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公司理財(cái)

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王曉紅內(nèi)蒙古科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院XiaohongWANGInnerMongoliaUniversityofS&T,China

1公司理財(cái)理論研究綜述2財(cái)務(wù)分析研究綜述3公司價(jià)值評(píng)估目錄A.Damodaran,InvestmentValuation-2ndEdition,Manuscript中文翻譯版投資估價(jià)確定任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù)（上）(下)第二版，作者：（美）達(dá)摩達(dá)蘭（Damodaran.A.）著，（加）林謙譯,出版社：清華大學(xué)出版社，出版日期：20045.B深入價(jià)值評(píng)估，北京大學(xué)出版社，2005閱讀教材第三講價(jià)值評(píng)估1.概述目的在于綜合運(yùn)用已經(jīng)學(xué)過(guò)的公司財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、戰(zhàn)略管理等方面的知識(shí)，通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系中，最為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的詳盡分析和闡釋，以具體上市公司為案例，通過(guò)同學(xué)直接親身參與，了解企業(yè)真實(shí)價(jià)值評(píng)估的基本思路和具體方法，和特別應(yīng)該注意的問(wèn)題，進(jìn)而根據(jù)實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他背景信息，正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，找到提升和創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的有效途徑。第五講價(jià)值評(píng)估2.目標(biāo)（包括所提高的技能要求）1熟悉分析對(duì)象（目標(biāo)企業(yè)）所處行業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)2掌握企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要方法DCF，相對(duì)價(jià)值評(píng)估及其局限性3掌握如何根據(jù)各種公開(kāi)會(huì)計(jì)信息和其他信息估算DCF主要參數(shù)4掌握如何分析、溝通企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)際問(wèn)題5了解提升企業(yè)價(jià)值的主要途徑第五講價(jià)值評(píng)估一、引言二、風(fēng)險(xiǎn)水平判斷貼現(xiàn)率估算三、代表性現(xiàn)金流的估算四、增長(zhǎng)率估算五、終值估計(jì)六、模型選擇七、相對(duì)價(jià)值評(píng)估八、DCF小結(jié)一、引言1為什么評(píng)估企業(yè)價(jià)值?基本假設(shè)：資產(chǎn)價(jià)值的可加性（1）交易的需要（2）企業(yè)成長(zhǎng)的需要2.如何進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

（1）參照系（2）評(píng)估具體方法

（1）評(píng)估參照系企業(yè)資源市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)所在地的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析——PEST/IMD?企業(yè)所在行業(yè)分析–行業(yè)趨勢(shì)?–主要參與者?

（2）評(píng)估方法分類現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?相對(duì)價(jià)值評(píng)估法?期權(quán)的或有資產(chǎn)評(píng)估法二、、風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)水水平平判判斷斷貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率估估算算問(wèn)題題1：：什么么是是風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)？？你你如如何何理理解解？？標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)(常常規(guī)規(guī))的的做做法法原理理：：拆拆分分(獨(dú)獨(dú)立立性性?)————分分別別估估計(jì)計(jì)————加加總總?無(wú)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收收益益率率的的確確認(rèn)認(rèn)?風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)的的估估計(jì)計(jì)?權(quán)權(quán)益益資資本本成成本本：：ββ的的估估計(jì)計(jì)?債債務(wù)務(wù)成成本本的的估估計(jì)計(jì)?加加權(quán)權(quán)資資本本成成本本（（WACC））的的估估計(jì)計(jì)1無(wú)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收收益益率率確確認(rèn)認(rèn)?無(wú)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)收收益益率率–定定義義：：實(shí)實(shí)際際收收益益=預(yù)預(yù)期期收收益益–條條件件：：?無(wú)無(wú)償償還還風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)?無(wú)無(wú)再再投投資資風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)–誰(shuí)誰(shuí)可可以以作作為為替替代代？？?政政府府債債券券？？?期期限限?發(fā)發(fā)行行貨貨幣幣?名名義義與與實(shí)實(shí)際際：：通通貨貨膨膨脹脹率率2權(quán)權(quán)益益資資本本風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)估估計(jì)計(jì)?風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)的的不不同同表表述述–CAPM–APM–MFM–ProxyModel?一一般般表表達(dá)達(dá)式式權(quán)益益資資本本風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)估估計(jì)計(jì)（（續(xù)續(xù)））?測(cè)測(cè)度度什什么么：：–不不能能分分散散的的市市場(chǎng)場(chǎng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的““平平均均水水平平””?方方法法：：–歷歷史史法法–修修訂訂歷歷史史法法–隱隱含含溢溢價(jià)價(jià)權(quán)益益資資本本風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)：：歷歷史史法法?邏輯輯：：–分分別別計(jì)計(jì)算算無(wú)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資資產(chǎn)產(chǎn)（（如如，，國(guó)國(guó)債債））平平均均收收益益率率和和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資資產(chǎn)產(chǎn)（（如如，，股股票票））平平均均收收益益率率，，看看兩兩者者的的差差異異?可可能能的的選選擇擇：：–計(jì)計(jì)算算期期限限選選擇擇–無(wú)無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資資產(chǎn)產(chǎn)的的選選擇擇–算算數(shù)數(shù)平平均均還還是是幾幾何何平平均均？？權(quán)益益資資本本風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)：：歷歷史史法法?缺陷陷：：–計(jì)計(jì)算算期期限限：：長(zhǎng)長(zhǎng)————可可比比性性差差；；短————““噪噪音音””大大–““幸幸存存者者””市市場(chǎng)場(chǎng)————偏偏差差？？?其其他他市市場(chǎng)場(chǎng)的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)：：實(shí)實(shí)際際情情況況美國(guó)國(guó)的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)Stocks––TreasuryBillsStocksTreasuryBondsArithmeticGeometricArithmeticGeometric1928––20008.41%7.17%6.53%5.51%1962––20006.41%5.25%5.30%4.52%1990––200011.42%7.64%12.67%7.09%權(quán)益益資資本本風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢溢價(jià)價(jià)：：修修正正法法?以以成成熟熟市市場(chǎng)場(chǎng)（（美美國(guó)國(guó)））為為基基準(zhǔn)準(zhǔn)，，對(duì)對(duì)其其他他市市場(chǎng)場(chǎng)修修正正。。–基基準(zhǔn)準(zhǔn)：：幾幾何何平平均均法法計(jì)計(jì)算算的的，，1928-2000年年美美國(guó)國(guó)股股市市與與長(zhǎng)長(zhǎng)期期國(guó)國(guó)債債的的差差額額：：5.51%–國(guó)國(guó)家家““溢溢價(jià)價(jià)””的的測(cè)測(cè)定定?國(guó)國(guó)家家信信用用評(píng)評(píng)級(jí)級(jí)————償償還還風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)?相相對(duì)對(duì)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差差?兩者結(jié)結(jié)合–針對(duì)特特定公司司的測(cè)算算：R=Rf+β（（MatureP））+λ（（CountryP）權(quán)益資本本成本：：β的估估計(jì)?以CAPM為為例，ββ的估計(jì)計(jì)方法有有：–歷史數(shù)數(shù)據(jù)法–基本面面估計(jì)法法–會(huì)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)估計(jì)計(jì)法β的估計(jì)計(jì)：歷史史數(shù)據(jù)法法?變量：：個(gè)股收收益率、、股票市市場(chǎng)平均均收益率率，一般般采用月月度數(shù)據(jù)據(jù)?收益：：來(lái)自價(jià)價(jià)格變動(dòng)動(dòng)+來(lái)自自紅利分分配?直接回回歸估計(jì)計(jì)出β選擇：估計(jì)期限限、收益益率計(jì)算算期、市市場(chǎng)指數(shù)數(shù)示例：BOEING公公司統(tǒng)計(jì)量?(a)Slopeoftheregression=0.56-----β?(b)Interceptoftheregression=0.54%?(c)Rsquaredoftheregression=9.43%?(d)StandardErrorofBetaEstimate=0.23?借用評(píng)評(píng)估機(jī)構(gòu)構(gòu)的ββ的估計(jì)計(jì)：基本本面估計(jì)計(jì)法?影響因因素：–商業(yè)模模式、所所處行業(yè)業(yè)特征：：可觀測(cè)測(cè)性，如如必需品品還是奢奢侈品？？與經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期的的關(guān)系？？–運(yùn)營(yíng)杠杠桿：影影響與可可觀測(cè)性性，固定定成本/總成本本——?jiǎng)趧趧?dòng)力談?wù)勁?？合合資？外外包？–財(cái)務(wù)杠杠桿：影影響機(jī)理理——融融資成本本？約束束性？稅稅收優(yōu)惠惠？Illustration8.3:EstimatingaBottom-upBetaforVansShoes––January2001?VansShoesisashoemanufacturingfirmwithamarketcapitalizationof$191million.ToestimatethebottomupbetaforVansShoes,weconsiderthebetasofallpubliclytradedshoemanufacturersinTable8.2.β的估計(jì)計(jì)：會(huì)計(jì)計(jì)數(shù)據(jù)估估計(jì)法?回歸法法：變量———評(píng)估公公司的收收益變化化，股票票指數(shù)的的收益變變化回歸歸系數(shù)即即為所求求β債務(wù)成本本?債務(wù)成成本的影影響因素素：–無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率–償還風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)———利差–稅率（（債務(wù)的的稅收抵抵扣）償還風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與利差差估計(jì)?情景1：企業(yè)業(yè)發(fā)行長(zhǎng)長(zhǎng)期債券券，并公公開(kāi)交易易–直接借借用?情景2：其他他–最近借借貸歷史史–“合成成”法：：根據(jù)（（運(yùn)營(yíng)收收入/利利息支出出），套套用信用用評(píng)級(jí)：：小盤股股、大盤盤股的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)值新興市場(chǎng)場(chǎng)的債務(wù)務(wù)成本：：=Rf+國(guó)家家利差+企業(yè)利利差三、代表表性現(xiàn)金金流的估估算代表性現(xiàn)現(xiàn)金流：：主營(yíng)業(yè)務(wù)務(wù)的持續(xù)續(xù)經(jīng)營(yíng)結(jié)結(jié)果的反反映，不不是一次次性的收收入。金融性投投資收入入，可以以單獨(dú)處處理。從盈余到到現(xiàn)金流流步驟：–估算實(shí)實(shí)際的代代表性盈盈余———在此之之前的努努力–估算必必須納稅稅（公司司所得稅稅）的盈盈余部分分–估算再再投資需需要（為為了維持持未來(lái)發(fā)發(fā)展）–得到現(xiàn)現(xiàn)金流如果評(píng)估估企業(yè)的的價(jià)值，，用于價(jià)價(jià)值評(píng)估估的現(xiàn)金金流是公公司運(yùn)營(yíng)營(yíng)所得到到的稅后后、息前前、扣除除再投資資需求后后的現(xiàn)金金流；如果只評(píng)評(píng)估企業(yè)業(yè)權(quán)益資資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值，還還應(yīng)該再再扣除利利息支出出（給債債權(quán)人的的）從盈余到到現(xiàn)金流流稅收效應(yīng)應(yīng)：盈余余中，政政府根據(jù)據(jù)法律強(qiáng)強(qiáng)制征收收，不是是股東可可以支配配的收益益。再投資需需求量：：企業(yè)持持續(xù)經(jīng)營(yíng)營(yíng)必須支支出的投投資運(yùn)營(yíng)收入入必須扣扣除上述述部分以以后，才才是企業(yè)業(yè)利益相相關(guān)人（（包括股股東、債債券人等等）可以以支配的的運(yùn)營(yíng)收收入（盈盈余）。。稅收效應(yīng)應(yīng)（1））納稅是不不可回避避的責(zé)任任——影影響公司司價(jià)值–機(jī)理：：稅收———現(xiàn)金金流———企業(yè)價(jià)價(jià)值影響測(cè)定定：–有效稅稅率還是是邊際稅稅率？–普通公公司–虧損公公司稅收效應(yīng)應(yīng)（2））原則1：：需要扣扣除的稅稅收，應(yīng)應(yīng)該是具具有代表表性的，，反映企企業(yè)壽命命周期內(nèi)內(nèi)，稅收收一般水水平的數(shù)數(shù)值。一一般采用用邊際稅稅率更為為合理。。原則2：：如果確確切知道道近期（（如，n年）的的稅收優(yōu)優(yōu)惠待遇遇，可以以分階段段：n年年內(nèi)，采采用實(shí)際際稅率，，n年后后，采用用邊際稅稅率再投資需需求內(nèi)部–固定資資本–流動(dòng)資資本：非非現(xiàn)金流流動(dòng)資本本外部：兼兼并特點(diǎn)：發(fā)發(fā)生時(shí)點(diǎn)點(diǎn)不確定定，不均均勻?yàn)榱吮ＷC證再投資資需求估估計(jì)值的的代表性性——一一般采用用修勻的的方法–歷史數(shù)數(shù)據(jù)平滑滑–行業(yè)平平均值四、增長(zhǎng)率估估算一般方法法歷史法借用“他他人”數(shù)數(shù)據(jù)基本法歷史法邏輯：根根據(jù)歷史史事實(shí)，，推測(cè)未未來(lái)趨勢(shì)勢(shì)適用于：：有比較較完整準(zhǔn)準(zhǔn)確的歷歷史記錄錄（數(shù)據(jù)據(jù)），而而且企業(yè)業(yè)發(fā)展相相對(duì)穩(wěn)定定，被估估計(jì)對(duì)象象沒(méi)有““突變””。歷史法:存在在問(wèn)題算數(shù)平均均數(shù)：各各期增長(zhǎng)長(zhǎng)率平等等對(duì)待；；忽略復(fù)復(fù)利效應(yīng)應(yīng)；負(fù)增增長(zhǎng)率的的影響幾何平均均數(shù)：只只記入兩兩端的影影響；但但對(duì)于增增長(zhǎng)率波波動(dòng)較大大時(shí)，效效果較好好——推推薦回歸法：：線性關(guān)關(guān)系假定定的適用用性？負(fù)盈余（（包括零零盈余））的問(wèn)題題與處理理時(shí)間序列列模型的的采用：：比較充充分利用用信息/要求數(shù)數(shù)據(jù)量較較大歷史法:存在在問(wèn)題過(guò)去的增增長(zhǎng)速度度=未來(lái)來(lái)的增長(zhǎng)長(zhǎng)速度？？(研究究)大公司與與小公司司的增長(zhǎng)長(zhǎng)速度：：商業(yè)模模式的可可復(fù)制性性？高速速增長(zhǎng)的的原因是是什么？？–思科的的例子營(yíng)業(yè)收入入的增長(zhǎng)長(zhǎng)率VS盈余余的增長(zhǎng)長(zhǎng)率借用分析析師的預(yù)預(yù)測(cè)值分析師的的預(yù)測(cè)依依據(jù)：歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)+其他他信息–宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)背景景–競(jìng)爭(zhēng)者者分析–評(píng)估企企業(yè)的非非財(cái)務(wù)信信息預(yù)測(cè)的可可靠性：：短期好好于長(zhǎng)期期注意：針針對(duì)企業(yè)業(yè)的最新新信息；；跟蹤該該企業(yè)的的分析師師數(shù)量；；不同分分析師的的結(jié)果之之間的差差異；預(yù)預(yù)測(cè)質(zhì)量量。情景1：：只用未未分配利利潤(rùn)再投投資，ROE不不變情景2：：引入其其他融資資途徑，，ROE不變凈收入增增長(zhǎng)率=權(quán)益資資本再投投資比率率XROE其中，權(quán)權(quán)益資本本再投資資=資本本支出-折舊+流動(dòng)資資本變動(dòng)動(dòng)-（新新債發(fā)行行-已還還債務(wù)））權(quán)益資本本再投資資比率=權(quán)益資資本再投投資/凈凈收入入問(wèn)題：：如果果ROE變變化，，影響響ROE的的因素素有哪哪些？？再投資資需求求預(yù)測(cè)測(cè)–營(yíng)業(yè)業(yè)收入入增長(zhǎng)長(zhǎng)，特特別是是有贏贏余的的增長(zhǎng)長(zhǎng)，需需要不不斷再再投資資來(lái)維維持–再投投資需需求量量：通通過(guò)SALES/CAPITAL比率率估算算。依依據(jù)：：企業(yè)業(yè)自身身歷史史數(shù)據(jù)據(jù)，行行業(yè)平平均數(shù)數(shù)據(jù)–投資資戰(zhàn)略略：增增加銷銷售收收入+提高高毛利利率（（競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)勢(shì)建設(shè)設(shè)）再投資資質(zhì)量量ROC>WACC的的增長(zhǎng)長(zhǎng)才有有實(shí)際際意義義。參考標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)–行業(yè)業(yè)中成成熟企企業(yè)的的ROC–企業(yè)業(yè)自身身的WACC，，如果果ROC>>WACC，，可能能表明明投資資不足足。–趨向向于行行業(yè)平平均水水平五、估估計(jì)終終值終值的的計(jì)算算方法一一：平平穩(wěn)增增長(zhǎng)折折現(xiàn)法法(重重點(diǎn))方法二二：市市場(chǎng)重重置價(jià)價(jià)值法法方法三三：企企業(yè)收收益乘乘子法法方法一一：平平穩(wěn)增增長(zhǎng)模模型隨著企企業(yè)增增長(zhǎng)，，企業(yè)業(yè)將很很難維維持高高增長(zhǎng)長(zhǎng)率，，最終終會(huì)以以低于于或等等于經(jīng)經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)率率增長(zhǎng)長(zhǎng)，這這一增增長(zhǎng)率率稱為為平穩(wěn)穩(wěn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率，，能夠夠長(zhǎng)期期保持持，結(jié)結(jié)果是是我們們可以以將該該時(shí)點(diǎn)點(diǎn)以后后的現(xiàn)現(xiàn)金流流估計(jì)計(jì)為終終值。。?關(guān)鍵鍵問(wèn)題題是從從高增增長(zhǎng)率率到平平穩(wěn)增增長(zhǎng)率率的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變什什么時(shí)時(shí)間發(fā)發(fā)生以以及怎怎么發(fā)發(fā)生。。情形1、增增長(zhǎng)率率在某某一時(shí)時(shí)間點(diǎn)點(diǎn)突然然下降降到平平穩(wěn)增增長(zhǎng)率率情形2、這這一轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)變是是漸漸漸的變變化回答這這一問(wèn)問(wèn)題，，我們們要考考察企企業(yè)規(guī)規(guī)模、、現(xiàn)在在的增增長(zhǎng)率率和它它的競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)優(yōu)勢(shì)。。方法二二：市市場(chǎng)重重置價(jià)價(jià)值法法在一些些評(píng)估估中，，假設(shè)設(shè)企業(yè)業(yè)會(huì)在在未來(lái)來(lái)某個(gè)個(gè)時(shí)點(diǎn)點(diǎn)停止止?fàn)I業(yè)業(yè)，將將其積積累的的資產(chǎn)產(chǎn)賣給給最高高的出出價(jià)者者。這這一價(jià)價(jià)值稱稱為重重置價(jià)價(jià)值。。估計(jì)重重置價(jià)價(jià)值有有兩個(gè)個(gè)方法法1、以以賬面面價(jià)值值為基基礎(chǔ)，，以估估計(jì)期期限內(nèi)內(nèi)的通通貨膨膨脹率率作