山東華能并購交易估價(jià)

對(duì)價(jià)的公平性分析I.引言2000年5月22日，里昂證券新興市場(chǎng)(“里昂證券”)與山東華能發(fā)電股份有限公司(“山東華能”或“公司”)簽訂了《聘用協(xié)議》，受聘擔(dān)任此次購并的財(cái)務(wù)顧問，其職責(zé)包括就購并對(duì)價(jià)的公平性，從財(cái)務(wù)角度向公司董事會(huì)提供公平意見書。里昂證券通過對(duì)公司的業(yè)務(wù)、營運(yùn)、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)狀況以及未來發(fā)展計(jì)劃的盡職調(diào)查，及同公司管理層的討論，應(yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)估值；我司也研究了公司某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股價(jià)表現(xiàn)；并與其他類似且可比的上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較；同時(shí)，我們也對(duì)最近電力行業(yè)其他的收購和合并交易進(jìn)行了分析比較。7月15日山東華能和華能國際的管理層以及兩家公司的財(cái)務(wù)顧問，就購并對(duì)價(jià)達(dá)成一致，華能國際將以每國內(nèi)普通股1.34元人民幣以及每N股0.1618美元，(相當(dāng)于每美國存托股(ADS)*8.09美元)的現(xiàn)金價(jià)格購買山東華能。

經(jīng)過我司對(duì)于公開可得的、公司管理層提供的或其他各項(xiàng)資料的評(píng)估、審核及分析，我們認(rèn)為上述對(duì)價(jià)對(duì)山東華能的股東，從財(cái)務(wù)角度而言，是公平的。

*每美國美國存托股(ADS)相當(dāng)于50股面值為1元人民幣的普通股；除非另有說明，此報(bào)告中匯率按7月14日1美元=8.2796元人民幣計(jì)算公司上市以來的市場(chǎng)價(jià)格公司股票以往的歷史價(jià)格分析公司歷史市盈率分析過去三年中，公司每股盈利逐年下跌。1999年每股盈利較1997年下跌17.61%，但股價(jià)下跌幅度遠(yuǎn)超出盈利下跌幅度。以各年收市價(jià)計(jì)算，1999年股價(jià)較1997年下跌37.72%。以該年平均收市價(jià)計(jì)算，1999年股價(jià)較1997年下跌38.05%。上述所建議的購并價(jià)格人民幣1.34元每普通股體現(xiàn)了10.23倍的市盈率(以1999年每股盈利計(jì)算)，分別較1997，1998和1999年的歷史平均水平高出43.28%，63.94%和90.15%。下表列出了公司(1997年-1999年)市盈率的有關(guān)數(shù)據(jù)II. 工作步驟工作步驟對(duì)華能國際所建議的每普通股1.34元人民幣(或每美國存托股8.09美元)對(duì)價(jià)公平的結(jié)論，是建立在對(duì)公司價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)之上的。為了評(píng)估公司價(jià)值，里昂證券：于5月31日向公司提交了盡職調(diào)查問題清單，6月6日赴濟(jì)南對(duì)公司進(jìn)行盡職調(diào)查1.公司對(duì)問題清單提供了書面回答 2.通過與公司及各部門管理層的多次會(huì)議，我們進(jìn)一步澄清了清單中所列的 及其它有關(guān)的問題，并得到了制作財(cái)務(wù)模型及進(jìn)行企業(yè)估值所需的相關(guān)資 料，其中包括公司管理層對(duì)未來公司業(yè)務(wù)、營運(yùn)及發(fā)展前景的預(yù)測(cè)及假設(shè)多次與公司審計(jì)師安達(dá)信公司會(huì)談，討論有關(guān)公司會(huì)計(jì)處理、會(huì)計(jì)科目等相關(guān)問題；與多名中國電力行業(yè)專家人士和里昂證券電力研究部會(huì)談，并閱讀了大量行業(yè)期刊及出版物，以獲得關(guān)于中國電力市場(chǎng)未來供需情況、發(fā)展前景及改革規(guī)劃的信息；工作步驟詳細(xì)審核了以下資料：1.有關(guān)公司業(yè)務(wù)、營運(yùn)及財(cái)務(wù)狀況的其他可公開獲得的資料，如：

A.1994年公司于紐約上市時(shí)的招股書，

B.1999年公司財(cái)務(wù)報(bào)表和1995至1998財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。2.有關(guān)公司自上市以來股票交易價(jià)格和交易量的資料；3.有關(guān)和公司業(yè)務(wù)類似并可比的其他公開上市公司的資料，包括其營運(yùn)狀況，財(cái)務(wù)狀況及市場(chǎng)交易狀況；4.有關(guān)市場(chǎng)最近宣布或完成的電力行業(yè)購并交易的資料，包括交易對(duì)價(jià)、溢價(jià)、交易背景及目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況等。此外，里昂證券還進(jìn)行了其他必要的財(cái)務(wù)調(diào)查、分析、研究，并參考了其他相關(guān)資料和信息。里昂證券相信，通過以上工作所收集的資料，為我們?cè)u(píng)估公司價(jià)值，并據(jù)此做出公平性意見提供了合理的依據(jù)。III.估值方法估值方方法基于以以上工工作所所獲得得的資資料，，里昂昂證券券從財(cái)財(cái)務(wù)角角度對(duì)對(duì)購并并價(jià)格格的公公平性性進(jìn)行行了評(píng)評(píng)價(jià)。。在從財(cái)財(cái)務(wù)角角度分分析購購并價(jià)價(jià)格公公平性性時(shí)，，里昂昂證券券主要要考慮慮了以以下因因素(或估估值方方法)：1.公公司司股票票以往往的市市場(chǎng)表表現(xiàn)2.股股權(quán)權(quán)資本本自由由現(xiàn)金金流折折現(xiàn)法法3.可可比比上市市公司司的市市場(chǎng)表表現(xiàn)4.同同類類購并并交易易價(jià)格格比較較現(xiàn)金流流折現(xiàn)現(xiàn)法較較為全全面考考慮了了影響響企業(yè)業(yè)價(jià)值值的各各項(xiàng)因因素，，包括括經(jīng)營營業(yè)績績、發(fā)發(fā)展前前景、、增長長潛力力、資資本結(jié)結(jié)構(gòu)和和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)等，，同時(shí)時(shí)考慮慮了貨貨幣時(shí)時(shí)間價(jià)價(jià)值，，是國國際上上公認(rèn)認(rèn)的企企業(yè)內(nèi)內(nèi)在價(jià)價(jià)值評(píng)評(píng)估方方法?！，F(xiàn)金流流折現(xiàn)現(xiàn)法對(duì)對(duì)企業(yè)業(yè)本質(zhì)質(zhì)及其其不斷斷擴(kuò)大大的資資產(chǎn)提提供了了全面面的、、清晰晰的分分析和和描述述,是是理理論上上最可可靠的的估值值經(jīng)濟(jì)濟(jì)模型型。如下圖圖所示示，我我們所所建立立的現(xiàn)現(xiàn)金流流折現(xiàn)現(xiàn)模型型預(yù)測(cè)測(cè)了山山東華華能未未來15年年(2000-2014年)的現(xiàn)現(xiàn)金流流量，，并對(duì)對(duì)15年后后的現(xiàn)現(xiàn)金流流使用用了永永續(xù)增增長的的假設(shè)設(shè)計(jì)算算公司司終值值。按按股本本成本本對(duì)未未來扣扣除償償債成成本后后可獲獲得的的凈現(xiàn)現(xiàn)金流流進(jìn)行行折現(xiàn)現(xiàn)，所所得結(jié)結(jié)果加加上公公司2000年年1月月1日日現(xiàn)金金持有有量，，得出出公司司資產(chǎn)產(chǎn)凈值值。我們未未采用用加權(quán)權(quán)平均均資本本成本本(WACC)作為為折現(xiàn)現(xiàn)率，，因?yàn)闉槲覀儌冋J(rèn)為為山東東華能能未來來的資資本結(jié)結(jié)構(gòu)不不會(huì)靜靜態(tài)，，因此此，采采用股股本成成本折折現(xiàn)法法有助助于得得到更更精確確的估估值結(jié)結(jié)果。。1.股權(quán)資資本自自由現(xiàn)現(xiàn)金流流折現(xiàn)現(xiàn)法里昂證證券通通過對(duì)對(duì)公司司業(yè)務(wù)務(wù)、運(yùn)運(yùn)營、、資產(chǎn)產(chǎn)財(cái)務(wù)務(wù)狀況況以及及未來來發(fā)展展計(jì)劃劃和前前景的的盡職職調(diào)查查，并并以公公司管管理層層對(duì)企企業(yè)未未來經(jīng)經(jīng)營及及發(fā)展展的預(yù)預(yù)測(cè)為為依據(jù)據(jù)，建建立了了現(xiàn)金金流折折現(xiàn)經(jīng)經(jīng)濟(jì)模模型，，從而而計(jì)算算公司司至2000年年1月月1日日的資資產(chǎn)凈凈值為為：每每普通通股1.41元元人民民幣(折合合每ADS8.52美元)。以上每每普通通股1.41元元人民民幣的的資產(chǎn)產(chǎn)凈值值估值值是建建立在在15%的的折現(xiàn)現(xiàn)率基基礎(chǔ)上上的。。采用用不同同的折折現(xiàn)率率進(jìn)行行計(jì)算算，我我們得得到以以下結(jié)結(jié)果：：1.股權(quán)資本本自由現(xiàn)現(xiàn)金流折折現(xiàn)法*分別別以14%,15%,16%折現(xiàn)率率和永續(xù)續(xù)增長率率為零的的假設(shè)進(jìn)進(jìn)行計(jì)算算。通過現(xiàn)金金流折現(xiàn)現(xiàn)法計(jì)算算公司每每普通股股價(jià)值為為1.33元至至1.51元人人民幣(折合為為每ADS美元)。?，F(xiàn)金流折折現(xiàn)架構(gòu)構(gòu)2000年1月月1日2014年12月31日2000年1月月1日部部分現(xiàn)金金存量未來15年凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量(除償償債后)現(xiàn)值2000-2014年年各年度度凈現(xiàn)金金流量(扣除除償債成成本后)終值現(xiàn)值值以股本成成本折現(xiàn)現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)現(xiàn)金流x終值乘數(shù)數(shù)++=公司資產(chǎn)產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)產(chǎn)凈值以股本成成本折現(xiàn)現(xiàn)發(fā)行在外外的普通通股股數(shù)數(shù)經(jīng)營利潤潤燃料成本本競(jìng)價(jià)上網(wǎng)網(wǎng)發(fā)電小小時(shí)非競(jìng)價(jià)上上網(wǎng)發(fā)電電小時(shí)超發(fā)電小小時(shí)計(jì)劃發(fā)電電小時(shí)線損率及及廠用電電率發(fā)電小時(shí)時(shí)裝機(jī)容量量超發(fā)電價(jià)價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)非競(jìng)價(jià)上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)銷售量銷售單價(jià)價(jià)銷售收入入運(yùn)營成本本其他成本本勞動(dòng)力成成本設(shè)備維護(hù)護(hù)成本環(huán)保設(shè)備備投資收購及建建設(shè)新電電廠日常資本本支出償還本金金償還利息息(稅后后)存貨應(yīng)付帳款款應(yīng)收帳款款償債成本本資本支出出流動(dòng)資金金投資煤價(jià)煤耗養(yǎng)老、醫(yī)醫(yī)療、住住房公積積金教育稅城市發(fā)展展稅其他稅務(wù)務(wù)所得稅其他儲(chǔ)備備稅收下表總結(jié)結(jié)了影響響現(xiàn)金流流折現(xiàn)法法估值結(jié)結(jié)果的主主要假設(shè)設(shè)因素：：現(xiàn)金流折折現(xiàn)法估估值模型型的假設(shè)設(shè)基礎(chǔ)凈現(xiàn)金流流現(xiàn)金流量量(CF)分析注：1.凈凈現(xiàn)金流流量=扣除利息息、稅收收、折舊舊及攤銷銷前收益益-公司稅(包括城市市發(fā)展稅稅和教育育稅)-養(yǎng)老、住住房和醫(yī)醫(yī)療公積積金-流動(dòng)資金金變化-短短期投資、其他他應(yīng)付帳帳款和應(yīng)應(yīng)收帳款款變化-持續(xù)增長長的資本本支出(包括環(huán)環(huán)保設(shè)備備和冷卻卻水凈化化裝置)+利利息利潤潤-新新項(xiàng)目目開發(fā)和和收購股股本投入入-償債總額(現(xiàn)有債務(wù)務(wù)和用于于新項(xiàng)目目開發(fā)和和收購債債務(wù)的利利息和本本金)2.凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量(2014年年)=該年年現(xiàn)金流流量+2014年年后終值值估值結(jié)果果基于現(xiàn)金金流折現(xiàn)現(xiàn)法計(jì)算算的山東東華能2000年1月月1日資資產(chǎn)凈值值的估值值為每普普通股人人民幣1.41元，與與山東華華能現(xiàn)行行交易價(jià)價(jià)格(2000年6月月20日日)折算算的每普普通股人人民幣0.66元相比，，現(xiàn)行交交易價(jià)為為資產(chǎn)凈凈值53.0%的折扣扣。資產(chǎn)產(chǎn)凈值的的估值結(jié)結(jié)果是建建立在下下列主要要假設(shè)的的基礎(chǔ)之之上(詳詳見第三三部分)：1.折現(xiàn)現(xiàn)率為15.0%2.計(jì)算算終值時(shí)時(shí)假設(shè)永永續(xù)增長長率為零零3.終值值的計(jì)算算公式為為：終值值乘數(shù)x2014年的凈現(xiàn)現(xiàn)金流量量加現(xiàn)金前前公司資資產(chǎn)凈值值1999年終部分分現(xiàn)金存存量加現(xiàn)金后后公司資資產(chǎn)凈值值其中：德州及總總公司(包括現(xiàn)現(xiàn)金)濟(jì)寧威海日照總計(jì)4,771.501,300.036,071.525,672.40233.9483.8981.296,071.52人民幣(百萬)美金(百百萬)*576.35157.03733.38685.1728.2610.139.82733.38估值結(jié)果果17*美元元與人民民幣匯率率按1美美元=8.2788元元人民幣幣計(jì)算估值結(jié)果果18資料來源源：里昂昂證券新新興市場(chǎng)場(chǎng)19估值結(jié)果果-資資產(chǎn)凈凈值20估值結(jié)果果-每每股資資產(chǎn)凈值值里昂證券券新興市市場(chǎng)資料來源源報(bào)告日期期報(bào)告日期期折算的的普通股股收盤價(jià)格格(RMB)每股資產(chǎn)產(chǎn)凈值(人民幣幣元/股股)股價(jià)折扣扣貝爾斯登登1999年12月月0.741.1133.3%霸菱2000年1月0.741.9361.7%德意志銀銀行2000年2月0.801.5949.7%德累斯登登本森2000年3月0.560.8030.0%所羅門??史密斯斯巴尼2000年4月0.551.2154.5%美林集團(tuán)團(tuán)2000年5月0.611.7565.1%0.66*1.4153.0%下表列出出了世界界主要投投資銀行行對(duì)山東東華能的的資產(chǎn)凈凈值的估估值從下表可可以看出出，我們們的估值值與其他他金融從從業(yè)者所所作的估估值相吻吻合其他主要要投資銀銀行估值值平均其他主要投資資銀行估估值中值值49.1%52.1%估值結(jié)果果1.401.40DCF模型主要要假設(shè)一、宏觀觀經(jīng)濟(jì)假假設(shè)在模型預(yù)預(yù)測(cè)期間間，中國國年均通通貨膨脹脹率為3%。二、電價(jià)價(jià)(含稅稅電價(jià))非競(jìng)價(jià)上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)1.非競(jìng)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)在在模型預(yù)預(yù)測(cè)期間間保持恒恒定于2000年水平平(除威威海電廠廠外)，，具體體各電廠廠非競(jìng)價(jià)價(jià)上網(wǎng)電電價(jià)水平平假設(shè)如如下：主要假設(shè)設(shè)(續(xù))1)德州州電廠：：1-4號(hào)機(jī)組組 0.353元/千千瓦時(shí)5-6號(hào)號(hào)機(jī)組0.376元元/千瓦瓦時(shí)2)濟(jì)寧寧電廠：：所有機(jī)機(jī)組0.281元/千瓦時(shí)時(shí)3)威海海電廠：：所有機(jī)機(jī)組0.396元/千瓦時(shí)時(shí)(2000至至2001年)和0.376元/千瓦時(shí)時(shí)(2002至至2014年)4)日照照電廠：：電價(jià)水水平參照照德州5號(hào)、6號(hào)兩臺(tái)臺(tái)新機(jī)組組，假定定為0.376元/千千瓦時(shí)2.現(xiàn)現(xiàn)行的電電價(jià)政策策是允許許公司按按照計(jì)劃劃發(fā)電量量水平，，在收回回全部年年度運(yùn)營營成本后后，在平平均帳面面固定資資產(chǎn)凈值值的基礎(chǔ)礎(chǔ)上獲得得合理的的回報(bào)。。雖然隨隨著電廠廠的還本本付息及及其固定定資產(chǎn)完完全折舊舊，我們們非競(jìng)價(jià)價(jià)部分上上網(wǎng)電價(jià)價(jià)恒定不不變的假假設(shè)似乎乎會(huì)導(dǎo)致致電廠未未來利潤潤率的提提高，但但是在考考慮了逐逐漸增長長的競(jìng)價(jià)價(jià)上網(wǎng)比比例對(duì)未未來公司司加權(quán)平平均電價(jià)價(jià)下調(diào)的的壓力，，以及其其他成本本(如煤煤價(jià)和勞勞動(dòng)力成成本)的的逐年增增長后，，我們的的電價(jià)假假設(shè)仍符符合公司司保持合合理且相相對(duì)穩(wěn)定定利潤率率的原則則。競(jìng)價(jià)上網(wǎng)網(wǎng)電價(jià)1.我們們假設(shè)，，競(jìng)價(jià)上上網(wǎng)部分分發(fā)電量量占計(jì)劃劃發(fā)電量量的比例例將逐漸漸增高。。從2000年年9月開開始，，競(jìng)價(jià)上上網(wǎng)電量量將占計(jì)計(jì)劃發(fā)電電量的10%(即2000年的年年平均競(jìng)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)網(wǎng)比率為為2.5%)；到2005年年，這一一比例將將上升至至20%；到2010年，將將進(jìn)一步步提高到到30%，并在財(cái)務(wù)務(wù)模型預(yù)預(yù)測(cè)的剩剩余年度度保持恒恒定。2.中國國計(jì)劃在在十年之之內(nèi)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)電力市市場(chǎng)的全全面競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)。參考考其他國國家電力力行業(yè)市市場(chǎng)開放放的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)，并并考慮對(duì)對(duì)未來中中國以及及山東省省電力需需求和供供應(yīng)情況況的預(yù)測(cè)測(cè)，我們們假設(shè)設(shè)如果電電力市場(chǎng)場(chǎng)按照政政府的時(shí)時(shí)間安排排，于2010年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)全面競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)，其其競(jìng)價(jià)上上網(wǎng)電量量占計(jì)計(jì)劃發(fā)電電量的比比例將不不超過30%。。3.根據(jù)據(jù)山東省省最新的的競(jìng)價(jià)上上網(wǎng)試驗(yàn)驗(yàn)期間的的結(jié)算價(jià)價(jià)格和參參考山東東電網(wǎng)平平均發(fā)電電邊際成成本，，我們假假設(shè)競(jìng)價(jià)價(jià)上網(wǎng)的的電價(jià)如如下：德州電廠廠 1-4號(hào)機(jī)機(jī)組0.282元/千瓦小小時(shí)(2000年至2014年)5-6號(hào)號(hào)機(jī)組0.282元元/千瓦瓦小時(shí)(2000年至至2014年)濟(jì)寧電廠所所有機(jī)組組 0.253元/千瓦小時(shí)時(shí)(2000年至2005年年)威海電廠所所有機(jī)組組 0.277元/千瓦小時(shí)時(shí)(2000年至2014年年)主要假設(shè)(續(xù))4.從2000年至至2014年，我們們假設(shè)競(jìng)價(jià)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)價(jià)水平為上上網(wǎng)電價(jià)10%至30%的折折扣。其報(bào)報(bào)價(jià)除包括括各電廠的的邊際成本本外，還應(yīng)應(yīng)包括參與與競(jìng)價(jià)上網(wǎng)網(wǎng)電廠機(jī)組組的部分固固定成本和和一定的利利潤。超發(fā)電量電電價(jià)1.根據(jù)公公司提供的的資料，總總發(fā)電量中中超過計(jì)劃劃發(fā)電量的的部分為超超發(fā)電量，，在一般情情況下，超超發(fā)電量占占總發(fā)電量量的5%-10%，，預(yù)計(jì)2000年德德州電廠超超發(fā)電小時(shí)時(shí)為250小時(shí)(約約占總發(fā)電電小時(shí)的5.0%)。濟(jì)寧電電廠超發(fā)電電小時(shí)為487小時(shí)時(shí)(占總發(fā)發(fā)電量的9.0%)，威海電電廠超發(fā)電電小時(shí)為271小時(shí)時(shí)(占總發(fā)發(fā)電量的5.4%)。我們假假設(shè)在模型型預(yù)測(cè)期間間，各電廠廠(除日照照電廠)超超發(fā)電小時(shí)時(shí)保持2000年水水平。2.根據(jù)公公司提供的的資料，1999年年度超發(fā)電電量的電價(jià)價(jià)為人民幣幣200元元/百萬瓦瓦時(shí)。我們們假設(shè)各電電廠超發(fā)電電量的電價(jià)價(jià)水平在模模型預(yù)測(cè)的的期間內(nèi)將將保持不變變。主要假設(shè)(續(xù))三、運(yùn)營小小時(shí)數(shù)根據(jù)公司提提供的資料料1.2000年年至2001年德州州電廠的運(yùn)運(yùn)營小時(shí)數(shù)數(shù)為5,400小時(shí)時(shí)；自2002年起起，德州電電廠的運(yùn)營小時(shí)時(shí)數(shù)將降至至5,200小時(shí)，，并在模型型預(yù)測(cè)剩余余年度保持持恒定。2. 2000年濟(jì)濟(jì)寧電廠的的運(yùn)營小時(shí)時(shí)數(shù)為5,500小小時(shí)，在該該電廠退役役前該運(yùn)營營小時(shí)數(shù)將將 保持恒恒定。3. 2000年威威海電廠的的運(yùn)營小時(shí)時(shí)數(shù)為5,000小小時(shí)；在2001年年至2002年期間間，將每年年 增長100小時(shí)時(shí)。自2002年后后，將保持持在5,200小時(shí)時(shí)的水平。。4. 根據(jù)據(jù)《日照電電廠運(yùn)行及及購電合同同》(1996年3月29日日)的有關(guān)關(guān)條款，日日照電廠投投 入運(yùn)營營第一年(即2000年)的的運(yùn)營小時(shí)時(shí)數(shù)為5,000小小時(shí)，2001年將將增至5,500小小 時(shí)，此此后的運(yùn)營營小時(shí)數(shù)將將保持恒定定。主要假設(shè)(續(xù))四、煤價(jià)目前，德州州、濟(jì)寧和和威海的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)分分別為人民民幣233.81元元/噸、人人民幣236.83元/噸和和人民幣313.70元/噸噸(其中包包括運(yùn)輸成成本，但不不包括增值值稅)。對(duì)對(duì)于日照電電廠，我們們采用同在在沿海地區(qū)區(qū)的威海電電廠標(biāo)準(zhǔn)煤煤價(jià)進(jìn)行計(jì)計(jì)算。標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)從從2000年起，每每年上漲1%。五、煤耗發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)煤煤耗將保持持在目前的的水平。根根據(jù)公司提提供的資料料：德州電電廠1號(hào)至至4號(hào)機(jī)組組、德州電電廠5號(hào)和和6號(hào)機(jī)組組、濟(jì)寧電電廠、威海海電廠和日日照電廠的的發(fā)電標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)煤耗率將將分別為332克/千瓦時(shí)、、304克克/千瓦時(shí)時(shí)、370克/千瓦瓦時(shí)、336.89克/千瓦瓦時(shí)和317.8克克/千瓦時(shí)時(shí)。主要假設(shè)(續(xù))六、裝機(jī)容容量預(yù)測(cè)威海電廠的的收購收購?fù)ｋ婋姀S40%的權(quán)益將將于2001年下半半年完成,收購?fù)瓿沙珊笊綎|華華能的總裝裝機(jī)容量將將增加到2,453.5百萬萬瓦。德州電廠的的建設(shè)德州電廠5號(hào)機(jī)組將將于2002年第四四季度投入入商業(yè)運(yùn)營營，6號(hào)機(jī)機(jī)組將于2003年年第3季度度投入商業(yè)業(yè)運(yùn)營，5號(hào)和6號(hào)號(hào)機(jī)組投入入運(yùn)營后，，山東華能能的總裝機(jī)機(jī)容量將增增加到3,773.5百萬瓦瓦。濟(jì)寧電廠的的退役濟(jì)寧電廠1號(hào)、2號(hào)號(hào)機(jī)組將于于2003年退役，，3號(hào)、4號(hào)機(jī)組繼繼續(xù)服役至至2005年。濟(jì)寧寧電廠于2005年年底結(jié)束各各項(xiàng)業(yè)務(wù)并并進(jìn)行清算算，償還各各項(xiàng)債務(wù)后后，其剩余余資產(chǎn)將按按持股比例例分配給各各股東，所所有雇員將將由德州電電廠全面接接受。在濟(jì)濟(jì)寧電廠2005年年退役后，，山東華能能總裝機(jī)容容量將降低低為3,548.5百萬瓦。。主要假設(shè)(續(xù))七、資本本支出收購：收購購?fù)ｋ姀S廠40%權(quán)權(quán)益的成本本總額為人人民幣4.20億元元。收購成成本的70%將通過過債務(wù)融資資籌集，債債務(wù)利率為為6.21%，償債債期限12年。建設(shè)：德州州電廠三期期工程(5號(hào)機(jī)組和和6號(hào)機(jī)組組)建設(shè)資資金的70%將通過過債務(wù)融資資籌集。其其中人民幣幣貸款的利利率為6.21%，，外幣貸款款的利率為為8%。其它資本支支出：1.為保證各機(jī)機(jī)組的正常常運(yùn)營，各各電廠每年年需保持一一定數(shù)目的的日常資本本支出。我我們假設(shè)以以各電電廠1999年實(shí)際際日常資本本支出為起起點(diǎn)，從2000年年開始，年年度資本支支出將保持持1%的的年增長長。2.為達(dá)到到中國政府府對(duì)所有燃燃煤發(fā)電機(jī)機(jī)組的環(huán)保保標(biāo)準(zhǔn)的要要求，山東東華能的德德州1-4號(hào)機(jī)組與與威海電電廠的所有有機(jī)組將安安裝脫硫裝裝置，需要要的資本投投入按2000年的的市場(chǎng)價(jià)分分別為為每百萬瓦瓦621,724元元人民幣(或者平平均每臺(tái)機(jī)機(jī)組1.8652億億人民幣)，和每百百萬瓦888,177元元人民幣(或者平均均每臺(tái)機(jī)組組1.8874億人人民幣)。。因此，德德州1-4號(hào)機(jī)組和和 威海海電廠安裝裝全部脫硫硫裝置的成成本分別為為7.46億人民幣幣和7.55億人民民幣。3.另外，，威海電廠廠將需要升升級(jí)冷卻水水凈化設(shè)備備，預(yù)計(jì)成成本將為3億元人民民幣，相當(dāng)當(dāng)于每臺(tái)臺(tái)機(jī)組7,500萬萬人民幣或或者每百萬萬瓦352,941人民幣。。主要假設(shè)(續(xù))4.德州和和威海電廠廠的環(huán)保和和冷卻水凈凈化的費(fèi)用用假設(shè)在2001，，2002和2003年末發(fā)發(fā)生且三年年分?jǐn)偟馁M(fèi)費(fèi)用相同，，安裝年的的實(shí)際成本本是根據(jù)2000年年價(jià)格加上上1%的年年增長率來來計(jì)算的。。八、終值增增長假設(shè)永續(xù)增增長率為零零。在中國第十十個(gè)五年計(jì)計(jì)劃期間，，實(shí)際國內(nèi)內(nèi)生產(chǎn)總值值的目標(biāo)增增長率為6.5-7.0%，，而中國的的平均電力力彈性系數(shù)數(shù)約為80%。據(jù)此此，我們預(yù)預(yù)測(cè)未來電電力消費(fèi)將將保持5%的年度增增長，而其其他經(jīng)濟(jì)預(yù)預(yù)測(cè)也肯定定了這種增增長率水平平。但是隨著電電力需求的的增加，總總裝機(jī)容量量和發(fā)電量量將相應(yīng)增增長。由于于電力供求求的基本平平衡以及競(jìng)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)對(duì)對(duì)電價(jià)下調(diào)調(diào)的壓力，，我們認(rèn)為為模型預(yù)測(cè)測(cè)期外，公公司盈利不不會(huì)有增長長。主要假設(shè)(續(xù))九、股本本成本(折折現(xiàn)率)公司股本成成本經(jīng)計(jì)算算為15%。股本成本的的計(jì)算主要要建立在資資本資產(chǎn)定定價(jià)(CAPM)模型的基礎(chǔ)礎(chǔ)之上，并并通過風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢價(jià)法進(jìn)進(jìn)行了進(jìn)一一步確認(rèn)。。主要假設(shè)(續(xù))主要假設(shè)(續(xù))十、其它假假設(shè)日照電廠根據(jù)《合作作經(jīng)營合同同》，如果果外國投資資者連續(xù)三三年未能得得到預(yù)期利利潤，可終終止合同，，并要求中中方投資者者退還其注注冊(cè)資本額額并補(bǔ)償其其自合同提提前終止為為止所被承承諾的預(yù)期期回報(bào)。因因此，在保保障日照《《合作經(jīng)營營合同》持持續(xù)有效的的前提下，，我方假設(shè)設(shè)日照電廠廠在模型預(yù)預(yù)測(cè)期間，，每年(自自2000至2014年)現(xiàn)現(xiàn)金流量按照合同規(guī)規(guī)定的目標(biāo)標(biāo)利潤將首首先分派給給外資方，，其余部分分再按比例例分派給中中方投資者者(公司占占有日照電電廠25.5%的股股份，因此此，每年日日照現(xiàn)金流量分派給外資資方后的剩剩余部分的的34%屬屬于山東華華能)。維護(hù)成本1.對(duì)于于國產(chǎn)的發(fā)發(fā)電機(jī)組，，假設(shè)德州州1-4號(hào)號(hào)機(jī)組、威威海1-4號(hào)機(jī)組每每年的維護(hù)護(hù)成本為固定資產(chǎn)產(chǎn)總額的1.0%，，其他為固固定資產(chǎn)總總額的1.3%；2.對(duì)于進(jìn)口的的發(fā)電機(jī)組組，每年的的維護(hù)成本本假設(shè)為固固定資產(chǎn)總總額的1.0%。折舊采用直線法法進(jìn)行折舊舊，折舊年年限假設(shè)為為15年，，殘值假設(shè)設(shè)為固定資資產(chǎn)總額的的2%。勞動(dòng)力成本本1.總體來來說，勞動(dòng)成本將將保持3%的年度增增長。2.濟(jì)寧電電廠2臺(tái)50MW機(jī)組將于2003年年退役，原原服務(wù)于1號(hào)、2號(hào)號(hào)機(jī)組的人人 員將被被調(diào)至3號(hào)號(hào)、4號(hào)機(jī)機(jī)組。由于于2003年后濟(jì)寧寧電廠出現(xiàn)現(xiàn)了過剩的的勞動(dòng)力，， 我們假假定2004年起，，濟(jì)寧電廠廠勞動(dòng)成本本將在2003年基基礎(chǔ)上，再再按1%的的年增長長率增長。。3.我們假假定濟(jì)寧電電廠于2005年全全部退役后后，其現(xiàn)有有員工將由由德州電廠廠 接收。。 由于勞勞動(dòng)力供給給的大幅增增加，我們們進(jìn)一步假假設(shè)自2006年起起，德州電電廠的勞動(dòng)動(dòng) 力成本本在2005年的基基礎(chǔ)上再按按1%的年年增長率增增長。主要假設(shè)(續(xù))利息收入和和支出1.根據(jù)1999年年各電廠短短期投資的的加權(quán)平均均收益率，，我們作出出以下假設(shè)設(shè)：2000年年德州電廠廠(含總公公司)、濟(jì)濟(jì)寧電廠及及威海電廠廠短期投資資利息收益益分別為3.89%,2.96%和2.16%。。各電廠50%的短短期投資將將于2000年年底底變現(xiàn)，余余下的投資資將于2001年年年底變變現(xiàn)。2.我們假假設(shè)上年度度余下的現(xiàn)現(xiàn)金將獲得得3.21%利率的的利息收入入(或比人人民幣6.21%的的借款利率率低3個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn))；3.通常情情況下，人人民幣貸款款的利率假假設(shè)為6.21%，，外幣貸款款的利率假假設(shè)為8%。稅務(wù)1.德州電電廠根據(jù)國國家政策于于今年3月月向山東省省國稅局提提出免繳地地方所得稅稅的申請(qǐng)，，因此，，我們假假設(shè)在模型型預(yù)測(cè)期間間，德州電電廠按30%的稅率率繳納法定定所得稅,并另行行繳納城市市發(fā)展展稅(稅率率為增值稅稅凈額的7%)和教教育稅(稅稅率為增值值稅凈額的的3%)。。2.對(duì)于濟(jì)濟(jì)寧和威海海電廠，其其稅種主要要包括所得得稅(33%)、城城市發(fā)展稅稅(增值稅稅凈額的7%)和和教育稅稅(增值稅稅凈額的3%)。3.日照電電廠將享受受兩免三減減的稅收優(yōu)優(yōu)惠，此后后其所得稅稅將保持在在15%的的水平，城城市發(fā)展稅稅和教教育稅為0%。主要假設(shè)(續(xù))主要假設(shè)(續(xù))其他儲(chǔ)備1.養(yǎng)老公公積金、醫(yī)醫(yī)療公積金金和住房公公積金分別別占員工工工資的18%、10%和8%。2.資本公公積為稅后后利潤的10%，但但累計(jì)不超超過公司注注冊(cè)資本的的50%。。3.對(duì)于德德州電廠、、濟(jì)寧電廠廠和威海電電廠，其盈盈余公積為為稅后利潤潤的8%。。根據(jù)《日照合作作經(jīng)營合同同》，日照照電廠盈余余公積為稅稅后利潤的的5%。敏感性分析析2.類比比估價(jià)法：：可比公司司的選擇在選擇和公公司類似可可比的其他他公司(““可比公司司”)時(shí)，，主要考慮慮了以下方方面:上市公司業(yè)務(wù)范圍：：獨(dú)立發(fā)電電商(IPP)主要營運(yùn)地地區(qū)：主要要運(yùn)營和資資產(chǎn)應(yīng)集中中在中國大大陸我司還考慮慮了其他因因素，如企企業(yè)規(guī)模、、財(cái)務(wù)狀況況等根據(jù)以上標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，選擇擇了以下公公司作為可可比公司：：北京大唐發(fā)發(fā)電股份有有限公司華能國際電電力股份有有限公司山東國際電電源開發(fā)股股份有限公公司浙江東南發(fā)發(fā)電股份有有限公司與可比公司司市場(chǎng)表現(xiàn)現(xiàn)比較的估估值結(jié)果注：資料來來源：彭博博資訊(2000年年7月14日)IBES-InsititutionBrokersEstimateSystem(2000年7月月14日收收市價(jià)計(jì)算算)電力公司的的市場(chǎng)表現(xiàn)現(xiàn)下表比較了了中國電力力公司及其其他亞洲電電力公司股股票的市場(chǎng)場(chǎng)表現(xiàn)和有有關(guān)的估值比率中國電力上上市公司3.同類市場(chǎng)交交易法NisourceInca和ColumbiaEnergyGroup(2000年2月)-美國RWEAG和VEW(1999年10月)-德德國ConsolidatedEdisonInc和NortheastUtilities(1999年10月)-美美國NorthernstatePower和NewCentryEnergies,Inc.(1999年3月月)-美美國NationalGridUSA和EasternUtilitiesAssociate(1999年1月月)-美美國NationalPowerPlc和MalakoffBhd(1998年4月月)-馬馬來西西亞SitheEnergiesGroup和TheCogenerationPublicCompanyLimited(1998年3月月)-泰泰國為了評(píng)評(píng)價(jià)購購并對(duì)對(duì)價(jià)的的公平平性，，里昂昂證券券分析析了多多宗最最近完完成的的電力力行業(yè)業(yè)購并并交易易(““可比比交易易”)：同類市市場(chǎng)交交易比比較結(jié)結(jié)果*：除除SithePacic收購Coco最近完完成的的電力力行業(yè)業(yè)購并并交易易從以下下幾家家最近近完成成的購購并交交易可可以看看出，，收購購價(jià)格格平均均高出出目標(biāo)標(biāo)公司司股票票交易易價(jià)格格約28.04%。。如上表表所示示，參參考其其他最最近宣宣布或或完成成的電電力公公司購購并交交易，，其購購并價(jià)價(jià)格平平均為為目標(biāo)標(biāo)公司司購并并宣布布前市市場(chǎng)價(jià)價(jià)格(以交交易宣宣布前前4周周收市市價(jià)為為準(zhǔn))的28.04%的的溢價(jià)價(jià)。每ADS8.09美元購購并價(jià)價(jià)格為為4周周前(以7月14日日為準(zhǔn)準(zhǔn))收收市價(jià)價(jià)每ADS3.875美元108.83%的溢溢價(jià)。。購并對(duì)對(duì)價(jià)為為公司司目前前市場(chǎng)場(chǎng)股價(jià)價(jià)每ADS4.5美元(以7月14日日為準(zhǔn)準(zhǔn))79.83%的的溢價(jià)價(jià)。2.除除了以以上所所進(jìn)行行的交交易溢溢價(jià)分分析，，里昂昂證券券還根根據(jù)交交易價(jià)價(jià)格，，及目目標(biāo)公公司在在交易易宣布布前最最近的的會(huì)計(jì)計(jì)年度度的某某些財(cái)財(cái)務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)進(jìn)行了了價(jià)格格倍數(shù)數(shù)分析析。但但是，，由于于各交交易目目標(biāo)公公司所所處經(jīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)環(huán)境和和營運(yùn)運(yùn)有較較大差差異，，我司司認(rèn)為為這些些分析析的結(jié)結(jié)果對(duì)對(duì)本次次購并并無特特別的的相關(guān)關(guān)性。。1.購購并并對(duì)價(jià)價(jià)相對(duì)對(duì)于目目標(biāo)公公司之之市場(chǎng)場(chǎng)交易易溢價(jià)價(jià)同類市市場(chǎng)交交易比比較結(jié)結(jié)果IV.估價(jià)總總結(jié)總結(jié)在上述述購并并價(jià)格格敏感感性分分析中中，我我們假假設(shè)的的購并并交易易對(duì)價(jià)價(jià)范圍圍是0.99至至1.41元人人民幣幣，在在此價(jià)價(jià)格范范圍內(nèi)內(nèi)，比比較山山東華華能6月20日日之收收盤價(jià)價(jià)溢價(jià)價(jià)為49%-113%，，市盈盈率為為7.55-10.79(以以1999年盈盈利計(jì)計(jì)算)和購購并價(jià)價(jià)格/帳面面凈值值比為為0.53-0.76。上述49%到113%的的溢價(jià)價(jià)范圍圍，均均高于于在最最近完完成的的電力力行業(yè)業(yè)購并并交易易28.04%的平平均溢溢價(jià)。。五家中中國海海外上上市的的電力力公司司的平平均市市盈率率為6.44，，低于于購并并價(jià)格格敏感感性分分析中中7.55的最最低值值，平平均市市價(jià)/帳面面價(jià)值值為0.77，，略高高于購購并價(jià)價(jià)格敏敏感性性分析析中0.76的的最高高限。。9、靜夜四四無鄰，，荒居舊舊業(yè)貧。。。1月-231月-23Saturday,January7,202310、雨中黃黃葉樹，，燈下白白頭人。。。13:02:3513:02:3513:021/7/20231:02:35PM11、以我我獨(dú)沈沈久，，愧君君相見見頻。。。1月-2313:02:3513:02Jan-2307-Jan-2312、故人江江海別，，幾度隔隔山川。。。13:02:3513:02:3513:02Saturday,January7,202313、乍見翻翻疑夢(mèng)，，相悲各各問年。。。1月-231月-2313:02:3513:02:35January7,202314、他鄉(xiāng)生白白發(fā)，舊國國見青山。。。07一月月20231:02:35下下午13:02:351月-2315、比不了得得就不比，，得不到的的就不要。。。。一月231:02下下午1月-2313:02January7,202316、行動(dòng)動(dòng)出成成果，，工作作出財(cái)財(cái)富。。。2023/