第16章財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)和信息

第16章財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)和信息本章結(jié)構(gòu)16.1完美市場(chǎng)中的違約和破產(chǎn)16.2破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境16.3財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值16.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論2Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.本章結(jié)構(gòu)16.5對(duì)債權(quán)人的剝奪：杠桿的代理成本16.6對(duì)管理者的激勵(lì)：杠桿的代理收益16.7代理成本和權(quán)衡理論16.8不對(duì)稱(chēng)信息與資本結(jié)構(gòu)16.9資本結(jié)構(gòu)：底線(xiàn)3Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.學(xué)習(xí)目標(biāo)描述在完美資本市場(chǎng)中破產(chǎn)的影響。列舉和定義在1978年破產(chǎn)改革法案中提出的兩種類(lèi)型的破產(chǎn)保護(hù)。討論幾種破產(chǎn)的直接和間接成本。說(shuō)明在證券被公平定價(jià)時(shí)，為什么公司的原有股東將支付破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。計(jì)算存在財(cái)務(wù)困境成本時(shí)有杠桿公司的價(jià)值。4Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.學(xué)習(xí)目標(biāo)（續(xù)）定義代理成本，并描述財(cái)務(wù)困境的代理成本以及杠桿的代理收益。計(jì)算包括財(cái)務(wù)困境成本和代理成本時(shí)的公司價(jià)值。解釋不對(duì)稱(chēng)信息對(duì)最優(yōu)杠桿水平的影響。描述逆向選擇和檸檬原理對(duì)股權(quán)發(fā)行的含義；描述其實(shí)證含義。5Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.1完美市場(chǎng)中的違約和破產(chǎn)財(cái)務(wù)困境（FinancialDistress）當(dāng)公司在滿(mǎn)足債務(wù)償付義務(wù)時(shí)遇到困難違約（Default）當(dāng)公司不能償付其債務(wù)所要求的利息或本金，或違法債務(wù)契約條款在公司違約后，債權(quán)人被賦予對(duì)公司資產(chǎn)的某種權(quán)利，以及甚至可能通過(guò)破產(chǎn)取得對(duì)公司資產(chǎn)的法定所有權(quán)。6Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.1完美市場(chǎng)中的違約和破產(chǎn)（續(xù)）財(cái)務(wù)杠桿的一個(gè)重要后果是破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)融資不會(huì)具有這種風(fēng)險(xiǎn)。股東希望得到股利，但公司沒(méi)有法定義務(wù)向他們支付。7Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.阿邁恩實(shí)業(yè)公司：財(cái)務(wù)杠桿與違約風(fēng)險(xiǎn)阿邁恩公司正在考慮一個(gè)新項(xiàng)目。雖然公司的新產(chǎn)品比其競(jìng)爭(zhēng)者的產(chǎn)品要先進(jìn)很多，但產(chǎn)品的成功是不確定的。如果新產(chǎn)品成功，公司的收入和利潤(rùn)將會(huì)增長(zhǎng)，年末公司價(jià)值將為15000萬(wàn)美元。如果新產(chǎn)品失敗，公司價(jià)值將只有8000萬(wàn)美元。8Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.阿邁恩實(shí)業(yè)公司：財(cái)務(wù)杠桿與違約風(fēng)險(xiǎn)（續(xù)）公司可能使用以下兩種資本結(jié)構(gòu)中的一種。它可以使用完全股權(quán)融資。它可以使用總額為10000萬(wàn)美元、年末到期的債務(wù)。9Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形1：新產(chǎn)品成功如果新產(chǎn)品成功，公司價(jià)值為15000萬(wàn)美元。無(wú)杠桿時(shí)，股東擁有全部的公司價(jià)值。有杠桿時(shí)，公司必須支付10000萬(wàn)美元的債務(wù)，股東將擁有剩余的5000萬(wàn)美元。即使在年末公司沒(méi)有10000萬(wàn)美元的現(xiàn)金，它也不會(huì)被迫違約。10Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形1：新產(chǎn)品成功（續(xù)）在完美資本市場(chǎng)中，只要公司資產(chǎn)的價(jià)值超過(guò)它的負(fù)債，公司將能夠償還貸款。如果公司沒(méi)有立即可用的現(xiàn)金，它可以通過(guò)取得新貸款或發(fā)行新股來(lái)籌措現(xiàn)金。11Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形1：新產(chǎn)品成功（續(xù)）如果公司能進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，并能夠以公允價(jià)格發(fā)行新證券，那么，只要公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值超過(guò)其負(fù)債，它就不需要違約。許多公司經(jīng)歷了多年的負(fù)現(xiàn)金流，但仍保持有清償能力的。12Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.情形2：新產(chǎn)品失敗如果新產(chǎn)品失敗，公司只值8000萬(wàn)美元。無(wú)杠桿時(shí)，股東將損失2000萬(wàn)美元。有杠桿時(shí)，公司將陷入財(cái)務(wù)困境以及公司將違約。在破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人將得到公司資產(chǎn)的法定所有權(quán)，而公司的股東一無(wú)所有。因?yàn)閭鶛?quán)人得到的資產(chǎn)的價(jià)值為8000萬(wàn)美元，他們將遭受2000萬(wàn)美元的損失。13Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.比較以上兩種情形如果新產(chǎn)品失敗而不是成功，債權(quán)人和股東都將處境更糟。無(wú)杠桿時(shí)，如果新產(chǎn)品失敗股東損失7000萬(wàn)美元。15000?8000=7000萬(wàn)美元。有杠桿時(shí)，股東損失5000萬(wàn)美元，債權(quán)人損失2000萬(wàn)美元，但總損失是相同的，仍為7000萬(wàn)美元。14Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.1有杠桿與無(wú)杠桿時(shí)債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值15Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.比較以上兩種情形（續(xù)）如果新產(chǎn)品失敗，不管公司有杠桿時(shí)宣告破產(chǎn)，還是公司無(wú)杠桿時(shí)急劇的股價(jià)下跌，公司的投資者都同等地不幸。16Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.比較以上兩種情形（續(xù)）注意，價(jià)值的下降不是由破產(chǎn)造成的：不管公司是否有杠桿，價(jià)值的下降是相同的。如果新產(chǎn)品失敗，公司將經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)困境（economicdistress），即不管公司是否由于杠桿而經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境（financialdistress）,公司資產(chǎn)價(jià)值的重大的下降。17Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)在完美資本市場(chǎng)中，MM第一定理適用：所有投資者的總價(jià)值不依賴(lài)于公司的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資不存在劣勢(shì)，不論公司選擇哪種資本結(jié)構(gòu)，公司將具有相同的總價(jià)值，以及最初將能夠向投資者籌措相同數(shù)額的資本。18Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.1破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值問(wèn)題：假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，阿邁恩公司的新產(chǎn)品成功和失敗的概率相等。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，假設(shè)公司的現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)狀況無(wú)關(guān)（即，風(fēng)險(xiǎn)是可分散的），使得項(xiàng)目的貝塔為0，資本成本為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。計(jì)算有杠桿和無(wú)杠桿時(shí)公司證券在年初的價(jià)值，并證明MM第一定理成立。19Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.1破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值（續(xù)）解答：無(wú)杠桿時(shí)，股權(quán)在年末的價(jià)值不是15000萬(wàn)美元就是8000萬(wàn)美元。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是可分散的，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)公司的期望價(jià)值以確定在年初無(wú)杠桿時(shí)公司的價(jià)值：有杠桿時(shí)，股東得到5000萬(wàn)美元或一無(wú)所有，而債權(quán)人得到10000萬(wàn)美元或8000萬(wàn)美元。因而因此，有杠桿公司的價(jià)值為VL=E+D=2381+8571=10952萬(wàn)美元。有杠桿或無(wú)杠桿時(shí)，證券的總價(jià)值相等，證實(shí)了MM第一定理成立。使用任何一種資本結(jié)構(gòu)，公司能夠向投資者籌集相同數(shù)量的資本。20Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.2破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境在完美資本市場(chǎng)中，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不是債務(wù)的缺點(diǎn)，更確切地說(shuō)破產(chǎn)將公司的所有權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，沒(méi)有改變所有投資者的總價(jià)值。在現(xiàn)實(shí)中，破產(chǎn)很少是簡(jiǎn)單易行的。它經(jīng)常是一個(gè)長(zhǎng)期而復(fù)雜的過(guò)程，它給公司和投資者帶來(lái)直接和間接成本。21Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)法美國(guó)破產(chǎn)法的設(shè)立使得債權(quán)人被公平地對(duì)待以及資產(chǎn)的價(jià)值不被不必要地破壞。美國(guó)公司可以申請(qǐng)兩種形式的破產(chǎn)保護(hù)：破產(chǎn)法第7章或第11章。22Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)法（續(xù)）第7章清算（Liquidation）指定一個(gè)托管人，監(jiān)督通過(guò)拍賣(mài)公司資產(chǎn)的清算。清算所得被用于支付給公司的債權(quán)人，公司關(guān)閉。23Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)法（續(xù)）第11章重組（Reorganization）第11章是大公司更常用的破產(chǎn)形式。根據(jù)第11章，所有懸而未決的償付要求被自動(dòng)停止，公司現(xiàn)有的管理者被給予提出一個(gè)重組計(jì)劃的機(jī)會(huì)。在提出計(jì)劃的同時(shí)，管理者繼續(xù)經(jīng)營(yíng)公司。重整計(jì)劃詳細(xì)說(shuō)明公司每個(gè)債權(quán)人的處理方案。24Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)法（續(xù)）第11章重組（Reorganization）債權(quán)人也許收到現(xiàn)金支付和（或）公司新的債務(wù)或股權(quán)證券?，F(xiàn)金和證券的價(jià)值通常少于每個(gè)債權(quán)人被欠的數(shù)額，但比如果公司立即關(guān)閉和清算時(shí)債權(quán)人將收到的要多。債權(quán)人必須投票表決是否接受重組計(jì)劃，而且重組計(jì)劃必須得到破產(chǎn)法庭的批準(zhǔn)。如果沒(méi)有提出可接受的計(jì)劃，法庭可能最終強(qiáng)制實(shí)施破產(chǎn)法第7章清算。25Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)的直接成本破產(chǎn)程序是復(fù)雜的、耗時(shí)的、而且成本高昂的。公司通常聘請(qǐng)昂貴的外部專(zhuān)家以協(xié)助破產(chǎn)程序。債權(quán)人在破產(chǎn)過(guò)程中也會(huì)遭受成本。他們也許等上好幾年以收到支付。他們也許為了法律和專(zhuān)業(yè)的建議而聘請(qǐng)他們自己的專(zhuān)家。26Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)的直接成本（續(xù)）破產(chǎn)的直接成本減少了公司投資者最終將得到的資產(chǎn)的價(jià)值。平均的破產(chǎn)直接成本大約為破產(chǎn)前總資產(chǎn)市值的3%-4%。27Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)的直接成本（續(xù)）鑒于破產(chǎn)的直接成本，公司也許通過(guò)首先直接與債權(quán)人談判協(xié)商以避免申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。私下重組（Workout）避免破產(chǎn)的一種方法，陷入財(cái)務(wù)困境的公司與債權(quán)人直接協(xié)商以重組。破產(chǎn)的直接成本不應(yīng)顯著超過(guò)私下重組的成本。

28Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.破產(chǎn)的直接成本（續(xù)）預(yù)包裝破產(chǎn)重組（PrepackagedBankruptcy，Prepack）避免許多破產(chǎn)的法律和其他直接成本的一種方法，在主要債權(quán)人的同意下公司首先提出一個(gè)重組計(jì)劃，然后申請(qǐng)破產(chǎn)法第11章以實(shí)施這項(xiàng)計(jì)劃。在預(yù)包裝破產(chǎn)重組下，公司快速地和以最小的直接成本從破產(chǎn)中擺脫出來(lái)。29Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.財(cái)務(wù)困境的間接成本雖然間接成本難以準(zhǔn)確地計(jì)量，但它們通常比破產(chǎn)的直接成本大得多?？蛻?hù)的流失供應(yīng)商的流失員工的流失應(yīng)收賬款的損失資產(chǎn)的“救火式”出售延遲清算債權(quán)人的成本30Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.間接成本的總體影響財(cái)務(wù)困境的間接成本可能是巨大的。據(jù)估計(jì)由于財(cái)務(wù)困境的潛在損失約為公司價(jià)值的10%-20%。31Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.間接成本的總體影響（續(xù)）在估計(jì)間接成本時(shí)，必須考慮到重要的兩點(diǎn)。必須確認(rèn)公司總價(jià)值的損失（不只是股東或債權(quán)人的損失，或在他們之間轉(zhuǎn)移）。必須確認(rèn)與財(cái)務(wù)困境相聯(lián)系的、高于和超過(guò)公司由于經(jīng)濟(jì)困境將發(fā)生的任何損失的增量損失。32Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.3財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值阿邁恩公司：財(cái)務(wù)困境成本的影響在全權(quán)益融資的情形下，如果新產(chǎn)品成功，公司資產(chǎn)的價(jià)值將為15000萬(wàn)美元；如果新產(chǎn)品失敗，公司資產(chǎn)的價(jià)值將為8000萬(wàn)美元。33Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.3財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值（續(xù)）阿邁恩公司：財(cái)務(wù)困境成本的影響在債務(wù)額為10000萬(wàn)美元時(shí)，如果新產(chǎn)品失敗，公司將被迫破產(chǎn)。在這種情形下，公司資產(chǎn)的一部分價(jià)值將損失于破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境成本。結(jié)果，債權(quán)人得到的價(jià)值將少于8000萬(wàn)美元。假定在考慮了財(cái)務(wù)困境成本后，債權(quán)人只能得到6000萬(wàn)美元。34Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.2有杠桿與無(wú)杠桿時(shí)債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值35Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.3財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值（續(xù)）

阿邁恩公司：財(cái)務(wù)困境成本的影響如表16.2所示，在新產(chǎn)品失敗時(shí)，有杠桿時(shí)所有投資者的總價(jià)值現(xiàn)在比無(wú)杠桿時(shí)所有投資者的總價(jià)值要少。2000萬(wàn)美元的差額是由于財(cái)務(wù)困境成本。這些成本將降低有杠桿時(shí)公司的總價(jià)值，MM第一定理將不再成立。36Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.2財(cái)務(wù)困境成本高昂時(shí)的公司價(jià)值問(wèn)題：給定表16.2中的數(shù)據(jù)，比較有杠桿和無(wú)杠桿兩種情形下阿邁恩公司的當(dāng)前價(jià)值。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，新產(chǎn)品成功或失敗的概率相等，風(fēng)險(xiǎn)是可分散的。37Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.2財(cái)務(wù)困境成本高昂時(shí)的公司價(jià)值(續(xù))

解答：有杠桿和無(wú)杠桿時(shí)，對(duì)股東的支付與在例16.1中相等。在那里我們計(jì)算出無(wú)杠桿股權(quán)的價(jià)值為10952萬(wàn)美元，有杠桿股權(quán)的價(jià)值為2381萬(wàn)美元。但是由于存在破產(chǎn)成本，債務(wù)的價(jià)值現(xiàn)在為：有杠桿公司的價(jià)值為VL=E+D=2381+7619=10000萬(wàn)美元，少于無(wú)杠桿公司的價(jià)值VU=10952萬(wàn)美元。因而，由于存在破產(chǎn)成本，有杠桿公司的價(jià)值比無(wú)杠桿時(shí)公司的價(jià)值少952萬(wàn)美元。這個(gè)損失等于如果新產(chǎn)品失敗公司將付出的2000萬(wàn)美元的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值：38Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.誰(shuí)支付財(cái)務(wù)困境成本？對(duì)于阿邁恩公司而言，如果新產(chǎn)品失敗，股東損失了他們?cè)诠镜耐顿Y，他們將不會(huì)在意破產(chǎn)成本。然而，債權(quán)人清楚地認(rèn)識(shí)到，如果新產(chǎn)品失敗和公司違約，他們將不能得到公司資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值。結(jié)果，債權(quán)人最初對(duì)于公司債務(wù)將支付較少（少掉破產(chǎn)成本的現(xiàn)值）。39Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.誰(shuí)支付財(cái)務(wù)困境成本？（續(xù)）如果債權(quán)人對(duì)于債務(wù)最初支付較少，可供公司支付股利、回購(gòu)股票、以及進(jìn)行投資的錢(qián)就較少。這個(gè)差額來(lái)自股東的口袋。40Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.誰(shuí)支付財(cái)務(wù)困境成本？（續(xù)）當(dāng)證券是被公平定價(jià)時(shí)，公司原先的股東支付了與破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境相聯(lián)系的成本的現(xiàn)值。41Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.3財(cái)務(wù)困境成本和股票價(jià)格問(wèn)題：假設(shè)在年初，阿邁恩公司有1000萬(wàn)股流通股，沒(méi)有債務(wù)。公司宣布計(jì)劃發(fā)行面值為10000萬(wàn)美元、一年期的債務(wù)，并用所籌現(xiàn)金回購(gòu)股票。給定在表16.2中的數(shù)據(jù)，新的股票價(jià)格將會(huì)是多少？與前面的例子一樣，假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，新產(chǎn)品成功和失敗的概率相等，以及這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是可分散的。42Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.3財(cái)務(wù)困境成本和股票價(jià)格(續(xù))解答：由例16.1可知，無(wú)杠桿時(shí)公司的價(jià)值為10952萬(wàn)美元。有1000萬(wàn)股流通股，這個(gè)價(jià)值相當(dāng)于初始股價(jià)為每股10.952美元。在例16.2中，我們看到有杠桿時(shí)，公司的總價(jià)值只有10000萬(wàn)美元。在這個(gè)價(jià)值下降的預(yù)料下，資本重整公告時(shí)股價(jià)將下降至：10000萬(wàn)美元÷1000萬(wàn)股=10美元/股。讓我們檢驗(yàn)這個(gè)結(jié)果。由例16.2可知，由于破產(chǎn)成本，新債務(wù)的價(jià)值為7619萬(wàn)美元。因而，以每股10美元的股價(jià)，公司將回購(gòu)761.9萬(wàn)股，剩余流通股為238.1萬(wàn)股。在例16.1中，我們計(jì)算出有杠桿股權(quán)的價(jià)值為2381萬(wàn)美元。除以流通股數(shù)量，得出在資本重整交易后的股價(jià)為：2381萬(wàn)美元÷238.1萬(wàn)股=10美元/股。因而資本重整將花費(fèi)股東每股0.952美元或總額952萬(wàn)美元。這個(gè)成本與在例16.2中計(jì)算的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值相一致。因而，雖然債權(quán)人在最后承受了這些成本，但股東預(yù)先支付了財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。43Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論權(quán)衡理論（TradeoffTheory）公司通過(guò)權(quán)衡債務(wù)帶來(lái)的稅盾收益與財(cái)務(wù)困境成本及代理成本來(lái)選擇其資本結(jié)構(gòu)。44Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論（續(xù)）根據(jù)權(quán)衡理論，有杠桿公司的總價(jià)值等于無(wú)杠桿時(shí)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅收節(jié)省的現(xiàn)值，減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。45Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值的決定因素兩個(gè)關(guān)鍵的定性因素決定財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值：發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率。財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率隨著公司負(fù)債的數(shù)額而增加（相對(duì)于公司的資產(chǎn)）。財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率隨著公司的現(xiàn)金流和資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性而增加。46Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值的決定因素（續(xù)）兩個(gè)關(guān)鍵的定性因素決定財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值：公司陷于財(cái)務(wù)困境后成本的大小。財(cái)務(wù)困境成本大小將因行業(yè)而異?？萍脊居捎诳蛻?hù)和核心員工流失的潛在可能性，以及易于清算的有形資產(chǎn)的缺乏，將可能招致高財(cái)務(wù)困境成本。不動(dòng)產(chǎn)公司因?yàn)樗鼈冑Y產(chǎn)的大部分可以相對(duì)容易地出售，可能具有低財(cái)務(wù)困境成本。47Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)杠桿水平債務(wù)水平低時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，杠桿提高的主要影響是利息稅盾的增加。48Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)杠桿水平（續(xù)）隨著債務(wù)水平的增加，違約的概率增加。隨著債務(wù)水平的增加，財(cái)務(wù)困境成本增加，減少了杠桿公司的價(jià)值。49Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)杠桿水平（續(xù)）權(quán)衡理論表明，公司應(yīng)該提高杠桿直到它達(dá)到公司價(jià)值最大化的水平。在這點(diǎn)，提高杠桿產(chǎn)生的稅收節(jié)省恰好被遭受財(cái)務(wù)困境成本的概率增加所抵消。50Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)杠桿水平（續(xù)）權(quán)衡理論有助于解釋為什么公司選擇的債務(wù)水平過(guò)低以至于不能充分利用利息稅盾（由于財(cái)務(wù)困境成本的存在）不同行業(yè)在杠桿使用上的差異（由于在財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動(dòng)性上的差異）51Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.圖16.1有稅收和財(cái)務(wù)困境成本時(shí)的最優(yōu)杠桿水平52Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.4選擇最優(yōu)債務(wù)水平問(wèn)題：綠葉公司正考慮在其資本結(jié)構(gòu)中增加杠桿。公司的管理者相信可增加多達(dá)3500萬(wàn)美元的債務(wù)以利用稅盾的好處（他們估計(jì)*

=15%）。然而，他們也認(rèn)識(shí)到較高的債務(wù)水平增加了財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)?；诠疚磥?lái)現(xiàn)金流的模擬，公司的CFO作出了以下的估計(jì)（單位為百萬(wàn)美元）：對(duì)綠葉公司來(lái)說(shuō)，最優(yōu)的債務(wù)選擇是多少？

53Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.4選擇最優(yōu)債務(wù)水平(續(xù))解答：根據(jù)等式（16.1），債務(wù)的凈收益由PV（利息稅盾）減去PV（財(cái)務(wù)困境成本）決定。每一債務(wù)水平的凈收益為：導(dǎo)致凈收益最高的債務(wù)水平為2000萬(wàn)美元。由于稅盾，公司將獲得300萬(wàn)美元，由于財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值，公司將損失38萬(wàn)美元，凈獲利262萬(wàn)美元。54Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.5對(duì)債權(quán)人的剝奪：杠桿的代理成本代理成本（AgencyCosts）當(dāng)公司的利益相關(guān)者（firm’sstakeholders）之間存在利益沖突時(shí)產(chǎn)生的成本。管理者一般將做出增加公司股權(quán)價(jià)值的決策。然而，當(dāng)公司有杠桿時(shí)，管理者可能作出有利于股東但損害公司的債權(quán)人以及降低公司的總價(jià)值的決策。55Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.5對(duì)債權(quán)人的剝奪：杠桿的代理成本（續(xù)）考慮正面臨財(cái)務(wù)困境的巴克斯特公司。巴克斯特公司有一筆100萬(wàn)美元、年末到期的貸款。如果公司的策略不變，在年末公司資產(chǎn)的市值將只有90萬(wàn)美元，公司的債務(wù)將違約。56Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過(guò)度投資公司正在考慮一項(xiàng)新策略新策略不需要預(yù)先投資，但它只有50%的成功機(jī)會(huì)。57Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過(guò)度投資（續(xù)）如果新策略成功，它將使公司資產(chǎn)的價(jià)值增加到130萬(wàn)美元。如果新策略失敗，公司資產(chǎn)的價(jià)值將下降到30萬(wàn)美元。58Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過(guò)度投資（續(xù)）在新策略下，公司資產(chǎn)的期望價(jià)值為80萬(wàn)美元，從老策略下下降了10萬(wàn)美元。50%×130萬(wàn)美元+50%×30萬(wàn)美元=80萬(wàn)美元盡管期望報(bào)償為負(fù)，公司內(nèi)部的一些人建議公司應(yīng)該實(shí)施新策略。股東能從這個(gè)決策中受益嗎？59Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過(guò)度投資（續(xù)）如果公司不實(shí)施新策略，公司最終將違約，股東將肯定一無(wú)所有。如果公司嘗試這個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的新策略，股東沒(méi)有什么可損失的。如果新策略成功，在償付債務(wù)后，股東將得到30萬(wàn)美元。給定50%的成功機(jī)會(huì)，股東的期望報(bào)償為15萬(wàn)美元。60Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.3在每種策略下，巴克斯特公司的債務(wù)和股權(quán)的結(jié)果61Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過(guò)度投資（續(xù)）即使新策略的期望報(bào)償為負(fù)，股東從實(shí)施新策略中得益，然而債權(quán)人損失。如果項(xiàng)目成功，債權(quán)人被完全償付，收到100萬(wàn)美元。如果項(xiàng)目失敗，債權(quán)人只能收到30萬(wàn)美元。債權(quán)人的期望報(bào)償為65萬(wàn)美元，與老策略相比，損失25萬(wàn)美元。50%×100萬(wàn)美元+50%×30萬(wàn)美元=65萬(wàn)美元62Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過(guò)度投資（續(xù)）債權(quán)人損失25萬(wàn)美元相應(yīng)于，由于這個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)的新策略公司價(jià)值期望下降10萬(wàn)美元，以及股東獲利15萬(wàn)美元。實(shí)際上，股東是在用債權(quán)人的錢(qián)賭博。63Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過(guò)度投資（續(xù)）過(guò)度投資問(wèn)題在公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，通過(guò)投資NPV為負(fù)的項(xiàng)目，如果它是足夠有風(fēng)險(xiǎn)的，在損害債權(quán)人的情況下，股東可以獲利。64Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.過(guò)度投資（續(xù)）股東有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，即使凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目損害了公司總體的價(jià)值。預(yù)料到這種壞行為，證券持有者最初將對(duì)公司支付較少。65Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足現(xiàn)在假設(shè)巴克斯特公司不實(shí)施有風(fēng)險(xiǎn)的策略，而是公司正考慮一個(gè)需要10萬(wàn)美元的初始投資、并且將產(chǎn)生50%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。66Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足（續(xù)）如果當(dāng)前的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，這項(xiàng)投資顯然具有正的凈現(xiàn)值。如果公司手頭沒(méi)有現(xiàn)金進(jìn)行投資怎么辦？公司可以籌集10萬(wàn)美元新的股權(quán)進(jìn)行投資嗎？67Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.表16.4有和沒(méi)有新項(xiàng)目時(shí)，巴克斯特公司的債務(wù)和股權(quán)的結(jié)果68Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足（續(xù)）如果股東貢獻(xiàn)10萬(wàn)美元為項(xiàng)目提供資金，他們只能收回5萬(wàn)美元。項(xiàng)目產(chǎn)生的另外10萬(wàn)美元流向了債權(quán)人，債權(quán)人的報(bào)償從90萬(wàn)美元增加到100萬(wàn)美元。債權(quán)人得到該項(xiàng)目的大部分收益，因而這個(gè)項(xiàng)目對(duì)股東來(lái)說(shuō)是一個(gè)負(fù)凈現(xiàn)值的投資機(jī)會(huì)，即使它對(duì)公司來(lái)說(shuō)提供了正的凈現(xiàn)值。69Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足（續(xù)）投資不足問(wèn)題因?yàn)楣鞠萦谪?cái)務(wù)困境，接受投資機(jī)會(huì)的價(jià)值將歸債權(quán)人而不是股東自己，股東選擇不投資正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目的情形。70Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.投資不足（續(xù)）當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，它可能選擇不為新的、凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目融資。71Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.抽逃現(xiàn)金當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，如果可能，股東有從公司提取錢(qián)的動(dòng)機(jī)。例如，如果公司將可能違約，公司也許以低于市價(jià)出售資產(chǎn)，并立即用它來(lái)向股東發(fā)放現(xiàn)金股利。這是當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)發(fā)生的投資不足的另一種形式。72Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠桿的價(jià)值杠桿可能鼓勵(lì)管理者和股東以減少公司價(jià)值的方式行動(dòng)。

它看來(lái)在損害債權(quán)人的情況下股東獲利。然而，最終，公司的股東承擔(dān)這些代理成本。73Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠桿的價(jià)值（續(xù)）當(dāng)公司在其資本結(jié)構(gòu)中增加杠桿時(shí)，這一決策對(duì)股票價(jià)格具有兩種影響。股價(jià)從股東在財(cái)務(wù)困境時(shí)剝奪債權(quán)人的能力中得益。74Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠桿的價(jià)值（續(xù)）當(dāng)公司在其資本結(jié)構(gòu)中增加杠桿時(shí)，這一決策對(duì)股票價(jià)格具有兩種影響。債權(quán)人認(rèn)識(shí)到這種可能性，并在公司發(fā)行債務(wù)時(shí)對(duì)債務(wù)支付較少，從而減少了公司可以分配給股東的數(shù)額。

從這些活動(dòng)中債權(quán)人損失多于股東獲利，凈效應(yīng)是公司的最初股價(jià)的下降。75Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.代理成本和杠桿的價(jià)值（續(xù)）債務(wù)的代理成本代表了提高公司的杠桿水平的另一種成本，它將影響公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇。76Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.5代理成本與杠桿水平問(wèn)題：如果巴克斯特公司有較低的杠桿，債務(wù)額為40萬(wàn)美元而不是100萬(wàn)美元，如前所述的代理成本將會(huì)產(chǎn)生嗎？77Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.5代理成本與杠桿水平(續(xù))解答：如果公司不進(jìn)行新投資或不改變它的策略，公司的價(jià)值將為90萬(wàn)美元。因而公司將有償付能力，其股權(quán)價(jià)值將為90萬(wàn)美元-40萬(wàn)美元=50萬(wàn)美元。如果公司采取風(fēng)險(xiǎn)策略，其資產(chǎn)價(jià)值將為130萬(wàn)美元或者30萬(wàn)美元，所以股東將得到90萬(wàn)美元或者0美元。在這種情況下，公司投資于有風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，股東的期望報(bào)償只有45萬(wàn)美元。因而股東將拒絕風(fēng)險(xiǎn)策略。投資不足怎么樣？如果公司向股東籌集10萬(wàn)美元為新投資融資，新投資將增加資產(chǎn)的價(jià)值15萬(wàn)美元，股權(quán)價(jià)值將為90萬(wàn)美元+15萬(wàn)美元-40萬(wàn)美元=65萬(wàn)美元。這是比不投資時(shí)股東將收到的50萬(wàn)美元多出的15萬(wàn)美元的獲利。因?yàn)閷?duì)于10萬(wàn)美元的投資，股東的報(bào)償已經(jīng)增加了15萬(wàn)美元，他們將愿意投資于新項(xiàng)目。同樣，公司也沒(méi)有抽逃現(xiàn)金和出售設(shè)備來(lái)支付股利的動(dòng)機(jī)。如果公司支付股利，股東今天收到25000美元。但他們的未來(lái)報(bào)償下降到80萬(wàn)美元-40萬(wàn)美元=40萬(wàn)美元。因而他們?yōu)榻裉斓?5000美元獲利，放棄了1年后的10萬(wàn)美元。對(duì)于任何合理的折現(xiàn)率，這是一項(xiàng)糟糕的交易，股東將拒絕股利。78Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.債務(wù)期限和保護(hù)條款代理成本的大小常常取決于債務(wù)的期限。

長(zhǎng)期債務(wù)的代理成本最高，短期債務(wù)的代理成本最小。79Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.債務(wù)期限和保護(hù)條款（續(xù)）債務(wù)保護(hù)條款（DebtCovenants）貸款的條件中債權(quán)人對(duì)公司可以采取的行動(dòng)加以限制。債務(wù)保護(hù)條款也許有助于降低代理成本，然而，因?yàn)楸Ｗo(hù)條款阻礙了管理的靈活性，它們有可能會(huì)阻礙投資于正凈現(xiàn)值的機(jī)會(huì)，可能有它們自身的成本。80Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.6對(duì)管理者的激勵(lì)：杠桿的代理收益管理者壁壘效應(yīng)（ManagementEntrenchment）作為所有權(quán)和控制權(quán)的分離的結(jié)果產(chǎn)生的、管理者可能做出損害投資者的利益而使他們自己得益的決策的情形。管理者壁壘效應(yīng)可能使管理者以他們自身的最佳利益而不是以股東的最佳利益為目標(biāo)經(jīng)營(yíng)公司。81Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中使用財(cái)務(wù)杠桿的一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是，它使得公司的原先股東能夠保持他們的股權(quán)不被稀釋。作為大股東，他們將有強(qiáng)烈的利益動(dòng)機(jī)做最有利于公司的事。82Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中（續(xù)）假設(shè)羅斯是一個(gè)公司的所有者，他計(jì)劃擴(kuò)張。他既可以借入擴(kuò)張所需的資金，也可以通過(guò)出售公司股權(quán)籌集資金。如果他發(fā)行股票，他將需要出售公司40%的股權(quán)以籌集所需的資金。83Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中（續(xù)）假設(shè)公司的價(jià)值主要取決于羅斯的個(gè)人努力。通過(guò)借入資金為擴(kuò)張融資，羅斯保持公司100%的所有權(quán)。因此，羅斯可能更加努力工作，公司價(jià)值將更大，因?yàn)樗麑⒌玫?00%的公司價(jià)值的增加。然而，如果羅斯出售新股，他將只保留60%的所有權(quán)，以及只得到60%的公司價(jià)值的增加。84Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中（續(xù)）有杠桿時(shí)，羅斯保持100%的所有權(quán)，以及將承擔(dān)任何在職消費(fèi)如鄉(xiāng)村俱樂(lè)部會(huì)員或私人飛機(jī)的全部成本。通過(guò)出售股權(quán)時(shí)，羅斯只承擔(dān)60%的在職消費(fèi)成本，其余的40%將由新股東支付。因而，在股權(quán)融資下，羅斯將更有可能過(guò)度消費(fèi)奢侈品。85Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.所有權(quán)的集中（續(xù)）通過(guò)發(fā)行新股，公司將遭致努力程度減少和過(guò)度的在職消費(fèi)的代理成本。如以前所述，如果證券被公平定價(jià)，公司的原先所有者將支付這些成本。使用杠桿可以通過(guò)維持所有權(quán)的集中并避免這些代理成本而有益于公司。86Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費(fèi)性投資的減少大公司的一個(gè)擔(dān)憂(yōu)是管理者可能會(huì)作大的、不盈利的投資。什么原因?qū)⒋偈构芾碚咦鲀衄F(xiàn)值為負(fù)的投資？87Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費(fèi)性投資的減少（續(xù)）管理者可能試圖建立公司帝國(guó)。管理者通常偏好經(jīng)營(yíng)大公司而非小公司，所以他們會(huì)從事增加公司的規(guī)模但不一定增加公司的盈利能力的投資。大公司的管理者往往掙更高的薪水，并且他們可能比小公司的管理者享有更高的聲望和得到更多的公眾注意。因而，管理者可能擴(kuò)張不盈利的部門(mén)、為并購(gòu)不惜代價(jià)、作不必要的資本性支出、或雇傭并不需要的員工。88Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費(fèi)性投資的減少（續(xù)）管理者可能過(guò)度投資是因?yàn)樗麄冞^(guò)度自信。即使在管理者試圖代表股東利益行事時(shí)，他們也可能犯錯(cuò)。管理者往往對(duì)公司的前景是樂(lè)觀的，并可能認(rèn)為新投資機(jī)會(huì)比它們的實(shí)際情形還要好。89Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費(fèi)性投資的減少（續(xù)）自由現(xiàn)金流假說(shuō)（FreeCashFlowHypothesis）當(dāng)公司在滿(mǎn)足所有凈現(xiàn)值為正的投資和對(duì)債權(quán)人的償付后擁有超過(guò)需要的高水平現(xiàn)金流時(shí)，浪費(fèi)性開(kāi)支就更可能發(fā)生的觀點(diǎn)。90Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費(fèi)性投資的減少（續(xù)）當(dāng)現(xiàn)金是緊張的時(shí)候，管理層將被促使盡可能有效地經(jīng)營(yíng)公司。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，杠桿增加公司的價(jià)值，因?yàn)楦軛U使公司承擔(dān)未來(lái)利息支付的義務(wù)，從而減少了超額現(xiàn)金流和管理者的浪費(fèi)性投資。91Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.浪費(fèi)性投資的減少（續(xù)）杠桿可以減少管理者壁壘的程度，因?yàn)楫?dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)管理者更可能被解雇。地位不太穩(wěn)固的管理者可能更關(guān)心他們的業(yè)績(jī)，較不可能從事浪費(fèi)性投資。另外，當(dāng)公司是高杠桿時(shí)，債權(quán)人自己將密切監(jiān)督管理者的行為，對(duì)管理者的疏忽失職提供了額外的監(jiān)視者。92Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠桿和承擔(dān)義務(wù)杠桿也會(huì)約束管理者，使得他們比在沒(méi)有財(cái)務(wù)困境威脅時(shí)以更大的精力承擔(dān)實(shí)施策略的責(zé)任。杠桿程度較高的公司也可能會(huì)成為更激烈的競(jìng)爭(zhēng)者，并在保護(hù)它的市場(chǎng)時(shí)行動(dòng)更加積極，因?yàn)樗荒苊捌飘a(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。93Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.7代理成本和權(quán)衡理論有杠桿公司的價(jià)值現(xiàn)在可以表示為：94Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.圖16.2有稅收、財(cái)務(wù)困境和代理成本時(shí)的最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿95Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)債務(wù)水平研發(fā)（R&D）密集型公司具有高研發(fā)成本和未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司一般維持低債務(wù)水平。這類(lèi)公司往往當(dāng)前具有低的自由現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)性的經(jīng)營(yíng)策略。96Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.最優(yōu)債務(wù)水平（續(xù)）低增長(zhǎng)的、成熟公司有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和有形資產(chǎn)的成熟、低增長(zhǎng)的公司通常具有高債務(wù)水平。這類(lèi)公司往往具有高的自由現(xiàn)金流但很少有好的投資機(jī)會(huì)。97Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.現(xiàn)實(shí)中的債務(wù)水平雖然權(quán)衡理論解釋了公司應(yīng)該如何選擇其資本結(jié)構(gòu)以最大化當(dāng)前股東的價(jià)值，它也許與現(xiàn)實(shí)中公司的實(shí)際做法不一致。98Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.現(xiàn)實(shí)中的債務(wù)水平（續(xù)）管理者壁壘理論（ManagementEntrenchmentTheory）建議管理者選擇資本結(jié)構(gòu)以避免債務(wù)的約束和維護(hù)他們自己的職位的安全的一種理論。管理者試圖最小化財(cái)務(wù)杠桿以防止將伴隨財(cái)務(wù)困境的喪失工作，但被強(qiáng)逼使用一點(diǎn)債務(wù)（以使股東高興）。99Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16.8不對(duì)稱(chēng)信息與資本結(jié)構(gòu)信息不對(duì)稱(chēng)（AsymmetricInformation）各方具有不同的信息的情形。例如，當(dāng)管理者比投資者擁有更多的有關(guān)公司未來(lái)現(xiàn)金流的信息時(shí)。100Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠桿作為可靠的信號(hào)置信原理（CredibilityPrinciple）一個(gè)人的自利的要求或主張只有當(dāng)它們被行動(dòng)支持時(shí)才是可信的；如果該要求或主張是不真實(shí)的，那些行動(dòng)將會(huì)是代價(jià)太高而不能采取的原理。“行動(dòng)勝于語(yǔ)言?！?01Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠桿作為可靠的信號(hào)（續(xù)）假設(shè)公司有一個(gè)新的盈利的大項(xiàng)目，但是由于競(jìng)爭(zhēng)的原因不能詳述這個(gè)項(xiàng)目。一個(gè)可靠地傳遞這個(gè)正面的信息的方法是使公司承擔(dān)未來(lái)大量的債務(wù)償付義務(wù)。如果信息是真的，公司償付債務(wù)將沒(méi)有困難。如果信息是假的，公司向債權(quán)人償付將有困難，并將遭受財(cái)務(wù)困境。這個(gè)財(cái)務(wù)困境對(duì)公司而言將是代價(jià)很高的。102Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.杠桿作為可靠的信號(hào)（續(xù)）債務(wù)的信號(hào)傳遞理論（SignalingTheoryofDebt）杠桿的使用作為用信號(hào)向投資者傳遞信息的一個(gè)方法。因而公司可使用財(cái)務(wù)杠桿作為使投資者確信公司確實(shí)擁有公司將會(huì)增長(zhǎng)的信息的一個(gè)方法，即使公司不能提供關(guān)于增長(zhǎng)的來(lái)源的可證實(shí)的詳情。103Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.6以債務(wù)傳遞公司實(shí)力的信號(hào)問(wèn)題：假設(shè)貝特蘭公司當(dāng)前使用全權(quán)益融資，1年后公司的市值將為10000萬(wàn)美元或者5000萬(wàn)美元，取決于公司新策略的成功與否。目前，投資者認(rèn)為公司新策略成功和失敗的概率相等，但史密斯（CEO）具有成功事實(shí)上是有把握的信息。那么2500萬(wàn)美元的杠桿將會(huì)使史密斯的聲稱(chēng)變得可信嗎？5500萬(wàn)美元的杠桿又將如何？104Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.6以債務(wù)傳遞公司實(shí)力的信號(hào)(續(xù))解答：如果杠桿水平顯著地低于5000萬(wàn)美元，那么無(wú)論結(jié)果如何，公司都將沒(méi)有財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果，即使史密斯沒(méi)有正面的信息，也不會(huì)有杠桿的成本。因而2500萬(wàn)美元的杠桿水平對(duì)于投資者而言將不會(huì)是傳遞實(shí)力的可靠的信號(hào)。然而，5500萬(wàn)美元的杠桿水平可能是一個(gè)可靠的信號(hào)。如果史密斯沒(méi)有正面的信息，在5500萬(wàn)美元的債務(wù)負(fù)擔(dān)下，有很大的可能性公司將面臨破產(chǎn)。因而除非史密斯對(duì)公司的前景是有把握的，否則他將不可能同意使用這個(gè)數(shù)額的杠桿。105Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇逆向選擇（AdverseSelection）當(dāng)買(mǎi)方和賣(mài)方擁有不同的信息時(shí)，市場(chǎng)上資產(chǎn)的平均質(zhì)量將不同于總體的平均質(zhì)量的觀念。檸檬原理（LemonsPrinciple）當(dāng)賣(mài)方擁有關(guān)于商品價(jià)值的私密信息時(shí)，由于逆向選擇，買(mǎi)方將他們?cè)敢庵Ц兜膬r(jià)格打折。106Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）逆向選擇和檸檬原理的經(jīng)典例子是舊車(chē)市場(chǎng)。如果賣(mài)方擁有關(guān)于車(chē)的質(zhì)量的私密信息，那么他想要出售的愿望表明車(chē)可能是低質(zhì)量的。因此除了以很大的折價(jià)，買(mǎi)方不愿意購(gòu)買(mǎi)。107Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）高質(zhì)量車(chē)的所有者不愿意出售，因?yàn)樗麄冎蕾I(mǎi)方將會(huì)認(rèn)為他們出售的是“檸檬”（次品）并只愿出一個(gè)低價(jià)。結(jié)果，舊車(chē)市場(chǎng)上出售的車(chē)的質(zhì)量和價(jià)格都是低的。108Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）這個(gè)同樣的原理可以被應(yīng)用到股票市場(chǎng)。假設(shè)一家新開(kāi)辦公司的所有者提出向你出售70%他在公司的股份。他聲稱(chēng)他出售股份只是因?yàn)樗鄻踊?。你懷疑這個(gè)所有者也許急于出售這么大的股份是因?yàn)樗赡茉噲D在有關(guān)公司的負(fù)面信息被公開(kāi)之前抽逃現(xiàn)金。109Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）出售新股權(quán)的公司擁有關(guān)于未來(lái)項(xiàng)目的質(zhì)量的私密信息。然而，由于檸檬原理，買(mǎi)方不愿意相信管理者對(duì)新項(xiàng)目的評(píng)估并且只愿意以很大折扣的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)新股權(quán)。110Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）因此，知道他們的預(yù)期是好的（以及他們的證券將具有高的價(jià)值）管理者將不會(huì)出售新股權(quán)。只有那些知道他們的公司具有不好的前景（以及他們的證券將具有低的價(jià)值）的管理者將會(huì)出售新股權(quán)。111Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.發(fā)行股票與逆向選擇（續(xù)）檸檬問(wèn)題對(duì)需要向投資者籌集資金為新投資融資的公司來(lái)說(shuō)產(chǎn)生了成本。如果公司試圖發(fā)行股票，投資者將對(duì)他們?cè)敢庵Ц兜膬r(jià)格打折扣，以反映管理者擁有壞消息的可能性。112Copyright?2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.例16.7股票市場(chǎng)中的逆向選擇問(wèn)題：Zycor公司的股票價(jià)值可能為每股100美元、每股80美元或每股60美元。投資者相信出現(xiàn)上述每種情形的概率是相等的，當(dāng)前的股價(jià)等于平均價(jià)值80美元。假設(shè)Zycor公司的CEO宣布他將出售他所持有的大部分股票以多樣化。多樣化的價(jià)值為股票價(jià)格的10%，即，為獲得多樣化的好處