私募股權(quán)系統(tǒng)知識

私募股權(quán)系統(tǒng)知識私募股權(quán)系統(tǒng)知識26/26私募股權(quán)系統(tǒng)知識第一章私募股權(quán)的探討背景及意義探討背景金融的實(shí)質(zhì)是高效配置資金。一個(gè)良好的金融體系可以實(shí)現(xiàn)資金在政府,企業(yè)和居民三部門間的優(yōu)化配置，促進(jìn)資金從盈余部門向赤字部門流淌，從而保證國民經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)可持續(xù)地發(fā)展。然而我國的資金配置遠(yuǎn)未達(dá)到優(yōu)化水平。一方面，我國目前流淌性過剩，作為資金盈余的主要部門，居民部門積累大量的流淌性。依據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)資料，截至2006年9月，我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額達(dá)15.8萬億元，同比增速為16%。在‘十五’期間，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄年均增長速度為17%，遠(yuǎn)高于國民經(jīng)濟(jì)9.5%的年均增速，也高于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入9.6%的年均增速。另一方面，作為資金赤字部門的企業(yè)部門，尤其是中小企業(yè)，始終面臨資金驚慌的問題。依據(jù)人民銀行發(fā)布的《中國中小企業(yè)金融制度調(diào)查問卷統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，目前中小企業(yè)中做大的企業(yè)融資困難已得到了緩解，但多數(shù)中小企業(yè)融資仍特別困難，中小企業(yè)融資渠道狹窄，缺乏長期穩(wěn)定的資金來源——不僅權(quán)益資金的來源極為有限，而且很難獲得長期債務(wù)的支持，中小企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張普遍伴隨著資金驚慌的局面。對居民部門持有大量盈余資金以及企業(yè)部門感到資金緊缺這一沖突，很多專家學(xué)者都進(jìn)行了深化的分析。一般來說，企業(yè)主要是通過銀行,證券市場或資本市場融資。對于我國大多數(shù)企業(yè)來說,銀行是他們的首選。我國的主要金融機(jī)構(gòu)（四大國有商業(yè)銀行,政策性銀行及股份制商業(yè)銀行）,駕馭著我國全部金融資產(chǎn)的80%（數(shù)據(jù)來自人民銀行統(tǒng)計(jì)資料）,是我國目前主要的存款汲取者和貸款發(fā)放者。但是在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,銀行貸款的發(fā)放有著明顯的政策傾向,主要是流向政府重點(diǎn)扶持的產(chǎn)業(yè)和地區(qū),對于一般的中小企業(yè),特殊是民營企業(yè)來說,要得到銀行貸款的難度很大。從證券市場融資,只局限于全國有限的一千多家在滬,深兩地上市的公司和企業(yè)，而公開上市進(jìn)入證券市場難度頗高，因此這一融資渠道對眾多的中小企業(yè)也非易事。則中小企業(yè)只能從資本市場融資，這又可分為公募和私募兩種。公募即通過發(fā)行企業(yè)債券融通資金，則在當(dāng)前的嚴(yán)格的審批條件和資格要求下，大部分中小企業(yè)是難以實(shí)現(xiàn)的，這一點(diǎn)也可從每年只有幾百甚至幾十億的企業(yè)債發(fā)行規(guī)模得到驗(yàn)證。這樣，中小企業(yè)只能走私募這一融資渠道了。但是，私募融資也存在很大的不確定性，因?yàn)橘Y本市場上信息不對稱的現(xiàn)象圖1.1資本市場上信息不對稱特別嚴(yán)峻，其過程如圖1.1所示。由于信息不對稱,一般居民對投資后能否得到相應(yīng)投資收益,投資收益率凹凸以及投資風(fēng)險(xiǎn)等問題存在著懷疑,而企業(yè)能否融通到所需的資金也是未知數(shù)。居民部門的儲(chǔ)蓄及企業(yè)部門的投資之間，缺乏一個(gè)有效的橋梁。我國的資本市場上，沒有一個(gè)可將居民儲(chǔ)蓄向企業(yè)部門轉(zhuǎn)化的高效工具，對于資本市場缺乏層次這一點(diǎn)，很多專家學(xué)者也形成了共識。在2006年6月召開的“濱海新區(qū)金融發(fā)展論壇”上，人民銀行副行長吳曉靈認(rèn)為，“我國資本市場一個(gè)眾所周知的缺陷，就是缺乏層次。公開發(fā)行,公開上市幾乎成為眾多不同規(guī)模,不同類型企業(yè)的唯一選擇。這一現(xiàn)狀既不符合普遍的國際閱歷，也嚴(yán)峻制約了國家大力推動(dòng)自主創(chuàng)新以及促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施”。同時(shí)，她提出了一個(gè)解決方案，“各種形式的私募股權(quán)投資基金以其便利敏捷,投資領(lǐng)域獨(dú)特的優(yōu)勢，將處于不同發(fā)展階段的企業(yè)有機(jī)地及多層次資本市場對接起來，相互協(xié)作，相互促進(jìn)，不僅極大地提高了資本市場的資源配置實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)分散實(shí)力，而且為其產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型發(fā)揮了巨大的推動(dòng)作用”。在今年9月20日“中國私募股本市場基金國際研討會(huì)”上，吳曉靈表示“目前，外資私募基金正在大量進(jìn)入中國，而中國企業(yè)卻要繞路到海外上市。金融滯后會(huì)制約中國企業(yè)在國際舞臺的競爭力，不放開中國的金融束縛，中資機(jī)構(gòu)恒久不會(huì)有競爭力。私募基金是資本市場上重要的機(jī)構(gòu)投資人，一方面，私募基金集富人之財(cái)，具有資金量大,風(fēng)險(xiǎn)承受實(shí)力強(qiáng)的特點(diǎn)；另一方面，它屬于專家理財(cái)，投資分析實(shí)力強(qiáng)，有利于發(fā)覺企業(yè)價(jià)值。在私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金中，發(fā)展私募股權(quán)投資基金更具有緊迫性?！彼侥脊蓹?quán)投資是以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對象的一種投資方式，它的運(yùn)作載體就是私募股權(quán)投資基金。私募股權(quán)投資基金是私募股權(quán)投資過程中最活躍的因素，發(fā)揮金融中介的作用，通過發(fā)行基金券等融資工具,能夠快速地把分散在社會(huì)上的閑散資金集中起來,形成可供長期運(yùn)用的資本,投資于目標(biāo)企業(yè),用于生產(chǎn)和經(jīng)營,從而開拓了不同于銀行和股市的直接投資渠道。私募股權(quán)投資的發(fā)展，完全體現(xiàn)為和確定于私募股權(quán)投資基金在規(guī)模和效益上的發(fā)展。對企業(yè)而言，私募股權(quán)投資具有補(bǔ)充企業(yè)資本金的功能，增加了企業(yè)擔(dān)當(dāng)債務(wù),擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模的實(shí)力，有助于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和提高整個(gè)金融體系的平安性;同時(shí)私募股權(quán)投資具有籌集風(fēng)險(xiǎn)資本的功能。從這一點(diǎn)看，私募股權(quán)投資是當(dāng)前我國解決城鄉(xiāng)居民流淌性過剩和中小企業(yè)融資難問題的一個(gè)可以嘗試的途徑。從資本市場發(fā)展角度看，在資本市場上，投融資雙方均存在信息不對稱問題，但程度有差異。假如融資方是大企業(yè),成熟企業(yè),成熟產(chǎn)業(yè)以及標(biāo)準(zhǔn)化金融證券產(chǎn)品，則投資者面臨的信息障礙要小，其融資一般實(shí)行公募方式。假如是中小企業(yè),創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)以及非標(biāo)準(zhǔn)化或高風(fēng)險(xiǎn)的證券金融產(chǎn)品，則投資者要面臨更大的信息障礙，這時(shí)實(shí)行非公開或定向發(fā)行的私募股權(quán)投資可能就更為合適。綜上所述，私募股權(quán)投資是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展趨勢的產(chǎn)物，所以，盡管我國當(dāng)前尚沒有明確的法律條文，私募股權(quán)投資還處于灰色地帶，但其仍取得了確定程度的發(fā)展。有鑒于此，本文將對私募股權(quán)投資的機(jī)制和作用綻開探討；由于私募股權(quán)投資基金是私募股權(quán)投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是資金從投資者到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的之間的載體，所以本文大部分章節(jié)是從私募股權(quán)投資基金的角度綻開論述的。探討意義發(fā)展私募股權(quán)投資對我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義：一,對改善我國中小企業(yè)生存條件和完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)作用較大。我國中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營規(guī)模小,風(fēng)險(xiǎn)高，參考美國的發(fā)展閱歷，只能寄盼望于風(fēng)險(xiǎn)投資等私募股權(quán)投資方式。國有企業(yè)和上市公司通過私募股權(quán)投資市場引入合適的戰(zhàn)略投資者和機(jī)構(gòu)投資者，對于解決國有企業(yè)“一股獨(dú)大”和優(yōu)化企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)具有重要作用，而且通過引入全球領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)巨頭和其他行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)，能夠擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)價(jià)值和競爭實(shí)力。二,符合居民財(cái)寶增長的宏觀背景，為拓寬城鄉(xiāng)居民投資渠道,解決流淌性過剩問題供應(yīng)解決方案。通過私募股權(quán)投資基金將社會(huì)上（主要是中產(chǎn)階層以上）的閑散資金聚集起來，通過專業(yè)人士的集約化運(yùn)作，提高資金的運(yùn)用效率，并且更好地處于政府和社會(huì)的監(jiān)督之下，這將會(huì)極大提高我國金融體系的資金配置效率。三,有利于豐富資本市場層次，改善我國當(dāng)前間接融資占比過高的格局，降低商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，有利于維護(hù)金融穩(wěn)定私募股權(quán)投資(PrivateEquityInvestment)作為一種金融創(chuàng)新，是對非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資。在國際上，雖然其歷史可以追溯到20世紀(jì)20-30年代，美國一些富有的家族及個(gè)人為東方航空公司(EasternAirlines),施樂公司(Xerox)等公司供應(yīng)啟動(dòng)資金，但一般認(rèn)為是以1946年美國探討及發(fā)展公司(AmericanResearchandDevelopmentCorporation)的成立為其起始標(biāo)記。此后，私募股權(quán)投資在很多國家發(fā)展起來，并促進(jìn)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第二章私募股權(quán)投資的發(fā)展概況2.1私募股權(quán)的定義一個(gè)較為權(quán)威的定義是“私募股權(quán)投資是以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對象的各類創(chuàng)業(yè)投資或產(chǎn)業(yè)投資”（吳曉靈，金融發(fā)展論壇，2006年6月9日）吳曉靈認(rèn)為，“主動(dòng)發(fā)展私募股權(quán)基金，除了在法律和政策上進(jìn)一步明確其地位外，還須要主動(dòng)發(fā)展多層次資本市場及之相對接?！眳栆詫幷J(rèn)為，“目前我國經(jīng)濟(jì)生活中已經(jīng)存在著大量的私募基金，數(shù)量可能己經(jīng)達(dá)到幾千家，資金總額估計(jì)在3000-6000億元之間。賜予己初具規(guī)模的私募基金以合法地位有四點(diǎn)好處:有利于防止金融動(dòng)蕩;有利于愛護(hù)投資人的利益;有利于增加私募基金的透亮度，大大削減暗箱操作的機(jī)會(huì);同時(shí)，還將大大地促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)投資的發(fā)展?！币话銇碚f，一國的法律限制和政策管制越嚴(yán)格，則該國企業(yè)融資創(chuàng)新活動(dòng)的活躍程度就越低，有效性就越差；反之亦然，2.2私募股權(quán)投資基金的特點(diǎn)私募股權(quán)投資具有以下特點(diǎn)：在基本屬性上，私募股權(quán)投資基金仍舊是一種進(jìn)行投資的基金，是私募股權(quán)投資運(yùn)作的載體。私募股權(quán)投資基金具備一般基金的特點(diǎn)和屬性，本質(zhì)上是一種信托關(guān)系的體現(xiàn)。在發(fā)行方式上。它是非公開發(fā)行的，不同于公募基金的公開銷售，它的出售是私下的，只有少數(shù)投資者參與。如在美國，法律規(guī)定私募基金不得利用任何傳媒做廣告宣揚(yáng)。這樣私募基金的參與者主要是通過獲得的所謂“投資牢靠消息”，或者直接相識基金管理者的形式加入。在發(fā)行對象上。它不是面對全部投資者的，它的發(fā)行對象僅限于滿意相關(guān)條件的投資者。這些條件通常比較高，這就把投資者限定在確定范圍的人群中，人數(shù)是有限的。但是這并不阻礙私募股權(quán)投資基金的資金來源廣泛，如富有的個(gè)人,風(fēng)險(xiǎn)基金,杠桿收購基金,戰(zhàn)略投資者,養(yǎng)老基金,保險(xiǎn)公司等。在信息披露方面。比公募基金低的多，相關(guān)的信息公開披露較少，一般只需半年或一年私下對投資者公布投資組合及收益。對非上市公司的股權(quán)投資，因流淌性差被視為長期投資，所以投資者會(huì)要求高于公開市場的回報(bào)。投資回報(bào)方式主要有三種：公開發(fā)行上市,售出或購并,公司資本結(jié)構(gòu)重組。2.3私募股權(quán)投資及公募投資的區(qū)分資本市場的四個(gè)子系統(tǒng)私募方式公募方式股權(quán)融資（equity）私募股權(quán)（privateequity）股票市場（stock）債權(quán)融資（debt）銀行信貸（loan）債券市場（bond）及其他三種方式相比，私募股權(quán)投資基金具有以下優(yōu)勢：（1）成本比公開募集要低得多,公開募集要花很高的注冊費(fèi)用,中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用和承銷費(fèi)用,而股權(quán)私募卻不須要注冊,也不須要嚴(yán)格的評估審計(jì),甚至不須要券商的承銷。(2)私募股權(quán)投資基金能夠供應(yīng)更為特性化的金融服務(wù),由于私募基金一般具有更廣泛的投資對象和更敏捷的投資手段,在上方協(xié)商基礎(chǔ)上，私募基金更能體現(xiàn)投資人的投資偏好。(3)私募基金的目標(biāo)性更強(qiáng),可以有針對性地面對特定的投資者,而且私募投資者一般更專業(yè)和更理性,這就可以使其發(fā)行在確定程度上避開證券市場行情波動(dòng)的影響。（4）在信息披露方面，私募股權(quán)投資基金不必像公墓基金那樣定期公布具體的投資組合等狀況，一般半年甚至一年私下公布投資組合及收益。政府對私募的監(jiān)管更寬松，因此私募基金的投資更具隱藏性，獲得高收益的機(jī)會(huì)也更大。2.5私募股權(quán)投資在國外的發(fā)展在國際資本市場上，特殊是進(jìn)入21世紀(jì)以后，私募股權(quán)發(fā)展快速，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。美國私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生及發(fā)展美國私募股權(quán)投資基金的活動(dòng)可以追溯到19世紀(jì)未期，當(dāng)時(shí)有不少富有的私人銀行家，通過律師,會(huì)計(jì)師的介紹和支配，直接將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的石油,鋼鐵,鐵路等新興產(chǎn)業(yè)中。這類投資完全是由投資者個(gè)人自行決策，沒有特地的機(jī)構(gòu)進(jìn)行組織?，F(xiàn)代意義的私募股權(quán)投資基金始于二戰(zhàn)以后。1946年，世界上第一個(gè)私募股權(quán)投資公司——美國探討發(fā)展公司(ARD)成立，從今私募股權(quán)投資開始專業(yè)化和制度化。為了克服高技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)資金不足的障礙，美國國會(huì)通過了小企業(yè)投資法案(SmallBusinessInvestmentAct)，規(guī)定由小企業(yè)管理局審查和核發(fā)許可的小企業(yè)投資公司可以從聯(lián)邦政府獲得特別優(yōu)惠的信貸支持，這極大地刺激了美國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。進(jìn)入60年代，相當(dāng)一批由私募股權(quán)投資基金投資的公司獲得成長并開始上市。到1968年，受私募股權(quán)投資基金資助的公司勝利上市的數(shù)目已愈千家。至20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資基金業(yè)接著高速成長，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資人尤其是養(yǎng)老基金取代個(gè)人和家庭投資人成為私募股權(quán)資本的主要來源。1992年以來，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇再次帶來了私募股權(quán)投資基金的旺盛，私募股權(quán)投資基金的籌資和投資在近年來都達(dá)到高峰。美國目前有600多家專業(yè)私募股權(quán)投資管理公司，管理著超過500億美元的私募投資基金，是當(dāng)今世界私募投資業(yè)最為發(fā)達(dá)的國家。美國的私募股權(quán)投資基金業(yè)經(jīng)過半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，形成了一套比較規(guī)范,科學(xué)的運(yùn)作機(jī)制，其特點(diǎn)可從以下幾方面體現(xiàn)出來:1.資金來源多樣化。美國的私募股權(quán)資本主要來自機(jī)構(gòu)投資者，其中養(yǎng)老基金是最主要的資金來源，其次是基金會(huì)和捐贈(zèng)基金，再次是銀行和保險(xiǎn)公司，家庭和個(gè)人對私募股權(quán)資本的投入較少。2.組織形式以有限合伙公司為主。美國的私募股權(quán)投資公司主要有4種類型:獨(dú)立的私募股權(quán)資本,金融公司附屬的私募股權(quán)投資公司,工業(yè)公司附屬的私募股權(quán)投資公司,獨(dú)立的小企業(yè)投資公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，獨(dú)立的私募股權(quán)資本所管理的私募股權(quán)資本在美國私募股權(quán)投資基金總額中所占的比重不斷上升，1980年僅為40%，后來則穩(wěn)定在80%左右，是美國私募股權(quán)投資企業(yè)的主要形式。3.行業(yè)分布集中于新興產(chǎn)業(yè)。美國的私募股權(quán)投資及其它國家相比更明顯地集中于高科技行業(yè)，在計(jì)算機(jī)軟硬件,生物技術(shù),醫(yī)藥,通訊等行業(yè)的投資占其總投資的90%左右。這一方面可以因高新技術(shù)開發(fā)勝利獲得高酬勞，另一方面也反映了私募股權(quán)資本對高新技術(shù)的獨(dú)特的專業(yè)推斷實(shí)力。4.投資地區(qū)分布相對集中。美國的私募股權(quán)資本有相當(dāng)大的比重投向加利福尼亞州和馬薩諸塞州，因?yàn)槟抢镉腥蝰Y名的大學(xué),良好的生活環(huán)境,眾多高質(zhì)量公司,充分的投資基金,流淌的勞務(wù)市場,完善的法律會(huì)計(jì)等支撐服務(wù),特殊的習(xí)俗和先例。5.主要集中于企業(yè)的成長階段和擴(kuò)充階段。美國私募股權(quán)投資協(xié)會(huì)(NVCA)的統(tǒng)計(jì)表明，約有80%的私募股權(quán)投資基金投在這兩個(gè)階段，僅有4%左右投在創(chuàng)建階段，另有14%左右投資于成熟階段。6.退出主要通過其股票的二板市場一一納斯達(dá)克(NASDAQ)市場，是世界公認(rèn)的高科技企業(yè)成長的搖籃，為私募股權(quán)資本的退出供應(yīng)了有效的途徑。通過IPO(InitialPublicOffering，首次公開上市)，私募股權(quán)資本管理者和投資者都能獲得豐厚的利潤。歐洲私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生及發(fā)展1868年英國的一些投資者共同出資成立“海外和殖民地政府信托”，托付熟識海外經(jīng)濟(jì)的專家進(jìn)行投資管理，把資金投入歐洲和美洲大陸，這是世界上最早的私募股權(quán)投資基金。但及美國相比，歐洲私募資本市場的發(fā)展要滯后很多。私募股權(quán)投資在歐洲的興起是從20世紀(jì)80年代開始的，在以后的十多年時(shí)間里取得了較大的發(fā)展，現(xiàn)已成為僅次于北美的世界第二大私募股權(quán)投資發(fā)展區(qū)。到90年代中期，歐洲私募股權(quán)資本的年度投資已超過50億歐元，投資的項(xiàng)目在5000-7000個(gè)之間，其中三分之二的項(xiàng)目投入到少于100人的小企業(yè)中，90%的項(xiàng)目投入到少于500人的中小企業(yè)中。在歐洲的私募股權(quán)資本中，英國的私募股權(quán)投資基金業(yè)增長快速且業(yè)績表現(xiàn)良好。英國的私募股權(quán)投資基金業(yè)是全歐洲規(guī)模最大和歷史最悠久的，其年度投資額占整個(gè)歐洲的近50%，在全球的影響僅次于美國。歐洲私募股權(quán)資本的投資領(lǐng)域主要集中在企業(yè)擴(kuò)張期和管理層收購期(ManagementBuy-outs,MBO)活動(dòng)，兩項(xiàng)之和占私募股權(quán)資本總投資的近90%，而創(chuàng)建階段的投資不足6%。歐洲私募股權(quán)投資及美國相比有以下的不同之處:1.歐洲私募股權(quán)資本的投資項(xiàng)目中主流產(chǎn)業(yè)占了較大比重，對高科技產(chǎn)業(yè)的投資不足20%,而美國私募股權(quán)資本對高科技產(chǎn)業(yè)的投資則達(dá)到90%。2.銀行是歐洲私募股權(quán)資本的主要供應(yīng)者，外國資本也占有重要地位。由于銀行的投資相對于退休金和保障金的投資是短期的，會(huì)影響私募股權(quán)投資的類型和性質(zhì)。歐洲私募股權(quán)資原來源上的缺陷在確定程度上阻礙了歐洲私募股權(quán)資本的發(fā)展。由于英國對國外投資者投資于私募股權(quán)投資基金實(shí)施特殊的優(yōu)惠，國外資金成為其私募股權(quán)投資的重要資金來源。3.歐洲私募股權(quán)資本實(shí)行嚴(yán)格自律基礎(chǔ)上的有效監(jiān)管。歐洲大多數(shù)國家在金融監(jiān)管上注意行業(yè)自律。例如英國，規(guī)范金融服務(wù)業(yè)的法律是1986年頒布的《金融服務(wù)法》，在體制上對金融服務(wù)實(shí)行兩級監(jiān)管。對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行直接管理的自律組織是“英國私募股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)(BVCA)”。日本私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生及發(fā)展及美國相比，日本私募股權(quán)投資業(yè)相對滯后。日本的私募股權(quán)投資基金起步于50年代初，為了扶持高科技中小企業(yè)，日本于1951年成立了創(chuàng)業(yè)企業(yè)開發(fā)銀行，向高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)供應(yīng)低息貸款，從而揭開了日本私募股權(quán)投資基金發(fā)展的序幕。在日本，隨著50年代末期《中小企業(yè)投資法》的制定，各種中小企業(yè)投資促進(jìn)公司相繼成立，投資業(yè)開始快速發(fā)展。1963年，日本政府為了幫助中小企業(yè)特殊是私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，在頒布《中小企業(yè)法》的同時(shí)，在大阪,東京及名古屋成立了三家“財(cái)團(tuán)法人中小企業(yè)投資育成社”，它們標(biāo)記著日本私募股權(quán)投資基金的問世。70年代以來，日本政府實(shí)行了技術(shù)立國的方針，用科學(xué)技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一些探討開發(fā)型和技術(shù)革新型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)伴隨著微電子等高技術(shù)的飛速發(fā)展而大批涌現(xiàn)。日本通產(chǎn)省于1974年設(shè)立了官商一體的產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)(VentureEnterpriseCenter),進(jìn)一步促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。在民間，首家私募股權(quán)投資基金當(dāng)屬于成立于1972年的“京都企業(yè)開發(fā)社”。從整體上看，在六,七十年代經(jīng)濟(jì),金融相對寬松的背景下，日本主動(dòng)改革股票場外交易系統(tǒng)，建立日本的納斯達(dá)克系統(tǒng)，1975年到1981年間私募股權(quán)投資基金向62個(gè)項(xiàng)目供應(yīng)了17億日元的資金，形成了第一輪產(chǎn)業(yè)投資熱潮，其后因第一次石油危機(jī)的沖擊而停頓。1993年以來，日本又興起了新一輪私募股權(quán)投資基金發(fā)展熱潮，其興起背景為日本經(jīng)濟(jì)深受泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰及日元匯價(jià)升值的雙重沖擊。從私募股權(quán)投資基金參及主體上看，前兩次高潮以證券公司及銀行投資為主，此次則以人壽保險(xiǎn)公司,財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司及一般企業(yè)為代表。此外，大藏省,通產(chǎn)省,郵政省等政府機(jī)構(gòu)及多種經(jīng)濟(jì)團(tuán)體和地方公共團(tuán)體亦主動(dòng)支持私募股權(quán)投資基金業(yè)的發(fā)展。日本投資基金業(yè)主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn):1.從資本構(gòu)成看，證券公司,銀行,保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)是私募股權(quán)投資基金的重要來源。私募股權(quán)投資基金大多屬大財(cái)團(tuán),銀行,證券公司或貿(mào)易商的附屬機(jī)構(gòu)，最早的6家私募股權(quán)投資公司均出自三菱銀行,野村證券,第一券業(yè)銀行等大財(cái)團(tuán)。2.投資領(lǐng)域廣泛。就整體而言，日本私募股權(quán)投資基金對高科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段的投資比例不高，而美國則相反。據(jù)日本探討開發(fā)企業(yè)培育中心調(diào)查，日本私募股權(quán)投資基金投資于創(chuàng)業(yè)未滿5年企業(yè)的比例僅占16%，對設(shè)立5年至10年企業(yè)的比例占21%，對設(shè)立10年至20年的則高達(dá)36%。及此相反，美國私募股權(quán)投資基金投資于設(shè)立未滿5年的初創(chuàng)企業(yè)的比例近30%，幾乎為日本的兩倍;投資于企業(yè)成長期的比例高達(dá)52%。這主要是因?yàn)槊绹髽I(yè)平均設(shè)立6年即可發(fā)行股票上市交易，從而使得私募股權(quán)投資基金樂意投資初創(chuàng)企業(yè)。2.6私募股權(quán)投資在我國的發(fā)呈現(xiàn)狀私募股權(quán)投資基金在我國又稱為產(chǎn)業(yè)投資基金，主要投資于實(shí)業(yè)項(xiàng)目和非上市公司股權(quán)，通過對投資項(xiàng)目進(jìn)行資本運(yùn)營使基金資產(chǎn)增值。我國私募股權(quán)投資發(fā)展的歷程中國私募股權(quán)投資的發(fā)展是隨著國際私募股權(quán)投資基金漸漸進(jìn)入而發(fā)展起來的。第一波投資浪潮是在1992年前后，大量海外投資基金第一次涌入中國。比如，航天部等很多部委的下屬企業(yè)急缺資金，因此海外投資基金大多及中國各部委合作，如北方工業(yè)及嘉陵就是如此。但后來由于體制沒有理順，很難找到外資眼中的好項(xiàng)目，而且當(dāng)時(shí)既少有海外上市又不能國內(nèi)全流通退出，外資一部分錢投出去后找不到出口，加之行政干預(yù)等緣由，導(dǎo)致投資基金第一次進(jìn)入中國以全面不勝利告終，這些基金大多在1997年之前撤出或解散。1999年是第二波投資浪潮,大量投資涌向中國互聯(lián)網(wǎng)。做前期小筆投資的VC們從中國賺到了錢，像華登國際,IDG風(fēng)險(xiǎn)投資等將中國及美國資本市場相結(jié)合的投資公司漸漸開始出名；同時(shí)，在硅谷神話的影響下，各地方政府開始成立地方性創(chuàng)業(yè)投資公司以扶持本地項(xiàng)目（以深創(chuàng)投為代表），但由于翹首企盼的中小企業(yè)板千呼萬喚不出來，致使一大批投資企業(yè)無法收回投資而斷鏈倒閉。2004年以后，由于金融管制的放開及多層次資本市場建立的明朗化,非風(fēng)險(xiǎn)投資的后期基金的勝利案例漸漸開始出現(xiàn)，鼎暉投資鷹牌陶瓷,南孚電池等，也就是現(xiàn)在的第三次資本浪潮。在這次浪潮中，華平,凱雷等美國大型投資基金開始出名。到目前為止,多層次資本市場的獲批,更是迎來國內(nèi)外PE的瘋狂角逐.主要的投資活動(dòng)業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為1999年國際金融公司(IFC)入股上海銀行初步具備了PE特點(diǎn)，不過,中國大陸第一起典型的PE案例，則被認(rèn)為是2004年6月美國聞名的新橋資本(NewbridgeCapital)以12.53億元人民幣從深圳市政府手中收購深圳發(fā)展銀行17.89%的控股股權(quán)，這也是國際私募股權(quán)投資基金在中國的第一起重大案例，同時(shí)也藉此產(chǎn)生了第一家被國際私募股權(quán)投資基金限制的中國商業(yè)銀行。由此發(fā)端，很多相像的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。在2005年以前，只有華平,凱雷,英聯(lián),GIC,新橋,淡馬錫,3i,高盛,摩根士丹利等少數(shù)幾家國際私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國市場上表現(xiàn)得比較活躍，而且這些機(jī)構(gòu)在中國往往還同時(shí)兼營創(chuàng)投業(yè)務(wù)。2004年末，美國華平投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)，聯(lián)手收購哈藥集團(tuán)55%股權(quán)，創(chuàng)下第一宗國際私募股權(quán)投資基金收購大型國企案例；進(jìn)入2005年后，PE領(lǐng)域更是蒸蒸而上，不斷爆出重大的投資案例，其特點(diǎn)是國際聞名PE機(jī)構(gòu)及國內(nèi)金融巨頭聯(lián)姻，其投資規(guī)模之大讓人咋舌。首先是2005年第三季度，國際聞名PE機(jī)構(gòu)參及了中行,建行等商業(yè)銀行的引資工作，然后在2005年9月9日，凱雷投資集團(tuán)對太平洋人壽投資4億美元，因此將獲得太保人壽24.975%股權(quán)。這也是迄今為止中國最大的PE交易。另外，凱雷將以18億元收購徐工機(jī)械50%股權(quán)，有望成為第一起國際并購基金獲大型國企確定控股權(quán)案例。此外，國內(nèi)大型企業(yè)頻頻在海外進(jìn)行并購活動(dòng)，也有PE的影子。如聯(lián)想以12.5億美元高價(jià)并購IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯(lián)想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競購美國老牌家電業(yè)者美泰克(Maytag)，以海爾為首的收購團(tuán)隊(duì)也包括兩家PE基金。資料來源：鼎暉投資近幾年私募股權(quán)投資基金加大了包括中國在內(nèi)的亞洲區(qū)的投資力度。據(jù)創(chuàng)業(yè)投資探討及顧問機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)探討中心調(diào)研結(jié)果顯示：2006年上半年，私募股權(quán)基金在中國大陸投資了31個(gè)公司，投資總額達(dá)到55.6億美金，行業(yè)分布廣泛；投資的類型也已經(jīng)從單一的風(fēng)險(xiǎn)投資/成長基金，發(fā)展到多樣并存的格局。如下圖所示：資料來源：清科目前在國內(nèi)活躍的PE投資機(jī)構(gòu)，絕大部分是國外的PE基金，國內(nèi)相關(guān)的機(jī)構(gòu)特別少，只有中金直接投資部演化而來的鼎暉(CDH)和聯(lián)想旗下的弘毅投資等少數(shù)幾家。這一方面由于PE概念進(jìn)入中國比較晚，另一方面PE投資一般須要雄厚的資金實(shí)力，相對于國外PE動(dòng)輒一個(gè)項(xiàng)目投資幾億美金，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)或個(gè)人只能自愧不如，鮮有實(shí)力涉足這個(gè)行業(yè)。但是在目前中國這種缺乏金融層次的狀況下，發(fā)展中國自己的私募股權(quán)投資基金不失為正道。目前已經(jīng)開始有越來越多的中國企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人投身到私募股權(quán)投資行業(yè)當(dāng)中了，如鼎暉投資的吳尚志,弘毅投資的趙令歡,三山基金的李山,中國寬帶產(chǎn)業(yè)基金的田溯寧，等等。盡管我國《產(chǎn)業(yè)投資基金管理方法》尚未出臺，但十屆全國人大常委會(huì)審議并高票通過《中華人民共和國合伙企業(yè)法（修訂草案）》增加了“有限合伙企業(yè)”的規(guī)定，為中國私募股權(quán)投資基金的建立供應(yīng)了更具操作性的組織形式。日前排練已久的私募股權(quán)投資基金已經(jīng)敲響了開場鑼鼓。由中國人壽保險(xiǎn)公司,天津泰達(dá)集團(tuán)等6家機(jī)構(gòu)共計(jì)出資60億元的渤海產(chǎn)業(yè)基金已經(jīng)獲得國務(wù)院特批，成為國內(nèi)第一只獲批成立的私募產(chǎn)業(yè)投資基金。渤海產(chǎn)業(yè)基金的成立為中國的產(chǎn)業(yè)基金開了先河。此外，還有其他9只左右的私募產(chǎn)業(yè)投資基金也上報(bào)發(fā)改委，基金規(guī)模從20億到200億元不等。第3章投資的進(jìn)入和退出—私募股權(quán)基金運(yùn)行機(jī)制分析之一私募股權(quán)投資的運(yùn)作機(jī)制是指私募股權(quán)系統(tǒng)運(yùn)行的一般規(guī)律，它覆蓋了資金從投入到退出的全過程。一個(gè)典型的私募股權(quán)投資大約可分為七個(gè)階段，分別是：找尋投資機(jī)會(huì)；籌集資本以供投資；找尋可投資的公司；篩選,評價(jià)交易；評估,談判并達(dá)成交易；運(yùn)作資本以求最大化；策劃并實(shí)施退出，尋求新的投資機(jī)會(huì)。本章主要探討私募股權(quán)投資基金的進(jìn)入和退出機(jī)制。3.1私募股權(quán)投資的進(jìn)入機(jī)制信息不對稱及其應(yīng)對對外部投資者來說，在投資過程中必需解決好兩個(gè)問題，其一是選擇項(xiàng)目問題(sortingproblem)，其二是激勵(lì)問題(incentiveproblem)。公司的限制者(全部者)和管理者(我們稱為內(nèi)部人)通常駕馭著很多外部投資者所不了解的信息，即在內(nèi)部人及外部人之間存在信息不對稱(informationasymmetry)。在利益驅(qū)動(dòng)下，這些內(nèi)部人為吸引外部人的投資，往往會(huì)強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目的有利一面，而淡化項(xiàng)目的不利一面。也就是說，項(xiàng)目的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)可能比內(nèi)部人所報(bào)告的要高，而實(shí)際回報(bào)可能比內(nèi)部人所報(bào)告的要低。假如外部投資者不能從其他途徑進(jìn)一步了解到有關(guān)信息，他在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，便只能依據(jù)各項(xiàng)目的內(nèi)部人供應(yīng)的報(bào)告效率進(jìn)行投資，或者說他只能信任內(nèi)部人的決策。假如缺乏有效的監(jiān)督，實(shí)際效率及報(bào)告效率之間差異性的程度就會(huì)有很大不同，有些項(xiàng)目的實(shí)際效率可能遠(yuǎn)低于報(bào)告效率，有些項(xiàng)目的實(shí)際效率可能接近于報(bào)告效率。其結(jié)果，從投資者來說，他得到的回報(bào)降低了;從全社會(huì)來說，資源未能最有效地得到配置。這一問題也稱為逆向選擇問題(adverseselectionproblem)，它是指，既然外部投資者只依靠內(nèi)部人供應(yīng)的信息來推斷，來確定投資及否，越是不誠懇,不謹(jǐn)慎的內(nèi)部人就越有可能夸大項(xiàng)目的有利一面，其報(bào)告效率及實(shí)際效率差別就越大。而就投資者的本意來說，他盼望報(bào)告效率及實(shí)際效率差別越小越好，但由于信息不對稱，再加之投資者追求利益最大化，他選擇的項(xiàng)目可能是實(shí)際效率及報(bào)告效率差別最大的。由于存在信息不對稱，公司的管理層在經(jīng)營過程中往往會(huì)利用各種機(jī)會(huì)，犧牲投資者的利益為自己謀取福利，撈取好處。如何創(chuàng)建一種環(huán)境或制度，盡可能使投資者利益及管理層的利益相一樣，這就是對經(jīng)營者的激勵(lì)問題。對這一問題探討，較早的有Jensen和Meckling等人，他們提出通過選擇適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，利用抵押品，設(shè)定契約條款(covenant),直接監(jiān)督等措施能夠?qū)?jīng)營者實(shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)。由此可以看出，這兩類問題都是由于信息不對稱而產(chǎn)生的。對新企業(yè)或中小型企業(yè)，這兩方面的問題則顯得更為嚴(yán)峻。因?yàn)檫@些企業(yè)既缺少現(xiàn)金流量，也缺少資產(chǎn)作為抵押品，企業(yè)管理層的知名度也不高，他們發(fā)行債券困難，通過債券來約束企業(yè)的作用有限。要解決普遍存在的選項(xiàng)問題和激勵(lì)問題，要求投資者在投資前要進(jìn)行足夠的調(diào)查，以解決選項(xiàng)問題，投資后要進(jìn)行有效的監(jiān)督，以解決激勵(lì)問題。削減信息不對稱。但是上述調(diào)查行為及監(jiān)督行為假如由眾多投資者各自完成，卻是低效率的。一方面，假如每個(gè)投資者都投入人力及財(cái)力，重復(fù)其他投資者同樣的調(diào)查行為及監(jiān)督行為，實(shí)質(zhì)上是資源的奢侈;另一方面，由于信息是一種公共產(chǎn)品，每一個(gè)投資者都盼望利用其他投資者的信息，即出現(xiàn)搭便車(free-ride)現(xiàn)象，結(jié)果對企業(yè)的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。因此，最有效的方法是將選項(xiàng)職責(zé)和監(jiān)督職責(zé)托付一個(gè)中介機(jī)構(gòu)來完成，這樣就能形成選項(xiàng)及監(jiān)督的規(guī)模效益。引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)之后，原來投資者直接選擇及監(jiān)督企業(yè)的功能就分解為中介機(jī)構(gòu)選擇及監(jiān)督企業(yè)和投資者選擇及監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)兩部分。而在相當(dāng)程度上，中介機(jī)構(gòu)能否有效地選擇及監(jiān)督企業(yè)又取決于投資者能否有效地選擇及監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)，也就是說，假如投資者能夠有效地選擇及監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)，就能夠迫使中介機(jī)構(gòu)為投資者的利益很好地選擇及監(jiān)督企業(yè)。在投資者及中介機(jī)構(gòu)(私募股權(quán)投資基金)之間的選項(xiàng)問題及激勵(lì)問題，能否得到有效解決呢這將關(guān)系到私募股權(quán)投資基金這種中介機(jī)構(gòu)形式在資本市場中的地位及價(jià)值。私募股權(quán)投資基金通過自身形成一個(gè)特殊的市場，較好地解決了投資者及中介機(jī)構(gòu)(私募股權(quán)投資基金)之間的選項(xiàng)問題及激勵(lì)問題，這個(gè)市場的特殊性就在于，在這個(gè)市場中私募股權(quán)投資基金內(nèi)部限制人的權(quán)利的實(shí)施狀況，對外部投資者來說能較好地觀測并及激勵(lì)相一樣，這樣由投資者直接選擇中介機(jī)構(gòu)就轉(zhuǎn)為由市場選擇中介機(jī)構(gòu)。這一市場的存在，使得中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成為影響其投資行為的重要因素。在市場的參及者有限的狀況下，參及者要許久地留在市場中，聲譽(yù)對他的行為就有很大的約束力。市場正是為了維持聲譽(yù)的約束力，就設(shè)置確定的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，從而限定了市場參及者的數(shù)量。市場還要求基金的結(jié)構(gòu)具有透亮度，以有助于基金之間的比較。透亮結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)之一是，同一管理人下的各個(gè)基金相互獨(dú)立。這樣，投資者能夠便利地比較不同基金的業(yè)績狀況，以便了解哪些因素是管理人所無法限制的，比如，經(jīng)濟(jì)周期的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響等。3.2私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制私募股權(quán)投資基金一旦投資下去成為私募股權(quán)資本，就要考慮退出問題。任何投資的根本目的和動(dòng)機(jī)，都是為了獲得高額投資回報(bào)。沒有高額投資回報(bào)的吸引和誘惑，創(chuàng)業(yè)資本市場就無從發(fā)展。無論是以何種形式成立的私募股權(quán)資本，它在持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)到確定時(shí)間后，就要考慮退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收回投資。作為私募股權(quán)資本主導(dǎo)形式的私募股權(quán)投資基金，其一般合伙人要在合伙契約中承諾在確定的時(shí)間內(nèi)以確定的方式結(jié)束對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資及管理，收回現(xiàn)金或有流淌性的證券，給有限合伙人即投資者帶來豐厚的利潤。因此，從一開始就必需構(gòu)思一個(gè)清楚的退出路線，以使資金平安地退出，完成整個(gè)私募股權(quán)投資預(yù)期支配。私募股權(quán)投資基金通過退出機(jī)制從所投資的企業(yè)抽回增值的資金，以實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的流淌和資本的增值，這是私募股權(quán)投資基金運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，否則基金資本流淌呆滯，再次投資會(huì)受到影響。從現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的觀點(diǎn)分析，私募股權(quán)投資基金和企業(yè)家兩者的關(guān)系是一種在博弈關(guān)系下的托付一代理契約關(guān)系。雙方只有友好合作，才能達(dá)到博弈的均衡，從而使企業(yè)逐步發(fā)展壯大。雙方假如不能很好的合作，都將會(huì)失去很多，諸如私募股權(quán)投資基金的名譽(yù)和資金，創(chuàng)業(yè)家的名譽(yù)以及發(fā)跡的機(jī)會(huì)。所以，親密合作對于雙方都有利。但是，對私募股權(quán)投資基金來說，資本及產(chǎn)業(yè)的“聯(lián)姻”是短暫的。私募股權(quán)投資基金最終還是要以出讓股權(quán)的形式退出合作的。私募股權(quán)投資基金的本行不是擁有企業(yè)，而是像經(jīng)營商品一樣經(jīng)營企業(yè)。他們的行為是投資于一個(gè)企業(yè)，使其增值，然后盡快把投資變現(xiàn)。私募股權(quán)投資基金只有順當(dāng)出讓他在企業(yè)的股權(quán)后，才得以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。然而，創(chuàng)業(yè)家何時(shí)出讓股權(quán)，則要試時(shí)機(jī)而定。一般狀況下，私募股權(quán)投資基金要在受資公司走向成熟,市場對其產(chǎn)生良好預(yù)期時(shí)，才出讓其股權(quán)。假如創(chuàng)業(yè)家想讓私募股權(quán)投資基金過早退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，私募股權(quán)投資基金往往會(huì)提出很高的要價(jià)。在一個(gè)資本市場較發(fā)達(dá)的國家，私募股權(quán)投資基金投資的退出方式是多樣的。如在美國，在公開市場退出的途徑中，有紐約交易所的上市退出，NASDAQ小公司市場的掛牌退出，還可以通過其他公司或“第二”基金(secondarypartnership)的私下收購?fù)顺觥Ｃ恳粋€(gè)私募股權(quán)投資基金投資的項(xiàng)目依據(jù)其經(jīng)營的狀況，將來的發(fā)展前景，選擇適合的退出形式?？偟膩砜?，可以選擇以下七種方式實(shí)現(xiàn)投資家及企業(yè)家的最終脫鉤。公開上市股份上市是創(chuàng)業(yè)資本的主要退出方式，也是私募股權(quán)投資基金最志向的一種退出方式。一般而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)第一次向社會(huì)公眾發(fā)行股票，稱為首次公開發(fā)行股票(IPO)。在美國，首次公開發(fā)行股票是產(chǎn)業(yè)資本最常用的退出方式之一，大約有30%的創(chuàng)業(yè)資本的退出采納這個(gè)方式。依據(jù)威廉姆.拜哥利夫和迪蒙思對1979年到1998年美國首次公開發(fā)行的股票市場統(tǒng)計(jì)探討，通過首次公開發(fā)行股票方式退出的私募股權(quán)資本收入總回報(bào)為:第一投資期為22.5倍，第二投資期為10倍，第三投資期為3.7倍。可見，對于私募股權(quán)資本，首次公開發(fā)行股票通常是最佳的退出方式。股票公開上市的優(yōu)點(diǎn)是自不待言的:1.股票公開發(fā)行是金融市場對于該公司生產(chǎn)業(yè)績的一種確認(rèn)，表明證券市場開始接納它作為其新生力氣。2.這種方式保持了公司的獨(dú)立性，簡單受到公司管理層的歡迎。創(chuàng)業(yè)家可以借上市出讓自己的一部分股權(quán)。對于大多數(shù)創(chuàng)業(yè)家而言，出售少量股份的好處在于可以得到資本收益，并投資于其它領(lǐng)域。將自己的投資收益投向其它領(lǐng)域，可以使自己在公司出現(xiàn)意想不到的狀況時(shí)，仍有保命錢，沒有后顧之憂。3.由于上市股票的流淌性高，在證券市場上市有可能讓賣家賺更多的錢。4.公司獲得持續(xù)籌資的渠道。只要公司業(yè)績優(yōu)良，通過配股和增發(fā)股票，再次融資也比較便利。5.上市公司在客戶供應(yīng)商和信貸機(jī)構(gòu)中信譽(yù)較好，比較簡單招到管理人才，并可用期權(quán)激勵(lì)他們努力工作。上市的很多前期費(fèi)用，如律師費(fèi),會(huì)計(jì)費(fèi),審計(jì)費(fèi)等中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用特別高。公司或創(chuàng)業(yè)家本人贖買在股份公司創(chuàng)建初期的投資,由于通過股份上市的方法須要的周期比較長，再加之私募股權(quán)資本在首次公開發(fā)行股票之后尚需一段時(shí)間才能完全退出，因而一些私募股權(quán)投資基金不情愿接受首次公開發(fā)行股票的退出方式，而實(shí)行其他的退出方式。出售股份是投資公司或創(chuàng)業(yè)家本人采納的一種比較重要的退出方式。依據(jù)回購主體分為管理層回購和員工持股支配(員工回購)。管理層收購(MBO)即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買公司的股份，從而改變本公司全部者結(jié)構(gòu),限制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。員工持股支配指由企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本公司部分或全部股權(quán)，托付員工持股會(huì)(或托付第三者，一般為金融機(jī)構(gòu)托管)作為社團(tuán)法人托管運(yùn)作，集中管理，員工持股管理委員會(huì)(或理事會(huì))作為社團(tuán)法人進(jìn)入董事會(huì)參及按股共享紅利的一種新型股權(quán)形式。板(二板市場)市場推出在立刻推出的深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板中,一些成長性較好的中小企業(yè),具資本市場權(quán)威人士透露創(chuàng)業(yè)板上市門檻大大低于主板:上市前兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤總和達(dá)3000萬元就可以上市了.所以,現(xiàn)在國內(nèi)外PE正在找尋上述條件的企業(yè)及在將來一兩年能達(dá)到創(chuàng)業(yè)板條件的高成長性股份,能進(jìn)入這樣的公司的PE更是鳳毛麟角.因?yàn)?達(dá)到創(chuàng)業(yè)板條件的股份很多已進(jìn)入輔導(dǎo)期了,在輔導(dǎo)期內(nèi)融資的有限性,PE是很難進(jìn)入的.依據(jù)美國納斯達(dá)克(美國的二板市場)成立初期三年的PE平均回報(bào)區(qū)間為：10——1000倍之間。相對于美國高度成熟的資本市場尚有如此表現(xiàn)，中國的創(chuàng)業(yè)板中PE的回報(bào)率更是值得期盼。三板市場（OTC柜臺交易市場）退出在我國三板市場已經(jīng)建立，由于三板是作市商制，所以資本市場管理層確定在全國試點(diǎn)，開放依次為北京,成都,武漢,西安，以星星之火可以燎原的態(tài)勢向各省逐步開放。我國的三板主要是對于成長性較高但距離創(chuàng)業(yè)板有確定差距的股份開放，美國的三板及場外融資2007年已經(jīng)嘗過IPO的融資額度，可見其活躍程度，隨著我國作市商對三板掛牌企業(yè)的股價(jià)運(yùn)作，中國的三板市場會(huì)以爆發(fā)式的速度趕上IPO的融資額度。買殼上市或借殼上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過先收購某一上市公司確定數(shù)量的股權(quán)，取得對其實(shí)質(zhì)意義上的限制權(quán)后，再將自己資產(chǎn)通過反向收購的方式注入到上市公司內(nèi)，實(shí)現(xiàn)間接上市，然后私募股權(quán)投資基金再通過市場逐步退出。高新技術(shù)企業(yè)除了把上市公司作為收購方或出資方向其轉(zhuǎn)讓股權(quán)外，也常將其作為借殼上市的對象，比如“北大方正”人主“延中實(shí)業(yè)”,“科利華”控股“阿城鋼鐵”等。實(shí)行的方法主要有:第一，直接從二級市場收購上市公司。第二，協(xié)議收購上市公司大股東手中的國家股,法人股。例如，新疆德隆公司以這種方式先后控股了“沈陽合金”和“湘火炬”，沈陽宏元實(shí)業(yè)投資公司以這種方式控股了“慶云發(fā)展”。以這種方式借殼上市，為了降低成本，常采納收購方,股權(quán)轉(zhuǎn)讓方,上市公司三方交叉交易，使得動(dòng)用的資金數(shù)額較少，收購方有實(shí)力完成收購行為。第三，由投資機(jī)構(gòu)控股上市公司，然后通過關(guān)聯(lián)交易將投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給上市公司。較長時(shí)期內(nèi)持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份這可以認(rèn)為是一條有中國特色的私募股權(quán)投資基金退出渠道。由于中國經(jīng)濟(jì)增長速度在一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)仍將處于世界前列，因此，只要看準(zhǔn)項(xiàng)目，即使持有股份不動(dòng)，基金也仍舊能保證從所投資企業(yè)共享經(jīng)濟(jì)的高速增長所帶來的回報(bào)，當(dāng)然，采納這一退出方式的條件是私募股權(quán)投資公司或股東方有實(shí)力，完全有實(shí)力長期持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。以上是我國目前可采納的私募股權(quán)投資基金退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的六種方式。隨著中國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，依據(jù)及時(shí)俱進(jìn)的發(fā)展規(guī)律，以后還會(huì)創(chuàng)建出一些新的退出方式。第4章我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展策略在發(fā)展中國的私募股權(quán)投資基金進(jìn)程中，必需將發(fā)展歷史,現(xiàn)狀及將來走向及中國實(shí)際狀況結(jié)合，堅(jiān)持發(fā)展符合中國特色的私募股權(quán)投資基金，這樣才能符合世界投資基金的一般規(guī)律，又對世界投資基金有創(chuàng)建性的貢獻(xiàn)，既促進(jìn)了中國的產(chǎn)業(yè)升級，拓寬居民資金運(yùn)用渠道，又能為國有企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的戰(zhàn)略性重組供應(yīng)資金支持。4.1建立適合國情的私募股權(quán)投資機(jī)制，為私募股權(quán)投資基金選擇和進(jìn)入項(xiàng)目供應(yīng)良好基礎(chǔ)從制度支配的角度來看，一個(gè)有效的私募股權(quán)投資機(jī)制，其邏輯過程應(yīng)當(dāng)是：社會(huì)的科技開發(fā)機(jī)制（包括科技開發(fā)的取向,投入和評價(jià)系統(tǒng)）能夠產(chǎn)生出大量的領(lǐng)先性,前瞻性高科技成果，而且這些高科技成果具有促使消費(fèi)需求更新?lián)Q代和產(chǎn)生新興產(chǎn)業(yè)的實(shí)力。私募股權(quán)投資家以其獨(dú)到的眼光和專業(yè)實(shí)力，從培植將來大企業(yè)的角度動(dòng)身，對這些高科技成果（可能是以中小企業(yè)的形式存在或者從高科技成果得到的商業(yè)構(gòu)想）進(jìn)行評價(jià),推斷,篩選,導(dǎo)向，然后做出選擇，投入資本和管理，促使新科技轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品,新產(chǎn)業(yè),新市場。在私募股權(quán)投資家的培植下，企業(yè)投資項(xiàng)目或企業(yè)不斷成長。直到私募股權(quán)資本的投入不能滿意企業(yè)發(fā)展的須要，籌集社會(huì)化資本以支持企業(yè)的進(jìn)一步成長為必定。此時(shí)，企業(yè)的前景已經(jīng)漸漸趨于明朗，證券市場開始對這種前景認(rèn)同。于是進(jìn)行股票IPO（首次公開發(fā)行），企業(yè)從今踏入證券市場，其組織形態(tài)也從少數(shù)人投資持有的私人公司變?yōu)樯鐣?huì)化資本投入其中的公眾公司。私募股權(quán)資本培植和支持企業(yè)成和的任務(wù)就完成，并以股權(quán)套現(xiàn)方式退出企業(yè)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)收益。接替私募股權(quán)資本給企業(yè)成長源源不斷供應(yīng)資本的是證券市場。在企業(yè)投資家們的擇優(yōu)篩選下，企業(yè)從一開始就有著高科技的內(nèi)核，它們天生就潛藏著高科技淘汰舊產(chǎn)品（產(chǎn)業(yè)）,催生新產(chǎn)品（產(chǎn)業(yè)）,拓新市場的能量。有效率的證券市場給這些企業(yè)供應(yīng)有效的資本供應(yīng)，確保了這些潛藏著的高科技能量不斷拓展市場，占據(jù)新產(chǎn)業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長，激活和吸引著大量的社會(huì)資本流向二板市場，造就了二板證券市場的成長發(fā)展和持續(xù)旺盛。證券市場的旺盛，一方面可以使私募股權(quán)資本以更高的溢價(jià)套現(xiàn)回收，從而刺激私募過股權(quán)投資基金業(yè)進(jìn)一步發(fā)展；另一方面又可以使創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到更多或者更有效的資本供應(yīng)，從而促使企業(yè)進(jìn)一步成長，形成“高新技術(shù),私募股權(quán)資本及證券市場”之間的良性循環(huán)。4.2促進(jìn)科技創(chuàng)新的發(fā)展私募股權(quán)投資同傳統(tǒng)投資不同之處在于產(chǎn)業(yè)投資往往是及技術(shù)創(chuàng)新相結(jié)合的，因此技術(shù)創(chuàng)新程度及產(chǎn)業(yè)投資的發(fā)展親密相關(guān)。美國微生氣勃勃的科技創(chuàng)新體制是產(chǎn)業(yè)投資在美國取得巨大勝利的重要緣由。大量科技成果急需轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，這成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資產(chǎn)生的動(dòng)力之一。中國的科技創(chuàng)新機(jī)制始終在支配經(jīng)濟(jì)體制下運(yùn)行，在科技創(chuàng)新取向,組織,投入和評價(jià)系統(tǒng)等方面都及市場效率的要求存在著差距，遠(yuǎn)不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的須要?，F(xiàn)行科技體制的最大弊端是科技尚未納入市場體制之中，大量的科研活動(dòng)仍在傳統(tǒng)的支配經(jīng)濟(jì)的體制中進(jìn)行，科研成果不能進(jìn)入市場開發(fā)運(yùn)用，造成對產(chǎn)業(yè)投資市場的有效需求不足。因此加快建立以企業(yè)為主體的技術(shù)創(chuàng)新體系勢在必行?？梢钥紤]從體制改革入手，激活現(xiàn)有科技資源，提高市場對科技資源的配置作用。同時(shí)要在金融制度,人事制度,安排制度,科技成果評價(jià)制度等方面，建立起一套激勵(lì)科技創(chuàng)新,激勵(lì)科技成果市場化的系統(tǒng)體制。4.3擴(kuò)大私募股權(quán)投資基金來源為使產(chǎn)業(yè)投資具有豐厚的基礎(chǔ)和源泉，應(yīng)依據(jù)我國的國情，借鑒國外的閱歷，建立起一個(gè)包含政府,企業(yè),社?；鸷蜕鐣?huì)閑散資金的多元化的資金來源。鑒于我國目前的狀況，可能實(shí)行以下措施擴(kuò)大私募股權(quán)投資基金的資金來源。發(fā)放科技開發(fā)政策性貸款由國家開發(fā)銀行出面，其宗旨是貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策和科技開發(fā)規(guī)劃，以貸款,投資,參股,托付放款等形式，用無息,低息或貼息等手段支持有潛力的項(xiàng)目。激勵(lì)企業(yè)集團(tuán)及金融界聯(lián)手實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，促進(jìn)實(shí)業(yè)界及金融界的親密合作，建立以企業(yè)為核心的多元化技術(shù)創(chuàng)新體系。準(zhǔn)許保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行適度地參及產(chǎn)業(yè)投資2006年底《商業(yè)銀行法》,《保險(xiǎn)法》,《養(yǎng)老基金管理方法》等法律的制度支配及其相關(guān)條款的投資限制，在很大程度上直接影響到國家私募股權(quán)資本的有效供應(yīng)量和產(chǎn)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展規(guī)模及速度。我國的養(yǎng)老基金,保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等是目前最有實(shí)力參及產(chǎn)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)投資者。但由于受到法律上述法律的限制，這些機(jī)構(gòu)投資者都被禁止參及私募股權(quán)投資。建議對現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理方法,保險(xiǎn)法和商業(yè)銀行法等法律作合理的修改，適當(dāng)放寬對這些機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，準(zhǔn)許它們適度地參及產(chǎn)業(yè)投資。這樣做不僅可以滿意養(yǎng)老基金,保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行自身生存及長遠(yuǎn)發(fā)展的須要，同時(shí)也能解決我國目前產(chǎn)業(yè)資本有效供應(yīng)不足和產(chǎn)業(yè)投資公司產(chǎn)業(yè)資本規(guī)模普遍偏小的現(xiàn)實(shí)難題。2007年國家政策以允許保險(xiǎn)及養(yǎng)老基金部分進(jìn)入私募股權(quán)投資了，就連國家開發(fā)銀行都開始渉入私募股權(quán)投資了，他們以銀行總資金額度的1——2%來投入，標(biāo)記著銀行資金也允許進(jìn)入私募股權(quán)投資了。因此，中國私募股權(quán)投資的資金主要來源基本鎖定，接下來就是私募股權(quán)投資在中國的蓬勃發(fā)展了。建立開放的產(chǎn)業(yè)資金市場，主動(dòng)大膽引時(shí)民間資本和外國產(chǎn)來資本建立具有活力的產(chǎn)業(yè)投資市場，必需有一個(gè)充溢活力的多元投資主體。要改變目前中國單一的國有投資市場，必需面對國內(nèi)國外這兩個(gè)方面進(jìn)行開放，在國內(nèi)要向民間資本開放產(chǎn)業(yè)投資市場，吸引大量的民間資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資；在國外要主動(dòng)引進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資進(jìn)入中國。國外產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資金實(shí)力雄厚，產(chǎn)業(yè)投資閱歷豐富。目前國外產(chǎn)業(yè)投資商也對中國的市場有深厚的愛好，假如政府賜予產(chǎn)業(yè)投資的國際資本以適應(yīng)的優(yōu)惠政策和法律愛護(hù)，則世大的國際資本將是足夠的資金來源。由于產(chǎn)為資本是一種中長期權(quán)益投資，是較為穩(wěn)定的投資，屬于廣義上的外商直接投資，不會(huì)引起金融秩序波動(dòng)。此外，產(chǎn)業(yè)投資在經(jīng)濟(jì)中不是核心部門，即使外資占了主導(dǎo)地位，也不會(huì)影響中國的正常經(jīng)濟(jì)秩序。引進(jìn)國際產(chǎn)業(yè)投資的另一個(gè)重要意義在于引入國際的產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)作模式，縮短中國產(chǎn)業(yè)投資模式及國際投資模式的接軌時(shí)間。我國政府應(yīng)當(dāng)抓住這個(gè)有利時(shí)機(jī)，大擔(dān)吸引國際產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國，借此力氣來推動(dòng)中國產(chǎn)業(yè)投資的發(fā)展。4.4發(fā)展社會(huì)服務(wù)機(jī)構(gòu)私募股權(quán)投資基金公司作為創(chuàng)業(yè)資本的主體之一并不是萬能的，須要多方面的社會(huì)化服務(wù)作為支撐，才能發(fā)揮其最佳的經(jīng)濟(jì)效益。因此，必需破除那種傳統(tǒng)的縱向聯(lián)合式,自給自足匠組織模式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常也較?。ㄓ绕涫窃趧?chuàng)業(yè)階段），須要強(qiáng)有力的支持，能夠及時(shí)將構(gòu)思變成產(chǎn)品，將實(shí)踐結(jié)果進(jìn)行小批量工業(yè)化生產(chǎn)。在中國的改革開放過程中，涌現(xiàn)出了很多社會(huì)服務(wù)機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所,律師事務(wù)所,投資詢問公司），這此機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮了主動(dòng)作用。但就整體而言，這些服務(wù)機(jī)構(gòu)從業(yè)人員素養(yǎng)參差不齊,規(guī)模小,社會(huì)化程度不高，更缺乏創(chuàng)業(yè)投資的行業(yè)知識及必要閱歷。特地的社會(huì)化服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位,水平不高，造成很多創(chuàng)業(yè)投資公司及創(chuàng)業(yè)企業(yè)寧可自己做一些非核心業(yè)務(wù)，也不愿輕易外包，這種狀況反過來又會(huì)影響中國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的健康及發(fā)展。另個(gè)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)雖然獲得了確定的發(fā)展，但是目前還沒有創(chuàng)業(yè)投資公司的行業(yè)協(xié)會(huì)，創(chuàng)業(yè)投資公司的待業(yè)規(guī)范,管理及利益體現(xiàn)更無從談起。在私募股權(quán)投資實(shí)踐中，只有多樣化的中介機(jī)構(gòu)的參及，私募股權(quán)投資活動(dòng)才能順當(dāng)進(jìn)行。這些中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所,會(huì)計(jì)師事務(wù)所,資產(chǎn)評估事務(wù)所,管理詢問公司,項(xiàng)目評估公司,信用評級公司,商業(yè)銀行,證券公司，以及一些為監(jiān)管私募股權(quán)投資活動(dòng)而特地設(shè)立的特殊中介機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu),知識產(chǎn)權(quán)估值機(jī)構(gòu),項(xiàng)目市場潛力調(diào)查機(jī)構(gòu),專業(yè)性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu),督導(dǎo)員機(jī)構(gòu),私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)等，在中國都有待發(fā)展。4.5建立和完善退出機(jī)制私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展須要進(jìn)入良性循環(huán)，就必需有暢通的退出渠道，否則就無法獲得高增長階段的高利潤。因此，中國已經(jīng)健全了多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低,流淌性高的流通市場。．立刻建立健全二板市場所謂二板市場是相對于主板市場而