金屬加工轉債分析手冊

銅加工行業(yè)基本面分析框架上游：冶煉端產(chǎn)能趨緊銅重要金資源，國民經(jīng)和國防設中有廣泛用，也是技術發(fā)的基支材金轉募說書近來球礦量速緩201-201年別為0/.98/1.4消量2021年球煉產(chǎn)為250.32萬，201-201年增速為0.4/3410.8。自206年以來，中國精銅消費量占全球消費量比重就超過50，2021年消費量為138.52萬噸，201-201年增速為2.4/3.5/-.42。圖全球銅礦產(chǎn)量及同比增速 圖全球中國精煉銅消費量及同比增速料源Wd理 W理國信屬團隊認為冶煉環(huán)節(jié)或成為上游供給瓶。由于201-201年銅礦產(chǎn)量增低精加費低全新銅煉能少導銅相于煉剩，銅礦工一上。此203年礦速高不味精產(chǎn)增，煉能成供瓶。價格方面，國信金屬團隊認為，國內對工業(yè)金屬的需求當中，至少25以加工材或端產(chǎn)品形式出到國外因此國需求占并沒有么高。次，工金屬的銅、、鎳等種的定權仍在外。因，歐美濟衰退抑制工金價，目尚交，計2023銅重仍維在8000元/。圖上海物貿銅價 圖倫敦金屬交易所銅價料源Wd理 W理銅加工：環(huán)節(jié)附加值較低，產(chǎn)量增速趨于下行行業(yè)格局：根據(jù)有色金屬加工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國銅加工材產(chǎn)量共計190萬其銅材量1005萬占比51銅銅銅的量為近，分為22/21/210萬所銅工中增最的銅材201年量增速達31.，主靠鋰電箔需求拉;增速次的是板帶，增速15.，主要新能源車等行拉動。家銅加類上市司為細領域龍，并各側：田份海股和江材別我銅、管銅帶頭。圖銅材分類占比 圖我國銅材產(chǎn)量及同比料源理 W理競格局方，近年銅加工業(yè)同質競爭嚴，經(jīng)歷一輪加費下調行有清象。歷史業(yè)績：銅工業(yè)收同增在201年季達高點此逐回，主與200年季的基有拉時來銅工業(yè)比典的順期業(yè)營增與PPI比速較的關。圖銅加工轉債公司營收同比增速（） 圖銅加工轉債公司凈利潤同比增速（）料源Wd理 W理高頻跟蹤開率PM空產(chǎn)銷汽銷電投等標較好映加行景度。圖SM中國月度開工率() 圖銅材主要下游景氣度指標料源Wd理 W理成本銅工業(yè)材成通占據(jù)營成的90以根楚新材201年報原料本營成本97.2燃動直人和他造用合占不足3。圖楚江新材221年營業(yè)成本構成W理銷售模式及毛利率銅工業(yè)主采原料格+加的式合市場競情況定，利潤要來自對穩(wěn)定加工費原材料格隨市波動，工費銅加工業(yè)和客根據(jù)產(chǎn)規(guī)格、藝復雜等因素商確定銷售模方面銅工業(yè)多用部直銷+部經(jīng)模比金股電線閥門品在銷式。毛利率方面，由于銅加工環(huán)節(jié)附加值較低，銅加工轉債公司毛利率主要分布在3-間。圖銅加工轉債公司毛利率（） 圖銅加工轉債公司凈利率（）料源Wd理 W理盈利預測由銅工業(yè)采銅+加費的價式普合材的銷售均波動趨余電解價格走大致相，可綜參考大銅價以近3年銅加工情況來到單噸價，單毛利同參考近3年水；普遍說新產(chǎn)毛利高，比金田銅的電磁線產(chǎn)品噸毛利著高于傳統(tǒng)合材料毛。此產(chǎn)品供的客戶毛利也一定影?？筛陨纤椒A公司銷和單銷售價，并加得到營、毛利，并估各類費，最后到公司利及EP。估值方法：場公司究報告采用分式估值給與占較高的統(tǒng)銅加業(yè)務對較低估值，與工藝雜性更的業(yè)務對更高估值，匹配銅工企近幾年來普遍在的不業(yè)務相巨大的長性和本回報特性。如楚江新材2021年高端裝備、碳纖維復合材料產(chǎn)品營收占比僅2.4,但貢獻了18.3毛。歷史估值情況：208年以來工業(yè)金屬板塊市盈率高點出現(xiàn)在2021年1月底，彼時市場對于經(jīng)濟持續(xù)復蘇預期較強，國際銅價自2020年3月出現(xiàn)低點后連續(xù)3個上達歷高之工金與行估持回近已到2018年來低當存的債的海金楚江PTT分為207、16.x、3834。圖工業(yè)金屬與銅指數(shù)P（TM及倫敦銅（美元噸） 圖部分銅加工轉債正股（T）料源Wd理 W理下游：“碳中和”拉動銅材需求增長中國作為基建和制造業(yè)大國，銅需求占全球近50，其次是日本、美國、德國等發(fā)國家。球范圍銅消費域分布為均衡主要是力、建、交通領域從的終用態(tài)主是用良的電電傳占量60，這決了在及力新領有廣的用景如能汽光、數(shù)中等。根國銅協(xié)統(tǒng)一純轎至需要83g的產(chǎn)品而統(tǒng)油用車需要20k金股)根國有團202-205年伏域銅均合速達2.1202-205風領用年復增達146。圖中國銅消費領域分布 圖全球銅消費領域分布料源dne理 dee理鋁加工行業(yè)基本面分析框架上游：鋁礦資源豐富，電解鋁階段性供應緊缺鋁地球上量最豐的元素一，具質量輕高導電、高導性、可性（拉伸、延展）耐腐蝕等優(yōu)良性，是界上產(chǎn)和用量次于鋼的金，尤其節(jié)能環(huán)領域體出其獨價值。年來，著全球保及節(jié)減排識的增，鋁及合金的色環(huán)保能也正被社會泛認可其應用?？煸龈鶉y(tǒng)局數(shù)2021年中氧鋁量774.50萬同比長5.0。2021年來受環(huán)限海地政等素鋁出較明的上漲202能雙和電高耗業(yè)產(chǎn)影響弱為增長多地勵解企投和產(chǎn)電鋁量著升。國內電解鋁運行產(chǎn)能接近頂部。根據(jù)國信金屬團隊，國內電解鋁產(chǎn)能天花板4532萬左工行難做到10滿假做到95水的開則運產(chǎn)上為435萬隨我電鋁源構中電比高而國西部水電季節(jié)性顯，會致電解開工率限，因電供電足導致減產(chǎn)繁發(fā)生也改變相關公的預期國內電鋁運行能以及量可能經(jīng)頂接頂。價方國金團認2023年內解增主在產(chǎn)但確性較。本輪產(chǎn)利好策拉動、鋁、等工業(yè)屬需求，需求彈性大于供給彈性低存局的需口價向彈更大在價大回的提，預計鋁價在18000元/噸附近有較強支撐布在新疆云的電解產(chǎn)能益于成電，本勢續(xù)盈能穩(wěn)。圖電解鋁產(chǎn)量及同比 圖歷史鋁價走勢料源Wd理 W理再生鋁生產(chǎn)較原鋁更節(jié)能減排再鋁是廢鋁和鋁合材或含的廢，經(jīng)新化煉得的合或金生再鋁生等的鋁比1噸再鋁可節(jié)省3~4噸標，節(jié)水14立方，減少固廢物排放20噸，耗僅為解能的3~國對再鋁剛性求然大根十五”環(huán)濟展劃發(fā)目，到205國再鋁量達到1150噸。鋁加工：型材占比較高，行業(yè)格局優(yōu)化鋁加工是原材料錠通過鑄、軋、擠壓表面處等工藝流程，產(chǎn)出型材、材、棒等擠壓，板、、箔等軋材以鑄造材各類鋁。根據(jù)我鋁中型比最53其是板（30）箔（10，后鋁鑄。根豪美新轉債募說明書產(chǎn)業(yè)鏈端的鋁工行業(yè)要根據(jù)游應用業(yè)的同，生出滿足同需求產(chǎn)品，術工藝平要求高，是個應用向行。圖鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈理行業(yè)格局：我鋁加工業(yè)眾多市場集度低，來發(fā)展趨勢是體公司和體目規(guī)不擴，業(yè)中提。歷史業(yè)績：鋁加企業(yè)的收同比速大多在2021年一/二季見頂，一輪增高則在207一度。圖鋁加工轉債公司營收同比增速（） 圖鋁加工轉債公司凈利潤同比增速（）料源Wd理 W理高頻跟蹤周開率據(jù)是直體鋁工行景度數(shù)據(jù)2022年來大部時間鋁加企業(yè)開工數(shù)據(jù)都低于200年和2021年。品種來，箔開工率比較高，大多數(shù)時間都處于80以上，鋁板帶開工率其次，鋁型材和鋁線纜工相較。圖鋁加工周度平均開工率（） 圖鋁板帶周度平均開工率（） 料源Wd理 W理此由鋁工業(yè)比明的周特PMIPPI等觀濟標可為面證加行景度高指。成本：鋁工企業(yè)本主要金屬成和加工本兩部構成，中采購材料包鋁錠（準產(chǎn)品、鋁液鋁坯料。加工本主要人工費、固定產(chǎn)折燃及力物消等用成參明鋁業(yè)2021年報其業(yè)成中84直材費，造用占14人占2。圖明泰鋁業(yè)221年營業(yè)成本構成W理銷售模式及毛利：鋁工業(yè)產(chǎn)銷采“鋁價+加費”的價。對國內銷產(chǎn)品，要采用“上有色金網(wǎng)現(xiàn)貨價＋加費”確。對于出產(chǎn)品，要采用“倫金屬交所市場貨鋁價加工”確。由于品加需要一周期，錠采購至產(chǎn)成發(fā)貨日鋁錠價波動會公司經(jīng)和績成定影。對工藝復度較高產(chǎn)品，加工企通常收比常規(guī)品更高加工費比如根萬新定募說2022年半公電箔手單工費均值超過15,00元/噸。鋁加工轉債公司毛利率主要分布在5-5區(qū)間，206以呈下態(tài)。圖鋁加工轉債公司毛利率（） 圖鋁加工轉債公司銷售凈利率（） 料源Wd理 W理加行的利測估方類銅工業(yè)。歷史估值回顧：史來看萬順新、鼎勝材、豪新材和峰股份值波動區(qū)間較大，部分時點超過100x，歷史市盈率區(qū)間的參考意義不強。而明泰鋁業(yè)（8x-5x）、博合金15x20x市盈相對長時運行在低位置，動基本營同，幅遠于余家。圖工業(yè)金屬及鋁指數(shù)P（TM及鋁價 圖部分鋁加工轉債正股（T），去除極端值料源Wd理 W理下游：增量需求主要來自建筑、汽車和工業(yè)領域鋁材的要下游應用括建筑、汽車輕化、工業(yè)用材等。筑業(yè)面合可在窗墻架內飾領域求來看，我城鎮(zhèn)化度有望持高位新增建需求較，且存房屋的窗替換求比可，筑業(yè)望鋁提穩(wěn)需。汽行業(yè)方，汽車體重量輕可促節(jié)油降，而我汽車年量保持速增，且鋁金還具搞成型、循環(huán)命高等點。且能源汽滲透率升有持續(xù)帶鋁材的求，以管理領為例，輛新能汽車鋁傳輸材用可達2025K比統(tǒng)油高出10K/。工領域方，鋁合可用在通運輸比如集箱和列座椅、門等）機設、力通基等域。圖中國鋁需求結構 圖美國鋁需求結構料源el、理 el理金屬加工轉債概覽現(xiàn)存轉債基本面及條款考察當存的色債共計16余共計22.7億包3只鉛3只7只及3大分為屬料工企采及煉為主業(yè)務的司較少但明泰業(yè)、金銅業(yè)等司業(yè)務及金屬料的回再用。表現(xiàn)存部分有色行業(yè)轉債公司主營收入構成情況轉代碼轉名稱正代碼正簡稱金分類 主產(chǎn)品 轉募投項目江7噸棒目2元江7噸管目管8;他務3;8元海5噸管目5元慶3萬1Z亮債0Z亮份 銅

棒1;排8;其他3及合產(chǎn)（含線

銅項目0元國建6噸管項目50元泰國3噸管目0元補還項目3元合計8元產(chǎn)8噸軋帶目3元年產(chǎn)5噸強6H田債0H田業(yè) 銅

排22;線45;他業(yè)導合棒項目1元廣金銅高銅4;土磁品9基料9;帶管

新料目1元田家術心樓0元補流資金5元合計0元產(chǎn)5噸精合帶材目0元年產(chǎn)6噸精度合壓帶改建目二三期）9Z江債7Z江材 銅

材6;端備碳維合0元產(chǎn)0噸色能造精導基材料7

項（期0元年產(chǎn)2噸精銅金材目0元充動資金0元計0元色屬易務8;煉米加業(yè)司蒙年產(chǎn)0噸選程目0Z金債6Z金南

品7;礦品其他;型材;池材

0元丹冶廠鋅綠化級造項目0元口鋅采廢資化用術造料9;他務;墻門目0元充動金0元計00窗5;部銷7 元筑鋁材88;般業(yè)端業(yè)型擴項目4元高節(jié)系門鋁材;車量鋁型

幕生基建項目0元營運中與3Z美債8Z美材 鋁

4;統(tǒng)窗售9;息建項目0元補流資金0元；2Z順債轉2

5Z順材 鋁

窗墻裝4;他業(yè)務5箔易0;移紙8;他合3;他務7;電膜1

計4元順債阻膜料產(chǎn)地設目3元充動金7元計0元）順轉年產(chǎn)2噸精電鋁生項目0元補流資金0元合計0元4H勝債7H勝材 鋁

調02;零箔75;板箔產(chǎn)技改升項目3元年產(chǎn)6零箔83;池5;普噸合車板業(yè)建項目1元補流帶5;他他6;其業(yè)4合錠6;他業(yè)

資金0元合計4元博金材產(chǎn)基項（期0噸生鋁8Z博債9Z博金 鋁 5;壓材4;托目0元補流資金0元合計305H泰債7H泰業(yè) 鋁

工5板1;箔2;其業(yè)務他5;合金道體;電9

元板生線級造目9元極箔8;能汽動系能汽動系平智制研及業(yè)建設2Z鋒債0Z鋒份 鋁

5;他2

目一）1元新源車能制統(tǒng)仿分中建項目1元合計2元4H 友債9H友業(yè) 鈷

他4;產(chǎn)8;三產(chǎn)5噸鎳動電三正材、0噸三3;產(chǎn)品2;極前體料體項目0元產(chǎn)5噸性料4;他務9;鎳動電三正材前體目0元充品1化粉8;質合9;粉9;化

動金0元合計0元產(chǎn)t種硬金能生項目2元；7Z 鷺債4Z鷺業(yè) 鎢 鎢2;金具9;他業(yè)產(chǎn)0支密種質金削具能造項W理

6;金粉工收入3;他產(chǎn)品3

目0元合計2元大股東大多參與轉債配售,并在上市后減持現(xiàn)有色債中銅工轉的大股東（持股比例第一的股東）參與配售意愿較強，配售比例均值達35左右，但后續(xù)減持概率也相對較高；鋁加工相關轉債中約有半數(shù)轉債的大股東配售比例達30左目豪美鼎轉遭了持主鈷工務華轉的股東售例為1639尚進過持。存續(xù)個券滿足條件后發(fā)行人大多選擇不贖回。鋁工相關債觸發(fā)回條款概率較，鼎勝/明泰萬順/華鋒/萬順轉2的觸次數(shù)分別到5/43/21次，發(fā)行司均選不提前回。另有楚轉債曾足了一贖回條，發(fā)行公告未來12月行提贖權。下修：鋁工行業(yè)豪美、勝、華轉債分觸發(fā)了次下修款，其鼎勝和鋒轉債向下修了轉股；銅加行業(yè)的田轉債鈷加工業(yè)的華轉也觸下條，發(fā)人擇下。表現(xiàn)存銅鋁加工轉債發(fā)行人操作一覽行業(yè)代碼名稱大東配售減持比例贖觸發(fā)情況下觸發(fā)情況8Z亮債售減持1至4//加工4H0Z田債江債售8售4減持2至0/發(fā)1，提贖回發(fā)1，下修/5Z美債售7減持1至1/發(fā)1，下修1Z順債售3發(fā)3，提贖回/8Z順轉2售9發(fā)1，提贖回/加工3H6Z勝債博債售0減持4至0售9發(fā)5，提贖回/發(fā)1，7元修至8股/2H泰債售5發(fā)4，提贖回/8Z鋒債售8發(fā)2，提贖回發(fā)1，9/修至1元股鈷4H友債售9/發(fā)2，下修W理存屬業(yè)債偏型平型種多偏型的多額少。表現(xiàn)存有色轉債基本信息轉代碼轉名稱轉債平（）轉債價（）轉溢價（）評級余額（元）4H勝債39893A91Z礦債14423-13Z美債9613-28Z博債7246-36H田債0462+01H友債1829+02Z順債28777-27H鈺債93266A42Z鋒債69340+00H星債3118-59Z城債3412A59Z江債2433A20Z金債9979+22Z鷺債87745-01Z亮債45218A45Z順轉295532-75H泰債81142A8W理金加工轉轉股溢率普遍低于同平價區(qū)間市場平均，論當時券處于個平價區(qū)間。比如海亮轉債在存續(xù)期轉股溢價率比同平