1第一講 金融系統(tǒng)中的金融市場與金融中介金融學(xué)經(jīng)典理論

2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系1第一講金融系統(tǒng)中的金融中介與金融市場張璟西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系2一、金融系統(tǒng)中的金融中介與金融市場1.金融系統(tǒng)[financialsystem]金融系統(tǒng)，又譯金融體系或金融體制，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中資金流動的根本框架。它是資金流動的工具或載體[金融資產(chǎn)或金融工具]、市場參與者[金融中介及資金供需者]和交易方式[市場運(yùn)作及定價(jià)機(jī)制]的綜合體。同時(shí)，由于金融活動具有很強(qiáng)的外部性[externality]，在一定程度上可以視為準(zhǔn)公共產(chǎn)品，因此，政府的管制框架也是金融系統(tǒng)中一個(gè)密不可分的組成局部。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系3A.金融系統(tǒng)的構(gòu)成金融部門[financialsector]：即各種金融機(jī)構(gòu)與金融市場的合稱。它們主要為經(jīng)濟(jì)中的非金融部門提供金融效勞[當(dāng)然也會為金融部門提供金融效勞]；融資模式與公司治理結(jié)構(gòu)[financingpatternandcorporategovernance]：即居民、企業(yè)、政府的融資行為以及根本的融資工具；協(xié)調(diào)公司參與者各方利益的組織框架；監(jiān)管體制[regulationsystem]值得注意的是，金融系統(tǒng)不是這些局部的簡單相加，而是這些局部相互適應(yīng)、相互協(xié)調(diào)而形成的一個(gè)有機(jī)的統(tǒng)一體。提示：也有學(xué)者[如埃德溫?H?尼夫]認(rèn)為，金融體系僅由金融中介和金融市場構(gòu)成。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系4B.金融系統(tǒng)的根本功能任何金融系統(tǒng)的根本功能都是在一個(gè)不確定的環(huán)境中，在時(shí)間和空間上便利經(jīng)濟(jì)資源的配置和運(yùn)用。資源的有效配置是金融系統(tǒng)功能最為集中的表達(dá)。以此為根底，金融系統(tǒng)具有六個(gè)核心功能[Merton，1995]：支付功能；融資機(jī)制的供給；資源跨期、跨地域、跨產(chǎn)業(yè)的配置；不確定性管理和風(fēng)險(xiǎn)控制；提供價(jià)格信息以協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)中不同部門的分散化決策；解決信息不對稱問題與鼓勵(lì)問題。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系5Theprimaryfunctionofanyfinancialsystemistofacilitatetheallocationanddeploymentofeconomicresources,bothspatiallyandtemporally,inanuncertainenvironment.Function1:Afinancialsystemprovidesapaymentssystemfortheexchangeofgoodsandservices.Function2:Afinancialsystemprovidesamechanismforthepoolingoffundstoundertakelarge-scaleindivisibleenterprise.Function3:Afinancialsystemprovidesawaytotransfereconomicresourcesthroughtimeandacrossgeographicregionsandindustries.2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系6Function4:Afinancialsystemprovidesawaytomanageuncertaintyandcontrolrisk.Function5:Afinancialsystemprovidespriceinformationthathelpscoordinatedecentralizeddecision-makinginvarioussectorsoftheeconomy.Function6:Afinancialsystemprovidesawaytodealwiththeasymmetric-informationandincentiveproblemswhenonepartytoafinancialtransactionhasinformationthattheotherpartydoesnot.Merton[1995],pp.23-24.2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系72.企業(yè)—市場二分法[Coase，1937]與理論分劃如圖1-1所示，通過金融系統(tǒng)進(jìn)行的融資行為有兩種根本方式，一是通過金融中介[financialintermediary，以商業(yè)銀行為主要代表]進(jìn)行的間接融資方式[indirectfinancing]。金融中介如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金等是間接融資中的橋梁。研究間接融資活動中金融中介存在的原因、金融中介的本質(zhì)以及金融中介與金融市場的邊界與分工等問題的理論構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)中的金融中介理論；2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系83.金融市場理論金融系統(tǒng)中存在的另一種融資模式是直接融資模式[directfinancing]，資金需求者與資金供給者通過金融市場“直接〞進(jìn)行經(jīng)濟(jì)交易行為。值得注意的是，通過金融市場進(jìn)行的直接融資行為同樣離不開投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)商和證券交易商等金融中介。研究直接融資活動中資本的配置效率和由市場供求所決定的資產(chǎn)價(jià)格等問題就構(gòu)成了金融學(xué)中的金融市場理論局部。提示：關(guān)于投資銀行[證券公司]、證券經(jīng)紀(jì)商和交易商等金融機(jī)構(gòu)是否屬于金融中介還存在爭論[王廣謙，2003，第15頁注1]，我們暫且認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)也屬于金融中介。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系9資金供給者家庭企業(yè)政府部門對外部門資金需求者家庭企業(yè)政府部門對外部門金融中介金融市場資金資金資金資金資金圖1-1金融系統(tǒng)中的資金流動框架2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系10二、金融系統(tǒng)模式與融資模式從圖1-1出發(fā)，根據(jù)一國金融中介[主要以商業(yè)銀行為代表]和金融市場在金融體系中所發(fā)揮的相對作用或所占相對地位的不同，我們可以把全球各國的金融系統(tǒng)劃分為銀行主導(dǎo)型體制[bank-basedsystem]與市場主導(dǎo)型體制[market-basedsystem]兩種根本模式。注意，這種模式劃分并不是絕對的。如錢穎一和黃海洲[2001]就認(rèn)為，目前全球存在三種金融體制模式，除了上述銀行主導(dǎo)型與市場主導(dǎo)型體制模式之外，還包括我國臺灣地區(qū)的企業(yè)自我融資[self-financing]和非正式融資[informalfinancing]主導(dǎo)的金融體制模式。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系111.銀行主導(dǎo)型體制在銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，以商業(yè)銀行為代表的金融中介體系開展十分完善、興旺。如在德國[hausbank]和日本[mainbank]，主銀行制度十分盛行，這種金融制度安排有力地支持了戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇[但是，主銀行制也是日本金融敗落和經(jīng)濟(jì)衰退的重大影響因素，可參見案例“日本金融敗戰(zhàn)與關(guān)系融資的沒落〞]。2.市場主導(dǎo)型體制在市場主導(dǎo)型金融體制中，資本市場十分興旺，如美國和英國。以投資銀行[investmentbank]為主導(dǎo)的直接融資活動十分盛行，投資銀行業(yè)開展十分興盛。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系123.間接融資在間接融資過程中，商業(yè)銀行既是資金的需求者又是資金的供給者。在這種融資模式中，資金需求者與供給者之間并不直接發(fā)生任何的權(quán)利與義務(wù)關(guān)系[即，雙方不存在直接的債權(quán)—債務(wù)關(guān)系]，而是通過商業(yè)銀行等金融中介間接地發(fā)生債權(quán)—債務(wù)關(guān)系，因此，它涉及到至少兩份以上的實(shí)質(zhì)性合約或契約[圖1-1上半局部；圖1-2]。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系13資金需求者商業(yè)銀行資金供給者圖1-2間接融資模式資金資金債務(wù)債務(wù)契約契約2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系144.直接融資在直接融資模式中，金融中介[以投資銀行為代表]僅僅扮演中介人的角色，在資金供求雙方之間起到一種牽線搭的作用。一般情況下，投資銀行并不介入投資者和籌資者之間的權(quán)利與義務(wù)關(guān)系之中，而只是根據(jù)其所提供的效勞收取一定的傭金[commission]。投資者和籌資者直接擁有相應(yīng)的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。因此，這種融資模式一般只有一份實(shí)質(zhì)性的金融合約或金融契約[見圖1-1下半局部與圖1-3]。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系15籌資者投資者投資銀行所有權(quán)；債權(quán)債息；股息；紅利圖1-3直接融資契約2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系165.兩種金融系統(tǒng)模式的進(jìn)一步比較市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)與銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)之間的差異主要表現(xiàn)在如下三個(gè)方面：長期銀行貸款與股權(quán)融資的相對地位；銀行與企業(yè)之間關(guān)系的本質(zhì)；通過股票市場的融資又稱為交易型融資[transactionalfinancing]或保持距離型融資[arm’s-lengthfinancing]；而銀行主導(dǎo)型體制下那么以關(guān)系型融資[relationalfinancing,relationshipbanking]為主。公司治理的本質(zhì)。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系17市場主導(dǎo)型體制市場主導(dǎo)型體制下，投資者持股比較分散、持股時(shí)間短，并且投資者一般不能通過董事會成員資格獲得企業(yè)的“內(nèi)部信息[insiderinformation]〞。MichaelPorter稱之為流質(zhì)資本制度[fluidcapitalsystem]；銀行主導(dǎo)型體制投資者持有企業(yè)債權(quán)與股權(quán)，與企業(yè)保持長期的關(guān)系，并憑此獲得企業(yè)的董事會或監(jiān)事會成員資格，能夠獲得企業(yè)的內(nèi)部信息，對企業(yè)經(jīng)理人員的行為具有重大影響。MichaelPorter稱之為專注資本制度[committedordedicatedcapitalsystem]。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系18表1-1兩種金融系統(tǒng)模式的詳細(xì)比較市場主導(dǎo)型銀行主導(dǎo)型以美國和英國為代表以德國和日本為代表大量企業(yè)在股票交易所上市交易只有少量企業(yè)在交易所上市交易所有權(quán)分散所有權(quán)與控制權(quán)比較集中所有權(quán)與控制權(quán)相分離所有權(quán)與控制權(quán)不分離接管[常常是惡意接管，公司控制權(quán)市場非?；钴S]惡意接管不存在[公司控制權(quán)市場不活躍]銀行不持有公司股票，在其董事會不擁有席位銀行持有公司股票并擁有在企業(yè)的董事會席位公司之間不得交叉持股

公司之間可交叉持股

接管可能導(dǎo)致壟斷

內(nèi)部人制度[insidersystem]可能會導(dǎo)致串謀或共謀

2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系196.我國金融系統(tǒng)中的直接融資與間接融資我國目前仍然以商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資模式為主[表1-2；表1-3]；在間接融資活動中，我國四大國有商業(yè)銀行占據(jù)了絕對的市場份額，但是其所占市場份額那么日漸下降[圖1-4]；在直接融資活動中，通過發(fā)行企業(yè)債券方式所籌集的資金比例近年來逐漸低于股票融資。目前看來我國企業(yè)債券市場開展規(guī)模十分有限[圖1-5；表1-4]；2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系20表1-2我國直接融資與間接融資[1998-2005]資料來源：中國金融市場統(tǒng)計(jì)月報(bào)[2006]19981999200020012002200320042005直接融資比例6.7%9.0%11.3%9.1%5.4%3.8%7.1%9.3%間接融資比例93.3%91%88.7%90.9%94.6%96.2%92.9%90.7%值得強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)這些根本領(lǐng)實(shí)，我們并不能簡單地將我國的金融體系理解為銀行主導(dǎo)型或中介主導(dǎo)型金融體制。因?yàn)?，在我國金融體制的形成過程中，政府的干預(yù)起到了非常重要的作用[由于這個(gè)原因，中國的金融體系被局部學(xué)者稱為中介—政府主導(dǎo)型金融體制?？蓞㈤啽本W爾多投資研究中心?金融系統(tǒng)演變考?]。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系21項(xiàng)目年份融資總量貸款股票國債企業(yè)債融資2002239761922834613259622003351542993635253361357200429023240661504312632720054150724617188429962010比重2002100.085.110.01.03.92003100.04.02004100.01.12005100.078.16.09.56.42006100.082.02007a100.01.2表1-3我國非金融機(jī)構(gòu)部門融資情況[2002-2007年中]資料來源：中國銀行業(yè)報(bào)告[2006]、中國銀行業(yè)開展報(bào)告[2007-2021]。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系22圖1-4各類銀行貸款的市場份額[2002-2007年中]2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系23圖1-5我國債券融資與股票融資情況[1987-2006]資料來源：郭昕煒[2001]；中國金融市場統(tǒng)計(jì)月報(bào)[2006]單位：億元2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系24表1-4我國各類債券發(fā)行情況[1991-2004]單位：億元；%資料來源：中國金融年鑒[1995-2005]；中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒[2002]企業(yè)債比例國債比例金融債比例1991331.0921.941059.9970.24118.127.831992822.0436.571282.7257.06143.126.371993802.4032.721540.7462.84108.834.441994682.1122.262286.4074.6395.293.111995646.6111.433300.3058.361708.4930.211996597.738.004361.4358.402509.5933.601997521.025.395508.9357.043628.8037.571998676.934.997765.7057.255121.1337.761999778.634.381054259.336447.4836.292000861.634.051302061.237383.2834.7220011008.634.011561862.078534.4833.922002200320041333.631691.632018.634.344.714.7319336.1022603.6025777.6062.9462.8860.4010054.10116501488032.7232.4134.872023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系25三、金融系統(tǒng)構(gòu)成：中國和美國1.中國的金融體系概覽A.貨幣當(dāng)局貨幣當(dāng)局也稱為中央銀行。在我國就是中國人民銀行，它在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下對全國金融業(yè)實(shí)施監(jiān)督管理；B.融資類金融中介銀行類金融中介三大政策性銀行國家開發(fā)銀行[正在商業(yè)化改革]；中國農(nóng)業(yè)開展銀行；中國進(jìn)出口銀行；2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系26四大國有商業(yè)銀行中國工商銀行；中國農(nóng)業(yè)銀行；中國銀行；中國建設(shè)銀行十二家股份制商業(yè)銀行[不包括渤海銀行等]交通銀行；中信實(shí)業(yè)銀行；中國光大銀行；華夏銀行；中國民生銀行；深圳開展銀行；廣東開展銀行；興業(yè)銀行、上海浦東開展銀行；招商銀行；恒豐銀行[煙臺住房儲蓄銀行]、蚌埠住房儲蓄銀行；城市商業(yè)銀行[117家]如南京市商業(yè)銀行，成都市商業(yè)銀行等外資銀行[238]外資銀行主要是指外資銀行營業(yè)性機(jī)構(gòu)2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系27非銀行類金融中介金融信托投資公司[59家]財(cái)務(wù)公司[74家]金融租賃公司[12家]金融資產(chǎn)管理公司[4家]華融、長城、東方、信達(dá)資產(chǎn)管理公司農(nóng)村信用合作社[32854家]城市信用合作社[681家]中外合資與外商獨(dú)資財(cái)務(wù)公司[5家]郵政儲蓄局[1家]中國郵政儲匯局[成立中國郵政儲蓄銀行]2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系28C.投資類金融中介證券公司[119家]：銀河證券、申銀萬國等證券交易所[2家]：上海、深圳證券交易所證券結(jié)算公司[2家]基金管理公司[52家]D.保障類金融中介財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司[22家]人身保險(xiǎn)公司[26家]再保險(xiǎn)公司[1家]：中國再保險(xiǎn)公司2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系29保險(xiǎn)集團(tuán)[2家]中國人民保險(xiǎn)集團(tuán)；中國人壽保險(xiǎn)集團(tuán)；政策性保險(xiǎn)公司[1家]中國出口信用保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司[17家]保險(xiǎn)代理公司[127家]保險(xiǎn)公估公司[24家]外商獨(dú)資與中外合資保險(xiǎn)公司[19家]全國社會保障基金管理機(jī)構(gòu)[1家]全國社會保障基金會理事會2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系30E.信息咨詢效勞類中介證券評級機(jī)構(gòu)[2家]上海遠(yuǎn)東資信評級公司；深圳鵬元資信評級公司；證券投資咨詢公司[102家]資信評級機(jī)構(gòu)[50家]會計(jì)師事務(wù)所[77家]律師事務(wù)所[417家]資料來源：王廣謙[2003]注：銀行類和投資類中介數(shù)據(jù)來自“2006中國銀行業(yè)報(bào)告〞第2頁。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系312.美國金融體系簡介美國的金融中介[financialintermediary]包括：存款型金融機(jī)構(gòu)[depositoryinstitutions]契約型儲蓄機(jī)構(gòu)[contractualsavinginstitutions]投資型中介機(jī)構(gòu)[investmentintermediaries]2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系32表1-6美國金融中介的資產(chǎn)與負(fù)債

資料來源：托馬斯[1999]P56.中介類型負(fù)債[資金來源]資產(chǎn)[資金運(yùn)用]存款型金融機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行存款貸款、抵押貸款、政府債券儲貸協(xié)會存款抵押貸款、政府債券合作儲蓄銀行存款抵押貸款、政府債券信用協(xié)會存款消費(fèi)者信貸契約型儲蓄機(jī)構(gòu)人壽保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)金公司債券、抵押貸款火災(zāi)及意外傷害保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)金債券、股票、政府債券養(yǎng)老基金雇主與雇員繳納的資金份額公司股票與債券投資型中介機(jī)構(gòu)共同基金股份股票與債券金融公司股票、債券、商業(yè)票據(jù)消費(fèi)者與商業(yè)信貸

MMMFs股份貨幣市場工具2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系33表1-7美國金融中介占總資產(chǎn)的份額[1960-1995]中介類型1960年1980年1995年存款型金融機(jī)構(gòu)58.7%57.9%37.8%商業(yè)銀行38.6%36.7%28.8%儲貸協(xié)會19.0%19.6%7.0%信用協(xié)會1.1%1.6%2.0%契約型儲蓄機(jī)構(gòu)33.7%33.4%42.1%人壽保險(xiǎn)公司19.6%11.5%13.1%火災(zāi)及意外傷害保險(xiǎn)公司4.4%4.5%4.6%養(yǎng)老基金與州和地方政府基金9.7%17.4%24.4%投資型中介機(jī)構(gòu)7.6%8.7%20.1%共同基金2.9%1.7%10.8%金融公司4.7%5.1%5.1%MMMFs0.0%1.9%4.2%2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系34四、金融中介1.金融中介的根本功能支付中介[paymentintermediary]；時(shí)態(tài)中介[temporalintermediary]：吸短貸長；吸長貸短；規(guī)模中介[sizeintermediary]：吸小貸大；吸大貸?。唤鹑谥薪榈臅r(shí)態(tài)中介與規(guī)模中介功能合稱為資產(chǎn)轉(zhuǎn)換功能[assettransformation]，即借款者與貸款者之間的資產(chǎn)與負(fù)債的轉(zhuǎn)換，也即融資功能。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系35信息生產(chǎn)[informationproduction]與金融市場相比，金融中介在信息生產(chǎn)方面的優(yōu)勢在于：一是信息生產(chǎn)中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)[economyofscale]；二是信息生產(chǎn)過程中不存在“搭便車〞[free-rider]問題。受托監(jiān)控[delegatedmonitoring]信息生產(chǎn)功能強(qiáng)調(diào)的是金融中介在解決事前[Exante]信息不對稱問題中的作用，而受托監(jiān)控功能那么強(qiáng)調(diào)金融中介在解決事后[Expost]信息不對稱問題方面的作用。風(fēng)險(xiǎn)中介[riskintermediation]2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系362.金融中介理論及其演進(jìn)A.傳統(tǒng)金融中介理論[新古典理論]多余論[Arrow-Debreu-Mckenzie，ADM模型、MM定理和真實(shí)商業(yè)周期理論[realbusinesscycle，RBC]]；金融開展論Gurley和Shaw[1960]：金融理論中的貨幣；Goldsmith[1969]：金融結(jié)構(gòu)與金融開展；Mckinnon[1973]：經(jīng)濟(jì)開展中的貨幣與資本；Shaw[1973]：經(jīng)濟(jì)開展中的金融深化。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系37金融開展理論包括金融抑制理論[financialdepression，Mckinnon，1973]和金融深化理論[financialdeepening，Shaw，1973]。金融抑制理論指開展中國家政府對金融體系的過度干預(yù)使金融體系的開展受到抑制和壓抑，從而阻礙了開展中國家的經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)開展，這反過來又會導(dǎo)致金融抑制和經(jīng)濟(jì)落后。因此政府應(yīng)減少對金融業(yè)運(yùn)行的過分干預(yù)；金融深化理論那么指金融資產(chǎn)數(shù)量和品種的擴(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)規(guī)模的擴(kuò)張以及各類金融市場的開展等是有利于促進(jìn)開展中國家的經(jīng)濟(jì)增長的，因此，政府應(yīng)鼓勵(lì)金融中介的良性擴(kuò)張，從而促進(jìn)本國的經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)開展。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系38Shaw的觀點(diǎn)認(rèn)為金融資產(chǎn)與金融中介機(jī)構(gòu)的多樣化[深度金融]，金融開展[主要是各類金融資產(chǎn)的增加和各種金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立]是有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的；Goldsmith提出的金融機(jī)構(gòu)理論[這也是金融開展理論的一個(gè)局部]認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的開展，銀行資產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)全部資產(chǎn)中的所占比重將會下降，其他非銀行類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)全部資產(chǎn)中所占的比重將會大大提高，甚至超過前者。經(jīng)濟(jì)越興旺，非銀行金融機(jī)構(gòu)越是重要，即“脫媒〞[disintermediation]現(xiàn)象[表1-6；圖1-5；1-6]。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系39圖1-5美國主要金融中介的金融資產(chǎn)分布資料來源：Allen和Santomero[2001].2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系40圖1-6美國金融中介資產(chǎn)的相對份額資料來源：Allen和Santomero[2001]2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系41麥金龍，經(jīng)濟(jì)開展中的貨幣與資本，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1997年版。開展中國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般是割裂的，即大量的經(jīng)濟(jì)單位〔企業(yè)、住戶、政府機(jī)構(gòu)〕相互隔絕，他們所面臨的生產(chǎn)要素和產(chǎn)品價(jià)格不同，所處的技術(shù)條件不一，所得到的資產(chǎn)回報(bào)率不等，沒有一種市場機(jī)制來使之趨向一致，市場不完全。開展中國家的一個(gè)市場不完全的重要表現(xiàn)是，大量小企業(yè)和住戶被排斥在有組織的資金市場之外，他們?nèi)绻顿Y來改革技術(shù)和提高實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的質(zhì)量，只能依靠自身的內(nèi)部融資，而且，由于技術(shù)變革和投資是可以細(xì)分而漸進(jìn)的，而是間斷的成批出現(xiàn)的，因此，業(yè)主必須先有一個(gè)時(shí)期的內(nèi)部積累，才能跳躍式的進(jìn)行投資。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系42上述內(nèi)部積累，可以采取實(shí)物形式，但這樣做的本錢高，損耗大，不如持有貨幣。一定時(shí)期的貨幣積累是投資的先決條件，即貨幣對于積累有“導(dǎo)管〞的作用。積累如果要以貨幣持有的形式進(jìn)行，那么對貨幣持有者必須保證其所持有的貨幣不會貶值，并有一定的利益，包括便利和報(bào)酬，即持有實(shí)質(zhì)現(xiàn)金余額必須有收益。這收益率等于存款的名義利息率同預(yù)期通貨膨脹率差。這個(gè)收益率越高，人們越樂意持有貨幣，因而儲蓄和投資就越旺。麥金龍?zhí)岢鲆粋€(gè)新觀點(diǎn)：在開展中國家里，貨幣和投資對象即實(shí)質(zhì)資產(chǎn)在一定程度上是“互補(bǔ)〞的，但如果存款的名義利率同預(yù)期通貨膨脹率之差高得超過實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的收益率，那么人們又會長久持有貨幣而放棄投資的時(shí)機(jī)，如此，貨幣同實(shí)質(zhì)資產(chǎn)又從“互補(bǔ)〞關(guān)系變成“替代〞關(guān)系。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系43開展中國家的經(jīng)濟(jì)之所以欠興旺是由于存款的名義利率同預(yù)期通貨膨脹率與預(yù)期通貨膨脹率之差太低，甚至成為了負(fù)數(shù)，這可能是由于利率被人為的壓低，也可能是由于通貨膨脹，葉可能二者兼有。這種情況被其稱為“金融抑制〞。因此，要使這種國家擺脫貧困，必要的措施是解除“金融抑制〞，即通過資金市場自由化來使利率高到足以反映資本的稀缺程度，并消除通貨膨脹，也就是說，使其成為較高的正值，卻又不會高的過頭，以至有錢不用于投資。

2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系44B.現(xiàn)代金融中介理論交易本錢說[BenstonandSmith,1976.Atransactioncostapproachtothetheoryoffinancialintermediation.JournalofFinance,Vol.31:215-231]交易本錢[transactioncost]交易本錢[Coase，1937]包括交易發(fā)生之前或契約簽定之前尋找適宜交易對手的搜尋本錢[searchcost]；完成交易行為或簽定契約的本錢支出；以及交易完成后或契約簽定后的監(jiān)督、保證和強(qiáng)制契約實(shí)施所發(fā)生的本錢支出。交易本錢與金融中介提示：現(xiàn)代中介理論是在放松A-D-M模型假設(shè)條件下，根據(jù)金融中介的不同功能，在交易本錢和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法下研究“金融中介為什么存在〞這個(gè)核心命題的。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系45基于交易本錢的金融中介理論強(qiáng)調(diào)，降低交易本錢是金融中介存在和開展的根底。該理論認(rèn)為，金融中介降低交易本錢的主要方法是通過金融產(chǎn)品的多元化與自身規(guī)模實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)[economyofscope]與規(guī)模經(jīng)濟(jì)[economyofscale]；但是實(shí)證研究很難支持這一觀點(diǎn)：對銀行而言，早期的研究都沒能發(fā)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在[Benstonetal.,1983；Bergeretal.,1987；GilliganandSmirlock,1984；Gilligan,Smirlock,andMarshall,1984；KolariandZardkoohi,1987；Lawrence,1989；LawrenceandShay,1986]。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系46最近，由于數(shù)據(jù)的完善和測量技術(shù)的提高，人們發(fā)現(xiàn)規(guī)模在$1-$50億之間的銀行存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)[Mester,1990；Noulasetal.,1990；Shaffer,1988；Hunteretal.,1990]。在范圍經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)研究方面，無論在存款、貸款及以其他傳統(tǒng)銀行產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面，還是表內(nèi)與表外業(yè)務(wù)方面，有關(guān)本錢互補(bǔ)的證據(jù)最多是“非常微弱〞。對非銀行金融業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究相對較少，但是幾乎都說明規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)不存在[Mester,1987；LecompteandSmith,1990；FieldsandMurphy,1989；GraceandTimme,1992；Goldbergetal.,1991][轉(zhuǎn)引自劉宗華[2006]，載施東暉：現(xiàn)代金融學(xué)前沿，上海：上海交通大學(xué)出版社，2006年]2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系47信息不對稱與金融中介根據(jù)不對稱信息發(fā)生的時(shí)間，我們可將其分為事前信息不對稱和事后信息不對稱，由此可能分別導(dǎo)致逆向選擇[adverseselection]與道德風(fēng)險(xiǎn)[moralhazard]問題。進(jìn)一步地，我們可以根據(jù)事后代理人的不同行為將道德風(fēng)險(xiǎn)劃分為隱藏行動[hiddenaction]的道德風(fēng)險(xiǎn)與隱藏知識[hiddenknowledge]的道德風(fēng)險(xiǎn)。前者指代理人向委托人隱藏其真實(shí)行動或委托人難以觀察代理人的真實(shí)行動；隱藏知識那么指代理人向委托人隱藏其真實(shí)知識或委托人無法全面了解代理人的真實(shí)知識，這樣我們就會有：提示：博弈論中的信息包括共同知識[commonknowledge]和不對稱信息。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系48逆向選擇與金融中介解決逆向選擇的方法：一是利用金融中介提供的甄別[screening]機(jī)制；二是由私人機(jī)構(gòu)生產(chǎn)信息[搭便車問題]；三那么是由政府強(qiáng)制要求證券發(fā)行企業(yè)披露信息[但仍不能徹底解決逆向選擇]；隱藏行動道德風(fēng)險(xiǎn)隱藏知識道德風(fēng)險(xiǎn)[事前]逆向選擇[事后]道德風(fēng)險(xiǎn)不對稱信息2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系49道德風(fēng)險(xiǎn)與金融中介對道德風(fēng)險(xiǎn)問題，政府可加強(qiáng)公司的信息披露要求，但是效果并不理想；由投資者向私人信息生產(chǎn)公司購置信息，也會導(dǎo)致搭便車問題；“用腳投票〞盡管可以亡羊補(bǔ)牢，但為時(shí)已晚。金融中介的受托監(jiān)控功能[delegatedmonitoring]那么能夠較好地解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題[這主要是利用金融中介的受托監(jiān)控機(jī)制[Diamond，1984]]。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系50企業(yè)家聯(lián)盟與金融中介的信息生產(chǎn)[LelandandPyle,1977.Informationasymmetries,financialstructureandfinancialintermediation.JournalofFinance.Vol.32:372-387]在L-P模型中，借款者與貸款者之間存在信息不對稱：借款者擁有關(guān)于其工程的私有信息[privateinformation]，而貸款者那么處于信息劣勢。信息不對稱的結(jié)果是金融市場的萎縮與不暢。解決方法：企業(yè)家按工程所需資本的一定比例投入自有資本[signaling]，這一行動將被外部投資者觀察到，因?yàn)锳ctionsspeaklouderthanwords，從而企業(yè)家完成了向投資者的信號傳遞。因此，在這個(gè)意義上金融中介是作為企業(yè)家聯(lián)盟而出現(xiàn)的。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系51受托監(jiān)控與金融中介的監(jiān)控功能[Diamond,1984.Financialintermediationanddelegatedmonitoring.ReviewofEconomicStudies.393-414.]金融中介的存在會導(dǎo)致雙重委托代理關(guān)系，同時(shí)引致雙重的代理本錢問題。Diamond[1984]證明，即使考慮金融中介本身的代理本錢，金融中介仍然具有利用其信息生產(chǎn)和受托監(jiān)控功能以解決道德風(fēng)險(xiǎn)問題方面的優(yōu)勢。投資者1投資者2投資者n…金融中介企業(yè)1企業(yè)2企業(yè)nP-AP-A…2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系52流動性保險(xiǎn)與金融中介的流動性轉(zhuǎn)換功能[DiamondandDybvig,1983.Bankruns,depositinsurance,andliquidity.JournalofPoliticalEconomy.Vol.91:401-419]D-D模型中的金融中介[存款類中介]向存款人提供活期存款合約，同時(shí)向借款者提供非流動性的長期貸款，因而承擔(dān)著將非流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性負(fù)債的職能。Diamond和Dybvig[1983]認(rèn)為，這相當(dāng)于為存款人提供了一種流動性保險(xiǎn)，使存款者在最需要的時(shí)候消費(fèi)。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系53他們模型的根本結(jié)論是喜憂參半的[雙重均衡]：銀行提供的活期存款合約能為要求在不同時(shí)間進(jìn)行消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)主體提供更為有效的跨期消費(fèi)平滑手段，因此，能夠改善競爭性市場的效率；但是，他們的活期存款合約模型還存在另外一個(gè)博弈各方都不愿看到的均衡，即銀行擠提。擠提的后果是，一旦銀行擠提這個(gè)壞的均衡發(fā)生，將產(chǎn)生“多米諾〞骨牌效應(yīng)，最終會涉及整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)體系[銀行業(yè)危機(jī)和金融危機(jī)]。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系54簡單地假設(shè)有兩個(gè)投資者，每人存入銀行一筆存款D，銀行將這些存款投入一個(gè)長期工程。假設(shè)工程到期前銀行被迫對投資者變現(xiàn)，工程失敗，那么銀行可收回2r，并且有：D>r>D/2假設(shè)銀行允許工程到期，那么工程完工，銀行共可取得2R，此處R>D。我們假定銀行從投資工程中得到的收益全部支付給存款人，且不考慮貼現(xiàn)問題。那么我們有兩個(gè)時(shí)期，投資者可以從銀行提款：時(shí)期1在工程到期之前，時(shí)期2那么在到期之后。

2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系55rrD2r-D2r-DD下階段提款不提款提款不提款時(shí)期12023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系56r

rD2r-D2r-DDR

R提款不提款提款不提款將時(shí)期2并入時(shí)期12023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系57參與本錢與金融中介的風(fēng)險(xiǎn)管理功能[AllenandSantomero,1998.Thetheoryoffinancialintermediation.JournalofBankingandFinance.Vol.21:1461-1485;ScholtensandWensveen,2000.Acritiqueonthefinancialintermediation.JournalofBankingandFinance.24:1243-1251.]對于新興的以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心的非存款類金融中介而言，現(xiàn)有的金融中介理論尚不能提供一個(gè)完滿的解釋。金融中介風(fēng)險(xiǎn)管理能力的增強(qiáng)和信息技術(shù)的變革要求更具解釋力的金融中介理論。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系58Allen和Santomero[1998]提出了一個(gè)基于參與本錢[participationcost]的新觀點(diǎn)。他們認(rèn)為，20世紀(jì)70年代以來的金融創(chuàng)新活動是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理功能日益增強(qiáng)的結(jié)果，金融中介是創(chuàng)新工具的最主要交易主體和創(chuàng)新市場的重要參與者。降低參與本錢，學(xué)習(xí)如何有效地利用和參與市場的本錢應(yīng)當(dāng)在解釋業(yè)已發(fā)生的這些變革中扮演重要的作用。他們認(rèn)為，已有的金融中介理論都假定所有的投資者是“全面參與〞到金融市場中的，因此，金融中介無須提供風(fēng)險(xiǎn)管理與其他增值效勞。但其實(shí)不然：2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系59Blumeetal.[1974]發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)組合里證券的平均數(shù)量只有2種股票；Blume和Friend[1978]發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的投資者的資產(chǎn)組合里只有1-2種股票，擁有股票數(shù)量超過10種的人很少；King和Leape[1984]分析了對6010戶平均財(cái)富為25萬美元的美國居民的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)當(dāng)將資產(chǎn)分劃為36種時(shí)，居民擁有資產(chǎn)的種類的中位數(shù)為8；Mankiw和Zeldes[1991]也發(fā)現(xiàn)，只有少局部的投資者擁有股票，在流動資產(chǎn)超過20萬美元的人中，僅47.7%的人持有一些股票。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系60投資者“有限參與〞的一個(gè)可能的解釋是，他們了解某一股票或其他類型的金融工具得付出固定的本錢支出；另一個(gè)原因在于，每天盯市的本錢比較高昂；最后一個(gè)原因是，人們的時(shí)間價(jià)值在不斷增長。因此，由于全面參與的本錢太高而使投資者難以全面參與到金融市場。這樣，相對而言，金融中介機(jī)構(gòu)具有風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢，由該類機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具[間接金融工具]的大局部風(fēng)險(xiǎn)被“過濾〞掉了，投資者持有金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融資產(chǎn)不需要承擔(dān)太高的參與本錢。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系613.金融中介的經(jīng)營模式在金融中介開展過程中，金融中介或基于分工經(jīng)營有限的業(yè)務(wù)，或綜合經(jīng)營其他金融中介業(yè)務(wù)，形成了不同的業(yè)務(wù)開展制度，進(jìn)而導(dǎo)致了全球不同的金融中介經(jīng)營模式。從全球金融業(yè)經(jīng)營模式的開展軌跡考察，金融中介業(yè)務(wù)開展制度主要分為分業(yè)型經(jīng)營體制與全能型或綜合型經(jīng)營體制。前者以?金融效勞現(xiàn)代化法案?公布后的美國、1986年“BigBang〞之前的英國與1993年金融體系改革之前的日本為代表，后者那么以德國為典型代表。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系62分業(yè)經(jīng)營體制金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式指投資銀行業(yè)務(wù)、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)信托業(yè)務(wù)與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等截然分開，即投資銀行、商業(yè)銀行、信托公司與保險(xiǎn)公司等彼此不得從事本領(lǐng)域業(yè)務(wù)范圍以外的業(yè)務(wù)；混業(yè)經(jīng)營體制混業(yè)經(jīng)營制度指商業(yè)銀行可以經(jīng)營一切金融效勞，既可以從事投資銀行業(yè)務(wù)，亦可從事商業(yè)銀行、投資銀行、信托與保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)的金融系統(tǒng)。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系63經(jīng)營體制的變遷：1929前-2007年混業(yè)體制IBCBTrustInsurance混業(yè)體制的復(fù)歸1929分業(yè)體制1986;1993;19992023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系64附：投資銀行與商業(yè)銀行的比較1.本質(zhì)方面商業(yè)銀行是存貸款銀行，其根本業(yè)務(wù)是資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債管理理論是其業(yè)務(wù)管理的核心；投資銀行的本質(zhì)是證券承銷商和經(jīng)紀(jì)商，其根本業(yè)務(wù)是證券承銷和證券經(jīng)紀(jì)及由此而派生的各種金融中介業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)收益對應(yīng)原那么是其業(yè)務(wù)管理的核心。2.業(yè)務(wù)方面投資銀行主要經(jīng)營表外業(yè)務(wù)；其經(jīng)營成果難以通過資產(chǎn)負(fù)債表反映；商業(yè)銀行那么主要經(jīng)營表內(nèi)業(yè)務(wù)；可通過資產(chǎn)負(fù)債表反映；2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系653.功能方面投資銀行主要從事直接融資活動；商業(yè)銀行主要從事間接融資活動；4.利潤構(gòu)成方面投資銀行的利潤主要來自傭金[包括手續(xù)費(fèi)和證券經(jīng)紀(jì)傭金]，但其利潤構(gòu)成目前已經(jīng)多元化[見表1-1]；商業(yè)銀行利潤來源那么主要是存貸款利差；5.經(jīng)營方針與原那么方面投資銀行在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下更注重開拓；風(fēng)險(xiǎn)與收益對應(yīng)；2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系66商業(yè)銀行那么將平安性置于首位，追求收益性、平安性與流動性三者的結(jié)合，堅(jiān)持穩(wěn)健原那么；6.宏觀管理方面投資銀行由證監(jiān)會監(jiān)管；商業(yè)銀行由中央銀行監(jiān)管[我國已經(jīng)由銀監(jiān)會監(jiān)管]；7.保險(xiǎn)制度方面投資銀行實(shí)行的是投資銀行保險(xiǎn)制度；商業(yè)銀行實(shí)行的是存款保險(xiǎn)制度，如FDIC；2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系67收入構(gòu)成1976198019841988199219961999傭金45.8535.4522.7317.3118.4315.3015.98交易收益17.5519.8524.2321.8026.0115.8019.86投資賬戶收益2.833.492.292.690.720.951.30承銷收入12.278.288.679.9511.909.288.74利息收入7.8913.039.195.844.185.927.32基金銷售收入0.650.662.412.734.443.723.63資產(chǎn)管理0.001.092.223.644.864.456.24研究收入0.000.000.000.000.040.040.09商品3.043.902.372.672.450.95-4.76其他相關(guān)證券7.8410.7820.1328.3523.1639.1536.39其他收益1.993.665.745.333.834.445.21表1-1美國投資銀行收入構(gòu)成

來源：SIAFactbook20022023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系684.金融中介的未來：中介會消失嗎？盡管金融系統(tǒng)和金融中介的功能是根本上穩(wěn)定的[Merton，1995]，但是其運(yùn)作方式卻非如此。20世紀(jì)70年代以來金融創(chuàng)新浪潮、金融全球化浪潮的洶涌使金融交易的本錢大幅度的下降，從而導(dǎo)致了金融市場的“無邊界〞的擴(kuò)張。在該過程中，金融市場作為履行某些功能的制度結(jié)構(gòu)代替了金融中介，按照金融機(jī)構(gòu)一種更為寬泛的分類[Merton，1995]，似乎存在著一個(gè)從不透明機(jī)構(gòu)到透明機(jī)構(gòu)的實(shí)際模式[表1-8]。提示：此處金融中介僅指在間接融資領(lǐng)域中的金融機(jī)構(gòu)。2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系69表1-8金融機(jī)構(gòu)的寬泛分類不透明[opaque]半透明[translucent]透明[transparent]保險(xiǎn)公司商業(yè)銀行單位信托基金；共同基金；養(yǎng)老基金；金融公司債券債券市場；股票市場；期貨市場與期權(quán)市場資料來源：Merton[1995],p25.2023/1/12金融學(xué)院金融學(xué)系70大量新的證券設(shè)計(jì)的出現(xiàn)、計(jì)算機(jī)和電訊技術(shù)的進(jìn)步與金融理論的重要進(jìn)步大大地降低了金融交易的本錢，從而導(dǎo)致金融市場的交易量大幅提高，替代了金融中介的某些功能[Merton，1995]。表1-6與圖1-5等也揭示出金融中介似乎正在被金融市場所逐漸取代的跡象，似乎金融中介的衰落與湮滅也將成為可能。那么在不久的將來這會成為現(xiàn)實(shí)嗎？或正式地說，“脫媒〞與“非中介化〞意味著“市場化〞趨勢與市場主導(dǎo)型體制的強(qiáng)盛，那么似乎全球金融系統(tǒng)向市場主導(dǎo)型體制的趨同[convergence]將成為必