現(xiàn)代證券投資理論

第十章現(xiàn)代證券投資理論

本章學(xué)習(xí)目標(biāo)1.掌握有效市場的三種類型。2.熟悉并理解證券投資組合理論的基本觀點與分析方法。3.掌握資本資產(chǎn)定價模型的基本表達(dá)式，及其基本結(jié)論。4.熟悉并理解套利定價理論的基本分析方法與主要觀點。5.熟悉行為金融理論的基本觀點與主要模型。關(guān)鍵詞：有效市場假說投資組合資本資產(chǎn)定價模型套利定價理論第一節(jié)有效市場假說一、有效市場假說的形成與發(fā)展有效市場假說是由美國芝加哥大學(xué)尤金·法瑪提出的，它是現(xiàn)代金融市場的理論基石。從理論來源上看，先有收益的統(tǒng)計方法、隨機(jī)游走過程、奧斯本的七大假設(shè)，然后才有法瑪?shù)挠行袌黾僬f（1965年《股票市場價格的行為》）。二、有效市場假說及其檢驗（一）有效市場假說成立的前提條件

有效市場指的是一個價格和投資者都對信息反應(yīng)具有極高效率的市場，特別是價格對信息反應(yīng)及時、充分和準(zhǔn)確，從而每一種證券的價格都等于其投資價值。前提條件：（1）信息公開的有效性。（2）信息接收的有效性。（3）信息判斷的有效性。（4）信息執(zhí)行的有效性。（二）有效市場的三種類型1.弱式效率市場——證券的現(xiàn)價反映了證券市場的歷史價格信息。2.半強(qiáng)式效率市場——證券價格反映了所有“公開的”信息。3.強(qiáng)式效率市場如果市場能夠反映所有可知的信息，無論是公開的信息還是不公開的內(nèi)幕信息，市場就是強(qiáng)式效率。在強(qiáng)式效率市場中，任何人都不會獲得超額收益。這是最高等級的效率形式。

（三）對有效市場假說的檢驗

1.檢驗方法（1）實際收益率與有效假設(shè)條件下的應(yīng)有收益率進(jìn)行比較；（2）進(jìn)行模擬交易戰(zhàn)略測試，檢驗是否能夠提供超額收益。2.對弱式效率市場的檢驗——主要集中在證券價格是否跟隨隨機(jī)游走的問題3.對半強(qiáng)式效率市場的檢驗——主要圍繞一些公布的信息對證券收益率的影響而展開。4.對強(qiáng)式效率市場的檢驗——主要集中在職業(yè)投資管理者、證券交易所的專家經(jīng)紀(jì)人和公司內(nèi)幕人員的業(yè)績上。

第二節(jié)證券投資組合理論一、概述美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯維茨于1952年發(fā)表了《資產(chǎn)組合的選擇》一文(憑借該文獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎)，提出了確定最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，創(chuàng)立了衡量效用與風(fēng)險程度的指標(biāo)，告訴投資者如何建立一個風(fēng)險與報酬平衡的投資組合，開創(chuàng)了對投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石，標(biāo)志著現(xiàn)代資本市場理論誕生。二、馬柯維茨投資組合的構(gòu)建目的及前提（一）構(gòu)建目的——尋找占優(yōu)投資組合占優(yōu)投資組合——在既定風(fēng)險水平下投資組合的預(yù)期收益最高，或在既定收益水平下風(fēng)險最小。——組建組合的基本原則（二）假設(shè)條件1、投資者基于收益(均值)-風(fēng)險(方差)范式進(jìn)行投資決策；2、投資者是理性的、風(fēng)險厭惡的，對收益率具有不滿足性；3、投資者可以以無風(fēng)險利率借入或貸出任何數(shù)量的資金。4、資本市場有效，證券價格反應(yīng)其價值，市場無交易成本；5、資本市場可以無限細(xì)分，且資本市場供給具有無線彈性。三、有效邊界與市場投資組合的確定（一）證券域指資本市場上可能形成的所有投資組合的總體。如股票型基金、債券型基金、平衡型基金等（二）有效邊界有效邊界是所有投資組合中，相同風(fēng)險下，收益最高的那些組合（相同標(biāo)準(zhǔn)差，最高期望報酬率），或者說是收益相同時，風(fēng)險最低的組合（相同期望值下，最低的標(biāo)準(zhǔn)差）。有效邊界是證券域的一個子集，它包含于證券域中。EfficientFrontierStandardDeviationExpectedReturn100%InvestmentinSecuritywithHighestE(R)100%InvestmentinMinimumVariancePortfolioPointsplottingbelowtheefficientfrontieraredominatedbyotherportfoliosNopointsplotabovethelineAllportfoliosonthelineareefficient（三）投資無風(fēng)險證券，改變了有效邊界的形狀投資無風(fēng)險證券后，新的有效邊界由線段(AT)和弧線(TA)構(gòu)成。Theexpectedreturnandvarianceofarisk-freerate/stockreturncombination（無風(fēng)險證券/股票組合的預(yù)期收益和方差）

aresimplyaweightedaverageofthetwoexpectedreturnsandvariances——Therisk-freeratehasavarianceofzeroEfficientFrontier(cont’d)StandardDeviationExpectedReturnRfABC

（四）資本市場線（CML)與市場投資組合

1、圖中從無風(fēng)險收益率開始經(jīng)過B點的切線就是資本市場線。資本市場線闡述了市場投資組合預(yù)期收益率和風(fēng)險（無風(fēng)險收益率、風(fēng)險價格）間的關(guān)系。資本市場線的方程：為有效證券（組合）C的預(yù)期收益率；為無風(fēng)險收益率（時間報酬）；為風(fēng)險價格（風(fēng)險報酬）。2、資本市場理論把B點稱為市場投資組合。市場投資組合包含所有風(fēng)險資產(chǎn)，且每項風(fēng)險資產(chǎn)在市場投資組合中的比重等于每項資產(chǎn)市值除以所有風(fēng)險資產(chǎn)的總價值。

理論上風(fēng)險厭惡者唯一應(yīng)該持有的資產(chǎn)就是市場投資組合。原因是投資者通過適當(dāng)平衡風(fēng)險和預(yù)期收益來最大化他們的預(yù)期效用。當(dāng)投資者都這么做時，他們就面臨同樣的有效邊界。

Regardlessofthelevelofrisk-aversion,allinvestorsshouldholdonlytwosecurities:

——Themarketportfolio,——Therisk-freerate.3、無風(fēng)險借款(借錢投資)對有效邊界的影響投資者可以通過借錢投資構(gòu)建一個預(yù)期收益大于市場投資組合預(yù)期收益的有效投資組合。此時，有效邊界變成一條直線(AT)，從無風(fēng)險收益率開始延長并超過了市場投資組合。見下圖。CapitalMarketLineandtheMarketPortfolioStandardDeviationExpectedReturnRfABC（五）證券市場線（SML）資本市場線反映了有效投資組合預(yù)期收益率和風(fēng)險間的關(guān)系，但沒有闡述單個風(fēng)險證券或資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險間存在什么關(guān)系。證券市場線反映了，在均衡狀態(tài)下，單個證券的預(yù)期收益率與市場組合的協(xié)方差之間應(yīng)存在的關(guān)系：在均衡狀態(tài)下，具有較大值的證券必須按比例提供較大的預(yù)期收益率，才能吸引投資者。證券i與市場組合M的協(xié)方差。圖10-11資本市場線與證券市場線

O（a）1

O（b）（六）CML與SML的區(qū)別1、CML的橫軸是標(biāo)準(zhǔn)差（既包括系統(tǒng)風(fēng)險又包括非系統(tǒng)風(fēng)險），SML的橫軸是貝它系數(shù)（只包括系統(tǒng)風(fēng)險）；2、CML揭示的是持有不同比例的無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合情況下風(fēng)險和報酬的權(quán)衡關(guān)系；SML揭示的是證券的本身的風(fēng)險和報酬之間的對應(yīng)關(guān)系；3、CML表示的是期望報酬率，即投資后期望獲得的報酬率；而SML表示的是要求收益率，即投資前要求得到的最低收益率；4、SML的作用在于根據(jù)必要報酬率，利用股票估價模型，計算股票的內(nèi)在價值；CML的作用在于確定投資組合的比例。第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由夏普（WilliamsSharpe）、林格那（JohnLintner）、莫森（JanMossin）和特里諾（JackTreynor）等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出的。該模型的主要特點是將資產(chǎn)的預(yù)期收益率與被稱為系數(shù)的風(fēng)險值相聯(lián)系，從理論上探討在資本市場中，當(dāng)投資者都采用馬克維茨的資產(chǎn)組合理論選擇時，資產(chǎn)的均衡價格是如何在收益和風(fēng)險的權(quán)衡中形成的，從而說明風(fēng)險證券是如何在證券市場上確定價格的。

一、資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)條件（1）所有投資者具有相同的投資期限，不考慮投資決策對投資期限屆滿之后的影響。（2）資本市場是完全的，沒有稅負(fù)，沒有交易成本。（3）所有投資者都具有厭惡風(fēng)險的特征，即當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時，他們將選擇具有較低風(fēng)險也就是標(biāo)準(zhǔn)差較小的組合。（4）投資者永不滿足，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的組合。（5）所有資產(chǎn)都是可分的，即資產(chǎn)的任何一部分都是可以單獨買賣的。（6）存在無風(fēng)險利率，且所有投資者都可以按照這一利率水平不受限制地貸出或借入資金。（7）投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評價這些投資組合。（8）投資者對于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。（9）存在大量的投資者，從而任何單個的投資者都只是價格的接受者，任何人都無法操縱市場。（10）信息充分、免費且立即可得。

由于證券i的系數(shù)為，把它代入證券市場線方程式，則上式還可以變形為：這就是標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel，CAPM)。它表明，單個證券i的預(yù)期收益取決于三個因素：一是無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率；二是，也就是風(fēng)險價格，市場組合收益率與無風(fēng)險利率之差。三是該證券的系數(shù)。CAPM充分體現(xiàn)了高風(fēng)險（系數(shù)的大?。呤找娴脑瓌t。二、資本資產(chǎn)定價模型三、資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用（一）資產(chǎn)估值依據(jù)無風(fēng)險利率、市場組合期望收益率、和系數(shù)，可以估算該證券的期望收益率。該證券的期望收益率與該證券的期初價格及預(yù)期現(xiàn)金流，有如下關(guān)系：均衡狀態(tài)下，該證券的期初價格應(yīng)為：比較該均衡價格與實際價格，低則低估，買入；高則。。。。

（二）資產(chǎn)配置依據(jù)系數(shù)，市場環(huán)境、個人偏好，構(gòu)建適當(dāng)?shù)耐顿Y組合。（三）資本成本計算

證券市場線中該股票的期望收益率，就是上市公司發(fā)行股票的融資成本（投資者對投資該股票收益率要求）。如果上市公司重融資輕回報，股價將難以維持。斯蒂夫·羅斯在1976年提出了套利定價理論APT(ArbitragePricingTheory)，對資本資產(chǎn)定價理論進(jìn)行了發(fā)展。一、套利定價模型假設(shè)

（1）投資者為風(fēng)險厭惡者，追求效用最大化；（2）市場上的證券品種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過模型中影響因素的種類；（3）市場是完美的，即不存在稅收和交易成本等，所有信息公開并被任何投資者獲??；（4）投資者都有相同的預(yù)期。第四節(jié)套利定價理論

二、套利定價理論的基本機(jī)制套利定價理論認(rèn)為，套利行為是現(xiàn)代有效率市場（即市場均衡價格）形成的一個決定因素。如果市場未達(dá)到均衡狀態(tài)的話，市場上就會存在無風(fēng)險套利機(jī)會。ＡＰＴ作為描述資本資產(chǎn)價格形成機(jī)制的一種新方法，其基礎(chǔ)是價格規(guī)律（一價定律）：在均衡市場上，兩種性質(zhì)相同的商品不能以不同的價格出售。

三、意義

APT導(dǎo)出了與資本資產(chǎn)定價模型相似的一種市場關(guān)系。CAPM模型預(yù)測所有證券的收益率都與唯一的公共因子——市場證券組合的收益率存在著線性關(guān)系。APT以收益率形成過程的多因子模型為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券收益率與一組因子線性相關(guān)，這組因子代表證券收益率的一些基本因素。因此，套利定價理論可以被認(rèn)為是一種廣義的資本資產(chǎn)定價模型。套利定價理論與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。四、套利組合應(yīng)滿足的條件

第一、構(gòu)建一個套利組合不需要增加額外的投資。

第二、套利組合對任何因素都沒有敏感性，因為其沒有風(fēng)險因素。在單因素模型下該條件可以表示為

第三、套利組合的預(yù)期收益率應(yīng)大于零，即跨市場套利(股市、匯市)，房地產(chǎn)套利。。。。五、APT模型的一般表達(dá)式證券對幾個宏觀經(jīng)濟(jì)因素的敏感度決定了風(fēng)險溢價及與各因素相關(guān)的風(fēng)險溢價。投資組合與A的b2都(對因素2的敏感程度)等于1，但預(yù)期收益不同，套利。套利的結(jié)果是β相同的證券，價格相等。

六、APT與CAPM的區(qū)別與聯(lián)系1、兩者的聯(lián)系：（1）APT與CAPM相同的假設(shè)包括：投資者有相同的預(yù)期；投資者最求效用最大化；資本市場是完備的。（2）如果把市場的收益率作為唯一因子，APT導(dǎo)出的風(fēng)險——收益率關(guān)系與CAPM完全相同。因此，CAPM可以看作是APT的一個特例。2.兩者的區(qū)別：（1）CAPM是一種均衡定價模型，APT不是均衡定價模型。（2）CAPM對證券收益率的分布以及個體的效用函數(shù)作出假設(shè)，APT并沒有這方面的假設(shè)。（3）APT認(rèn)為資產(chǎn)的收益率受到多種因素風(fēng)險的影響，并不特別強(qiáng)調(diào)市場組合的作用；而CAPM認(rèn)為資產(chǎn)的收益只取決于市場組合一種因素,強(qiáng)調(diào)市場組合必須是一個有效的組合。（4）CAPM是一個一期時間模型，它建立在馬克維茨的有效組合基礎(chǔ)之上，投資者根據(jù)預(yù)期收益和方差選擇資產(chǎn)組合，均衡的導(dǎo)出是一個靜態(tài)的過程；APT理論中，資產(chǎn)均衡的得出是一個動態(tài)的過程，它是建立在一價定理的基礎(chǔ)之上。第五節(jié)行為金融理論

一、行為金融理論概述以有效市場假說、資本資產(chǎn)定價模型為基石的傳統(tǒng)經(jīng)典理論局限在“理性”的分析框架中，難以對金融市場上的一些異?，F(xiàn)象作出分析。行為金融理論把投資過程看成是一個心理過程，包括對市場的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程，在這個心理過程中由于存在系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差、情緒偏差而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價的偏差，如投資者的過度自信、后悔厭惡、羊群效應(yīng)等認(rèn)知和行為偏差。二、行為金融理論的產(chǎn)生及發(fā)展

1．早期階段凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競賽”理論和基于投資者“動物精神”而產(chǎn)生的股市“樂車隊效應(yīng)”。2.心理學(xué)行為金融階段（從1960年至80年代中期）這一階段的行為金融研究以Tversky(認(rèn)知偏差)和Kahglelman

（期望理論，和Tverskv(1979)共同提出）為代表。

3.金融學(xué)行為金融階段(從20世紀(jì)80年代中期至今)這個時期的行為金融理論研究是從投資策略上加以完善，注重把心理學(xué)研究和投資決策結(jié)合起來，以芝加哥大學(xué)的Thaler和耶魯大學(xué)的Shiller為代表。Thaler研究了股票回報率的時間序列、投資者心理會計等問題。Shiller主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應(yīng)”(HerdBehavior)、投機(jī)價格和流行心態(tài)的關(guān)系等。此外，Orden對于趨向性效應(yīng)(dispositioneffect)的研究，Ritter對于IPO的異?，F(xiàn)象的研究，Kahneman等對反應(yīng)過度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。三、行為金融理論基礎(chǔ)1.期望理論Kahneman和Tversky(1979)通過實驗對比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險回避的。期望理論認(rèn)為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)。表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風(fēng)險；而在投資帳面值盈利增加時，其滿足程度速度減緩。期望理論解釋了不少金融市場中的異?，F(xiàn)象，如阿萊悖論、股價溢價之迷以及期權(quán)微笑(optionsmile)等。然而期望理論沒有給出如何確定價值函數(shù)的關(guān)鍵——參考點以及價值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大缺陷。2、行為組合理論(BPT)和行為資產(chǎn)定價模型(BAPM)。Statman和Shefrin將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論結(jié)合提出。（1）BPT(BehavioralPortfolioTheory)行為組合理論包括單一心理賬戶和多個心理賬戶。其中單一心理賬戶投資者關(guān)心投資組合中各資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)，將投資組合整個放在一個心理賬戶中；而多個心理賬戶投資者會將投資組合分成不同的賬戶，忽視各個賬戶之間的相關(guān)關(guān)系。與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者最優(yōu)的投資組合應(yīng)該在均值方差的有效前沿上不同的是，行為組合理論實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風(fēng)險程度的認(rèn)識以及投資目的所形成的一種金字塔式的資產(chǎn)組合。金字塔的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險特征。投資者通過綜合考察現(xiàn)有財富、投資的安全性、期望財富水平、達(dá)到期望水平的概率等幾個因素來選擇符合個人愿望的最優(yōu)投資組合。

(2)BAPM(BehavioralAssetPricingModel)BAPM是對資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯各種認(rèn)知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。四、投資行為模型1.BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998)BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價對收益變化的反映不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測模型，導(dǎo)致股價過度反應(yīng)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。

2.DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對股票價值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過