LTCM事件-金融工程的軟肋

1.四大天王美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司[Long-termcapitalmanagementcompany,LTCM]總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治，是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國(guó)際債券和外匯市場(chǎng)，利用私人客戶(hù)的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專(zhuān)門(mén)從事金融市場(chǎng)炒作。它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱(chēng)為國(guó)際四大“對(duì)沖基金”。一、LTCM營(yíng)造的海市蜃樓：概述來(lái)源：《國(guó)際金融研究》1999年12.夢(mèng)幻組合LTCM掌門(mén)人是梅里韋瑟[Meriwether],被譽(yù)為能”點(diǎn)石成金”的華爾街債務(wù)套利之父。他聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟：1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主默頓[RobertMerton]和舒爾茨[MyronScholes],他們因期權(quán)定價(jià)公式榮獲桂冠；前財(cái)政部副部長(zhǎng)及聯(lián)儲(chǔ)副主席莫里斯[DavidMullis]；所羅門(mén)兄弟債券交易部前主管羅森菲爾德[Rosenfield]。這個(gè)精英團(tuán)隊(duì)內(nèi)薈萃職業(yè)巨星、公關(guān)明星、學(xué)術(shù)巨人，可稱(chēng)之為“夢(mèng)幻組合”。23.驕人業(yè)績(jī)?cè)?994——1997年間，LTCM業(yè)績(jī)輝煌驕人。成立之初，資產(chǎn)凈值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，凈增長(zhǎng)2.84倍。每年的投資回報(bào)率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%[簡(jiǎn)單平均為32.275%]。3表1對(duì)沖基金與共同基金的投資回報(bào)率44.致富秘笈長(zhǎng)期資本管理公司以“不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”為基礎(chǔ)，制定了通過(guò)“電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。舒爾茨和默頓將金融市場(chǎng)歷史交易資料，已有的市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。5他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現(xiàn)偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經(jīng)過(guò)市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉(cāng)離場(chǎng)，獲取偏差的差值。65.致命之瑕但是不能忽視的是，這套電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型中也有一些致命之處：模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上得出的，但歷史統(tǒng)計(jì)永不可能完全涵蓋未來(lái)現(xiàn)象；LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格波動(dòng)的正相關(guān)的基礎(chǔ)上。盡管它所持核心資產(chǎn)德國(guó)債券與意大利債券正相關(guān)性為大量歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)所證明，但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過(guò)程往往會(huì)忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負(fù)相關(guān)性。76.兵敗“麥城”LTCM萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有料到，俄羅斯金融風(fēng)暴引發(fā)了全球的金融動(dòng)蕩，結(jié)果它所沽空的德國(guó)債券價(jià)格上漲，它所做多的意大利債券等證券價(jià)格下跌，它所期望的正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，結(jié)果兩頭虧損。它的電腦自動(dòng)投資系統(tǒng)面對(duì)這種原本忽略不計(jì)的小概率事件，錯(cuò)誤地不斷放大金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)作規(guī)模。LTCM利用投資者那兒籌來(lái)的22億美元作資本抵押，買(mǎi)入價(jià)值3250億美元的證券，杠桿比率高達(dá)60倍。由此造成該公司的巨額虧損。8它從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150天資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以美林、摩根為首的15家國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購(gòu)買(mǎi)了LTCM的90%股權(quán)，共同接管了該公司，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。9LTCM從事的衍生性金融商品交易中，占大多數(shù)的是“利率交換”。公司與其交易對(duì)象簽約，若在約定期限利率差距變大，就必須支付對(duì)方一筆金額。相反，若利率差距縮小，對(duì)方就得向LTCM支付。由于這是一種杠桿交易，使得LTCM只需少量資金，即可從事巨額交易活動(dòng)。1996年，LTCM持有大量意大利、丹麥和希臘等國(guó)政府債券，同時(shí)沽空德國(guó)政府債券。LTCM認(rèn)定，隨著歐元啟動(dòng)的臨近，上述三國(guó)與德國(guó)的債券息差預(yù)期會(huì)收緊，可通過(guò)對(duì)沖交易從中獲利。市場(chǎng)走勢(shì)與LTCM預(yù)測(cè)驚人一致，LTCM由此獲得巨額收益。10二、LTCM案例的具體分析：投資策略與兵敗麥城在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場(chǎng)中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過(guò)對(duì)沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小。

111.對(duì)沖原理對(duì)沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格較高的正相關(guān)[或負(fù)相關(guān)]的基礎(chǔ)上。在較高的正相關(guān)的情況下，當(dāng)一種證券價(jià)格上升時(shí)，另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升，這時(shí)多頭證券獲得，空頭證券虧損。反之，當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí)，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過(guò)兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合，對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)。在價(jià)格正相關(guān)的變化過(guò)程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān)，則對(duì)沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。122.LTCM做了什么？

LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國(guó)政府債券，同時(shí)沽空德國(guó)政府債券。這主要是由于當(dāng)時(shí)隨著歐元啟動(dòng)的臨近，上述二國(guó)與德國(guó)的債券息差預(yù)期會(huì)收緊，可通過(guò)對(duì)沖交易從中獲利。只要德國(guó)債券與意大利債券價(jià)格變化方向相同，當(dāng)二者息差收窄時(shí)，價(jià)差就會(huì)收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據(jù)此在1996年獲得巨大成功。13與此同時(shí)，LTCM在美國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上，它也相應(yīng)做了沽空美國(guó)30年期國(guó)債、持有按揭債券的對(duì)沖組合。像這樣的核心交易，LTCM在同一時(shí)間內(nèi)共持有20多種。當(dāng)然，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價(jià)模型，LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無(wú)不勝，攻無(wú)不克。143.致命的小概率事件但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個(gè)致命弱點(diǎn)，它的模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的，德國(guó)債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計(jì)了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果，因此它預(yù)期多個(gè)市場(chǎng)將朝著向一個(gè)方向發(fā)展。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過(guò)程往往會(huì)忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時(shí)間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機(jī)會(huì)可能并不像統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會(huì)改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)[如相關(guān)性的改變]，造成致命打擊，這在統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱(chēng)為“胖尾”[fattail]現(xiàn)象。15LTCM萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。1998年8月，由于國(guó)際石油價(jià)格不斷下跌，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了“非?！迸e動(dòng)。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國(guó)債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了3—5年期債券，凍結(jié)國(guó)外投資者貸款償還期90天。這引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌，投資者紛紛從新興市場(chǎng)和較落后國(guó)家的證券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低、質(zhì)量較高的美國(guó)和德國(guó)政府債券。8月21日美國(guó)30年期國(guó)債利率下降到30年來(lái)的最低點(diǎn)，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場(chǎng)一片“山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓”的景象。對(duì)沖交易賴(lài)以存在的正相關(guān)逆轉(zhuǎn)了，德國(guó)債券價(jià)格上漲，收益率降低，意大利債券價(jià)格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。16在LTCM的投資組合中，金融衍生產(chǎn)品占有很大的比重，但在Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)公式中，暗含著這樣的假設(shè)：交易是連續(xù)不斷進(jìn)行的，不會(huì)出現(xiàn)較大的價(jià)格和行情跳躍。雖然Merton等人針對(duì)行情跳躍而對(duì)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行過(guò)一些修正；但是，作為期權(quán)定價(jià)核心的風(fēng)險(xiǎn)中性狀態(tài)前提條件，在價(jià)格劇烈變動(dòng)的情況下這個(gè)重要條件無(wú)法滿(mǎn)足。當(dāng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)改變的時(shí)候，過(guò)去有效的金融衍生工具的定價(jià)公式現(xiàn)在就遠(yuǎn)不是那么有效了。17盡管MyronScholes和RobertMerton作為L(zhǎng)TCM的風(fēng)險(xiǎn)控制者，對(duì)數(shù)學(xué)模型進(jìn)行過(guò)修正，但這只能引起我們的反思；以期權(quán)定價(jià)公式榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的Merton和Scholes，聚集了華爾街如此眾多精英的LTCM，也不能有效控制金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)，那它帶給我們的將是什么呢？金融衍生產(chǎn)品日益脫離衍生的本體，成為一個(gè)難以捉摸的龐然大物，它到底是天使，還是魔鬼？184.高杠桿比率：賭徒的雙刃劍LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押，買(mǎi)入價(jià)值3250億美元證券，杠桿比率高達(dá)約60倍。高杠桿比率是LTCM追求高回報(bào)率的必然結(jié)果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤(rùn)機(jī)會(huì)，這些交易的利潤(rùn)率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報(bào)一般只能達(dá)到市場(chǎng)平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進(jìn)行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報(bào)率。

19高杠桿比率在幫助創(chuàng)造光輝業(yè)績(jī)的同時(shí)，也埋下了隱患。當(dāng)市場(chǎng)向不利方面運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，不過(guò)“夢(mèng)幻組合”這耀眼的光環(huán)幫助了他們。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的“金庫(kù)”。在關(guān)鍵時(shí)刻中利用雄厚的資本壓倒國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者，這是他們成功的重要因素。正如所羅門(mén)兄弟公司的資深經(jīng)紀(jì)人形容的：“他一直賭紅色會(huì)贏，每次輪盤(pán)停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有1000美元的賭徒可能會(huì)輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場(chǎng)，因?yàn)榧t色最終都會(huì)出現(xiàn)——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻?！?0但這一次LTCM賭不下去了，8月份市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，但管理層認(rèn)為對(duì)歐元啟動(dòng)息差收窄的預(yù)期是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場(chǎng)價(jià)差還會(huì)回到原有的軌道上來(lái)。LTCM開(kāi)始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn)，為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國(guó)按揭證券倉(cāng)盤(pán)。但這場(chǎng)暴風(fēng)雨來(lái)得太猛烈了，持續(xù)的時(shí)間也太長(zhǎng)了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀(jì)行BearsternsCompanies開(kāi)始下最后通碟，9月18日Ciena和Tellabs兩公司合并后股價(jià)不升反跌更是雪上加霜。LTCM已經(jīng)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金了，它面臨著被趕出賭場(chǎng)的危險(xiǎn)。21高杠桿比率在行情不利時(shí)帶來(lái)的流動(dòng)性不足把LTCM推向了危機(jī)的邊緣，事實(shí)證明，只要LTCM擁有足夠的現(xiàn)金追繳保證金，它就能等到風(fēng)雨之后出現(xiàn)彩虹的那一刻。因?yàn)樾「怕适录陌l(fā)生雖然會(huì)使現(xiàn)實(shí)偏離軌道，但在事件結(jié)束后仍會(huì)回到正常的水平上來(lái)。22三、對(duì)沖基金的監(jiān)管：勢(shì)在必行，困難重重LTCM巨額虧損引起的自由主義與干預(yù)主義最直接的爭(zhēng)論就是對(duì)沖基金的監(jiān)管問(wèn)題。1.放任者的理由之一對(duì)沖基金的放任者們認(rèn)為對(duì)沖基金提供了一種獨(dú)特的投資方式，它作為金融市場(chǎng)上的投機(jī)者和套利者，起著承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的作用，而且它的確能起到避免風(fēng)險(xiǎn)的作用，是其它投資方式不可替代的。23根據(jù)VanHedge咨詢(xún)公司的統(tǒng)計(jì)資料，能給我們一個(gè)清晰的印象。表1說(shuō)明對(duì)沖基金的收益率要高于共同基金，即對(duì)沖基金的回報(bào)較高。但如表2所示，在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌的7個(gè)季度中，Van對(duì)沖基金指數(shù)的收益率比標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和晨星共同基金指數(shù)的收益率要高，這說(shuō)明相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票組合和共同基金相比，它的風(fēng)險(xiǎn)要小。24表2252.放任者的理由之二

對(duì)沖基金放任者的第二個(gè)理由則是并非所有的對(duì)沖基金都使用像LTCM那樣高的杠桿比率。如表3所示，只有15.6%的對(duì)沖基金使用高于2比1的杠桿比率。26表3273.監(jiān)管者的理由但主張對(duì)沖基金監(jiān)管的人士則認(rèn)為對(duì)沖基金的交易策略過(guò)于復(fù)雜，管理者與投資者之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，只有加強(qiáng)監(jiān)管才能保證投資者的安全。

28對(duì)沖基金監(jiān)管的必要性更體現(xiàn)在對(duì)沖基金的外部性上。一是對(duì)沖基金發(fā)展迅速，如表4所示，1997年底，全球共有5500家對(duì)沖基金，管理的資本達(dá)2950億美元，對(duì)沖基金在金融市場(chǎng)上是一支足夠強(qiáng)勁的力量，一旦它的投資發(fā)生錯(cuò)誤，在清倉(cāng)過(guò)程中將會(huì)影響基金對(duì)外的投資者的利益，對(duì)沖基金套現(xiàn)在10月份的日元升值中就起了相當(dāng)重要的作用，而巴黎CAC指數(shù)1997年30%的波動(dòng)都是由LTCM的操作引起的。而大型對(duì)沖基金向銀行的借款更是加大了外部性，一旦對(duì)沖基金破產(chǎn)會(huì)損害銀行存款人的利益。表5即為因LTCM巨額虧損而撇賬的銀行及數(shù)量。29表430表531通過(guò)公布對(duì)沖基金投資組合來(lái)進(jìn)行監(jiān)管，則存在著一些問(wèn)題。金融衍生產(chǎn)品的復(fù)雜程度完全有可能超出投資者的理解能力；金融衍生產(chǎn)品采取“一對(duì)一”的交易方式，合約內(nèi)容千差萬(wàn)別，統(tǒng)一的披露制度不能真正反映風(fēng)險(xiǎn)水平；更重要的是，投資組合的公布會(huì)產(chǎn)生示范作用，加大金融市場(chǎng)的波動(dòng)，因此目前主要銀行都加強(qiáng)了對(duì)貸款的風(fēng)險(xiǎn)的衡量。32四、經(jīng)濟(jì)后面的政治：富人的利益當(dāng)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行出面組織這次援助時(shí)，它似乎忘記了就在不久前還在指責(zé)香港特區(qū)政府入市干預(yù)。當(dāng)東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，它還在鼓吹資本流動(dòng)自由化，是什么使美國(guó)轉(zhuǎn)變了方向？LTCM的虧損使美國(guó)意識(shí)到了自身金融體系的脆弱性，體會(huì)到了自身利益與資本流動(dòng)的關(guān)系。在西方國(guó)家眼中，沒(méi)有自由主義與干預(yù)主義之分，有的只是“資本流向世界，利潤(rùn)流向西方”，有的只是符合他們本國(guó)國(guó)家利益。33對(duì)沖基金是富人的基金，個(gè)人年收入最少也要大于20萬(wàn)美元，聯(lián)儲(chǔ)的援助是以一大批納稅人的收入來(lái)為一小批富人彌補(bǔ)損失。1992年到1993年間，對(duì)沖基金已出現(xiàn)過(guò)一次大的虧損，美國(guó)金融界和國(guó)會(huì)都有人要求當(dāng)局加大監(jiān)管力度。1994年民主黨控制國(guó)會(huì)，曾提出“大宗交易報(bào)告制度”的提案，但美國(guó)三大對(duì)沖基金的管理者獲悉后給共和黨國(guó)會(huì)中期選舉提供了巨額競(jìng)選經(jīng)費(fèi)，最終在中期選舉中戰(zhàn)勝民主黨，這項(xiàng)旨在加強(qiáng)對(duì)沖基金監(jiān)管的提案也不了了之。因此對(duì)沖基金的監(jiān)管絕對(duì)不僅僅是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上自由主義與干預(yù)主義之爭(zhēng)。