資本結(jié)構(gòu)管理

1第六章

資本結(jié)構(gòu)管理資本結(jié)構(gòu)的定義資本結(jié)構(gòu)形成動(dòng)因資本結(jié)構(gòu)理論述評(píng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究

2023/2/3一、資本結(jié)構(gòu)的定義(一)資本結(jié)構(gòu)概念(二)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征2023/2/32（一）資本結(jié)構(gòu)概念廣義全部資本的構(gòu)成及比例關(guān)系自有資本和負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系狹義自有資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本的比例關(guān)系短期債務(wù)融資作為營(yíng)運(yùn)資本進(jìn)行管理2023/2/33（二）現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特征資本結(jié)構(gòu)是由多種因素復(fù)合促成的系統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)把不同資本要素、不同所有者主體、不同時(shí)間跨度和不同層次的資本結(jié)合在一起，形成一個(gè)相融的有機(jī)整體2023/2/34資本結(jié)構(gòu)是質(zhì)和量相統(tǒng)一的相對(duì)獨(dú)立系統(tǒng)企業(yè)各項(xiàng)資本之間存在著內(nèi)在的統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性各種資本要素的構(gòu)成及成本和風(fēng)險(xiǎn)之間應(yīng)相互協(xié)調(diào)配合企業(yè)資本的各構(gòu)成項(xiàng)目應(yīng)保持合理均衡的比例關(guān)系2023/2/35資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的運(yùn)動(dòng)系統(tǒng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是相對(duì)的，為適應(yīng)不斷變化的內(nèi)部和外部環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)要在運(yùn)動(dòng)中協(xié)調(diào)，在變化中擇優(yōu)2023/2/36二、資本結(jié)構(gòu)形成動(dòng)因(一)現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系(二)財(cái)務(wù)杠桿利益的驅(qū)動(dòng)(三)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)投資的制衡(四)其他影響因素2023/2/37（一）現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)權(quán)關(guān)系是資本結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)產(chǎn)權(quán)是以財(cái)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)的相關(guān)權(quán)利的結(jié)構(gòu)安排，企業(yè)財(cái)務(wù)管理是維護(hù)特定產(chǎn)權(quán)關(guān)系的重要工具資本結(jié)構(gòu)可看成是企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的財(cái)務(wù)量化形式2023/2/38（二）財(cái)務(wù)杠桿利益的驅(qū)動(dòng)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)安排時(shí)，獲取財(cái)務(wù)杠桿利益是利用債務(wù)資本的最直接動(dòng)因只要企業(yè)的投資收益率大于負(fù)債利率，利用負(fù)債就有利于提高投資者的收益率負(fù)債融資的成本具有抵稅效應(yīng)，理論上負(fù)債融資成本低于權(quán)益資本成本2023/2/39（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念指籌資活動(dòng)的不確定性，包括企業(yè)無(wú)力償還到期債務(wù)本息的風(fēng)險(xiǎn)，及因利用財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致所有者收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)決策應(yīng)考慮以下因素企業(yè)的負(fù)債比率與債務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流量與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率與盈利能力權(quán)益資本籌資的難易度2023/2/310（四）其他影響因素行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異對(duì)資本的構(gòu)成有不同的要求稅率和市場(chǎng)利率水平對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有積極引導(dǎo)作用企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到企業(yè)獲利能力的制約利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的預(yù)期和信心對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響2023/2/311三、資本結(jié)構(gòu)理論述評(píng)(一)凈收益理論(二)凈營(yíng)業(yè)收益理論(三)傳統(tǒng)理論(四)MM理論(五)稅盾過(guò)剩理論(六)代理理論(七)權(quán)衡理論(八)信號(hào)假說(shuō)(九)優(yōu)序籌資理論

2023/2/312（一）凈收益理論（NetIncomeApproach）代表人物

大衛(wèi)·杜蘭德基本觀點(diǎn)負(fù)債的成本低于權(quán)益成本,企業(yè)可以按照固定的利率無(wú)限制地融資企業(yè)負(fù)債融資比例越高，則企業(yè)的價(jià)值越大最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的資產(chǎn)負(fù)債率，此時(shí),企業(yè)的價(jià)值最大，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)

2023/2/313（二）凈營(yíng)業(yè)收益理論（NetOperatingIncomeApproach）代表人物大衛(wèi)·杜蘭德基本觀點(diǎn)企業(yè)加權(quán)資本成本是恒定的,與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，負(fù)債利率維持不變，風(fēng)險(xiǎn)加大使股權(quán)成本上升，加權(quán)平均資本成本維持不變，企業(yè)的價(jià)值也不變企業(yè)價(jià)值取決于未來(lái)營(yíng)業(yè)收益（EBIT），營(yíng)業(yè)收益與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，企業(yè)無(wú)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2023/2/314（三）傳統(tǒng)（折衷）理論代表人物大衛(wèi)·杜蘭德基本觀點(diǎn)在適度負(fù)債規(guī)模條件下，股權(quán)資本上升不能完全抵消債務(wù)所獲得的好處，加權(quán)資本成本會(huì)下降，企業(yè)總價(jià)值上升財(cái)務(wù)杠桿超過(guò)一定程度，股權(quán)資本成本的上升就不再能完全抵消債務(wù)的低成本，加權(quán)平均資本成本將上升。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，為最佳資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)2023/2/315（四）MM理論代表人物莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)三篇代表性論文分別于1958、1963和1976年發(fā)表莫迪格萊尼于1985年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)米勒于1990年獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)2023/2/316無(wú)所得稅的基本假設(shè)完全資本市場(chǎng)假設(shè)：證券交易不存在任何交易費(fèi)用完全信息假設(shè)：證券市場(chǎng)的參與者有擁有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)假設(shè)：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)用經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)衡量，負(fù)債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是個(gè)人或企業(yè)舉債多少，都按相同的利率借款息稅前利潤(rùn)的“零增長(zhǎng)”假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)相同企業(yè)的獲利水平相同，企業(yè)的息稅前利潤(rùn)呈年金狀態(tài)無(wú)所得稅假設(shè)：無(wú)論是企業(yè)還是個(gè)人都不需要交納所得稅2023/2/317無(wú)企業(yè)稅的MM模型定理1：企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的收益水平定理2：負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率等于處于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股權(quán)收益率減去利率與負(fù)債權(quán)益比率的乘積來(lái)衡量定理3：在任何情況下，企業(yè)投資都應(yīng)以資本成本作為“最低收益率”，完全不受融資工具類(lèi)型的影響2023/2/318思考：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)如何變化？系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本的關(guān)系如何？2023/2/319有企業(yè)所得稅模型負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上由于負(fù)債產(chǎn)生的稅盾的現(xiàn)值公司價(jià)值＝無(wú)債務(wù)價(jià)值十稅盾價(jià)值放松所得稅假設(shè)后，債務(wù)越多，則稅收利益越大，企業(yè)價(jià)值也越大最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的資產(chǎn)負(fù)債率2023/2/320負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債額和企業(yè)所得稅率決定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率：MM理論的意義與存在的問(wèn)題MM理論的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)雖有較大差距，但正是因?yàn)檫@些假設(shè)抽象掉了現(xiàn)實(shí)中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問(wèn)題——資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。這是MM理論的精髓。許多理論都是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，沒(méi)有MM理論，也就不會(huì)有后來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論的各種流派。因此，MM理論具有開(kāi)拓性的作用，為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)2023/2/322MM理論存在的問(wèn)題非有效市場(chǎng)阻礙套利過(guò)程經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用不能忽略個(gè)人負(fù)債和公司負(fù)債不能完全相互替代存在破產(chǎn)成本和代理成本負(fù)債的節(jié)稅利益視經(jīng)營(yíng)狀況而定2023/2/323（五）稅盾過(guò)剩理論創(chuàng)始人德安格魯和瑪蘇利斯基本觀點(diǎn)除債務(wù)利息，稅盾還產(chǎn)生于租賃、投資稅減免等，但當(dāng)公司某年利潤(rùn)過(guò)低時(shí)，稅盾過(guò)剩。故公司稅盾的不確定性越大，債務(wù)吸引力越小。

→負(fù)債適度2023/2/324（六）代理理論創(chuàng)始人詹森和麥克林基本觀點(diǎn)負(fù)債籌資可能降低股權(quán)代理成本負(fù)債籌資可能增加債權(quán)代理成本均衡的資本結(jié)構(gòu)取決于股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本的平衡關(guān)系2023/2/325（七）權(quán)衡理論（Trade-offapproach）將破產(chǎn)成本和代理成本同時(shí)引入分析模型負(fù)債邊際稅額庇護(hù)利益等于邊際破產(chǎn)成本和代理成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，所對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。每個(gè)企業(yè)都應(yīng)建立一個(gè)使成本和利益相平衡的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值最大。2023/2/326企業(yè)價(jià)值及負(fù)債杠桿之間的MM關(guān)系表示如下杠桿企業(yè)價(jià)值=非杠桿企業(yè)價(jià)值+杠桿收益-破產(chǎn)成本現(xiàn)值-代理成本現(xiàn)值

缺陷在于：財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本很難量化，因此難以應(yīng)用2023/2/3272023/2/328根據(jù)權(quán)衡模型，每個(gè)企業(yè)都有一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，但需要作出如下判斷和選擇在其他條件相同情況下，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)可以較多地利用負(fù)債；有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無(wú)形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負(fù)債；企業(yè)的邊際所得稅率越高，負(fù)債的利益越大。2023/2/329（八）信號(hào)假說(shuō)經(jīng)理人可以借著資本結(jié)構(gòu)之改變，向資本市場(chǎng)或股東傳遞訊息，表達(dá)其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或未來(lái)營(yíng)運(yùn)預(yù)期之改變。Ross(1977)：經(jīng)理人增加舉債時(shí)，代表其對(duì)未來(lái)存有樂(lè)觀預(yù)期。MyersandMajluf(1984)：若公司對(duì)未來(lái)預(yù)計(jì)營(yíng)運(yùn)狀況變好，其最佳策略為使用保留盈余進(jìn)行融資，次佳方案為舉債，最差方案才是發(fā)行新的權(quán)益證券。市場(chǎng)會(huì)將保留盈余，以及舉債融資解讀為公司對(duì)未來(lái)看好，股價(jià)將上升，因此會(huì)采用不需稀釋股權(quán)的融資方案，使現(xiàn)有股東價(jià)值最大化。2023/2/330（九）優(yōu)序籌資理論創(chuàng)始人梅耶斯（Myers）和邁吉夫（Majluf）基本觀點(diǎn)負(fù)債具有雙重效應(yīng)節(jié)稅→負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大增大財(cái)務(wù)危機(jī)期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值→負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越小負(fù)債比率較小時(shí)，第一種效應(yīng)大，負(fù)債比率較大時(shí)，第二種效應(yīng)大→適度負(fù)債在成熟市場(chǎng)，存在籌資優(yōu)序模式內(nèi)部籌資→外部籌資（發(fā)行債券→發(fā)行新股）2023/2/331四、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策(一)比較資金成本法(二)每股盈余分析法(三)現(xiàn)金流量分析法(四)權(quán)衡法(五)經(jīng)濟(jì)增加值模式下企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2023/2/332（一）比較資本成本法資本成本比較法選擇標(biāo)準(zhǔn)：資本成本最小化決策程序計(jì)算各融資方案的加權(quán)資本成本判斷融資方案是否可行最后比較得出最優(yōu)融資方案2023/2/333（二）每股盈余分析法決策標(biāo)準(zhǔn)在進(jìn)行融資決策時(shí)，以每股盈余的大小來(lái)進(jìn)行融資方案的決策從指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)后果看，每股盈余分析法比成本比較法更容易接受無(wú)論是成本比較法還是每股盈余分析法，其缺陷也是明顯的，即未考慮融資方案的市場(chǎng)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)因素。2023/2/334（三）現(xiàn)金流量分析法如果企業(yè)預(yù)期的現(xiàn)金流量充足且較穩(wěn)定，可以考慮適度增加負(fù)債比率。如果預(yù)期的現(xiàn)金流量不足且波動(dòng)較大，應(yīng)控制負(fù)債利用水平，以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平?？筛鶕?jù)悲觀的現(xiàn)金收支預(yù)算，確保企業(yè)債務(wù)償還能力，以控制企業(yè)債務(wù)的最大利用值。2023/2/335（四）權(quán)衡法在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)價(jià)值最大且資金成本最低負(fù)債資本的增加將帶來(lái)減稅利益，也引起財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本增加，應(yīng)權(quán)衡成本收益關(guān)系當(dāng)減稅增量收益大于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本之和時(shí)，可適度增加負(fù)債水平當(dāng)減稅增量收益小于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本之和時(shí)，表明企業(yè)負(fù)債規(guī)模過(guò)大當(dāng)減稅增量收益等于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本之和時(shí)，表明企業(yè)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)2023/2/336（五）經(jīng)濟(jì)增加值模式下企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)我國(guó)上市公司是進(jìn)行股權(quán)融資還是債權(quán)融資?

企業(yè)自有資本的非償還性與股利支付的非確定性，現(xiàn)實(shí)中忽視了自有資本的機(jī)會(huì)成本經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)強(qiáng)化了資本成本的觀念，只有在收益扣除了負(fù)債資本成本和權(quán)益資本成本之后，才真正為企業(yè)創(chuàng)造了財(cái)富企業(yè)應(yīng)選擇經(jīng)濟(jì)增加值模式下的企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)作為其最佳資本結(jié)構(gòu)2023/2/337用表示資產(chǎn)收益率，由于所以，可以將EVA表述成：

其中：——第t期經(jīng)過(guò)調(diào)整后的凈收益，

——第t-1期調(diào)整后的賬面價(jià)值，WACC——加權(quán)平均資本成本2023/2/338應(yīng)用經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的公式為：

上式中，是第t期的企業(yè)價(jià)值，從籌資者的角度看，WACC為某種籌資方案的加權(quán)平均資本成本。而從投資者角度看，WACC則是要求達(dá)到的最低投資報(bào)酬率，它與資本的機(jī)會(huì)成本有關(guān)。同時(shí)，還要考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)五、資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究(一)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)(二)資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)(三)優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的制度研究2023/2/340（一）資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，指企業(yè)通過(guò)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比例的選擇而對(duì)權(quán)益資本凈利率的影響。資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)可以用下列公式計(jì)算：權(quán)益資本凈利率=[總資產(chǎn)報(bào)酬率+（總資產(chǎn)報(bào)酬率－負(fù)債利率）×負(fù)債資本/權(quán)益資本]×（1－所得稅稅率）2023/2/341財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利率時(shí)，企業(yè)適當(dāng)?shù)囟嘟枞胭Y金，可以提高權(quán)益資本凈利率。財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率小于負(fù)債利率時(shí)，如果企業(yè)不壓縮負(fù)債規(guī)模，就會(huì)降低權(quán)益資本凈利率。財(cái)務(wù)杠桿可能產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)：當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率等于負(fù)債利率時(shí)，借入的資金無(wú)增值。2023/2/342（二）資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)資本結(jié)構(gòu)是產(chǎn)權(quán)主體相互依存和作用的某種制衡機(jī)制的配置問(wèn)題，企業(yè)不同籌資契約的選擇就是企業(yè)不同治理機(jī)制的選擇，籌資決策是通過(guò)確定企業(yè)最合適的資