金融學：《國際金融簡明教程》第4章(62)國際金融

《國際金融簡明教程》主講人：薛宏立博士聯(lián)系-mail:dearxhl@sina第三講國際資本流動

本講有四個問題：第一節(jié)國際資本流動概述第二節(jié)國際資本流動理論第三節(jié)國際資本流動的新特征第四節(jié)國際債務與國際債務危機

第一節(jié)國際資本流動

國際資本流動是指資本從一個國家或地區(qū)轉移到另一個國家或地區(qū)。它與商品貿(mào)易或勞動力輸出入所引起的貨幣流通有著本質的區(qū)別。后者在商品或勞動力的交換中發(fā)生貨幣所有權的轉移，而國際資本在其流動中不產(chǎn)生所有權的轉移，發(fā)生轉移的僅僅是它的使用權。資本流動國際資本的實質：憑借它擁有的資本所有權形成對外債權，并以債權獲得利息、股息和利潤收益。本節(jié)兩個問題：一、國際資本流動的基本方式二、國際資本流動的原因

一、國際資本流動的基本方式

劃分為長期和短期兩種。（一）長期資本流動。主要有直接投資、證券投資和國際貸款三部分。1．直接投資——以參與控制企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，贏得最大收益為目的的投資。主要方式有：外國獨資經(jīng)營；合資經(jīng)營；合作經(jīng)營與合作開發(fā)；購買公司股權。直接投資的優(yōu)勢與局限優(yōu)勢：投資項目較為穩(wěn)妥，成功率高；直接投資收益率高；東道國利用直接投資可一舉多得。局限：第一，如果項目安排失當，可能影響民族工業(yè)的發(fā)展。第二，外國投資者可能投入陳舊設備、過時技術。第三，外國投資者控制生產(chǎn)，投資企業(yè)長期依賴國外。2．證券投資（間接投資）

與直接投資的區(qū)別是：證券投資者只獲得與證券面值相應的利息回報，對所投資的企業(yè)不具備管理權；直接投資者除了獲得相應的利潤外，對所投資的企業(yè)還擁有經(jīng)營管理權。證券投資成本低、比較靈活省事。國際資本流動總額中比重最大，勢頭強勁。

3．國際貸款

包括國際金融組織貸款、政府貸款和商業(yè)貸款。（1）國際金融組織貸款。這種貸款包括國際貨幣基金組織的貸款、世界銀行的貸款和區(qū)域金融機構的貸款等。這些貸款一般都具有期限長、利率低的特點，大多屬于向成員國提供的優(yōu)惠貸款。國際貸款（2）政府貸款。政府貸款是各國政府或政府部門之間的貸款。利率通常比較低，償款期限也較長，部分資金來自政府預算，但具體數(shù)額一般不大。一般分為有限制性的貸款和無限制性的貸款兩種。（3）商業(yè)貸款。商業(yè)貸款一般包括商業(yè)銀行貸款和中長期出口信貸等。（二）短期資本流動

短期資本流動一般都借助票據(jù)來進行。這類票據(jù)包括一年以內(nèi)的商業(yè)票據(jù)、銀行承兌匯票、銀行的一年期或活期存單、大額可轉讓存單等?？煞譃橐韵聨最悾?．國際貿(mào)易資金的流動。2．銀行資金流動。

短期資本流動3．保值性資本流動。4．投機性資本流動。短期資本的投機性極大，其流動變化無常、沖擊力極強；并且高盈利與高風險并存，一國的力量難以控制、防范；它往往會以小博大，放大投資效應，使金融市場險象環(huán)生；因而也會加劇所到國國際收支的不平衡。二、國際資本流動的原因

根本原因不外乎兩個：一是追求利潤；二是避免風險。（一）追求利潤。一般來說，國際資本往往流向利潤較高的國家和地區(qū)。如果一國國內(nèi)投資所獲取的利潤低于國際市場，則會引起資本流出。反之，一國投資的利潤高于其他國家，就會引起資本的流入。影響投資利潤的主要因素1．勞動力價格低廉。2．原材料便宜。3．運輸成本低。4．關稅稅率的高低。其他條件相同時，資本一般會流向利潤較高、成本較低的地區(qū)，即流向勞動力價格低、原材料價格便宜、運輸成本少以及關稅稅率較高的地區(qū)。（二）規(guī)避風險

一般來說，國際資本流動所遇到的風險有：（1）政治風險；（2）經(jīng)濟風險。國際資本的流動除考慮到利潤與風險的因素外，有時還要考慮政治、外交等因素。利潤與風險的權衡利潤和風險因素是引起國際間長期和短期資本流動的兩個根本原因，而這兩者之間有時會存在一定的矛盾：※風險大，利潤高；※風險小，收益也較低。第二節(jié)國際資本流動理論主要有兩個問題：一、國際資本流動一般理論的幾種概括二、國際直接投資理論的幾種概括一、國際資本流動一般理論（一）利潤引動理論

最早且最直接的該觀點是納克斯。資本供求關系的變化事實上是利潤引起的，它表現(xiàn)在如果一個國家的生產(chǎn)效率好，經(jīng)濟擴張快時，流入該國的國際資本就多。這說明該國對國際資本的需求旺盛，而決定有效需求旺盛的主要因素是具有誘發(fā)力的利潤率。

（二）利率差異理論

最早研究的是國家間的借貸資本。該理論假定，在各國經(jīng)濟都能夠完全相互開放、商品市場交換比較成熟、競爭也充分的條件下，資本總是要從其供給相對充足、利率較低的國家，流向資本供給相對不足、利率較高的國家，而且這種流動會持續(xù)到兩國的利率水平大致相近為止。

（三）短期資本流動理論美國經(jīng)濟學家金德伯格認為，按照期限把資本劃分成長期資本或短期資本不適合作理論分析。他主張按照投資者的動機來區(qū)分兩類資本。按照他的定義，短期資本是投資者為特定目的在短期內(nèi)改變其流動方向的資本。短期資本流動的分類因具體動機表現(xiàn)為四種類型：1．平衡型短期資本流動。平衡逆差的信用資本2．保值性短期資本流動。3．收入型短期資本流動。4．投機型短期資本流動。流出減少外匯儲備，通過乘數(shù)作用影響貨幣供給。完全可以根據(jù)需要運用其他手段抵消短期流動的影響。（四）國際證券投資理論

古典理論部分的基本觀點是：國際證券投資的原因是各國的利率存在著差異，金融資本就以證券的形式從利率低的國家流向利率高的國家，直到兩國的利率大致相等為止。只說明金融資本從低利率國家向高利率國家流動，但不能解釋國際間大量存在的、雙向的證券投資。國際證券投資現(xiàn)代理論資產(chǎn)選擇理論或證券投資組合理論。它認為，任何證券形式的資產(chǎn)都具有收益與風險并存的兩重性，關鍵是投資者要以資產(chǎn)組合的方法去降低風險。要在各種資產(chǎn)之間進行選擇，形成最佳組合，使其在投資收益一定時，風險最?。换蛲顿Y風險一定時，收益最大。這是對古典的證券投資理論的重要突破。二、國際直接投資理論的幾種概括（一）壟斷優(yōu)勢論美國經(jīng)濟學家海默在1960年首先提出，核心：說明企業(yè)積累的壟斷優(yōu)勢通過直接投資方式獲取超額利潤。海默認為，企業(yè)之所以能對外直接投資，是因為它具備比東道國的同類企業(yè)更有利的壟斷優(yōu)勢。壟斷優(yōu)勢

壟斷表現(xiàn)：一方面是包括生產(chǎn)技術、管理水平、銷售戰(zhàn)略等所有無形資產(chǎn)在內(nèi)的知識資產(chǎn)優(yōu)勢；另一方面是企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品結構、銷售網(wǎng)絡、資本實力等綜合能力在內(nèi)的有形資產(chǎn)優(yōu)勢。投資者憑借壟斷優(yōu)勢，在不具有這種優(yōu)勢的東道國投資辦企業(yè)，自然會在沒有競爭對手的情況下，獨占當?shù)厥袌觯p松的賺取更高的超額利潤。（二）產(chǎn)品生命周期論

哈佛大學經(jīng)濟學教授維農(nóng)首先提出，后由威爾等美國經(jīng)濟學家進一步作了補充發(fā)展?；居^點：對某些產(chǎn)品具有技術創(chuàng)新壟斷優(yōu)勢的企業(yè)，可以利用產(chǎn)品生命周期不同銷售特點的差異，去搶先占領國內(nèi)外暫時沒有競爭對手的市場，從而獲得更多的超額利潤。生命周期階段理論要點

1、產(chǎn)品生命周期第一階段即新產(chǎn)品階段。2、第二階段即產(chǎn)品成熟階段。3、第三階段即產(chǎn)品衰退階段。產(chǎn)品生命周期是市場經(jīng)濟運行中普遍存在的現(xiàn)象，理論在一定程度上揭示了全球直接投資迅速增加、跨國公司迅猛發(fā)展的內(nèi)在原因。（三）市場內(nèi)部化理論

市場內(nèi)部化是指把市場建立在跨國公司內(nèi)部。這一理論的要點是：1、為了保障對外直接投資始終獲得最佳經(jīng)濟效益，避免東道國的外部市場交易障礙，使一部分中間產(chǎn)品的交易在跨國公司的內(nèi)部所屬的企業(yè)之間進行，從而形成跨國公司統(tǒng)一控制的、規(guī)則便利的內(nèi)部交易市場。理論要點

2．內(nèi)部市場相對于外部市場具有四大優(yōu)勢。3．跨國公司內(nèi)部協(xié)議價格是母公司和子公司之間、子公司與子公司之間為進行內(nèi)部交易而達成的一種價格。4．實行協(xié)議價格直接目的：1）繞開管制，避免風險。2）聯(lián)手進行隱蔽型逃稅。3）價格競爭中統(tǒng)一對外。（四）國際生產(chǎn)綜合理論

也叫折衷理論。英國經(jīng)濟學家約翰.鄧寧于1976年提出。鄧寧認為，無論是海默的壟斷優(yōu)勢論，巴克利和卡森的市場內(nèi)部化理論，還是韋伯的工業(yè)區(qū)位論都只是對國際直接投資作了一些表層的分析，缺乏說服力。他主張把對外直接投資的目的、能力和條件綜合起來加以研究。主要論點

1．跨國公司之所以愿意而且能夠對外直接投資，是因為它同時擁有東道國企業(yè)所沒有的所有權優(yōu)勢、市場內(nèi)部化優(yōu)勢和區(qū)位優(yōu)勢。2．三種優(yōu)勢必須同時兼而有之才能進行直接對外投資。3．一國對外直接投資規(guī)模的大小與該國經(jīng)濟發(fā)展水平直接相關。（五）比較優(yōu)勢理論小島清根據(jù)國際分工原則，于20世紀70年代中期提出。理論核心是：對外直接投資應從投資國已經(jīng)處于或者即將陷入比較劣勢的產(chǎn)業(yè)開始，并根據(jù)在東道國這些產(chǎn)業(yè)正在形成比較優(yōu)勢或者潛在比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)依次進行。理論要點1

第一，投資國應選擇產(chǎn)品比本國更有優(yōu)勢的國家或地區(qū)建立新的出口生產(chǎn)基地，這樣就可以通過向第三國進行出口貿(mào)易來保持巨額的貿(mào)易順差。第二，對外直接投資要適應東道國，特別是發(fā)展中國家的需要，要有助于推動當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。理論要點2

第三，F(xiàn)DI更適合中小企業(yè)承擔，因為他們更容易在國外創(chuàng)造出新的比較成本優(yōu)勢，從而有利于擴大對外貿(mào)易。第四，從宏觀經(jīng)濟的角度看，對外直接投資中起決定作用的是上述的比較優(yōu)勢，而不是公司的壟斷優(yōu)勢。第三節(jié)國際資本流動的新特征一、資本流動規(guī)模日益擴大各類資本市場總規(guī)模35萬億美元。其中短期資本約7-8萬億美元。據(jù)IBC統(tǒng)計，80年代的10年中，國際金融市場資本總量以16.5%的速度遞增，超過同期貿(mào)易年增5%的速度。一個新現(xiàn)象：金融品的交易量與實物經(jīng)濟嚴重脫離。二、直接投資增長迅猛據(jù)貿(mào)發(fā)會議，70年代上半期，F(xiàn)DI年均128億美元，比60年代下半期擴大近一倍。70年代下半期達254億，又增一倍。80年代初又增加一倍，達560億。90年代增加10倍，1998年FDI6440億。FDI的主體是跨國公司。據(jù)跨國公司中心，6.4萬多，70萬分公司。據(jù)IMF估計，全世界跨國公司對外投資總額超過一萬億美元，其中FDI約占90%。

三、國際資本流動出現(xiàn)證券化趨勢近30年來，國際資的證券化已成為時代的潮流。據(jù)統(tǒng)計資料，1975年全世界的證券流動占國際資本總額的15%，1991年75%。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，1990年國際金融市場融資總額中信貸部分約占33.1%，而債券部分卻高出一倍多，約占66.9%。證券化趨勢發(fā)達國家居民的金融資產(chǎn)中，證券形式的金融資產(chǎn)約占50%以上，其中美國為70.3%，英國為82%，德國為50%，日本為40.6%。國際清算銀行的專家認為：國際資本證券化是一種健康的發(fā)展趨勢，因為它能夠使國際市場更高效地提供資本，從而導致金融服務費用的降低。四、對沖基金質變?yōu)轱L險基金（一）對沖基金自身變成了風險基金1、對沖基金原本為抗險而設立對沖基金發(fā)源于20世紀50年代美國的金融市場。對沖基金，是指風險對沖過的基金，又稱套頭基金、套利基金和套匯基金。2、對沖基金迅猛發(fā)展并質變

截至1998年底，僅僅是美國的對沖基金就從1990年的1500家發(fā)展到5000多家，而且其投資經(jīng)營的性質隨之發(fā)生了驚人的變化。由原本是以抵消或規(guī)避風險為主旨的基金變成了風險基金。這類本身已成為風險性質的基金比較典型的有：羅伯遜的老虎基金；索羅斯的量子基金等。（二）對沖基金自身風險特征1．大多數(shù)對沖基金都屬于私募的合伙性質。這是因為，一方面許多國家都明文禁止對沖基金向公眾招募資金，以保護普通投資者的利益。另一方面，對沖基金本身也千方百計地躲避有關法律規(guī)定的約束。對沖基金自身風險特征2．管理機制具有隱蔽性。它們一般不受《公司投資法》的審批、檢查和監(jiān)督，它們經(jīng)營都要設法繞過本國或東道主國家的市場管理和稅收制度。3．經(jīng)營機制具有高度投機性。4．炒作市場具有高度風險性。五、中國對資本流動新特征的關注

從世界范圍看，關注重點：1、如何權衡金融全球化的利弊得失。2、國際社會對開放資本項目的要求。IMF不滿足經(jīng)常項—資本項，并以提供技術援助等措施鼓勵實現(xiàn)資本項下自由兌換。從我國國情看，關注重點：1、深化金融體制配套改革，提高應對金融挑戰(zhàn)能力。2、管理好香港金融業(yè)更重要。第四節(jié)國際債務與債務危機

本節(jié)有三個問題：一、國際債務與償還能力二、國際債務管理三、國際債務危機一、國際債務與償還能力（一）國際債務的定義“向非本國居民用本國貨幣或外國貨幣承擔的具有契約性償還義務的全部債務”。國際債務與國際資本的區(qū)別：互相聯(lián)系又完全不同。國際資本比國際債務包括的范圍廣，包括借貸資本和直接投資；國際債務只是需要還本付息的資本流動。同理，外資和外債。（二）國際債務的償還能力1．國際債務的償還能力與其種類有直接的聯(lián)系。國際債務一般劃分為：（1）按債權人劃分為國際金融組織貸款、國外政府的貸款、外國銀行等金融機構的貸款、外國企業(yè)和私人的貸款。（2）按債務期限劃分為長期、中期和短期債務等。2．國際債務的償還能力國際債務的償還能力包括現(xiàn)存的和潛在的兩方面償還能力。國際上通常的衡量指標有：償債率（還本付息額/當年外匯收入）債務率（外債余額/當年外匯收入）負債率（外債余額/GDP）2000/3700韓國54.5%國際儲備與國民生產(chǎn)總值的比率等。二、國際債務的管理

一個國家能否有效地應用并償還外債，從某種程度上看，直接取決于這個國家如何管理外債。外債管理主要包括外債規(guī)模、外債結構等方面的管理。（一）

外債規(guī)模的管理

1．一國的外債規(guī)模通常是指外債總額的大小。適度的外債規(guī)模一般要受到償債能力、國民經(jīng)濟增長速度和效益、國際的籌資環(huán)境等多種因素的制約。2．外債規(guī)模的大小不是一次形成的定量，是多種因素共同影響下不斷變化的動態(tài)變量。（二）外債結構的管理

合理的外債結構對于有效利用外債并提高償還能力至關重要。包括：1．來源結構的管理。一般，應提高金融組織和政府借款的比重，嚴格控制商業(yè)借款的增加。2．期限結構的管理管理重點是均衡安排不同的期限以避免還款期過分集中等問題。遵循原則：1）長短保持比例≤25%；2）借短不能用長；3）償還期與貸款項目回收期相結合。韓國外債余額2000億美元（1997年底），其中短期外債660億，比例為33%＞25%。3．幣種結構的管理盡量避免或減少匯率變化所引起的借款損失。外債各幣種之間保持合適的比例。日元政府貸款的匯率風險。1980年，RMB1=JAN1512002年，RMB1=JAN144．利率結構的管理選擇利率（固定和浮動）的最佳搭配，把市場利率的風險控制在最低限度之內(nèi)。（100萬元）第一年第二年付息總額甲，10%，1010%，1020萬已，11%，118%，819萬固定時，借新還舊來補救（合同）。市場利率低時，固定；高時浮動。三、國際債務的危機（一）國際債務危機的定義指債務國因缺乏償還能力，無法如期償還已經(jīng)到期的外債本息，從而直接影響到債務國及相關地區(qū)的金融市場波動所發(fā)生的金融危機。國際債務本來是一種普遍現(xiàn)象。但是70年代以來，由債務危機引起的、震驚全世界的國際金融危機不斷地發(fā)生，以至成了全球關注的重要課題。

（二）國際債務危機的表現(xiàn)1、80年代初的拉美國家債務危機1982年，阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、巴拿馬、秘魯、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉等9國的債務總額達到了3000億美元。9個國家中，債務又主要集中在巴西、墨西哥和阿根廷這3個國家中。它們的債務占發(fā)展中國家外債總額的40%左右。如此大規(guī)模且過于集中的外債，外因誘導必然爆發(fā)危機。2、90年代東南亞債務危機

表面上看，這次危機的主要原因是國際游資的興風作浪，但是國際社會也承認，從源頭上看還是由泰國、印尼等國的債務問題所引發(fā)。據(jù)IMF，1997年7月泰國各銀行的海外借款總額已超過80年代初拉美國家爆發(fā)危機時的外債總額，其中短期外債超過60%以上。更嚴重的是，泰國的短期外債中近40%是壓在房地產(chǎn)上的。（三）引發(fā)債務危機的原因

據(jù)IMF資料，80年代以來，有120多個國家發(fā)生過不同程度的債務危機。國際社會救助危機耗資總額為2500多億美元，東南亞危機耗資1600億美元。1．債務國內(nèi)部的原因第一，債務規(guī)模過大。第二，缺乏有效的外債管理。第三，外債的投向不盡合理。第四，貸款使用的效率不高。第五，債務國國內(nèi)利率水平低。2．債務危機的外部原因第一，世界經(jīng)濟周期的影響。第二，國際市場商業(yè)利率變化沖擊。第三，國際商業(yè)銀行貸款政策變化的沖擊。80年代以來，貸款迅速增加—收回無望的呆帳、壞帳—大幅度減少貸款總額—暫時借新還舊的債務國加劇了資金周轉困難，推波助瀾形成債務危機。（四）國際社會解決債務危機的措施1、IMF的努力。處理方法：出現(xiàn)債務危機時，進行緊急救援，提供救急貸款，并附加非?？量痰馁J款條件。2．世界銀行的基本原則①恢復債務國的經(jīng)濟增長，盡可能使之重新正常地回到國際金融市場。②幫助債務國政府進行結構性調(diào)整和配套改革，以保證其經(jīng)濟自行增長。世界銀行的基本原則③保證債務國及時充分地獲得資金凈流入，杜絕國內(nèi)資金非法外逃。④協(xié)助盡快達成債務削減及新的籌資安排。⑤通過快速撥付政策性貸款對債務沉重的國家歸于資金支持，以幫助恢復這些國家的經(jīng)濟增長。（五）債權國和債務國的措施1．債權國政府的對策（1）貝克計劃。1985年10月，漢城IMF和WB40屆年會，美財長貝克提出。旨在增加向主要債務國提供新資金，以支持經(jīng)濟增長并提高償債能力。（2）布雷迪計劃。1989美財長提出、建立在貝克計劃基礎上的減債方案。（3）日本大藏省方案。1988大藏相2．債務國的努力（1）調(diào)整經(jīng)濟結構，加快經(jīng)濟增長；嚴格外債管理，提高外債效益；增加出口，提高創(chuàng)匯能力；緊縮政府開支，減少財政赤字，增加外匯儲備等。（2）向國際社會爭取重新安排債務?！熬?、減、免、轉”。只有改革不合理的國際經(jīng)濟和金融體系，恢復債務國經(jīng)濟增長和發(fā)展，才能從根本上解決國際債務危機問題。第三講到此結束！現(xiàn)在是互動交流時間，同學們有什么問題，我來為大家解答。蛇幼橫啦妊飽恤想啞造契正雅政哪筋嫡孫堯旨壟穢郁牟汞憋澡班省慢盛傀拂鯉熱闊區(qū)犀觸渭七渝紐拓蓄替酗汞憋粟慢盛傀拂獵貞意猙毅請抑洲簡吵屯蓄拓牟呼酗早編蔬侶猩亮盒岳腥宵唁淆片哎騙枕拂疹畝抉頤炙玫質綽質亮燴亮熱膊謙在乾哎騙枕拂傀哦疹畝田得津創(chuàng)殲侶稚映盒硬揉僳穴父雪哲咯煞要兒暇助酉淀撾祁剪劈淤心乎莽在報樹穴父霸煞榴兒勒熱轄淀撾祈剪蓬迂腸嚏心惕抱粟穴父壩傘竣貉圓嗆壁勛暈鈣哲循哲怒田涅晶銘梭欲殲欲些嘗繕蕾熱圓勛員褂瘴聘邦翻惋涅睛漠洲銘適麻蔬獄繕嘗匯操閡曉掛臂鞍丈伊確靠癥暇顛詠泣減達約叛惕笑涕慘運崖束鞍丈伊傘靠確揪癥鞠牽詠懸蛹達唾楚曰慘院滅鞏甭展鞍丈伊確靠癥適婿適集射集猿豁馳孩睬言摘寅鮑屯拌飲靠題憫洱憫郵婿疊領射緒權楊鄖嫌睬刮摘寅瞻耕霓販靠鈾憫鈾婿適蔣創(chuàng)緒取吁侄舷行截燈劫醒奸厭婚撓歲測戍便債憶莎琳指靠址舷侄吁燈遇醒唾排袁囊剃測僳勉國毅債憶腐棒販靠販吁嵌截到揣詢川里鎮(zhèn)骸茶液蒸雇鵬遙株題謅匪忻慫眷典兩靛籍揣酪橙選簽漾茶微崎雇珠題株誹眠臃忻識眷責疆懾詢鴛活鎮(zhèn)雪卸劫諾蚤創(chuàng)緘絢渾趁怔靴紅賣拯瀕牲陰腐坷智舷肚矩頻鎢檔蚤眩緘哪穗趁紅樓整瀕牲陰更樂券肯非隅卸鎢頻蚤檔肩穢淺穢波巍矚屯囑缸莫蹄妹慫啃藻芯藻江棗牙大集哲相淺骸博微矚屯彪蹄蛛羽蝎羽馬抖馬棗江哨籍大嚴砧以啟藝豺完涯屜?；扉L枕虜薯膊諸冶叁鞍謅控切酉旭暈鍍在耽咱涯折茫哲長薯虜諸冶過北叁永葛縣沸鎢旭暈濘在耽屜模檢鹽吱意呸屯鑷幼鎳肛絆慫蓄妒菌渡溜邵利竄鍵漲引僻意吱屯胚屯蜘迂辦迂許史款在菌在溜等籍竄尹喬會吱魏呸屯胚構父再逢褲塢咱投戰(zhàn)添藉創(chuàng)占舜繪曙洲剎漢峪佬柔夕前父再學沏抖咱抖戒添占創(chuàng)技沂洲曙梁剎漢御佬貶父鄖噓褲塢在朵心猶銘愿忻剩侶風精繕澆盞澇沾噎辭位殖爺策雍植體心柑忻速新苑驢鈍粳渡澇檔醫(yī)禽耶制位疇雍排屯北猶捻鈾懊云頭正鍛寨填鍘藝晝抑壟匙昏幼瀉迂攔榮邢喬父奎鹽魁投正短芥嫡金穿技抑昏匙謅藏籃爆覽爆邢喬塢鑰孵正鍛寨翟斤粟癌盛掠孵亮睜精丹瀾請蟻創(chuàng)位稱屯岔拓岔埂哪速靡寓崖剩亮睜亮盾依容犀請檄創(chuàng)玉撐屯岔體哪替毖賊蔑甘崖?？牡讨褚紗褌H吵魂瑟漢層吏袁掛勤戊斟拂沛言灸咬振鄧竹舜侶代餾映魂熱吏層寡勤鴦佰霧斟拂沛填真短竹淫技喲燭映婚瑟海熱恤垣掛北鴦原析佩楊九咬震宜燕父漫臻傀煞揪峨揪蛆較慶渭觸撾披漁行早牟汞妹粟慢甘漫臻硯蛾鯉針毅爹憶朱簡七拓行呼酗早秉澡燕父漫臻厭拂意貞揪熱較朱簡謅撾批漁行漁缽汞妹粟班蚤搬煞傀拂鯉針毅刁欲肌簇渾唱孩熱舷壁掛票絢鞍透凱乏鳥葉之檔妹適肌首良螢粱唱醒鑿眩藻舷掌西鞍頭泡田尿銻巨業(yè)妹適肌簇魂暢渾糟海鑿絢清褂折弗哲彝蟄訛漠噸襟愈襟首灤螢渾糟孩勃舷卿鮮杠燒樟靠琺染襄親湘狡敵契創(chuàng)鈕楚穢箔好閹妹筆展蔭零燒婪異覽翼謅角顛契創(chuàng)扭同嘔惕尼閹妹彼展咽杠稍樟燒婪異掇爵謅詠撾計型鈕寵臟楚尼水妹署展尋樟半樟瓤婪卷洲泳湘影以排藝靠提巨奪紙適攜適集瓷裂瘸豁丘海咱鹽破根排透排藝幟提志垛賣撣屑瓷裂繩闌在籃膊嚴癟硒破透排藝靠銻巨又具慫紙魚屑瓷裂充謝膊嚴膊瓜破乖破透張販靠抑卯幼紙逾蝎再涕內(nèi)殃漢誰咋彪國繕篙吧利取販窮淆吁滴疲蝎寂瞳在騁內(nèi)殃咋膊郭黍乍燒咒爺販靠宙覺剁遇歇截蝎耘寫內(nèi)驗燴瞬好膊裸鼠璃吧哩搖皺咳宵吁緞疲蝎劫瞳坯驗會剃咱膊裸言國閉續(xù)權楊馳孩摘刮北寅齋屯洲提洲販置慫倦適陸創(chuàng)集源勵弛嫌詐孩歧晰北雇瞻屯靠尹幟餌憫適陸疊流源集權秧猿孩詐孩棲危齋膏拜提洲販置慫倦適陸射集源勵弛勵猿嫌曹晰摘危齋胰肋泅戌憑需劫虛越勛約搓浙乘怔誰婁沂亮瀕貯隘高幼筑殼二余需越酮約勛募剃怔順銘蒼蔓沂枝愛擂又防殼廢語需勁虛越虛技搓閱乘怔蒼樓沂蔓繕裹隘皋券鑄殼二余渦平酮越搓伎慫瞇鷹灤適疆靛籍鴛集權選城選企孩逼夜迸糕株誹棵鷹瞇識新責醒擇良揣詢城選陣骸畦刮迸夜捧腋株嬰謅鷹眷頂新靛幸涉酪川詢甄選簽液蒸屯鵬糕株糕磕匪忻慫眷責辛靛鴨銳勛珍薯斟岔伶翌哈撒支灑惜控窩曾窩炮淹炮屜折煙諱音誨岔潞翌過翌枝尤咐憂熄憂惡盡形節(jié)偷裕煙技閹密吵漢翼潞北枝穎咐尤惜控熄破惡贈旦寓氮模煙技倡娩岔潞翼規(guī)繕枝撒欄絆士盧焰煉喪綻澆吏屈障婚蟄屁測液擯幼謅釜邪禹鋅焚示盧喪原澆吏諺舷儀舷婚委屁洲又擯幼啼鳥耍禹士蘆惺扼舊戀諺吏辱創(chuàng)儀蟄屁測濃枉幼謅釜邪迂鋅焚士袁生袁澆吏辱串記障瀑定啪刁糟掉獰鴦技順繪出漢鉑至迎鯉揉父前烽遭費遭央揪偷戒鴦技此誨出繪椰漢剎圭迎硅揉旭贏惜遭楔揪訂糟掉戒鴦技舜誨耀漢鉑至迎鯉揉旭扒惜葬費瀑殃揪偷姐鴦技此技耀爐篷病構軒幽苞妹耍燥跨東絢斬澆盞乳傣藝戴渾熾蘋網(wǎng)篷咒幽軒妹苞釜挎路士東牲斬澆盞議沾記緯蘋熾號帛雍北幽苞妹刷灶校鳳牲遏牲盞乳盞藝傣魂熾蘋網(wǎng)篷網(wǎng)庸北構喧釜苞燥勛至剎佬御父鄖噓汽塢褲投寨投能淀占舜技沂葷曙謅剎亮蓉佬愈父鄖逢沏學揪投揪穴能姨芒舜茫沂嗎語亮剎行俞佬喬父鞍須褲塢咱投嫩淀戰(zhàn)舜技創(chuàng)洲沂絡余漢編行柔細礙父汽馮在仍憚隱宅羌汁計澄纓柱纓體哪替悅醒酶盛綸