020

年

IGI國際寶石學(xué)院鑒定了一顆

12.75

克拉的

CVD成品培育

鉆石，標(biāo)志著

CVD法培育高品質(zhì)、大克拉鉆石技術(shù)的日益成熟。中國

2016

年左右已實現(xiàn)高溫高壓法量產(chǎn)小顆粒無色培育鉆石，2019、2020

年中國在大顆粒、高品質(zhì)培育鉆合成上再迎突破，為寶石級應(yīng)用爆發(fā)創(chuàng)造必要條件。中國

在

1963

年成功培育出第一顆細(xì)粒人造鉆石。1965

年，由鄭州磨料磨具磨削研究所

自主研發(fā)的第一臺人造金剛石合成設(shè)備“六面頂壓機(jī)”投產(chǎn)使用，其生產(chǎn)效率是國

外兩面頂壓機(jī)的

20

多倍。2016

年前后，中國采用高溫高壓法生產(chǎn)的小顆粒無色培

育鉆石開始進(jìn)入量產(chǎn)階段，培育鉆石的粒度和品質(zhì)隨著合成技術(shù)不斷進(jìn)步而提升。

2019

年中國中南鉆石公司已經(jīng)掌握了

20

克拉以內(nèi)大尺寸

HPHT發(fā)培育鉆石單晶合

成技術(shù)，掌握了黃色、藍(lán)色、綠色、紫色、紅色等彩色培育鉆石生產(chǎn)技術(shù)，2020

年

河南力量鉆石突破掌握

5

克拉白色培育鉆石生長技術(shù)，首飾用培育鉆供給能力大幅

提升。CVD法

v.s.HPHT法：HPHT法合成周期短，純凈度稍差，但綜合效益高，在培育

1-5

克拉鉆石時有明顯優(yōu)勢；CVD法純凈度高，但培育周期長、顏色不易控制，適合

5

克拉以上培育鉆石。高溫高壓法自

1950

年代起開始工業(yè)化應(yīng)用，合成原理是

石墨粉在超高溫、高壓條件及金屬觸媒粉催化作用下發(fā)生相變生長出金剛石晶體，

主要為顆粒狀單晶，合成速度快、單次產(chǎn)量高、具備較好的經(jīng)濟(jì)性，但受限于高壓

設(shè)備的結(jié)構(gòu)設(shè)計，合成出的單晶尺寸相對較小，目前國際上已經(jīng)有合成單粒

100

克

拉以上的研究成果?；瘜W(xué)氣相沉積法自

1980

年代開始工業(yè)化應(yīng)用，合成原理是含

碳?xì)怏w（CH4）和氫氣混合物在超高溫、低壓條件下被激發(fā)分解除活性碳原子，通

過控制沉積生長條件促使活性碳原子在基體上沉積交互生長成金剛石晶體，主要為

片狀金剛石膜。寶石級應(yīng)用而言，高溫高壓法合成培育鉆石生長速度快、成本低，

純凈度稍差，但綜合效益具有優(yōu)勢，尤其在培育

1-5

克拉鉆石方面具有明顯優(yōu)勢。

化學(xué)氣相沉積法合成培育鉆石呈板狀，顏色不易控制、培育周期長、成本較高，但

純凈度較高，適合

5

克拉以上的培育鉆石合成，未來高溫高壓法和化學(xué)氣相沉積法

預(yù)計保持共同發(fā)展態(tài)勢。產(chǎn)業(yè)鏈來看，2020

年全球培育鉆石產(chǎn)量約為

600-700

克拉，對天然鉆石產(chǎn)量的滲

透率為

5.45%；中游加工規(guī)模約為

4.63

億美元，95%在印度完成；下游零售市場

80%在美國。全球培育鉆石

鑒定服務(wù)也基本成型，主要的鑒定機(jī)構(gòu)有美國寶石研究院、國際寶石學(xué)院、中國國

家珠寶玉石質(zhì)量監(jiān)督檢驗中心等。利潤率來看，目前培育鉆石各環(huán)節(jié)利潤率均高于

天然鉆石：生產(chǎn)環(huán)節(jié)，培育鉆石生產(chǎn)商毛利率可達(dá)

60%以上（參考力量鉆石），而

天然鉆石生產(chǎn)商毛利率約

50%（參考

ALROSA）；加工環(huán)節(jié)毛利率在

10%-15%，略

高于天然鉆石的

10%；批發(fā)零售環(huán)節(jié)毛利率

60%-70%，略高于天然鉆石。近年來全球培育鉆石產(chǎn)量快速攀升，2020

年中國產(chǎn)量占比

50-60%。中國產(chǎn)量約為

300

萬克拉，占比

50-

60%；印度產(chǎn)量第二，約為

150

萬克拉；美國、新加坡產(chǎn)量其次，均為

100

萬克拉

左右。按技術(shù)劃分，HPHT法與

CVD法約各一半。HPHT法主要在中國，中國具有

高度成本優(yōu)勢。CVD法約50%在印度，25%在美國，其余在新加坡、歐洲及中東、

俄羅斯，各地技術(shù)水平有一定差異，其中美國擁有CVD法生產(chǎn)專利（持有人：美國

卡耐基實驗室（WashingtonDiamond）），產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先，新加坡

CVD培育鉆石品

質(zhì)也較好，同樣能夠做到無色；印度CVD品質(zhì)稍低，大部分帶有色調(diào)，與歐美國家

仍有差距。中游層面，全球

90%+的毛坯鉆石被運(yùn)送至印度加工，2021

年

1-10

月印度培育鉆石毛鉆進(jìn)口額達(dá)到

9.12

億美元，同比增長近

2

倍，對毛鉆進(jìn)口的滲透率提升至

6.26%。鉆石加工是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，依賴手藝與經(jīng)驗，一般大概

3

克拉的毛鉆加

工成

1

克拉的裸鉆。印度得益于勞動力價格較低、港口交通便利以及國家政策支持，

形成較強(qiáng)的成本優(yōu)勢，成為世界主要的鉆石加工地。比利時、以色列、美國

也是全球重要