第16章財務(wù)困境、管理者激勵和信息

第16章財務(wù)困境、管理者激勵和信息本章結(jié)構(gòu)16.1完美市場中的違約和破產(chǎn)16.2破產(chǎn)成本與財務(wù)困境16.3財務(wù)困境成本和公司價值16.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論2Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.本章結(jié)構(gòu)16.5對債權(quán)人的剝奪：杠桿的代理成本16.6對管理者的激勵：杠桿的代理收益16.7代理成本和權(quán)衡理論16.8不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)16.9資本結(jié)構(gòu)：底線3Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.學(xué)習(xí)目標描述在完美資本市場中破產(chǎn)的影響。列舉和定義在1978年破產(chǎn)改革法案中提出的兩種類型的破產(chǎn)保護。討論幾種破產(chǎn)的直接和間接成本。說明在證券被公平定價時，為什么公司的原有股東將支付破產(chǎn)和財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。計算存在財務(wù)困境成本時有杠桿公司的價值。4Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.學(xué)習(xí)目標（續(xù)）定義代理成本，并描述財務(wù)困境的代理成本以及杠桿的代理收益。計算包括財務(wù)困境成本和代理成本時的公司價值。解釋不對稱信息對最優(yōu)杠桿水平的影響。描述逆向選擇和檸檬原理對股權(quán)發(fā)行的含義；描述其實證含義。5Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.1完美市場中的違約和破產(chǎn)財務(wù)困境（FinancialDistress）當(dāng)公司在滿足債務(wù)償付義務(wù)時遇到困難違約（Default）當(dāng)公司不能償付其債務(wù)所要求的利息或本金，或違法債務(wù)契約條款在公司違約后，債權(quán)人被賦予對公司資產(chǎn)的某種權(quán)利，以及甚至可能通過破產(chǎn)取得對公司資產(chǎn)的法定所有權(quán)。6Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.1完美市場中的違約和破產(chǎn)（續(xù)）財務(wù)杠桿的一個重要后果是破產(chǎn)的風(fēng)險。股權(quán)融資不會具有這種風(fēng)險。股東希望得到股利，但公司沒有法定義務(wù)向他們支付。7Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.阿邁恩實業(yè)公司：財務(wù)杠桿與違約風(fēng)險阿邁恩公司正在考慮一個新項目。雖然公司的新產(chǎn)品比其競爭者的產(chǎn)品要先進很多，但產(chǎn)品的成功是不確定的。如果新產(chǎn)品成功，公司的收入和利潤將會增長，年末公司價值將為15000萬美元。如果新產(chǎn)品失敗，公司價值將只有8000萬美元。8Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.阿邁恩實業(yè)公司：財務(wù)杠桿與違約風(fēng)險（續(xù)）公司可能使用以下兩種資本結(jié)構(gòu)中的一種。它可以使用完全股權(quán)融資。它可以使用總額為10000萬美元、年末到期的債務(wù)。9Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形1：新產(chǎn)品成功如果新產(chǎn)品成功，公司價值為15000萬美元。無杠桿時，股東擁有全部的公司價值。有杠桿時，公司必須支付10000萬美元的債務(wù)，股東將擁有剩余的5000萬美元。即使在年末公司沒有10000萬美元的現(xiàn)金，它也不會被迫違約。10Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形1：新產(chǎn)品成功（續(xù)）在完美資本市場中，只要公司資產(chǎn)的價值超過它的負債，公司將能夠償還貸款。如果公司沒有立即可用的現(xiàn)金，它可以通過取得新貸款或發(fā)行新股來籌措現(xiàn)金。11Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形1：新產(chǎn)品成功（續(xù)）如果公司能進入資本市場融資，并能夠以公允價格發(fā)行新證券，那么，只要公司資產(chǎn)的市場價值超過其負債，它就不需要違約。許多公司經(jīng)歷了多年的負現(xiàn)金流，但仍保持有清償能力的。12Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形2：新產(chǎn)品失敗如果新產(chǎn)品失敗，公司只值8000萬美元。無杠桿時，股東將損失2000萬美元。有杠桿時，公司將陷入財務(wù)困境以及公司將違約。在破產(chǎn)時，債權(quán)人將得到公司資產(chǎn)的法定所有權(quán)，而公司的股東一無所有。因為債權(quán)人得到的資產(chǎn)的價值為8000萬美元，他們將遭受2000萬美元的損失。13Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.比較以上兩種情形如果新產(chǎn)品失敗而不是成功，債權(quán)人和股東都將處境更糟。無杠桿時，如果新產(chǎn)品失敗股東損失7000萬美元。15000?8000=7000萬美元。有杠桿時，股東損失5000萬美元，債權(quán)人損失2000萬美元，但總損失是相同的，仍為7000萬美元。14Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.1有杠桿與無杠桿時債務(wù)和股權(quán)的價值15Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.比較以上兩種情形（續(xù)）如果新產(chǎn)品失敗，不管公司有杠桿時宣告破產(chǎn)，還是公司無杠桿時急劇的股價下跌，公司的投資者都同等地不幸。16Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.比較以上兩種情形（續(xù)）注意，價值的下降不是由破產(chǎn)造成的：不管公司是否有杠桿，價值的下降是相同的。如果新產(chǎn)品失敗，公司將經(jīng)歷經(jīng)濟困境（economicdistress），即不管公司是否由于杠桿而經(jīng)歷財務(wù)困境（financialdistress）,公司資產(chǎn)價值的重大的下降。17Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)在完美資本市場中，MM第一定理適用：所有投資者的總價值不依賴于公司的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資不存在劣勢，不論公司選擇哪種資本結(jié)構(gòu)，公司將具有相同的總價值，以及最初將能夠向投資者籌措相同數(shù)額的資本。18Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.1破產(chǎn)風(fēng)險和公司價值問題：假設(shè)無風(fēng)險利率為5%，阿邁恩公司的新產(chǎn)品成功和失敗的概率相等。為簡化起見，假設(shè)公司的現(xiàn)金流與經(jīng)濟狀況無關(guān)（即，風(fēng)險是可分散的），使得項目的貝塔為0，資本成本為無風(fēng)險利率。計算有杠桿和無杠桿時公司證券在年初的價值，并證明MM第一定理成立。19Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.1破產(chǎn)風(fēng)險和公司價值（續(xù)）解答：無杠桿時，股權(quán)在年末的價值不是15000萬美元就是8000萬美元。因為風(fēng)險是可分散的，無風(fēng)險溢價，可用無風(fēng)險利率折現(xiàn)公司的期望價值以確定在年初無杠桿時公司的價值：有杠桿時，股東得到5000萬美元或一無所有，而債權(quán)人得到10000萬美元或8000萬美元。因而因此，有杠桿公司的價值為VL=E+D=2381+8571=10952萬美元。有杠桿或無杠桿時，證券的總價值相等，證實了MM第一定理成立。使用任何一種資本結(jié)構(gòu)，公司能夠向投資者籌集相同數(shù)量的資本。20Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.2破產(chǎn)成本與財務(wù)困境在完美資本市場中，破產(chǎn)風(fēng)險不是債務(wù)的缺點，更確切地說破產(chǎn)將公司的所有權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，沒有改變所有投資者的總價值。在現(xiàn)實中，破產(chǎn)很少是簡單易行的。它經(jīng)常是一個長期而復(fù)雜的過程，它給公司和投資者帶來直接和間接成本。21Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)法美國破產(chǎn)法的設(shè)立使得債權(quán)人被公平地對待以及資產(chǎn)的價值不被不必要地破壞。美國公司可以申請兩種形式的破產(chǎn)保護：破產(chǎn)法第7章或第11章。22Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)法（續(xù)）第7章清算（Liquidation）指定一個托管人，監(jiān)督通過拍賣公司資產(chǎn)的清算。清算所得被用于支付給公司的債權(quán)人，公司關(guān)閉。23Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)法（續(xù)）第11章重組（Reorganization）第11章是大公司更常用的破產(chǎn)形式。根據(jù)第11章，所有懸而未決的償付要求被自動停止，公司現(xiàn)有的管理者被給予提出一個重組計劃的機會。在提出計劃的同時，管理者繼續(xù)經(jīng)營公司。重整計劃詳細說明公司每個債權(quán)人的處理方案。24Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)法（續(xù)）第11章重組（Reorganization）債權(quán)人也許收到現(xiàn)金支付和（或）公司新的債務(wù)或股權(quán)證券?，F(xiàn)金和證券的價值通常少于每個債權(quán)人被欠的數(shù)額，但比如果公司立即關(guān)閉和清算時債權(quán)人將收到的要多。債權(quán)人必須投票表決是否接受重組計劃，而且重組計劃必須得到破產(chǎn)法庭的批準。如果沒有提出可接受的計劃，法庭可能最終強制實施破產(chǎn)法第7章清算。25Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)的直接成本破產(chǎn)程序是復(fù)雜的、耗時的、而且成本高昂的。公司通常聘請昂貴的外部專家以協(xié)助破產(chǎn)程序。債權(quán)人在破產(chǎn)過程中也會遭受成本。他們也許等上好幾年以收到支付。他們也許為了法律和專業(yè)的建議而聘請他們自己的專家。26Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)的直接成本（續(xù)）破產(chǎn)的直接成本減少了公司投資者最終將得到的資產(chǎn)的價值。平均的破產(chǎn)直接成本大約為破產(chǎn)前總資產(chǎn)市值的3%-4%。27Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)的直接成本（續(xù)）鑒于破產(chǎn)的直接成本，公司也許通過首先直接與債權(quán)人談判協(xié)商以避免申請破產(chǎn)保護。私下重組（Workout）避免破產(chǎn)的一種方法，陷入財務(wù)困境的公司與債權(quán)人直接協(xié)商以重組。破產(chǎn)的直接成本不應(yīng)顯著超過私下重組的成本。

28Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)的直接成本（續(xù)）預(yù)包裝破產(chǎn)重組（PrepackagedBankruptcy，Prepack）避免許多破產(chǎn)的法律和其他直接成本的一種方法，在主要債權(quán)人的同意下公司首先提出一個重組計劃，然后申請破產(chǎn)法第11章以實施這項計劃。在預(yù)包裝破產(chǎn)重組下，公司快速地和以最小的直接成本從破產(chǎn)中擺脫出來。29Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.財務(wù)困境的間接成本雖然間接成本難以準確地計量，但它們通常比破產(chǎn)的直接成本大得多?？蛻舻牧魇Ч?yīng)商的流失員工的流失應(yīng)收賬款的損失資產(chǎn)的“救火式”出售延遲清算債權(quán)人的成本30Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.間接成本的總體影響財務(wù)困境的間接成本可能是巨大的。據(jù)估計由于財務(wù)困境的潛在損失約為公司價值的10%-20%。31Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.間接成本的總體影響（續(xù)）在估計間接成本時，必須考慮到重要的兩點。必須確認公司總價值的損失（不只是股東或債權(quán)人的損失，或在他們之間轉(zhuǎn)移）。必須確認與財務(wù)困境相聯(lián)系的、高于和超過公司由于經(jīng)濟困境將發(fā)生的任何損失的增量損失。32Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.3財務(wù)困境成本和公司價值阿邁恩公司：財務(wù)困境成本的影響在全權(quán)益融資的情形下，如果新產(chǎn)品成功，公司資產(chǎn)的價值將為15000萬美元；如果新產(chǎn)品失敗，公司資產(chǎn)的價值將為8000萬美元。33Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.3財務(wù)困境成本和公司價值（續(xù)）阿邁恩公司：財務(wù)困境成本的影響在債務(wù)額為10000萬美元時，如果新產(chǎn)品失敗，公司將被迫破產(chǎn)。在這種情形下，公司資產(chǎn)的一部分價值將損失于破產(chǎn)和財務(wù)困境成本。結(jié)果，債權(quán)人得到的價值將少于8000萬美元。假定在考慮了財務(wù)困境成本后，債權(quán)人只能得到6000萬美元。34Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.2有杠桿與無杠桿時債務(wù)和股權(quán)的價值35Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.3財務(wù)困境成本和公司價值（續(xù)）

阿邁恩公司：財務(wù)困境成本的影響如表16.2所示，在新產(chǎn)品失敗時，有杠桿時所有投資者的總價值現(xiàn)在比無杠桿時所有投資者的總價值要少。2000萬美元的差額是由于財務(wù)困境成本。這些成本將降低有杠桿時公司的總價值，MM第一定理將不再成立。36Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.2財務(wù)困境成本高昂時的公司價值問題：給定表16.2中的數(shù)據(jù)，比較有杠桿和無杠桿兩種情形下阿邁恩公司的當(dāng)前價值。假設(shè)無風(fēng)險利率為5%，新產(chǎn)品成功或失敗的概率相等，風(fēng)險是可分散的。37Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.2財務(wù)困境成本高昂時的公司價值(續(xù))

解答：有杠桿和無杠桿時，對股東的支付與在例16.1中相等。在那里我們計算出無杠桿股權(quán)的價值為10952萬美元，有杠桿股權(quán)的價值為2381萬美元。但是由于存在破產(chǎn)成本，債務(wù)的價值現(xiàn)在為：有杠桿公司的價值為VL=E+D=2381+7619=10000萬美元，少于無杠桿公司的價值VU=10952萬美元。因而，由于存在破產(chǎn)成本，有杠桿公司的價值比無杠桿時公司的價值少952萬美元。這個損失等于如果新產(chǎn)品失敗公司將付出的2000萬美元的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值：38Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.誰支付財務(wù)困境成本？對于阿邁恩公司而言，如果新產(chǎn)品失敗，股東損失了他們在公司的投資，他們將不會在意破產(chǎn)成本。然而，債權(quán)人清楚地認識到，如果新產(chǎn)品失敗和公司違約，他們將不能得到公司資產(chǎn)的全部價值。結(jié)果，債權(quán)人最初對于公司債務(wù)將支付較少（少掉破產(chǎn)成本的現(xiàn)值）。39Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.誰支付財務(wù)困境成本？（續(xù)）如果債權(quán)人對于債務(wù)最初支付較少，可供公司支付股利、回購股票、以及進行投資的錢就較少。這個差額來自股東的口袋。40Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.誰支付財務(wù)困境成本？（續(xù)）當(dāng)證券是被公平定價時，公司原先的股東支付了與破產(chǎn)和財務(wù)困境相聯(lián)系的成本的現(xiàn)值。41Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.3財務(wù)困境成本和股票價格問題：假設(shè)在年初，阿邁恩公司有1000萬股流通股，沒有債務(wù)。公司宣布計劃發(fā)行面值為10000萬美元、一年期的債務(wù)，并用所籌現(xiàn)金回購股票。給定在表16.2中的數(shù)據(jù)，新的股票價格將會是多少？與前面的例子一樣，假定無風(fēng)險利率為5%，新產(chǎn)品成功和失敗的概率相等，以及這個風(fēng)險是可分散的。42Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.3財務(wù)困境成本和股票價格(續(xù))解答：由例16.1可知，無杠桿時公司的價值為10952萬美元。有1000萬股流通股，這個價值相當(dāng)于初始股價為每股10.952美元。在例16.2中，我們看到有杠桿時，公司的總價值只有10000萬美元。在這個價值下降的預(yù)料下，資本重整公告時股價將下降至：10000萬美元÷1000萬股=10美元/股。讓我們檢驗這個結(jié)果。由例16.2可知，由于破產(chǎn)成本，新債務(wù)的價值為7619萬美元。因而，以每股10美元的股價，公司將回購761.9萬股，剩余流通股為238.1萬股。在例16.1中，我們計算出有杠桿股權(quán)的價值為2381萬美元。除以流通股數(shù)量，得出在資本重整交易后的股價為：2381萬美元÷238.1萬股=10美元/股。因而資本重整將花費股東每股0.952美元或總額952萬美元。這個成本與在例16.2中計算的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值相一致。因而，雖然債權(quán)人在最后承受了這些成本，但股東預(yù)先支付了財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。43Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論權(quán)衡理論（TradeoffTheory）公司通過權(quán)衡債務(wù)帶來的稅盾收益與財務(wù)困境成本及代理成本來選擇其資本結(jié)構(gòu)。44Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論（續(xù)）根據(jù)權(quán)衡理論，有杠桿公司的總價值等于無杠桿時公司的價值加上債務(wù)的稅收節(jié)省的現(xiàn)值，減去財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。45Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.財務(wù)困境成本的現(xiàn)值的決定因素兩個關(guān)鍵的定性因素決定財務(wù)困境成本的現(xiàn)值：發(fā)生財務(wù)困境的概率。財務(wù)困境發(fā)生的概率隨著公司負債的數(shù)額而增加（相對于公司的資產(chǎn)）。財務(wù)困境發(fā)生的概率隨著公司的現(xiàn)金流和資產(chǎn)價值的波動性而增加。46Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.財務(wù)困境成本的現(xiàn)值的決定因素（續(xù)）兩個關(guān)鍵的定性因素決定財務(wù)困境成本的現(xiàn)值：公司陷于財務(wù)困境后成本的大小。財務(wù)困境成本大小將因行業(yè)而異?？萍脊居捎诳蛻艉秃诵膯T工流失的潛在可能性，以及易于清算的有形資產(chǎn)的缺乏，將可能招致高財務(wù)困境成本。不動產(chǎn)公司因為它們資產(chǎn)的大部分可以相對容易地出售，可能具有低財務(wù)困境成本。47Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)杠桿水平債務(wù)水平低時，違約風(fēng)險較低，杠桿提高的主要影響是利息稅盾的增加。48Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)杠桿水平（續(xù)）隨著債務(wù)水平的增加，違約的概率增加。隨著債務(wù)水平的增加，財務(wù)困境成本增加，減少了杠桿公司的價值。49Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)杠桿水平（續(xù)）權(quán)衡理論表明，公司應(yīng)該提高杠桿直到它達到公司價值最大化的水平。在這點，提高杠桿產(chǎn)生的稅收節(jié)省恰好被遭受財務(wù)困境成本的概率增加所抵消。50Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)杠桿水平（續(xù)）權(quán)衡理論有助于解釋為什么公司選擇的債務(wù)水平過低以至于不能充分利用利息稅盾（由于財務(wù)困境成本的存在）不同行業(yè)在杠桿使用上的差異（由于在財務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動性上的差異）51Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.圖16.1有稅收和財務(wù)困境成本時的最優(yōu)杠桿水平52Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.4選擇最優(yōu)債務(wù)水平問題：綠葉公司正考慮在其資本結(jié)構(gòu)中增加杠桿。公司的管理者相信可增加多達3500萬美元的債務(wù)以利用稅盾的好處（他們估計*

=15%）。然而，他們也認識到較高的債務(wù)水平增加了財務(wù)困境的風(fēng)險。基于公司未來現(xiàn)金流的模擬，公司的CFO作出了以下的估計（單位為百萬美元）：對綠葉公司來說，最優(yōu)的債務(wù)選擇是多少？

53Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.4選擇最優(yōu)債務(wù)水平(續(xù))解答：根據(jù)等式（16.1），債務(wù)的凈收益由PV（利息稅盾）減去PV（財務(wù)困境成本）決定。每一債務(wù)水平的凈收益為：導(dǎo)致凈收益最高的債務(wù)水平為2000萬美元。由于稅盾，公司將獲得300萬美元，由于財務(wù)困境成本的現(xiàn)值，公司將損失38萬美元，凈獲利262萬美元。54Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.5對債權(quán)人的剝奪：杠桿的代理成本代理成本（AgencyCosts）當(dāng)公司的利益相關(guān)者（firm’sstakeholders）之間存在利益沖突時產(chǎn)生的成本。管理者一般將做出增加公司股權(quán)價值的決策。然而，當(dāng)公司有杠桿時，管理者可能作出有利于股東但損害公司的債權(quán)人以及降低公司的總價值的決策。55Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.5對債權(quán)人的剝奪：杠桿的代理成本（續(xù)）考慮正面臨財務(wù)困境的巴克斯特公司。巴克斯特公司有一筆100萬美元、年末到期的貸款。如果公司的策略不變，在年末公司資產(chǎn)的市值將只有90萬美元，公司的債務(wù)將違約。56Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過度投資公司正在考慮一項新策略新策略不需要預(yù)先投資，但它只有50%的成功機會。57Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過度投資（續(xù)）如果新策略成功，它將使公司資產(chǎn)的價值增加到130萬美元。如果新策略失敗，公司資產(chǎn)的價值將下降到30萬美元。58Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過度投資（續(xù)）在新策略下，公司資產(chǎn)的期望價值為80萬美元，從老策略下下降了10萬美元。50%×130萬美元+50%×30萬美元=80萬美元盡管期望報償為負，公司內(nèi)部的一些人建議公司應(yīng)該實施新策略。股東能從這個決策中受益嗎？59Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過度投資（續(xù)）如果公司不實施新策略，公司最終將違約，股東將肯定一無所有。如果公司嘗試這個有風(fēng)險的新策略，股東沒有什么可損失的。如果新策略成功，在償付債務(wù)后，股東將得到30萬美元。給定50%的成功機會，股東的期望報償為15萬美元。60Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.3在每種策略下，巴克斯特公司的債務(wù)和股權(quán)的結(jié)果61Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過度投資（續(xù)）即使新策略的期望報償為負，股東從實施新策略中得益，然而債權(quán)人損失。如果項目成功，債權(quán)人被完全償付，收到100萬美元。如果項目失敗，債權(quán)人只能收到30萬美元。債權(quán)人的期望報償為65萬美元，與老策略相比，損失25萬美元。50%×100萬美元+50%×30萬美元=65萬美元62Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過度投資（續(xù)）債權(quán)人損失25萬美元相應(yīng)于，由于這個有風(fēng)險的新策略公司價值期望下降10萬美元，以及股東獲利15萬美元。實際上，股東是在用債權(quán)人的錢賭博。63Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過度投資（續(xù)）過度投資問題在公司面臨財務(wù)困境時，通過投資NPV為負的項目，如果它是足夠有風(fēng)險的，在損害債權(quán)人的情況下，股東可以獲利。64Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過度投資（續(xù)）股東有動機投資于凈現(xiàn)值為負的高風(fēng)險項目，即使凈現(xiàn)值為負的項目損害了公司總體的價值。預(yù)料到這種壞行為，證券持有者最初將對公司支付較少。65Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足現(xiàn)在假設(shè)巴克斯特公司不實施有風(fēng)險的策略，而是公司正考慮一個需要10萬美元的初始投資、并且將產(chǎn)生50%的無風(fēng)險回報的投資機會。66Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足（續(xù)）如果當(dāng)前的無風(fēng)險利率為5%，這項投資顯然具有正的凈現(xiàn)值。如果公司手頭沒有現(xiàn)金進行投資怎么辦？公司可以籌集10萬美元新的股權(quán)進行投資嗎？67Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.4有和沒有新項目時，巴克斯特公司的債務(wù)和股權(quán)的結(jié)果68Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足（續(xù)）如果股東貢獻10萬美元為項目提供資金，他們只能收回5萬美元。項目產(chǎn)生的另外10萬美元流向了債權(quán)人，債權(quán)人的報償從90萬美元增加到100萬美元。債權(quán)人得到該項目的大部分收益，因而這個項目對股東來說是一個負凈現(xiàn)值的投資機會，即使它對公司來說提供了正的凈現(xiàn)值。69Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足（續(xù)）投資不足問題因為公司陷于財務(wù)困境，接受投資機會的價值將歸債權(quán)人而不是股東自己，股東選擇不投資正的凈現(xiàn)值項目的情形。70Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足（續(xù)）當(dāng)公司面臨財務(wù)困境時，它可能選擇不為新的、凈現(xiàn)值為正的項目融資。71Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.抽逃現(xiàn)金當(dāng)公司面臨財務(wù)困境時，如果可能，股東有從公司提取錢的動機。例如，如果公司將可能違約，公司也許以低于市價出售資產(chǎn)，并立即用它來向股東發(fā)放現(xiàn)金股利。這是當(dāng)公司面臨財務(wù)困境時發(fā)生的投資不足的另一種形式。72Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠桿的價值杠桿可能鼓勵管理者和股東以減少公司價值的方式行動。

它看來在損害債權(quán)人的情況下股東獲利。然而，最終，公司的股東承擔(dān)這些代理成本。73Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠桿的價值（續(xù)）當(dāng)公司在其資本結(jié)構(gòu)中增加杠桿時，這一決策對股票價格具有兩種影響。股價從股東在財務(wù)困境時剝奪債權(quán)人的能力中得益。74Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠桿的價值（續(xù)）當(dāng)公司在其資本結(jié)構(gòu)中增加杠桿時，這一決策對股票價格具有兩種影響。債權(quán)人認識到這種可能性，并在公司發(fā)行債務(wù)時對債務(wù)支付較少，從而減少了公司可以分配給股東的數(shù)額。

從這些活動中債權(quán)人損失多于股東獲利，凈效應(yīng)是公司的最初股價的下降。75Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠桿的價值（續(xù)）債務(wù)的代理成本代表了提高公司的杠桿水平的另一種成本，它將影響公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇。76Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.5代理成本與杠桿水平問題：如果巴克斯特公司有較低的杠桿，債務(wù)額為40萬美元而不是100萬美元，如前所述的代理成本將會產(chǎn)生嗎？77Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.5代理成本與杠桿水平(續(xù))解答：如果公司不進行新投資或不改變它的策略，公司的價值將為90萬美元。因而公司將有償付能力，其股權(quán)價值將為90萬美元-40萬美元=50萬美元。如果公司采取風(fēng)險策略，其資產(chǎn)價值將為130萬美元或者30萬美元，所以股東將得到90萬美元或者0美元。在這種情況下，公司投資于有風(fēng)險項目，股東的期望報償只有45萬美元。因而股東將拒絕風(fēng)險策略。投資不足怎么樣？如果公司向股東籌集10萬美元為新投資融資，新投資將增加資產(chǎn)的價值15萬美元，股權(quán)價值將為90萬美元+15萬美元-40萬美元=65萬美元。這是比不投資時股東將收到的50萬美元多出的15萬美元的獲利。因為對于10萬美元的投資，股東的報償已經(jīng)增加了15萬美元，他們將愿意投資于新項目。同樣，公司也沒有抽逃現(xiàn)金和出售設(shè)備來支付股利的動機。如果公司支付股利，股東今天收到25000美元。但他們的未來報償下降到80萬美元-40萬美元=40萬美元。因而他們?yōu)榻裉斓?5000美元獲利，放棄了1年后的10萬美元。對于任何合理的折現(xiàn)率，這是一項糟糕的交易，股東將拒絕股利。78Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.債務(wù)期限和保護條款代理成本的大小常常取決于債務(wù)的期限。

長期債務(wù)的代理成本最高，短期債務(wù)的代理成本最小。79Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.債務(wù)期限和保護條款（續(xù)）債務(wù)保護條款（DebtCovenants）貸款的條件中債權(quán)人對公司可以采取的行動加以限制。債務(wù)保護條款也許有助于降低代理成本，然而，因為保護條款阻礙了管理的靈活性，它們有可能會阻礙投資于正凈現(xiàn)值的機會，可能有它們自身的成本。80Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.6對管理者的激勵：杠桿的代理收益管理者壁壘效應(yīng)（ManagementEntrenchment）作為所有權(quán)和控制權(quán)的分離的結(jié)果產(chǎn)生的、管理者可能做出損害投資者的利益而使他們自己得益的決策的情形。管理者壁壘效應(yīng)可能使管理者以他們自身的最佳利益而不是以股東的最佳利益為目標經(jīng)營公司。81Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中使用財務(wù)杠桿的一個優(yōu)點是，它使得公司的原先股東能夠保持他們的股權(quán)不被稀釋。作為大股東，他們將有強烈的利益動機做最有利于公司的事。82Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中（續(xù)）假設(shè)羅斯是一個公司的所有者，他計劃擴張。他既可以借入擴張所需的資金，也可以通過出售公司股權(quán)籌集資金。如果他發(fā)行股票，他將需要出售公司40%的股權(quán)以籌集所需的資金。83Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中（續(xù)）假設(shè)公司的價值主要取決于羅斯的個人努力。通過借入資金為擴張融資，羅斯保持公司100%的所有權(quán)。因此，羅斯可能更加努力工作，公司價值將更大，因為他將得到100%的公司價值的增加。然而，如果羅斯出售新股，他將只保留60%的所有權(quán)，以及只得到60%的公司價值的增加。84Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中（續(xù)）有杠桿時，羅斯保持100%的所有權(quán)，以及將承擔(dān)任何在職消費如鄉(xiāng)村俱樂部會員或私人飛機的全部成本。通過出售股權(quán)時，羅斯只承擔(dān)60%的在職消費成本，其余的40%將由新股東支付。因而，在股權(quán)融資下，羅斯將更有可能過度消費奢侈品。85Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中（續(xù)）通過發(fā)行新股，公司將遭致努力程度減少和過度的在職消費的代理成本。如以前所述，如果證券被公平定價，公司的原先所有者將支付這些成本。使用杠桿可以通過維持所有權(quán)的集中并避免這些代理成本而有益于公司。86Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費性投資的減少大公司的一個擔(dān)憂是管理者可能會作大的、不盈利的投資。什么原因?qū)⒋偈构芾碚咦鲀衄F(xiàn)值為負的投資？87Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費性投資的減少（續(xù)）管理者可能試圖建立公司帝國。管理者通常偏好經(jīng)營大公司而非小公司，所以他們會從事增加公司的規(guī)模但不一定增加公司的盈利能力的投資。大公司的管理者往往掙更高的薪水，并且他們可能比小公司的管理者享有更高的聲望和得到更多的公眾注意。因而，管理者可能擴張不盈利的部門、為并購不惜代價、作不必要的資本性支出、或雇傭并不需要的員工。88Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費性投資的減少（續(xù)）管理者可能過度投資是因為他們過度自信。即使在管理者試圖代表股東利益行事時，他們也可能犯錯。管理者往往對公司的前景是樂觀的，并可能認為新投資機會比它們的實際情形還要好。89Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費性投資的減少（續(xù)）自由現(xiàn)金流假說（FreeCashFlowHypothesis）當(dāng)公司在滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資和對債權(quán)人的償付后擁有超過需要的高水平現(xiàn)金流時，浪費性開支就更可能發(fā)生的觀點。90Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費性投資的減少（續(xù)）當(dāng)現(xiàn)金是緊張的時候，管理層將被促使盡可能有效地經(jīng)營公司。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說，杠桿增加公司的價值，因為杠桿使公司承擔(dān)未來利息支付的義務(wù)，從而減少了超額現(xiàn)金流和管理者的浪費性投資。91Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費性投資的減少（續(xù)）杠桿可以減少管理者壁壘的程度，因為當(dāng)公司面臨財務(wù)困境時管理者更可能被解雇。地位不太穩(wěn)固的管理者可能更關(guān)心他們的業(yè)績，較不可能從事浪費性投資。另外，當(dāng)公司是高杠桿時，債權(quán)人自己將密切監(jiān)督管理者的行為，對管理者的疏忽失職提供了額外的監(jiān)視者。92Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠桿和承擔(dān)義務(wù)杠桿也會約束管理者，使得他們比在沒有財務(wù)困境威脅時以更大的精力承擔(dān)實施策略的責(zé)任。杠桿程度較高的公司也可能會成為更激烈的競爭者，并在保護它的市場時行動更加積極，因為它不能冒破產(chǎn)的風(fēng)險。93Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.7代理成本和權(quán)衡理論有杠桿公司的價值現(xiàn)在可以表示為：94Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.圖16.2有稅收、財務(wù)困境和代理成本時的最優(yōu)財務(wù)杠桿95Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)債務(wù)水平研發(fā)（R&D）密集型公司具有高研發(fā)成本和未來增長機會的公司一般維持低債務(wù)水平。這類公司往往當(dāng)前具有低的自由現(xiàn)金流和風(fēng)險性的經(jīng)營策略。96Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)債務(wù)水平（續(xù)）低增長的、成熟公司有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和有形資產(chǎn)的成熟、低增長的公司通常具有高債務(wù)水平。這類公司往往具有高的自由現(xiàn)金流但很少有好的投資機會。97Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.現(xiàn)實中的債務(wù)水平雖然權(quán)衡理論解釋了公司應(yīng)該如何選擇其資本結(jié)構(gòu)以最大化當(dāng)前股東的價值，它也許與現(xiàn)實中公司的實際做法不一致。98Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.現(xiàn)實中的債務(wù)水平（續(xù)）管理者壁壘理論（ManagementEntrenchmentTheory）建議管理者選擇資本結(jié)構(gòu)以避免債務(wù)的約束和維護他們自己的職位的安全的一種理論。管理者試圖最小化財務(wù)杠桿以防止將伴隨財務(wù)困境的喪失工作，但被強逼使用一點債務(wù)（以使股東高興）。99Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.8不對稱信息與資本結(jié)構(gòu)信息不對稱（AsymmetricInformation）各方具有不同的信息的情形。例如，當(dāng)管理者比投資者擁有更多的有關(guān)公司未來現(xiàn)金流的信息時。100Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠桿作為可靠的信號置信原理（CredibilityPrinciple）一個人的自利的要求或主張只有當(dāng)它們被行動支持時才是可信的；如果該要求或主張是不真實的，那些行動將會是代價太高而不能采取的原理?！靶袆觿儆谡Z言?！?01Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠桿作為可靠的信號（續(xù)）假設(shè)公司有一個新的盈利的大項目，但是由于競爭的原因不能詳述這個項目。一個可靠地傳遞這個正面的信息的方法是使公司承擔(dān)未來大量的債務(wù)償付義務(wù)。如果信息是真的，公司償付債務(wù)將沒有困難。如果信息是假的，公司向債權(quán)人償付將有困難，并將遭受財務(wù)困境。這個財務(wù)困境對公司而言將是代價很高的。102Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠桿作為可靠的信號（續(xù)）債務(wù)的信號傳遞理論（SignalingTheoryofDebt）杠桿的使用作為用信號向投資者傳遞信息的一個方法。因而公司可使用財務(wù)杠桿作為使投資者確信公司確實擁有公司將會增長的信息的一個方法，即使公司不能提供關(guān)于增長的來源的可證實的詳情。103Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.6以債務(wù)傳遞公司實力的信號問題：假設(shè)貝特蘭公司當(dāng)前使用全權(quán)益融資，1年后公司的市值將為10000萬美元或者5000萬美元，取決于公司新策略的成功與否。目前，投資者認為公司新策略成功和失敗的概率相等，但史密斯（CEO）具有成功事實上是有把握的信息。那么2500萬美元的杠桿將會使史密斯的聲稱變得可信嗎？5500萬美元的杠桿又將如何？104Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.6以債務(wù)傳遞公司實力的信號(續(xù))解答：如果杠桿水平顯著地低于5000萬美元，那么無論結(jié)果如何，公司都將沒有財務(wù)困境的風(fēng)險。結(jié)果，即使史密斯沒有正面的信息，也不會有杠桿的成本。因而2500萬美元的杠桿水平對于投資者而言將不會是傳遞實力的可靠的信號。然而，5500萬美元的杠桿水平可能是一個可靠的信號。如果史密斯沒有正面的信息，在5500萬美元的債務(wù)負擔(dān)下，有很大的可能性公司將面臨破產(chǎn)。因而除非史密斯對公司的前景是有把握的，否則他將不可能同意使用這個數(shù)額的杠桿。105Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇逆向選擇（AdverseSelection）當(dāng)買方和賣方擁有不同的信息時，市場上資產(chǎn)的平均質(zhì)量將不同于總體的平均質(zhì)量的觀念。檸檬原理（LemonsPrinciple）當(dāng)賣方擁有關(guān)于商品價值的私密信息時，由于逆向選擇，買方將他們愿意支付的價格打折。106Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）逆向選擇和檸檬原理的經(jīng)典例子是舊車市場。如果賣方擁有關(guān)于車的質(zhì)量的私密信息，那么他想要出售的愿望表明車可能是低質(zhì)量的。因此除了以很大的折價，買方不愿意購買。107Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）高質(zhì)量車的所有者不愿意出售，因為他們知道買方將會認為他們出售的是“檸檬”（次品）并只愿出一個低價。結(jié)果，舊車市場上出售的車的質(zhì)量和價格都是低的。108Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）這個同樣的原理可以被應(yīng)用到股票市場。假設(shè)一家新開辦公司的所有者提出向你出售70%他在公司的股份。他聲稱他出售股份只是因為他要多樣化。你懷疑這個所有者也許急于出售這么大的股份是因為他可能試圖在有關(guān)公司的負面信息被公開之前抽逃現(xiàn)金。109Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）出售新股權(quán)的公司擁有關(guān)于未來項目的質(zhì)量的私密信息。然而，由于檸檬原理，買方不愿意相信管理者對新項目的評估并且只愿意以很大折扣的價格購買新股權(quán)。110Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）因此，知道他們的預(yù)期是好的（以及他們的證券將具有高的價值）管理者將不會出售新股權(quán)。只有那些知道他們的公司具有不好的前景（以及他們的證券將具有低的價值）的管理者將會出售新股權(quán)。111Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）檸檬問題對需要向投資者籌集資金為新投資融資的公司來說產(chǎn)生了成本。如果公司試圖發(fā)行股票，投資者將對他們愿意支付的價格打折扣，以反映管理者擁有壞消息的可能性。112Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.7股票市場中的逆向選擇問題：Zycor公司的股票價值可能為每股100美元、每股80美元或每股60美元。投資者相信出現(xiàn)上述每種情形的概率是相等的，當(dāng)前的股價等于平均價值80美元。假設(shè)Zycor公司的CEO宣布他將出售他所持有的大部分股票以多樣化。多樣化的價值為股票價格的10%，即，為獲得多樣化的好處