華熙生物 首次覆蓋：透明質酸全產業(yè)鏈平臺企業(yè)多元化業(yè)務驅動發(fā)展

--20%-30%相關研究證券研究報告|美容護理——華熙生物(688363)首次覆蓋公司--20%-30%相關研究證券研究報告|美容護理——華熙生物(688363)首次覆蓋公司研究公司首次覆蓋報告證券研究報告華熙生物滬深30050%40%30%20%%0%投資要點:水平。市占率保持世界第2021A2022E2023E2024EYY每股收益(元)Wind究所基礎數據81.0981.0928.2216.85S01chenwen@S027052203000215521202580liying1@證券研究報告|美容護理公司的醫(yī)美類產品還往膠原蛋白和再生材料延伸，同時布局醫(yī)美產業(yè)鏈我國功能性護膚品市場規(guī)模為308億元，預計2021-2025年CAGR將達、M終端、功能性護膚品和功能性食品業(yè)務四輪驅動。原料業(yè)務產品矩陣豐風證券研究報告|美容護理1華熙生物：透明質酸全產業(yè)鏈平臺企業(yè)，六大研發(fā)平臺鑄造競爭優(yōu)勢 6 2原料業(yè)務：產品矩陣豐富，新產能落地為后續(xù)發(fā)展提供支持 11 4功能性護膚品業(yè)務：差異化的品牌矩陣，收入提升迅速 31 5功能性食品業(yè)務：靈活探索功能性食品領域，在研產品儲備充足 39間較 6盈利預測 447投資建議 468風險提示 46 證券研究報告|美容護理 017-2026E全球透明質酸原料市場規(guī)模(噸)及增長率 12017-2026E中國透明質酸原料市場規(guī)模(噸)及增長率 12量) 12 證券研究報告|美容護理 H) 26 品消費額(單位：元人民幣).....41 H 43 證券研究報告|美容護理造競爭優(yōu)勢是活性物質綜合供應商邁進。證券研究報告|美容護理0%明質酸產業(yè)鏈。資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所證券研究報告|美容護理姓名職務個人簡歷趙燕董事長、總經理生物專業(yè)本科畢業(yè),美國福坦莫大學工商管理碩士。曾任華熙昕宇投資有限公司總經理、華熙福瑞達生物醫(yī)藥有限公司董事?，F(xiàn)任公司董事長兼總經理。曹富國獨立董事博士畢業(yè)于清華大學民商法專業(yè)。曾任北京科技大學文法學院副教授、研究中心主任，北京大學政府管理學院博士后研究人員，英國諾丁漢大學法學院訪問學者，美國喬治華盛頓大學法學院中美富布萊特訪問學者，中央財經大學法學院教授，PPP治理研究院院長?，F(xiàn)任公司獨立董事。王穎千獨立董事本科畢業(yè)于中國人民大學金融學專業(yè)。曾就職于中國工商銀行北京市分行、交通銀行北京市分行?，F(xiàn)任國華集團控股有限公司董事局主席、農銀人壽保險股份有限公司獨立董事及公司獨立董事。陳關亭獨立董事博士學歷,注冊會計師、高級審計師、副教授、研究員、博士生導師。曾就職于山東省審計廳、清華大學經濟管理學院、清華大學國有資產管理研究院?，F(xiàn)任公司獨立董事，兼任永誠財產保險股份有限公司、積成電子股份有限公司、北京德鑫泉物聯(lián)網科技股份有限公司獨立董事。李亦爭董事、副總經理、董事會秘書碩士畢業(yè)于中央財經大學投資學專業(yè),已取得上海證券交易所科創(chuàng)板董事會秘書資格。曾就職于中信建投證券股份有限公司、廣東威創(chuàng)視訊科技股份有限公司;現(xiàn)任華熙生物科技股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書。媛董事成都中醫(yī)藥大學藥理學碩士。曾任葛蘭素史克(中國)投資有限公司醫(yī)藥代表、任賽諾菲(杭州)制藥有限公司客戶經理、艾爾建(中國)區(qū)域市場經理；2013年于北京海御任職醫(yī)美事業(yè)部?，F(xiàn)任公司董事及個人健康消費品事業(yè)群總經理。鄒松巖董事生物制藥專業(yè)。2004年加入華熙福瑞達生物醫(yī)藥有限公司(公司前身),歷任華南區(qū)銷售經理、高級銷售經理、個人護理品原料事業(yè)部總經理,現(xiàn)任公司董事及個人護理品原料事業(yè)部總經理。郭學平董事、副總經理、首席科學家博士畢業(yè)于山東大學微生物與生化藥學專業(yè)。國家科技進步二等獎獲得者,吳階平-保羅楊森醫(yī)藥研究獎獲得者,享受國務院特殊政府津貼的專家,山東省有突出貢獻的中青年專家。曾任山東省生物藥物研究院主任及副院長、華熙福瑞達生物醫(yī)藥有限公司首席科學家。現(xiàn)任公司董事、副總經理、首席科學家。郭珈均董董事、副總經理、首席運營官畢業(yè)于美國福坦莫大學,MBA。曾任華熙國際投資集團有限公司行政部經理、執(zhí)行董事、副總經理，華熙福瑞達生物醫(yī)藥有限公司董事、副總經理、財務總監(jiān)、首席運營官?，F(xiàn)任公司董事、副總經理、首席運營官。劉愛華副總經理本科畢業(yè)于沈陽藥學院藥物制劑專業(yè)。曾就職于濟南第三制藥廠、濟南永寧制藥有限公司、山東省生物藥物研究院、華熙福瑞達、華熙國際投資集團有限公司?，F(xiàn)任公司副總徐桂欣副總經理碩士畢業(yè)于中國人民大學。曾任三聯(lián)集團生物產業(yè)公司技術員，金泉集團技術員山東博士倫福瑞達制藥有限公司沈陽辦省區(qū)經理，華熙福瑞達物料部經理、銷售部經理、銷售總監(jiān)、銷售副總經理、常務副總經理?，F(xiàn)任公司副總經理。欒依崢副總經理碩士畢業(yè)于清華大學經濟管理學院會計系,中國注冊會計師非執(zhí)業(yè)會員,國際特許金融分析師。曾任瑞銀證券有限責任公司分析員、經理、副董事,弘毅投資健康產業(yè)部投資經理,高瓴資本醫(yī)療組高級投資經理、副總裁。2019年加入華熙生物,任財務中心總經理。現(xiàn)任公司副總經理、財務總監(jiān)。副總經理本科畢業(yè)于中央財經大學會計學專業(yè)。曾任職于中國光大集團、聯(lián)想集團、國務院發(fā)展研究中心、華熙國際投資集團有限公司、北京華熙海御科技有限公司、華熙國際醫(yī)學皮膚管理科技(北京)有限公司;2018年4月任華熙生物品牌中心總經理。現(xiàn)任公司副總經理,分管知識產權戰(zhàn)略管理中心、法務中心、品牌與傳播戰(zhàn)略中心。資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所證券研究報告|美容護理人員實施激勵導致管理費用增加6497萬元導致2017年歸母凈利潤較上年下跌，以及大增所致。公司歸母凈利潤從2017年的2.22億元增長至2021年的7.82億元，CAGR為36.97%。2022Q1-Q3，公司營收、歸母凈利潤分別同比+43.43%/+21.99%。086420營業(yè)收入(億元)YoY(右軸)歸母凈利潤(億元)YoY(右軸)應用產品等方面的不斷創(chuàng)新，利潤水平有望提升。圖表7:2017-2022Q1-Q3公司毛利率與凈利率對比圖表8:2017-2022Q1-Q3公司ROA&ROE對比 資料來源：同花順iFinD，萬聯(lián)證券研究所資料來源：同花順iFinD，萬聯(lián)證券研究所證券研究報告|美容護理QQ益乘數來源：同花順iFinD，萬聯(lián)證券研究所圖表10:2017-2022Q1-Q3公司費用率變化圖表11:2017-2022H1公司銷售費用構成 發(fā)費用率資料來源：同花順iFinD，萬聯(lián)證券研究所資料來源：同花順iFinD，萬聯(lián)證券研究所四大業(yè)務板塊營收均保持增長，功能性護膚品發(fā)展迅猛成為公司第一大營收來源。2022H1，公司原料業(yè)務/功能性護膚品業(yè)務/醫(yī)療終端業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入分別為72.39%/78.74%/81.93%，其他(功能性食品等)收入0.48億元，相較于2021H1同期實現(xiàn)大幅增長。2017-2021年，原料業(yè)務/功能性護膚品業(yè)務/醫(yī)療終端/其他(功能性食H，從2017年的24.06%下降至2022H1的10.21%。圖表12:2017-2022H1公司四大業(yè)務板塊營收及其增速圖表13:2017-2022H1四大業(yè)務板塊營收占比(單位：億元)80%24.06% 24.76%25.93%21.87%14.15% 10.21%CAGRCAGR=16%CAGR=37%40%33.64%51.13%67.09%50原料產品功能性護膚品醫(yī)療終端其它(功能性食品等)62.09%20%40.35%26.72%18.29%證券研究報告|美容護理H77.43%，四大業(yè)務板塊中，2022H1毛利率最高的為醫(yī)療終端業(yè)務(毛利率81.93%)，其次為功能性護膚品業(yè)務(毛利率78.74%)，原料業(yè)務的毛利率(毛利率72.39%)，低H毛利率2原料業(yè)務：產品矩陣豐富，新產能落地為后續(xù)發(fā)展提供支持透明質酸又稱玻尿酸，是一種由N-乙酰氨基葡萄糖和D-葡萄糖醛酸為結構單元的天然高分子粘多糖，廣泛存在于脊椎動物結締組織和體液中。透明質酸具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，在醫(yī)療、化妝品及功能性食品領域應用廣泛。透明質酸作為構成細胞間和細胞外基質的主要成分，廣泛存在于人體的關節(jié)腔、皮膚等組織中，是人體中不可缺少的重要物質。然而隨著年齡的增加，人體內的透明質酸含量會逐漸減少，可能誘發(fā)關節(jié)炎、皮膚老化、皺紋增多、眼花等問題。圖表15:透明質酸應用領域圖示圖表16:透明質酸在機體中的分布資料來源：招股說明書，萬聯(lián)證券研究所資料來源：招股說明書，萬聯(lián)證券研究所證券研究報告|美容護理46%46%48%50%53%55%57%59%61%63%50%50%48%46%43%41%39%37%35%33%全球透明質酸原料市場銷量快速增長，中國為第一大消費市場。根據Frost&Sullivan數據，2021年全球透明質酸原料市場銷量達720噸，2017-2021年CAGR為GR46%46%48%50%53%55%57%59%61%63%50%50%48%46%43%41%39%37%35%33%圖表17:2017-2026E全球透明質酸原料市場規(guī)模(噸)及率圖表18:2017-2026E中國透明質酸原料市場規(guī)模(噸)增長率5806001430470490361.21000%0全球透明質酸原料市場規(guī)模(噸) (噸)ostSullivan全球透明質酸原料銷量結構較為穩(wěn)定，食品級透明質酸原料占比持續(xù)擴大。根據銷售量)約為4%/43%/53%，預計2026年醫(yī)藥級/化妝品級/食品級透明質酸原料市場占比(按銷售量)為4%/33%/63%，食品級原料市場的占比持續(xù)擴大，醫(yī)藥級原料市場占比基本保持不變。從各原料銷量增速來看，2017-2021年醫(yī)藥級/化妝品級/食品級透圖表19:2021年透明質酸原料市場占比(按銷售量)圖表20:2017-2027E全球透明質酸原料分品類市場銷量占比醫(yī)藥級化妝品級食品級醫(yī)藥級ostSullivan證券研究報告|美容護理高(噸)圖表22:2022E-2026E全球各類原料銷量預計保持高噸)0RR醫(yī)藥級化妝品級0RCAGR5.8%R化妝品級食品級ostSullivan全球透明質酸原料市場集中度高，華熙生物市占率穩(wěn)居龍頭地位。根據Frost&第一，緊接著為焦點生物、阜豐生物、安華生物，市占率分別為15%、9%、7%。近年銷量全球市占率分別為38.59%/43.49%/25.51%。圖表23:2021年全球透明質酸原料市場競爭格局5%5%44%ntiproan圖表24:2018年全球醫(yī)藥級原料市圖表25:2018年全球化妝品級原料市圖表26:2018年全球食品級原料市占率物%43.49%%%資料來源：公司招股書，萬聯(lián)證券研究所證券研究報告|美容護理4.6140%%76.16%76.12%4.6140%%76.16%76.12%公司的原料業(yè)務穩(wěn)健增長，與客戶關系穩(wěn)固。近年來公司的原料業(yè)務穩(wěn)健增長，除原料業(yè)務收入同比增長超過10%，毛利率維持在70%-75%。70%)、經銷為輔(30%-40%)的銷售模式，對境外市場采用經銷為主的銷售模式。公客戶合作已超過20年，關系穩(wěn)固，客戶粘性高。圖表28:原料業(yè)務毛利率7.616.517.036.517.0386420占比(右軸)收入(億元)YOY(右軸)占比(右軸)療美容(醫(yī)美填充及水光針)、骨科治療、眼科治療等多個領域的注射級產品，品級原料。，從于乳及乳制品、飲料類、酒類、可可制品、巧克力和巧克力制品(包括代可可脂料有望在下游應用中獲得更廣闊的市場。成為國內首個同時擁有重組人源膠原蛋白技術和動物源膠原蛋白提取雙向全產業(yè)鏈公司。2022年8月30日，公司宣布繼透明質酸之后的第二個戰(zhàn)略性生物活證券研究報告|美容護理性BA氨功用領域yature口服制劑等yature，膝關節(jié)炎、骨關節(jié)炎藥等Hyature外用制劑，腔道潤滑劑，藥物載體等劑等劑等Hybloom，高分子/滑性和成膜性；增稠和穩(wěn)定乳化作子/寡聚透明質酸鈉，透明質養(yǎng)肌膚；防曬及曬后修護；用于護膚、護化妝品領域、彩妝、清潔等產品層保濕，修護受損細胞，抗氧化，抗衰老；用于生物Hyacolor鈉善粗糙，豐唇，修護；用于彩妝產品cationHA表面容性；用于洗護產品鈉用于Hyacross皮膚彈度；用于護膚產品制炎癥因子釋放，修護皮膚屏障；用于護膚產品領域UltraHA酸鈉改善皮膚水份狀況，有助于改善骨密度，輔助保護胃黏于膠囊、片劑、沖劑、口服液等保健食品；用于乳及乳制品、飲料類、酒類、可可制品、巧克力和巧克力制品(包括代可可脂巧克力及制品)以及糖果、冷凍飲品普通食品中域Biomoist?透明質酸(口腔專抗炎、修復等功能，可以幫助改善口干、修發(fā)展等作用；用于牙膏、漱口水等滋養(yǎng)、不粘膩、易清洗等功能；用于計生產品能性主糧資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所證券研究報告|美容護理核心技術情況生物發(fā)紋，光滑肌膚，促進細胞新生，修護受損肌膚，促進透明質酸與膠生物發(fā)TM品色素合成；用于醫(yī)藥產品，護膚、護發(fā)產品，食品，高效滋潤干燥、粗糙肌膚，提供柔滑清爽的膚感；用于護膚產品膠水凝膠皮膚屏障，多重保濕；提高細胞活力，減少脂褐素累積；抗炎舒緩，抗氧化；用于護膚皮膚屏障，多重保濕；提高細胞活力，減少脂褐素累積；抗炎舒緩，抗氧化；用于護膚細胞活力；促進細胞新生和組織修護；抗氧化，延緩肌膚衰老；改善膚色；用于護膚產品發(fā)酵濾液傷、調節(jié)細胞內的氧化還原反應、參與皮膚細胞內能量調節(jié)產品、理品膚色。用于護膚產品BiobloomME-1iobloomME-2資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所全球領先，收購東營佛思特+天津工廠投產保障供給無憂。公司作為國內最早實現(xiàn)微生物發(fā)酵法生產透明質酸的企業(yè)之一，透明質酸生產規(guī)模和產率均處于全。2021年4月，公司正式完成佛思特公司的全部收購事宜。2022年4月，天津廠區(qū)透明質酸鈉及相關項目已完成調整升級工作并正式投產。截止2022H1，公司整體透明質酸產能達到770噸，包括濟南工廠320噸、東營工廠150噸，天津廠區(qū)新增300噸透明質酸及其他多種圖表31:2019-2022H1年透明質酸產能(噸)圖表32:2021年透明質酸原料(不含衍生品)產銷情況00 7%286.1生產量銷售量數量(噸)庫存量 (右軸)證券研究報告|美容護理活終完整產業(yè)鏈。技術生技術微生物發(fā)酵技術平臺大規(guī)模生產低分子量透明酸及寡聚透明質酸美國、韓國、加拿大、日俄羅斯、印度在內的注冊獎；山東名牌產品；山東省科技交聯(lián)技術突破液國內率先采省劃；國產交聯(lián)透明質酸標準滅菌合成生物學平臺合成生物學平臺工業(yè)菌創(chuàng)制技術實驗室國家重點研發(fā)計劃“綠色生工業(yè)酶創(chuàng)制技術物制造”重點專項資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所注*：為同一項科技進步獎外藥典標準的對比情況公司產品實測值/酸/an(2)價格優(yōu)勢：公司的透明質酸原料產品價格低于海外同等產品價格，具有價格優(yōu)成證券研究報告|美容護理技術一方面為公司在透明質酸市場的競爭中提供成本與質量優(yōu)勢，一方面也加大了原料產品-注射級原料產品-滴眼液級產品-化妝品級產品-食品級酸原料 酸原料 資料來源：招股說明書，萬聯(lián)證券研究所產學研合作助力科技成果轉化，華熙生物研究院科技賦能行業(yè)上下游。公司除了自有30多個研發(fā)工作室，還與多家外部機構及十多所知名高校簽署合作協(xié)議，通過基因編輯技術、代謝工程技術、酶進化改造技術等先進生物技術手段實現(xiàn)基礎研發(fā)的突破。2021年4月，公司與山東大學共同成立了“合成生物聯(lián)合創(chuàng)新中心”；2021年5月，公司與中科院天津工業(yè)生物技術研究所達成戰(zhàn)略合作；2021年7月，公司與北京化工大學共同建設合成生物學及綠色生物制造技術聯(lián)合研發(fā)中心；2022年2月，公司與山東省科學院生物研究所正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將合作共建“功效評價聯(lián)合創(chuàng)新中心”；2022年7月，公司與齊魯工業(yè)大學(山東省科學院)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同建立“生物活性物技術研究中心”，并掛牌。與高校和科研院共同打造的產學研聯(lián)合體，將擴展生物科技成果在實際產業(yè)中的應用邊界。同時，公司注重研發(fā)向市場轉化的平臺構建，建成了全球最大的中試轉化平臺。2021年1月“華熙生物研究院”正式發(fā)布上線，圍繞公司原料、配方、工藝、數據、商標、服務等多維度，建立6大編碼體系，向行業(yè)上下游進行科技賦能。2022年上半年，公司“合成生物技術國際創(chuàng)新產業(yè)基地”已落戶北京大興并投入使用。究院“編碼+品牌”標識資料來源：公司官網，萬聯(lián)證券研究所資料來源：華熙生物公眾號，萬聯(lián)證券研究所證券研究報告|美容護理品質量體系認證或注冊，因此市場新玩家想要進軍醫(yī)藥級透明質酸將需要有足夠的技術和資金支撐。公司醫(yī)藥級原料玻璃酸鈉產品在國內取得了7項注冊備案資質；在資質28項。此外，公司是國內擁有最多透明質酸專利數的企業(yè)之一，截至2022年6月30日，公司已申請專利570項(含發(fā)明專利461項)，其中已獲授權專利266項(含中國發(fā)明專利126項，國外發(fā)明專利4項)。公司的國際資質認證優(yōu)勢及專利技術優(yōu)勢為公內外市場保持行業(yè)龍頭地位提供了一定的保障。申請數(個)獲得數(個)申請數(個)獲得數(個)明專利158權01著作權計資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所民人均醫(yī)療保健消費支出累計增長幾乎每年跑贏居民人均消費支出累計增長，隨著比+4.74%，2015-2021年CAGR為10.75%。圖表39:居民人均消費支出和居民人均醫(yī)療保健消費支出圖表40:2015-2021中國醫(yī)療健康支出總額及增速0居民人均消費支出:累計同比(%)(20)居民人均消費支出:醫(yī)療保健:累計同比(%)0中國醫(yī)療健康支出總額(億元)YoY(%)證券研究報告|美容護理市場規(guī)模為100.6億元，2017-2021年CAGR為13.8%。預年醫(yī)美終端/骨科終端/眼科終端市場占中國透明質酸醫(yī)療終端市場的比重分別為比有望達75%。圖表41:2014-2024E中國透明質酸醫(yī)療終端市場規(guī)模(億圖表42:2017-2026E中國透明質酸醫(yī)療終端市場分布0 148.2122.1100.678100%80%60%40%20%ostSullivan酸原料的50%，2018年我國出口醫(yī)料料an3.1.2國內醫(yī)美滲透率看齊海外，注射類項目更受大眾青睞R證券研究報告|美容護理E市場規(guī)模圖表45:2013-2023E中國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模0020%全球醫(yī)美市場規(guī)模(億美元)yoy(右軸)中國醫(yī)美市場規(guī)模(億元)yoy(右軸)資料來源：華經產業(yè)研究院，萬聯(lián)證券研究所1家醫(yī)美行業(yè)滲透率圖表47:2017-2023E中國醫(yī)美用戶規(guī)模0100%80%60%40%20%中國醫(yī)美用戶規(guī)模(萬人)yoy(右軸)接受度更高，注射類市場規(guī)模占比19%。醫(yī)美項目分為手術類和模占比為19%。圖表48:2019-2021年中國非手術用戶占比圖表49:2021年各類醫(yī)美項目市場規(guī)模占比手術類光電類注射類其他證券研究報告|美容護理肉毒素注射項目占據注射類醫(yī)療消費前兩名，國外品牌占據國內市場主an國注射類項目玻尿酸和肉毒素注射的占比分別為52.9%/43.0%，是市場上最常見的兩展?jié)搱D表50:2015-2023E中國醫(yī)美注射類市場規(guī)模及增速圖表51:2021年注射類醫(yī)療消費占比80040%60030%40020%0中國醫(yī)美注射類市場規(guī)模(億元)YoY(右軸)肉毒素玻尿酸其他an資料來源：新氧顏究院，萬聯(lián)證券研究所圖表52:2017-2026E中國透明質酸醫(yī)美終端市場規(guī)模圖表53:2021年中國醫(yī)療美容類透明質酸終端產品市05.6%7.8%9.1% YoY(右軸)ostSullivan證券研究報告|美容護理場的規(guī)范化中受益。相關政策法規(guī)療美容事業(yè)的健康發(fā)條例》和《護士管理辦法》制定射用透明質酸鈉專項行動》射用透明質酸鈉專項行動》《關于開展嚴厲打擊非嚴厲打擊無證行醫(yī)，規(guī)范醫(yī)療美容服務行為；嚴厲打2017法醫(yī)療美容專項行動的擊非法制售藥品醫(yī)療器械；嚴肅整治違規(guī)醫(yī)療美容培打擊各類違法違規(guī)執(zhí)業(yè)行為；嚴肅查處發(fā)布違法消費和過度診療行為擊非法醫(yī)療美容服》打擊非法醫(yī)療美容活動，依法規(guī)范醫(yī)息和醫(yī)療廣告行為等《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指重點打擊宣傳診療效果或者對診療的安全性、功效做形《2022年糾正醫(yī)藥購2022.6銷領域和醫(yī)療服務中不要點》亂象治理,嚴肅查處醫(yī)療機構工作用職務、身份之便直播帶貨數量及變化0%)yoy(%)資料來源：企查查，萬聯(lián)證券研究所證券研究報告|美容護理療器械認證情況性必須嚴格控制的醫(yī)療器械。注射用透明質酸鈉在使用過程中需要通過注射針等醫(yī)目前，華熙生物共有7張療器械認證情況公司應品牌期用途用于白內障和人工晶入術用于糾正中重度鼻唇用于糾正中重度鼻唇用以糾正中重度鼻唇蘭透明質酸鈉凝膠用于糾正頸部中重度-羥丙基甲基纖維用于糾正中重度額部皺紋和中重度鼻唇部酸鈉溶液線3.1.3人口老齡化伴隨醫(yī)療需求放量，骨科+眼科雙市場迎來新機遇域廣前膝靠玻證券研究報告|美容護理圖表57:2017-2026E中國骨科治療類透明質酸終端產品市圖表58:2021年中國骨科治療類透明質酸終端產品市場規(guī)模場競爭格局50%40%20%0%-20%-40%-60%2.9%3.2%博士倫福瑞達博士倫福瑞達華熙生物其他及潤手術2018年全國白內障手術量CAGR約為16.9%，2020年中國患白內障人群(45-89歲)約為規(guī)模。透明質酸眼科終端市場規(guī)模穩(wěn)步擴大，華熙生物市占率位列第七。根據Frost&海生科市場份額31.2%，占比最大，華熙生物市占率為1.2%。盡管2020年年初受疫情疫情之前的水平。證券研究報告|美容護理E市場規(guī)模圖表60:2017-2026E中國眼科治療類透明質酸終端產0中國白內障手術量(萬例)中國人工晶狀體市場規(guī)模(億元)(右軸)0眼科透明質酸終端產品(億元)an圖表61:2021年中國眼科治療類透明質酸終端產品市場圖表62:2017-2022H1中國透明質酸鈉滴眼液銷售額競爭格局(萬元)1.1.2%6.0%31.2%12.5%24.5%其他0 2017 資料來源：Frost&Sullivan，萬聯(lián)證券研究所資料來源：蘿卜投研，萬聯(lián)證券研究所公司自主研發(fā)生產透明質酸生物醫(yī)用材料領域的醫(yī)療終端產品，主要分為醫(yī)藥和醫(yī)持在80%以上，2022年前三季度，醫(yī)療終端業(yè)務毛利率維持在80%-85%。證券研究報告|美容護理、增速及占比圖表64:醫(yī)療終端產品毛利率876543210 3.133.00收入(億元)YOY(右軸)占比(右軸)：ifind，萬聯(lián)證券研究所資料來源：ifind，萬聯(lián)證券研究所615.65萬支，同比增速分別為-17.97%/145.47%/3.09%/12.43%/40.11%。2021年醫(yī)療圖表65:2017-2021年醫(yī)療終端產品-針劑類產品產量圖表66:2021年醫(yī)療終端產品-針劑類產品產銷情況145.47%379.13390.生產量銷售量庫存量數量(萬支)YOY(右軸)7%..43%0產量(萬支) YOY(右軸)學院，產品的市場熱度以及爆品銷量的提升。證券研究報告|美容護理3.2.1醫(yī)藥類：針對不同領域產品線豐富，收購益而康布局膠原蛋白中國唯一的總經銷商，在2022H1繼續(xù)開展“富血小板血漿制備用套裝”(PRP)產品在國內骨科、運動醫(yī)學科、整形外科以及疼痛科等多科室的推廣與銷售。鈉注射液炎、肩關節(jié)入潤滑滑劑適用于婦科查時陰道擴張器的潤滑富血小板血漿(PRP)制裝于抽取患者自體血液制療慢性傷口資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所北京益而康生物工程有限公司51%的股權，正式進軍膠原蛋白產業(yè)。益而康深耕膠原等入院產品可進一步豐富公司現(xiàn)有醫(yī)療終端產品管線，形成良好的醫(yī)療終端產品矩PRP。證券研究報告|美容護理型膠原蛋白海綿菱局部止血、愈創(chuàng)及填充本品由牛腓腸肌肌腱制成,有效成分為I型膠原蛋白。產品外觀呈白色海綿狀,植入體內可完全吸收。骨誘導自體骨生長，促進骨愈合，實現(xiàn)真正骨再生，同時可自行降解，減輕患者痛苦，加快康復過程主要成分為I型膠原蛋白和羥基磷灰石，其中羥基磷灰石含量為60%，膠原蛋白來源于牛跟腱。更易浸透肌膚，深層潤養(yǎng)，有助白面膜皮膚補水保濕、瑩潤細滑、滋養(yǎng)嫩白、彈力緊致于提升肌膚自我修復能力，性質溫和、適合敏感肌使用，可有效的抵抗衰老、緊致嫩白肌膚。司“潤百顏?”注射用修飾透明質酸鈉凝膠作為國內首款獲得NMPA批準文號的國主打國產高性價比的玻尿酸填充產品，因其改變了國外產品的壟斷地位而被大眾熟款專門無痛解決靜態(tài)紋且長效治療的三類醫(yī)療器械產品。2022年公司陸續(xù)推出專注，適應癥的全面部玻尿酸填充劑矩陣布局。質酸類型續(xù)時間唇紋、嘴角細紋等)和填充凹陷部位(如豐太-6。隆山根、隆鼻、降下巴等)，是大分子雙相顆粒型玻采用聲控負壓技術，把玻尿酸經由真皮中雙相顆粒型玻尿酸。用于適用于深層軟組織填充、面部輪廓塑型(提升眉骨、隆山根、隆鼻、隆下巴等)，立體效果好。續(xù)時間針是熨紋針市場上一款解決靜態(tài)紋的山類械字號產品，功能聚焦祛除靜態(tài)，也可和其他產品聯(lián)合治療，解決動態(tài)＋靜態(tài)。保護劑動能液、中、小、微小分子非交聯(lián)透明質酸，重組人源膠物質，刺激膠原蛋白的自動合成，改善肌膚，淡化細紋色斑，增強皮膚動能液明質黑瑩白潤膚。營養(yǎng)元素直達皮膚深層補水和提供營養(yǎng)物質，為膠原蛋白合供原料，改善皮膚干燥細紋，增強皮膚屏障功能，實現(xiàn)煥白新生。也被稱明質酸鈉射至皮下，實現(xiàn)皮膚補水，改善淺表細紋，通過增加真皮細胞外基玻尿酸品的注射用修飾透明質酸鈉凝膠，擁有緩釋技術和公司價格公司同類玻尿酸t(yī)ylane證券研究報告|美容護理現(xiàn)了重組膠原蛋白綠色生物制造，并建立了重組膠原蛋白性能科學評價驗證平臺技，公司還搭建了未來3-5年生物活性物戰(zhàn)略技術庫，涵蓋近500種活性物質。于普通護膚品與皮膚科藥品之間，運用活性成分修復皮膚屏障并能針對性解決皮膚弗若成為釋放市場潛能的重要助推劑。證券研究報告|美容護理圖表72:2017-2025年中國功效性護膚品市場規(guī)模及其增速圖表73:男性與女性消費者購買護膚品時最關心的問題0中國護膚品市場規(guī)模(億元)中國功能性護膚品行業(yè)市場規(guī)模(億元) 透明質酸名稱分子量作用資料來源：中國化妝品報，萬聯(lián)證券研究所E市場規(guī)模0中國透明質酸化妝品市場規(guī)模(億元)yoy(右軸)證券研究報告|美容護理薇姿雅漾理薇姿雅漾薇諾娜雅漾薇諾娜雅漾理膚泉修可麗其它8.1%27.6%皮爾法伯皮爾法伯花王花王其它證券研究報告|美容護理圖表78:2021中國消費者購買功能性護膚品產地情況圖表79:2021年國內/外功效型護膚品品牌滿意度 西班牙其他國產品牌國外品牌M膚品業(yè)銷售費用率較2021年改善約5pct。資料來源：公司公告、公司官網、萬聯(lián)證券研究所證券研究報告|美容護理圖表81:2016-2022H1功能性護膚板塊營收情況圖表82:2016-2022H1功能性護膚品板塊毛利率0 營收占比(右軸)Wind資料來源：同花順iFinD、萬聯(lián)證券研究所核心戰(zhàn)略品牌端院線品牌過億或億元左右，核心成熟產品持續(xù)得到用戶認可，用戶基礎日趨穩(wěn)固。?BM肌活：針對成分黨的功效性護膚品牌“透皮好吸收”的護膚理念。2022H1，BM肌活營收為4.85億元，同比增長445.75%，力和產品力支撐而迅速破圈，成為公司首個半年度銷售收入超2億元的大單品。專注敏感肌旗下專業(yè)功能性護膚品牌，專為敏感肌膚研制。米蓓爾自品牌創(chuàng)始之證券研究報告|美容護理圖表83:公司功能性護膚品品牌矩陣品牌名稱潤百顏BIO-MESO肌活米蓓爾夸迪創(chuàng)立時間品類護膚，彩妝、醫(yī)美護膚護膚、底妝護膚定位深耕玻尿酸核心科技，專注玻尿酸，主打“HA+X”的智慧配方理念，跨越功效市場周期，發(fā)揮國民品牌影響力，貫徹科技護膚理念以年輕人群為起點，專注于“量膚定制的活性成分”和“靶向傳遞的管控技術”兩維研發(fā)路線針對敏感肌人群細分市場，通過“皮膚微生態(tài)”技術、“pH-電解質維穩(wěn)”術、“修復-調理”技術、“強韌-新生”技術等量膚定制產品定位為硬核抗老大師，主打凍齡抗初老市場，圍繞核心科技D玻尿酸及核心CT0進行高級復配價位帶產品線次拋大師系列糙米水油平衡系列舒緩修護系列明星次拋精粹水光系列玻尿酸盈潤系列屏障修護系列動能奢護線水潤系列GABA淡紋系列輕齡緊致系列奢貴抗老線高保濕系列煥亮修穩(wěn)線緊致系列舒敏系列多效美塑系列故宮聯(lián)名系列男士護膚系列底妝彩妝系列產品特點主打次拋原液，解決水油功能性肌底液尿酸營銷策略微博話題KOL營銷、頭部主播帶貨、聯(lián)名款口紅KOL美妝博主種草微博皮膚醫(yī)生、敏感肌博主營銷、網紅直播帶貨、代言人頭部主播帶貨所獲榮譽面部精華國貨第一；銳國貨第一；年“新氧亮膚黑科技獎”；?2021瑞麗潮流大番榜年度敏肌精華膚類保濕精華大獎?2021年天貓小黑盒國貨品牌多項新紀錄水熱銷榜國貨第一QF成長性品牌獎。·第十屆中國化妝品藍玫獎——2020年最具成長力品牌獎”；·YiYouthxCBNDATA2021Gen-Z年度喜愛品牌榜技術創(chuàng)想力品牌；“敏感肌專家”稱號；國最具價值新品牌-護膚東”品牌；入選李佳琦《爆款中國》紀錄片四大國貨品牌度創(chuàng)新營銷品牌。證券研究報告|美容護理代表產品資料來源：公司公告、公司官網、萬聯(lián)證券研究所列針對敏感皮膚、皮膚屏障受損、痤瘡等皮膚問題的功能性護膚品。圖表84:2016-2022H1公司收入分業(yè)務占比圖表85:截止2022H1公司透明質酸產能分布(噸)醫(yī)療終端其他業(yè)務天津廠區(qū)(透明質酸及物活性物)資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告、萬聯(lián)證券研究所拋精華，每毫升售價接近國外高端品牌價格。公司在國內市場首先采用BFS技術開發(fā)證券研究報告|美容護理持先發(fā)優(yōu)勢。020172018201920202021產量(萬支)銷量(萬支)資料來源：美麗修行，萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司官網，萬聯(lián)證券研究所名1部精華部精華部精華護膚-面膜部精華23r4華液56原液7液89膜嘉資料來源：美麗修行，萬聯(lián)證券研究所要渠道拓展策略，例如潤百顏于2022年“618”活動期間，天貓和抖音雙平臺銷售收證券研究報告|美容護理打造區(qū)域性地標店鋪、發(fā)展商場專柜、構建實體店伙伴生態(tài)多角度發(fā)力。從公司獨有的研發(fā)能力出發(fā)，將內容運營和各渠道結合加速觸達核心客戶并形成銷售轉化，用戶粘度帶來的復購率提升有助于產品利潤率的提升。H2021H1夸迪銷售渠道結構53.54%32.72%備充足的60日前向消費廳提交與其聲稱的功能相符的科學依據備案即可上市銷售，市場得品件數已經突破了4000件。根據日本保健食品和化妝品咨詢公司SmoothLink調研顯外市場均允許將透明質酸鈉及以其為主要成分的產品添加至食物或膳食補充劑中。(包括代可可脂巧克力及制品)以及糖果，冷凍飲品。證券研究報告|美容護理國產品名稱圖示透明質酸含量及功能家澳洲每瓶(30片/瓶)含1200mg持肌膚水潤飽力每瓶(120粒/瓶)含132mg為膳食補充劑每瓶(30粒/瓶)含600mg形成雙重保護屏障美國日日本分瓶混合烏龍茶飲料中添加干燥問題資料來源：天貓官方旗艦店，萬聯(lián)證券研究所效，還能改善關節(jié)功能和骨質疏松，修復胃黏膜損傷，提高人體免疫力。據費者表示能夠接受透明質酸保健食品，可預見未來消費者認知的提升將推動透明質酸食品終端市場繼續(xù)增長。中國香港(1170元/人)、日本(960元/人)等地的人均消費額，若以這些成熟地區(qū)/國家的人均功能性產品消費額作為天花板，則我國人均功能性產品消費額仍有3-4倍證券研究報告|美容護理98.88.876543210局部疼痛全身疼痛對照組實驗組圖表94:2017-2026E全球食品級透明質酸終端產品市場圖表95:2018年全球主要國家及地區(qū)人均功能食品消模費額(單位：元人民幣)65432100全球透明質酸食品終端市場規(guī)模(億美元) YoYFrostSullivan資料來源：Euromonitor，萬聯(lián)證券研究所和“Plumoon普蘭萌”兩款透明質酸保健食品。直至2021年國家衛(wèi)健委正式批準透明質酸鈉成為新食品原料，16年來公司圍繞功能性食品業(yè)務積累了大量基礎研究和應發(fā)布后，華熙生物緊跟政策變化，2021年1月22日搶先在線上推出了國內首個透明質證券研究報告|美容護理6月正式推向市場。目前已有包括透明質酸鈉GABA軟糖、透明質及燃醫(yī)美業(yè)務聯(lián)合開發(fā)更多美業(yè)渠道套餐組合。玻H配HA/GABA的健康大零食，持續(xù)優(yōu)化產品結構。圖表96:公司功能性食品品牌旗下主要產品品牌品牌logo產品名稱主要成分功效價格規(guī)格肪代謝7咖啡固體飲料供能粉、雙胞菇濃縮、法國梨果仙人掌飲、百合、酸棗西番蓮提取物、纈草根提取物胃纖維提升自白飲品亮克力脆片基丁酸神飲品濃縮證券研究報告|美容護理水(透明質酸鈉飲品)亮水蛋白三肽休想睡美人(夜帽小懶覺(夜帽祝菌好(夜帽小心肝(夜帽星星杯(夜帽秘胃菌改善便秘夜損傷GABA質酸素酯玉米黃質水資料來源：天貓官方旗艦店，萬聯(lián)證券研究所在研項目儲備充足，為食品事業(yè)板塊和原料板塊提供研究和產品開發(fā)支持。截止2022年6月末，進行的功能性食品板塊研發(fā)項目共有74項，重點圍繞透明質酸及GABA氨基丁酸在口服美容食品、口服助眠食品及相關功能性食品開展研發(fā)工作。食品研發(fā)上海分中心于2021年投入使用，擁有4個個人研發(fā)工作室，涵蓋液體產品(口服液、飲料、乳制品、發(fā)酵飲料等)、粉劑產品(益生菌粉、代餐粉、咖啡粉等)、壓片糖果及軟糖、烘焙食品、植物基食品、凍干食品等食品的開發(fā)。下設11個實驗室，涵蓋配方開發(fā)、工藝開發(fā)、感官評價、產品穩(wěn)定性測試、理化及微生物檢測等功能。為食品事業(yè)板塊黑零、水肌泉、休想角落等品牌提供了新產品開發(fā)的支持；并同時為公司的食品原料業(yè)務提供透明質酸和GABA氨基丁酸等原料的應用技術研究和產品開發(fā)支持。產品方面，自2021年以來已經為公司的食品板塊上市37款產品，涵蓋飲用水、口服液、固體飲料、軟糖、壓片糖果、GABA飲品、巧克力棒、配制酒等品類。圖表97:2019-2022H1功能性食品研發(fā)情況圖表98:2019-2022H1功能性食品在研項目技術水平(項)0當期功能性食品研發(fā)投入(萬元)在研功能性食品累計投入(萬元)累計產品數量(右軸)當期項目數量(右軸)00資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所資料來源：公司公告，萬聯(lián)證券研究所技術達到國內上等水平；“國際領先”為技術達到國際上等水平。證券研究報告|美容護理盈利預測：功能性護膚品功能性護膚品收入同比增長44%/41%/37%。原料收入同比增長9%/16%/13%。醫(yī)療終端公司在2022年4月收購益而康，益而康主營的膠原蛋白海綿及人工骨等入院產品可進品牌產品憑借科研技術的背書及相較于國外品牌更高的性價比，市場不斷拓寬。而調整了醫(yī)美業(yè)務的組織和產品結構，未來潤致系列產品有望成為醫(yī)美業(yè)務發(fā)展的主要動力。我們預計，2022-2024年，公司醫(yī)療終端收入同比增長-7%/19%/16%。其他(功能性食品等)有望快速增長。公司在2021年1月22日搶先推出國內首個透明質酸食品品牌“黑零”，同年3月和8月，先后推出國內首款玻尿酸飲用水“水肌泉”和玻尿酸飲品“休想角落”，加強新產品的推廣力度。預計2022-2024年，其他(功能性食品等)收入同比增長200%/80%/50%。測營收(百萬元)2632.734947.776495.888806.3911648.9739.63%87.93%31.29%35.57%32.28%81.41%78.07%77.26%77.31%76.92% (百萬元)證券研究報告|美容護理79.57%78.00%-潤百顏565.451229.421573.662014.282517.85yoy117.42%25.00%-夸迪391.31979.031370.641987.422782.39yoy150.19%40.00%-米蓓爾199.07420.27630.41977.131465.70yoy111.12%50.00%112.63434.98869.961304.931826.91yoy286.21%40.00%-其他品牌77.68255.53344.96482.95676.13yoy228.95%40.00%原料產品收入(百萬元)1293.115%13.37%11.10%71.00%藥級HA217.73252.18282.45324.81363.79yoy15.82%12.00%-化妝品級HA337.28391.18422.47498.52573.30yoy15.98%15.00%品級HA78.58107.53118.29139.58160.51yoy36.85%15.00%-其他原料業(yè)務69.84153.88161.57177.73195.50yoy120.33%10.00%醫(yī)療終端產品收入(百萬元)898.281%16.16%7.71%81.00%-皮膚類醫(yī)療產品4354453.60535.25615.54yoy9.70%15.88%00%15.00%-骨科注射液產品147.60180.07216.09yoy10.44%37.08%20.00%-其他產品50.4057.9666.65yoy378.16%42.70%00%15.00%其他收入(百萬元)188.6050.00%1.62%毛利率57.73%55.27%50.00%48.00%45.00%其他業(yè)務收入(百萬元)0.0106%00%00%-50.00%0.00%毛利率99.60%91.72%90.00%90.00%90.00%證券研究報告|美容護理7投資建議取PE/35倍，首次覆蓋給予"買入"評級。688366.300896.300957.603605.平均688363.PS得出，行業(yè)平均采用總市值加權計算。風險提示證券研究報告|美容護理9165021A022E023E024E貨幣資金1807579165021A022E023E024E貨幣資金180757應收票據及應收