我國國債市場是否有效的判別,證券投資論文

我們國家國債市場是否有效的判別,證券投資論文【題目】【緒論】【第一章】【第二章】我們國家國債市場能否有效的判別【第三章】【第四章】【以下為參考文獻】2我們國家國債市場能否有效的判別本章從制度層面，即市場規(guī)模、利率期限分布、國債發(fā)行方式等方面討論了我們國家國債市場的有效性，這一部分的討論是定性的分析；又從能否及時反映市場信息方面對我們國家國債市場的有效性進行了實證分析。在定性分析部分，主要采用了我們國家國債市場與美國國債市場相比擬的方式方法。美國是世界上最發(fā)達的經(jīng)濟體之一，美國擁有最發(fā)達的資本市場體系，資本市場的廣度、深度、彈性都是我們國家債券市場不能比較的，美國的債券市場發(fā)展的歷史非常悠久，擁有全球最大的債券市場規(guī)模，債券發(fā)行規(guī)模發(fā)展很快，債券市場的投資者諸多，債券交易品種特別豐富，債券發(fā)行方式合理，債券期限構(gòu)造平衡。美國在構(gòu)建多層次資本市場體系方面的發(fā)展經(jīng)歷體驗值得我們國家債券市場借鑒。本章通過對中美兩國債券市場在市場規(guī)模、期限構(gòu)造、發(fā)行方式方面的比照，對我們國家國債市場的有效性進行了定性分析。2.1市場規(guī)模2.1.1判別標準一國國債市場中的國債資產(chǎn)的總量及其占金融市場總資產(chǎn)的比重到達一定數(shù)量時，才能講國債市場是有效的。2.1.2我們國家國債市場規(guī)模的定性分析如上節(jié)判別標準所示，當一國國債市場中的資產(chǎn)占金融市場總資產(chǎn)的比重到達一定數(shù)量時，才能講國債市場是有效的，那么這一數(shù)量詳細是多少呢，當前還沒有一個比擬明確無爭議的標準，本文以美國國債市場規(guī)模為參照，與我們國家國債市場做比擬，由于在世界范圍內(nèi)，美國的金融市場發(fā)展得最為完善，因而，選擇美國作為比找對象更容易比照看出我們國家國債市場規(guī)模的大小。下面兩個表分別是2020年中國和美國金融市場構(gòu)造中各個部分的資產(chǎn)總額和所占比例。根據(jù)表2-1、表2-2我們能夠看到，我們國家與美國的金融市場構(gòu)造差異不同宏大。首先，美國國債資產(chǎn)、企業(yè)債券、銀行資產(chǎn)、股票市值在整個金融總資產(chǎn)中的比例分別為29%、23%、21%、27%,特別平衡，也就意味著美國的金融市場是平衡發(fā)展的，而中國金融市場上國債資產(chǎn)、企業(yè)債券、銀行資產(chǎn)、股票市值在整個金融總資產(chǎn)中的比例分別為6%、2%、73%、19%,有四分之三的資產(chǎn)是銀行資產(chǎn)，其次是股票市值，而國債資產(chǎn)和企業(yè)債券等債券類直接融資資產(chǎn)的比重特別低。相比于美國29%的國債資產(chǎn)和23%的企業(yè)債券，中國僅有6%的國債資產(chǎn)和2%的企業(yè)債券?？梢娢覀儑议g接融資方式與直接融資方式發(fā)展的瘸腿現(xiàn)象特別嚴重，這種方式將會嚴重影響我們國家資源的配置并直接或間接的導致一系列的市場失調(diào)問題。由于我們國家公民偏好儲蓄，銀行資產(chǎn)在整個金融市場總資產(chǎn)中的占比很大，一方面，間接融資成為融資主體，另一方面很多投資者苦于沒有合適的投資工具，導致我們國家金融市場并不繁榮且不平衡。除此之外，正如我們在上文中提及的，國債市場是我們國家貨幣當局實行貨幣政策和財政政策的重要平臺和依托，不管是寬松的貨幣、財政政策還是緊縮的貨幣、財政政策，都需要有豐富的交易品種、交易工具，即國債。由圖表我們知道，美國貨幣當局把握有較多的國債可供操作，因此經(jīng)濟調(diào)控政策施行起來也愈加的有效。我們國家由于國債資產(chǎn)占比過小，在實行相關(guān)經(jīng)濟政策時容易遭遇無券可用的尷尬，或政策施行效果可能會不盡如人意。綜上所述，在市場規(guī)模方面，我們國家國債市場不是特別有效，至少與美國相比，我們國家國債市場的市場規(guī)模還有很大的發(fā)展空間，我們國家的直接融資和間接融資的比率還有待進一步的調(diào)整。2.2期限構(gòu)造2.2.1判別標準假如一國的國債市場中，不同期限的國債的分布、占比都比擬平衡，不存在某一種或某幾種期限的國債占比太多或者過少甚至缺失的情況，那么，我們就以為該國的國債期限構(gòu)造是有效的。一國國債期限構(gòu)造的平衡有效是特別重要的，對國債交易主體而言，多種期限的國債豐富了交易工具，增加了可投資的品種；對一國財政部而言，平衡的國債期限構(gòu)造有益于降低發(fā)債成本；對一國貨幣當局而言，豐富的國債品種能幫助一國更有效的實行貨幣、財政政策，控制貨幣、財政政策的實行力度，使得宏觀經(jīng)濟政策的使用更可控、更有效。2.2.2我們國家國債期限構(gòu)造的定性分析在討論我們國家國債期限構(gòu)造時，我們同樣與美國國債期限構(gòu)造做一個比照，并基于比照的結(jié)果對我們國家國債期限構(gòu)造做出定性分析在美國，國債期限構(gòu)造的平衡與否對國債能否能發(fā)揮有效作用極其關(guān)鍵，因而美國向來注重國債期限構(gòu)造的調(diào)控。下表2-3、2-4是自2004年到2020年美國國債期限構(gòu)造化表和中國國債期限構(gòu)造化表。由表2-3可知，美國國債的利率期限構(gòu)造是比擬平衡的，各期限的國債分配也比擬合理，而且長久以來各期限國債占比特別穩(wěn)定。圖表中可知，美國一年期下面國債總趨勢上是下降的由2004年的42%占比下降至2020年的26%;而一年期至五年期債券和五年期至十年期債券從2003年到2020年都有所攀升，分別從32%和11%上升至41%和22%;十年期以上的超長債券則比擬穩(wěn)定，一直處于14%到11%之間。總體上看，美國的利率期限構(gòu)造還是特別豐富且平衡的。從普通投資者角度出發(fā)，由于不同利率期限的債券能夠知足不同投資者對高收益和低風險的不同追求〔利率期限越長的國債其收益率越高，同時風險性越高，流動性越差；相對應(yīng)的，利率期限越短的國債其收益率越低，同時風險性越低，流動性越好〕，所以債券的利率期限越豐富，投資者可投資的產(chǎn)品就越多，投資策略也就更豐富，因此更能知足各種風險偏好的投資者的各種投資需求。從一國貨幣當局角度來考慮，發(fā)行國債能夠用于公共事業(yè)的建設(shè)，用于公共支出，可以以通過在公開市場上買賣債券來進行宏觀經(jīng)濟調(diào)控，這些都離不開豐富的利率期限構(gòu)造，國債利率期限構(gòu)造的平衡有助于一國控制發(fā)債成本，使宏觀經(jīng)濟調(diào)控更具可控性和可行性。因而，我們以為，美國國債市場在期限構(gòu)造方面還是有效的。相較于美國國債市場平衡合理的期限構(gòu)造，我們國家的債券市場還有較大的差距。我們國家的國債發(fā)行經(jīng)歷了20幾年的發(fā)展，從1981年以后，國債的期限構(gòu)造特別單一，品種也較少，發(fā)行的是期限為十年的國債，1985年調(diào)整為5年期，此后也以3年期到五年期的債券為主，直到2001年我們國家才歷史性的初次發(fā)行了期限為10年期以上的國債，2006年我們國家才有了真正的一年期下面的短期國債。我們國家現(xiàn)有的1年期下面國債和10年期以上國債的推出極大的推動了我們國家國債市場的活潑踴躍度和投資主體的介入度。由表2-4可知，我們國家國債的利率構(gòu)造還不夠有效，一個是一年期以內(nèi)的短期債券在國債市場上的占比過低；一個是各個利率期限的國債的比率并不穩(wěn)定，以五年期到十年期的國債占比為例，2004年到2007年，其占比從41%驟降至16%,2007年到2020年，又從16%恢復至31%,顯而易見，我們國家國債尚未構(gòu)成一個穩(wěn)定有效的期限構(gòu)造。因而，投資者無法有效制定投資方案，合理躲避風險，追逐利潤。我們國家也不能很好的降低發(fā)債成本，把控宏觀經(jīng)濟調(diào)控。因而，在期限構(gòu)造方面，我們國家國債市場還不夠有效。2.3發(fā)行周期2.3.1判別標準有效的國債市場，期國債發(fā)行應(yīng)是規(guī)律的，各品種債券的發(fā)行周期應(yīng)是固定的。規(guī)律的發(fā)行周期使投資者能夠有效的預期國債發(fā)行時點、頻率，降低了不確定性，也即降低了風險，這樣就能夠降低投資者的要求收益率，進而能夠降低國債發(fā)行成本。并且，有規(guī)律的發(fā)行周期能夠方便投資者的投資，這種有規(guī)律的發(fā)行活動會引起市場介入者的關(guān)注習慣，有助于投資者的投資規(guī)劃，進而構(gòu)成一種無形的競爭優(yōu)勢，更能夠吸引投資者進行投資。有規(guī)律的國債發(fā)行還有利于國債供求的平衡。因此，在較為成熟的金融市場中，國債的發(fā)行往往具有確定的發(fā)行周期，十分是短期國債，通常會每4周甚至每1周就會發(fā)行一次。2.3.2我們國家國債發(fā)行周期的定性分析美國的各個期限的國債的發(fā)行都是特別規(guī)律的。表2-5表示的是美國國債發(fā)行周期。從上表2-5可知，美國的各種期限的國債都有其固定的發(fā)行規(guī)律，且不同期限的國債的發(fā)行頻率各不一樣，國庫券一般是一周一發(fā)行或一周四發(fā)行，中長期的國債一般是每季度發(fā)行一次或每月發(fā)行一次，通脹保值債券一般是每年發(fā)行一或兩次，且發(fā)行月份是固定的，這樣投資者就能夠根據(jù)發(fā)行規(guī)律制定投資方案，如此一來，就能夠吸引更多的投資者進行投資，無形中構(gòu)成了一種競爭優(yōu)勢。由于我們國家國債市場起步較晚，國債發(fā)行并沒有自個的發(fā)行周期和規(guī)律。對國債投資者而言，未構(gòu)成固定的國債發(fā)行周期，他們很難預測的行為，信息的不對稱性會降低國債投資市場的活力；對而言，未構(gòu)成固定的國債發(fā)行周期，在發(fā)行債券融資時較為盲目；對一國貨幣當局而言，未構(gòu)成固定的國債發(fā)行周期，在進行宏觀調(diào)控時會面臨缺少操作工具的尷尬。這也講明從發(fā)行周期方面來看，我們國家國債市場不是有效的。2.4發(fā)行制度2.4.1判別標準對于一國國債的發(fā)行制度，我們以為，只要當國債發(fā)行制度是充分市場化的時，國債市場才有可能是有效的，是能夠準確及時反映市場信息的。而發(fā)行制度市場化是指國債在一級市場的發(fā)行承銷制度，應(yīng)該以公開招標為主，并且介入投標的主體應(yīng)該越豐富越適宜。2.4.2我們國家國債發(fā)行制度的定性分析美國是世界上最為成熟的國債市場之一，當前為止，國債發(fā)行量最大的國家也是美國，因而，美國國債的發(fā)行方式對我們國家而言很有借鑒意義。而美國國債的發(fā)行方式主要是拍賣發(fā)行。我們國家國債市場與美國國債市場情況存在著一定的差異不同，二者之間在國債發(fā)行制度方面也有所不同。一、美國國債發(fā)行制度美國在1929年就采取了拍賣的方式發(fā)行國庫券，這一發(fā)行方式固然兩經(jīng)變革，但仍然沿用至今，這兩次變革分別是1947年設(shè)立了非競爭性投標〔為保衛(wèi)中小投資者的經(jīng)濟利益〕和1983年開場進行的收益率投標〔為了統(tǒng)一國庫券的報價方式和中長期債券的報價方式〕。1970年以后，美國中長期債券也采用拍賣方式發(fā)行〔此前，美國中長期國債采用認購、交換、提早再融資等方式發(fā)行〕?，F(xiàn)行的美國國債的拍賣發(fā)行程序是：首先，美國財政部頒布國債的發(fā)行數(shù)量和債券期限，有認購需求的投資者能夠從聯(lián)邦儲蓄銀行或分行處得到投標單，填寫認購事宜；然后，在一周之內(nèi)，投資者需將投標單送到或寄到領(lǐng)取投標單的聯(lián)邦儲蓄銀行或其分行；接下來聯(lián)邦儲蓄銀行會對投標單進行排列〔按投標價格或投標利率〕，提交給美國財政部，財政部將選定中標者和中標價格。當然，隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展，電子化招標也隨機到來：財政部自動化拍賣系統(tǒng)〔TreasuryAutomatedAuctionProcessingSystem,下面簡稱TAAPS〕。投資者登陸TAAPS系統(tǒng)，便可介入投標。TAAPS系統(tǒng)極大的方便了投資者，在完成債券發(fā)行的同時完成了轉(zhuǎn)賬。美國國債市場的一級做市商制度也相對完善，隨時向市場提供雙邊報價，在二級市場上發(fā)揮了非常重要的做市作用，保持了國債二級市場的流動性。二、我們國家國債的發(fā)行制度我們國家的國債發(fā)行方式幾經(jīng)變遷。從最開場〔1981年恢復國債發(fā)行到1991年〕的行政攤派制〔這種發(fā)行方式無視國債的金融工具的屬性，不符合市場經(jīng)濟的要求〕；到后來〔1991年到1994年〕的承購包銷〔這種發(fā)行方式下，國債的發(fā)行利率由行政指定，不利于國債供求的平衡〕；直到改革后〔1994年以后〕的以招標為主，招標包括繳款期招標，價格招標，收益率招標。我們國家國債現(xiàn)行的發(fā)行方式如今主要有兩種，不同的發(fā)行方式適用于不同的國債二級市場。在交易所債券市場〔場內(nèi)市場〕，是通過上海證券交易所指定的交易席位來進行招投標的，分銷的對象是在債券交易所開戶的各類投資者，能夠分成掛牌分銷和合同分銷。有競爭性投標資格的是經(jīng)過批準的證券公司、信托公司、保險公司；有非競爭性投標資格的是證券投資基金管理公司。競爭性投標的募入原則是按各投標機構(gòu)的基數(shù)承購，余額進行招標；非競爭性投標的募入原則是當投資額大于招標額時，以招標總額為全數(shù)平均分配，小于時，全額募入。在銀行間債券市場〔場外市場〕，是通過國債登記公司債券發(fā)行系統(tǒng)來進行招投標的，分銷的對象是經(jīng)批準的全國銀行間債券市場的各類機構(gòu)。有競爭性投標資格的是國債承購包銷團甲類成員；有非競爭性投標資格的是國債承購包銷乙類成員、符合標準的甲類成員。競爭性投標的募入原則是全額招標；非競爭性投標的募入原則是當投資額少于招標額時，全額募入，投資額大于招標額時先要知足乙類的基數(shù)承購額，再余額則等比配售。通過比擬可知，我們國家的國債發(fā)行制度有待進一步的完善：投標的準入門檻不同。在美國，一般的機構(gòu)和個人均可介入投標，而我們國家的準入門檻較高，與美國的拍賣方式差異不同較大。國債發(fā)行的市場化程度不同。在我們國家，國債的價格不完全由市場決定，投標量和投標價格由規(guī)定，這與美國國債的市場化有一定區(qū)別。對自營商的管制不同。我們國家沒有對自營商進行相關(guān)限制，假如國債發(fā)行利率高于自營商自持所發(fā)生的成本時，自營商可能就會自個囤積國債，而不發(fā)揮自個向社會分銷國債的作用，進而導致我們國家國債流動性的降低。由于我們國家國債發(fā)行方式上存在以上的眾多問題，因而，我們以為在現(xiàn)前階段我們國家國債的發(fā)行方式也并不是完全有效的。2.5我們國家國債市場有效性的實證檢驗通過前文對中美兩國國債市場的市場規(guī)模、國債期限構(gòu)造、發(fā)行方式的闡述，筆者綜合的比擬了兩國債券市場所存在的差異。然而，沒有實證檢驗作支撐，僅通過定性的分析是缺乏以講明我們國家的國債市場是非有效的，固然我們國家的市場機制和制度建設(shè)方面與美國還有較大的差距。本章將對我們國家國債市場的有效性進行了量化的分析。2.5.1判別標準假如我們國家國債市場對宏觀經(jīng)濟信息敏感，能夠全面、準確的反映宏觀經(jīng)濟的變動，那么我們以為我們國家的國債市場是有效的。2.5.2實證檢驗為了討論我們國家國債市場的有效性，本文用Granger因果檢驗驗證國債收益率能否會受宏觀經(jīng)濟變動的影響，進而得出國債收益率能否有效反映宏觀經(jīng)濟的變動。這里分別用Granger因果檢驗的方式方法檢驗了消費物價指數(shù)〔CPI〕、生產(chǎn)者物價指數(shù)〔PPI〕、企業(yè)債券到期收益率〔CBR〕、7天Shibor利率〔Shibor-7D〕、3個月期的央票發(fā)行利率〔CR-3M〕、一年期人民幣理財產(chǎn)品的預期收益率〔LC-1Y〕、對國債收益率〔TR〕的影響。之所以選取這幾個變量是由于消費物價指數(shù)〔CPI〕能夠衡量我們國家的通貨膨脹程度，生產(chǎn)者物價指數(shù)〔PPI〕能夠