2023年全球經(jīng)濟(jì)十問

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國(guó)際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報(bào)告·宏觀深度證券研究報(bào)告·宏觀深度脹的貨幣環(huán)境將持續(xù)打壓全球經(jīng)濟(jì)。美國(guó)或于2023年下半年步入緩慢。貨幣政策退坡路徑逐漸清晰，可能于2023年上半年進(jìn)入尾聲。債務(wù)壓后美債收益率有望筑頂，若年底降息周期開啟，則年中樞強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行；鑒于歐洲在短期陷入衰速流出、匯率大幅貶值和能源短缺風(fēng)險(xiǎn)。部分新興市場(chǎng)資產(chǎn)整體仍缺乏絕對(duì)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)波動(dòng)仍不會(huì)小，主要一是降息預(yù)期帶來的配置型機(jī)會(huì)，美債和黃金機(jī)會(huì)最為部分商品，關(guān)注原油的財(cái)政、貨幣政策路徑分化，未來或引發(fā)黃黃文濤huangwentao偉qianwei的重要聲明1宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告 圖表19：外國(guó)直接投資(FDI)走勢(shì) 10圖表20：全球投資政策變化(百分比) 10 頁的重要聲明2宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告俄烏沖突、大宗商品價(jià)格波動(dòng)和高通脹的貨幣環(huán)境將持續(xù)打壓全球經(jīng)濟(jì)。歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)景氣度邊際走弱，主要國(guó)家制造業(yè)PMI持續(xù)下降，特別是歐洲多國(guó)已持續(xù)低于50%的榮枯線，服務(wù)業(yè)亦走勢(shì)低迷。聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)顯示，全球約60%的勞動(dòng)力收入低于疫情前的水平。IMF、世界銀行分別預(yù)測(cè)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速3.2%、2.9%，并下調(diào)2023年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)至2.7%、3%。IMF投資料來源：wind，中信建投美國(guó)或于2023年下半年步入緩慢衰退，歐洲可能更早邁入衰退進(jìn)程。2022年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，但三季度增速環(huán)比回升，就業(yè)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，企業(yè)盈利仍有支撐，整體經(jīng)濟(jì)尚未正式進(jìn)入衰退。然而，在通脹壓力持續(xù)和美聯(lián)儲(chǔ)鷹派政策下，民眾對(duì)收入和消費(fèi)預(yù)期下降，近期隨著抵押貸款利率上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)近期下行帶來需求下降，經(jīng)濟(jì)衰退陰影不散。從歷史上看，過去60年中所有通脹率高于5%且失業(yè)率低于5%的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策均會(huì)導(dǎo)致硬著陸。從市場(chǎng)指標(biāo)來看，美國(guó)2Y-10Y國(guó)債收益率自6月底持續(xù)倒掛，3M-10Y國(guó)債收益率10月底以來亦出現(xiàn)倒掛，表明市場(chǎng)衰退預(yù)期強(qiáng)烈。因此，美國(guó)于明年下半年邁入衰退的可能性較高，但從宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，衰退幅度可能相對(duì)緩和。資料來源：wind，中信建投頁的重要聲明3宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在疫情前已長(zhǎng)期低迷，未來則更加受制于俄烏沖突的直接沖擊，特別是可能面臨能源、糧食短缺、難民問題和國(guó)防開支的迅速飆升。歐元區(qū)GDP增速由二季度4.3%降至三季度2.1%，其中德、法增速均能源-債務(wù)-通脹三重矛盾困境難解，中長(zhǎng)期衰退和通脹前景均差于美國(guó)。滯脹持續(xù)的時(shí)間取決于通脹與失業(yè)兩方面持續(xù)時(shí)間，歐美滯脹預(yù)期持續(xù)至2023年全年。美國(guó)通脹見頂跡象初現(xiàn)，9月通脹仍處于8.2%的相對(duì)高位，但得益于能源價(jià)格回落，三季度CPI逐月下降。從分項(xiàng)來看，后續(xù)醫(yī)療等服務(wù)業(yè)可能接力，仍需密切關(guān)注相關(guān)分項(xiàng)走勢(shì)。歐元區(qū)及英國(guó)通脹繼續(xù)走高，分別達(dá)到10.1%、10.7%，由于歐洲持續(xù)受到能源短缺的沖擊，尚未看到通脹見頂跡象。隨著歐美加息政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步受到拖累，預(yù)計(jì)2023年失業(yè)率可能出現(xiàn)一輪上升，而通脹下降至2%的目標(biāo)水平可能仍需要一年左右的時(shí)間，因此滯脹在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)消失。滯脹疊加債務(wù)問題，大大提升了政策制定面臨的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家近40年未出現(xiàn)過滯脹情況，上世紀(jì)70年代的通脹的解決主要通過堅(jiān)定的緊縮貨幣政策與財(cái)政重整相配合，而當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況已發(fā)生變化。歐美央行普遍采用加息遏制通脹，但借貸成本的增加將進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而當(dāng)前私人和公共債務(wù)水平遠(yuǎn)高于上世紀(jì)，債務(wù)/GDP比率從1999年的200%升至當(dāng)前350%。在這種情況下，貨幣政策的快速正?；屠实牟粩嗌仙赡苁垢吒軛U的家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府陷入破產(chǎn)和違約。因此，原有的政策組合難以解決當(dāng)前歐美經(jīng)濟(jì)面臨的兩難處境。中長(zhǎng)期來看，美國(guó)或?qū)崿F(xiàn)緩慢復(fù)蘇，歐洲結(jié)構(gòu)性問題難解。隨著未來政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，美國(guó)通脹緩解，消費(fèi)者信心上升，在不出現(xiàn)重大外部沖擊前提下，復(fù)蘇跡象可能最早于2024年顯現(xiàn)。歐洲形勢(shì)的緩和與俄烏地緣政治形勢(shì)息息相關(guān)，各國(guó)生活成本和財(cái)政壓力持續(xù)，未來美國(guó)加息結(jié)束有望給歐元、英鎊匯率帶來喘息，但經(jīng)濟(jì)基本面困局難解，若政策效果不及預(yù)期，可能陷入較長(zhǎng)時(shí)期的滯脹。三、三大央行何時(shí)會(huì)停止收緊貨幣政策？美國(guó)CPI高位緩慢回落，但核心通脹壓力仍存。復(fù)雜因素推動(dòng)下，美國(guó)CPI自2021年中開始抬頭，2022年一季度升至8%以上，6月突破9%，創(chuàng)下近40年高點(diǎn)，此后隨著國(guó)際能源價(jià)格下跌，通脹有回落跡象。美9月CPI同比增長(zhǎng)8.2%(前值8.3%，預(yù)期8.1%)，連續(xù)第3個(gè)月下行。核心CPI繼續(xù)波動(dòng)上行，達(dá)到6.6%的高點(diǎn)(前值6.3%，預(yù)期6.5%)。租金攀升和醫(yī)療等服務(wù)業(yè)持續(xù)復(fù)蘇成為核心通脹的主要推升力量。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的立場(chǎng)仍維持堅(jiān)定，市場(chǎng)預(yù)期但隨著通脹見頂和金融市場(chǎng)壓力上升，12月和2023年不確定性仍較高，四季度通脹數(shù)據(jù)仍是市場(chǎng)關(guān)注的核心。隨著通脹的逐步控制，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退坡路徑或逐漸清晰，可能于2023年上半年進(jìn)入尾聲。受低基數(shù)影響，至2022年9月，美通脹始終維持高位，但在10月之后，基數(shù)抬升和多重經(jīng)濟(jì)基本面因素或?qū)⑼苿?dòng)通脹從高位回落。具體而言，一是地產(chǎn)降溫跡象顯現(xiàn)，從實(shí)時(shí)指標(biāo)來看，房?jī)r(jià)和房租微觀數(shù)據(jù)開始走弱，將逐步傳導(dǎo)至CPI相應(yīng)分項(xiàng)。二是聯(lián)儲(chǔ)加息的效果將逐步明晰，當(dāng)前基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)曲線已全面升至3%以上，高出中性利率水平，需求端壓制的效果將逐步凸顯。三是中期選舉后，俄烏沖突、能源價(jià)格和半導(dǎo)體供應(yīng)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。因此，預(yù)計(jì)核心通脹于明年初見頂，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策可能迎來高位退坡、不再激進(jìn)加息的契機(jī)，即12月議息會(huì)議加息幅度可能退坡，明年或逐步停止加息。而進(jìn)一步由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r(shí)點(diǎn)則取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和通脹繼頁的重要聲明4宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告續(xù)回落到2%的速度。供需兩側(cè)仍存不確定性。值得注意的是，當(dāng)前已有部分證據(jù)表明需求側(cè)壓力正在減緩，由于需求下滑導(dǎo)致價(jià)格迅速回落，政策退坡路徑可能提前到來。而由于意外的供給沖擊，如烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致能源等原材料價(jià)格再度上升，或產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)再度受阻等，退坡路徑可能延遲到來。供給沖擊的超預(yù)期，不僅會(huì)使通脹失控，也會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來更大壓力，進(jìn)而給市場(chǎng)帶來更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)壓力下，歐洲貨幣政策面臨兩難，通脹和加息可能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。盡管通脹達(dá)到高點(diǎn)，但歐洲在加息的鷹派程度上略弱于美國(guó)，主要是由于在俄烏沖突的直接沖擊下，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期高企，而隨著各國(guó)政局的持續(xù)緊張，民眾不滿情緒高漲，央行的快速加息可能引發(fā)進(jìn)一步的社會(huì)動(dòng)蕩。歐洲央行將不得不在繼續(xù)支持債券市場(chǎng)(通過量化寬松)和逐步收回寬松貨幣政策(通過量化緊縮)以抗擊通脹之間謹(jǐn)慎權(quán)衡。盡管各國(guó)央行強(qiáng)調(diào)鷹派立場(chǎng)，但金融市場(chǎng)波動(dòng)仍是影響緊縮進(jìn)程的重要變量。英國(guó)央行10月的救市行動(dòng)反映了央行在鷹派立場(chǎng)背后，仍對(duì)金融市場(chǎng)走勢(shì)保持高度的關(guān)切和謹(jǐn)慎。一旦經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場(chǎng)崩盤的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，歐美央行將面臨巨大壓力，并放緩緊縮腳步。四、美債收益率何時(shí)筑頂回落？目前的美債收益率核心驅(qū)動(dòng)因素在于加息的被動(dòng)抬升，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期只能決定短期的一些波動(dòng)，無法左右趨勢(shì)。美債10Y收益率已經(jīng)上升至4-4.5%的區(qū)間，已經(jīng)是過去15年的最高水平，2023年是否會(huì)成功筑頂回落？首先，我們需要明確目前美債走勢(shì)的核心矛盾。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)站上3.75-4%區(qū)間，年底突破4%也已經(jīng)是大概率事件，短端上行無疑會(huì)帶動(dòng)整個(gè)美債曲線抬升。另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，衰退預(yù)期升溫，全球動(dòng)蕩加劇，避險(xiǎn)和悲觀情緒會(huì)壓低長(zhǎng)端利率。我們傾向于認(rèn)為，鑒于期限利差已經(jīng)被壓縮至極致，加息才是美債利率頂點(diǎn)和拐點(diǎn)的決定變量。歷史規(guī)律看，加息周期中，美債10Y收益率會(huì)略微提前基準(zhǔn)利率筑頂回落，且頂部水平往往不會(huì)低于基準(zhǔn)利率的頂部。回顧過去歷次加息周期中的美債利率走勢(shì)，美債利率往往趨勢(shì)性上行，其頂部位置與聯(lián)邦基金利頁的重要聲明5宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告率的頂部基本一致甚至小幅超出，而觸頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)略微領(lǐng)先加息頂部1個(gè)季度左右。因此，未來美債利率的走勢(shì)，主要由后續(xù)加息節(jié)奏決定，結(jié)束加息時(shí)點(diǎn)和開始降息時(shí)點(diǎn)對(duì)于美債利率頂部判斷非常關(guān)鍵。按照目前的預(yù)期，明年上半年看到加息尾聲，則一季度前后美債收益率有望筑頂，若年底降息周期開啟，則年中左右趨勢(shì)回落可期。美國(guó)通脹走勢(shì)仍然撲朔迷離，盡管聯(lián)儲(chǔ)在11月議息會(huì)議上釋放一定鴿派言論，有望放緩加息步伐，但實(shí)際走勢(shì)仍極大依賴于最終數(shù)據(jù)。按照當(dāng)下的市場(chǎng)預(yù)期和9月聯(lián)儲(chǔ)給出的點(diǎn)陣圖來看，加息可能在一季度末結(jié)束，降息周期可能于2023年底開啟。對(duì)應(yīng)之前討論的歷史規(guī)律，我們有三個(gè)判斷：第一，鑒于加息周期尚未結(jié)束，美債10Y收益率的上行過程可能也未結(jié)束；第二，目前預(yù)期下，加息周期至少延續(xù)至明年一季度末，則美債10Y潛在的筑頂時(shí)點(diǎn)在今年底明年初左右；第三，美債10Y的高點(diǎn)可能跟隨加息終點(diǎn)突破5%。86420nd五、美股何時(shí)結(jié)束慢熊？美股今年陷入熊市格局，下跌驅(qū)動(dòng)主要集中在估值的壓縮上，背后是聯(lián)儲(chǔ)加息和美債利率上行的沖擊。由于宏觀環(huán)境的錯(cuò)綜復(fù)雜，一方面聯(lián)儲(chǔ)史無前例的快速加息，另一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)快速下行甚至衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美股市場(chǎng)在2022年交易主題來回切換，二季度交易滯脹邏輯，三季度交易衰退邏輯，四季度再度轉(zhuǎn)向緊縮邏輯，全年保持寬幅波動(dòng)。標(biāo)普500為例，年初從4800點(diǎn)歷史高位快速回落至4200點(diǎn)左右，之后短暫反彈至4600點(diǎn)近期維持低度大概25%左右。這意味著，美股今年跌幅主要體現(xiàn)為估值的壓縮，市場(chǎng)短期的矛盾集中在加息和利率快速上行的擔(dān)憂。但是，盈利層面目前尚未顯著惡化，這成為美股的主要支撐，也給幾次反彈奠定了基礎(chǔ)。按照前面的分析，美股盈利在今年反而提供了5%左右的正面貢獻(xiàn)，盡管衰退預(yù)期一度襲來，但市場(chǎng)在炒作預(yù)期之外，并未對(duì)短期美股盈利抱有悲觀態(tài)度，反而繼續(xù)上調(diào)今年的盈利預(yù)期。這背后的兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的軟數(shù)據(jù)雖然明顯走弱(例如，消費(fèi)者信心指數(shù)降至歷史底部，PMI從60上方降至榮枯線，美債曲線全方位倒掛等)指向衰退，但硬數(shù)據(jù)依然維持韌性，顯示短期軟著陸的概率依然存在(例如，GDP環(huán)比在上半年連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增頁的重要聲明6宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告度大幅正增長(zhǎng)，居民消費(fèi)和收入增速保持較好水平正增長(zhǎng)，失業(yè)率維持歷史低位，非農(nóng)保持正增長(zhǎng))。在沒有明確的衰退信號(hào)出現(xiàn)前，市場(chǎng)不敢過早下調(diào)盈利預(yù)期；第二，高通脹對(duì)名義增速仍有支撐，這對(duì)上市公司盈利利好，前三季度上市公司盈利數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)。展望2023年，估值和盈利這兩個(gè)因素的方向可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，隨著加息周期進(jìn)入尾聲，估值繼續(xù)壓縮空間已經(jīng)不大，但下半年一旦正式陷入衰退，盈利可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)美股在下半年可能結(jié)束熊市重新開始進(jìn)入向上軌道。估值方面，目前美股市盈率已經(jīng)降至疫情前五年的最低水平，考慮到四季度盈利仍環(huán)比上行，估值在年底有望繼續(xù)壓縮，鑒于加息周期在明年上半年有望結(jié)束，美債利率在一季度見頂，只要不出現(xiàn)重大的全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，傾向于認(rèn)為估值見底，后續(xù)不排除修復(fù)帶來反彈行情。但是，明年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦正式陷入衰退，美股盈利則有負(fù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這一壓力釋放后，美股的系統(tǒng)壓制有望結(jié)束。擔(dān)憂022ndnd六、美元還能強(qiáng)多久？美元指數(shù)向上突破近十年區(qū)間，歐元兌美元跌破平價(jià)，日元兌美元?jiǎng)?chuàng)近三十年新低，背后除了常規(guī)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性、聯(lián)儲(chǔ)加息、美債利率上行、地緣政治沖突外，更關(guān)鍵的是暗含一場(chǎng)全球深度衰退的擔(dān)憂。2015年，美元指數(shù)中樞從80迅速抬升至95左右，此后一直在90-105的區(qū)間內(nèi)震蕩。今年下半年以來，美元指數(shù)持續(xù)走高，最高一度觸及115，近期一直維持在110以上。與此同時(shí)，歐元兌美元跌破1的關(guān)鍵水平，為2002年后首次，日元同樣一蹶不振，美元兌日元一度升至150大關(guān)。美元的強(qiáng)勢(shì)，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于歐洲和日本、美聯(lián)儲(chǔ)率先轉(zhuǎn)向緊縮、美債利率大幅走高、俄烏沖突帶來避險(xiǎn)需求等因素均有關(guān)，但更重要的是對(duì)全球大衰退的擔(dān)目前美歐日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均面臨各自的增長(zhǎng)問題，美元指數(shù)仍有望圍繞110中樞強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行；鑒于歐洲在短期陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)最高，一旦歐洲出現(xiàn)危機(jī)，美元指數(shù)可能繼續(xù)上行突破115，不排除沖擊120高點(diǎn)。美國(guó)目前的最大問題來自高通脹的負(fù)反饋，一方面消費(fèi)和生產(chǎn)開始下行，另一方面聯(lián)儲(chǔ)被迫連續(xù)和快速加息，明年初基準(zhǔn)利率可能上升至5%以上，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)在明年下半年GDP增速可能降至0甚至負(fù)增長(zhǎng)。歐洲雖然也面臨高物價(jià)的困擾，但是更迫在眉睫的問題來自俄烏沖突帶來的能源危機(jī)以及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，天然氣等短缺已經(jīng)對(duì)歐洲產(chǎn)業(yè)造成重大影響，英國(guó)國(guó)債和養(yǎng)老金市場(chǎng)的壓力已經(jīng)迫使英國(guó)央行介入救市，市場(chǎng)預(yù)期歐洲在今年頁的重要聲明7宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告底就可能率先進(jìn)入衰退，其短期風(fēng)險(xiǎn)最高。日本在疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況十分不理想，目前是為數(shù)不多的仍在持續(xù)寬松促進(jìn)增長(zhǎng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，匯率和利率都承受著巨大的壓力。在此背景下，美元仍具備優(yōu)勢(shì)，短期很難看到走弱的動(dòng)力。2023年繼續(xù)上沖的催化劑，可能來自歐洲的經(jīng)濟(jì)衰退和債務(wù)危機(jī)，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，一旦美元系統(tǒng)上行突破箱體震蕩，漲幅一般不低于20%，預(yù)計(jì)本輪美元指數(shù)的高點(diǎn)會(huì)超過115，不排除挑戰(zhàn)2000年前后120高點(diǎn)的可能性。強(qiáng)勢(shì)美元何時(shí)回落？聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息和全球經(jīng)濟(jì)從本輪下行周期中走出或是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，2023年下半年是重要觀察期。循著上述強(qiáng)勢(shì)美元的邏輯，美元趨勢(shì)回落的節(jié)點(diǎn)，主要取決于全球經(jīng)濟(jì)的困境何時(shí)能夠大致被解決。按照目前的預(yù)期展望，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在明年下半年進(jìn)入潛在的底部，2024年可能企穩(wěn)復(fù)蘇；歐洲經(jīng)濟(jì)若在今年底陷入衰退，明年大概率也是底部區(qū)間。世界銀行和IMF等機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)來看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2023年會(huì)繼續(xù)尋底，2024年開始復(fù)蘇上行。若2023年中，能夠大致兌現(xiàn)上述預(yù)期，美元可能逐步確立頂部并開始回落。876543210ndnd疫情和俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊下，全球公共、私人部門債務(wù)同步攀升。2020年隨著新冠疫情爆發(fā)，各國(guó)迅速出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政和貨幣刺激計(jì)劃，財(cái)政政策擴(kuò)張引發(fā)公共部門債務(wù)飆升，貨幣刺激計(jì)劃則推高了私人部門債務(wù)。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2020年全球債務(wù)總額達(dá)226萬億美元，占GDP的比例達(dá)256%，較2019年上升28個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)際金融研究所(IIF)估計(jì)2021年全球新增債務(wù)10萬億美元，其中80%是發(fā)展中國(guó)家債務(wù)。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，隨著大宗商品價(jià)格攀升，部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)疲軟伴隨國(guó)際收支失衡，債務(wù)持續(xù)累積。主權(quán)債務(wù)存量達(dá)到高點(diǎn)。疫情爆發(fā)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)占GDP比率自2012年后維持穩(wěn)定，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體債務(wù)則持續(xù)攀升。疫情爆發(fā)后，財(cái)政支持大幅上升，政府債務(wù)占全球債務(wù)總額的近40%，達(dá)到近60年來的最高水平。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債占GDP比率從2019年的75.2%飚升至2021年的87%，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體則由54%升至65%。低收入國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)尤為嚴(yán)重，2011-2019年間，最不發(fā)達(dá)國(guó)家外債償還總額從100億美元升至330億美元，而2021年迅速飆升至500億美元，外債存量估計(jì)達(dá)11.1萬億美元。頁的重要聲明8宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究主權(quán)債務(wù)比率上升報(bào)告國(guó)家債務(wù)率走高windwind部2022年初以來，新興市場(chǎng)和低收入國(guó)家主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)狀況迅速惡化?；葑u(yù)將全球主權(quán)債務(wù)前景從“改善”調(diào)整為“中性”。彭博估計(jì)新興市場(chǎng)主權(quán)不良債務(wù)預(yù)計(jì)將達(dá)到2370億美元，總體不良率達(dá)到17%。世界銀行估計(jì)，68個(gè)G20緩債倡議(DSSI)國(guó)家的償債支出總額將達(dá)到528億美元，其中馬爾代夫、蒙古、贊比亞和安哥拉2022年預(yù)計(jì)償債額超過國(guó)民總收入的10%。2022年以來，主權(quán)債與美債收益率利差高達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)以上的經(jīng)濟(jì)體共有21個(gè)，分別是巴基斯坦、斯里蘭卡、贊比亞、黎巴嫩、突尼斯、加納、埃塞俄比亞、烏克蘭、塔吉克斯坦、薩爾瓦多、蘇里南、厄瓜多爾、伯利茲、阿根廷、俄羅斯、白俄羅斯和委內(nèi)瑞拉。IMF估計(jì)，當(dāng)前約60%的低收入國(guó)家(40個(gè))和6個(gè)中等收入國(guó)家正處于或即將面臨債務(wù)困境。黎巴嫩、斯里蘭卡、俄羅斯、蘇里南和贊比亞已經(jīng)發(fā)生違約，而白俄羅斯處于危險(xiǎn)邊緣。頁的重要聲明9宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告？近年來全球化退潮趨勢(shì)已現(xiàn)。上世紀(jì)90年代至21世紀(jì)初，世界經(jīng)濟(jì)受益于全球化的發(fā)展，國(guó)際分工使得生產(chǎn)效率大幅提高，來自發(fā)展中國(guó)家的大量低價(jià)商品幫助歐美維持了低通脹下的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。然而，2008年全球金融危機(jī)后，貿(mào)易保護(hù)主義日漸抬頭，貿(mào)易占全球GDP之比進(jìn)入緩慢下行區(qū)間。WTO預(yù)測(cè)今年貿(mào)易增長(zhǎng)率為2.0%-4.9%，2023年為-2.8%-4.6%，世界銀行預(yù)測(cè)2022、2023年貿(mào)易增長(zhǎng)率分別為4.0%、4.3%。疫情以來，供應(yīng)鏈的阻斷加劇了逆全球化思潮的抬頭。全球供應(yīng)鏈壓力大幅上升，發(fā)達(dá)國(guó)家政府借機(jī)鼓吹“供應(yīng)鏈韌性”，采取政治、經(jīng)濟(jì)手段推動(dòng)產(chǎn)業(yè)回流國(guó)內(nèi)。盡管當(dāng)前供應(yīng)鏈大規(guī)模轉(zhuǎn)移尚無實(shí)質(zhì)表現(xiàn)，但西方政府鼓吹相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，或推動(dòng)大型跨國(guó)企業(yè)加快構(gòu)建備用生產(chǎn)基地。需防范這一趨勢(shì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，以及推高全球通脹的風(fēng)險(xiǎn)。地緣政治緊張背景下全球經(jīng)濟(jì)金融加速脫鉤，國(guó)際投資處于相對(duì)低谷。2016年后，全球FDI總量持續(xù)下滑，2020年流量從前一年的1.5萬億美元降至1萬億美元，降幅為35%。2021年有所回升，但仍處低位。限制或監(jiān)管性投資政策措施數(shù)量屢創(chuàng)新高。隨著地緣政治局勢(shì)緊張和疫情影響，西方國(guó)家鼓吹“供應(yīng)鏈回流”，政策趨勢(shì)更加傾向于增加對(duì)外資的監(jiān)管或限制性措施。在2020年全球各國(guó)新出臺(tái)的152項(xiàng)投資政策措施中，有60余項(xiàng)旨在引入新的監(jiān)管或限制。疫情和地緣政治緊張通過抑制投資影響了資本積累。在不確定性上升的背景下，企業(yè)推遲新投資計(jì)劃，導(dǎo)致資本通過折舊而不斷損耗，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受創(chuàng)。同時(shí)政府財(cái)政空間受限，產(chǎn)業(yè)投資支持措施受到擠壓。隨著疫情、地緣政治因素和區(qū)域貿(mào)易協(xié)定的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈由全球化更趨區(qū)域化。疫情前，產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域化趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)。2013-2018年，各區(qū)域內(nèi)部交易在全球商品貿(mào)易中的份額增加了2.7個(gè)百分點(diǎn)，這一趨勢(shì)在亞洲和歐盟最為明顯，主要表現(xiàn)在創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)、區(qū)域加工制造業(yè)乃至第一產(chǎn)業(yè)。投資從在全球追求效率轉(zhuǎn)向在區(qū)域?qū)で笫袌?chǎng)，從垂直的全球產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分市場(chǎng)轉(zhuǎn)向更廣泛的工業(yè)基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)集群。區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作、產(chǎn)業(yè)政策和投資促進(jìn)將成為建立區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈不可或缺的因素。此外，RCEP、TPCPP和美墨加等區(qū)域貿(mào)易協(xié)定推動(dòng)一體化進(jìn)程加快。能源危機(jī)背景下，歐洲產(chǎn)業(yè)鏈尋求外遷，中美成為兩大目的地。能源危機(jī)下歐洲制造業(yè)成本飆升，PPI同比持續(xù)上升至40%以上。歐洲央行預(yù)測(cè)，如果俄羅斯能源從20212年下半年起全面停運(yùn)，歐元區(qū)的GDP增速將下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，2023年將下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。能源密集型行業(yè)如化工、汽車、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)尋求產(chǎn)能外遷。美國(guó)作為歐洲傳統(tǒng)FDI流出目的地，2022年承接了大量歐洲企業(yè)新投資。同時(shí)，隨著中歐關(guān)系的緩和和中國(guó)比較優(yōu)勢(shì)的顯現(xiàn)，近期歐洲、亞洲發(fā)達(dá)國(guó)家取代“一帶一路”和東盟，成為對(duì)華投資增長(zhǎng)主力。2022年4月起日韓和歐美國(guó)家外資流入迅速上升。韓國(guó)、德國(guó)、日本、英國(guó)實(shí)際對(duì)華投資分別增長(zhǎng)58.9%、30.3%、頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告26.8%和17.2%。RhodiumGroup數(shù)據(jù)顯示，今年1-6月，中國(guó)來自歐盟的外國(guó)直接投資(FDI)總額為55億歐元，高于2021年和2020年同期的48億歐元，略高于2019年上半年的54億歐元。歐洲多個(gè)工業(yè)巨頭都加快了對(duì)外投資，如科思創(chuàng)、奧迪、巴斯夫等大型企業(yè)均在華投資新項(xiàng)目，聚焦于高端制造業(yè)和新能源等領(lǐng)域。此外，西歐國(guó)家還積極向東歐、北非投資擴(kuò)張產(chǎn)能。圖表19：外國(guó)直接投資(FDI)走勢(shì)圖表20：全球投資政策變化(百分比)：聯(lián)合國(guó)，中信建投2023年全球宏觀的主線依然是加息和衰退的切換，上半年仍在緊縮周期，衰退兌現(xiàn)可能促成政策的拐點(diǎn)，配置型機(jī)會(huì)，關(guān)注屆時(shí)底部的美債和黃金；二是，供給端彈性較小且能抵御需求下滑的部分商品，關(guān)注原油的波段機(jī)會(huì)。美債、美股、美元在之前分析已有涉及，下面再簡(jiǎn)單判斷其他幾類重要資產(chǎn)的走勢(shì)：原油市場(chǎng)格局逐步向“供需雙弱”轉(zhuǎn)換，短期供給缺乏彈性的確定性強(qiáng)過需求側(cè)的下滑，油價(jià)有望高位獲得支撐，預(yù)計(jì)在80-120美元/桶的區(qū)間寬幅震蕩，關(guān)注波段性的交易機(jī)會(huì)。供給端，傳統(tǒng)能源行業(yè)資本支出下滑、俄羅斯制裁等原因可能導(dǎo)致中長(zhǎng)期供應(yīng)彈性偏低，OPEC減產(chǎn)在短期仍較為確定。需求端，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)雖然大方向向下，但是否深度衰退有很大不確定性，并且中國(guó)國(guó)內(nèi)需求有望從2022年的低谷中逐步修復(fù)，帶來一定對(duì)沖。因此，原油供需格局未必出現(xiàn)顯著惡化，有望繼續(xù)在高位區(qū)間震蕩。但因?yàn)槿蚝暧^形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，，油價(jià)或不斷反復(fù)。貴金屬價(jià)格或迎來向上契機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)降息和地緣沖突是主要催化。黃金價(jià)格呈現(xiàn)兩步走，聯(lián)儲(chǔ)加息仍在進(jìn)行，實(shí)際利率上升仍有空間，預(yù)計(jì)金價(jià)在短期還有回調(diào)空間，尚未進(jìn)入到右側(cè)軌道。但2023年金價(jià)可能迎來趨勢(shì)性期，實(shí)際利率有望重回下行軌道，金價(jià)獲得關(guān)鍵支撐并提前反應(yīng)。另一方面，俄烏沖突帶來的全球地緣緊張局勢(shì)有長(zhǎng)期化的傾向，美元體系有松動(dòng)可能，帶來額外溢價(jià)。工業(yè)品價(jià)格整體或偏弱，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格高位支撐不足。部分工業(yè)品受國(guó)內(nèi)定價(jià)的程度更高，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資在2023年可能邊際改善但正增長(zhǎng)存疑，基建投資增速則可能出現(xiàn)回落，疊加全球經(jīng)濟(jì)下行，工業(yè)品的需求改善并不樂觀，同時(shí)在供給端的支撐不如原油等能源品，預(yù)計(jì)全年震蕩偏弱的概率較大。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格2023年或回落，頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告但中長(zhǎng)期波動(dòng)加大。供給端，俄烏沖突、貿(mào)易保護(hù)、異常氣候?qū)ιa(chǎn)造成持續(xù)擾動(dòng)，中長(zhǎng)期來看農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)可能較過去明顯上升。但是，聚焦到2023年，生產(chǎn)或從今年低谷中爬出，南美大豆產(chǎn)量有望迎來報(bào)復(fù)性增產(chǎn)，極大抑制油料及副產(chǎn)品價(jià)格。我國(guó)能繁母豬在2022年二季度大幅增加產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格在明年也可能再度進(jìn)入一輪下行周期。0衰退期金價(jià)864200 nd022nd牛、黑天鵝事件？俄烏局勢(shì)冬季再度緊張。隨著8月烏軍在南部戰(zhàn)線發(fā)動(dòng)大規(guī)模反攻，普京宣布“部分動(dòng)員”，頓巴斯地區(qū)全民公投入俄，近期北溪管線泄漏、克里米亞大橋爆炸事件和俄軍轟炸基輔，預(yù)示著冬季雙方局勢(shì)恐難有緩和跡象。同時(shí)，周邊東歐小國(guó)沖突不斷，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)長(zhǎng)期化風(fēng)險(xiǎn)上升，未來對(duì)俄制裁和孤立或成為常態(tài)。烏克蘭東、中、西部地區(qū)陷入分裂概率較大，東歐可能持續(xù)混亂，并威脅歐洲整體安全局勢(shì)。俄烏沖突疊加疫情復(fù)蘇分化和通脹高企，加劇能源和糧食危機(jī)。嚴(yán)重缺乏糧食保障的人數(shù)在2020-2021年翻了一番，從疫情前的1.35億增至2.76億。聯(lián)合國(guó)預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到3.23億，引發(fā)部分小國(guó)政局動(dòng)蕩。歐洲能源供給仍持續(xù)面臨壓力。短期來看，當(dāng)前歐盟天然氣儲(chǔ)量基本滿足四季度需求。歐洲2021年天然氣總消費(fèi)量4120億立方米，其中四季度消費(fèi)量1214億立方米，預(yù)計(jì)今年四季度需求量略高于1000億立方米。10月歐盟天然氣存儲(chǔ)量達(dá)到存儲(chǔ)上限的94%，約1024億立方米。因此預(yù)計(jì)當(dāng)前儲(chǔ)量基本能夠覆蓋四季度需求。但供需關(guān)系仍面臨多重風(fēng)險(xiǎn)，主要取決于天氣變化和后續(xù)儲(chǔ)備補(bǔ)充。預(yù)計(jì)歐洲供暖高峰將持續(xù)至2023年一季度 (2022年一季度消費(fèi)量1300億立方米)，意味著歐盟需要在四季度結(jié)束前繼續(xù)維持較高的儲(chǔ)備量才能覆蓋明年一季度需求。而當(dāng)前的天然氣儲(chǔ)備仍有相當(dāng)部分來源于上半年俄羅斯的供給，近期北溪管道爆炸和歐洲制裁收緊等導(dǎo)致俄天然氣供應(yīng)占比已由此前的45%降至7%以下，未來不排除完全中斷的可能，因此歐洲庫存補(bǔ)充仍面臨巨大壓力。生活和生產(chǎn)成本飆升大幅推升通脹，給家庭和企業(yè)部門帶來直接沖擊，當(dāng)前的供需平衡很大程度上與大量能源密集企業(yè)停產(chǎn)有關(guān)，長(zhǎng)期來看將損害產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也迫使政府提供巨額補(bǔ)貼，并考慮采取能源和電力限價(jià)等措施應(yīng)對(duì)，但干預(yù)可能進(jìn)一步扭曲市場(chǎng)供需。歐洲等部分國(guó)家采取財(cái)政刺激方式應(yīng)對(duì)能源短缺，未來或引發(fā)政策沖突和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)能源價(jià)格上升帶來的生活成本壓力，此前英國(guó)政府推出大幅減稅措施以支持經(jīng)濟(jì)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，導(dǎo)致頁的重要聲明宏觀經(jīng)濟(jì)研究宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告政策撤回和首相下臺(tái)。但全球能源困局難解，德國(guó)、意大利和日本等多國(guó)相繼選擇出臺(tái)財(cái)政補(bǔ)貼政策。疫情期間全球債務(wù)大幅上升，歐洲債務(wù)率遠(yuǎn)超2012年歐債危機(jī)期間水平，進(jìn)一步財(cái)政寬松或引發(fā)債務(wù)擔(dān)憂，并與緊縮貨幣政策形成沖突。各國(guó)財(cái)政、貨幣政策不同步未來或引發(fā)資本流動(dòng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并持續(xù)推高美元匯率。貿(mào)易、金融和能源的武器化增大全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著雙方?jīng)_突持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，西方不斷加碼對(duì)俄制裁計(jì)劃。歐盟擺脫俄羅斯能源需求，將在短期內(nèi)付出巨大經(jīng)濟(jì)代價(jià)。OECD預(yù)測(cè)沖突將使今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降1個(gè)百分點(diǎn)以上，其中歐洲可能下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)可能下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，沖突還將推動(dòng)全球通脹上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。中美關(guān)系進(jìn)展曲折。以經(jīng)貿(mào)為核心的國(guó)際關(guān)系逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)與安全并重，和平紅利日漸消解。由于美方持續(xù)挑釁，臺(tái)海局勢(shì)有惡化傾向，美國(guó)加快亞太地區(qū)部署，北約有“亞太化”乃至“全球化”趨勢(shì)。地緣政治沖突進(jìn)一步惡化中美經(jīng)濟(jì)安全和基本面情況，加速雙方科技及關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤程度。并可能出現(xiàn)更高的制裁風(fēng)險(xiǎn)，10月，美國(guó)宣布對(duì)中國(guó)芯片實(shí)施全面出口管制。經(jīng)濟(jì)脆弱背景下，美國(guó)國(guó)內(nèi)政治壓力上升，加劇與中國(guó)分各國(guó)財(cái)政、貨幣政策路徑分化，未來或引發(fā)資本流動(dòng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并持續(xù)推高美元匯率。美國(guó)加息和資本外流引發(fā)各國(guó)貨幣競(jìng)相貶值，2022年以來，除巴西、俄羅斯等少數(shù)資源型國(guó)家受出口增加支撐匯率走強(qiáng)外，全球多數(shù)貨幣對(duì)美元均出現(xiàn)較大幅度貶值，其中日元貶值27%，英鎊、歐元貶值均超10%，快速貶值對(duì)相關(guān)國(guó)家進(jìn)口成本造成較大壓力，并引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：第一，通脹持續(xù)時(shí)間仍存在較大不確定性，導(dǎo)致歐美緊縮貨幣政策存續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政策制定難度上升，出現(xiàn)政策失誤的后果可能較以往更加嚴(yán)重。第二，地緣政治沖突不確定性較高，給全球大宗商品市場(chǎng)帶來持續(xù)壓力。第三，投資者情緒脆弱背景下，市場(chǎng)波動(dòng)幅度擴(kuò)大，資本流動(dòng)速度加快，單個(gè)市