對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用及案例

.對(duì)賭協(xié)議的用及案例對(duì)賭一詞聽來刺激其實(shí)和賭博無甚關(guān)系對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定如果約定的條件出現(xiàn)投資方可以行使一種權(quán)利如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。通過條款的設(shè)計(jì)，對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，但由于多方面的原因賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)還沒有成為一種制度設(shè)置，也沒有被經(jīng)常采用。但在國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資中，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資成熟型企業(yè)投資中都有對(duì)賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例最終企業(yè)也取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)研究國(guó)際企業(yè)的這些對(duì)賭協(xié)議案例對(duì)于提高我國(guó)上市公司質(zhì)量，也將有極為現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

三種應(yīng)用類型1創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的應(yīng)用摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。1999年1月牛根生創(chuàng)立了牛乳業(yè)XX”公司注冊(cè)資本100萬(wàn)元。后更名為蒙牛乳業(yè)股份XX（以下簡(jiǎn)稱牛乳業(yè)”。2001底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊(cè)了開..

.曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開曼群島公司50%的股權(quán)后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬(wàn)美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司9的股權(quán)和49%的票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%股權(quán)蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)，未來?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資萬(wàn)美元，折合人民幣億元換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績(jī)?nèi)绻膳Ｈ闃I(yè)未來業(yè)績(jī)好可換股文據(jù)高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一X。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。..

.2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“換股文據(jù)的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭讓各方都成為贏家。

摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)總結(jié)歸納該份對(duì)賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的換股文據(jù)”三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在XX證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。2成熟型企業(yè)中的應(yīng)用摩根士丹利投資XX樂電器公司對(duì)賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。XX永樂家用電器XX（以下簡(jiǎn)稱樂家電成立于年。從業(yè)績(jī)上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬(wàn)元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場(chǎng)適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。..

.2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬(wàn)元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂家電20％的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道根士丹利在入股永樂家電以后與業(yè)形成約定：無償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利在未來某個(gè)約定的時(shí)間以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“賭協(xié)議股說明書顯示果永樂2007可延至年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%凈利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份，不包括XX樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn)，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。天下金融網(wǎng)由于摩根士丹利投資永樂電器的對(duì)賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是2007年以后，目前尚無法知曉其結(jié)果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結(jié)果來看，永樂電器每股發(fā)售價(jià)定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價(jià)上漲到2.85港元。相對(duì)于摩根士丹利的原始入股價(jià)格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購(gòu)權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有..

.保障。在摩根士丹利投資永樂電器的對(duì)賭協(xié)議中，通過總結(jié)分析，也有如下七個(gè)特點(diǎn)是投資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購(gòu)權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不經(jīng)營(yíng)零售業(yè)，不參與經(jīng)營(yíng)管理，僅作財(cái)務(wù)型投資；五是股份在XX券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是永樂是成熟型企業(yè)經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場(chǎng)的洗禮七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則難以替代。目前，對(duì)賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。3對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中的應(yīng)用并購(gòu)也是一種投資行為凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械XX就是對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中應(yīng)用的典型案例。徐工集團(tuán)正式成立于1989年在地方政府的牽頭之下徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械制造公司。徐工集團(tuán)工程機(jī)械XX國(guó)內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力從2000年到2004年隨著機(jī)械制造市場(chǎng)的再度回暖工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿π旃ぜ瘓F(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上，一直在尋找與國(guó)際企業(yè)合作的結(jié)合點(diǎn)。2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第..

.一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械（以下簡(jiǎn)稱工機(jī)械通知，XX程機(jī)械集團(tuán)XX（以下簡(jiǎn)稱工集團(tuán)于200510月25日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)（以下簡(jiǎn)稱雷徐工股權(quán)買賣及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125億元的等額美元購(gòu)買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu)，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6億美元果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)常性EBITDA指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)）達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的權(quán)徐工集團(tuán)持有徐工機(jī)械15%的股權(quán)工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。凱雷徐工對(duì)于徐工機(jī)械的并購(gòu)協(xié)議包括一項(xiàng)對(duì)賭的內(nèi)容果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到投資方要求，則出資萬(wàn)美元增資2.42億元。在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股權(quán)的過程中，以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見。凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械的對(duì)賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國(guó)家有關(guān)部門能否審批通過這種形式的對(duì)賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)但是這種形式對(duì)我們啟發(fā)卻很大凱雷是一家..

.財(cái)務(wù)型投資者何控制并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)？首先是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，估價(jià)是基于未來業(yè)績(jī)的，因而在徐工機(jī)械的并購(gòu)中有6000萬(wàn)美元的不確定性經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用億美元增資2.42億元，達(dá)不到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用6000萬(wàn)美元增資億元。在上述對(duì)賭協(xié)議中可能是由于多方面的原因?qū)€協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系沒有披露。如果投資中的對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者無關(guān)，這是不正常的，但與沒有對(duì)賭的并購(gòu)定價(jià)相比雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械中的對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)對(duì)凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。股改也見對(duì)賭身影證券市場(chǎng)中的中小投資者，是典型的財(cái)務(wù)投資者，用什么來保護(hù)他們的利益？日前國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》，以提高上市公司質(zhì)量。而從國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資案例來看資者與企業(yè)管理層建立一種基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議，可能成為保護(hù)他們利益的有效途徑之一。天下金融網(wǎng)上市公司股權(quán)分置改革是我國(guó)目前資本市場(chǎng)中的一件大事，非流通股獲得流通權(quán)需要向流通股支付一定的對(duì)價(jià)通股在獲得一定的股份以后括非流通股在內(nèi)的上市公司股份要獲得增值需要看上市公司經(jīng)營(yíng)者的努力程度即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)系很大。因此，股權(quán)分置改革中，對(duì)賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯(lián)綜超（600361）在應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議方面進(jìn)行了嘗試。..

.2005年7月日，華聯(lián)綜超披露股權(quán)分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對(duì)價(jià)，同時(shí)設(shè)置了一項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議：如果公司2004年～2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率低于25%如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)未達(dá)到億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對(duì)價(jià)的股權(quán)登記日在冊(cè)的流通股股東追加支付對(duì)價(jià)加支付對(duì)價(jià)的股份總數(shù)總計(jì)為700萬(wàn)股公司2004年至2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到或高于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對(duì)價(jià)提及的萬(wàn)股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵(lì)司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買這部分股票。2005年8月日，華聯(lián)綜超臨時(shí)股東大會(huì)通過了股權(quán)分置改革方案。從其同期的股改對(duì)價(jià)支付行情看（見表1，在每10股流通股所得的送達(dá)率上市場(chǎng)行情是每10股流通股送3.353股以上，華聯(lián)綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對(duì)價(jià)是偏低的從以非流通股送出為參考指標(biāo)的送出率上其市場(chǎng)行情是每100股非流通股送出股以上，華聯(lián)綜超的每股非流通股送出15.22股的比例支付對(duì)價(jià)也不算高；但華聯(lián)綜超流通股股東還是認(rèn)可該方案明華聯(lián)綜超股改中的對(duì)賭對(duì)于股民來說是一種信心支持對(duì)于非流通股來說也達(dá)到了少送出股份..

.的目的。股改是非流通股對(duì)流通股的對(duì)價(jià)，但實(shí)際所得到的價(jià)值離不開企業(yè)的業(yè)績(jī)，企業(yè)業(yè)績(jī)離不開企業(yè)管理層。因此，對(duì)賭的最終目的是雙向激勵(lì)希望管理層贏了賭局這樣才能對(duì)投資者有一個(gè)真正的利益保障。對(duì)賭協(xié)議專研究一、對(duì)賭情1對(duì)賭協(xié)議是一個(gè)舶來的東西，如果按照字面翻譯就是一個(gè)估值調(diào)整機(jī)制，結(jié)果不知道被誰(shuí)給翻譯成這樣一個(gè)賭性十足的名字，也算是一段佳話。2其實(shí)對(duì)賭的方式可以有很多種，外國(guó)投行可以將估值模型設(shè)計(jì)的只有上帝才能明白么同樣估值調(diào)整機(jī)制也簡(jiǎn)單不到哪里去中國(guó)顯然還沒有到這樣的一個(gè)程度總結(jié)起來對(duì)賭協(xié)議主要有以下幾種：股權(quán)對(duì)賭、現(xiàn)金對(duì)賭、優(yōu)先權(quán)對(duì)賭、股權(quán)回購(gòu)對(duì)賭等等。二、基本處原則1對(duì)于擬上市企業(yè)來講證監(jiān)會(huì)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議是絕對(duì)禁止，沒有絲毫的余地在創(chuàng)業(yè)板開板之初深交所曾攜中介機(jī)構(gòu)舉辦過不少研討會(huì)有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的合法性陽(yáng)光化等課題成為當(dāng)時(shí)..

.六大重要法律問題之一時(shí)就有多家機(jī)構(gòu)建議創(chuàng)業(yè)板在對(duì)賭協(xié)議上的思路可以有所突破考慮陽(yáng)光化以滿足實(shí)踐中的切實(shí)需要在招股書可增加對(duì)有關(guān)對(duì)賭條款的披露內(nèi)容并由中介機(jī)構(gòu)發(fā)表明確意見如果不承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的合法性則發(fā)行人和創(chuàng)投可能就會(huì)選擇隱瞞或表面上終止條款是實(shí)際上會(huì)通過代持股份等形式來變通不僅更容易導(dǎo)致潛在的更多的糾紛和不確定性，還涉及虛假陳述和欺詐等XX違規(guī)問題。結(jié)果最后還是沒有成行，關(guān)于這一點(diǎn)，也是引起實(shí)務(wù)界很多的非議，很多人認(rèn)為是證監(jiān)會(huì)太過武斷和迂腐不能與時(shí)俱進(jìn)小兵對(duì)此有著不同的看法，稍后再論。2會(huì)里禁止對(duì)賭協(xié)議主要基于：首先是對(duì)賭不符合國(guó)內(nèi)的《公司法》等規(guī)定，包括優(yōu)先受償權(quán)和董事會(huì)一票否決等內(nèi)容；其次是執(zhí)行對(duì)賭可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定至引起糾紛不符《IPO管理辦法中的相關(guān)發(fā)行條件據(jù)介紹，對(duì)賭協(xié)議合法性的質(zhì)疑大致來自三個(gè)方面先是對(duì)賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等特別是股息分配優(yōu)先權(quán)剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國(guó)公司法同股同權(quán)的立法精神次是對(duì)賭協(xié)議的對(duì)賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營(yíng)此無限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)一定程度上會(huì)損害社會(huì)公共利益再次是對(duì)賭協(xié)議的固定價(jià)格回購(gòu)股權(quán)條款有變相借貸的嫌疑盡管如此小兵對(duì)..

.于對(duì)賭協(xié)議覺得仍舊不能一刀切就幾種比較重要的對(duì)賭方式表達(dá)個(gè)人觀點(diǎn)。3對(duì)于股權(quán)對(duì)賭，說白了就是如果滿足協(xié)議規(guī)定的條件就要進(jìn)行股權(quán)的調(diào)整，這是國(guó)際投行與境內(nèi)企業(yè)最愿意賭的內(nèi)容，由于該類對(duì)賭涉及股權(quán)的穩(wěn)定性和潛在法律糾紛顯與首發(fā)辦法違背，禁止沒有異議。5至于優(yōu)先權(quán)，如委派董事和高管的優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)的優(yōu)先權(quán)利潤(rùn)分配的優(yōu)先權(quán)等等是不是屬于典型的對(duì)賭協(xié)議尚不明確不過在投資協(xié)議中該類約定還是比較常見由于該類約定明顯違反公司法同股同權(quán)原則及導(dǎo)致公司治理的混亂和控制權(quán)的不穩(wěn)定，因此，理應(yīng)在上報(bào)材料之前清理。金剛玻璃由于清理地不徹底在反饋意見中被重點(diǎn)關(guān)注且強(qiáng)制清理干凈。6關(guān)于現(xiàn)金對(duì)賭，如果不能滿足條件需要根據(jù)一個(gè)模型計(jì)算出需要補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金人認(rèn)為現(xiàn)金流轉(zhuǎn)只是股東之間的一些約定，與擬上市公司無關(guān)，不應(yīng)該禁止。反對(duì)的觀點(diǎn)認(rèn)為如果對(duì)賭的股東沒有那么多錢做補(bǔ)償可能就會(huì)打上市公司的主意就算不是這樣如果控股股東或?qū)嶋H控制人債務(wù)纏身么控股股東就有侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)，顯然也是大大的不利，所以，個(gè)人覺得現(xiàn)金對(duì)賭也不宜提倡。..

.7最后說說股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭，說白了一般就是投資者入股之前約定如果在一定期間內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)么控股股東或其他方應(yīng)該按照約定的價(jià)格回購(gòu)股份購(gòu)價(jià)格一般就按一定的利息來計(jì)算。小兵認(rèn)為，這可以看作是拿上市作為對(duì)賭條件，但是這更應(yīng)該看作是一種投資退出的條件為沒有涉及股權(quán)穩(wěn)定和損害公司利益，倒是可以考慮適當(dāng)放開。三、信息披露原則1大家都很清楚，不論是境外投資者和境內(nèi)投資者在入股時(shí)一般都會(huì)簽署一個(gè)對(duì)賭協(xié)議時(shí)候甚至都不講求他能帶來多少的保護(hù)作用，就是有點(diǎn)趕時(shí)髦的意味。這種現(xiàn)象在2008年以前更是普遍于最近兩年股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如雨后春水而好企業(yè)越來越少，于是，在僧多粥少越來越嚴(yán)重的情況下，投資者上趕著企業(yè)只要能入點(diǎn)股就行了賭協(xié)議簽不簽也沒人關(guān)注了外，中介機(jī)構(gòu)一般也不會(huì)介意簽署這樣的東西以免引來麻煩家如果想掙錢保證企業(yè)上市才是第一位的，所以一切都要為了上市，如果你還要簽什么協(xié)議，那就對(duì)不起換人。2那么如果就是有對(duì)賭協(xié)議一般是怎么解決呢？按照正常思路只有一條路，那就是清理干凈；當(dāng)然，你也可以作為君子協(xié)議保留著，不清理但是也不披露，大家心照不宣，據(jù)解，這樣的情況應(yīng)該并不在少數(shù)。于是，我們就看到了一個(gè)怪現(xiàn)象，為什么根據(jù)經(jīng)驗(yàn)明明對(duì)賭協(xié)議很普遍，為什么在招股書中難覓蹤跡呢，..

.或許就是這個(gè)原因另外已經(jīng)清理了的對(duì)賭協(xié)議也不會(huì)再去披露，于是，不管有沒有對(duì)賭協(xié)議，不管清理沒清理都不會(huì)拿到紙面上來講，因?yàn)檎l(shuí)也不想去惹這個(gè)麻煩。四、變通方式1簽署對(duì)賭協(xié)議而藏著掖著總是還有風(fēng)險(xiǎn)的，那么有沒有光明正大的變通方式呢？上證報(bào)記者郭成林在其《對(duì)賭刀口舔血監(jiān)管套利屢禁不止報(bào)道中曾經(jīng)提及我與他也討論過該種方式，小兵個(gè)人不是很感冒，也不會(huì)建議企業(yè)這樣處理，理由很簡(jiǎn)單，簡(jiǎn)單問題復(fù)雜化。2監(jiān)管層雖對(duì)形式化的洋對(duì)賭“嚴(yán)防死守”，但卻在股改、定增、重組等許多環(huán)節(jié)變相引入了對(duì)賭機(jī)制。如在股改過程中，有非流通股股東承諾延長(zhǎng)禁售期和減持價(jià)格底線諾業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)后股份追送承諾股價(jià)低于承諾價(jià)格時(shí)差額補(bǔ)足承諾若股價(jià)下跌至一定水平則增持公司股票諾上市公司股改后每年的利潤(rùn)分配比例承諾持股比例承諾在未來某一時(shí)間段內(nèi)以某一固定價(jià)格收購(gòu)流通股等等仔細(xì)分析上述各類承諾基本上正是對(duì)賭機(jī)制的多樣化應(yīng)用。最典型的可數(shù)重組，自《重組辦法》頒布兩年來A股中的重組案例中對(duì)于重組后上市司的盈利未達(dá)預(yù)測(cè)后的補(bǔ)償機(jī)制不斷更新完善最早的現(xiàn)金補(bǔ)償股權(quán)補(bǔ)償，再到一元回購(gòu)，折射對(duì)賭機(jī)制在A股應(yīng)用的衍進(jìn)史。..

.3股改、定增、重組先后引入對(duì)賭機(jī)制，可以證明監(jiān)管層認(rèn)可對(duì)賭機(jī)制的重要作用但為何IPO市場(chǎng)遲遲無法放開？或是因?yàn)榍叭叩膶?duì)賭設(shè)計(jì)中有受益的都是上市公司流通股東或全體股東，而IPO中僅是VC/PE機(jī)構(gòu)，出于保護(hù)投資者利益尤其是廣大中小股東利益的監(jiān)管初衷對(duì)IPO對(duì)賭嚴(yán)格把控也在情理之中。另外，小兵還想到一點(diǎn)原因。小兵雖然屢次對(duì)證監(jiān)會(huì)表達(dá)不滿但是對(duì)于會(huì)里與時(shí)俱進(jìn)虛心學(xué)習(xí)人家先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)以及積極探索中國(guó)資本市場(chǎng)更好發(fā)展路徑的努力個(gè)人還是很贊同的么證監(jiān)會(huì)對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的理解和認(rèn)知不會(huì)比我們?nèi)魏我粋€(gè)人淺們能夠想到的小兵相信會(huì)里一樣也會(huì)想得到于為什么還要一刀切的禁止呢？或許就是為了更好的保護(hù)我們并不成熟的企業(yè)家和資本市場(chǎng)吧。想想看，XX和美國(guó)的監(jiān)督制度比我們的要先進(jìn)很多蒙牛之類的企業(yè)也比我們很多企業(yè)見多識(shí)廣可是在一紙對(duì)賭協(xié)議面前根本就是不堪一擊。另外，前面已經(jīng)講到，外國(guó)投行在忽悠人的時(shí)候最常用的伎倆就是簡(jiǎn)單問題復(fù)雜化果把對(duì)賭協(xié)議放開么或許有一天你見到的對(duì)賭協(xié)議模式是地球人都看不懂的說不定有一天就是你被賣了還幫人數(shù)錢呢那到時(shí)候證監(jiān)會(huì)都幫不了你了，比如就像XX大方案件或者永樂電器案件。所以，證監(jiān)會(huì)就一不做二不休，寧可承擔(dān)一世罵名也是以保護(hù)中小企業(yè)為己任，連一點(diǎn)口子都不能開。小兵希望是如此，也希望大家能夠理解。..

.4最后說一點(diǎn)，一個(gè)有趣且值得長(zhǎng)期關(guān)注的跡象是，近幾個(gè)月上市公司受讓擬于境內(nèi)IPO企業(yè)的案例增并且公告披露他們均會(huì)與股權(quán)出讓方簽訂上市對(duì)賭協(xié)議以確?，F(xiàn)有股東利益。由此引發(fā)一個(gè)問題當(dāng)所投企業(yè)IPO時(shí)招股書該如何披露對(duì)賭協(xié)議？不終止是否無法上市？終止原上市公司股東權(quán)益如何保證？公司是否需要開股東會(huì)投票表決？【典型案例一、東光微子：對(duì)賭協(xié)清理典型案據(jù)其招股書披露，2005年12月12日，中國(guó)-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金以現(xiàn)金出資4000萬(wàn)元，按每股1.96元的價(jià)格增資XX光。按當(dāng)時(shí)的《增資協(xié)議》，中比基金擁有贖回、穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)保證反稀釋條款等三項(xiàng)權(quán)利并對(duì)XX東光董事會(huì)人員、決策程序、股東大會(huì)權(quán)限進(jìn)行了一定有益于中比基金的調(diào)整。查閱上述內(nèi)容可見，這一份增資協(xié)議正是典型的對(duì)賭協(xié)議。如中比基金擁有贖回權(quán)利——具體為5年內(nèi)，如由于XX光經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不符合上市要求，或是僅由于政策原因而未能在XX、XX等證券交易所上市比基金可要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回所持全部股份而其擁有的穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)保證權(quán)利則是如公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)連續(xù)兩年凈資產(chǎn)收益率(除非經(jīng)常性損益)于10%則中比基金有權(quán)要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回所持股..

.權(quán)贖回價(jià)格可為萬(wàn)+(4000萬(wàn)×起始日到贖回日天數(shù)/365-贖回日前中比基金已分配現(xiàn)金紅利面對(duì)這種情況，若要推進(jìn)XX光的上市，中比基金只得選擇清理有益于自己的對(duì)賭協(xié)議——放棄穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)保證條款，以及要求締約對(duì)方或公司贖回股份的權(quán)利時(shí)修訂恢復(fù)董事會(huì)人員、決策程序、股東大會(huì)權(quán)限的相關(guān)調(diào)整，使其與《公司法》規(guī)定相一致。至2010年3月日，多方共同簽訂資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，約定《增資協(xié)議》中與上述實(shí)際履約不一致的條款以及關(guān)于中比基金股權(quán)贖回約定的其他條款無效等無效條款不能再恢復(fù)且視為從來不曾約定過再至2010年月8日，雙方再簽<資協(xié)議>補(bǔ)充協(xié)議二》，確認(rèn)反稀釋條款不再執(zhí)行，不再有任何法律約束力與該案例類似的還有金剛玻璃案例?！慷?、林豐牧業(yè)：對(duì)賭強(qiáng)行上會(huì)？2007年8月日，一川、豐林國(guó)際與IFC簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓和賣出期權(quán)協(xié)議》，若豐林木業(yè)不能在2009年月31日之前完成股IPO,IFC權(quán)在2010年1月1日至2014年月31日期間將所持的豐林木業(yè)及XX豐林的股權(quán)以協(xié)定價(jià)格轉(zhuǎn)讓給豐林國(guó)際盡管豐林木業(yè)未能如期完成IPO,但作出讓步2009年11月13日,IFC具承諾函：若豐林木業(yè)在2010年6月30前將IPO申報(bào)材料上報(bào)證監(jiān)會(huì)于2012年12月31日之前成掛牌..

.上市，則IFC會(huì)行使賣出期權(quán)。在此之前的2009年10月,IFC將其所持的XX林6.384%的股權(quán)以364.9萬(wàn)美元溢價(jià)轉(zhuǎn)讓給豐林木業(yè)【為什么大家都認(rèn)為是證監(jiān)會(huì)認(rèn)可了對(duì)賭協(xié)議，而沒考慮過時(shí)IFC求強(qiáng)行上會(huì)。關(guān)于對(duì)賭協(xié)議，大家可以看下金剛玻璃的招股說明書，在反饋意見之后就被清理了。認(rèn)為是IFC不愿意清理業(yè)沒辦法能強(qiáng)行上會(huì)最新的保代培訓(xùn)中也指出，對(duì)賭、一票否決是不被認(rèn)可的?！咳C(jī)器人：有趣的別樣安排2008年5月，XX動(dòng)化所、公司核心管理團(tuán)隊(duì)以及金石投資三方簽署定向增發(fā)協(xié)議。機(jī)器人核心管理團(tuán)隊(duì)承諾并保證2007年為基數(shù)2008年、年和2010凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于27%，公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員可在2008年、2009年以及2010年正式審計(jì)報(bào)告出具日起至下一年正式審計(jì)報(bào)告出具前一日止的期間內(nèi)計(jì)轉(zhuǎn)讓不超過其現(xiàn)時(shí)持有公司股份的25%除此之外公司核心管理團(tuán)隊(duì)成員在此期間不得轉(zhuǎn)讓持有股份機(jī)器人按上述約定連續(xù)三個(gè)年度均完成預(yù)期業(yè)績(jī)且公司得以上市石投資承諾將向核心管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施每人20萬(wàn)元的獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)金從金石投資減持公司股票的收益中優(yōu)先安排支付。..

.上述內(nèi)容顯示石投資將對(duì)賭設(shè)置于擬上市企業(yè)的高管身上，突破了紙面上的對(duì)賭定義：是投(股東)融(股東方的約定，當(dāng)企業(yè)未來發(fā)生一特定情況時(shí)常為某個(gè)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)指標(biāo)、一定期限內(nèi)上市、IPO發(fā)行價(jià)格、一定期限內(nèi)的融資金額等)一方享有某種利益或者企業(yè)實(shí)施一定的行為，比如調(diào)整股權(quán)比例、支付資金補(bǔ)償、實(shí)施管理層持股等。此外項(xiàng)對(duì)賭也不會(huì)引起擬上市企業(yè)股權(quán)的不穩(wěn)定和糾紛——若達(dá)標(biāo)，高管可在市場(chǎng)中減持，金石投資再以現(xiàn)金補(bǔ)貼。因此查閱公司法律意見書中所載的反饋意見可知監(jiān)管層基本認(rèn)可了這種做法僅要求中介機(jī)構(gòu)核查股份轉(zhuǎn)讓安排是否違《公司法有關(guān)股份限售規(guī)定以及核心管理團(tuán)隊(duì)作為國(guó)有控股企業(yè)的管理人員從非國(guó)有股東金石投資處取得獎(jiǎng)勵(lì)是否合法兩項(xiàng)內(nèi)容?！邦愃茩C(jī)器人的安排市場(chǎng)中也有不少，這就牽涉一個(gè)問題：如何給對(duì)賭協(xié)議明確定義？又如何給監(jiān)管層明令禁止的對(duì)賭形式明確定義？”不少保薦人對(duì)記者表示。四、XX汽模拆分協(xié)議以避對(duì)賭1萊達(dá)：2009年4月增資擴(kuò)股，由此獲得一筆來自VC/PE投資款。但該款項(xiàng)卻在2008年就到了賬上，列為其他應(yīng)付款中擬投資款時(shí)招股書也未披露公司預(yù)借該筆款項(xiàng)有沒有資金占用費(fèi)等詳細(xì)情況，這與投資界的常理不太符合。..

.2模：2008年2月簽協(xié)議，但