2022三季報總結(jié)之CRO、CDMO：基本面持續(xù)強勁壓制因素有望邊際改善

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分師：祝嘉琦n師：崔少煜n基本基本狀況業(yè)總市值(億元)業(yè)流通市值業(yè)總市值(億元)業(yè)流通市值(億元)行業(yè)-市行業(yè)-市場走勢對比相關(guān)報相關(guān)報告速成長-增持-(中泰證券_祝嘉琦_)》-2022.09.18轉(zhuǎn)移趨勢持續(xù)-增持-(中泰證券_祝嘉琦_煜)》-2022.05.16122E23E24E122E023E24E.4.1.7泰格醫(yī)藥.5康龍化成.0.5.2.1.2.2泰生物8.6成都先導17.100.20.20.30.3106.85.565.851.83.0買入投資要點2022年CRO、CDMO板塊三季報完美收關(guān)，我們選取具有代表性、市場關(guān)注度高的18只CRO與CDMO創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈核心標的分別組成CRO與CDMO板塊，對各項指標進行解讀，發(fā)掘數(shù)據(jù)背后的行業(yè)趨勢。高基數(shù)下基本面持續(xù)強勁，收入利潤高速增長。1)業(yè)績持續(xù)強勁：2022前三季度CRO、CDMO收入同比+69.0%，歸母凈利潤+91.9%，扣非凈利潤+107.4%，均呈快速增長態(tài)勢；2)毛利率略穩(wěn)定提升：2022前三季度板塊整體毛利率約為40.8%(+0.9pp)，我們預(yù)計主要系規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)所致；3)管理能力持續(xù)優(yōu)化：2022前三季度銷售費用pppp率降至-2.1%(-2.0pp)，均呈穩(wěn)步下降趨勢。我們預(yù)計主要系第三季度匯兌損益減少、利息收入增長所致；4)產(chǎn)能持續(xù)擴張：源于行業(yè)需求持續(xù)旺盛，固定資產(chǎn)+62.1%、在建工程+52.3%。估值處歷史低位，疫情擾動、地緣博弈邊際改善，板塊估值有望逐步恢復。1)估值歷史底部：自2021Q4以來，板塊經(jīng)歷地緣博弈、投融資波動、疫情反復、政策擾動等悲觀預(yù)期持續(xù)調(diào)整，截止2022年11月2日，2022年核心標的平均PE約34X，較近二年平均PE(TTM)折價約61%，我們認為目前估值水平處歷史較低水平；2)疫情逐步恢復：6月5日，藥明康德發(fā)布經(jīng)營狀況更新，宣布在上海地區(qū)的生產(chǎn)經(jīng)營活動已基本恢復正常，我們預(yù)計隨著疫情逐步修復，受疫情影響較大的CRO板塊有望呈快速恢復態(tài)勢；3)地緣博弈有望邊際改善：①10月7日，《聯(lián)邦登記》網(wǎng)站發(fā)布UVL更新，其中無錫藥明生物從清單中移除；②10月27日，藥明生物宣布上海工廠在中國商務(wù)部的協(xié)調(diào)下已成功完成美國商務(wù)部的最終用戶訪問，有望為其移除UVL預(yù)期帶來正面影響。我們預(yù)計隨著藥明生物UVL事件取得積極進展，地緣博弈影響有望邊際向好。投資建議：長坡厚雪的優(yōu)質(zhì)賽道，一體化“跟隨分子”商業(yè)模式加速收獲，伴隨地緣博弈、疫情反復等多重壓制因素有望邊際改善，持續(xù)看好：①競爭優(yōu)勢顯著、估值性價比較高的“端到端、一體化”綜合型CRO、CDMO：藥明生物、藥明康德、康龍化成等；②特色細分賽道頭部公司：昭衍新藥、百誠醫(yī)藥、陽光諾和、皓元醫(yī)藥、藥石科技等；③疫情后時代持續(xù)恢復及前端項目導流有望帶來加速成長的臨床CRO：泰格醫(yī)藥、諾思格、普蕊斯等；④不斷快速成長或底部反轉(zhuǎn)的“小而美”標的：美迪西、諾泰生物、成都先導等；⑤伴隨大訂單及后端項目加速延伸的頭部CDMO：凱萊英、博騰股份等。風險提示事件：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險、新藥研發(fā)失敗風險、匯率波動風險、環(huán)保和安全生產(chǎn)風險、數(shù)據(jù)樣本存在一定篩選，或與實際情況存在偏差的風險板塊景氣延續(xù)，收入利潤持續(xù)強勁1我們選取藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥(方達控股)、凱萊英、昭衍諾泰生物、睿智醫(yī)藥、百誠醫(yī)藥、陽光諾和、和元生物、普蕊思及諾思圖表1：CRO、CDMO板塊核心標的2022Q1-Q3數(shù)據(jù)分析概況(億元)億元利潤表相關(guān)3Q3Q3Q20213Q20223Q億元資產(chǎn)負債表相關(guān)3Q3Q3Q20213Q20223Q板塊總收入3.6%.0%板塊利潤總額31.4%板塊成本9.2%存貨合計板塊毛利4應(yīng)收賬款合計.0%板塊毛利率.0%.8%產(chǎn)負債率%%%銷售費用%7.0%/總收入(%)%%在建工程.2用.2%.6%/總收入(%)存貨周轉(zhuǎn)率財務(wù)費用3.6%%應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4/總收入(%)%經(jīng)營性凈現(xiàn)金流研發(fā)費用.7%/總收入(%)板塊歸母凈利潤.0%%板塊凈利率%%%Non-IFRS歸母凈利潤.0%%投資凈收益.7%公允價值變動凈收益57.0%經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤7板塊扣非凈利潤9ROE(加權(quán))年2求端擔憂；③4本恢復正常，市場風險偏好逐步回升；②中報業(yè)績預(yù)告陸續(xù)披露，12022.07.08-2022.9.30(階段性回落)：①7月Omicron變異株A板-3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分短中期醫(yī)藥制造回流預(yù)期降低。影響有望邊際改善。M來，板塊經(jīng)歷地緣政治、投融資波動、疫情反復、政策擾動等悲觀預(yù)期TMXXD平。CROCDMO估值概況證券代碼CROCDMO公司名稱市值(億元)歸母凈利潤(百萬元)20212022E2023E2024E2021EPS2022E2023E2024E2021PE2022E2023E2024EPEG603259.SH藥明康德2340.325,0978,6379,97012,70372.93.44.347.127.824.118.932269.HK藥明生物1567.093,3884,7826,5638,8630.8152.141.729.621.519.20.8300347.SZ泰格醫(yī)藥754.712,8742,9623,6164,4853.33.44.15.127.726.922.017.82300759.SZ康龍化成640.051,6611,9102,6083,531462.23.042.036.526.719.80002821.SZ凱萊英543.111,0693,0232,8003,0782.98.27.68.352.418.520.018.220.2603127.SH昭衍新藥301.805578321,0731,385062.02.659.539.830.923.94300363.SZ博騰股份246.555241,8871,5621,80603.52.93.347.113.115.813.6-6.1603456.SH九洲藥業(yè)312.856349301,2531,6670.8152.0 41.0 27.9 20.718.80.8688202.SH美迪西202.862824777431,0993.25.58.512.671.942.527.318.50.8300725.SZ藥石科技179.294873565016902.482.53.536.850.435.826.03688131.SH皓元醫(yī)藥120.109124737454682.43.65.262.948.732.122.00301096.SZ百誠醫(yī)藥84.931197299429082.84.0 76.535.723.619.80.81521.HK方達控股36.3225 71 216 2860.10.10.10.126.219.215.213.80.7688621.SH陽光諾和79.540653217300392.73.762.543.330.426.51688076.SH諾泰生物46.861527632110.50.60.8040.636.828.722.23688222.SH成都先導68.52637494340.20.20.20.3108.192.672.951.120.6平均50.134.726.320.62.8核心指標：增長持續(xù)強勁，管理能力持續(xù)優(yōu)化圖表4：營業(yè)收入概況(億元)700.0600700.0600.0500.0400.0300.0200.00.00.0 總收入yoy0.80.70.60.50.30.20.1020213Q20223Q 69.0%20203Q 43.6%390.8660.472.3O頭部公司金融資產(chǎn)公允價值變動收益和取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益略有波動，去-5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表5：歸母凈利潤及扣非凈利潤概況(億元)歸母凈利潤扣非歸母凈利潤120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%107.4120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%107.4%177.091.9%150.872.740.977.7% 92.249.0%61.9180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.03Q20203Q2023Q20203Q2021持高位，紛紛擴充產(chǎn)能設(shè)施以滿足大量在手訂單，隨著大批量產(chǎn)能逐步投圖表6：固定資產(chǎn)及在建工程(億元)000固定資產(chǎn)在建工程固定資產(chǎn)yoy在建工程yoy47.0%47.0%62.1%62.1% 2.3%68.20.0%0%40.0%0%.0%20203Q20213Q20223Q我們預(yù)計主要系規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯所致。凈利率與扣非凈利率分別為約26.8%(+3.2pp)與22.8%(+4.2pp)，我們預(yù)計主要系收入快速增長管理能力提升帶來各項費用穩(wěn)步下降所致。-6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 綜合毛利率綜合凈利率扣非凈利率45.0%39.9%40.0%41.0%40.0%35.0%30.0%23.6%22.7%26.8%22.8%23.6%22.7%26.8%22.8%20.0%18.6%15.0%115.0%10.0%20203Q202120203Q20213QOCDMO板塊研發(fā)支出快速增長至33.5億元(+64.6%)，研發(fā)費用率基%%%8.0%.0%4.0%.0%0.0%-2.0%-4.0%率研發(fā)費用率2.1%5%2.1%5%5.2%5.2%9.1%5.1%22.3%3.2%-0.1%20223Q-2.1%20203Q20213Q2.1%.7%，下半年呈加速恢復態(tài)勢，2022Q3收入約234.7億元Q放緩所致。2022Q3扣非歸母凈利潤55.0億元(+113.7%)，維持持續(xù)高速增長。2)2022Q3受匯率收益顯著，板塊財務(wù)費用顯著降低。2022Q3財務(wù)費用約-6.4億元(-636.2%)。主要系41.41.%42.1%32.33.32.29.7.3%-495.3%41.41.%42.1%32.33.32.29.7.3%-495.3%圖表9：CRO、CDMO核心標的板塊分季度概況(億元)億元2021Q22020Q132020Q25.420億元2021Q22020Q132020Q25.42021Q32020Q32021Q42020Q42022Q12021Q12022Q2231.2234.7板塊總收入234.7同比17.3%35.8%38.6%39.0%60.1%40.2%同比17.3%35.8%38.6%39.0%60.1%40.2%37.2%42.2%72.7%72.9%62.4%環(huán)比環(huán)比環(huán)比環(huán)比9.26.0%6.7%.72.3%46.73.8%5.1%29.2%4.42.3%.3%1%825.5%03.6%827.4%97.441.5%4.92.1%8.3%2.14%45.7%6%442.08.9%46.1%5.43.7%1.5%49.27.1%45.8%.28.0%4.52.6%27.8% 34.2%39.3%2.0%5.7%.7.75.3%8.8.1%8.744.8%17.1%5.8.8%6.3%.845.2%17.9%7940.0%2.4%2.3%.9%6.4336%28.7%1.9%16.8%4.5%26.0%43.76.67.8%627.33.208.6%27.33.0%20.3%0%20.3%7.54.3%45.1%41.13.2% 89.4%28.8%9.5147.7%4.8 59.3%.617.3%17.3%0.2%.9 .9 23.332.7%34.7%61.643.741.5%2.9%26.30.26.30.26.7%.726.7%.7.242.2%2.8%213.9%54.940.542.5%91%6140.5%4.00%95.841.4%4.72.0%.0%25.8%0.2.7%3.6%-7.9營業(yè)成本毛利毛利率銷售費用.643.99.0%/總收入(%/總收入(%)同比環(huán)比 .7%24.8%0%5.4%23.2%8%23.2%8%9%2.5%管理費用管理費用/總收入(/總收入(%)同比環(huán)比28.%%27.9%28.%%27.9%-0.921.9%-0.921.9%12.3%-0.84.0%5%財務(wù)費用-1.0-0.6%9%-152.3%-0.6%9%-152.3%3%-153.8%1.24.08.60.3%40.8%0.7%-191.9%3.4%-1290.0%1.32.42.7%-636.2%18.4%.0%803.9%0.70.54.90%73.6%42.6%9/總收入(%)-1.1%同比-133.7%環(huán)比-136.4%利息費用0.7利息收入0.7研發(fā)費用3.8-262.5%4%35.6%%-128.4%/總收入(%)同比環(huán)比4%3.3%/總收入(%)同比環(huán)比4%3.3%.9%4.6%-3.1%3%0.5%0.6%3%43.8%30.9%0%2.3%6.0%4%9.4%6.8%1%6.2%1.6%4.7%47.6%6.8%1%77.7%27.6%8%.3%.9%3.4%1.4%訂單持續(xù)交付，2022Q1-Q3扣非歸母凈利潤增速分別達100.6%及13.6%。3)疫情后時代有望逐步恢復及前端項目導流有望帶來加速成長的臨床望恢復。響，整體業(yè)務(wù)略有擾動，但隨著2022Q3疫情常態(tài)化后逐步恢復，2022Q1-Q3依然保持了強勁增長，如臨床前CRO領(lǐng)域的美迪西-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分99明年業(yè)務(wù)有望持續(xù)強勁。Q們預(yù)計主要系大訂單或大品種持續(xù)放量所致，此外，隨著大訂單不斷交付，其產(chǎn)能占用逐步緩解，我們預(yù)計明年非大訂單業(yè)務(wù)有望呈加速增長圖表10：CRO、CDMO核心標的收入利潤概況(億元)公司名稱康龍化成格醫(yī)藥博騰股份九洲藥業(yè)昭衍新藥睿智醫(yī)藥醫(yī)藥諾思格陽光諾和普蕊斯諾泰生物成都先導和元生物板塊合計證券代碼59.SH1.SZ9.SZ7.SZ市值(億元),340.3總收入(億元)20203Q20213Q20223Q扣非歸母凈利潤(億元)Q.3%.8%.6%QQ6QQQQ37.2%3.SZ36.4%157.0%60.6%.9%56.SH.7 45.6%2.14.47.674.5%603127.SH301.86.38.612.835.7%4.0%1.02.26.1120.5% 178.6%688202.SH300725SZ202.9179.34.37.37.99.012.411.881.6%24.5% 57.7% 31.2%0.72.0145.7%49.2%49.3%21.0%9.SZ18.0%-18.2%0.70.00.3-95.7%848.0%31.SH301333.SZ21.SH301096.SZ.51472/.4%77.4% /.4%110.3%7.SZ76.SH22.SH38.SH.950/20.1%80.5%6%///-19.7% -81.6% -84.7%52.2%0元)IND億元(+76.2%)，占CRO、CDMO核心標的板塊總收入比重達66.0%(+2.7pp)。-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表13：CRO、CDMO核心標的板塊前三家收入概況(億元)700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.066.0%CRO、CDMO板塊前三家收入其他占比66.0%663.3%20203Q202120203Q20213Q90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資建議勢等持續(xù)兌現(xiàn)階段，一體化平臺“跟隨分子”商業(yè)模式加速收獲，隨著地博弈、疫情反復等多重壓制因素有望邊際改善，泰格醫(yī)藥、諾思格、普蕊斯；5)伴隨大訂單及后端項目加速延伸的頭部CDMO：凱萊英、博騰股份市值(億元)核心邏輯及競爭優(yōu)勢CDMOCDMOTCTD