經(jīng)濟復(fù)蘇中的優(yōu)質(zhì)中小銀行

宏觀經(jīng)濟是銀行股投資的核心邏輯01關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇中的優(yōu)質(zhì)中小銀行02投資建議：

精選聚焦實體的中小銀行03風險提示04目錄1.

宏觀經(jīng)濟是銀行板塊投資的核心邏輯2015年以來銀行板塊共有四輪行情：2016.3-2018.1：申萬銀行指數(shù)漲幅42.9

；2019.1-2019.4：申萬銀行指數(shù)漲幅21.2

；2020.7-2021.5:申萬銀行指數(shù)漲幅27.2

；2022.11-至今（2023.2.17）：申萬銀行指數(shù)漲幅15.1

（2月以來股價有所回落，但預(yù)計上漲趨勢仍將延續(xù)）。圖：申萬銀行指數(shù)累計漲跌幅圖：申萬銀行指數(shù)PE/PB估值資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理。注明：數(shù)據(jù)截止2023年2月17日，下同1.

宏觀經(jīng)濟是銀行板塊投資的核心邏輯銀行板塊具有典型的順周期投資屬性：銀行行情啟動的時點與PMI指數(shù)筑底反彈時點高度吻合，PMI拐點一般領(lǐng)先銀行指數(shù)；銀行板塊股價走勢與社融和貸款增速走勢也高度相關(guān)，一般情況下，社融和信貸增速拐點領(lǐng)先銀行板塊啟動時點。但2022年底以來此輪行情階段社融增速持續(xù)下行，主要是此輪行情目前仍由經(jīng)濟復(fù)蘇“強預(yù)期”驅(qū)動。圖：申萬銀行PMI與申萬銀行指數(shù)收盤價相關(guān)性較高圖：社融增速和申萬銀行指數(shù)走勢高度相關(guān)資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理1.

宏觀經(jīng)濟是銀行板塊投資的核心邏輯圖：2016年商業(yè)銀行凈息差持續(xù)下行銀行板塊行情與基本面并不是同步的關(guān)系，基本面好轉(zhuǎn)并不是銀行板塊行情啟動的必要條件：如2016年3月銀行板塊投資行情已啟動，但銀行基本面在2017年才迎來拐點。2016年凈息差持續(xù)收窄，2016年16家老上市銀行營收和歸母凈利潤增速都處于下降中。圖：16家老上市銀行2016年營收增速下降 圖：16家老上市銀行2016年歸母凈利潤增速下降圖：2016年商業(yè)銀行不良率并沒有改善資料來源：WIND，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.

2023年宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇2023年消費確定性復(fù)蘇，但不宜過度高估：2022年社會消費品零售總額累計同比下降0.2

：2020年疫情以來，居民收入增速下降，更重要的是未來不確定性加大。另外，2022年房地產(chǎn)市場景氣度低迷，資本市場表現(xiàn)欠佳。在此背景下，居民消費傾向明顯下降，預(yù)防性儲蓄意愿增強。圖：疫情沖擊下2022年居民消費負增長圖：疫情沖擊下居民消費傾向下降資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：疫情沖擊下居民收入和支出增速下降2.

2023年宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇2023年消費確定性復(fù)蘇，但不宜過度高估：疫情防控放開后，由于消費場景恢復(fù)、居民收入增速反彈以及疫情帶來的不確定性消退，消費確定性復(fù)蘇。2022年居民存款大增，市場有觀點認為2023年存款流向消費會帶來消費增速大幅反彈，但我們認為不宜過度高估。2022年居民存款高增一部分是因為消費支出下降，但更重要的是房地產(chǎn)銷售大幅下降以及金融產(chǎn)品資金流出帶來的被動儲蓄增加，疫情防控放開后該部分存款流向消費的比例也很低。歷史上出現(xiàn)過幾次存款大增，但此后都沒有出現(xiàn)報復(fù)性消費，我國居民消費傾向較為穩(wěn)定。圖：2022年居民新增存款規(guī)模達17.84萬億元圖：我國居民存款變動與房地產(chǎn)相關(guān)度更高圖：2006年以來我國共出現(xiàn)三輪存款高增178,400180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000200,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理20212022金融機構(gòu):新增人民幣存款:居民戶（億元）注：2021年增速為2020-2021年兩年年均復(fù)合增速。2.

2023年宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇房地產(chǎn)景氣度筑底，但大方向仍是托而不舉：2022年房地產(chǎn)景氣度低迷，給經(jīng)濟帶來巨大沖擊。2022年商品房銷售額同比下降26.7

，金融機構(gòu)新增貸款投向房地產(chǎn)的比例降至3.4

，均處在歷史低位。下半年房地產(chǎn)利好政策持續(xù)加碼，大力度政策支持下我們認為房地產(chǎn)基本面已基本筑底。但房地產(chǎn)反轉(zhuǎn)仍需要銷售端數(shù)據(jù)明顯改善來驗證，但可以確定的2023年房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累將大幅減弱。圖：2022年房地產(chǎn)銷售大幅下降圖：房屋新開工面積同比持續(xù)大幅負增資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：金融機構(gòu)新增貸款投向房地產(chǎn)的比例降至低位2.

2023年宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇基建延續(xù)高增，但較2022年難以進一步抬升：2022年財政凈支出創(chuàng)新高，下半年推出兩批政策性開發(fā)性金融工具合計約7400億，全年基建累計增長11.52

。2023年穩(wěn)增長仍是主線，預(yù)計積極財政政策延續(xù)，但高基數(shù)下難以再上臺階。制造業(yè)韌性較強，產(chǎn)業(yè)升級延續(xù)：2022年制造業(yè)投資增長9.1

，保持了較好的韌性。雖然2023年出口面臨較大下行壓力，但伴隨疫情放開后國內(nèi)需求恢復(fù)，制造業(yè)投資仍將保持較好韌性，產(chǎn)業(yè)升級延續(xù)。圖：2022年基建實現(xiàn)兩位數(shù)增長圖：高新技術(shù)投資產(chǎn)業(yè)增速延續(xù)高增資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：2023年1月PMI指數(shù)站上榮枯線以上2.

2023年宏觀經(jīng)濟溫和復(fù)蘇出口面臨較大下行壓力：歐美出口大概率負增，但東南亞預(yù)計仍能保持較好增長：伴隨歐美經(jīng)濟持續(xù)回落，我國對歐美的出口自今年7月以來呈現(xiàn)持續(xù)大幅下降的態(tài)勢，預(yù)計2023年增速進一步下降。同時，地緣政治風險也會對出口帶來沖擊。但近年來東南亞出口一直保持強勁，預(yù)計2023年仍將保持韌性，部分對沖歐美出口的大幅下降。圖：我國進出口增速下行圖：歐美發(fā)達國家PMI指數(shù)持續(xù)在榮枯線以下資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：歐美出口增速大幅回落，東南亞仍保持韌性宏觀經(jīng)濟是銀行股投資的核心邏輯01關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇中的優(yōu)質(zhì)中小銀行02投資建議：

精選聚焦實體的中小銀行03風險提示04目錄1.

次貸危機后，美國中小銀行脫穎而出次貸危機后，美國銀行業(yè)盈利和估值中樞下臺階：2000-2006年，美國房地產(chǎn)市場繁榮，經(jīng)濟景氣度高，美國商業(yè)銀行ROE維持在高位。次貸危機后，美國房地產(chǎn)市場景氣度回落，經(jīng)濟疲軟，2012年逐步走出次貸危機后，仍沒有回到之前的繁榮階段。GDP增速回落，銀行業(yè)資產(chǎn)擴張速度放緩，同時銀行風險偏好下降，加上創(chuàng)新業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)等監(jiān)管近一步趨嚴，美國銀行業(yè)ROE一直未恢復(fù)到次貸危機前水平。2000-2006年標普500銀行業(yè)PB值基本在2.0-2.5x，次貸危機后PB估值回落至約0.8-1.5X。圖：次貸危機后美國銀行業(yè)盈利能力增速下臺階圖：次貸危機后標普500銀行指數(shù)PB估值下臺階資料來源：FDIC，Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所整理1.

次貸危機后，美國中小銀行脫穎而出次貸危機后，美國一批優(yōu)質(zhì)的中小銀行長期享估值溢價：次貸危機后，標普500銀行業(yè)PB估值中樞下臺階，但一批優(yōu)質(zhì)的中小行脫穎而出，如：硅谷銀行、第一共和銀行、夏威夷銀行和科默斯銀行次貸危機后估值中樞抬升，長期享受高估值溢價。硅谷銀行：專注PE/VC，獨具特色的投貸聯(lián)動運營模式；第一共和銀行：專注服務(wù)大都會高凈值客戶，聚焦房地產(chǎn)抵押貸款市場；科默斯銀行：為中小企業(yè)提供商業(yè)貸款，財務(wù)管理業(yè)務(wù)發(fā)展較好；夏威夷銀行：享受區(qū)域位置優(yōu)勢。（中小銀行詳情請參閱報告《行業(yè)專題：尋找中國銀行業(yè)的“小而美”》20220816）。圖：美國優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)個股PB估值處在高位圖：美國優(yōu)質(zhì)銀行業(yè)盈利能力明顯高于行業(yè)水平資料來源：FDIC，Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.

關(guān)注此輪經(jīng)濟溫和復(fù)蘇中的優(yōu)質(zhì)中小銀行短期角度：2023年經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，關(guān)注聚焦中小微企業(yè)的優(yōu)質(zhì)中小銀行高質(zhì)量發(fā)展是我國經(jīng)濟發(fā)展大勢，在此背景下，我們判斷2023年經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，基建增速難以上臺階，房地產(chǎn)大方向托而不舉，房地產(chǎn)風險緩釋因素在銀行估值中已反映。春節(jié)以來銀行估值有所回落，但2022年11月以來申萬銀行指數(shù)PB估值已經(jīng)反彈13.6

，涉房比例較高的招商銀行、平安銀行和興業(yè)銀行漲幅分別為36.9

、29.9

和11.2

。雖然當前銀行指數(shù)估值仍處在低位，但我們認為房地產(chǎn)風險緩釋風險因素在銀行業(yè)估值中已經(jīng)有所反映，未來估值持續(xù)反彈需要銷售端數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)驗證。關(guān)注聚焦中小微業(yè)企業(yè)、個體工商戶的中小銀行。疫情對中小微企業(yè)和個體工商戶沖擊最大，疫情防控放開后受益最明顯，中小銀行業(yè)績有望持續(xù)高增。圖：2022年11月以來銀行指數(shù)PB估值反彈了13.6圖：此輪反彈中招行、平安漲幅居前資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.

關(guān)注此輪經(jīng)濟溫和復(fù)蘇中的優(yōu)質(zhì)中小銀行中長期角度：從美國經(jīng)驗來看，經(jīng)濟增速下臺階，經(jīng)濟周期弱敏感性銀行將享受高估值溢價。從我國歷年上市銀行股價漲跌幅來看，大行和股份行投資價值逐步減弱，區(qū)域性、差異化銀行投資價值逐步凸顯。特色化差異化銀行投資價值凸顯：如：常熟銀行聚焦廣闊的小微金融市場，小微金融業(yè)務(wù)模式不斷優(yōu)化。寧波銀行：公司較早形成了較為市場化的現(xiàn)代公司治理，機制優(yōu)勢明顯。經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域銀行享受區(qū)域經(jīng)濟紅利：成都銀行、杭州銀行以及南京銀行和江蘇銀行。公司與其他城商行業(yè)務(wù)差異不大，但經(jīng)營區(qū)域仍有大量的基建投資和產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求，疫情期間股價表現(xiàn)較好。典型的是仍處在高速發(fā)展成渝經(jīng)濟圈的成都銀行近幾年業(yè)績高增，資本市場表現(xiàn)領(lǐng)先。表：歷年上市銀行股價漲跌幅注：當年上市的銀行不參與當年的漲跌幅排名，紅色標注為當年漲幅排名前五。資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.

關(guān)注此輪經(jīng)濟溫和復(fù)蘇中的優(yōu)質(zhì)中小銀行中長期角度：從美國經(jīng)驗來看，經(jīng)濟增速下臺階，經(jīng)濟周期弱敏感性銀行銀行將享受高估值溢價。中小銀行營收、歸母凈利潤增速明顯領(lǐng)先。中小銀行涉房、涉政類業(yè)務(wù)少，長期聚焦中小微企業(yè)和個體工商戶。疫情以來規(guī)模持續(xù)高增，資產(chǎn)質(zhì)量維持優(yōu)異，撥備覆蓋率處在高位，同時凈息差處在相對高位，成長性較好。表：2022年前三季度核心指標資料來源：wind，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理表：上市樣本行不同類型貸款不良率水平2.

關(guān)注此輪經(jīng)濟溫和復(fù)蘇中的優(yōu)質(zhì)中小銀行中長期角度：從美國經(jīng)驗來看，經(jīng)濟增速下臺階，經(jīng)濟周期弱敏感性銀行將享受高估值溢價。當前優(yōu)質(zhì)中小銀行較中大型銀行已享受一定的估值溢價，但與美國優(yōu)質(zhì)中小銀行估值相比較，我國優(yōu)質(zhì)中小銀行估值仍處在低位。疫情對我國經(jīng)濟帶來巨大沖擊，疫情防控措施放開后，高質(zhì)量發(fā)展主線下我國經(jīng)濟增速也難以回到疫情前水平，中長期角度來看我國經(jīng)濟增速確定性下臺階，中大型銀行估值下臺階是必然趨勢。但中小銀行具有經(jīng)濟弱周期敏感性屬性，尤其是聚焦小微的農(nóng)商行，但當前這些優(yōu)質(zhì)的中小銀行估值仍遠低于疫情前水平，具備較大的修復(fù)空間。資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：中小銀行估值享受一定的溢價圖：優(yōu)質(zhì)中小銀行估值仍遠低于疫情前水平宏觀經(jīng)濟是銀行股投資的核心邏輯01關(guān)注經(jīng)濟復(fù)蘇中的優(yōu)質(zhì)中小銀行02投資建議：

精選聚焦實體的中小銀行03風險提示04目錄1.

寧波銀行：優(yōu)異的治理機制構(gòu)筑核心壁壘寧波銀行核心壁壘：優(yōu)異的治理機制。公司戰(zhàn)略定位長期如一，業(yè)務(wù)方法科學(xué)得當。資料來源：wind，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理寧波銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)實現(xiàn)了“高收益+低不良”的組合：公司貸款收益率在上市銀行中居于前列。除中小企業(yè)貸款利率高的原因之外，公司還有較高比例的貸款投向個人消費貸，收益率也較高，同時憑借優(yōu)異的治理機制，不良長期處于低位。憑借敏銳的商業(yè)嗅覺以及優(yōu)秀的治理機制，寧波銀行會靈活調(diào)整業(yè)務(wù)，不放棄短暫出現(xiàn)的一些業(yè)務(wù)機會，參與其中。如同業(yè)業(yè)務(wù)、貨基業(yè)務(wù)等，因此寧波銀行業(yè)務(wù)的杠桿率一直處在較高水平，資本運用較為充分。圖：寧波銀行貸款結(jié)構(gòu)圖：寧波銀行實現(xiàn)了“高收益+低不良”的貸款組合圖：寧波銀行業(yè)績持續(xù)高增2、深耕小微金融的農(nóng)商行我國小微金融市場空間廣闊，民營經(jīng)濟發(fā)達的江浙區(qū)域培育出一批優(yōu)異的農(nóng)商行：小微企業(yè)在增加就業(yè)、促進經(jīng)濟增長、維持社會和諧穩(wěn)定等方面具有不可替代的作用，但長期以來小微企業(yè)融資難、融資貴一直是一個難題。近年來我國高度重視小微企業(yè)融資問題，出臺了一系列小微支持政策，尤其是2020年疫情以來以來更是進一步加大了對小微企業(yè)的支持，小微金融市場空間廣闊。江蘇浙江長期以來民營經(jīng)濟發(fā)達，小微金融需求旺盛，培育出了一批以常熟銀行為代表的聚焦小微金融的優(yōu)異的農(nóng)商行，他們深耕本地小微企業(yè)，探索出了一條適合自身發(fā)展的小微金融模式。資料來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：小微貸款余額持續(xù)高增圖：小微信貸模式的演進2、深耕小微金融的農(nóng)商行常熟銀行：小微金融標桿自2009年成立微貸事業(yè)部，專注小微業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位始終不動搖，并逐步形成了“IPC技術(shù)+信貸工廠+科技賦能”相結(jié)合的常熟小微模式。面對2020年疫情以來競爭加劇的沖擊，公司積極應(yīng)對做出重大戰(zhàn)略調(diào)整，做小做散戰(zhàn)略進一步深化，其成效明顯，凈息差企穩(wěn)回升。2022年6月末，常熟銀行個人經(jīng)營貸款余額占貸款總額的比重為38.4

，其中個人經(jīng)營貸款中信保類貸款比重提升到43.4

。常熟在江蘇省異地分支機構(gòu)布局完善，且村鎮(zhèn)銀行布局使其業(yè)務(wù)空間擴張至全國，未來成長空間廣闊。2022年末常熟區(qū)域以外區(qū)域貸款余額比重為68.2

。圖：常熟銀行個人經(jīng)營貸比重處在高位（2022H）資料來源：wind，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：常熟銀行個人經(jīng)營貸信保類比重持續(xù)提升圖：常熟銀行“低不良+高撥備”圖：常熟銀行凈息差企穩(wěn)小幅回升2、深耕小微金融的農(nóng)商行瑞豐銀行：加快異地布局，高成長小微農(nóng)商行公司深耕紹興市柯橋區(qū)，同時在越城區(qū)和義烏市設(shè)有分支機構(gòu)?？聵?、越城、義烏貸款占比分別為75.6

、13.5

和7.9

。近年來公司加大義烏區(qū)域布局，義烏市小商品貿(mào)易發(fā)達信貸需求旺盛，金融機構(gòu)存貸款余額遠高于柯橋區(qū)，有望成為瑞豐銀行未來主要增量市場。堅守大零售大普惠。瑞豐銀行因地制宜，聚焦小微企業(yè)貸款和農(nóng)村金融服務(wù)。從2021年末貸款結(jié)構(gòu)來看，對公貸款比重39.2

，零售貸款比重60.