現代證券投資理論

第十章現代證券投資理論

本章學習目標1.掌握有效市場的三種類型。2.熟悉并理解證券投資組合理論的基本觀點與分析方法。3.掌握資本資產定價模型的基本表達式，及其基本結論。4.熟悉并理解套利定價理論的基本分析方法與主要觀點。5.熟悉行為金融理論的基本觀點與主要模型。關鍵詞：有效市場假說投資組合資本資產定價模型套利定價理論第一節(jié)有效市場假說一、有效市場假說的形成與發(fā)展有效市場假說是由美國芝加哥大學尤金·法瑪提出的，它是現代金融市場的理論基石。從理論來源上看，先有收益的統計方法、隨機游走過程、奧斯本的七大假設，然后才有法瑪的有效市場假說（1965年《股票市場價格的行為》）。二、有效市場假說及其檢驗（一）有效市場假說成立的前提條件

有效市場指的是一個價格和投資者都對信息反應具有極高效率的市場，特別是價格對信息反應及時、充分和準確，從而每一種證券的價格都等于其投資價值。前提條件：（1）信息公開的有效性。（2）信息接收的有效性。（3）信息判斷的有效性。（4）信息執(zhí)行的有效性。（二）有效市場的三種類型1.弱式效率市場——證券的現價反映了證券市場的歷史價格信息。2.半強式效率市場——證券價格反映了所有“公開的”信息。3.強式效率市場如果市場能夠反映所有可知的信息，無論是公開的信息還是不公開的內幕信息，市場就是強式效率。在強式效率市場中，任何人都不會獲得超額收益。這是最高等級的效率形式。

（三）對有效市場假說的檢驗

1.檢驗方法（1）實際收益率與有效假設條件下的應有收益率進行比較；（2）進行模擬交易戰(zhàn)略測試，檢驗是否能夠提供超額收益。2.對弱式效率市場的檢驗——主要集中在證券價格是否跟隨隨機游走的問題3.對半強式效率市場的檢驗——主要圍繞一些公布的信息對證券收益率的影響而展開。4.對強式效率市場的檢驗——主要集中在職業(yè)投資管理者、證券交易所的專家經紀人和公司內幕人員的業(yè)績上。

第二節(jié)證券投資組合理論一、概述美國著名經濟學家哈里·馬柯維茨于1952年發(fā)表了《資產組合的選擇》一文(憑借該文獲得了諾貝爾經濟學獎)，提出了確定最小方差資產組合集合的思想和方法，創(chuàng)立了衡量效用與風險程度的指標，告訴投資者如何建立一個風險與報酬平衡的投資組合，開創(chuàng)了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石，標志著現代資本市場理論誕生。二、馬柯維茨投資組合的構建目的及前提（一）構建目的——尋找占優(yōu)投資組合占優(yōu)投資組合——在既定風險水平下投資組合的預期收益最高，或在既定收益水平下風險最小。——組建組合的基本原則（二）假設條件1、投資者基于收益(均值)-風險(方差)范式進行投資決策；2、投資者是理性的、風險厭惡的，對收益率具有不滿足性；3、投資者可以以無風險利率借入或貸出任何數量的資金。4、資本市場有效，證券價格反應其價值，市場無交易成本；5、資本市場可以無限細分，且資本市場供給具有無線彈性。三、有效邊界與市場投資組合的確定（一）證券域指資本市場上可能形成的所有投資組合的總體。如股票型基金、債券型基金、平衡型基金等（二）有效邊界有效邊界是所有投資組合中，相同風險下，收益最高的那些組合（相同標準差，最高期望報酬率），或者說是收益相同時，風險最低的組合（相同期望值下，最低的標準差）。有效邊界是證券域的一個子集，它包含于證券域中。EfficientFrontierStandardDeviationExpectedReturn100%InvestmentinSecuritywithHighestE(R)100%InvestmentinMinimumVariancePortfolioPointsplottingbelowtheefficientfrontieraredominatedbyotherportfoliosNopointsplotabovethelineAllportfoliosonthelineareefficient（三）投資無風險證券，改變了有效邊界的形狀投資無風險證券后，新的有效邊界由線段(AT)和弧線(TA)構成。Theexpectedreturnandvarianceofarisk-freerate/stockreturncombination（無風險證券/股票組合的預期收益和方差）

aresimplyaweightedaverageofthetwoexpectedreturnsandvariances——Therisk-freeratehasavarianceofzeroEfficientFrontier(cont’d)StandardDeviationExpectedReturnRfABC

（四）資本市場線（CML)與市場投資組合

1、圖中從無風險收益率開始經過B點的切線就是資本市場線。資本市場線闡述了市場投資組合預期收益率和風險（無風險收益率、風險價格）間的關系。資本市場線的方程：為有效證券（組合）C的預期收益率；為無風險收益率（時間報酬）；為風險價格（風險報酬）。2、資本市場理論把B點稱為市場投資組合。市場投資組合包含所有風險資產，且每項風險資產在市場投資組合中的比重等于每項資產市值除以所有風險資產的總價值。

理論上風險厭惡者唯一應該持有的資產就是市場投資組合。原因是投資者通過適當平衡風險和預期收益來最大化他們的預期效用。當投資者都這么做時，他們就面臨同樣的有效邊界。

Regardlessofthelevelofrisk-aversion,allinvestorsshouldholdonlytwosecurities:

——Themarketportfolio,——Therisk-freerate.3、無風險借款(借錢投資)對有效邊界的影響投資者可以通過借錢投資構建一個預期收益大于市場投資組合預期收益的有效投資組合。此時，有效邊界變成一條直線(AT)，從無風險收益率開始延長并超過了市場投資組合。見下圖。CapitalMarketLineandtheMarketPortfolioStandardDeviationExpectedReturnRfABC（五）證券市場線（SML）資本市場線反映了有效投資組合預期收益率和風險間的關系，但沒有闡述單個風險證券或資產組合的預期收益和風險間存在什么關系。證券市場線反映了，在均衡狀態(tài)下，單個證券的預期收益率與市場組合的協方差之間應存在的關系：在均衡狀態(tài)下，具有較大值的證券必須按比例提供較大的預期收益率，才能吸引投資者。證券i與市場組合M的協方差。圖10-11資本市場線與證券市場線

O（a）1

O（b）（六）CML與SML的區(qū)別1、CML的橫軸是標準差（既包括系統風險又包括非系統風險），SML的橫軸是貝它系數（只包括系統風險）；2、CML揭示的是持有不同比例的無風險資產和市場組合情況下風險和報酬的權衡關系；SML揭示的是證券的本身的風險和報酬之間的對應關系；3、CML表示的是期望報酬率，即投資后期望獲得的報酬率；而SML表示的是要求收益率，即投資前要求得到的最低收益率；4、SML的作用在于根據必要報酬率，利用股票估價模型，計算股票的內在價值；CML的作用在于確定投資組合的比例。第三節(jié)資本資產定價模型

資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由夏普（WilliamsSharpe）、林格那（JohnLintner）、莫森（JanMossin）和特里諾（JackTreynor）等人在現代證券組合理論的基礎上提出的。該模型的主要特點是將資產的預期收益率與被稱為系數的風險值相聯系，從理論上探討在資本市場中，當投資者都采用馬克維茨的資產組合理論選擇時，資產的均衡價格是如何在收益和風險的權衡中形成的，從而說明風險證券是如何在證券市場上確定價格的。

一、資本資產定價模型的假設條件（1）所有投資者具有相同的投資期限，不考慮投資決策對投資期限屆滿之后的影響。（2）資本市場是完全的，沒有稅負，沒有交易成本。（3）所有投資者都具有厭惡風險的特征，即當面臨其他條件相同的兩種組合時，他們將選擇具有較低風險也就是標準差較小的組合。（4）投資者永不滿足，當面臨其他條件相同的兩種組合時，他們將選擇具有較高預期收益率的組合。（5）所有資產都是可分的，即資產的任何一部分都是可以單獨買賣的。（6）存在無風險利率，且所有投資者都可以按照這一利率水平不受限制地貸出或借入資金。（7）投資者根據投資組合在單一投資期內的預期收益率和標準差來評價這些投資組合。（8）投資者對于各種資產的收益率、標準差、協方差等具有相同的預期。（9）存在大量的投資者，從而任何單個的投資者都只是價格的接受者，任何人都無法操縱市場。（10）信息充分、免費且立即可得。

由于證券i的系數為，把它代入證券市場線方程式，則上式還可以變形為：這就是標準的資本資產定價模型(CapitalAssetPricingModel，CAPM)。它表明，單個證券i的預期收益取決于三個因素：一是無風險資產的收益率；二是，也就是風險價格，市場組合收益率與無風險利率之差。三是該證券的系數。CAPM充分體現了高風險（系數的大?。?，高收益的原則。二、資本資產定價模型三、資本資產定價模型的應用（一）資產估值依據無風險利率、市場組合期望收益率、和系數，可以估算該證券的期望收益率。該證券的期望收益率與該證券的期初價格及預期現金流，有如下關系：均衡狀態(tài)下，該證券的期初價格應為：比較該均衡價格與實際價格，低則低估，買入；高則。。。。

（二）資產配置依據系數，市場環(huán)境、個人偏好，構建適當的投資組合。（三）資本成本計算

證券市場線中該股票的期望收益率，就是上市公司發(fā)行股票的融資成本（投資者對投資該股票收益率要求）。如果上市公司重融資輕回報，股價將難以維持。斯蒂夫·羅斯在1976年提出了套利定價理論APT(ArbitragePricingTheory)，對資本資產定價理論進行了發(fā)展。一、套利定價模型假設

（1）投資者為風險厭惡者，追求效用最大化；（2）市場上的證券品種遠遠超過模型中影響因素的種類；（3）市場是完美的，即不存在稅收和交易成本等，所有信息公開并被任何投資者獲??；（4）投資者都有相同的預期。第四節(jié)套利定價理論

二、套利定價理論的基本機制套利定價理論認為，套利行為是現代有效率市場（即市場均衡價格）形成的一個決定因素。如果市場未達到均衡狀態(tài)的話，市場上就會存在無風險套利機會。ＡＰＴ作為描述資本資產價格形成機制的一種新方法，其基礎是價格規(guī)律（一價定律）：在均衡市場上，兩種性質相同的商品不能以不同的價格出售。

三、意義

APT導出了與資本資產定價模型相似的一種市場關系。CAPM模型預測所有證券的收益率都與唯一的公共因子——市場證券組合的收益率存在著線性關系。APT以收益率形成過程的多因子模型為基礎，認為證券收益率與一組因子線性相關，這組因子代表證券收益率的一些基本因素。因此，套利定價理論可以被認為是一種廣義的資本資產定價模型。套利定價理論與現代資產組合理論、資本資產定價模型、期權定價模型等一起構成了現代金融學的理論基礎。四、套利組合應滿足的條件

第一、構建一個套利組合不需要增加額外的投資。

第二、套利組合對任何因素都沒有敏感性，因為其沒有風險因素。在單因素模型下該條件可以表示為

第三、套利組合的預期收益率應大于零，即跨市場套利(股市、匯市)，房地產套利。。。。五、APT模型的一般表達式證券對幾個宏觀經濟因素的敏感度決定了風險溢價及與各因素相關的風險溢價。投資組合與A的b2都(對因素2的敏感程度)等于1，但預期收益不同，套利。套利的結果是β相同的證券，價格相等。

六、APT與CAPM的區(qū)別與聯系1、兩者的聯系：（1）APT與CAPM相同的假設包括：投資者有相同的預期；投資者最求效用最大化；資本市場是完備的。（2）如果把市場的收益率作為唯一因子，APT導出的風險——收益率關系與CAPM完全相同。因此，CAPM可以看作是APT的一個特例。2.兩者的區(qū)別：（1）CAPM是一種均衡定價模型，APT不是均衡定價模型。（2）CAPM對證券收益率的分布以及個體的效用函數作出假設，APT并沒有這方面的假設。（3）APT認為資產的收益率受到多種因素風險的影響，并不特別強調市場組合的作用；而CAPM認為資產的收益只取決于市場組合一種因素,強調市場組合必須是一個有效的組合。（4）CAPM是一個一期時間模型，它建立在馬克維茨的有效組合基礎之上，投資者根據預期收益和方差選擇資產組合，均衡的導出是一個靜態(tài)的過程；APT理論中，資產均衡的得出是一個動態(tài)的過程，它是建立在一價定理的基礎之上。第五節(jié)行為金融理論

一、行為金融理論概述以有效市場假說、資本資產定價模型為基石的傳統經典理論局限在“理性”的分析框架中，難以對金融市場上的一些異常現象作出分析。行為金融理論把投資過程看成是一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程，在這個心理過程中由于存在系統性的認知偏差、情緒偏差而導致投資者決策偏差和資產定價的偏差，如投資者的過度自信、后悔厭惡、羊群效應等認知和行為偏差。二、行為金融理論的產生及發(fā)展

1．早期階段凱恩斯是最早強調心理預期在投資決策中作用的經濟學家。他基于心理預期最早提出股市“選美競賽”理論和基于投資者“動物精神”而產生的股市“樂車隊效應”。2.心理學行為金融階段（從1960年至80年代中期）這一階段的行為金融研究以Tversky(認知偏差)和Kahglelman

（期望理論，和Tverskv(1979)共同提出）為代表。

3.金融學行為金融階段(從20世紀80年代中期至今)這個時期的行為金融理論研究是從投資策略上加以完善，注重把心理學研究和投資決策結合起來，以芝加哥大學的Thaler和耶魯大學的Shiller為代表。Thaler研究了股票回報率的時間序列、投資者心理會計等問題。Shiller主要研究了股票價格的異常波動、股市中的“羊群效應”(HerdBehavior)、投機價格和流行心態(tài)的關系等。此外，Orden對于趨向性效應(dispositioneffect)的研究，Ritter對于IPO的異常現象的研究，Kahneman等對反應過度和反應不足切換機制的研究都受到了廣泛的關注。三、行為金融理論基礎1.期望理論Kahneman和Tversky(1979)通過實驗對比發(fā)現，大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風險回避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數。表現為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風險；而在投資帳面值盈利增加時，其滿足程度速度減緩。期望理論解釋了不少金融市場中的異常現象，如阿萊悖論、股價溢價之迷以及期權微笑(optionsmile)等。然而期望理論沒有給出如何確定價值函數的關鍵——參考點以及價值函數的具體形式，在理論上存在很大缺陷。2、行為組合理論(BPT)和行為資產定價模型(BAPM)。Statman和Shefrin將行為金融理論與現代金融理論結合提出。（1）BPT(BehavioralPortfolioTheory)行為組合理論包括單一心理賬戶和多個心理賬戶。其中單一心理賬戶投資者關心投資組合中各資產的相關系數，將投資組合整個放在一個心理賬戶中；而多個心理賬戶投資者會將投資組合分成不同的賬戶，忽視各個賬戶之間的相關關系。與現代資產組合理論認為投資者最優(yōu)的投資組合應該在均值方差的有效前沿上不同的是，行為組合理論實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的資產組合。金字塔的每一層都對應著投資者特定的投資目的和風險特征。投資者通過綜合考察現有財富、投資的安全性、期望財富水平、達到期望水平的概率等幾個因素來選擇符合個人愿望的最優(yōu)投資組合。

(2)BAPM(BehavioralAssetPricingModel)BAPM是對資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現系統偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。四、投資行為模型1.BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998)BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。

2.DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性；有偏的自我歸因則使他們低估關于股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過