國泰君安(02611)綜合布局領先改革成效顯現(xiàn)

1告國告國泰君安(2611HK)華泰研究首次覆蓋證券綜合能力領先，改革成效顯現(xiàn)國泰君安是行業(yè)排名前五的大型綜合券商，各業(yè)務條線均處行業(yè)領先水平。公司提出分階段、分步驟實施“三個三年三步走”的中長期戰(zhàn)略，當前第一個三年任務收官在即，公司戰(zhàn)略轉型成效初顯。我們預計2022-24年EPSWind一致預期2022年PB均值為0.48倍，考慮公司改革轉型成效明顯，PBH，H股首次覆蓋給予“買入”評級。積極推動改革轉型，加大金融科技投入公司是綜合排名前五的大型券商，第一大股東為上海國際集團，實際控制人為上海國資委。公司積極落實“國有企業(yè)三年改革計劃”，憑借優(yōu)質(zhì)股東背景和強勁的自身資本實力，不斷發(fā)展壯大。隨著組織架構和激勵機制優(yōu)化升級，公司治理結構更加穩(wěn)定，長期戰(zhàn)略方向堅定，執(zhí)行力穩(wěn)步提升。當前首個三年改革任務即將收關，公司改革成效初顯。同時，公司不斷加大金融科技領域投入，打造領先數(shù)字科技優(yōu)勢。2021年公司信息技術投入15.4億元，同比增長10%，排名行業(yè)第4。業(yè)務均衡布局全面，塑造全能業(yè)務選手公司綜合業(yè)務能力領先。財富管理業(yè)務加速推進數(shù)字化轉型，代買收入持續(xù)領先，代銷業(yè)務快速放量，兩融及股質(zhì)業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展。投資銀行堅持“行業(yè)+區(qū)域”布局，完善“投行+”生態(tài)建設，IPO規(guī)模增長亮眼，收入持續(xù)提升。機構與交易業(yè)務不斷鞏固PB領域領先優(yōu)勢，加快補充機構客戶基礎，推動客需類交易投資業(yè)務轉型。投資管理業(yè)務持續(xù)提升主動管理能力，積極推動公募化轉型，并受讓華安基金股份，營收及利潤貢獻持續(xù)增長。國際業(yè)務立足香港，服務全球，但受港股及中資地產(chǎn)美元債波動影響，業(yè)績下滑。預計2022年歸母凈利潤同比-20%綜合考慮目前行業(yè)發(fā)展趨勢和公司自身實力，我們假設公司2022-2024年：1)投行業(yè)務規(guī)模保持較快增長，IPO規(guī)模分別同比+29%、+20%、+20%；2)主動管理能力驅動券商資管規(guī)模提升，分別同比+8%、19%、16%；3)數(shù)字化服務能力保持領先，君弘APP及投顧客戶持續(xù)增長，股基交易市占風險提示：政策推進不及預期，市場波動風險。經(jīng)營預測指標與估值會計年度營業(yè)收入(人民幣百萬)+/-%歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)+/-%EPS(人民幣,最新攤薄)BVPS(人民幣,最新攤薄)PE(倍)PB(倍)ROE(%)202035,200 17.5311,12228.77 1.25 15.42 6.51 0.535.00202142,81721.6415,01334.991.6916.524.820.4910.562022E35,640(16.76)12,652(15.73)1.4217.375.720.478.382023E45,40427.3915,58623.201.7518.424.650.449.782024E52,047 14.6318,476 18.54 2.07 19.66 3.92 0.4110.89資料來源：公司公告、華泰研究預測目標價(港幣):研究員SACNo.S0570514040002SFCNo.BPN843研究員SACNo.S0570521080002SFCNo.BRC044聯(lián)系人SACNo.S0570120120029SFCNo.BRZ146shenjuan@+(86)75523952763wangke015604@+(86)2138476725wangyu017005@+(86)2128972228點擊查閱華泰證券研究團隊介紹和觀點基本數(shù)據(jù)目標價(港幣)收盤價(港幣截至9月29日)市值(港幣百萬)6個月平均日成交額(港幣百萬)52周價格范圍(港幣)BVPS(人民幣)10.558.13 72,411 9.958.07-12.5615.42股價走勢圖國泰君安(港幣)(港幣)98Oct-21Feb-22Jun-22Sep-(%)42(1)(4)(6)22資料來源：S&P 業(yè)務均衡布局全面，改革轉型進行中 4戰(zhàn)略布局綜合轉型，塑造全能業(yè)務選手 8財富管理：代銷業(yè)務快速放量，兩融股質(zhì)平穩(wěn)發(fā)展 8 8信用業(yè)務：兩融業(yè)務穩(wěn)步增長，股質(zhì)規(guī)模持續(xù)壓降 10機構業(yè)務：構建“大投行”生態(tài)，加強全業(yè)務鏈協(xié)同 12 機構與交易：PB業(yè)務規(guī)模擴張，投資非方向性轉型 15投資管理：主動管理能力提升，參股基金貢獻增長 15國際業(yè)務：立足香港服務全球，投資收益下滑轉負 17 核心邏輯：變革轉型的綜合性大型券商國泰君安是綜合排名前五的大型券商，各業(yè)務條線均處行業(yè)領先水平。公司第一大股東為上海國際集團，實際控制人為上海國資委，股權結構清晰，作為上海國資系統(tǒng)下的重要企業(yè)成員，積極落實“國有企業(yè)三年改革計劃”，憑借優(yōu)質(zhì)股東背景和強勁的自身資本實力，不斷發(fā)展壯大。2020年公司提出分階段、分步驟實施“三個三年三步走”的中長期戰(zhàn)略，當前第一個三年任務收官在即，公司戰(zhàn)略轉型成效初顯。我們認為，當前市場對公司的認知仍較多局限于傳統(tǒng)券商研究范疇，而對公司改革轉型效果、綜合業(yè)務能力的阿爾法屬性認知不足，我們看好公司未來持續(xù)增長潛力。我們認為，當前市場對公司的認知仍較多局限于傳統(tǒng)穩(wěn)健的頭部券商，而對公司市場化機制、組織架構和業(yè)務積極轉型、金融科技布局的阿爾法屬性認知不足，我們看好公司未來的增長潛力。當前國泰君安各業(yè)務條線增長穩(wěn)健，2018年至2021年營業(yè)收入及歸母凈利潤連續(xù)高增，年復合增長率分別為23.5%和30.8%。2022年上半年，受疫情反復、地緣政治等多重因素影響，A股市場持續(xù)波動，公司營業(yè)收入及凈利潤均有所下滑，但整體業(yè)績表現(xiàn)好于多數(shù)同業(yè)。我們認為，公司管理層及組織架構調(diào)整后治理結構有所優(yōu)化，戰(zhàn)略轉型定力提升，在當前全面注冊制推進和市場機構化推進背景下，公司投行業(yè)務“補短板”成效顯著，“投行+”生態(tài)初具，未來有望進一步加強業(yè)務多元協(xié)同，提升綜合服務競爭力。業(yè)務條線積極轉型：1)公司財富管理轉型領先，代銷業(yè)務快速放量，隨著信息技術實力的增強，數(shù)字化服務能力不斷提升，代理買賣證券業(yè)務凈收入持續(xù)排名行業(yè)第一，同時兩融業(yè)務市占率小幅回升，股票質(zhì)押業(yè)務審慎開展，整體信用風險可控；2)投資銀行業(yè)務轉型成效顯著，公司把握常態(tài)化發(fā)行機遇，IPO快速放量，規(guī)模增長亮眼，債券承銷金額穩(wěn)步提升；3)機構與交易業(yè)務受益于大投行生態(tài)的構建快速發(fā)展，機構客戶股基交易份額顯著提升，PB業(yè)務規(guī)模迅速增長，投資方面堅持低風險、非方向性業(yè)務導向，積極推動客需轉型，發(fā)展權益衍生品及固收代客交易業(yè)務；4)投資管理業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，券商資管主動管理能力提升，公募產(chǎn)品布局起步順利，同時公司連續(xù)受讓華安基金股權，參股公募業(yè)務貢獻顯著增長；5)國泰君安國際業(yè)務波動下滑，主要系香港資本市場持續(xù)震蕩及內(nèi)地地產(chǎn)美元債波動影響投資收益，大幅拖累香港子公司業(yè)績。面，改革轉型進行中國泰君安是歷史悠久、綜合實力強勁的A+H上市券商。國泰君安證券于1999年由原國泰證券及原君安證券合并成立，2005、2012年經(jīng)歷兩輪增資后，于2015、2017年分別在上海證券交易所和香港聯(lián)交所上市。2019年公司在H股配售新股募集資金31.7港元并完成可轉債轉股，資本實力再次提升。截至2022年6月末公司注冊資本為89.1億元。行業(yè)排名前五的大型綜合券商，各業(yè)務條線均衡發(fā)展，綜合實力強大。近年來公司盈利規(guī)模及資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定排名行業(yè)前五。2021年公司營業(yè)收入及凈利潤均排名行業(yè)第二，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模分別排名行業(yè)第三和第四。分業(yè)務看，經(jīng)紀及信用業(yè)務排名穩(wěn)定保持行業(yè)前三，與整體排名持平；投行、資管、投資業(yè)務排名稍落后于公司整體排名，但基本保持在前五。整體而言，公司各業(yè)務線發(fā)展相對均衡，盈利能力及資產(chǎn)規(guī)模均處于行業(yè)領先水平。20172018201920202021盈利規(guī)模營業(yè)收入33222凈利潤資產(chǎn)規(guī)模22422總資產(chǎn)22233凈資產(chǎn)22234凈資本業(yè)務排名11112證券經(jīng)紀業(yè)務收入22122投資銀行業(yè)務收入46565資產(chǎn)管理業(yè)務收入63244證券投資收入53476融資融券業(yè)務利息收入22233資料來源：證券業(yè)協(xié)會，華泰研究營業(yè)收入營業(yè)收入歸母凈利潤歸母凈利潤總資產(chǎn)凈資產(chǎn)凈資本(億元)YOY(億元)YOY(億元)(億元)(億元)中信證券349-8%12-8%14,0322,4751,345國泰君安196-11%64-20%8,3141,509950中國銀河8220%432%6,1561,008787華泰證券62-11%54-31%8,4931,564862廣發(fā)證券27-29%42-29%5,8101,135642中金公司21-16%38-23%6,800911476海通證券21-48%48-42%7,4961,775909招商證券06-26%43-25%6,0111,115728注：按營業(yè)收入降序排列。資料來源：公司公告，華泰研究2018年以來營收及凈利持續(xù)增長，22H1受市場波動影響有所下滑，ROE始終優(yōu)于行業(yè)。2018年至2021年，公司營業(yè)收入及歸母凈利潤連續(xù)高增，年復合增長率分別為23.5%和30.8%。2022年上半年，A股市場震蕩下滑，公司營業(yè)收入及凈利潤均有所下滑，但整體業(yè)績表現(xiàn)好于多數(shù)同業(yè)。2022年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入195.5億元，同比下降10.8%；降1.56pct，但整體始終優(yōu)于行業(yè)水平。(億元)500營業(yè)收入YoY40%37530%25020%12510%00%(125)-10%(250)-20%2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究(億元)19040%30%20%-30%-(億元)19040%30%20%-30%-40%1409010%400%(10)(60)-20%(110)(160)2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究12%國泰君安年化ROE證券行業(yè)平均ROE12%10%8%6%4%2%0%2017201820192020202122H1公告，證券業(yè)協(xié)會，華泰研究公司第一大股東為上海國際集團，實際控制人為上海國資委。截至2022年6月末，上海國際集團通過公司第一大股東上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司間接持股21.34%，并直接持有公司7.66%股份，合計持股比例29%。上海國際集團由上海國資委全資控股，公司作為上海國資系統(tǒng)下的重要企業(yè)成員，積極落實“國有企業(yè)三年改革計劃”，具備強勁的綜合實力。022年6月30日。源：公司公告，華泰研究“三個三年三步走”戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，第一個三年轉型成效初顯。2020年公司提出分階段、分步驟實施“三個三年三步走”的中長期戰(zhàn)略：第一個三年(2020-2022年)，重在打基礎、補短板，鞏固頭部券商市場地位；第二個三年(2023-2025年)，重在提能力、強長項，核心指標處于行業(yè)領先地位。第三個三年(2026-2028年)，重在綜合化、國際化，成為受人尊敬、全面領先、具有國際競爭力的現(xiàn)代投資銀行。當前第一個三年任務收官在即，公司戰(zhàn)略實施情況穩(wěn)健?！按蚧A”方面，持續(xù)推動數(shù)字化轉型，提出“SMART投行”理念，開發(fā)新一代低延時國產(chǎn)化核心交易系統(tǒng)，通過道合APP、君弘APP分別實現(xiàn)機構及零售客戶觸達；“補短板”方面，投行業(yè)務快速增長，2022年上半年IPO融資規(guī)模市占率6.5%，同比提升2.8pct，參股公司華安基金業(yè)績逆勢增長，2022年上半年營收及凈利潤分別同比+5%/+13%。推動組織架構和激勵機制優(yōu)化升級，自上而下為公司經(jīng)營注入新動能。配合三年改革計劃，公司于2020年對組織架構進行調(diào)整，推進投行事業(yè)部改革。2021年公司進一步完善零售、企業(yè)及機構三大客戶服務體系，將原研究與機構業(yè)務委員會和交易投資業(yè)務委員會合并調(diào)整為機構與交易業(yè)務委員會。同時，2020年公司率先在行業(yè)內(nèi)實施A股限制性股票激勵計劃，覆蓋6名核心管理層及434名業(yè)務骨干，標志金融企業(yè)股權激勵沉寂多年后再次破冰，踐行市場化激勵機制。伴隨組織架構及激勵機制優(yōu)化升級，公司治理結構更加穩(wěn)定，長期戰(zhàn)略方向堅定，執(zhí)行力穩(wěn)步提升，成長性有望逐步兌現(xiàn)。資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，華泰研究不斷加大金融科技領域投入，打造領先數(shù)字科技優(yōu)勢。公司高度重視科技領域戰(zhàn)略投入，持續(xù)推進金融科技創(chuàng)新，信息技術投入始終位居行業(yè)前列。2003年公司率先建成大規(guī)模應用的集中交易系統(tǒng)；2014年建成行業(yè)首家高等級、大容量、園區(qū)型綠色數(shù)據(jù)中心。2020年以來，證券行業(yè)與數(shù)字技術融合加速，公司先后啟動集團經(jīng)營管理駕駛艙、跨界金融科技實驗室、新一代信創(chuàng)分布式核心交易系統(tǒng)等項目建設，引領行業(yè)數(shù)字科技發(fā)展。2021年公司信息技術投入15.4億元，同比增長10%，排名行業(yè)第4。(億元)YoY(億元)YoY80%70%1460%50%40%830%642042010%0%20172018201920202021資料來源：證券業(yè)協(xié)會，華泰研究圖表9：2021年證券公司信息技術投入TOP10(億元)25信息技術投(億元)252050資料資料來源：證券業(yè)協(xié)會，華泰研究平安證券銀河證券廣發(fā)證券中信建投海通證券招商證券國泰君安中信證券中金公司華泰證券(萬戶)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500(萬戶)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000君弘APP用戶數(shù)YoY22H190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5000 20172018201920202021：公司公告，華泰研究戰(zhàn)略布局轉型，業(yè)務結構調(diào)整。2020年實施“第一個三年計劃”以來，公司持續(xù)調(diào)整戰(zhàn)略布局，穩(wěn)步推進財富管理轉型，經(jīng)紀業(yè)務收入占比持續(xù)提升，同時把握資本市場機構化趨勢，構建機構業(yè)務生態(tài)。改革以來公司業(yè)務結構變動較大，輕資產(chǎn)業(yè)務占比顯著提升，由2019年的41%增長至2022年上半年的52%，22H1公司經(jīng)紀、投資、利息、投行、資管業(yè)務剔除其他業(yè)務影響后的占比分別為31%、28%、20%、16%、5%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202122H1注：僅包含經(jīng)紀、投行、資管、投資、利息業(yè)務凈收入。源：公司公告，華泰研究財富管理：代銷業(yè)務快速放量，兩融股質(zhì)平穩(wěn)發(fā)展零售經(jīng)紀及財富管理：財富管理轉型加速，科技賦能規(guī)模增長財富管理轉型加速推進，數(shù)字化服務能力持續(xù)提升。公司穩(wěn)步推進新一代低延時核心交易系統(tǒng)切換，鞏固提升交易能力優(yōu)勢，積極推動投顧轉型，完善“君弘星服務”體系，并推出“君弘智投”服務，打造一站式、數(shù)字化、智能化財富管理平臺，數(shù)字化服務能力持續(xù)提升。截至2022年6月末，公司君弘APP用戶數(shù)達3841萬戶，較年初增長1.3%，平均月活693萬戶，同比增長24.5%。數(shù)字化服務體系提升客戶投資體驗，為公司帶來持續(xù)客源，截至2022年6月末公司個人資金賬戶數(shù)1507萬戶，較年初增長3.2%。(萬戶)80030%君弘APP平均月活YoY(萬戶)80030%70025%60020%500400140030010%2005%1000%00%20192020202122H1：公司公告，華泰研究60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%806040200股基交易市占率持續(xù)下滑，傭金率保持溢價。近年來，金融科技轉型促進經(jīng)紀業(yè)務線上化程度持續(xù)提升，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務將直面新型互聯(lián)網(wǎng)券商的競爭壓力，行業(yè)整體傭金率持續(xù)下降。公司股票基金成交額市占率自2017年以來有所下降，22H1為4.19%。2022年上半年公司實現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務凈收入25.3億元，同比下降11%，凈收入絕對值自2016年以來始終保持行業(yè)第一；交易單元席位租賃凈收入4.3億元，同比下降7%；證券經(jīng)紀業(yè)務凈傭金率(華泰測算)0.028%，高于行業(yè)平均水平0.005pct。60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%806040200股票基金成交額股票基金成交額市占率7%257%6%205%154%3%102%5%00%02017201820192020202122H1資料來源：公司公告，Wind，華泰研究代理買賣證券業(yè)務凈收入代理買賣證券業(yè)務凈收入YoY(20)(40)2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究0.045%國泰君安傭金率證券行業(yè)平均傭金率0.040%0.035%0.030%0.025%0.020%0.015%0.010%0.005%0.000%2017201820192020220172018201920202021資料來源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會，Wind，華泰研究(億元)12交易單元席位租賃凈收入YoY60%050%840%630%420%210%00%(2)-10%(4)-20%2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究投顧服務穩(wěn)步發(fā)展，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務快速放量。公司是首批獲得投顧試點資格的券商之一，2020年展業(yè)以來逐步搭建并深化“甄選100”金融產(chǎn)品體系，不斷豐富基金投顧策略組合。截至2022年6月末，公司投顧服務客戶數(shù)超過17萬人，服務客戶資產(chǎn)規(guī)模約104億，較年初增長25.9%，其中公募基金投顧規(guī)模34.18億元，較年初增長38.6%。買方思維轉型推動代銷金融產(chǎn)品業(yè)務快速放量，2022年上半年金融產(chǎn)品銷售額3552億元，同比+11.4%，月均保有量2002億元，同比+11.8%。投顧客戶數(shù)YoY投顧客戶數(shù)YoY864202020202122H120202021700%600%500%400%300%200%100%0%：公司公告，華泰研究金融產(chǎn)品銷售額金融產(chǎn)品銷售額YoY8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019202020212201920202021180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%：公司公告，華泰研究(億元)投顧客戶資產(chǎn)規(guī)模YoY(億元)1201008060402002020202122H120202021350%300%250%200%150%100%50%0%：公司公告，華泰研究(億元)代銷金融產(chǎn)品月均保有規(guī)模YoY22H160%48%36%24%12%0%2,5002,0001,5001,0005000(500)20172018201920202021：公司公告，華泰研究(億元)代銷金融產(chǎn)品業(yè)務凈收入YoY22H1250%200%150%100%50%0%-50%1086420(2)20172018202120192020源：公司公告，華泰研究信用業(yè)務：兩融業(yè)務穩(wěn)步增長，股質(zhì)規(guī)模持續(xù)壓降兩融業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步增長，2022年上半年市占率小幅回升。2019-2020年公司兩融業(yè)務規(guī)模大幅增長，分別同比+39%/+51%，2021年增速放緩，2022年上半年受市場震蕩影響，投資者交投情緒較低，風險偏好較弱，兩融業(yè)務規(guī)模有所下降，但好于市場，市占率小幅回收入方面，2020-2021年均有較優(yōu)的同比增長，2022年上半年實現(xiàn)兩融利息收入32.7億元，同比小幅下降6%，好于多數(shù)同業(yè)，預計主要受市占率提升影響。6.3%6.2%6.0%6.3%6.2%6.0%5.9%5.8%5.7%5.6%5.5%5.4%5.3%(億元)融資融券余額YoY22H160%50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)20172018201920202021：公司公告，華泰研究兩融市占率2017201920202021201822H兩融市占率20172019202020212018資料來源：公司公告，Wind，華泰研究(億元)融資融券利息收入YoY22H140%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%807060504030200(10)(20)20172018201920202021：公司公告，華泰研究(億元)融券余額融資余額1,2001,0008006004002000融券市占率融資市占率2017201820192020202122H114%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，Wind，華泰研究股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模持續(xù)壓降，減值計提較為充分，信用業(yè)務整體風險可控。公司股票質(zhì)押業(yè)務審慎開展，近年來規(guī)模持續(xù)壓降，截至2022年6月末待購回余額298億元，同比下降8%。股票質(zhì)押利息收入連續(xù)多年下降后有所回升，2022年上半年收入9.2億元，同比增長5%。從減值規(guī)模來看，2019-2020年信用減值計提較為充分，其中2019年計提20.5億元，同比大增110%，信用業(yè)務整體風險較低。2022年上半年公司信用減值損失沖回2億元，對業(yè)績正貢獻。(億元)40股票質(zhì)押利息收入YoY20%2010%00%(20)-10%(40)-20%(60)-30%(80)-40%2017201820192020202122H1：公司公告，華泰研究(億元)25信用減值損失YoY1000%20800%5600%0400%5200%00%(5)-200%201820192020202122H1：公司公告，華泰研究機構業(yè)務：構建“大投行”生態(tài)，加強全業(yè)務鏈協(xié)同深化事業(yè)部制改革，積極補充人才隊伍。2020年公司首個“三年計劃”啟動，調(diào)整投資銀行業(yè)務組織架構，實行投行事業(yè)部制度，激發(fā)組織活力。同時，公司積極補充人才隊伍，，保代人數(shù)排名行業(yè)第7，且其中101名均在2020年“三年計劃”開官之年入職，大幅提升公司投行業(yè)務人才儲備和專業(yè)能力。人員充分補充后，公司投行業(yè)務的開展更游刃有余，項目儲備豐富。據(jù)證監(jiān)會及滬深交易保薦代表人人數(shù)保薦代表人人數(shù)6005004003002001000中信證券中信建投中金公司華泰聯(lián)合海通證券民生證券國泰君安國信證券國金證券申萬宏源注：截至2022年9月29日。資料來源：證券業(yè)協(xié)會，華泰研究打造“投行+”生態(tài)，業(yè)務收入持續(xù)增長。2020年公司首次提出“SMART投行”理念，深耕重點客戶、重點產(chǎn)業(yè)和重點區(qū)域，搭建起橫跨各業(yè)務條線、縱貫總分公司機構、打通境內(nèi)外金融市場的綜合金融服務平臺，全業(yè)務鏈條協(xié)同發(fā)展的大投行生態(tài)初顯。2020年公司投行業(yè)務凈收入37億元，同比增長44%，2021年在高基數(shù)下增速有所放緩，但2022年上半年投行收入增速反彈，凈收入21億元，同比增長21%。(億元)投行業(yè)務凈收入YoY454035302520502019201820212020201920182021202050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%源：公司公告，華泰研究年IPO主承銷金額增速放緩，但仍實現(xiàn)兩位數(shù)增長率，同比增長40%；2022年上半年，公司把握IPO常態(tài)化發(fā)行機遇，主承銷金額再次實現(xiàn)同比112%高增長率。伴隨IPO常態(tài)化發(fā)行延續(xù)，全面注冊制預期不改，未來公司IPO業(yè)務仍有較大增長潛力，將成為投行業(yè)務收入提升的重要推動力。(億元)YoYIPO業(yè)(億元)YoY350300250200150100500250%200%150%100%50%0%201820202021201922H2018202020212019：公司公告，華泰研究圖表31：國泰君安IPO項目家數(shù)及同比變動(家)YoYIPO項目家數(shù)(家)YoY30252050160%140%120%100%80%60%40%20%0%201820192020202122H12018201920202021：公司公告，華泰研究再融資業(yè)務規(guī)模持續(xù)波動，債券承銷金額穩(wěn)步提升。受項目節(jié)奏、上年高增長高基數(shù)雙重影響，公司2022年上半年再融資業(yè)務規(guī)模下滑較多，同比下降63%，且近年來呈現(xiàn)出持續(xù)波動態(tài)勢。債券承銷業(yè)務穩(wěn)健發(fā)展，自2018年以來始終保持兩位數(shù)增長率，2022年上億元，同比增長22%。(億元)再融資業(yè)務規(guī)模YoY(億元)900600300 (300) (600) (900)(1,200)(1,500)(1,800)(2,100)30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%201920182020202122H12019201820202021：公司公告，華泰研究圖表33：國泰君安債券承銷業(yè)務規(guī)模及同比變動(億元)債券承銷業(yè)務規(guī)模YoY(億元)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000070%60%50%40%30%20%10%0%201820202021201922H12018202020212019：公司公告，華泰研究衍生品及投資：名義本金快速增長，撬動客需業(yè)務轉型積極推動客需轉型，衍生品業(yè)務快速發(fā)展。公司持續(xù)推動客需業(yè)務轉型，積極開展權益類衍生品交易類和產(chǎn)品類業(yè)務，跨境客需綜合化服務能力持續(xù)提升，權益類場外衍生品業(yè)務規(guī)模穩(wěn)步增長。2022年上半年公司權益類場外衍生品累計新增名義本金1837億元，同比增長34.6%，其中跨境業(yè)務累計新增名義本金896億元；期末存續(xù)名義本金1707億元，較年初增長11.7%，其中跨境業(yè)務名義本金余額467億元。固定收益方面，公司持續(xù)創(chuàng)新豐富客需產(chǎn)品種類，F(xiàn)ICC類場外衍生品累計新增名義本金2082億元，同比增長61.3%。化權益類場外衍生品累計新增名義本金YoY權益類場外衍生品累計新增名義本金YoY400%350%300%250%200%150%100%50%0%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201820192020202122H12018201920202021：公司公告，華泰研究圖表35：國泰君安權益類場外衍生品期末存續(xù)名義本金及增長率(億元)權益類場外衍生品期末存續(xù)名義本金(億元)較年初增長1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000250%200%150%100%50%0%201820192020202122H1：公司公告，華泰研究投資堅持低風險、非方向性業(yè)務導向。權益投資方面，公司堅持相對收益策略和絕對收益策略并行，總體相對穩(wěn)??；固定收益投資方面，持續(xù)提高混資產(chǎn)投資運作能力，實現(xiàn)穩(wěn)健盈利。2022年上半年公司投資類收入波動較大，實現(xiàn)凈收入35.8億元，同比下降46%，主要系一季度市場大幅波動影響，二季度環(huán)比改善。(億元)權益類投資規(guī)模較年初增長22H1100%80%60%40%20%0%-20%450360270180900(90)20172018201920202021注：權益類投資規(guī)模=股票型交易性金融資產(chǎn)+其他權益工具投資：公司公告，華泰研究(億元)3,0002,2501,5007500(750)固收類投資規(guī)模201720182019較年初增長22H1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20202021注：固收類投資規(guī)模=債券型交易性金融資產(chǎn)+債權投資+其他債權投資：公司公告，華泰研究(億元)投資類收入YoY140120100806040200(20)(40)(60)(80)(100)(120)(140)20192020202122H20192020202160%40%20%0%-20%-40%-60%注：投資類收入=投資收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益+公允價值變動收益源：公司公告，華泰研究機構與交易：PB業(yè)務規(guī)模擴張，投資非方向性轉型聚焦機構客戶綜合化服務需求，機構經(jīng)紀業(yè)務快速發(fā)展。公司把握國內(nèi)資本市場機構化趨勢，發(fā)揮大型綜合券商業(yè)務優(yōu)勢，持續(xù)提升研究服務能力，聚焦公募、私募、銀行理財子及海外機構投資者等重點機構客戶業(yè)務需求，搭建全產(chǎn)業(yè)鏈機構業(yè)務線。2020年以來，公司量化交易、QFII、券商結算等業(yè)務快速增長，機構客戶的股基交易份額顯著提升，持續(xù)鞏固托管外包業(yè)務領先優(yōu)勢。2020及2021年，公司PB客戶資產(chǎn)分別為2909億元/4440億元，同比分別+147%/+53%；托管外包業(yè)務規(guī)模分別為1.8萬億元/2.8萬億元，同比分別+66%/+52%。2022年上半年公司機構業(yè)務增速放緩，PB交易系統(tǒng)交易量2.71萬億元，較年初小幅提升6%。(億元)PB客戶資產(chǎn)規(guī)模(億元)5,0004,3753,7503,1252,5001,8751,2506250(625)(1,250)201720182019較年初增長22H1160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20202021：公司公告，華泰研究(萬億元)托管外包業(yè)務規(guī)模較年初增長22H170%60%50%40%30%20%10%0%3.53.02.52.0500.50.020172018201920202021：公司公告，華泰研究(萬億元)PB交易量YoY7654321020192021202022H1201920212020160%140%120%100%80%60%40%20%0%源：公司公告，華泰研究投資管理：主動管理能力提升，參股基金貢獻增長轉型排頭兵，券商資管新添公募牌照。公司是首批獲得大集合產(chǎn)品參公改造試點資格的券商之一，2019年以來持續(xù)推動業(yè)務模式轉型，投研框架體系不斷優(yōu)化，主動管理能力穩(wěn)步提升，公募產(chǎn)品布局起步順利。并且，子公司國泰君安資管于2020年底取得公募基金牌照，是2017年末以來首個獲批公募牌照的券商資管公司，公募業(yè)務布局穩(wěn)步推進。截至2022年6月末，公司券商資管計劃管理資產(chǎn)規(guī)模合計4050億元，較年初增長5.4%，其中公募基金管理規(guī)模439億元，較年初增長82%，存續(xù)公募產(chǎn)品17只，涵蓋債券、指數(shù)增強、20%10%0%-20%-30%-40%-50%20020%10%0%-20%-30%-40%-50%200(億元)10,0005,000 (5,000)(10,000)(15,000)(20,000)(25,000)(30,000)券商資管管理規(guī)模較年初增長2017201820192020202122H110%5%0%-5%-20%-25%-30%源：公司公告，華泰研究(億元)定向資管集合資管專項資管公募基金10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018201920202021201722H20182019202020212017：公司公告，華泰研究(億元)主動管理規(guī)模4,50040%3,37530%2,25020%1,12510%00%(1,125)-10%(2,250)-20%2017201820192020注：受披露限制，2021年及以后數(shù)據(jù)無法獲取。：公司公告，華泰研究資管業(yè)務凈收入仍有大幅波動，且占比不足10%。受前期規(guī)模壓降和市場波動雙重影響，公司資管業(yè)績?nèi)蕴幱诓▌酉陆灯冢?022年上半年資管凈收入5.9億元，同比下滑43.0%，且在整體營收中的占比較低，近年來均保持6%左右水平，未來仍是“補短板”重點方向。資管業(yè)務凈收入YoY資管業(yè)務凈收入YoY(10)(20)(30)(40)(50)2017201820202021201922H120172018202020212019源：公司公告，華泰研究4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%公司通過參股華安基金開展公募基金業(yè)務，2021年及2022年上半年連續(xù)受讓華安基金股份，持股比由20%增至43%。目前公司仍有華安基金股權受讓事項進行中，交易完成后將持股51%，成為華安基金的控股股東。華安基金近年來持續(xù)推進投研一體化轉型，優(yōu)化產(chǎn)品布局，成功發(fā)行首批科創(chuàng)板行業(yè)ETF，管理資產(chǎn)規(guī)模連創(chuàng)新高，截至2022年6月末AUM為6579億元，同比小增1.2%，其中公募基金規(guī)模5985億元，穩(wěn)中有升。公司持股比例連年提高，疊加華安基金業(yè)績延續(xù)增長態(tài)勢，其對公司的營業(yè)收入及凈利潤貢獻度均顯著增長。華安基金管理資產(chǎn)規(guī)模華安基金管理資產(chǎn)規(guī)模較年初增長7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201820192020202122H130%25%20%15%10%5%0%：公司公告，華泰研究華安基金營業(yè)收入華安基金營業(yè)收入YoY403530252050201820192020202122H1201820192020202150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%：公司公告，華泰研究營收貢獻度凈利潤貢獻度201920182020202122H12019201820202021：公司公告，華泰研究華安基金凈利潤華安基金凈利潤YoY86420201820192020202122H1201820192020202170%60%50%40%30%20%10%0%：公司公告，華泰研究益下滑轉負國泰君安國際立足香港，服務全球。公司通過香港子公司國泰君安國際開展國際業(yè)務，并通過新加坡和越南孫公司推動在東南亞市場的業(yè)務發(fā)展，成為連接優(yōu)質(zhì)中國及全球企業(yè)與資本市場的橋梁。國泰君安國際是首家H股主板上市的在港中資券商，2019至2020年，國泰君安國際發(fā)展穩(wěn)定，營收凈利雙增。2021年以來，香港資本市場持續(xù)波動，指數(shù)大幅下跌，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)債務風險集中爆發(fā)，國泰君安國際投資收益大幅下滑，2021年同比下降91%。2022年上半年，在港股及中資地產(chǎn)美元債持續(xù)波動的環(huán)境下，國泰君安國際投資收益轉負，大幅拖累業(yè)績。(億元)國泰君安國際營業(yè)收入YoY4260%2840%420%00%(14)-20%(28)-40%(42)-60%(56)-80%2017201820192020202122H1資料來源：國泰君安國際港股公告，華泰研究(億元)16國泰君安國際歸母凈利潤YoY80%260%840%420%00%(4)-20%(8)-40%(12)-60%(16)-80%(20)-100%2017201820192020202122H1資料來源：國泰君安國際港股公告，華泰研究國泰君安是A+H股上市運營的大型綜合頭部券商，各項業(yè)務均衡發(fā)展，改革轉型成效顯著。我們對國泰君安2022-2024年業(yè)績進行預測，分別作出以下主要假設：1)財富管理業(yè)務：綜合考慮當前景氣度，我們假設2022-2024年市場股票基金日均交易量分別為10000億元、11000億元和12000億元。公司交易份額有所下降，2022H1市場份額4.19%，考慮公司數(shù)字化服務能力持續(xù)提升，君弘APP及投顧用戶數(shù)穩(wěn)步增長，預計市占率有望小幅回升，假設公司2022-2024年股基交易市占率4.28%、4.28%、4.33%。目前市場風險波動，假設2022-2024年融資融券業(yè)務市場總規(guī)模分別為1.74萬億、1.91萬億H2-2024年業(yè)務市場份額分別為5.79%、5.85%、5.90%。公司對股票質(zhì)押業(yè)務持謹慎態(tài)度，我們認為未來業(yè)務規(guī)模將維持低位，2022-2024年同比-5%、-5%、-5%。2)投資銀行業(yè)務：公司投行業(yè)務“補短板”成效顯著，IPO規(guī)?？焖俜帕?，我們認為伴隨全面注冊制改革穩(wěn)步推進，IPO持續(xù)常態(tài)化發(fā)行，公司未來業(yè)務規(guī)模有望進一步增長。假PO億元，債券承銷規(guī)模2591、2954、3161億元。3)資產(chǎn)管理業(yè)務：公司券商資管產(chǎn)品管理規(guī)模連續(xù)壓降后企穩(wěn)，2022年6月末定向、集募基金業(yè)務起步順利，2022年6月末管理規(guī)模439億元，較年初增長82%?？紤]公司資管子獲批公募牌照、華安基金持股比持續(xù)提升，預計資管規(guī)模仍將繼續(xù)增長，預計2022-2024年定向資管管理規(guī)模1122、1178、1236億元，集合資管規(guī)模1289、1430、1588億元，95、2030、2538億元。4)自營投資業(yè)務：考慮當前市場景氣度及公司2022年二季度投資業(yè)績，我們假設億元，同比分別+4%、+5%、+5%。5)管理費率及有效稅率：公司管理費率在大型券商中屬于較低水平，我們認為未來管理費用支出將維持基本穩(wěn)定，隨著薪酬管理制度改革的推進，管理費所占比重有望小幅下降，假設公司2022-2024年管理費率分別為33%、35%、33%。參考歷史情況，假設公司2022-2024年有效稅率分別為20%、20%、20%。202017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092019202020212022E2023E2024E經(jīng)紀及財富管理業(yè)務市場日均單邊股基交易額(億元)5,7659,07211,37010,00011,00012,000股基交易額市場份額4.90%4.65%4.23%4.28%4.28%4.33%融資融券市場規(guī)模(億元)10,19316,19118,32217,40619,14621,061公司兩融市場占比投行業(yè)務5.45%5.68%5.79%5.85%5.90%IPO承銷金額(億元)70217303391469563再融資承銷金額(億元)6888077138569671092債券承銷金額(億元)資產(chǎn)管理業(yè)務488871282178259129543161定向資管規(guī)模(億元)5,4133,5341,0681,1221,1781,236集合資管規(guī)模(億元)9879131,4321,2891,4301,588專項資管規(guī)模(億元)自營投資業(yè)務5748111,1011,4952,0302,538金融資產(chǎn)投資(億元)指標項目2,6683,1893,1893,3313,4823,643管理費率39%38%34%33%35%33%有效稅率21%21%20%20%20%20%資料來源：公司公告，華泰研究預測126.52億元、155.86億元和184.76億元，同比EPS分別為1.42元、1.75元和2.07元，BPS歷史復盤及估值公司H股估值處于2019年以來最低水平。2018年至2020年公司股價分別因科創(chuàng)板注冊制改革帶來的行業(yè)貝塔，以及市場流動性寬裕有過兩次較明顯的增長，2021年以來則保持相對平穩(wěn)的波動幅度。從估值上看，2018-2021年公司PB(MRQ)估值在0.5-1.4倍區(qū)間波動。2022年以來，受國內(nèi)外資本市場持續(xù)波動，市場交投情緒和風險偏好下滑影響，公司估值波動下滑，整體PB(MRQ)估值在0.4-0.6倍較低水平區(qū)間波動。截至2022年9月29日收盤，公司PB(MRQ)估值為0.45倍，為2019年以來最低水平。(倍)(港幣)(倍)2561.41.21.02561.41.21.00.80.60.40.20.02050注：PB估值使用當日對應最新公告股東權益資料來源：Wind，華泰研究21根據(jù)Wind一致預期，2022年大型券商PB平均值為0.48倍，PE平均值為5倍。參考行業(yè)可比券商估值，并考慮公司2017年以來總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、歸母凈利潤和營業(yè)收入排名均位于行業(yè)前列，綜合實力及盈利增長穩(wěn)定性強；且公司改革轉型成效明顯，投行及資管業(yè)ROE進一步提升，給予公司估值溢價至2022年PB為0.55倍，按2022評級。股價EPSBPSPEPB公司代碼(港元)(2022E)(2022E)(2022E)(2022E)中信證券6030HK13.141.6116.3370.73海通證券6837HK4.140.8013.0550.29廣發(fā)證券1776HK8.381.2814.7860.51招商證券6099HK6.751.1212.6450.48中國銀河6881HK3.651.019.4830.35中金公司3908HK11.182.0018.5650.54中位數(shù)50.50平均數(shù)50.48注：EPS和BPS均為Wind一致預期，數(shù)據(jù)截至2022年9月29日。資料來源：Wind，華泰研究預測 10x25x 10x25x 5x 20x(港幣) 15x503825130Oct19Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22資料來源：S&P、華泰研究(港幣)國泰君安0.5x0.6x 0.7x0.8x0.9x2050Oct19Mar20Aug20Jan21Jun21Nov21Apr22Sep22資料來源：S&P、華泰研究提示1)政策推進不及預期：證券行業(yè)業(yè)務開展受到嚴格政策規(guī)范，政策推進不及預期將影響行業(yè)變革轉型進程及節(jié)奏；2)市場波動風險：證券公司業(yè)務與股市及債市環(huán)境高度相關，來自股市及債市的波動將會影響證券公司業(yè)績。22損益表會計年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入35,20042,81735,64045,40452,047手續(xù)費及傭金凈收入14,13915,95015,17317,09019,584經(jīng)紀業(yè)務手續(xù)費凈收入8,4339,5058,6929,71011,244投資銀行業(yè)務手續(xù)費凈收入3,7354,0624,2984,9815,698資產(chǎn)管理業(yè)務手續(xù)費凈收入1,5451,7921,7291,8862,055利息凈收入5,6915,5915,3395,9306,395投資凈收益8,79911,6195,5758,4479,735對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益155.52538.72500.00600.00700.00公允價值變動凈收益433.29358.571,4753,6474,535匯兌凈收益61.56(71.62)(59.66)(76.00)其他收益606.81595.40(59.66)(76.00)其他業(yè)務收入5,4478,7478,19710,44311,971營業(yè)支出20,24923,53719,42225,42428,363稅金及附加168.82190.68158.82202.33231.94管理費用13,37614,34011,76115,66417,176減值損失1,312341.02284.05361.87414.81其他業(yè)務成本5,3928,6657,2189,19510,540營業(yè)利潤14,95119,28016,21819,98023,684營業(yè)外收入15.4839.3733.1640.8648.43營業(yè)外支出94.53206.90174.30214.73254.54利潤總額14,87219,11216,07719,80723,478所得稅3,1353,8103,1823,9194,646凈利潤11,73715,30312,89615,88718,832少數(shù)股東損益614.97289.06244.04300.65356.39歸屬于母公司所有者的凈利潤11,12215,01312,65215,58618,476EPS(人民幣,攤薄后)1.251.691.421.752.07資料來源：公司公告、華泰研究預測資產(chǎn)負債表會計年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E總資產(chǎn)702,899791,273832,100882,396942,018金融資產(chǎn)投資318,856353,704333,108348,248364,341融資融券88,197104,040100,780112,006124,260買入返售金融資產(chǎn)55,86259,58331,78530,19528,686總負債556,661640,636677,385718,330766,865權益合計137,353147,124154,715164,067175,152估值分析會計年度(人民幣百萬)202020212022E2023E2024E歸屬母公司凈利潤11,12215,01312,65215,58618,476分紅率(%)44.8040.3540.0040.0040.00歸屬母公司所有者權益137,353147,124154,715164,067175,152股本(百萬股)8,9088,9088,9088,9088,908PB(倍)0.530.490.470.440.41PE(倍)6.514.825.724.653.92BVPS(人民幣,攤薄后)15.4216.5217.3718.4219.66EPS(人民幣,攤薄后)1.251.691.421.752.07ROE(%)5.0010.568.389.7810.8923分析師聲明本人，沈娟、王可，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提