CPA財(cái)務(wù)成本管理-企業(yè)價(jià)值評(píng)估

會(huì)計(jì)學(xué)1CPA財(cái)務(wù)成本管理——企業(yè)價(jià)值評(píng)估第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述

一、價(jià)值評(píng)估的意義企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值估價(jià)或企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位的公平市場(chǎng)價(jià)值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。

二、價(jià)值評(píng)估的目的價(jià)值評(píng)估的目的幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。1.價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析。

2.價(jià)值評(píng)估可以用于戰(zhàn)略分析。3.價(jià)值評(píng)估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。第1頁(yè)/共78頁(yè)三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。（一）企業(yè)的整體價(jià)值1.整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加2.整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值4.整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)第2頁(yè)/共78頁(yè)（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)計(jì)量。

1.區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值

2.區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值

現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值指市場(chǎng)價(jià)格，實(shí)際上是現(xiàn)行市價(jià)?，F(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格可能是公平的，也可能是不公平的。

所謂“公平市場(chǎng)價(jià)值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。第3頁(yè)/共78頁(yè)（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值

“企業(yè)實(shí)體價(jià)值”

:企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值。股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。凈債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。第4頁(yè)/共78頁(yè)2.持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值（1）企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（簡(jiǎn)稱續(xù)營(yíng)價(jià)值）：由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值清算價(jià)值：停止經(jīng)營(yíng)，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

（2）在大多數(shù)的情況下，評(píng)估的是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

（3）一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)。（4）一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，那就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這種持續(xù)經(jīng)營(yíng)，摧毀了股東本來(lái)可以通過(guò)清算得到的價(jià)值。第5頁(yè)/共78頁(yè)3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值（1）所有權(quán)和控制權(quán)關(guān)系

企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)是兩個(gè)極為不同的概念。買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)和買入企業(yè)的控股權(quán)，是完全不同的兩回事。

買人企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，是承認(rèn)企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，買入者只是一個(gè)旁觀者。買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式的充分自由，或許還能增加企業(yè)的價(jià)值。第6頁(yè)/共78頁(yè)（2）少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值關(guān)系

控股權(quán)溢價(jià)=V（新的）-V（當(dāng)前）

V（當(dāng)前）：從少數(shù)股權(quán)投資者來(lái)看，企業(yè)股票的公平市場(chǎng)價(jià)值。是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來(lái)的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

V（新的）：對(duì)于謀求控股權(quán)的投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)股票的公平市場(chǎng)價(jià)值。是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

控股權(quán)溢價(jià)：轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價(jià)值。第7頁(yè)/共78頁(yè)第8頁(yè)/共78頁(yè)四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟（一）了解評(píng)估對(duì)象的背景包括:宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、企業(yè)資源、企業(yè)能力、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力（二）為企業(yè)定價(jià)收集信息、以及損益、把預(yù)測(cè)轉(zhuǎn)化為定價(jià)（三）根據(jù)評(píng)估價(jià)值進(jìn)行決策第9頁(yè)/共78頁(yè)第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的比較（一）聯(lián)系1.都可以給投資主體帶來(lái)現(xiàn)金流量；2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都使用現(xiàn)值概念。（二）區(qū)別

壽命期現(xiàn)金流量分布現(xiàn)金流量歸屬項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估投資項(xiàng)目的壽命是有限的穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于投資人企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)的壽命是無(wú)限的增長(zhǎng)的現(xiàn)金流企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)H在決策層決定分配時(shí)才流向所有者第10頁(yè)/共78頁(yè)一、現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類（一）基本公式第11頁(yè)/共78頁(yè)（二）種類股利現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型實(shí)體現(xiàn)金流量模型股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值第12頁(yè)/共78頁(yè)第13頁(yè)/共78頁(yè)公司自由現(xiàn)金流（一）什么是公司自由現(xiàn)金流公司自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的、可供管理當(dāng)局自主支配運(yùn)用的那一部分現(xiàn)金流量，由股權(quán)資本（普通股）現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)金流量和優(yōu)先股股東現(xiàn)金流量構(gòu)成。衡量公司自由現(xiàn)金流有兩種方式：第一種方式是從利益分配入手，加總所有索取權(quán)要求者的現(xiàn)金流：公司自由現(xiàn)金流＝股權(quán)資本自由現(xiàn)金流＋利息費(fèi)用×（1－所得稅稅率）＋本金償還－新債務(wù)的發(fā)行＋優(yōu)先股股利第14頁(yè)/共78頁(yè)公司自由現(xiàn)金流第二種方式是從現(xiàn)金流形成過(guò)程入手，即在滿足所有求償權(quán)之前就估計(jì)出公司自由現(xiàn)金流，即公司自由現(xiàn)金流FCFF＝EBIT×（1—所得稅稅率）—（資本支出－折舊）—營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額其中：凈資本支出＝資本性支出—折舊；再投資需要的現(xiàn)金流＝凈資本支出＋營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額（二）如何計(jì)算公司自由現(xiàn)金流思考下面的例子：第15頁(yè)/共78頁(yè)公司自由現(xiàn)金流【例1】南強(qiáng)公司是一家以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)且涉及多個(gè)領(lǐng)域的上市公司。根據(jù)其剛剛披露的2004年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，該公司2004年息稅前利潤(rùn)EBIT為800萬(wàn)元，折舊為750萬(wàn)元，資本性支出為900萬(wàn)元，同時(shí)營(yíng)運(yùn)資本從2003年的550萬(wàn)元上升為2004年的600萬(wàn)元。預(yù)計(jì)2005年息稅前利潤(rùn)為900萬(wàn)元，同期的資本性支出、折舊、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額預(yù)期均增長(zhǎng)5％。公司所得稅稅率為33％。試計(jì)算南強(qiáng)公司2004年和2005年的公司自由現(xiàn)金流量。第16頁(yè)/共78頁(yè)二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)

預(yù)測(cè)期的年數(shù)，現(xiàn)金流，貼（折）現(xiàn)率（一）折現(xiàn)率（見(jiàn)第六章）股權(quán)現(xiàn)金流量：K股實(shí)體現(xiàn)金流量：K加權(quán)

第17頁(yè)/共78頁(yè)（二）確定預(yù)測(cè)期間1.預(yù)測(cè)的時(shí)間范圍涉及預(yù)測(cè)基期、詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期。預(yù)測(cè)基期：通常為預(yù)測(cè)工作的上一個(gè)年度詳細(xì)預(yù)測(cè)期:通常為5～7年，很少超過(guò)10年。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定時(shí)期有多長(zhǎng)，預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng)。后續(xù)期:假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。第18頁(yè)/共78頁(yè)2.判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個(gè)：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。

投資資本回報(bào)率是指稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與投資資本（凈負(fù)債加所有者權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。

第19頁(yè)/共78頁(yè)【教材例7-1】DBX公司目前正處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，20×0年的銷售增長(zhǎng)了12%。預(yù)計(jì)20×1年可以維持12%的增長(zhǎng)率，20×2年開(kāi)始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，20×5年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng)率為5%，20×6年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長(zhǎng)。

DBX公司的銷售預(yù)測(cè)年份基期20×120×220×320×420×5-2×10銷售增長(zhǎng)率12%12%10%8%6%5%第20頁(yè)/共78頁(yè)通過(guò)銷售預(yù)測(cè)觀察到DBX公司的銷售增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率在20×5年恢復(fù)到正常水平（下表）。銷售增長(zhǎng)率穩(wěn)定在5%，與宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率接近；投資資本回報(bào)率穩(wěn)定在12.13%，與其資本成本12%接近。因此，該企業(yè)的預(yù)測(cè)期確定為20×1～20×5年，20×6年及以后年度為后續(xù)期。年份基期20×120×220×320×420×520×620×720×820×92×10銷售增長(zhǎng)率（%）12121086555555稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)36.9641.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報(bào)率（%）

12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13第21頁(yè)/共78頁(yè)（三）未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)1.預(yù)測(cè)方法單項(xiàng)預(yù)測(cè)和全面預(yù)測(cè)。全面預(yù)測(cè)是指編制成套的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過(guò)預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表獲取需要的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。2.預(yù)測(cè)銷售收入預(yù)測(cè)銷售收入是全面預(yù)測(cè)的起點(diǎn)。第22頁(yè)/共78頁(yè)3.預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制（p163）（1）預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（2）預(yù)計(jì)凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（3）預(yù)計(jì)融資額根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定短期借款、長(zhǎng)期借款、內(nèi)部融資額（4）預(yù)計(jì)利息費(fèi)用（5）計(jì)算凈利潤(rùn)（6）計(jì)算股利和年末未分配利潤(rùn)第23頁(yè)/共78頁(yè)4.預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量根據(jù)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)計(jì)利潤(rùn)表編制預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表。第24頁(yè)/共78頁(yè)年份稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)加：折舊與攤銷營(yíng)業(yè)現(xiàn)金毛流量減：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量減：凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加折舊與攤銷實(shí)體現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量：稅后利息費(fèi)用減：短期借款增加長(zhǎng)期借款增加債務(wù)現(xiàn)金流量合計(jì)股權(quán)現(xiàn)金流量：股利分配減：股權(quán)資本發(fā)行股權(quán)現(xiàn)金流量合計(jì)融資現(xiàn)金流量總計(jì)第25頁(yè)/共78頁(yè)5.后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率的估計(jì)

在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。永續(xù)增長(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值第26頁(yè)/共78頁(yè)三、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算（一）實(shí)體現(xiàn)金流量模型

DBX公司例子見(jiàn)教材p171

假設(shè)DBX公司的加權(quán)平均資本成本是12％，用它折現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實(shí)體價(jià)值，扣除凈債務(wù)價(jià)值后可以得出股權(quán)價(jià)值。第27頁(yè)/共78頁(yè)年份基期20×120×220×320×420×5實(shí)體現(xiàn)金流量3.009.6917.6426.5832.17平均資本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.00折現(xiàn)系數(shù)（12％）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值58.102.677.7312.5516.8918.25后續(xù)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率（%）5.00加：后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值273.80482.55實(shí)體價(jià)值331.90減：凈債務(wù)價(jià)值96.00股權(quán)價(jià)值235.90第28頁(yè)/共78頁(yè)后續(xù)期終值=現(xiàn)金流量t+1÷（資本成本-現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率）=32.17×（1+5％）÷（12％-5％）=482.55（萬(wàn)元）后續(xù)期現(xiàn)值=后續(xù)期終值×折現(xiàn)系數(shù)=482.55×0.5674=273.80（萬(wàn)元）企業(yè)實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)值=58.10+273.80=331.90（萬(wàn)元）股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-基期凈債務(wù)價(jià)值=331.90-96=235.90（萬(wàn)元）估計(jì)凈債務(wù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡(jiǎn)單的方法是賬面價(jià)值法。本例采用賬面價(jià)值法。第29頁(yè)/共78頁(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量模型

假設(shè)DBX公司的股權(quán)資本成本是15.0346％，用它折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。有關(guān)計(jì)算過(guò)程如表7-8所示。年份基期20×120×220×320×420×5股權(quán)現(xiàn)金流量9.7515.2021.4428.2432.64股權(quán)成本（%）15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù)0.86930.75570.65690.57110.4964預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.388.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)率（%）5加：后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52341.49股權(quán)價(jià)值235.90加：凈債務(wù)價(jià)值96.00實(shí)體價(jià)值331.90第30頁(yè)/共78頁(yè)（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用舉例P172【教材例7-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國(guó)公司，目前處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。20×1年每股收益為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6％。預(yù)計(jì)該公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同。為維持每年6％的增長(zhǎng)率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10％。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)20×1年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。第31頁(yè)/共78頁(yè)每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股收益-每股股權(quán)本年凈投資=13.7-11.2=2.5（元／股）每股股權(quán)價(jià)值=（2.5×1.06）/（10％-6％）=66.25（元／股）第32頁(yè)/共78頁(yè)P(yáng)173【教材例7-3】B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。20×0年每股銷售收入20元，預(yù)計(jì)20×1～20×5年的銷售收入增長(zhǎng)率維持在20％的水平上，到20×6年增長(zhǎng)率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的40％，銷售增長(zhǎng)時(shí)可以維持不變。20×0年每股凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資是3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元，每股經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長(zhǎng)20％，凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資和營(yíng)運(yùn)資本需同比增長(zhǎng)，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長(zhǎng)。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占10％，股權(quán)資本成本是12%。目前每股收益4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長(zhǎng)。要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。第33頁(yè)/共78頁(yè)年份20×020×120×220×320×420×520×6經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加：收入增長(zhǎng)率（%）20202020203每股收入202428.834.5641.4749.7751.26經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本／收入（%）40404040404040經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本89.611.5213.8216.5919.9120.5經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股股權(quán)本年凈投資：凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資3.74.445.336.397.679.219.48減：折舊1.72.042.452.943.534.234.36加：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加1.331.61.922.32.763.320.6實(shí)體本年凈投資3.334.004.805.766.918.295.721-負(fù)債比例（%）90909090909090股權(quán)本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15每股股權(quán)現(xiàn)金流量：每股收益4.004.805.766.918.299.9510.25減：股權(quán)本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15股權(quán)現(xiàn)金流量1.001.201.441.732.072.495.10折現(xiàn)系數(shù)（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測(cè)期現(xiàn)值6.181.07151.14801.23001.31781.4119后續(xù)期價(jià)值32.1656.6784股權(quán)價(jià)值合計(jì)38.34第34頁(yè)/共78頁(yè)（三）企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用舉例P175【教材例7-4】D企業(yè)剛剛收購(gòu)了另一個(gè)企業(yè)，由于收購(gòu)借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。20×0年年底投資資本總額為6500萬(wàn)元，其中凈負(fù)債4650萬(wàn)元，股東權(quán)益1850萬(wàn)元，投資資本的負(fù)債率超過(guò)70％。目前發(fā)行在外的股票有1000萬(wàn)股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本2500萬(wàn)元；本年銷售額10000萬(wàn)元，稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1500萬(wàn)元，稅后借款利息200萬(wàn)元。預(yù)計(jì)20×1～20×5年銷售增長(zhǎng)率為8％，20×6年增長(zhǎng)率減至5％，并且可以持續(xù)。預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本對(duì)銷售的百分比維持20×0年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持在20×0年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11％，20×6年及以后年份資本成本降為10％。企業(yè)平均所得稅稅率為30％，凈債務(wù)的稅后利息率為5％。債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求：通過(guò)計(jì)算分析，說(shuō)明該股票被市場(chǎng)高估還是低估了。第35頁(yè)/共78頁(yè)年份20×020×120×220×320×420×520×6利潤(rùn)表假設(shè)：銷售增長(zhǎng)率（%）888885稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（%）15151515151515所得稅稅率（%）30303030303030凈債務(wù)稅后利息率（%）5555555利潤(rùn)表項(xiàng)目：銷售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)10501134.001224.721322.701428.511542.791619.93稅后借款利息200232.50213.43190.94164.68134.2499.18凈利潤(rùn)850901.501011.301131.761263.831408.551520.75減：應(yīng)付普通股股利00.000.000.000.000.000.00本期利潤(rùn)留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75第36頁(yè)/共78頁(yè)資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本／銷售收入（%）25252525252525固定資產(chǎn)／銷售收入（%）40404040404040資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本25002700.002916.003149.283401.223673.323856.99固定資產(chǎn)凈值40004320.004665.605038.855441.965877.316171.18投資資本總計(jì)65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16凈負(fù)債46504268.503818.813293.582684.791983.69940.47股本10001000.001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利潤(rùn)0850.001751.502762.803894.555158.396566.94本期利潤(rùn)留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利潤(rùn)8501751.502762.803894.555158.396566.948087.69股東權(quán)益合計(jì)18502751.503762.804894.556158.397566.949087.69凈負(fù)債及股東權(quán)益65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16第37頁(yè)/共78頁(yè)現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1134.001224.721322.701428.511542.791619.93減：本年凈投資520.00561.60606.53655.05707.45477.53實(shí)體現(xiàn)金流量614.00663.12716.17773.46835.341142.40資本成本（%）111111111110折現(xiàn)系數(shù)0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成長(zhǎng)期現(xiàn)值2620.25553.15538.20523.66509.50495.73616.33后續(xù)期現(xiàn)值13559.2122848.05實(shí)體價(jià)值合計(jì)16179.46凈債務(wù)價(jià)值4650.00股權(quán)價(jià)值11529.46股數(shù)（股）1000.00每股價(jià)值（元）11.53第38頁(yè)/共78頁(yè)年份20×020×120×220×320×420×520×6利潤(rùn)表假設(shè)：銷售增長(zhǎng)率（%）888885稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（%）15151515151515所得稅稅率（%）30303030303030凈債務(wù)稅后利息率（%）5555555利潤(rùn)表項(xiàng)目：銷售收入100001稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)15002稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)10503稅后借款利息2004凈利潤(rùn)8505減：應(yīng)付普通股股利013本期利潤(rùn)留存85014第39頁(yè)/共78頁(yè)資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本／銷售收入（%）25252525252525固定資產(chǎn)／銷售收入（%）40404040404040資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目：經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本25006固定資產(chǎn)凈值40007投資資本總計(jì)65008凈負(fù)債465012股本100015年初未分配利潤(rùn)016本期利潤(rùn)留存85017年末未分配利潤(rùn)85018股東權(quán)益合計(jì)185019凈負(fù)債及股東權(quán)益650020第40頁(yè)/共78頁(yè)現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)9減：本年凈投資10實(shí)體現(xiàn)金流量11資本成本（%）21折現(xiàn)系數(shù)22成長(zhǎng)期現(xiàn)值23后續(xù)期現(xiàn)值24實(shí)體價(jià)值合計(jì)25凈債務(wù)價(jià)值26股權(quán)價(jià)值27股數(shù)（股）28每股價(jià)值（元）29第41頁(yè)/共78頁(yè)【例·多選題】E公司2007年銷售收入為5000萬(wàn)元，2007年底凈負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)為2500萬(wàn)元（其中股東權(quán)益2200萬(wàn)元），預(yù)計(jì)2008年銷售增長(zhǎng)率為8％，稅后經(jīng)營(yíng)凈利率為10％，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持與2007年一致，凈負(fù)債的稅后利息率為4％，凈負(fù)債利息按上年末凈負(fù)債余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。下列有關(guān)2008年的各項(xiàng)預(yù)計(jì)結(jié)果中，正確的有（）。A.凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資為200萬(wàn)元

B.稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為540萬(wàn)元C.實(shí)體現(xiàn)金流量為340萬(wàn)元

D.留存收益為500萬(wàn)元第42頁(yè)/共78頁(yè)【答案】ABCD【解析】?jī)艚?jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資=Δ凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=2500×8%=200（萬(wàn)元）稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=5000×（1+8%）×10%=540（萬(wàn)元）實(shí)體現(xiàn)金流量=540-200=340（萬(wàn)元）上年末凈負(fù)債=2500-2200=300（萬(wàn)元），凈利=540-300×4%=528（萬(wàn)元）支付稅后利息300×4%=12萬(wàn)元；還款：300萬(wàn)元；支付股利：28萬(wàn)元；凈利潤(rùn)=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-支付稅后利息=540-12=528萬(wàn)元留存收益=528-28=500（萬(wàn)元）第43頁(yè)/共78頁(yè)第三節(jié)相對(duì)價(jià)值法一、相對(duì)價(jià)值模型的基本原理

利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法.

估算的結(jié)果是相對(duì)價(jià)值而不是內(nèi)在價(jià)值。一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價(jià)／凈利，股權(quán)市價(jià)／凈資產(chǎn)，股權(quán)市價(jià)／銷售額等比率模型。另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值／息、稅、折舊攤銷前利潤(rùn)，實(shí)體價(jià)值／息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，實(shí)體價(jià)值／實(shí)體現(xiàn)金流量，實(shí)體價(jià)值／投資資本，實(shí)體價(jià)值/銷售額等比率模型。第44頁(yè)/共78頁(yè)（一）市價(jià)/凈收益比率模型（市盈率模型）1.基本模型目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)盈利2.模型原理

市盈率的驅(qū)動(dòng)因素：增長(zhǎng)潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本的高低與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)），其中關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)潛力。第45頁(yè)/共78頁(yè)3.模型的適用性優(yōu)點(diǎn)：（1）計(jì)算簡(jiǎn)單；（2）價(jià)格和收益相聯(lián)系；（3）市盈率涵蓋了增長(zhǎng)率、股利支付率、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率局限性：（1）收益為負(fù)值時(shí)；（2）受經(jīng)濟(jì)景氣度影響第46頁(yè)/共78頁(yè)例·多選題】應(yīng)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，在確定可比企業(yè)時(shí)需要考慮的因素有()。（2009年新）A.收益增長(zhǎng)率B.銷售凈利率C.未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)D.股利支付率第47頁(yè)/共78頁(yè)【答案】ACD【解析】選項(xiàng)B是收入乘數(shù)模型的驅(qū)動(dòng)因素。第48頁(yè)/共78頁(yè)【教材例7-5】甲企業(yè)今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元／股，該企業(yè)凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是6％，β值為0.75。政府長(zhǎng)期債券利率為7％，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5％。問(wèn)該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少?第49頁(yè)/共78頁(yè)乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少?乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少?甲企業(yè)股利支付率=每股股利÷每股收益=0.35÷0.5=70％甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+β×風(fēng)險(xiǎn)附加率=7％+0.75×5.5％=11.125％甲企業(yè)本期市盈率=［股利支付率×（1+增長(zhǎng)率）］÷（資本成本-增長(zhǎng)率）=［70％×（1+6％）］÷（11.125％-6％）=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率÷（資本成本-增長(zhǎng)率）=70％÷（11.125％-6％）=13.66乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股收益×可比企業(yè)本期市盈率=1×14.48=14.48（元／股）乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利×可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.06×13.66=14.48（元／股）第50頁(yè)/共78頁(yè)（二）市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)1.基本模型目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)2.市凈率的驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)因素：股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長(zhǎng)率和股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率。第51頁(yè)/共78頁(yè)3.模型的適用性優(yōu)點(diǎn)：（1）收益為負(fù)值時(shí)，也能用；（2）數(shù)據(jù)易取得，易理解；（3）凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利潤(rùn)穩(wěn)定，不易被人操縱局限性：（1）賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策影響；市凈率可能失去可比性（2）固定資產(chǎn)少的高科技企業(yè)、服務(wù)型企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不大，市凈率比較意義不大第52頁(yè)/共78頁(yè)【例·單選題】A公司今年的每股凈利是1元，每股股利0.3元/股，每股凈資產(chǎn)為10元，該公司凈利潤(rùn)、股利和凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)率都是5%，β值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5%。則該公司的內(nèi)在市凈率是（）。

A.0.98

B.0.75

C.0.67

D.0.85

第53頁(yè)/共78頁(yè)【答案】B

【解析】股利支付率=0.3/1=30%，股東權(quán)益收益率1=1/10=10%，股權(quán)成本=3.5%+1.1×5%=9%，內(nèi)在市凈率=股利支付率×股東權(quán)益收益率1/（股權(quán)成本-增長(zhǎng)率）=30%×10%/（9%-5%）=0.75第54頁(yè)/共78頁(yè)P(yáng)182【教材例7-6】在表7-11，列出了20×0年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實(shí)際股價(jià)。請(qǐng)你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評(píng)價(jià)江鈴汽車的股價(jià)，哪一個(gè)更接近實(shí)際價(jià)格?為什么?第55頁(yè)/共78頁(yè)公司名稱每股收益（元）每股凈資產(chǎn)（元）平均價(jià)格（元）市盈率市凈率上海汽車0.533.4311.9822.63.49東風(fēng)汽車0.372.696.2616.922.33一汽四環(huán)0.524.7515.429.623.24一汽金杯0.232.346.126.522.61天津汽車0.192.546.835.792.68長(zhǎng)安汽車0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江鈴汽車0.061.926.03第56頁(yè)/共78頁(yè)按市盈率估價(jià)=0.06×30.23=1.81（元／股）按市凈率估價(jià)=1.92×2.89=5.55（元／股）市凈率的評(píng)價(jià)更接近實(shí)際價(jià)格。因?yàn)槠囍圃鞓I(yè)是一個(gè)需要大量資產(chǎn)的行業(yè)。由此可見(jiàn)，合理選擇模型的種類對(duì)于正確估價(jià)是很重要的。第57頁(yè)/共78頁(yè)（三）市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)1.基本模型目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入2.收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)因素：銷售凈利率、股利支付率、增長(zhǎng)率和股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率。第58頁(yè)/共78頁(yè)3.市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)的適用性優(yōu)點(diǎn);（1）它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù)；（2）它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；（3）收入乘數(shù)對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。局限性:

不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。第59頁(yè)/共78頁(yè)教材例7-7p184第60頁(yè)/共78頁(yè)二、相對(duì)價(jià)值模型的應(yīng)用（一）可比企業(yè)的選擇例7-8乙企業(yè)是一家制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價(jià)格為15元，假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長(zhǎng)率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與乙企業(yè)類似的有6家，他們的市盈率如下表。用市盈率法評(píng)估，乙企業(yè)的股價(jià)被市場(chǎng)高估了還是低估了?企業(yè)名稱價(jià)格/收益（實(shí)際市盈率）預(yù)期增長(zhǎng)率（％）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)28.114.5第61頁(yè)/共78頁(yè)股票價(jià)值=0.5*28.1=14.05元/股，實(shí)際股票價(jià)格15元，被市場(chǎng)高估了。第62頁(yè)/共78頁(yè)（二）修正的市價(jià)比率1.市盈率模型的修正(1)修正平均市盈率法（修正因增長(zhǎng)率差異引起的市盈率差異）第63頁(yè)/共78頁(yè)乙企業(yè)的每股收益是0.5元／股，假設(shè)預(yù)期增長(zhǎng)率是15.5％。有兩種評(píng)估方法：（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（平均預(yù)期增長(zhǎng)率×100）=28.1÷14.5=1.94乙企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長(zhǎng)率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收益=1.94×15.5％×100×0.5=15.04（元／股）實(shí)際市盈率和預(yù)期增長(zhǎng)率的“平均數(shù)”通常采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均。修正市盈率的“平均數(shù)”根據(jù)平均市盈率和平均預(yù)期增長(zhǎng)率計(jì)算。第64頁(yè)/共78頁(yè)(2)股價(jià)平均法第65頁(yè)/共78頁(yè)企業(yè)名稱實(shí)際市盈率預(yù)期增長(zhǎng)率（％）修正市盈率乙企業(yè)每股收益（元）乙企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率（％）乙企業(yè)每股價(jià)值（元）A14.472.060.515.515.965B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.36E32.1171.8