金工深度研究：主動(dòng)權(quán)益基金標(biāo)簽體系構(gòu)建與分析

1告金工華泰研究告金工華泰研究研究全文摘要我國(guó)公募基金市場(chǎng)快速擴(kuò)容，基金篩選研究需求與日俱增。主動(dòng)權(quán)益基金作為公募基金的重要類(lèi)別產(chǎn)品，需要依托標(biāo)簽體系進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估。本文構(gòu)建了基于基金業(yè)績(jī)、持倉(cāng)特征、基金經(jīng)理能力、基金可投資性四個(gè)維度下的三級(jí)指標(biāo)體系，形成了全面刻畫(huà)主動(dòng)權(quán)益基金的標(biāo)簽體系?；诖?，我們可以主動(dòng)權(quán)益基金標(biāo)簽體系構(gòu)建與分析研究研究員SACNo.S0570516010001SFCNo.BPY421研究員SACNo.S0570520090004SFCNo.BRB322研究員SACNo.S0570521090002SFCNo.BSU078linxiaoming@+(86)75582080134zhangze@+(86)75582493656liuyiwei@+(86)75523950493全面細(xì)致分析各基金經(jīng)理的標(biāo)簽特征，也可以依據(jù)標(biāo)簽進(jìn)行基金的分類(lèi)或篩全面細(xì)致分析各基金經(jīng)理的標(biāo)簽特征，也可以依據(jù)標(biāo)簽進(jìn)行基金的分類(lèi)或篩選，豐富基金研究的層次。萬(wàn)億元，其中FOF基金的總規(guī)模從2017年底創(chuàng)立之初的130億元增長(zhǎng)到2089.21億元。基金市場(chǎng)的繁榮發(fā)展對(duì)基金評(píng)價(jià)與研究提出了更高要求。其中出績(jī)優(yōu)基金，我們需要搭建框架體系以進(jìn)行主動(dòng)權(quán)益型基金的系統(tǒng)化研究。針對(duì)主動(dòng)權(quán)益基金，構(gòu)建業(yè)績(jī)、持倉(cāng)、經(jīng)理能力、可投資性四維指標(biāo)體系基于基金業(yè)績(jī)、持倉(cāng)特征、基金經(jīng)理能力、基金可投資性四個(gè)維度下的三級(jí)指標(biāo)體系，我們對(duì)主動(dòng)權(quán)益基金進(jìn)行全方位評(píng)價(jià)。其中業(yè)績(jī)指標(biāo)基于收益、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益及業(yè)績(jī)持續(xù)性四個(gè)角度構(gòu)建；持倉(cāng)特征包括基金投資行業(yè)與個(gè)股的集中度、行業(yè)輪動(dòng)性、持股風(fēng)格及對(duì)應(yīng)的持股風(fēng)格漂移程度，同時(shí)亦有刻畫(huà)持倉(cāng)數(shù)目變動(dòng)的換手率、刻畫(huà)重倉(cāng)特征的抱團(tuán)度與擁擠度，以及是否為行業(yè)主題基金的判斷；基金經(jīng)理能力指標(biāo)重點(diǎn)考察基金經(jīng)理的選股、擇時(shí)、行業(yè)配置能力；基金可投資性指標(biāo)包括基金規(guī)模、描述流動(dòng)性的基金申贖情況以及基金的機(jī)構(gòu)認(rèn)可度等。風(fēng)格因子、持倉(cāng)集中度、變動(dòng)程度對(duì)基金業(yè)績(jī)的解釋力排在前列通過(guò)對(duì)基金各指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分析我們發(fā)現(xiàn)，績(jī)優(yōu)基金其實(shí)各有特色，各指標(biāo)因子之間相關(guān)性整體較低。通過(guò)隨機(jī)森林算法發(fā)現(xiàn)大小盤(pán)、成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格因子與持倉(cāng)集中程度、變動(dòng)性等指標(biāo)對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)及持續(xù)性的解釋力重要性較高，選股能力和機(jī)構(gòu)持有比例具有一定擇基效果。之后我們基于指標(biāo)的內(nèi)在邏輯做進(jìn)一步合成，發(fā)現(xiàn)合成后風(fēng)格因子、投資集中程度、持倉(cāng)波動(dòng)性等指標(biāo)能夠?qū)ì敱嚷逝c業(yè)績(jī)持續(xù)性的優(yōu)劣形成較好的區(qū)分。依據(jù)標(biāo)簽體系細(xì)致分析各基金經(jīng)理特點(diǎn)基金標(biāo)簽體系可以觀(guān)察各基金經(jīng)理的特征，我們對(duì)三位基金經(jīng)理進(jìn)行示例性研究發(fā)現(xiàn)，目前的標(biāo)簽體系可以較好區(qū)分與識(shí)別不同風(fēng)格、不同行業(yè)、不同操作特征的基金經(jīng)理。除此以外，我們還發(fā)現(xiàn)高持股風(fēng)格漂移度與高行業(yè)輪動(dòng)性?xún)蓚€(gè)標(biāo)簽與績(jī)優(yōu)基金的重合度較高。風(fēng)險(xiǎn)提示：模型指標(biāo)均根據(jù)歷史數(shù)據(jù)總結(jié)，得到的歷史規(guī)律可能失效。市場(chǎng)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，導(dǎo)致?lián)頂D交易。本報(bào)告不涉及任何產(chǎn)品的推薦或建議。金工金工研究主動(dòng)權(quán)益基金的投資標(biāo)簽體系簡(jiǎn)介 3我國(guó)基金數(shù)量與規(guī)模快速增長(zhǎng)，基金研究篩選需求與日俱增 3主動(dòng)權(quán)益型基金業(yè)績(jī)分化大，簡(jiǎn)單策略難以前瞻性選出績(jī)優(yōu)基金 5構(gòu)建主動(dòng)權(quán)益基金的四維度、三層級(jí)標(biāo)簽體系 6基于業(yè)績(jī)、持倉(cāng)、基金經(jīng)理與可投資性的三級(jí)指標(biāo)體系 8基金業(yè)績(jī)：基于收益、風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性等角度構(gòu)建 8收益：包括絕對(duì)收益與相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的超額收益率 8風(fēng)險(xiǎn)：用波動(dòng)率與最大回撤指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量 8風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益：通過(guò)夏普比率與卡瑪比率衡量 8Hurst持續(xù)性 9持倉(cāng)分析：分析基金的行業(yè)、風(fēng)格、換手率、重倉(cāng)持倉(cāng)等操作 10持倉(cāng)行業(yè)：是否為行業(yè)主題型基金，以及基金的行業(yè)配置集中度與輪動(dòng)性 10持股風(fēng)格：包括投資風(fēng)格、持股風(fēng)格集中度、持股風(fēng)格漂移度 10換手率：基于基金持倉(cāng)資產(chǎn)及持股明細(xì)計(jì)算資產(chǎn)換手率與個(gè)股換手率 11 基金經(jīng)理能力：通過(guò)擇時(shí)、選股及行業(yè)配置能力衡量基金經(jīng)理特征 12擇時(shí)能力：通過(guò)C-L模型中收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的暴露來(lái)計(jì)算 12 選股能力：通過(guò)動(dòng)態(tài)行業(yè)配置指標(biāo)AA與C-L模型中的alpha收益等權(quán)構(gòu)建 14可投資性：包含基金規(guī)模、申贖狀態(tài)及機(jī)構(gòu)認(rèn)可度 15主動(dòng)權(quán)益基金標(biāo)簽的特征分析 16標(biāo)簽觀(guān)察：不同標(biāo)簽特征的基金都可能成為績(jī)優(yōu)基金 16指標(biāo)間的相關(guān)性：不同持倉(cāng)風(fēng)格的基金，其收益來(lái)源和對(duì)基金經(jīng)理能力要求有別 18指標(biāo)與基金業(yè)績(jī)：持股風(fēng)格、行業(yè)集中度對(duì)基金業(yè)績(jī)解釋力較高 18因子聚類(lèi)與合成：合成后因子對(duì)卡瑪比率與業(yè)績(jī)持續(xù)性具有高區(qū)分度 22基金觀(guān)察：依據(jù)標(biāo)簽體系細(xì)致分析各基金經(jīng)理特征 25 附錄：績(jī)優(yōu)基金的標(biāo)簽特征展示 282010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年REITs0%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年REITs0%他0%貨幣市場(chǎng)型基金3%股票型基金19%41%另類(lèi)投資基金%隨著我國(guó)基金市場(chǎng)的快速發(fā)展，對(duì)各類(lèi)基金產(chǎn)品的評(píng)價(jià)與研究日趨重要。主動(dòng)權(quán)益型基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與市場(chǎng)波動(dòng)、管理人投資能力高度相關(guān)，因此產(chǎn)品之間的收益分化大，使用簡(jiǎn)單動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)策略難以前瞻性地選出績(jī)優(yōu)基金。本文從業(yè)績(jī)、持倉(cāng)、基金經(jīng)理個(gè)人能力與基金可投資性四大維度出發(fā)，構(gòu)建主動(dòng)權(quán)益基金的多級(jí)標(biāo)簽體系，全面系統(tǒng)化衡量基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)、基金經(jīng)理的各項(xiàng)操作及市場(chǎng)反饋，幫助投資者和基金管理人快速有效的篩選目提高決策效率。我國(guó)基金數(shù)量與規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，基金研究篩選需求與日俱增近十年來(lái)我國(guó)基金市場(chǎng)快速擴(kuò)容，基金規(guī)模與數(shù)量均穩(wěn)步上升。截止2022年12月31日，市場(chǎng)上共有10492只基金，總規(guī)模達(dá)26.82萬(wàn)億元，相比于2010年末增長(zhǎng)十倍有余。從類(lèi)型上看，目前市場(chǎng)上的已發(fā)行基金以混合型基金為主，占全市場(chǎng)總數(shù)量的41%，債券型和股票型基金次之。資產(chǎn)凈值(萬(wàn)億元)份額(億份)基金個(gè)數(shù)(右軸)30253025205010,0008,0006,0004,0002,0000資料來(lái)源：Wind，華泰研究QDII基金2%FOF基金QDII基金2%債券型基債券型基金30%混合型基金混合型基金資料來(lái)源：Wind，華泰研究基金市場(chǎng)的繁榮發(fā)展擴(kuò)大了投資者的選擇范圍，同時(shí)也為基金產(chǎn)品的評(píng)價(jià)與選擇帶來(lái)了一定的困難。隨著FOF、MOM等產(chǎn)品的興起，對(duì)基金評(píng)價(jià)體系的科學(xué)性和有效性提出了更高要求，如何更加專(zhuān)業(yè)地評(píng)價(jià)、篩選基金成為了FOF管理中的一項(xiàng)重要議題。自2017年9月8日公募FOF獲批以來(lái)，2017年底規(guī)模達(dá)到130億，截至2022年12月31日FOF總規(guī)模已達(dá)到2089.21億。從數(shù)量上看，F(xiàn)OF基金也從2017年末的首批6只增加到379只，投資目標(biāo)涵蓋養(yǎng)老、教育等多個(gè)場(chǎng)景，以滿(mǎn)足各類(lèi)型投資群體的需求。金工金工研究2,5002,0001,5001,0005000份額(億份)基金個(gè)數(shù)(右軸,個(gè))4003503002502001501005002017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來(lái)源：Wind，華泰研究，截至2022/12/312,500資產(chǎn)凈值(億元) 資產(chǎn)凈值占比(右)1.00.92,0000.80.71,5000.60.51,0000.40.35000.20.100.02020年2021年2022年2017年2018年2019年資料來(lái)源：Wind，華泰研究，截至2022/12/31目前市場(chǎng)上可供選擇的基金按照投資范疇可以分為8個(gè)大類(lèi)，其中從廣義上來(lái)講，股票型、混合型可以被歸為權(quán)益型基金。觀(guān)察我國(guó)公募基金歷史發(fā)展，近年來(lái)權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品表現(xiàn)出有別于資本市場(chǎng)的高成長(zhǎng)性。2018年至2022年末，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品凈值規(guī)模從2.2萬(wàn)億元增長(zhǎng)隨著房地產(chǎn)投資屬性逐漸弱化，社保、保險(xiǎn)、養(yǎng)老資金入市，居民資產(chǎn)配置向金融產(chǎn)品進(jìn)一步傾斜，具有較高收益特征的權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品重要性日益凸顯。資料來(lái)源：Wind，華泰研究除去跟蹤市場(chǎng)的被動(dòng)指數(shù)型基金，股票型基金中的普通股票型、混合型基金中的偏股混合型、靈活配置型，且權(quán)益持倉(cāng)連續(xù)超過(guò)60%的基金可以被歸為主動(dòng)權(quán)益型基金。2010年以來(lái)主動(dòng)權(quán)益基金數(shù)量和規(guī)模不斷增長(zhǎng)，截至2022年末市場(chǎng)上共有3912只主動(dòng)權(quán)益型基金，中得到3014支。從二級(jí)細(xì)分類(lèi)別上看，2013年以前及2018年之后，新發(fā)主動(dòng)權(quán)益型基金以偏股混合型為主，2013至2017年間則是靈活配置型基金居多。主動(dòng)權(quán)益型基金權(quán)益持倉(cāng)較高，投資靈活度高、差異性強(qiáng)，對(duì)基金管理人的投資策略提出了較高要求。金工金工研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%靈活配置型偏股混合型普通股票型樣本池總數(shù)(右)36436442548054630142855228818351619141011969726672010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來(lái)源：Wind，華泰研究主動(dòng)權(quán)益型基金權(quán)益持倉(cāng)比例高，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)與市場(chǎng)波動(dòng)以管理人的投資能力高度相關(guān)，這也導(dǎo)致在同等條件下，該類(lèi)型產(chǎn)品相對(duì)于債券、貨幣型基金表現(xiàn)出更大的收益差距。我們選取所有主動(dòng)權(quán)益型基金中，現(xiàn)任基金經(jīng)理任職時(shí)間長(zhǎng)度除以觀(guān)測(cè)區(qū)間長(zhǎng)度(2018年12月31日至2022年9月30日的區(qū)間長(zhǎng)度)大于90%，并且最近4個(gè)季度的平均股票倉(cāng)位大于等于60%的1157支基金，逐年計(jì)算平均收益率及排名百分比，發(fā)現(xiàn)權(quán)益型基金年收益前10%與后10%的權(quán)益基金平均相差近53pct。華泰金工此前發(fā)布的《基金收益來(lái)源、業(yè)績(jī)規(guī)律與研究框架》(2022年5月8日)曾對(duì)權(quán)益基金的收益和業(yè)績(jī)持續(xù)性開(kāi)展了系列研究，通過(guò)Spearman秩相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、橫截面分析、Kendall協(xié)同系數(shù)檢驗(yàn)、交叉積比率等方法測(cè)算，發(fā)現(xiàn)權(quán)益型基金業(yè)績(jī)持續(xù)性較弱，通過(guò)簡(jiǎn)單的動(dòng)量或反轉(zhuǎn)策略難以選出績(jī)優(yōu)基金。年份前10%基金平均收益率后10%基金平均收益率權(quán)益類(lèi)基金投資的收益差距20122013201420152016201720182019202020212022年年年年年年年年年年年20.21%-3.84%24.04%46.24%-7.39%53.64%53.80%-2.53%56.32%85.54%-9.39%94.93%13.87%-24.35%38.22%43.09%-9.58%52.67%0.31%-35.68%35.99%81.56%15.55%66.01%99.08%18.46%80.62%39.08%-14.09%-2.38%-34.54%平均43.67%-9.76%53.44%資料來(lái)源：Wind，華泰研究主動(dòng)權(quán)益型基金作為權(quán)益型基金的子類(lèi)，同樣表現(xiàn)出收益分化的特征。以2022年為例，統(tǒng)計(jì)各類(lèi)基金的年平均收益率，可以發(fā)現(xiàn)，不同類(lèi)型、不同規(guī)模的基金分布有明顯差異。從箱線(xiàn)圖可知，偏股混合型與靈活配置型基金的收益率分布相比普通股票型基金極差更大，靈活配置型的極大值和極小值都要更多，極差可達(dá)到70%-80%；提琴圖在每個(gè)收益率縱坐標(biāo)處沿著橫軸方向的距離描述了對(duì)應(yīng)基金群在不同收益處的分布密度，從該圖可見(jiàn)，三類(lèi)不同規(guī)模的基金在收益率中位數(shù)20%處的橫向長(zhǎng)度相近，表明三類(lèi)基金中收益率在20%的基金數(shù)是相近的，但中小盤(pán)基金的提琴圖縱向距離更長(zhǎng)，其最大值點(diǎn)相比大盤(pán)基金要更高，最高可達(dá)到30%-40%，而大盤(pán)基金的最高點(diǎn)則在20%以?xún)?nèi)；中小盤(pán)基金平均收益率的極差%-80%，大盤(pán)基金略低，在60%左右。金工金工研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究構(gòu)建主動(dòng)權(quán)益基金的四維度、三層級(jí)標(biāo)簽體系我們認(rèn)為權(quán)益類(lèi)基金需要依托框架體系以客觀(guān)評(píng)價(jià)績(jī)效并進(jìn)行優(yōu)選。本文將從基金投資策略的角度出發(fā)，搭建主動(dòng)權(quán)益基金研究的標(biāo)簽體系。具體而言，我們將劃分基金業(yè)績(jī)、持倉(cāng)分析、基金經(jīng)理及可投資性四個(gè)維度：在基金業(yè)績(jī)指標(biāo)下，關(guān)注基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性；在持倉(cāng)分析指標(biāo)下，考慮投資的高/低成長(zhǎng)性、大/中/小盤(pán)持倉(cāng)風(fēng)格、行業(yè)分散化程度和輪動(dòng)性等；在基金經(jīng)理指標(biāo)下，關(guān)注基金管理人的擇時(shí)能力、行業(yè)配置能力、選股能力；在可投資指標(biāo)下，考慮基金的規(guī)模、申贖情況和市場(chǎng)認(rèn)可度。資料來(lái)源：Wind，華泰研究匯總各級(jí)指標(biāo)及對(duì)應(yīng)說(shuō)明如下，我們將在后文中詳細(xì)闡述各個(gè)指標(biāo)的構(gòu)建邏輯以及計(jì)算方一級(jí)指標(biāo)基金業(yè)績(jī)二級(jí)指標(biāo)收益風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益業(yè)績(jī)穩(wěn)定性三級(jí)指標(biāo)絕對(duì)收益相對(duì)收益波動(dòng)率回撤控制夏普比率Calmar比率Hurst指數(shù)指標(biāo)說(shuō)明基金的年化收益率基金的年化收益率減去對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益率基金的年化波動(dòng)率基金至統(tǒng)計(jì)日期的最大回撤(年化收益率-年化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)/年化波動(dòng)率(年化收益率-年化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率)/最大回撤基于不同長(zhǎng)度子集的重標(biāo)極差均值對(duì)子集長(zhǎng)度的回歸系數(shù)來(lái)看基金業(yè)績(jī)持續(xù)性持倉(cāng)分析行業(yè)風(fēng)格重倉(cāng)股換手率是否為行業(yè)主題基金行業(yè)集中度行業(yè)輪動(dòng)性大小盤(pán)風(fēng)格價(jià)值/成長(zhǎng)風(fēng)格持股風(fēng)格集中度持股風(fēng)格穩(wěn)定性重倉(cāng)股抱團(tuán)度重倉(cāng)股擁擠度資產(chǎn)換手率個(gè)股換手率連續(xù)多期第一重倉(cāng)行業(yè)不變且占比大于50%則為行業(yè)主題型基金基金當(dāng)期各行業(yè)所占基金股票市值百分比的平方和基金當(dāng)期的各行業(yè)權(quán)重與上期的行業(yè)權(quán)重之差的絕對(duì)值之和SMB指標(biāo)：巨潮小盤(pán)指數(shù)收益率減去巨潮大盤(pán)指數(shù)收益率HML指標(biāo)：國(guó)證價(jià)值指數(shù)收益率減去國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)收益率大小盤(pán)/價(jià)值成長(zhǎng)因子平方和的根，越大表明持股風(fēng)格越集中基金收益在六個(gè)風(fēng)格指數(shù)上的暴露的方差之和的開(kāi)方(SDS指標(biāo))屬于“抱團(tuán)股”(重倉(cāng)該個(gè)股的主動(dòng)權(quán)益公募基金數(shù)量處于前5%)的重倉(cāng)股數(shù)量與當(dāng)期重倉(cāng)個(gè)股數(shù)量之比屬于“擁擠股”(主動(dòng)權(quán)益公募基金的重倉(cāng)股持倉(cāng)占流通股比例前5%)的重倉(cāng)股數(shù)量與當(dāng)期重倉(cāng)個(gè)股數(shù)量之比基金當(dāng)期的各大類(lèi)資產(chǎn)權(quán)重與上期的各資產(chǎn)權(quán)重之差的絕對(duì)值之和基金報(bào)告期持倉(cāng)換手率基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力行業(yè)配置能力選股能力行業(yè)間配置左右側(cè)交易F2?F1在經(jīng)典的基金績(jī)效H-M模型中將上行與下行的beta進(jìn)行區(qū)分FDBR指標(biāo)：主要衡量基金是否能夠通過(guò)動(dòng)態(tài)加倉(cāng)或減倉(cāng)獲取行業(yè)輪動(dòng)收益RDBR指標(biāo)：主要衡量基金經(jīng)理的行業(yè)動(dòng)態(tài)配置收益是通過(guò)左側(cè)投資還是通過(guò)右側(cè)投資獲得將C-L模型中的選股能力指標(biāo)a與動(dòng)態(tài)行業(yè)配置指標(biāo)AA的排名百分比等權(quán)配置可投資性基金規(guī)模申贖情況機(jī)構(gòu)認(rèn)可度基金份額基金凈資產(chǎn)當(dāng)前可否申贖歷史開(kāi)放時(shí)間機(jī)構(gòu)投資占比自購(gòu)比例基金份額(合計(jì))：報(bào)告期內(nèi)公布的基金份額基金資產(chǎn)凈值分為基金在當(dāng)前統(tǒng)計(jì)日是否可以申購(gòu)/贖回的兩個(gè)啞變量歷史開(kāi)放申購(gòu)/贖回的天數(shù)與基金存續(xù)時(shí)間的比值機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)持有百分比(%)管理人員工合計(jì)持有百分比(%)資料來(lái)源：華泰研究金工金工研究基于業(yè)績(jī)、持倉(cāng)、基金經(jīng)理與可投資性的三級(jí)指標(biāo)體系我們基于基金的業(yè)績(jī)、持倉(cāng)、基金經(jīng)理與可投資性4個(gè)維度，梳理了共計(jì)28個(gè)細(xì)分指標(biāo)。截至2022年12月31日，在普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金中，初步篩選保留現(xiàn)任基金經(jīng)理任職時(shí)間長(zhǎng)度除以觀(guān)測(cè)區(qū)間長(zhǎng)度(2018年12月31日至2022年9月30日的區(qū)間長(zhǎng)度)大于90%，并且最近4個(gè)季度的平均股票倉(cāng)位大于等于60%的基金共1157支，此后進(jìn)一步篩選，考慮數(shù)據(jù)可得性及完整性，保留普通股票型、偏股混合型、靈活配置型，且簡(jiǎn)稱(chēng)中不含有“量化”的787支基金，基于這些主動(dòng)權(quán)益型基金進(jìn)行28個(gè)三級(jí)指標(biāo)的計(jì)算。收益：包括絕對(duì)收益與相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的超額收益率一級(jí)指標(biāo)基金業(yè)績(jī)里包括兩個(gè)收益指標(biāo)：年化絕對(duì)收益率，即基金的自身實(shí)際的年化收益率，以及年化相對(duì)收益率—通過(guò)基金的自身實(shí)際年化收益率與基金對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益率之差計(jì)算得出。基金及其對(duì)應(yīng)基準(zhǔn)指數(shù)的年化收益率都通過(guò)凈值計(jì)算區(qū)間收益率，再用一年內(nèi)期數(shù)與區(qū)間期數(shù)進(jìn)行冪運(yùn)算年化后得到。我們選取2019年1月4日至2022年12月31日共205周的周度復(fù)權(quán)凈值數(shù)據(jù)，區(qū)間收益率通過(guò)最新一周與第一周基金凈值取比值計(jì)算，按一年50周進(jìn)行年化處理。指標(biāo)名稱(chēng)年化絕對(duì)收益率年化相對(duì)收益率計(jì)算公式annabs_TetuTn=(1+TetuTn)T?1?1annann_Tef=(1+Tef_TetuTn)T?1?1Tef_TetuTn=abs_TetuTn?ann_Tef指標(biāo)說(shuō)明TetuTn：區(qū)間收益率ann:一年內(nèi)期數(shù)Tef_TetuTn：基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)的區(qū)間收益率ann_Tef：基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)指數(shù)的整體年化收益率T：區(qū)間期數(shù)ann:一年內(nèi)期數(shù)資料來(lái)源：華泰研究風(fēng)險(xiǎn)：用波動(dòng)率與最大回撤指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量我們通過(guò)年化波動(dòng)率和最大回撤兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)率通過(guò)將區(qū)間收益率與平均收益率的差按期數(shù)計(jì)算平方和得到。用于計(jì)算的原始數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)頻率與區(qū)間收益率的計(jì)算方法同上，205周的平均收益率通過(guò)周度簡(jiǎn)單收益率的簡(jiǎn)單平均計(jì)算，仍舊按一年50周進(jìn)行年化處理。最大回撤則衡量在整個(gè)期限內(nèi)，基金每一期的凈值相對(duì)截至當(dāng)期的歷史最大凈值之間的回落的最大值。指標(biāo)名稱(chēng)年化波動(dòng)率最大回撤計(jì)算公式1TT?1t=1ann_stdev=√∑(1TT?1t=1max_dTawdown=max_dTawdown=max(1?)nav_cummax指標(biāo)說(shuō)明TetuTnt：第t期收益率TetuTn：全部T期收益率的均值T：區(qū)間期數(shù)navt：第t期的凈值nav_cummax：是從測(cè)算起始時(shí)間截至第t期的歷史最大凈值資料來(lái)源：華泰研究風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益：通過(guò)夏普比率與卡瑪比率衡量我們通過(guò)夏普比率和CalmaT比率衡量風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。夏普比率為絕對(duì)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率后與年化波動(dòng)率的比值，CalmaT比率為絕對(duì)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率后與最大回撤的比值。用于計(jì)算的原始數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)頻率同上，并設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為0。金工金工研究指標(biāo)名稱(chēng)夏普比率計(jì)算公式abs_TetuTn?abs_TetuTn?Tfann_stdev指標(biāo)說(shuō)明abs_TetuTn：基金的年化絕對(duì)收益率annstdev：基金的年化波動(dòng)率CalmaT比率calmaT=，ifmax_dTawdown>0abs_TetuTn：基金的年化絕對(duì)收益率max_dTawdown：基金的最大回撤資料來(lái)源：華泰研究業(yè)績(jī)持續(xù)性：用Hurst指數(shù)衡量基金業(yè)績(jī)持續(xù)性我們通過(guò)基金的Hurst指數(shù)對(duì)基金的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性(正向/反向/無(wú)/不顯著)進(jìn)行判斷，具體方法我們?cè)?020年8月21日發(fā)布的報(bào)告《基金評(píng)價(jià)及篩選全流程研究框架：股票型與債券型基金多種維度定量與定性評(píng)價(jià)法》中有提及，下面簡(jiǎn)單介紹該指數(shù)計(jì)算方法。Hurst指數(shù)法研究的是時(shí)間序列歷史取值以超出隨機(jī)擾動(dòng)的影響力影響著該時(shí)間序列的未來(lái)取值，即時(shí)間序列具有長(zhǎng)記憶性。具體計(jì)算步驟如下：(1)將樣本期N的對(duì)數(shù)收益率時(shí)間序列{T1,T2,…,TN}等分為A個(gè)子集，每個(gè)子集長(zhǎng)度為n=,每個(gè)子集的均值為ea,a=1,2,…,A(2)計(jì)算每個(gè)子集a內(nèi)第k個(gè)值的累計(jì)離差(每個(gè)子集中的值均按時(shí)間序列排列)：k(3)計(jì)算每個(gè)子集a內(nèi)各值累計(jì)離差的極差：Xk,a=∑(Ti,a?ea),k(3)計(jì)算每個(gè)子集a內(nèi)各值累計(jì)離差的極差：Ra=max(X1,a,X2,a,…,Xn,a)?min(X1,a,X2,a,…,Xn,a)(4)計(jì)算每個(gè)子集a內(nèi)對(duì)數(shù)收益序列的標(biāo)準(zhǔn)差：Sa=√∑1(Ti,a?ea)2(5)計(jì)算A個(gè)子集的重標(biāo)極差的均值：1A(R/S)n=A∑1(Ra?S1A(R/S)n與nH呈正比關(guān)系：(R/S)n=c×nH，即有l(wèi)og((R/S)n)=log(c)+H?log(n)。c為常數(shù)，n為每個(gè)子集長(zhǎng)度，H∈(0,1)為HuTst指數(shù)。n為可變值，通過(guò)變換n，對(duì)上述公式進(jìn)行回歸，即可得到c與H。若0.5<H<1則說(shuō)明基金業(yè)績(jī)有正向持續(xù)性，越接近于1說(shuō)明持續(xù)性越強(qiáng)；若H=0.5則說(shuō)明基金收益隨機(jī)波動(dòng)，不具備持續(xù)性；若0<H<0.5則說(shuō)明基金業(yè)績(jī)具有反轉(zhuǎn)傾向，越接近于0反轉(zhuǎn)性越強(qiáng)。實(shí)際計(jì)算中，我們對(duì)787支基金每支的201周收益率序列設(shè)置不同的子集長(zhǎng)度，讓每個(gè)子集長(zhǎng)度n從10至N/2(一半樣本長(zhǎng)度)間依次取值，在每個(gè)n取值下的子集集合中刪去長(zhǎng)度不足n的子集，最后對(duì)每只基金得到共91組不同的子集長(zhǎng)度n與對(duì)應(yīng)的R/S值，設(shè)定顯著水平為5%，對(duì)每個(gè)基金分別回歸得到對(duì)應(yīng)的Hurst指數(shù)與對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)持續(xù)性判斷。在選取的787支基金中，共714支基金為業(yè)績(jī)正向持續(xù)性，67支基金為業(yè)績(jī)負(fù)向持續(xù)性。該方法可以幫助我們篩選出歷史業(yè)績(jī)水平優(yōu)秀且具有業(yè)績(jī)持續(xù)性的基金。金工金工研究50040030020010002345004003002001000234持倉(cāng)行業(yè)：是否為行業(yè)主題型基金，以及基金的行業(yè)配置集中度與輪動(dòng)性行業(yè)因素包括行業(yè)配置集中度、行業(yè)輪動(dòng)性以及對(duì)應(yīng)基金是否為行業(yè)主題基金的判斷。行業(yè)集中度為基金當(dāng)期各行業(yè)所占基金股票市值百分比的平方和的倒數(shù)；行業(yè)輪動(dòng)性為基金當(dāng)期的各行業(yè)權(quán)重與上期數(shù)值之差的絕對(duì)值之和。它們分別表示了投資組合在各行業(yè)板塊內(nèi)維持集中或分散配置的意愿以及基金行業(yè)輪動(dòng)與切換的意愿；是否為行業(yè)主題基金則通過(guò)對(duì)應(yīng)基金的半年度一級(jí)重倉(cāng)行業(yè)投資市值占基金資產(chǎn)凈值比進(jìn)行計(jì)算，提取最新三個(gè)半年度的數(shù)據(jù)，若基金在三個(gè)半年度持倉(cāng)某行業(yè)比值均超過(guò)50%，則可視該基金為對(duì)應(yīng)行主題基金。對(duì)集中度和輪動(dòng)性，我們選取2022年6月30日與2021年12月31日兩期的半年度數(shù)據(jù)分別作為本期和上一期進(jìn)行計(jì)算，對(duì)于我們篩選得到的787支基金，行業(yè)集中度均衡度量集中分布在0.24以下，行業(yè)輪動(dòng)性重點(diǎn)分布在0.31-0.61之間。70058760023351230[0.05,0.24](0.24,0.43](0.43,0.62](0.62,0.81]資料來(lái)源：Wind，華泰研究450386400350300250200331331002752770[0.00,0.31](0.31,0.61](0.61,0.92](0.92,1.23](1.23,1.53]資料來(lái)源：Wind，華泰研究持股風(fēng)格：包括投資風(fēng)格、持股風(fēng)格集中度、持股風(fēng)格漂移度持股風(fēng)格包括投資風(fēng)格、持股風(fēng)格集中度、持股風(fēng)格漂移度三大方面。投資風(fēng)格使用Fama三因子模型下的SMB(大小盤(pán))因子和HML(價(jià)值-成長(zhǎng))因子的回歸系數(shù)來(lái)衡量。在該模型中，投資組合的超額回報(bào)率由它對(duì)三個(gè)因子的暴露(回歸系數(shù))來(lái)解釋?zhuān)@三個(gè)因子分別是：市場(chǎng)因子(MKT)、市值因子(SMB)、賬面市值比因子(HML)。回歸方程如下：Ri?Rf=ai+FMKT+FMBSMB+FMLHML+ei實(shí)際計(jì)算中，Ri為基金i的復(fù)權(quán)后凈值收益率，MKT為(RM?Rf)，其中RM為上證指數(shù)收益率，Rf取0，SMB通過(guò)巨潮小盤(pán)指數(shù)收益率減去巨潮大盤(pán)指數(shù)收益率計(jì)算，HML等于國(guó)證價(jià)值指數(shù)收益率減去國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)收益率。我們?nèi)?010年1月4日至2022年12月31日的日度指數(shù)計(jì)算簡(jiǎn)單收益率后進(jìn)行回歸并得到對(duì)應(yīng)指標(biāo)。我們以四只混合型基金為例來(lái)討論回歸結(jié)果：基金A的SMB值為-0.2441，HML值為-0.5612，因此認(rèn)為該基金風(fēng)格為偏向于大盤(pán)及成長(zhǎng)型?；養(yǎng)的SMB和HML值分別為-0.2896和0.069，即認(rèn)為其風(fēng)格偏向于大盤(pán)及價(jià)值型。基金C的SMB和HML值分別為0.2745和認(rèn)為風(fēng)格偏向于小盤(pán)及價(jià)值型。金工金工研究0.0(0.2)0.0(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.6)(0.7)SMBHML0.40.27350.231500.12210.069-0.2421-0.2896-0.5612基金A基金B(yǎng)-0.5557基金C基金D資料來(lái)源：Wind，華泰研究持股風(fēng)格集中度通過(guò)投資風(fēng)格的計(jì)算結(jié)果來(lái)計(jì)算，具體方法為SMB因子與HML因子平方和后取平方根，測(cè)算邏輯在于：SMB(HML)大于0則更說(shuō)明該基金傾向于投資小盤(pán)股(價(jià)值股)，且其越大，則表明投資于小盤(pán)股(價(jià)值股)的比重越多，即集中投資于小盤(pán)股(價(jià)值股)；小于0則相反，其越小(絕對(duì)值越大)則越表明基金集中投資于對(duì)應(yīng)風(fēng)格的股票；可見(jiàn)當(dāng)SMB(HML)接近0時(shí)，說(shuō)明對(duì)應(yīng)基金并不集中投資于大小盤(pán)(價(jià)值/成長(zhǎng))股票，即基金對(duì)股票的投資分散度越高。綜上，SMB與HML平方和的開(kāi)根這一非負(fù)指標(biāo)越小(接近于0)，則對(duì)應(yīng)基金投資股票越分散，越大則對(duì)應(yīng)基金投資股票越集中。持股風(fēng)格漂移度通過(guò)衡量基金風(fēng)格漂移的SDS指標(biāo)來(lái)量化。基金風(fēng)格漂移是指在基金運(yùn)作過(guò)程中實(shí)際投資風(fēng)格與基金招募說(shuō)明書(shū)中所闡述的投資風(fēng)格不吻合的現(xiàn)象。我們基于S?arpe模型進(jìn)行SDS指標(biāo)的構(gòu)建，其測(cè)量的是基金在某一時(shí)期內(nèi)投資組合結(jié)構(gòu)變化的整體波動(dòng)率，計(jì)算公式如下SDSi=√Var(F,F,…,F)+Var(F,F,…,F)+?+Var(F,F,…,F)其中F表示第t(t=1,2,…,m)個(gè)子區(qū)間S?arpe模型中股票基金i相對(duì)于風(fēng)格指數(shù)j(j=1,2,…,n)的回歸系數(shù)，也即基金相對(duì)于該風(fēng)格指數(shù)的暴露。將大盤(pán)成長(zhǎng)、大盤(pán)價(jià)值、中盤(pán)成長(zhǎng)、中盤(pán)價(jià)值、小盤(pán)成長(zhǎng)、小盤(pán)價(jià)值六個(gè)風(fēng)格指數(shù)對(duì)應(yīng)暴露的方差之和開(kāi)根號(hào)，即可得到股票基金i在研究時(shí)期內(nèi)的風(fēng)格波動(dòng)SDSi。該指標(biāo)越大，代表基金持股風(fēng)格漂移度越大。我們采用滾動(dòng)時(shí)間方法進(jìn)行計(jì)算，使用六個(gè)風(fēng)格指數(shù)在2019年1月2日至2022年12月31日的日頻數(shù)據(jù)，每次計(jì)算時(shí)使用52周的收益率數(shù)據(jù)，每次滑動(dòng)4周，當(dāng)滾動(dòng)樣本內(nèi)數(shù)據(jù)少于52個(gè)時(shí)則刪去該樣本。換手率：基于基金持倉(cāng)資產(chǎn)及持股明細(xì)計(jì)算資產(chǎn)換手率與個(gè)股換手率換手率指標(biāo)包括資產(chǎn)換手率和個(gè)股換手率。資產(chǎn)換手率為基金當(dāng)期在股票、債券、基金、現(xiàn)金四大類(lèi)資產(chǎn)權(quán)重與上期的各資產(chǎn)權(quán)重之差的絕對(duì)值之和。它體現(xiàn)了基金經(jīng)理在資產(chǎn)配置上交易的變化度。如下是最近兩期所篩選的基金的平均大類(lèi)資產(chǎn)倉(cāng)位，我們可以根據(jù)平均水平判斷單基金所在倉(cāng)位變化位置。金工金工研究10090807060504030200股票倉(cāng)位債券倉(cāng)位現(xiàn)金倉(cāng)位2022年第二季度2022年第三季度資料來(lái)源：Wind，華泰研究個(gè)股換手率為報(bào)告期買(mǎi)入股票成本總額與報(bào)告期賣(mài)出股票收入總額之間的最大值除以報(bào)告期內(nèi)股票市值的均值，它體現(xiàn)了基金經(jīng)理交易的活躍度。實(shí)際操作中，我們選取截至2022年6月30日最新的兩個(gè)半年度數(shù)據(jù)計(jì)算資產(chǎn)換手率，股票換手率選取最新一半年度數(shù)據(jù)。重倉(cāng)股：包括重倉(cāng)持股的抱團(tuán)度和擁擠度重倉(cāng)股抱團(tuán)度為屬于“抱團(tuán)股”(重倉(cāng)該個(gè)股的主動(dòng)權(quán)益公募基金數(shù)量處于前5%的個(gè)股)的重倉(cāng)股數(shù)量與當(dāng)期重倉(cāng)個(gè)股數(shù)量之比；重倉(cāng)股擁擠度為屬于“擁擠股”(主動(dòng)權(quán)益公募基金的重倉(cāng)股持倉(cāng)占流通股比例前5%的個(gè)股)的重倉(cāng)股數(shù)量與當(dāng)期重倉(cāng)個(gè)股數(shù)量之比。實(shí)際計(jì)算中我們提取787支基金每一支的前十重倉(cāng)股代碼及其重倉(cāng)股持倉(cāng)占流通股比例數(shù)據(jù)，通過(guò)截至2022年9月30日的最新一季度數(shù)據(jù)計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)。我們計(jì)算787支基金前十重倉(cāng)個(gè)股占該基金股票市值的百分比，與兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性如下，擁擠度與抱團(tuán)度都描述基金所重倉(cāng)股票的熱門(mén)程度，兩個(gè)指標(biāo)與基金重倉(cāng)個(gè)股占比的相關(guān)性都較弱，說(shuō)明787支基金在重倉(cāng)股票上整體的跟隨投資傾向較弱，主動(dòng)性明顯。相關(guān)系數(shù)擁擠度抱團(tuán)度重倉(cāng)個(gè)股占比擁擠度1抱團(tuán)度0.141重倉(cāng)個(gè)股占比0.120.011資料來(lái)源：Wind，華泰研究基金經(jīng)理能力：通過(guò)擇時(shí)、選股及行業(yè)配置能力衡量基金經(jīng)理特征擇時(shí)能力：通過(guò)C-L模型中收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的暴露來(lái)計(jì)算首先我們簡(jiǎn)要介紹H-M模型。該部分具體內(nèi)容我們?cè)?020年7月29日發(fā)布的《基金選股擇時(shí)能力的定量分析法：我國(guó)公募基金大多具有較強(qiáng)選股能力》中有過(guò)闡述。H-M模型是1981年Henriksson和Merton在T-M模型基礎(chǔ)上提出的，將擇時(shí)能力定義為基金經(jīng)理通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之間差異，以調(diào)整投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，其具體公式如下：Tp?Tf=F1(TM?Tf)D1+F2?max(TM?Tf，0)+ap經(jīng)典的基金績(jī)效H-M模型中，Tf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，TM是市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率；a代表基金的擇券能力。模型將TM≤Tf定義為市場(chǎng)下跌，TM>Tf定義為市場(chǎng)上漲。那么，若基金預(yù)測(cè)下一期市場(chǎng)組合收益率小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，持有貝塔為F1的投資組合；若預(yù)測(cè)下一期市場(chǎng)組合收益率大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則持有貝塔為F1+F2的投資組合。因此模型中F2代表?yè)駮r(shí)能力，ap代表選股能力，如果F2>0是顯著的,那么市場(chǎng)上漲時(shí)的F1+F2大于市場(chǎng)下跌時(shí)的F1，則說(shuō)明基金統(tǒng)計(jì)意義上有正向的擇時(shí)能力，反之同理；如果ap>0是顯著的則說(shuō)明該基金統(tǒng)計(jì)意義上有正向的擇券能力。金工金工研究繼而，我們使用經(jīng)典基金績(jī)效模型H-M模型的變體C-L模型來(lái)判斷基金擇時(shí)能力，模型假設(shè)和邏輯與H-M模型相同，但是C-L模型將上漲市場(chǎng)和下跌市場(chǎng)中的貝塔值明確區(qū)分開(kāi)了。C-L模型的公式如下：Tp?Tf=a+F1(TM?Tf)D1+F2(TM?Tf)D2+epHMa金經(jīng)理有正的擇券能力；ep表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。當(dāng)TM≥Tf時(shí)，D1=0，D2=1；當(dāng)TM<Tf時(shí)，D1=1,D2=0。若回歸結(jié)果F2?F1>0，說(shuō)明基金在市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)會(huì)保持較大的F2來(lái)提高收益，在市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)保持較小的F1以減少損失，即表明基金經(jīng)理有擇時(shí)能力。實(shí)際計(jì)算中，我們計(jì)算787支基金在2019年1月4日至2022年12月31日共205周的周度簡(jiǎn)單百分比收益率，選取萬(wàn)得全A指數(shù)的簡(jiǎn)單百分比收益率為市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益，設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為0，顯著水平為5%，統(tǒng)計(jì)得到出現(xiàn)TM≥Tf的期數(shù)共有111周。對(duì)每支基金基于整體觀(guān)測(cè)區(qū)間進(jìn)行回歸后，通過(guò)對(duì)應(yīng)系數(shù)的符號(hào)與顯著度對(duì)對(duì)應(yīng)基金的選股能力與擇時(shí)能力給出判斷。我們對(duì)選股與擇時(shí)能力按照正負(fù)分四組，給出各組絕對(duì)收益率的均值，可以看到選股與擇時(shí)指標(biāo)為正時(shí)分組平均收益率更高，選股指標(biāo)為正、擇時(shí)指標(biāo)為負(fù)的組僅次。25%20%15%10%5%0%選選選選股子股子股子股子因擇擇正擇正擇時(shí)因擇時(shí)因擇時(shí)因資料來(lái)源：Wind，華泰研究行業(yè)配置能力：分為行業(yè)間配置與左右側(cè)能力根據(jù)我們?cè)?022年6月30日發(fā)布的《基于持倉(cāng)刻畫(huà)基金經(jīng)理行業(yè)投資能力》報(bào)告，我們通過(guò)行業(yè)間配置指標(biāo)(FDBR)(ForwardDifferenceinBetaReturns)衡量基金經(jīng)理的行業(yè)間配置能力，通過(guò)左右側(cè)交易指標(biāo)RDBR(ReverseDifferenceinBetaReturns)來(lái)衡量基金經(jīng)理的左右側(cè)交易能力：FDBRw=(F,jfw,j?F?1,jfw,j)RDBRw=(F,jfw,j?F,jfw?1,j)其中j表示行業(yè)，F(xiàn)表示倉(cāng)位，f表示行業(yè)收益率。FDBR是基金各行業(yè)持倉(cāng)在w期相對(duì)(w?1)期的倉(cāng)位變動(dòng)，乘以對(duì)應(yīng)行業(yè)在w期的收益率后，再對(duì)各行業(yè)進(jìn)行求和得到。RDBR是基金在w期的倉(cāng)位乘以各行業(yè)w期的收益率減去w期倉(cāng)位乘以各行業(yè)(w?1)期收益率后，再對(duì)行業(yè)求和得到。金工金工研究FDBR通過(guò)變動(dòng)倉(cāng)位，主要衡量基金是否能夠通過(guò)動(dòng)態(tài)加倉(cāng)或減倉(cāng)獲取行業(yè)輪動(dòng)收益，即能否通過(guò)加倉(cāng)來(lái)捕捉行業(yè)上漲機(jī)會(huì)、通過(guò)減倉(cāng)來(lái)規(guī)避行業(yè)下跌虧損；而RDBR通過(guò)選取上一期的beta收益，主要衡量基金經(jīng)理的行業(yè)動(dòng)態(tài)配置收益是通過(guò)左側(cè)投資—即對(duì)行業(yè)未來(lái)走勢(shì)的獨(dú)立判斷獲得，還是通過(guò)右側(cè)投資—即對(duì)行業(yè)追漲殺跌獲得的。如果行業(yè)配置具備前瞻性，則對(duì)應(yīng)公式中第一項(xiàng)的值會(huì)比較高；若配置風(fēng)格偏動(dòng)量策略，那么第二項(xiàng)的值會(huì)較高。度持倉(cāng)占比及持倉(cāng)的4907支股票的半年度收盤(pán)價(jià)及對(duì)應(yīng)一級(jí)行業(yè)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)參考申萬(wàn)2021級(jí)標(biāo)準(zhǔn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)，整合計(jì)算每支基金在各行業(yè)的半年度持倉(cāng)，缺失值用0補(bǔ)齊。同時(shí)我們獲取觀(guān)測(cè)區(qū)間內(nèi)的半年度行業(yè)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，計(jì)算簡(jiǎn)單收益率，代入公式計(jì)算每只基金在每個(gè)半年的行業(yè)配置指標(biāo)FDBR和左右側(cè)能力指標(biāo)RDBR，并對(duì)兩個(gè)指標(biāo)計(jì)算觀(guān)測(cè)區(qū)間內(nèi)均值。選股能力：通過(guò)動(dòng)態(tài)行業(yè)配置指標(biāo)AA與C-L模型中的alpha收益等權(quán)構(gòu)建此外，我們考慮動(dòng)態(tài)行業(yè)配置指標(biāo)AA的計(jì)算。首先，我們?cè)O(shè)定基金經(jīng)理的行業(yè)內(nèi)靜態(tài)選股能力SAS如下：其中i表示行業(yè)，m表示當(dāng)期基金所持倉(cāng)的股票，F(xiàn)表示股票m在基金重倉(cāng)i行業(yè)的股票中所占的比例，f表示股票相對(duì)于其所在行業(yè)指數(shù)的超額收益率，p代表行業(yè)權(quán)重。在w期計(jì)算基金持倉(cāng)的個(gè)股在個(gè)股所屬行業(yè)內(nèi)的權(quán)重，用此權(quán)重乘以個(gè)股當(dāng)期超額收益率后再進(jìn)行歸一化處理，即減去最小的行業(yè)內(nèi)股票超額收益率并除以最大和最小行業(yè)內(nèi)股票超額收益率之差(行業(yè)內(nèi)股票是由當(dāng)期所有基金有持倉(cāng)記錄的股票池構(gòu)成)。對(duì)行業(yè)i內(nèi)每只股票計(jì)算歸一化Alp?a之后求和，即可得到基金經(jīng)理在w期的靜態(tài)選股能力得分為(考慮到單期的SAS數(shù)值可能會(huì)有偶然因素的影響，為減少這種影響，將w期取值與(w?1)期取平均，作為該基金SAS的得分)：SASw=pi(2∑mmax{fw(i)}?min{fw(i)}+2∑SASw=pi(2∑mmax{fw(i)}?min{fw(i)}+2∑mmax{fw(1}?min{fw(1})接下來(lái)，為了衡量基金經(jīng)理的行業(yè)內(nèi)動(dòng)態(tài)選股能力，我們定義了DAR(DifferenceinAlphaRDAR(ReverseDifferenceinAlphaReturns)兩部分組成。FDARw=(F,ifw,i?F?1,ifw,i)RDARw=(F,ifw,i?F,ifw?1,i)iFf?？梢园l(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DAR是基金在w期相對(duì)(w?1)期在個(gè)股上的倉(cāng)位變動(dòng)，乘以對(duì)應(yīng)個(gè)股相對(duì)其行業(yè)指數(shù)在w期的超額收益率，再進(jìn)行求和。RDAR是基金在w期持有的個(gè)股倉(cāng)位，乘以w期個(gè)股相對(duì)所在行業(yè)指數(shù)的超額收益率，再減去w期倉(cāng)位乘以個(gè)股(w?1)期超額收益率，再進(jìn)行求和得到。FDAR通過(guò)變換倉(cāng)位，主要衡量基金經(jīng)理能否動(dòng)態(tài)捕捉行業(yè)內(nèi)未來(lái)表現(xiàn)出色的個(gè)股，同時(shí)規(guī)避未來(lái)表現(xiàn)不佳的個(gè)股；而RDAR通過(guò)引入上一期的Alpha收益，主要衡量基金經(jīng)理的動(dòng)態(tài)行業(yè)內(nèi)選股能力是通過(guò)左側(cè)配置，即對(duì)個(gè)股未來(lái)走勢(shì)的獨(dú)立判斷獲得，還是通過(guò)右側(cè)投資，即對(duì)個(gè)股追漲殺跌獲得。金工金工研究DAR指標(biāo)是對(duì)FDAR和RDAR兩個(gè)指標(biāo)的綜合考察，基金i的DAR值計(jì)算公式如下：1FDARw,i?mini{FDARw,i}1RDARw,i?mini{RDARw,i}DARw,i=2maxi{FDARw,i}?mini{FDARw,i}+2maxi{RDARw,i}?mini{RDARw,i}將SAS和DAR進(jìn)行歸一化處理后取兩者均值，得到綜合考察基金i靜態(tài)、動(dòng)態(tài)行業(yè)配置能力的指標(biāo)AA：1DARw,i?mini{DARw,i}1max{SAS}w,i?SASw,iAAw,i=2maxi{DARw,i}?mini{DARw,i}+2maxi{SASw,i}?mini{SASw,i}持倉(cāng)占比及持倉(cāng)的4907支股票的半年度收盤(pán)價(jià)及對(duì)應(yīng)一級(jí)行業(yè)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)參考申萬(wàn)2021級(jí)標(biāo)準(zhǔn)31個(gè)一級(jí)行業(yè)，計(jì)算每支股票的簡(jiǎn)單收益率，以及其相對(duì)所在一級(jí)行業(yè)同期收益率的超額收益率。對(duì)每支基金，取本期與上期基金均存在的基金(列表的交集)，計(jì)算每一期基金持倉(cāng)股票相比上一期的倉(cāng)位差和超額收益率之差，代入公式計(jì)算FDAR、RDAR和DAR。之后對(duì)每支基金計(jì)算各期每股在重倉(cāng)行業(yè)中的占比以便于計(jì)算SAS指標(biāo)，最終得到從2019年12月31日至2022年6月30日的SAS值，通過(guò)SAS與DAR計(jì)算AA指標(biāo)的觀(guān)測(cè)區(qū)間內(nèi)均得到AA指標(biāo)后，我們結(jié)合C-L模型中計(jì)算出的ap，將兩個(gè)指標(biāo)分別取逆序百分比排名(即選股能力的指標(biāo)?？赏顿Y性：包含基金規(guī)模、申贖狀態(tài)及機(jī)構(gòu)認(rèn)可度綜合基金規(guī)模主要選取基金在最新一期的規(guī)模，包括基金總份額與基金凈資產(chǎn)；機(jī)構(gòu)認(rèn)可度指標(biāo)包括基金的機(jī)構(gòu)持有者占比和自購(gòu)比例，其中自購(gòu)比例通過(guò)管理人員工持有比例進(jìn)凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)和最新一半年的機(jī)構(gòu)投資者持有比例與管理人員工持有比例。申贖狀態(tài)指標(biāo)包括基金當(dāng)前可否申贖的啞變量，以及自其成立以來(lái)的歷史開(kāi)放申贖時(shí)間。當(dāng)前可否申贖的信息直接提取自Wind，由于申贖狀態(tài)可用于描述流動(dòng)性。我們將“開(kāi)放申購(gòu)”(“開(kāi)放贖回”)設(shè)置為1，“暫停申購(gòu)”(“暫停贖回”)設(shè)置為0，將“暫停大額申購(gòu)”設(shè)置為0.5，得到關(guān)于申購(gòu)/贖回的兩個(gè)啞變量；歷史開(kāi)放申贖時(shí)間則通過(guò)提取每只基金自成金總存續(xù)時(shí)間的比例，得到關(guān)于申購(gòu)/贖回的兩個(gè)歷史開(kāi)放時(shí)間占比。金工金工研究權(quán)益基金標(biāo)簽的特征分析對(duì)前文介紹的每一個(gè)數(shù)值型指標(biāo)都計(jì)算我們篩選得到的主動(dòng)權(quán)益基金的28個(gè)三級(jí)指標(biāo)(后文也稱(chēng)為因子)數(shù)據(jù)，并取其逆序排名百分比(對(duì)每個(gè)值，計(jì)算大于這個(gè)值的個(gè)數(shù)與所有值總數(shù)的比值，因此排名百分比越小，對(duì)應(yīng)的指標(biāo)值越大)，然后對(duì)指標(biāo)做進(jìn)一步比較研究。我們將重點(diǎn)討論一下三方面的內(nèi)容：(1)各標(biāo)簽指標(biāo)對(duì)基金業(yè)績(jī)的解釋力度分析(2)基金經(jīng)理的標(biāo)簽觀(guān)察案例(3)通過(guò)標(biāo)簽篩選績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理標(biāo)簽觀(guān)察：不同標(biāo)簽特征的基金都可能成為績(jī)優(yōu)基金初步篩選保留現(xiàn)任基金經(jīng)理任職時(shí)間長(zhǎng)度除以觀(guān)測(cè)區(qū)間長(zhǎng)度(2018年12月31日至2022年9月30日的區(qū)間長(zhǎng)度)大于90%，并且最近4個(gè)季度的平均股票倉(cāng)位大于等于60%的基金共1157支，此后進(jìn)一步篩選，考慮數(shù)據(jù)可得性及完整性，保留普通股票型、偏股混合型、靈活配置型，且簡(jiǎn)稱(chēng)中不含有“量化”的787支基金，基于這些主動(dòng)權(quán)益型基金進(jìn)行前文28個(gè)三級(jí)指標(biāo)的計(jì)算。業(yè)績(jī)分析角度，787支基金中，絕對(duì)收益率最高可達(dá)到42%，而相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的超額相對(duì)收益率，75%的基金不超過(guò)20%，而最大值達(dá)到了127%，表現(xiàn)出顯著的右偏性，但兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差都較低，可見(jiàn)不同基金之間的收益率差異較小。從持倉(cāng)角度分析，超過(guò)50%的基金表現(xiàn)為大盤(pán)風(fēng)格，超過(guò)75%的基金表現(xiàn)為成長(zhǎng)型風(fēng)格，不同基金行業(yè)配置集中度、輪動(dòng)性的差異較小，基金擁擠度普遍較低，75%的基金重倉(cāng)擁擠股占比不超過(guò)20%；風(fēng)格變動(dòng)上，大部分基金資產(chǎn)換手率較低，個(gè)股換手頻繁。從基金經(jīng)理能力視角出發(fā)，超過(guò)75%的基金經(jīng)理都不具有正向的擇時(shí)能力，而少于25%的基金擁有較小的AA+alpha排名百分比(越小的百分比意味著越高的對(duì)應(yīng)指標(biāo)值，意味著越高的行業(yè)配置與擇股能力)?？赏顿Y性方面，超過(guò)75%的基金總份額與凈資產(chǎn)小于20億，超過(guò)50%的基金歷史開(kāi)放申贖時(shí)間比例超過(guò)98%，表明它們?cè)谝延械拇胬m(xù)期內(nèi)的大部分時(shí)間都可以申購(gòu)和贖回。同時(shí)，50%的基金機(jī)構(gòu)投資者持有比例不高于20%，管理者自購(gòu)比例最高不超過(guò)10.35%。金工金工研究數(shù)目平均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值25%分位值50%分位值75%分位值最大值絕對(duì)收益率78719.86%-5.84%14.94%19.96%24.44%0.42相對(duì)收益率78714.46%9.61%9.43%18.60%1.27年化波動(dòng)率78721.40%3.99%9.04%18.66%21.07%23.68%0.37最大回撤7879.25%7.49%27.85%33.98%40.61%0.62夏普比率78793.88%32.98%-28.97%72.97%93.64%2.28卡瑪比率78765.36%36.60%-10.91%40.50%58.81%81.79%3.19Hurst指數(shù)78758.75%6.94%42.62%53.38%58.78%63.83%0.79行業(yè)集中度78721.85%18.38%5.27%10.92%15.32%24.88%1.00行業(yè)輪動(dòng)性78744.59%23.48%27.98%41.49%57.84%1.53SMB787-2.47%-83.45%-22.56%-3.74%0.85HML787-47.55%30.76%-124.41%-69.32%-50.31%-27.37%0.68持股風(fēng)格集中度78725.05%4.00%40.35%59.50%77.46%1.31持股風(fēng)格漂移度78729.92%10.09%5.36%22.94%29.80%36.21%0.67重倉(cāng)股抱團(tuán)度78741.41%24.40%0.00%20.00%40.00%60.00%1.00重倉(cāng)股擁擠度78713.41%0.00%0.00%10.00%20.00%0.70資產(chǎn)換手率7874.50%5.39%0.05%1.31%2.93%5.75%0.76個(gè)股換手率787155.01%3.73%69.03%207.56%17.37787-25.72%17.70%-97.76%-35.73%-24.94%0.46行業(yè)間配置能力FDBR7873.01%2.26%-5.41%1.39%2.75%4.60%0.12行業(yè)間左右側(cè)能力RDBR787-4.60%1.83%-11.06%-5.70%-4.59%-3.52%0.02AA+alpha_排名百分比78750.06%19.04%2.29%63.79%0.99基金總份額787953.64%2072.31%0.96%122.26%%1041.51%278.59基金凈資產(chǎn)7871741.41%3370.47%0.90%206.45%612.54%1893.89%393.63申購(gòu)狀態(tài)7870.940.2001111.00贖回狀態(tài)7870.980.1501111.00歷史開(kāi)放申購(gòu)時(shí)間78768.68%0.00%0.43%97.62%98.80%1.00歷史開(kāi)放贖回時(shí)間7870.00%0.43%97.79%98.87%1.00機(jī)構(gòu)投資者持有比例7872652.64%2785.52%0.00%273.50%1591.00%4447.00%100.00自購(gòu)比例78743.38%105.51%0.00%2.05%10.33%35.52%10.35資料來(lái)源：Wind，華泰研究除數(shù)值型變量外，787支基金中有48支為行業(yè)主題基金，其中有33支為醫(yī)藥生物，6支為食品飲料，3支為國(guó)防軍工，3支為電子，2支為有色金屬，1支為交通運(yùn)輸。3530252033663213醫(yī)藥生物食品飲料國(guó)防軍工子醫(yī)藥生物食品飲料國(guó)防軍工子交通運(yùn)輸資料來(lái)源：Wind，華泰研究指標(biāo)間的相關(guān)性：不同持倉(cāng)風(fēng)格的基金，其收益來(lái)源和對(duì)基金經(jīng)理能力要求有別通過(guò)計(jì)算指標(biāo)之間得的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)大部指標(biāo)之間相關(guān)性較弱，強(qiáng)相關(guān)性主要存在于持倉(cāng)風(fēng)格因子和基金經(jīng)理能力因子之間。SMB因子與Hurst指數(shù)負(fù)向相關(guān)性較強(qiáng)，達(dá)到-0.5，表明小盤(pán)風(fēng)格的基金傾向于呈現(xiàn)負(fù)向業(yè)績(jī)持續(xù)性，與持股風(fēng)格漂移度正向相關(guān)性較強(qiáng)，表明小盤(pán)風(fēng)格基金更傾向于發(fā)生風(fēng)格漂移；與擇時(shí)能力的正相關(guān)性達(dá)到0.43，表明越是傾向投資小盤(pán)股的基金擁有越強(qiáng)的擇時(shí)能HML因子與年化波動(dòng)率和最大回撤負(fù)相關(guān)，達(dá)到了-0.6左右，表明成長(zhǎng)型基金傾向于擁有更大的波動(dòng)率和回撤；和持股風(fēng)格集中度的負(fù)向相關(guān)性達(dá)到了-0.84之高，可見(jiàn)基金在價(jià)值與成長(zhǎng)型股票之間擇股，越偏向價(jià)值型，越傾向于分散持有其他風(fēng)格的股票；和行業(yè)輪動(dòng)收益能力指標(biāo)FDBR的負(fù)相關(guān)達(dá)到-0.43，表明越偏向價(jià)值型股票的基金，通過(guò)行業(yè)輪動(dòng)獲得收益的能力越低。行業(yè)集中度、持股風(fēng)格集中度與波動(dòng)率和回撤均呈現(xiàn)較高的相關(guān)性，達(dá)到0.6-0.7左右，可見(jiàn)投資行業(yè)越集中、持股風(fēng)格越集中，波動(dòng)率和回撤越大；綜合擇股因子AA與a加權(quán)排名百分比與F2?F1呈現(xiàn)相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.51的正向相關(guān)，說(shuō)明擇時(shí)能力越強(qiáng)，擇股因子排名越靠后，體現(xiàn)出基金的選股與擇時(shí)能力往往無(wú)法兼顧的特點(diǎn)。資料來(lái)源：Wind，華泰研究指標(biāo)與基金業(yè)績(jī)：持股風(fēng)格、行業(yè)集中度對(duì)基金業(yè)績(jī)解釋力較高考慮到絕對(duì)收益與相對(duì)收益的正相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.67，我們用相對(duì)收益率衡量收益，以及另外三個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)與業(yè)績(jī)持續(xù)性因子：夏普比率、卡瑪比率及Hurst指數(shù)是否排在前20%對(duì)每只基金進(jìn)行標(biāo)記，若排在前20%則標(biāo)記為1，反之則標(biāo)記為0。以四個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)因子分別作為因變量，讓持倉(cāng)、基金經(jīng)理能力與可投資性指標(biāo)分別作為自變量，通過(guò)隨機(jī)森林分類(lèi)算法研究各一級(jí)指標(biāo)因子對(duì)基金業(yè)績(jī)的解釋力重要性排序，對(duì)算法中的關(guān)鍵參數(shù)采取GridSearch方法進(jìn)行調(diào)參，調(diào)參后使用最優(yōu)參數(shù)，訓(xùn)練集分類(lèi)準(zhǔn)確率可達(dá)到99%以上，測(cè)試集分類(lèi)準(zhǔn)確率可達(dá)70%-90%。金工金工研究參數(shù)名稱(chēng)相對(duì)收益率持倉(cāng)分析基金經(jīng)理可投資性夏普比率卡瑪比率Hurst指數(shù)相對(duì)收益率夏普比率卡瑪比率Hurst指數(shù)相對(duì)收益率夏普比率卡瑪比率Hurst指數(shù)Max_depth2020Min_samples_leaf114111111221Min_samples_split62682244826測(cè)試集f1_score0.770.760.810.810.830.800.810.750.780.820.790.73資料來(lái)源：Wind，華泰研究基于最優(yōu)參數(shù)與訓(xùn)練集返回因子重要性，相對(duì)四個(gè)業(yè)績(jī)指標(biāo)，投資風(fēng)格因子的重要性基本處于最高位置，即基金的大小盤(pán)與其價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格對(duì)其收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益與業(yè)績(jī)持續(xù)性都有顯著影響。除了兩風(fēng)格因子外，行業(yè)集中度、持股風(fēng)格漂移度和持股風(fēng)格集中度對(duì)夏普比率和卡瑪比率的解釋力也較高，可見(jiàn)行業(yè)與個(gè)股配置的均衡程度會(huì)較大地影響風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益；持股風(fēng)格漂移度、個(gè)股換手率和行業(yè)輪動(dòng)性也是Hurst指數(shù)的重要解釋因子，證明行業(yè)的輪動(dòng)、個(gè)股的持倉(cāng)風(fēng)格、數(shù)目的變動(dòng)都會(huì)顯著地影響業(yè)績(jī)的持續(xù)性。序資料來(lái)源：Wind，華泰研究基于最優(yōu)參數(shù)與訓(xùn)練集返回基金經(jīng)理能力因子重要性，可見(jiàn)相對(duì)四個(gè)指標(biāo)，綜合選股指標(biāo)AA+alpha排名百分比的解釋力重要性都最高，對(duì)于收益率和夏普比率，擇時(shí)指標(biāo)F2?F1僅次于選股因子；對(duì)于卡瑪比率和Hurst指數(shù)，衡量基金經(jīng)理獲取行業(yè)輪動(dòng)收益的FDBR僅次于選股因子。金工金工研究20資料來(lái)源：Wind，華泰研究對(duì)于可投資性因子，基金規(guī)模指標(biāo)—基金總份額與基金凈資產(chǎn)和機(jī)構(gòu)投資者持有比例、管理人員工持有比例對(duì)的解釋力重要性相對(duì)四個(gè)業(yè)績(jī)因子都是重要的。資料來(lái)源：Wind，華泰研究接下來(lái)參考上述得到因子重要性，分別用四個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)指標(biāo)對(duì)應(yīng)的二分類(lèi)觀(guān)察對(duì)其解釋力重要性較高的各重要一級(jí)指標(biāo)的分布情況，考慮到篇幅有限，我們僅將有意義的結(jié)論進(jìn)行展示?？梢钥吹?，相對(duì)收益率在前20%的基金組別相比不在前20%的組別有更多的小盤(pán)及成長(zhǎng)型基金，而業(yè)績(jī)穩(wěn)定性在前20%的基金相比不在前20%的基金則更集中于大盤(pán)風(fēng)格基金，并且前20%中大部分基金均為成長(zhǎng)型基金。金工研究金工研究21資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究相比夏普比率不排在前20%的組別，排在前20%的基金更傾向于分散投資行業(yè)以及持有不同風(fēng)格的股票，但所持股票的風(fēng)格漂移度會(huì)更低；相比業(yè)績(jī)持續(xù)性不排在前20%的組別，排在前列的基金行業(yè)的輪動(dòng)性、持股風(fēng)格的漂移度、個(gè)股的換手率都要更低，表明穩(wěn)定的持倉(cāng)更傾向于帶來(lái)業(yè)績(jī)的正向持續(xù)性。布資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究從基金經(jīng)理能力指標(biāo)出發(fā)，顯然，夏普比率排在前列的組別擇股能力更強(qiáng)—綜合擇股指標(biāo)AA與alpha加權(quán)排名百分比相比排名相對(duì)靠后的組別要更小，同時(shí)擇時(shí)能力更中庸，極差更小。金工金工研究22資料來(lái)源：Wind，華泰研究因子聚類(lèi)與合成：合成后因子對(duì)卡瑪比率與業(yè)績(jī)持續(xù)性具有高區(qū)分度前文我們發(fā)現(xiàn)最能影響業(yè)績(jī)持續(xù)性因子的是兩個(gè)風(fēng)格因子：SMB與HML、行業(yè)輪動(dòng)性、持股風(fēng)格漂移度與個(gè)股換手率，后三者都是用來(lái)描述持倉(cāng)變動(dòng)的指標(biāo)，而通過(guò)前文的分組箱線(xiàn)圖可知，穩(wěn)定的持倉(cāng)更傾向于帶來(lái)持續(xù)正向的業(yè)績(jī)。受這一邏輯啟發(fā)，我們將像這三個(gè)持倉(cāng)變動(dòng)指標(biāo)一樣擁有內(nèi)在邏輯的因子進(jìn)行合成，并進(jìn)一步觀(guān)察合成后因子對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的解釋力。考慮到部分三級(jí)指標(biāo)之間有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，我們對(duì)指標(biāo)進(jìn)行Gram-Schmidt標(biāo)準(zhǔn)正交化，即去除因子之間的共線(xiàn)性后等權(quán)合成。具體合成邏輯如下：行業(yè)集中度與持股風(fēng)格集中度合成為“投資集中程度”，將行業(yè)輪動(dòng)性、持股風(fēng)格漂移度與個(gè)股換手率合成為“持倉(cāng)波動(dòng)性”，將綜合擇股因子AA+alpha加權(quán)百分比、擇時(shí)因子F2?F1、行業(yè)輪動(dòng)收益能力FDBR與行業(yè)左右側(cè)配置能力RDBR等權(quán)合成為“投資機(jī)會(huì)挖掘水平”；將基金凈資產(chǎn)、基金總份額、機(jī)構(gòu)投資者持有比例與自購(gòu)比例合成為“市場(chǎng)評(píng)價(jià)屬性”；最后，將申贖狀態(tài)與歷史開(kāi)放申贖時(shí)間相關(guān)的四個(gè)指標(biāo)合成為“流動(dòng)性”。此外，因?yàn)镾MB和HML分別代表了不同層面的持股大小盤(pán)及成長(zhǎng)風(fēng)格，因此不對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行合成。金工金工研究23資料來(lái)源：華泰研究我們?nèi)耘f通過(guò)四個(gè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)因子對(duì)應(yīng)的0-1變量將787支基金分為14類(lèi)，考慮到6個(gè)合成因子在合成的過(guò)程中進(jìn)行了正交化，部分因子值本身的經(jīng)濟(jì)意義較難解釋?zhuān)覀冇?jì)算包括SMB與HML在內(nèi)的8個(gè)因子各自的逆序排名百分比—即因子取值越大，排名百分比越小。并按14個(gè)類(lèi)別取排名百分比的類(lèi)別均值，之后計(jì)算不同類(lèi)別之間的歐氏距離進(jìn)行層次聚類(lèi)。聚類(lèi)編類(lèi)別序號(hào)相對(duì)收益率夏普比率前卡瑪比率前Hurst指數(shù)SMBHML投資持倉(cāng)投資機(jī)會(huì)跟隨投資市場(chǎng)評(píng)價(jià)流動(dòng)性號(hào)20%20%集中程度波動(dòng)性發(fā)掘水平傾向?qū)傩?0000049%55%47%48%46%51%54%54%11000174%40%56%60%60%52%49%49%22001035%27%72%50%53%59%51%40%23001159%36%69%58%39%59%56%57%24010045%42%56%52%48%55%50%60%15010188%33%61%61%76%43%22%55%26011038%24%79%38%51%67%37%54%17011163%31%71%61%58%50%30%49%38100030%79%26%46%43%47%51%50%19100183%61%28%71%72%16%42%44%2101022%34%66%40%47%53%54%60%3110051%67%29%57%43%46%50%54%1110181%50%40%52%80%44%39%43%2111029%46%53%46%51%55%42%52%1111164%37%58%64%69%56%43%47%資料來(lái)源：Wind，華泰研究以0.8為聚類(lèi)水平上界，依據(jù)合成后因子的排名百分比可將14類(lèi)基金聚成3簇，其中第1簇包含了業(yè)績(jī)持續(xù)性指標(biāo)Hurst指數(shù)排在前20%的7個(gè)組別中的6個(gè)，第2簇包含了卡瑪比率排在前20%的7個(gè)組別中的5個(gè)，而第3簇的2個(gè)組別均為卡瑪比率和Hurst指數(shù)俱非前20%的組別，可見(jiàn)合成后因子對(duì)卡瑪比率和業(yè)績(jī)持續(xù)性的區(qū)分度較高。金工金工研究24資料來(lái)源：Wind，華泰研究為了更細(xì)致地觀(guān)察各因子給基金按業(yè)績(jī)指標(biāo)聚類(lèi)貢獻(xiàn)的區(qū)分度，我們對(duì)各個(gè)因子按不同聚類(lèi)繪制散點(diǎn)圖，可以觀(guān)察到，第1簇與第2簇的以SMB指標(biāo)的60%百分比為界，第一簇中組別的平均SMB指標(biāo)排名均在后40%，更偏向大盤(pán)風(fēng)格，而第2簇則排在前20%-60%，相比之下更偏小盤(pán)；而第1、2簇又和第3簇以HML指標(biāo)的60%百分比為界，第3簇的兩個(gè)組別HML指標(biāo)平均排名均在后40%，更偏成長(zhǎng)型，相比之下第1、2簇更偏價(jià)值型。而對(duì)于三個(gè)重要合成因子，從3D散點(diǎn)圖可以看到，第1簇內(nèi)組別的“持倉(cāng)波動(dòng)性”平均排名均在后40%，這對(duì)應(yīng)了聚類(lèi)結(jié)果中，第1簇內(nèi)包含了業(yè)績(jī)持續(xù)性在前20%的6個(gè)組別這一結(jié)果；第2簇內(nèi)組別的“投資機(jī)會(huì)挖掘水平”平均排名均在前40%-50%左右，這對(duì)應(yīng)了聚類(lèi)結(jié)果中，其包含了卡瑪比率排在前20%的7個(gè)組別中的5個(gè)這一結(jié)果；同時(shí)，第3簇兩個(gè)組別的“投資機(jī)會(huì)發(fā)掘水平”平均排名也排在前50%，或許是這兩個(gè)組別都是相對(duì)收益前20%的基金的原因。資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，華泰研究綜上，鑒于不同簇的合成后因子對(duì)卡瑪比率和業(yè)績(jī)持續(xù)性具有較高的區(qū)分度，我們展示卡瑪比率和業(yè)績(jī)持續(xù)性處于前20%的基金和對(duì)應(yīng)的合成因子百分比。25基金經(jīng)理投資持倉(cāng)投資機(jī)會(huì)跟隨投資市場(chǎng)評(píng)價(jià)基金代碼基金簡(jiǎn)稱(chēng)(現(xiàn)任)投資類(lèi)型主題基金SMBHML集中程度波動(dòng)性發(fā)掘水平傾向?qū)傩粤鲃?dòng)性000471.OF富國(guó)城鎮(zhèn)發(fā)展蒲世林普通股票型否70%27%79%22%61%75%42%58%000628.OF大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A劉旭普通股票型否61%16%92%58%92%96%21%21%001054.OF工銀瑞信新金融A(yíng)鄢耀普通股票型否75%43%61%58%31%75%28%2%001158.OF工銀瑞信新材料新能源張劍峰行業(yè)普通股票型否43%58%59%51%51%80%63%18%001473.OF建信大安全王東杰普通股票型否91%20%63%83%89%83%50%35%001490.OF匯添富國(guó)企創(chuàng)新增長(zhǎng)A李威普通股票型否79%66%28%57%45%8%42%61%001718.OF工銀瑞信物流產(chǎn)業(yè)A張宇帆普通股票型否30%32%73%53%44%93%60%2%001725.OF匯添富中國(guó)高端制造A趙鵬飛普通股票型否53%46%63%61%33%28%42%61%450009.OF國(guó)富中小盤(pán)趙曉東普通股票型否85%12%81%76%57%26%27%49%000263.OF工銀瑞信信息產(chǎn)業(yè)A單文偏股混合型否51%72%28%76%28%83%72%9%004868.OF交銀股息優(yōu)化韓威俊偏股混合型食品飲料98%45%38%29%99%9%34%43%005164.OF富榮福錦A鄧宇翔偏股混合型否85%39%54%70%70%45%33%%090018.OF大成新銳產(chǎn)業(yè)韓創(chuàng)偏股混合型否15%12%83%29%79%60%99%25%320003.OF諾安先鋒A楊谷,張堃偏股混合型否11%33%64%25%18%62%41%31%519915.OF富國(guó)消費(fèi)主題A王園園偏股混合型否93%52%39%67%71%16%19%21%001373.OF易方達(dá)新絲路祁禾,楊宗昌靈活配置型否65%48%61%36%89%45%58%10%001832.OF易方達(dá)瑞恒蕭楠,王元春靈活配置型否99%18%46%91%92%23%22%6%002846.OF泓德泓華秦毅靈活配置型否89%64%22%93%83%70%47%68%002943.OF廣發(fā)多因子唐曉斌,楊冬靈活配置型否11%12%80%89%67%93%36%97%004355.OF嘉實(shí)豐和A譚麗,吳悠靈活配置型否69%10%90%84%69%28%60%93%005794.OF銀華心怡A李曉星,張萍靈活配置型否55%73%28%65%100%37%13%96%255010.OF國(guó)聯(lián)安穩(wěn)健劉斌靈活配置型否82%5%86%62%32%70%63%93%270022.OF廣發(fā)內(nèi)需增長(zhǎng)A王明旭靈活配置型否50%13%99%81%57%100%30%93%450010.OF國(guó)富策略回報(bào)王曉寧?kù)`活配置型否64%28%78%78%62%37%16%93%487021.OF工銀瑞信優(yōu)質(zhì)精選胡志利靈活配置型否63%60%46%95%45%9%27%93%750001.OF安信靈活配置張競(jìng)靈活配置型否55%12%96%39%60%80%15%93%000471.OF富國(guó)城鎮(zhèn)發(fā)展蒲世林普通股票型否70%27%79%22%61%75%42%58%000628.OF大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)A劉旭普通股票型否61%16%92%58%92%96%21%21%001054.OF工銀瑞信新金融A(yíng)鄢耀普通股票型否75%43%61%58%31%75%28%2%資料來(lái)源：Wind，華泰研究基金觀(guān)察：依據(jù)標(biāo)簽體系細(xì)致分析各基金經(jīng)理特征接下來(lái)我們可以根據(jù)上述標(biāo)簽體系，觀(guān)測(cè)不同基金經(jīng)理和基金的特征。以下我們挑選了三位管理風(fēng)格鮮明，且具有一定差異的基金經(jīng)理，并觀(guān)測(cè)我們給出的標(biāo)簽。(1)基金經(jīng)理A以“自上而下”的宏觀(guān)策略型投資著稱(chēng)，擅長(zhǎng)從宏觀(guān)行情出發(fā)，依據(jù)經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)篩選優(yōu)勢(shì)行業(yè)，最終落實(shí)于個(gè)股；其個(gè)人配置分散、組合均衡來(lái)平衡風(fēng)險(xiǎn)：“單一行業(yè)占比不超過(guò)15%，單一個(gè)股占比不超過(guò)5%”，同時(shí)選股靈活包容度高且拒絕抱團(tuán)。26A業(yè)占凈值比)2021年中報(bào)2021年中報(bào)2021年年報(bào)2022年中報(bào)14%12%10%8%6%4%2%0%基金2基金1基金4基基金2基金1基金4基金5基金3基金7基金8資料來(lái)源：Wind，華泰研究：基金經(jīng)理A分散型股票持倉(cāng)(第一重倉(cāng)股票占凈值比，%)2021年中報(bào)2021年中報(bào)2021年年報(bào)2022年中報(bào)4.54.03.53.02.52.0500.50.0基金1基金3基金4基基金1基金3基金4基金5基金6基金7基金8資料來(lái)源：Wind，華泰研究重點(diǎn)觀(guān)察該基金經(jīng)理在2018/12/31-2022/12/31管理時(shí)長(zhǎng)超過(guò)90%的基金。從我們的標(biāo)簽出發(fā)，其收益率排名均在中前列，波動(dòng)率排名則極其靠后，同時(shí)，其在樣本池內(nèi)管理的三支基金行業(yè)集中度排名均在尾部10%，照應(yīng)了其持倉(cāng)行業(yè)分散、均攤風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)；持股風(fēng)格集中度排在尾部25