巨頭輪流錘-百年迪士尼也撐不住了

巨頭輪流錘_百年迪士尼也撐不住了（圖片來源：攝圖網(wǎng)）大家好，我是長橋海豚君！華特迪士尼美東時(shí)間11月8日美股盤后發(fā)布了2022財(cái)年第四季度（2022年三季度）業(yè)績。作為本財(cái)年最后一個(gè)季度，迪士尼意外收了個(gè)爛尾。在前三季度的故事演繹下：（1）壓抑太久，盡管物價(jià)、貸款成本連環(huán)上漲，但工作不缺和工資漲不停下，漲價(jià)也壓不住線下出行的需求，哪怕是主題公園這樣的可選消費(fèi)服務(wù)。（2）流媒體為搶用戶爭破腦，內(nèi)容戰(zhàn)開打，燒錢不止，虧損新高。（3）總之，百年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主題公園“加量”回歸，覆蓋流媒體的虧損、有線電視的垂暮以及為了Disney+獨(dú)家后而刻意減少的內(nèi)容分發(fā)，新的收入結(jié)構(gòu)和利潤結(jié)構(gòu)形成。但風(fēng)險(xiǎn)在于，在內(nèi)容成本持續(xù)走高下，“公園熱”何時(shí)放緩？流媒體虧損何時(shí)修復(fù)？兩邊的邊際拐點(diǎn)相反，一旦打破平衡，那么熊市時(shí)期投資者最在意的利潤就要守不住。而就在這迪士尼上交收官業(yè)績中，似乎在逼近上述風(fēng)險(xiǎn)。盡管管理層表態(tài)流媒體的虧損拐點(diǎn)已到，2024年將如期盈利。但海豚君擔(dān)心的是，為了保證流媒體的獨(dú)家內(nèi)容，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入會(huì)在此之前先一步萎縮，繼而造成利潤持續(xù)趴地。而主題公園在漲價(jià)后還能保持多久的熱度也是一個(gè)玄學(xué)。對于短期來說，僅有一個(gè)“內(nèi)容周期”還能給市場帶來一些期待?；氐奖炯矩?cái)報(bào)，核心要點(diǎn)如下：1、總收入201億元，同比增速陡降至個(gè)位數(shù)8.7%，顯著低于一致預(yù)期的213億。相較于核心投行的最新預(yù)期，除了主題公園業(yè)務(wù)勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)外，其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)包含流媒體業(yè)務(wù)創(chuàng)收均不及預(yù)期。展望1Q23FY，暫時(shí)不用特別悲觀。一方面下季度有口碑不錯(cuò)的《黑豹2》、《阿凡達(dá)2》等影片上映，另一方面流媒體業(yè)務(wù)可能會(huì)在漲價(jià)、廣告訂閱套餐的推動(dòng)下獲得改善。與此同時(shí)，雖然在10月提價(jià)、又有颶風(fēng)影響，但從游客的入園情況來看，主題公園的需求仍然強(qiáng)勁。2、流媒體訂閱上主要亮點(diǎn)是用戶凈增超預(yù)期，本季度Disney+新增了1210萬人，比市場預(yù)期的多了200萬。ESPN+、Hulu雖然漲價(jià)，但表現(xiàn)也不差。本季度流媒體創(chuàng)收表現(xiàn)不佳，主要是廣告走弱以及更多的用戶轉(zhuǎn)向高性價(jià)比的打包價(jià)。不過從管理層的戰(zhàn)略上來看，下季度開始會(huì)將更多的關(guān)注點(diǎn)放在流媒體的變現(xiàn)上。漲價(jià)（Disney+12月漲價(jià)）、廣告支持套餐都是為了做高收入和盈利，管理層允諾2024年流媒體業(yè)務(wù)盈利的目標(biāo)不變。3、影視內(nèi)容業(yè)務(wù)，雖然有《雷神4》等漫威電影的熱賣，但為了優(yōu)先Disney+的內(nèi)容供應(yīng)，公司大幅減少了內(nèi)容向外授權(quán)，同時(shí)會(huì)有部分新電影只上線Disney+或者是比以往更快的安排線上資源，從而影響潛在的影院票房和家庭電視點(diǎn)播的收入。最終導(dǎo)致本季度收入17.4億，同比下滑15%，與市場預(yù)期20.6億差距較大。4、主題公園業(yè)務(wù)，相比而言較穩(wěn)健。雖然增速放緩明顯，但去年基數(shù)不低，同時(shí)今年也遭遇了颶風(fēng)“伊恩”影響，奧蘭多公園被迫關(guān)閉了兩天，管理層表述伊恩對三季度的利潤影響有0.65億，約占當(dāng)前利潤的4%。展望1Q23FY，假日較多，雖然11月初又有颶風(fēng)“尼科爾”開始在佛羅里達(dá)州登陸，預(yù)計(jì)也會(huì)對主題公園業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。但自從10月11日美國本土公園門票、服務(wù)產(chǎn)品等統(tǒng)一漲價(jià)約10%后，從德銀跟蹤的游客入園情況來看，似乎未看到需求端有減弱的跡象，今年整體入園數(shù)據(jù)優(yōu)于前2019年。國際公園上，巴黎迪士尼樂園的情況正在好轉(zhuǎn)和恢復(fù)，抵消了上海迪士尼的部分損失。5、利潤被內(nèi)容成本狂削：本季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤16億，與上年同期基本持平，顯著弱于市場預(yù)期的20.5億。除了主題公園受通脹、獲客影響而支出飆升之外，其他業(yè)務(wù)主要是被高昂的內(nèi)容成本拖累。隨著今年的電影大片陸續(xù)上線Disney+，流媒體的虧損創(chuàng)了新高，經(jīng)營虧損率達(dá)到30%。但管理層表態(tài)，流媒體的虧損拐點(diǎn)已經(jīng)到來，暗示下季度的虧損將會(huì)改善。6、自由現(xiàn)金流存在季節(jié)性“虛高”：本季度自由現(xiàn)金流為凈流入13.76億元，其中主要是經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入25.2億元貢獻(xiàn)，在利潤被壓縮下還能環(huán)比增加明顯，主要是由于本季度應(yīng)付款項(xiàng)多了近10億，而上季度是減少的。從歷史來看，每年四季度均會(huì)出現(xiàn)這樣的一個(gè)虛高情況，可能與供應(yīng)商之間的支付節(jié)奏有關(guān)，并不能簡單視為現(xiàn)金流大幅改善。同比來看，自由現(xiàn)金流下降10%。截至10月，公司賬上現(xiàn)金116億，還算充足。長橋海豚觀點(diǎn)迪士尼收官季的業(yè)績表現(xiàn)，只有“流媒體用戶增長大超預(yù)期”這一個(gè)亮點(diǎn)。相比于前三季度營利雙超預(yù)期的強(qiáng)勢，四季度為了保住流媒體用戶增長這個(gè)指標(biāo)，對傳統(tǒng)內(nèi)容業(yè)務(wù)的犧牲代價(jià)著實(shí)有些大。這讓我們開始留意，市場是否高估了迪士尼內(nèi)容周期對最終整體業(yè)績的貢獻(xiàn)。管理層也預(yù)料到這種不健康的增長路徑，電話會(huì)中開始強(qiáng)調(diào)未來對收入、盈利而非僅僅是用戶指標(biāo)的關(guān)注。相比而言，讓海豚君稍微放心的還是主題公園業(yè)務(wù)。雖然這個(gè)季度收入不及一致預(yù)期，但基本達(dá)標(biāo)了核心投行的預(yù)期。從前的正常年份來看，二、四季度也并不是旺季，收入環(huán)比走弱并不算太出人意料，并且消費(fèi)品的需求比較旺盛，增速環(huán)比有所加速。兩塊業(yè)務(wù)更適合加總來看，四季度環(huán)比增長且絕對值繼續(xù)在創(chuàng)歷史新高。不過公司希望將通脹的壓力傳遞給消費(fèi)者，10月11日三年門票價(jià)格沒變的美國本土迪士尼公園開始漲價(jià)，平均漲幅約10%，從目前的客流量來看，暫未看到消費(fèi)者的抵觸。只是如果高息環(huán)境持續(xù)，企業(yè)紛紛妥協(xié)裁員，消費(fèi)者可支配收入預(yù)期走弱，那么優(yōu)先削砍的需求也是偏向娛樂這種可選消費(fèi)。那么對于強(qiáng)勁了一年的主題公園，恐怕難免會(huì)陷入增長乏力的狀態(tài)。而這一點(diǎn)恐怕也是市場可能偏樂觀的地方。因此從宏觀上來說，迪士尼未來可能存在一個(gè)整體業(yè)績轉(zhuǎn)弱的拐點(diǎn)，但內(nèi)容周期的到來似乎又能給公司增加一些風(fēng)險(xiǎn)抵抗。海豚君認(rèn)為，未來的2023財(cái)年一季度（4Q22CY）恐怕是此輪內(nèi)容周期的巔峰季。隨后在高基數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力下，迪士尼的業(yè)績轉(zhuǎn)弱拐點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)，但流媒體的盈利拐點(diǎn)可能還要等到2024年末，收入結(jié)構(gòu)的變化會(huì)造成利潤率需要度過一段趴地的尷尬期。本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀一、認(rèn)識(shí)迪士尼作為近百年的娛樂王國，迪士尼的業(yè)務(wù)架構(gòu)也經(jīng)歷了多次調(diào)整，海豚君在《》中有過詳細(xì)介紹。這里呈現(xiàn)最新的業(yè)務(wù)架構(gòu)情況，便于投資者閱讀財(cái)報(bào)前初步了解。1、迪士尼業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要包含了四塊，影視娛樂、有線電視、流媒體、主題公園及商品零售。2、【主題公園及商品零售】多年發(fā)展已經(jīng)較為成熟，第一IP儲(chǔ)備加持下，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，更多的受到整體消費(fèi)的影響。常態(tài)下，可以視為一個(gè)穩(wěn)定現(xiàn)金流。3、【影視娛樂】、【有線電視】、【流媒體】本質(zhì)上就是在做迪士尼影片的制作發(fā)行，因此收入變動(dòng)主要與迪士尼的電影排片、整體電影市場消費(fèi)力有關(guān)。來源：迪士尼財(cái)報(bào)、長橋海豚投研繪制二、收入：顯著低于預(yù)期，漲價(jià)能拯救下季嗎？本季度迪士尼實(shí)現(xiàn)總營收202億美元，同比增長陡降至8.7%，多方面原因造成業(yè)績顯著低于市場預(yù)期（～212億元）。從收入增長的貢獻(xiàn)角度來看，除了主題公園還算穩(wěn)定外，有線電視、影視內(nèi)容收入拉胯嚴(yán)重，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)修復(fù)趨勢顯著走弱。流媒體雖然用戶增長靚眼，但更多的打包價(jià)用戶、廣告走弱拖累了整體收入。雖然漫威的《雷神4》票房不錯(cuò)，但為了保證流媒體Disney+上更多的獨(dú)家內(nèi)容，內(nèi)容向外授權(quán)越來越少，并且線下影片會(huì)加速安排線上資源，繼而帶來分發(fā)收入的降低。有線電視則因?yàn)槿ツ晖谟蠳BA總決賽的原因，有高基數(shù)影響。不過有線電視行業(yè)基本屬于夕陽產(chǎn)業(yè)，存在被流媒體遷移用戶的大趨勢。再來看具體細(xì)分業(yè)務(wù)情況：1、流媒體業(yè)務(wù)（DTC）雖然對公司當(dāng)下的收入、利潤貢獻(xiàn)不高，流媒體業(yè)務(wù)確實(shí)支撐公司成長性的主要邏輯，是市場對迪士尼未來估值上升的主要推動(dòng)力。本季度實(shí)現(xiàn)收入49億元，同比增長7.6%。雖然訂閱用戶增長亮眼，Disney+用戶新增1210萬，比市場預(yù)期多了200萬，但由于廣告走弱、用戶轉(zhuǎn)向高性價(jià)比的捆綁包、匯率等影響，整體收入差了預(yù)期不少。本季度流媒體Disney+用戶的新增，主要來源于除北美、印度之外的其他地區(qū)。海豚君猜測，估計(jì)與迪士尼近期主推的歐洲、拉美地區(qū)有關(guān)。截至10月，Disney+總用戶規(guī)模達(dá)1.64億，全平臺(tái)用戶規(guī)模達(dá)到2.36億。ESPN+雖然在8月進(jìn)行了大幅漲價(jià)（+43%），但本季度增長還不錯(cuò)，凸顯了ESPN+的產(chǎn)品競爭力。10月、12月Hulu、Disney+也選擇漲價(jià)，漲幅也不小，尤其是Disney+，為了給廣告套餐讓路，硬生生從7.99美元漲至10.99美元，而7.99美元變成了Disney+廣告套餐的價(jià)格。單從價(jià)格上來看，劇集資源更弱的Disney+廣告套餐價(jià)格比Netflix的6.99美元還要貴，建議關(guān)注電話會(huì)管理層披露更多關(guān)于廣告套餐計(jì)劃細(xì)節(jié)。單用戶價(jià)格ARPU被匯率和捆綁價(jià)有所削弱，但漲價(jià)的ESPN+環(huán)比提升。2、主題公園與消費(fèi)品本季度主題公園雖然不及市場預(yù)期，但相比其他業(yè)務(wù)而言依然算穩(wěn)健。不過不同于以往的營利雙增，四季度經(jīng)營利潤率顯著走低，公司解釋為高通脹對商品采購成本帶來不小的壓力。本季度實(shí)現(xiàn)收入74.3億美元，同比增長36%，其中樂園體驗(yàn)收入61億，同比增速46%，放緩明顯。這次美國本土市場增速放緩比較明顯，除了颶風(fēng)伊恩的影響（減少0.65億利潤），海豚君認(rèn)為，恐怕與本季度線下流量回歸接近尾聲有關(guān)。10月11日，公司宣布漲價(jià)，希望將通脹的壓力傳導(dǎo)到消費(fèi)者身上，雖然從目前來看游客流量還是保持高位（超過同期2019年水平），但從增長貢獻(xiàn)來看，后續(xù)的增長可能更多的需要靠漲價(jià)來帶動(dòng)。不過海豚君提醒，在下季度的“旅游旺季+創(chuàng)立100周年”拉動(dòng)效果之后，主題公園的熱度和業(yè)績可能也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)增速拐點(diǎn)，作為收入貢獻(xiàn)最大的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，會(huì)帶來公司短期業(yè)績壓力。除了漲價(jià)外，隨著亞洲市場封鎖逐步放開，未來能夠寄希望的增長動(dòng)力還來源于日本、上海、香港迪士尼園區(qū)。在前正常年份，國際園區(qū)的收入貢獻(xiàn)接近1/3。因此他們的修復(fù)也會(huì)驅(qū)動(dòng)整體收入增長，不過因?yàn)閰R率的原因，可能還需要打一個(gè)折扣。3、影視內(nèi)容銷售內(nèi)容銷售收入主要與當(dāng)季迪士尼的電影發(fā)行表現(xiàn)，以及其他電視節(jié)目內(nèi)容分發(fā)授權(quán)、家庭電視點(diǎn)播相關(guān)。本季度迪士尼上映了漫威大片《雷神4》，截至當(dāng)前全球票房共7.61億，另外《女巫也瘋狂2》則選擇直接上線Disney+，《雷神4》則在線下影院上映一個(gè)多月后，于9月初也上線了Disney+。結(jié)合此前也有多部動(dòng)畫電影直接上流媒體、《黑寡婦》線上線下同時(shí)上映的操作，預(yù)計(jì)未來為了保證Disney+的增長，迪士尼會(huì)引導(dǎo)更多線下用戶轉(zhuǎn)移到流媒體上。但由此而帶來的短期犧牲有點(diǎn)大，內(nèi)容銷售收入直接少了一大截。劇集的對外授權(quán)收入減少，電影的潛在票房收入也被壓縮。四季度影視內(nèi)容收入近17.4億，同比下滑15%，創(chuàng)近三年單季收入新低。但實(shí)際上，迪士尼還身處于自己的內(nèi)容周期，年底的《黑豹2》、《阿凡達(dá)2》以及明年初的《蟻人3》都是旗下著名IP。截至目前《黑豹2》的首映和《阿凡達(dá)2》的預(yù)告口碑反饋不錯(cuò)，預(yù)計(jì)最終票房不俗，不過值得一題的是，中國大陸暫未引進(jìn)，僅在中國香港、中國臺(tái)灣地區(qū)上映。但問題是，如果為了后續(xù)繼續(xù)為了保流媒體的用戶，而選擇犧牲內(nèi)容分發(fā)和影院的收入，是否預(yù)示著市場的預(yù)期偏樂觀了。畢竟流媒體還在競爭打架階段，漫威、盧卡斯、皮克斯工作室的內(nèi)容又是旗下王牌，上線Disney+能夠保證迪士尼在流媒體戰(zhàn)場較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，但犧牲掉的是真金白銀的短期票房收入。Disney+的大幅度漲價(jià)、推出廣告套餐，都是管理層希望趕緊挖掘流媒體變現(xiàn)能力的動(dòng)作，未來是否能夠打平原來的影視內(nèi)容收入，還是個(gè)問號。但可以相見的是，短期來看難度不小，并且在盈利能力上，恐怕也不及穩(wěn)態(tài)下能夠維持15-20%經(jīng)營利潤率水平的影視內(nèi)容銷售業(yè)務(wù)。在美國流媒體都在重金投資獨(dú)家內(nèi)容的時(shí)候，切斷相互授權(quán)的時(shí)候。反觀中國長視頻平臺(tái)，已經(jīng)走過了競爭最激烈的階段，從割裂走向合作，除了保證幾個(gè)頭部大作獨(dú)立輸出的基礎(chǔ)上，內(nèi)容共享的情況越來越多。這是屬于集體式追求行業(yè)效益，這種情況下反而可以倒逼上游內(nèi)容成本改善優(yōu)化。但顯然，剛剛開打不久的美國流媒體行業(yè)，離這樣的“覺悟”還要很久。4、有線網(wǎng)絡(luò)傳統(tǒng)廣播電視媒體本季度同比下滑5%，主要系去年同期有NBA總決賽導(dǎo)致高基數(shù)影響。但傳統(tǒng)有線電視走弱是大趨勢，各個(gè)流媒體平臺(tái)在內(nèi)容端槍火密集下還能各自“和平”擴(kuò)張，主要瓜分的就是有線電視的用戶時(shí)長。三、利潤端：全線走弱，結(jié)構(gòu)性導(dǎo)致的調(diào)整還會(huì)持續(xù)在上季度還被市場稱贊的利潤率趨勢，四季度卻狠狠打臉。流媒體虧損進(jìn)一步加大，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)似乎都有頂點(diǎn)向下趨勢。除了收入增長減速，對偏固定類的成本支出分?jǐn)倝毫υ黾右酝?，通脹也被公司拿來解釋主題公園利潤率削弱的原因。四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤16億，同比持平，顯著弱于市場預(yù)期的20.5億。這里海豚君建議大家關(guān)注管理層電話會(huì)的解釋，海豚君第一時(shí)間將會(huì)議紀(jì)要發(fā)布在長橋app或投研群，感興趣可添加微信號dolphinR123獲取。不過海豚君認(rèn)為，在主題公園之外的業(yè)務(wù)上，更高的內(nèi)容成本