交通運輸-物流行業(yè)：中國大宗商品供應鏈行業(yè)：龍頭滲透科技賦能增值服務-廣發(fā)證券徐君-20221010

發(fā)現價值發(fā)現價值物流行業(yè)君SFCCE.no:BRJ97203620核心觀點：購礦產資源/制造加工、下游的深加工/分銷/制造)進行延伸。值服務(物流、融資、信息咨詢等)包含在內的形式價差，資金收益(墊資)和服務費貢獻主要毛利。我們看包括規(guī)?；彤a業(yè)綜合服務能力。沿產業(yè)鏈上下游從“貿易分銷”向“加工制造”拓展增值服務。具體表現為服務的廣度和深度的提升。具體而值服務。組后效益改善及資產價值重估。相關研究：賦能，鏈條延伸，增值服務2022-06-152-04-20022-03-11|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值司估值和財務分析表股票簡稱股票代碼貨幣報告日期級合理價值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E/10/27.SZCNY/8/25.53：表中估值指標按照最新收盤價計算|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值 到全程供應鏈服務商 6 求：增速切換，無需悲觀 10 應鏈公司基本情況介紹 15 |物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值表索引 8 圖15：嘉能可營業(yè)收入構成變化(億美元) 17 ADM 21 (單位：億元) 29|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值 表5：嘉能可投資并購歷程(不完全統(tǒng)計) 16 表7：托克上游資產布局情況梳理(不完全統(tǒng)計) 19 |物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值一、大宗商品供應鏈：從產業(yè)“中游”向“上下游”，從“貿易分銷”到“加工制造”(一)大宗供應鏈企業(yè)：服務于大宗商品的生產與流通環(huán)節(jié)大宗商品是指可以進入流通領域，區(qū)別于零售環(huán)節(jié)的具有商品屬性并用于工農業(yè)生橡膠、木材等各類農副商品。大宗商品具有供需規(guī)模大、價格波動大、易于分級和標準化、金融屬性強等特點。游及中游廠商的采購、庫存及分銷等各個環(huán)節(jié)，具體包括原材料及半成品的內外貿及相關供應鏈服務，從而保障工業(yè)生產過程的連企業(yè)在供應鏈中的服務環(huán)節(jié)：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)盈利模式演變：從傳統(tǒng)貿易商到全程供應鏈服務商式從貿易業(yè)務逐漸向供應鏈服務業(yè)務轉變。2012年以商的利潤空間明顯縮窄，甚至需要承擔庫存跌價風險。困難并使用虛假倉單向銀行質押以獲得融資，并最終造成銀行不良率快速升高。鋼|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值2,5007002,0006005004005003000200對鋼貿商信貸的收縮造成大量小規(guī)模民營鋼貿商被迫退出市場。根據中國物流與采購聯合會鋼鐵物流專委會等機構聯合發(fā)布的調研報告，自2012年鋼貿危機發(fā)生至2,5007002,0006005004005003000200流、備市場化基因的地方國企取得較為穩(wěn)健的增長。工業(yè)增速及利潤率顯著換擋全部工業(yè)增加值:同比(%)全行業(yè)平均值:工業(yè):銷售利潤率(%，右軸)50不大四家地方國企營收之和(億元)三家央企營收之和(億元) CRB現貨指數:工業(yè)原料:年(右軸)廈門國貿、物產中大及建發(fā)股家央企為五礦發(fā)展、遠大控股及中儲股份|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值200920102009201020112012201320142015大營收yoy歸母凈利潤yoy大宗價格指數yoy(右軸)0%%0%-10%易業(yè)務，供應鏈服務提供商賺取的不再是單純的商品買賣價差，而是將增值服務包為兩次結算的差值(仍舊需要墊資，但僅為形式價差)，通常按照貨物金額或貨量的一定比例對價格實行鎖定。：我國大宗供應鏈盈利模式從貿易業(yè)務逐漸向供應鏈服務業(yè)務轉變|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值我們進一步以某大宗商品供應鏈公司的大宗商品工程物資配送業(yè)務為例進一步分析供應鏈綜合服務的業(yè)務模式。工程物資配送以大型施工建設企業(yè)或基本建設項目的提供從采購計劃管理、資源組織、運輸配送、應收款墊資、結算服務到價格管理等工程物資供應鏈管理組合服務。該業(yè)務模式主要賺取流通增值服務費、應收款墊資價差、基差管理收益等。客戶簽訂鋼材供應合同，約定計劃單發(fā)出日網價(市場價)上50元/每噸+運費60元/每噸包干送到工地，貨到30日付清貨款。該筆業(yè)務從服務費構成來看，大致為采購收益10元/每噸，資源組織與配送服務費約10元/每噸，資金服務費約40元/每噸，運輸降本收益5元每噸(實際運費/55元每噸)。商品供應鏈公司大宗商品工程物資配送業(yè)務模式圖|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值二、從交易價差到形式價差，龍頭企業(yè)加速市占率滲透按照商品產業(yè)屬性，大宗商品可分為工業(yè)品和農業(yè)品，其中工業(yè)品包括鐵礦石、鋼膠、木材等各類農副商品。過去十年，我國大宗商品在生產量和消費量兩端不斷增長，大宗商品市場整體形成了巨大的體量規(guī)模。以原油、煤炭、粗鋼、大豆、玉米等較為重要的10種大宗商品R00十種大宗商品總消費量(千萬噸)十種大宗商品總消費量yoy(右軸)2010201120122013201420152016201720182019十種大宗商品總生產量(千萬噸)十種大宗商品總生產量yoy00%.82%.41%.36%油油鋼|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值選取部分大宗商品中較為典型的品種的消費量情況來分析過去十年各品類大宗增長表有色類；玉米代表農產品類)，可以看出增速情況表現為有色>農產品>黑色≈能的情況下(據國際銅業(yè)協會數據，燃油車單車用銅約23kg，純電車單車用銅量約kg020年間部分大宗商品需求復合增速呈現分化走勢零增長或緩慢負增長的“S”形軌跡。這一演變規(guī)律，表現在資源消費的轉折點和零經濟社會發(fā)展程度的重要指標變化點密切相關。大宗礦產資源消費均處于零增長或負增長階段,以高新技術為特色的低能耗、低物耗的第三產業(yè)成為GDP的主要貢獻者。|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值展研究中心起飛點零增長點300022000“S”型000000220000025000起飛點零增長點鋼銅鋁鉛鋅000000000000000000000002200022000周鳳研究中心|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值0.6%0.5%0.4%0.3%00.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.0%(二)大行業(yè)小公司，市場向具備市場化激勵機制的國企集中大宗商品供應鏈中，我國供應鏈企業(yè)主要服務于上游及中游廠商的采購、庫存及分銷等各個環(huán)節(jié)，具體包括原材料及半成品的內外貿及相關供應鏈服務，從而保障工業(yè)生產過程的連續(xù)性、促進工業(yè)技術進步、產業(yè)升級以及提高生產效率。。工業(yè)品物流總額(億元)五家龍頭企業(yè)供應鏈業(yè)務收入之和(億元)市占率CR50000,0000,00002008200920102011201220132014201520162017201820192020公司營收與工業(yè)品物流總額之比供應鏈行業(yè)中地方國企及央企的四家地方國企營收之和(億元)三家央企營收之和(億元) CRB現貨指數:工業(yè)原料:年(右軸)000201220132014201520162017201820192020廈門國貿、物產中大及建發(fā)股家央企為五礦發(fā)展、遠大控股及中儲股份地方國企市占率明顯提升廈門國貿、物產中大及建發(fā)股控股及中儲股份；市占率統(tǒng)計四家公司營收與當年全國工業(yè)品物流總額之比|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值表2：目前地方國企及央企大宗供應鏈企業(yè)經營情況公司名稱企業(yè)性質(%)2020年總收入(億元))大宗商品品種份國企308%橡膠等化工產品大國企40材、煤炭、化工嶼國企金屬礦產、能源化工及農副(林)產品貿國企.46%材、鐵礦、化纖及其他國企黑色(鋼材、煤炭、廢鋼、礦石)、有色、能化.9583%、化工、金屬取服務費實現盈利。大宗供應鏈企業(yè)可以通過套期保值對沖價格波動的風險，但當權處置，以及期貨市場進行套期保值等)；(2)規(guī)?；彤a業(yè)綜合服務能力。疊加行業(yè)及商品分析能力、物流網絡能力、資金信用實力等，為客戶提供一攬子解價值分享獲利。表3：轉型后大宗供應鏈企業(yè)的盈利模式及所需競爭力務費種類低廉的資金成本賺取息差務費務費精細化的供應鏈管理能力：低成本高效率的倉儲運輸加工服務；上游的良好合作以穩(wěn)管理收益：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值務(一)海外典型的三大大宗商品供應鏈公司基本情況介紹涵蓋全球范圍內的金屬和礦物、能源產品、工業(yè)產品、農產品、食品的開采(或生產)、加工、提煉、運輸、儲存、貿易及供應鏈管理服務等。公司要業(yè)務地區(qū)Vitolore亞洲精煉、運輸、儲存、融資和供應活動。食品、農業(yè)、金融、工業(yè)產品和服務的國際生產商和營銷triesArcherDaniels生物柴油、乙醇和其他增值食品和飼料成分。它在新加坡設有子公司ArcherDanielsMidlandSingaporePteLtd。r從事石油和石油產品的國際貿易、運輸和儲存。它在新加有一家子公司，GunvorSingaporePteLtd。rafigura為全球工業(yè)消費者提供原油、石油產品、可再生能源、金核心業(yè)務是采購、供應和交易原油和精煉石油產品。fus的銷售。綜合Wilmar植園和棕櫚油廠、糖廠、糖銷售和加工以及其他。加坡Acardia是一家原油產品和衍生品的貿易商。他們交易各種石油、ftlsAGMarquard&BahlsAG是一家領先的獨立石油公司，在歐國理和加工商。加坡究中心|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值品。最初是一家專業(yè)化經營的貿易公司，主要業(yè)務是礦產和子公司購入美國冬青山鋁冶煉廠27%的股份。1988年，嘉能可收購了秘魯鋅礦水電等多個領域。單純的營銷商品的第三方組織變成了一個多元化自然資源集團。表5：嘉能可投資并購歷程(不完全統(tǒng)計)所屬行業(yè)礦石開采礦石開采礦石開采糧油加工礦石開采礦石開采年礦石開采年礦石開采年合并特斯拉塔股份有限公司礦石開采年企業(yè)礦石開采年礦石開采年礦石開采年運營礦石開采礦石開采礦石開采嘉能可通過為全球客戶提供金屬礦產、能源、農產品貿易及物流服務是其主要盈利能源產品包括石油、煤炭和天然氣；農業(yè)產品主要包括小麥、玉米、大麥食用油、了自|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值身議價能力，橫向的投資并購不僅擴大了企業(yè)規(guī)模，還使經營產品不斷多元化，從的市場圖15：嘉能可營業(yè)收入構成變化(億美元)能源產品鐵礦石農產品其他000.0%%托克公司于1993年由前MarcRich+Co.(嘉能可前身)執(zhí)行董事ClaudeDauphin與另外五名同事創(chuàng)立，公司創(chuàng)始之初專營于南美、歐洲及東歐的石油金屬貿易，并在的礦山(如西班牙銅礦MATSA、巴西鐵礦山Ipe)，并成立TrafiguraMiningGroup對上游資產進行集中運營管理；同時打造Impala物流倉儲平臺整合公司的全球物流資產(如將NEMS資產進行整合并在南美等地打造多式聯運物流體系)。持續(xù)的資產投資幫助公司鞏固自身貿易地位并增強套利能|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值ong研究中心的經營模式。這主要是由于托克堅持員工所有制的私有形式以協調股東及管理層之間的利益沖突，而礦產生產需要大量的重資產投入以及較高的長期負債及權益融資存儲資產。表6：托克的產業(yè)鏈資產布局情況屬礦石炭√√√√√上游(開采生產)√√√中游(物流存儲)√√√√√下游(加工分銷)√托克的上游資產與嘉能可的上下游產業(yè)鏈掌控不同，其并購思路為賦能公司的商品合資的比例比較高；(2)參股以鎖定上游優(yōu)質廠商產品承購協議，穩(wěn)定上游供給，降低貿易成本。|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值表7：托克上游資產布局情況梳理(不完全統(tǒng)計)類及業(yè)務現股權結構托克并購后的改良rafiguraGroup銅及多金屬礦開采銅鋅鉛礦開采拿大資控股a鉛、鋅精礦生產秘魯資控股經濟性并延長生產壽命coTico鐵礦石開采及加工與PortoSudeste港口形成協同效應；生產壽命延長三年lanos鋅鉛礦開采提升生產效率ssetrafame鎳、鋅、鈷礦開采WolverinePrivaterces銅礦開采分股權/洲資控股儲金川集團銅精礦冶煉權able礦產開發(fā)秘魯權賣給一專投資大宗商品倉庫、港口以及全球運輸網絡，主要由于商品套利過程中貨權的把控具體來看，托克的中下游物流倉儲分銷資產主要由ImpalaTerminals、TrafiguraMaritimeLogistics以及PumaEnergy運營，分別側重于生產端到出口港口運輸、海資了較多港口及倉儲設施，有利于在國際貿易發(fā)生重大波動或結構變化時保持業(yè)務供應鏈服務給托克帶來更高的業(yè)務量。同時PumaEnergy還是托克向石油產業(yè)鏈下游分銷環(huán)節(jié)延伸的重要資源，其自已成為托克的關鍵石油分銷渠道。|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值底elsMidlandCompanyDM；(3)碳水化合物解決方案：將玉米及小麥進行干磨及濕磨，生產為甜味劑及淀粉產|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值公司營收結構中占比較高，2020年達49.0%。盡管ADM目前已經將主營范圍延伸至產業(yè)鏈下游農產品的粗加工及精加工端，但公司的農業(yè)服務業(yè)農業(yè)服務營業(yè)收入達317.1億美元，占公司總營收的49%。圖20：ADM各業(yè)務板塊營收(億美元)00ADMGAAP凈利潤(百萬美元)YOY(右軸)0%%%%%|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值究中心往通過與農場合作種植來鎖定作物供給。ADM會為上游農場提供包含肥料、信息咨詢以及供應鏈金融等的一系列供應鏈服務以提高上游供應商黏性并實現對上游渠道表8：ADM在各大宗農產品的資產布局糖上游(種植生產)中游(物流存儲)下游(加工分銷)√√√√√√√√√√√√√√ 區(qū)域要求，消費地則相對分散。成熟時較大的收成量使得存儲容量要求較高。(2)求，良好的儲存需要更高額的中游資產投資。|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值主要投資于采購設施、倉庫及港口等，其中采購設施及倉庫主要位于作物生產地附端到端的運輸網絡，運輸工具包括卡車、鐵路車皮以及拖車，同時其還針對上下游業(yè)提供包括供應鏈管理、優(yōu)化、整合及咨詢服務。品貿易加工商的中下游一體化整合主要由于所需的物流倉儲資源及供應鏈管理能力高度類似：農產品原材料及半成品貿易均針對數量大、地理分布廣泛、業(yè)務各異的ADM提升利潤率。原材料貿易品相ADM2004年-2020年非貿易業(yè)務營業(yè)利潤率均值為6.5%，同期貿易業(yè)營業(yè)利潤率均值僅為2.4%。|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值表9：ADM各部門下游加工廠具體情況(截至2020年底)門(個)賃數(個)總產能(千噸/天)述4加拿大等主營油籽粉碎及精加工，生產食物、飼料、再生燃料及工業(yè)產品等用途碳水化合物方案4拿大、英擁有全球前五大玉米磨坊中的三個DM(二)海外兩類典型模式：大宗商品供應鏈服務商vs產業(yè)鏈運營商海外大宗供應鏈龍頭企業(yè)大都源于貿易，商業(yè)模式的核心是交易價差，包括時間價上下游(上游收購礦產資源/制造加工、下游深加工/分銷)進行延伸。體化服務能力成為大宗商品供應鏈服務商。ADM的模式。嘉能可主要是通過投資上游的礦產宗商品市場情況做出減產或擴張決策，而ADM則主要是向下游的供應鏈服務以及結構化供應鏈金融等綜合服務。其經營品類的差異帶來的。|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值4%2%0%6.05.04.03.02.01.00.04%2%0%6.05.04.03.02.01.00.050%40%30%20%-10%.0(%)四、中國產業(yè)趨勢：科技賦能，模式創(chuàng)新，增值服務轉變。由于信用環(huán)境的不同，我們認為，當下中國大宗商品供應鏈服務商的商業(yè)模式與海和服務費貢獻主要毛利。依托于地方國企資源和市場化激勵機制，龍頭公司憑借較墊付貨款，其經營模式表現出較明顯的資金驅動特征，供應鏈企業(yè)資產負債率普遍|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值拓資產負債率為76%，出于控制償債風險的考量，供應鏈企業(yè)資產負債率已經接近物流金融模式有助于公司發(fā)展擺脫資本金限制，盈利模式向多元化綜合服務能力轉公司各司其職(銀行充當直接的融資中介，供應鏈企業(yè)充當“風控服務商及融資撮信息流(行業(yè)咨詢)、商流(代理執(zhí)行)等方式為客戶提供綜合多元化服務，盈利源模式：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心徑存在經營品類和區(qū)域的不斷拓展的歷程；|物流發(fā)現價值免責聲明發(fā)現價值業(yè)的不同發(fā)展階段和資源稟賦分析：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心建規(guī)模增長時進行適當地匹配控制