醫(yī)藥行業(yè)：大變革、大轉(zhuǎn)型和大機(jī)會(huì)－中國(guó)醫(yī)改趨勢(shì)研究和2012下半年投資策略

醫(yī)藥行業(yè)：大變革、大轉(zhuǎn)型和大時(shí)機(jī)－中國(guó)醫(yī)改趨勢(shì)研究和2021下半年投資策略大變革、大轉(zhuǎn)型和大時(shí)機(jī)——中國(guó)醫(yī)改趨勢(shì)研究和2021下半年醫(yī)藥行業(yè)投資策略證券分析師羅鶄A0230511040035婁圣睿A023051104005422投資要點(diǎn)??送給每一位在產(chǎn)業(yè)中拼搏的企業(yè)：這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代。??過(guò)去二十年，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)低基數(shù)、高成長(zhǎng)、粗放式開(kāi)展：1990-2021年中國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用復(fù)合增長(zhǎng)率17.6%，略高于名義GDP復(fù)合增速16.6%，實(shí)現(xiàn)了低基數(shù)上的持續(xù)快速增長(zhǎng)。從供應(yīng)端看，企業(yè)粗放式開(kāi)展，內(nèi)資藥企收入占比73%，國(guó)產(chǎn)仿制藥開(kāi)展到極致，低質(zhì)高價(jià)仿制藥成為產(chǎn)業(yè)鏈灰色地帶的受益者，多數(shù)企業(yè)低層次競(jìng)爭(zhēng)，沒(méi)有創(chuàng)新，無(wú)法形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。即便如此，仍成長(zhǎng)出一批有遠(yuǎn)見(jiàn)的藥企，化學(xué)藥中的恒瑞醫(yī)藥，中藥里的云南白藥、康美藥業(yè)、東阿阿膠和天士力都是醫(yī)藥板塊過(guò)去十年漲幅居前十的股票。??當(dāng)前開(kāi)展模式積累了深層次矛盾：醫(yī)藥產(chǎn)品患者認(rèn)知壁壘高、醫(yī)療效勞定價(jià)過(guò)低和支付方監(jiān)管缺位，醫(yī)院運(yùn)行成為一個(gè)黑箱，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈形成了一條灰色利益鏈，導(dǎo)致上游制造業(yè)無(wú)法集中；渠道分銷商無(wú)法以物流效勞和增值效勞參與競(jìng)爭(zhēng)，無(wú)法集中；醫(yī)生定價(jià)過(guò)低，醫(yī)患矛盾急劇上升，挫傷了醫(yī)生從業(yè)前景；醫(yī)院依賴藥品、器械和耗材盈利，醫(yī)保資金難以長(zhǎng)期維系。??大變革的帷幕正在徐徐拉開(kāi)：變革的核心是醫(yī)院市場(chǎng)化，打破醫(yī)院運(yùn)行黑箱，提高醫(yī)療效勞價(jià)格、還醫(yī)生自由之身、探索醫(yī)藥分開(kāi)，以真正切斷和上游渠道的利益鏈；以此同時(shí)，行業(yè)監(jiān)管多管齊下，圍繞生產(chǎn)方的質(zhì)量和環(huán)保、渠道方的藥品差價(jià)管理正在推進(jìn)中，支付方的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)也在探索中，大變革已是大勢(shì)所趨。??大轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行：在這場(chǎng)變革中，企業(yè)必須順勢(shì)而為，謀求轉(zhuǎn)型。生產(chǎn)企業(yè)將從無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)走向創(chuàng)新+差異化，或低本錢(qián)+規(guī)?；Ｇ婪矫?，底價(jià)代理模式必須轉(zhuǎn)型，底價(jià)代理商或向上游延伸進(jìn)入制造業(yè)；或轉(zhuǎn)型為專業(yè)銷售商；或徹底退出行業(yè)；醫(yī)藥流通商在變革中從價(jià)差盈利模式轉(zhuǎn)向效勞盈利模式。醫(yī)院從“以藥養(yǎng)醫(yī)〞、“以械養(yǎng)醫(yī)〞轉(zhuǎn)型為“以醫(yī)養(yǎng)醫(yī)〞。醫(yī)保從后付費(fèi)轉(zhuǎn)向預(yù)付費(fèi)，從按工程付費(fèi)轉(zhuǎn)向按病種付費(fèi)、按人頭付費(fèi)。轉(zhuǎn)型將會(huì)帶來(lái)更加持續(xù)和豐富的投資時(shí)機(jī)，流通行業(yè)加速集中；制藥企業(yè)差異化經(jīng)營(yíng)；醫(yī)院門(mén)診藥房剝離，零售藥房取而代之；單體醫(yī)院走向醫(yī)院管理集團(tuán)；隨著時(shí)間推移，電子商務(wù)、集中采購(gòu)、健康保險(xiǎn)和第三方檢測(cè)等效勞組織將獲得蓬勃開(kāi)展。投資要點(diǎn)??下一個(gè)十年，最具投資潛力的行業(yè)：未來(lái)十年，中國(guó)醫(yī)保從“廣覆蓋〞走向“高保障〞；中國(guó)人口加速老齡化，但因?yàn)樯性诶淆g化初期，衛(wèi)生費(fèi)用支出壓力不會(huì)很大；在這場(chǎng)大變革和大轉(zhuǎn)型中，醫(yī)院端的誘導(dǎo)消費(fèi)轉(zhuǎn)向剛性消費(fèi)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)十年衛(wèi)生費(fèi)用復(fù)合增速13.6%，藥品市場(chǎng)復(fù)合增速13.5%，高于名義GDP復(fù)合增速10.3%，醫(yī)藥板塊相對(duì)市場(chǎng)溢價(jià)將維持；由于未來(lái)十年是資源加速向大企業(yè)集中的十年，優(yōu)勢(shì)企業(yè)相對(duì)過(guò)去十年不會(huì)減速，其相對(duì)板塊溢價(jià)也將維持?；貞浢绹?guó)和日本市場(chǎng)，衛(wèi)生保健是市場(chǎng)漲幅第一和第二的行業(yè)，其后得益于制藥業(yè)增速長(zhǎng)期高于其他制造業(yè)，美國(guó)衛(wèi)生保健在兩個(gè)階段獲得了超額收益，1981-1991年衛(wèi)生保健指數(shù)大幅跑贏市場(chǎng)，制藥個(gè)股均大幅上漲，1994-2002年衛(wèi)生保健指數(shù)小幅跑贏市場(chǎng)，醫(yī)藥個(gè)股分化，表現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)特征，而生物制藥和醫(yī)療器械作為新型業(yè)務(wù)生力軍帶動(dòng)小公司股價(jià)上漲；日本衛(wèi)生保健在1975-1986年和1990-1998年獲得超額收益，表達(dá)在強(qiáng)者恒強(qiáng)。反觀A股市場(chǎng)，2021年醫(yī)藥板塊才開(kāi)始跑贏市場(chǎng)，我們認(rèn)為醫(yī)藥板塊的上漲之旅還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)，第一個(gè)五年，大變革和大轉(zhuǎn)型，醫(yī)藥消費(fèi)模式漸進(jìn)變化中，大企業(yè)冒頭，小企業(yè)仍有跟風(fēng)時(shí)機(jī)；第二個(gè)五年，分化急劇加速，盈利模式徹底改變，投資時(shí)機(jī)將集中在強(qiáng)者恒強(qiáng)或新型業(yè)務(wù)模式。??最有投資時(shí)機(jī)的領(lǐng)域：醫(yī)藥流通行業(yè)：十年的行業(yè)，5-6年內(nèi)先看流通環(huán)節(jié)控價(jià)帶來(lái)的分銷集中，我們預(yù)計(jì)有3-5倍成長(zhǎng)空間；第5-10年再看醫(yī)藥分開(kāi)給零售藥房帶來(lái)的時(shí)機(jī)。處方藥：創(chuàng)新將是大時(shí)機(jī)，仿制仍有空間。藥用消費(fèi)品：不受醫(yī)保限制，能獲得顯著增長(zhǎng)。而小企業(yè)的時(shí)機(jī)：將會(huì)集中在中高端醫(yī)療器械，其進(jìn)口替代處于藥品90年代初；同時(shí)獨(dú)辟蹊徑，在產(chǎn)業(yè)開(kāi)展過(guò)程中進(jìn)行盈利模式創(chuàng)新的小企業(yè)，也有望獲得成長(zhǎng)。??投資策略：大變革和大轉(zhuǎn)型背景下的大時(shí)機(jī)。在這場(chǎng)變革和轉(zhuǎn)型中，我們?cè)撡I什么？我們當(dāng)然應(yīng)該買市場(chǎng)空間、買定價(jià)能力、買中國(guó)特色。中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)誕生了很大的單產(chǎn)品，2021年諾和諾德胰島素銷售規(guī)模超過(guò)60億人民幣，那么未來(lái)的市場(chǎng)空間在哪里？藥用消費(fèi)品、腫瘤、心腦血管、糖尿病、精神類、麻醉類等等。我們的定價(jià)能力在哪里？品牌產(chǎn)品和專利藥。中國(guó)特色又是哪些？中醫(yī)藥在未病、在消費(fèi)有巨大成長(zhǎng)空間；中國(guó)原料藥的優(yōu)勢(shì)會(huì)持續(xù)，其制劑走向國(guó)際市場(chǎng)，在全球制藥產(chǎn)業(yè)鏈不可分割的地位，同樣具有投資時(shí)機(jī)，只是需要我們更好地去把握其業(yè)務(wù)波動(dòng)規(guī)律。44投資組合：中長(zhǎng)期標(biāo)的??強(qiáng)者恒強(qiáng)：市值過(guò)千億，有市場(chǎng)空間、有定價(jià)能力??第二梯隊(duì)的領(lǐng)軍企業(yè)將從這些公司中產(chǎn)生??創(chuàng)新：恒瑞醫(yī)藥，從仿制到仿創(chuàng)再到創(chuàng)新，在腫瘤領(lǐng)域繼續(xù)鍛造優(yōu)勢(shì)??創(chuàng)新：天士力，心腦血管領(lǐng)域的獨(dú)家品種??藥用消費(fèi)品：云南白藥，中國(guó)特色的日化??藥用消費(fèi)品：康美藥業(yè)，發(fā)揮中藥材在未病領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)??藥用消費(fèi)品：東阿阿膠，中國(guó)特色的保健品??醫(yī)藥流通：國(guó)藥控股〔A股就是國(guó)藥股份〕，在中國(guó)藥品分銷市場(chǎng)，份額遙遙領(lǐng)先??處方藥：海正藥業(yè)、人福醫(yī)藥、華東醫(yī)藥??藥用消費(fèi)品：廣州藥業(yè)、同仁堂、片仔癀為代表的傳統(tǒng)中藥企業(yè)，但要做大，企業(yè)還需進(jìn)一步改變機(jī)制；華潤(rùn)三九、江中藥業(yè)、仁和藥業(yè)為代表的現(xiàn)代中藥企業(yè)。??醫(yī)藥流通：上海醫(yī)藥、九州通，前者是解決管理問(wèn)題，后者是要不斷抓住產(chǎn)業(yè)變革的時(shí)機(jī)。??醫(yī)療器械：魚(yú)躍醫(yī)療，期待公司管理上臺(tái)階。.swsresearch4>>申萬(wàn)研究??短期買入：康美藥業(yè)、東富龍、國(guó)藥一致、仁和藥業(yè)、華潤(rùn)三九，估值偏低??股價(jià)回落，就應(yīng)增配：恒瑞醫(yī)藥、天士力、云南白藥、國(guó)藥股份、人福醫(yī)藥、華海藥業(yè)??下半年戰(zhàn)略性買入：東阿阿膠、海正藥業(yè)、江中藥業(yè)，明年投資時(shí)機(jī)很大??大型普藥企業(yè)仍會(huì)有階段性投資時(shí)機(jī)：華潤(rùn)雙鶴、科倫藥業(yè)投資組合：下半年漸進(jìn)投資.swsresearch>申萬(wàn)研究66主要內(nèi)容1.歷史：增長(zhǎng)模式，低基數(shù)上的高成長(zhǎng)2.行業(yè)：大變革3.企業(yè)：大轉(zhuǎn)型4.未來(lái)：下一個(gè)十年，最有投資潛力的行業(yè)5.投資策略：大變革和大轉(zhuǎn)型背景下的大時(shí)機(jī).swsresearch>申萬(wàn)研究1.1需求驅(qū)動(dòng)力：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和醫(yī)保廣覆蓋，增長(zhǎng)略快于名義GDP資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、衛(wèi)生部、南方所、申萬(wàn)研究衛(wèi)生總費(fèi)用〔億元〕05000100001500020000250001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011中國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)?！矁|元〕02000400060008000100001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011中國(guó)GDP〔億元〕01000002000003000004000005000001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011CAGR18.9%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)名義GDPCAGR17.5%CAGR21%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政府投入CAGR15%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)CAGR21%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政府投入CAGR14.4%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)名義GDPCAGR20.6%名義GDPCAGR14.6%CAGR23%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng).swsresearch>申萬(wàn)研究881.2企業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：粗放式開(kāi)展，分享需求快速增長(zhǎng)??1997-2021年藥價(jià)持續(xù)下降，但藥品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)。??企業(yè)期間是粗放式開(kāi)展：2005年藥品差比價(jià)管理方法出臺(tái)前，企業(yè)變換劑量應(yīng)對(duì)降價(jià)，降價(jià)沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)影響；2005年后一些企業(yè)在劑型和包裝上做文章，減緩了影響，但受降價(jià)影響開(kāi)始加大。資料來(lái)源：南方所、申萬(wàn)研究16.7%18.0%23.0%18.2%17.3%15.5%13.8%16.5%17.0%17.8%11.2%61.2%24.4%14.7%14.2%27.8%18.8%36.2%13.4%16.7%13.8%13.5%0200040006000800010000120001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011E2012E0%10%20%30%40%50%60%70%中國(guó)藥品市場(chǎng)規(guī)模藥品市場(chǎng)規(guī)模增速1997年10月降價(jià)15%，1998年4月降價(jià)10%，1999年4月降價(jià)20%，2000年10月降價(jià)20%，2001年10月降價(jià)20%，2002年12月降價(jià)20%，2003年1月降價(jià)14%，2004年6月降價(jià)35%，2005年9月降價(jià)40%，2006年8月降價(jià)30%，2007年1月降價(jià)20%，2007年5月降價(jià)19%，2021年11月降價(jià)19%，2021年3月降價(jià)21%，2021年4月降價(jià)17%，2005年藥品差比價(jià)規(guī)那么出臺(tái)前，降價(jià)品種改換劑量即可躲避2005年后一些企業(yè)開(kāi)始在劑型和包裝上做文章，受降價(jià)影響開(kāi)始加大億元.swsresearch>申萬(wàn)研究99企業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：國(guó)產(chǎn)仿制藥開(kāi)展到極致??近年內(nèi)資藥企收入占比雖然有所下降，但高達(dá)73%的市場(chǎng)份額，說(shuō)明國(guó)產(chǎn)仿制藥已經(jīng)開(kāi)展到極致。??雖然近年藥品持續(xù)降價(jià)，但內(nèi)資藥企利潤(rùn)占比69%，背后是低質(zhì)高價(jià)仿制藥成為灰色地帶的受益者。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、申萬(wàn)研究21%24%25%27%28%27%79%76%75%73%72%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720212021202128%30%32%33%33%31%72%70%68%67%67%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520062007202120212021內(nèi)資外資我國(guó)醫(yī)藥制造內(nèi)外資收入占比我國(guó)醫(yī)藥制造內(nèi)外資利潤(rùn)總額占比.swsresearch>申萬(wàn)研究1.3醫(yī)院“以藥養(yǎng)醫(yī)〞，上游制藥企業(yè)難有創(chuàng)新資料來(lái)源：衛(wèi)生部、申萬(wàn)研究6868-5365825397741023653190-40%-20%0%20%40%60%80%100%政府補(bǔ)助其他藥品銷售醫(yī)療效勞收入構(gòu)成利潤(rùn)構(gòu)成??醫(yī)療效勞定價(jià)太低，醫(yī)院不得不“以藥養(yǎng)醫(yī)〞和“以械養(yǎng)醫(yī)〞。??藥企競(jìng)爭(zhēng)分成兩個(gè)層次：一個(gè)層次是外企和少數(shù)內(nèi)企以品種和學(xué)術(shù)營(yíng)銷的競(jìng)爭(zhēng)；另一個(gè)層次是低質(zhì)高價(jià)藥品以利益為核心的競(jìng)爭(zhēng)。??多數(shù)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層次低且簡(jiǎn)單，不愿投入創(chuàng)新，企業(yè)無(wú)法形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。2021年醫(yī)院收入和利潤(rùn)構(gòu)成.swsresearch>申萬(wàn)研究11111.4成長(zhǎng)起來(lái)哪些公司??我們統(tǒng)計(jì)了過(guò)去十年漲幅排在前20名的醫(yī)藥企業(yè)，可以看到他們的特點(diǎn)：資料來(lái)源：Wind資訊、申萬(wàn)研究排名代碼公司名稱十年股價(jià)漲幅〔%〕排名代碼公司名稱十年股價(jià)漲幅〔%〕1002038.SZ雙鷺?biāo)帢I(yè)1,73711002001.SZ新和成5972000538.SZ云南白藥1,38412600511.SH國(guó)藥股份5443600276.SH恒瑞醫(yī)藥1,36313600993.SH馬應(yīng)龍5244002007.SZ華蘭生物1,05114000661.SZ長(zhǎng)春高新4995600518.SH康美藥業(yè)98315600079.SH人福醫(yī)藥4786600436.SH片仔癀98016600085.SH同仁堂4617600252.SH中恒集團(tuán)76517002223.SZ魚(yú)躍醫(yī)療4568000423.SZ東阿阿膠70018600594.SH益佰制藥4339600535.SH天士力68319600750.SH江中藥業(yè)43010002022.SZ科華生物67520600557.SH康緣藥業(yè)423??行業(yè)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)和龍頭公司，好公司同時(shí)是好股票。??小公司，基數(shù)低，憑借某一細(xì)分領(lǐng)域拓展，獲得快速成長(zhǎng)。.swsresearch>申萬(wàn)研究1212主要內(nèi)容1.歷史：增長(zhǎng)模式，低基數(shù)上的高成長(zhǎng)2.行業(yè)：大變革3.企業(yè)：大轉(zhuǎn)型4.未來(lái)：下一個(gè)十年，最有投資潛力的行業(yè)5.投資策略：大變革和大轉(zhuǎn)型背景下的大時(shí)機(jī).swsresearch>申萬(wàn)研究2.1行業(yè)開(kāi)展面臨的困境：醫(yī)院的三大問(wèn)題制藥器械行業(yè)醫(yī)藥分銷行業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)行業(yè)醫(yī)療效勞行業(yè)制藥企業(yè)醫(yī)療器械底價(jià)代理商分銷企業(yè)分銷企業(yè)零售藥房醫(yī)療效勞根本醫(yī)保商業(yè)保險(xiǎn)藥品和器械政府企業(yè)個(gè)人根本醫(yī)保企業(yè)個(gè)人利益鏈條支付支付支付支付支付藥品和器械醫(yī)院支付方無(wú)有效監(jiān)督患者無(wú)法認(rèn)知醫(yī)生定價(jià)過(guò)低患者資料來(lái)源：申萬(wàn)研究.swsresearch>申萬(wàn)研究醫(yī)院?jiǎn)栴}致產(chǎn)業(yè)鏈中形成了利益鏈條??我們把醫(yī)院形容為一個(gè)黑箱，三大問(wèn)題導(dǎo)致利益滋生，目前形成的利益鏈條已經(jīng)根深蒂固：??產(chǎn)品專業(yè)性強(qiáng)，患者無(wú)法認(rèn)知，其消費(fèi)由醫(yī)生決定。??醫(yī)保支付方無(wú)有效監(jiān)督，醫(yī)生在選用產(chǎn)品時(shí)難有約束，??醫(yī)生定價(jià)過(guò)低，上游藥品和器械工業(yè)企業(yè)很容易通過(guò)輸送利益實(shí)現(xiàn)銷售。.swsresearch>申萬(wàn)研究醫(yī)院?jiǎn)栴}致行業(yè)無(wú)法持續(xù)健康開(kāi)展??醫(yī)院存在的問(wèn)題，導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)法持續(xù)健康開(kāi)展??低水平、粗放式競(jìng)爭(zhēng)，上游制造業(yè)無(wú)法集中。??底價(jià)代理商把控醫(yī)院絕對(duì)份額，渠道分銷商無(wú)法以物流效勞和增值效勞參與競(jìng)爭(zhēng)，也無(wú)法集中。??醫(yī)生定價(jià)過(guò)低，假以時(shí)日醫(yī)生會(huì)出現(xiàn)短缺，臺(tái)灣就因?yàn)獒t(yī)生工作時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、收入低，投入產(chǎn)出比不對(duì)稱，醫(yī)生開(kāi)始出現(xiàn)短缺。??醫(yī)院依賴藥品、器械和耗材的盈利模式，將導(dǎo)致醫(yī)保資金難以長(zhǎng)期維系。醫(yī)生年收入人均年收入萬(wàn)人醫(yī)生數(shù)量萬(wàn)人病床數(shù)每周工作時(shí)間〔小時(shí)〕臺(tái)灣8.41.8176976美國(guó)20.03.6273159英國(guó)15.52.6213948日本15.02.92113960臺(tái)灣和多國(guó)醫(yī)療資源比擬〔單位：萬(wàn)美元、位、張〕資料來(lái)源：臺(tái)灣衛(wèi)生署，WHO，申萬(wàn)研究.swsresearch>申萬(wàn)研究??第一，是醫(yī)院市場(chǎng)化：醫(yī)患矛盾日益激化，圍繞醫(yī)院的改革已經(jīng)徐徐拉開(kāi)，打破黑箱，醫(yī)院市場(chǎng)化變革勢(shì)在必行，以真正切斷和上游渠道的利益鏈，行業(yè)得以持續(xù)健康開(kāi)展。??第二，是行業(yè)監(jiān)管多管齊下：圍繞生產(chǎn)方的質(zhì)量和環(huán)保、渠道方的差價(jià)管理正在推進(jìn)中，支付方的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)也在探索中，行業(yè)監(jiān)管多管齊下，大變革已是大勢(shì)所趨。2.2大變革是大勢(shì)所趨：醫(yī)院市場(chǎng)化，同時(shí)行業(yè)監(jiān)管多管齊下資料來(lái)源：申萬(wàn)研究制造制造支付方支付方醫(yī)院患者渠道渠道效勞模式漸飛研究報(bào)告-//.swsresearch>申萬(wàn)研究2.3變革一：質(zhì)量和環(huán)保??上海醫(yī)工院與中國(guó)藥科大學(xué)承接局部藥品質(zhì)量一致性評(píng)價(jià)，首批課題結(jié)果顯示國(guó)產(chǎn)藥品質(zhì)量遠(yuǎn)低于原研藥，下列圖是市售雙氯芬酸鈉案例：國(guó)產(chǎn)仿制藥〔No1-9〕生物利用度嚴(yán)重低于原研藥。???國(guó)家藥品平安十二五規(guī)劃?擬對(duì)2007年前批準(zhǔn)的仿制藥進(jìn)行質(zhì)量一致性評(píng)價(jià)，未通過(guò)者將不予再注冊(cè)；同時(shí)藥品價(jià)格會(huì)和質(zhì)量掛鉤，促進(jìn)企業(yè)提升質(zhì)量。資料來(lái)源：上海醫(yī)工院、申萬(wàn)研究雙氯芬酸鈉原研與仿制產(chǎn)品相對(duì)生物利用度比擬10011511316020406080100120140雙氯芬酸鈉與仿制產(chǎn)品相對(duì)生物利用度比擬.swsresearch>申萬(wàn)研究變革一：質(zhì)量和環(huán)保??“毒膠囊事件〞是個(gè)行業(yè)性事件，鉻超標(biāo)產(chǎn)品批次多，涉事企業(yè)極廣，十余家上市公司卷入風(fēng)波，“毒膠囊〞事件說(shuō)明藥品質(zhì)量存在重大隱患。資料來(lái)源：國(guó)家及地方藥監(jiān)局、申萬(wàn)研究5.8%12.7%0%2%4%6%8%10%12%14%鉻超標(biāo)批次占比鉻超標(biāo)涉事企業(yè)占比藥監(jiān)局全系統(tǒng)膠囊劑產(chǎn)品抽查結(jié)果.swsresearch>申萬(wàn)研究變革一：質(zhì)量和環(huán)保??中國(guó)是原料藥大國(guó)，環(huán)保要求提高，生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)本錢(qián)也隨之提高。??案例：06年國(guó)家啟動(dòng)南水北調(diào)工程，污染問(wèn)題致地方政府持續(xù)關(guān)停環(huán)保不達(dá)標(biāo)黃姜小廠，生產(chǎn)企業(yè)大幅較少，環(huán)保本錢(qián)上升，黃姜價(jià)格飆升。資料來(lái)源：健康網(wǎng)、申萬(wàn)研究07年以來(lái)，環(huán)保壓力加大，皂素價(jià)格大幅飆升1015202530354045505560Feb-04Jun-04Oct-04Feb-05Jun-05Oct-05Feb-06Jun-06Oct-06Feb-07Jun-07Oct-07Feb-08Jun-08Oct-08Feb-09Jun-09Oct-09Feb-10Jun-10Oct-10Feb-11Jun-11Oct-11Feb-12萬(wàn)元/噸南水北調(diào)中線工程啟動(dòng)，丹江口水庫(kù)水污染受到政府高度重視，涉及湖北、陜西等黃姜主產(chǎn)區(qū)湖北對(duì)局部不達(dá)標(biāo)的小黃姜提煉企業(yè)實(shí)施關(guān)停商洛市、安康市等地方政府關(guān)停不達(dá)標(biāo)皂素生產(chǎn)企業(yè)，責(zé)令銀行停止信貸。陜西關(guān)停100噸以下皂素企業(yè)。谷城縣、城固縣、竹山縣、商洛市等采取嚴(yán)厲措施關(guān)停違規(guī)皂素企業(yè)11年，寶雞市責(zé)令境內(nèi)14家皂素企業(yè)全部停產(chǎn)07年以來(lái)，環(huán)保壓力加大，皂素價(jià)格大幅飆升.swsresearch>申萬(wàn)研究變革一：質(zhì)量和環(huán)保??環(huán)保本錢(qián)上升勢(shì)必影響中國(guó)原料藥總體競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)而影響世界原料藥競(jìng)爭(zhēng)格局。??案例：黃姜價(jià)格飆升，雖然推動(dòng)地塞米松原料藥價(jià)格上漲，但原料藥毛利率仍然受到影響。資料來(lái)源：健康網(wǎng)、申萬(wàn)研究06年以來(lái)，地塞米松原料藥價(jià)格向上，天藥、仙琚皮質(zhì)激素板塊毛利率下滑11521182596643923959125915351527151128%30%29%32%24%26%25%19%28%33%33%29%16%0200400600800100012001400160018002003200420052006200720212021202120211-5Q20210%5%10%15%20%25%30%35%地塞米松原料藥價(jià)格天藥仙琚.swsresearch>申萬(wàn)研究2.4變革二：公立醫(yī)院市場(chǎng)化改革??改革的方向分別是：??目前各省試點(diǎn)公立醫(yī)院改革思路主要集中在三個(gè)方面：??提高醫(yī)療效勞價(jià)格，探索醫(yī)藥分開(kāi)??醫(yī)生市場(chǎng)化定價(jià)，探索多點(diǎn)執(zhí)業(yè)。??支付方轉(zhuǎn)為買方，探索購(gòu)置效勞。??第一，試點(diǎn)取消藥品加成，提高醫(yī)療效勞費(fèi)，政府加大投入。試點(diǎn)地區(qū)有北京、上海、深圳、山西、浙江、河北、青海、江西、河南等；??第二，試點(diǎn)支付制度改革，如總額預(yù)付、按病種付費(fèi)等。試點(diǎn)地區(qū)有北京、上海、深圳等。??第三，試點(diǎn)醫(yī)藥分開(kāi)。試點(diǎn)地區(qū)有北京、上海。.swsresearch>申萬(wàn)研究變革二：公立醫(yī)院改革之參照案例??臺(tái)灣案例：醫(yī)藥沒(méi)有分開(kāi)，但醫(yī)院收入主要來(lái)自醫(yī)療效勞。全民健保規(guī)定了臨床路徑，醫(yī)生按照臨床路徑用藥，健保審核醫(yī)生用藥，給予支付，假設(shè)醫(yī)生超出臨床路徑用藥，健保不予支付。與藥品收入相比，臺(tái)灣醫(yī)院醫(yī)療效勞收入占比較高。??美國(guó)案例：醫(yī)藥分開(kāi)，藥價(jià)高昂。保險(xiǎn)公司給醫(yī)生藥品目錄，醫(yī)生按照藥品目錄開(kāi)藥。但美國(guó)藥價(jià)市場(chǎng)化，制藥企業(yè)給保險(xiǎn)公司的藥價(jià)很高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，從而間接提高了整個(gè)社會(huì)的醫(yī)保本錢(qián)；同時(shí)醫(yī)療效勞價(jià)格高昂，醫(yī)院不需要通過(guò)藥品牟利。??德國(guó)案例：醫(yī)藥分開(kāi)，政府談判降藥價(jià)。醫(yī)生開(kāi)處方，病人到藥店買藥，醫(yī)生處方權(quán)和藥店售藥權(quán)別離。醫(yī)生向患者保險(xiǎn)公司索取報(bào)酬，社會(huì)藥店按患者處方與保險(xiǎn)公司結(jié)算藥品銷售收入；政府保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一談判藥品價(jià)格，藥品價(jià)格逐年往下；醫(yī)療效勞價(jià)格高昂，醫(yī)院不需要通過(guò)藥品牟利。.swsresearch>申萬(wàn)研究2.5變革三：渠道之變，藥品流通差價(jià)管控資料來(lái)源：?藥品流通環(huán)節(jié)價(jià)格管理暫行方法〔征求意見(jiàn)稿〕?、申萬(wàn)研究??政府對(duì)藥品流通環(huán)節(jié)差價(jià)管控是大勢(shì)所趨，“底價(jià)代理〞模式面臨轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)企業(yè)將面臨：??而流通渠道變化是：“倒票〞和“走票〞商業(yè)企業(yè)可能徹底出局，藥品流通行業(yè)加快整合。??稅負(fù)加重，灰色利益重回藥廠體內(nèi)，財(cái)務(wù)處理風(fēng)險(xiǎn)加劇，和代理商利益需要重構(gòu)；??灰色利益減少，勢(shì)必影響醫(yī)生處方，從而影響藥品銷售；??很多藥廠難以轉(zhuǎn)型，最終遭淘汰〔因品種而異〕序號(hào)含稅出廠〔口岸〕價(jià)格差價(jià)率〔額〕110元以下≤30%210元-40元≤20%+1元340元-200元≤15%+3元4200元-600元≤10%+13元5600元-2000元≤8%+25元62000元以上≤185元??微觀調(diào)研顯示：局部“底價(jià)代理〞企業(yè)已經(jīng)在尋求模式轉(zhuǎn)型，行業(yè)變革已經(jīng)先行！藥品經(jīng)營(yíng)者批發(fā)環(huán)節(jié)差價(jià)率〔額〕控制標(biāo)準(zhǔn).swsresearch>申萬(wàn)研究2.6變革四：醫(yī)保資金市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，探索購(gòu)置效勞資料來(lái)源：申萬(wàn)研究??付費(fèi)方式從按工程付費(fèi)轉(zhuǎn)向按病種付費(fèi)、按人頭付費(fèi)。??醫(yī)保資金，將逐步交給商業(yè)保險(xiǎn)公司管理，探索購(gòu)置效勞。制藥企業(yè)分銷企業(yè)零售藥房患者第三方購(gòu)置政府和社會(huì)保障基金商業(yè)保險(xiǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)按“病種〞付費(fèi)醫(yī)院社區(qū)醫(yī)療按“人頭〞付費(fèi)第三方購(gòu)置競(jìng)爭(zhēng)效勞效勞和藥品藥品.swsresearch>申萬(wàn)研究2525主要內(nèi)容1.歷史：增長(zhǎng)模式，低基數(shù)上的高成長(zhǎng)2.行業(yè)：大變革3.企業(yè)：大轉(zhuǎn)型4.未來(lái)：下一個(gè)十年，最有投資潛力的行業(yè)5.投資策略：大變革和大轉(zhuǎn)型背景下的大時(shí)機(jī).swsresearch>申萬(wàn)研究26263.1變革的結(jié)果：大轉(zhuǎn)型不可逆轉(zhuǎn)??在這場(chǎng)變革中，企業(yè)必須順勢(shì)而為，謀求轉(zhuǎn)型，從生產(chǎn)到渠道到醫(yī)院以及支付方的轉(zhuǎn)型都不可防止。制造支付方醫(yī)院患者分銷商醫(yī)藥分開(kāi)向上游延伸專業(yè)銷售商底價(jià)代理商逐步推開(kāi)退出制造支付方醫(yī)院患者分銷商醫(yī)藥分開(kāi)向上游延伸專業(yè)銷售商底價(jià)代理商逐步推開(kāi)退出資料來(lái)源：申萬(wàn)研究.swsresearch>申萬(wàn)研究27273.2底價(jià)代理模式轉(zhuǎn)型??底價(jià)代理商三條出路：四環(huán)醫(yī)藥和康哲藥業(yè)案例，我們將看到中國(guó)市場(chǎng)醫(yī)藥企業(yè)開(kāi)展將更為豐富。??分銷商在變革中從差價(jià)盈利模式轉(zhuǎn)向效勞盈利模式。??向上游延伸進(jìn)入制造業(yè)；??轉(zhuǎn)型為專業(yè)銷售商；??局部將徹底退出。.swsresearch>申萬(wàn)研究2828案例1：四環(huán)醫(yī)藥從代理商轉(zhuǎn)型為藥品生產(chǎn)和銷售商??中國(guó)最大的心血管藥物提供商，上市后持續(xù)快速增長(zhǎng)。??2001年創(chuàng)辦海南四環(huán)醫(yī)藥，這是一家銷售公司。2002年開(kāi)發(fā)差異化銷售及分銷模式〔即底價(jià)代理〕。??2003年購(gòu)置克林澳并推向市場(chǎng)，收購(gòu)北京四環(huán)制藥28%股權(quán)，將公司業(yè)務(wù)拓展至藥品生產(chǎn)，并于2006年收購(gòu)北京四環(huán)剩余全部股權(quán)。??2021年介入藥品研發(fā)，并繼續(xù)在產(chǎn)品領(lǐng)域大舉并購(gòu)。??2021年底價(jià)代理銷售模式開(kāi)始轉(zhuǎn)型。07-11年，四環(huán)醫(yī)藥收入與凈利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)387310415334724344877128126%48%41%95%65%62%40%45%050100150200250300350400200720212021202120210%20%40%60%80%100%120%140%營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)收入增速凈利增速百萬(wàn)美金四環(huán)醫(yī)藥上市以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)100001200014000160001800020000220002400026000280002010-10-282010-11-282010-12-282011-1-282011-2-282011-3-282011-4-282011-5-282011-6-282011-7-282011-8-282011-9-282011-10-282011-11-282011-12-282012-1-28051015202530市值股價(jià)PE百萬(wàn)港幣資料來(lái)源：Datastream,BLOOMBERG，申萬(wàn)研究.swsresearch>申萬(wàn)研究2929案例2：康哲藥業(yè)專業(yè)銷售商模式??成立于1995年，是一家定位于藥品專業(yè)銷售效勞的公司，2004-2021年收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。??先后獨(dú)家代理黛力新、優(yōu)思弗、施圖倫滴眼液、肝復(fù)樂(lè)片、新活素、西施泰、莎爾福、依克沙、億活，并于2021年收購(gòu)天津普瑞森醫(yī)藥貿(mào)易。2021年收購(gòu)廣西廣明藥業(yè)51％股權(quán)，介入藥品生產(chǎn)。??獨(dú)家品種采取學(xué)術(shù)營(yíng)銷模式；淺競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品采取底價(jià)代理模式。04-11年，康哲藥業(yè)收入與凈利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)273338527396132210454915213162116%72%59%37%33%40%37%14%21%104%48%38%-18%37%05010015020025020042005200620072021202120212021-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)收入增速凈利增速百萬(wàn)美元康哲藥業(yè)上市以來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)60007000800090001000011000120002010-9-282010-10-282010-11-282010-12-282011-1-282011-2-282011-3-282011-4-282011-5-282011-6-282011-7-282011-8-282011-9-282011-10-282011-11-282011-12-282012-1-282012-2-282012-3-282012-4-282012-5-282012-6-28020406080100120140市值PE百萬(wàn)港元資料來(lái)源：Datastream,BLOOMBERG，申萬(wàn)研究.swsresearch>申萬(wàn)研究30303.3生產(chǎn)、醫(yī)院和醫(yī)保轉(zhuǎn)型??生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型：從無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)逐步走向創(chuàng)新和差異化，或低本錢(qián)和規(guī)模化。??醫(yī)院盈利模式轉(zhuǎn)型：醫(yī)院從以藥養(yǎng)醫(yī)、以械養(yǎng)醫(yī)轉(zhuǎn)向以醫(yī)養(yǎng)醫(yī)，藥品消費(fèi)從誘導(dǎo)消費(fèi)逐步過(guò)渡至剛性消費(fèi)。??支付方式轉(zhuǎn)型：醫(yī)保從后付費(fèi)改變?yōu)轭A(yù)付費(fèi)，保險(xiǎn)資金市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)；從按工程付費(fèi)轉(zhuǎn)向按病種付費(fèi)、按人頭付費(fèi)。.swsresearch>申萬(wàn)研究31313.4結(jié)果：效勞組織應(yīng)運(yùn)而生??類似美國(guó)集中采購(gòu)組織GPO、IDN、美信，保險(xiǎn)組織HMO、PBO、PBM將應(yīng)運(yùn)而生。制藥企業(yè)分銷企業(yè)GPOIDN美信集中采購(gòu)集中采購(gòu)集中采購(gòu)OEM生產(chǎn)住院藥房零售藥房患者第三方購(gòu)置HMOPPOMedicaidMedicarePBM第三方購(gòu)置醫(yī)療衛(wèi)生效勞的供方醫(yī)療衛(wèi)生效勞的需方委托采購(gòu)集中配送集中結(jié)算資料來(lái)源：申萬(wàn)研究.swsresearch>申萬(wàn)研究32323.5轉(zhuǎn)型帶來(lái)的投資時(shí)機(jī)??流通行業(yè)集中??差異化經(jīng)營(yíng)的制藥企業(yè)??醫(yī)院門(mén)診藥房剝離，零售藥房獲得開(kāi)展??單體醫(yī)院走向醫(yī)院管理集團(tuán)??電子商務(wù)、集中采購(gòu)、保險(xiǎn)和第三方檢測(cè)等效勞組織將應(yīng)運(yùn)而生.swsresearch>申萬(wàn)研究3333主要內(nèi)容1.歷史：增長(zhǎng)模式，低基數(shù)上的高成長(zhǎng)2.行業(yè)：大變革3.企業(yè)：大轉(zhuǎn)型4.未來(lái)：下一個(gè)十年，最有投資潛力的行業(yè)5.投資策略：大變革和大轉(zhuǎn)型背景下的大時(shí)機(jī).swsresearch>申萬(wàn)研究4.1需求驅(qū)動(dòng)力一：醫(yī)保從“廣覆蓋〞到“高保障〞??過(guò)去四十年，世界各國(guó)醫(yī)藥衛(wèi)生費(fèi)用支出隨著本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，占GDP比重不斷提升。資料來(lái)源：WHO、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、申萬(wàn)研究010002000300040005000600001000020000300004000050000人均醫(yī)藥衛(wèi)生費(fèi)用支出〔美元，按購(gòu)置力平價(jià)指數(shù)調(diào)整〕人均GDP〔美元，按購(gòu)置力平價(jià)指數(shù)調(diào)整〕02468101214161820196019701980199020002021美國(guó)瑞士德國(guó)加拿大澳大利亞奧地利瑞典西班牙日本英國(guó)印度醫(yī)藥衛(wèi)生費(fèi)用支出占GDP比重各國(guó)醫(yī)療支出組成了一條需求上揚(yáng)的曲線2021年數(shù)據(jù).swsresearch>申萬(wàn)研究中國(guó)醫(yī)藥消費(fèi)人次強(qiáng)勁增長(zhǎng)階段??2004到2021年1-5月，總診療人次和醫(yī)院診療人次呈螺旋式上升，2021年1-5月醫(yī)院診療人次增長(zhǎng)率創(chuàng)下歷史高點(diǎn)。資料來(lái)源：衛(wèi)生部、申萬(wàn)研究2004年以來(lái)，全國(guó)就診人數(shù)穩(wěn)步上升40414547495558632613141516181920231012%4%7%6%6%9%3%12%11%8%9%11%6%6%6%15%010203040506070200420052006200720212021202120211-5M20210%3%6%9%12%15%18%總診療人次數(shù)醫(yī)院診療人次數(shù)總診療人次增長(zhǎng)率醫(yī)院診療人次增長(zhǎng)率2004年以來(lái)，全國(guó)就診人數(shù)穩(wěn)步上升.swsresearch>申萬(wàn)研究醫(yī)保實(shí)現(xiàn)了“廣覆蓋〞??過(guò)去十年城鎮(zhèn)醫(yī)保和新農(nóng)合實(shí)現(xiàn)了“廣覆蓋〞資料來(lái)源：人保部、衛(wèi)生部、申萬(wàn)研究68.4%8.7%150002100027000330003900019981999200020012002200320042005200620072008200920100%20%40%60%80%城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)〔萬(wàn)人〕參保比例75%96%036920042005200620072008200920100%30%60%90%120%參加新農(nóng)合人數(shù)(億人)參保比例.swsresearch>申萬(wàn)研究當(dāng)前人均籌資金額較低，必須提高保障金額??但人均籌資金額還不夠高，特別是新農(nóng)合，未來(lái)政府需要進(jìn)一步參加投入，以實(shí)現(xiàn)人均籌資金額提高，實(shí)現(xiàn)“高保障〞。??進(jìn)一步實(shí)施統(tǒng)一的城鄉(xiāng)居民根本醫(yī)療保險(xiǎn)制度，打破城鄉(xiāng)差異；建立醫(yī)保異地結(jié)算機(jī)制。資料來(lái)源：衛(wèi)生部、申萬(wàn)研究新農(nóng)合人均籌資(元)4215704080120160200520062007200820092010城鎮(zhèn)醫(yī)保人均籌資〔元〕18153830400800120016001998199920002001200220032004200520062007200820092010.swsresearch>申萬(wàn)研究預(yù)計(jì)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重將穩(wěn)步上升??1990-2021年，中國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用支出占GDP比重從4%緩慢上升至4.8%，政府衛(wèi)生費(fèi)用投入不夠，新醫(yī)改后醫(yī)藥衛(wèi)生支出占GDP比重僅經(jīng)歷08、09年上升，10、11年又快速下降。??未來(lái)十年，政府的重要投資是民生，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速背景下，衛(wèi)生費(fèi)用仍保持快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重將從2021年的4.8%上升至2021年的6.4%。資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、申萬(wàn)研究衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重6.4%4.8%4.0%0%1%2%3%4%5%6%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重漸飛研究報(bào)告-//bg..swsresearch>申萬(wàn)研究4.2需求驅(qū)動(dòng)力二：未來(lái)十年老齡化加速資料來(lái)源：世界銀行、WHO、申萬(wàn)研究??從主要國(guó)家老齡化情況看，日本和韓國(guó)是老齡化加速的國(guó)家，美國(guó)60年代初就已經(jīng)進(jìn)入老齡化，但由于其采取積極的移民政策，老齡化保持平穩(wěn)。??而人均醫(yī)療支出和老齡化根本是呈正相關(guān)的，越老的國(guó)家醫(yī)療支出越多。0%5%10%15%20%25%30%35%40%196019701980199020002021日本美國(guó)俄羅斯韓國(guó)中國(guó)巴西印度南非金磚五國(guó)與美日韓三國(guó)1960-2021老年贍養(yǎng)率變化圖老齡人口贍養(yǎng)即64歲以上老齡人口所占勞動(dòng)人口〔15歲到64歲〕的比重010002000300040005000600005101520老齡化〔65歲以上人口占比%〕人均醫(yī)療衛(wèi)生支出〔現(xiàn)價(jià)美元〕.swsresearch>申萬(wàn)研究日本案例：老齡化推動(dòng)衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資料來(lái)源：WHO、OECD、Datastream、申萬(wàn)研究??日本是老齡化速度最快的國(guó)家，也是全球最老的國(guó)家。??日本衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)的第一相關(guān)要素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)會(huì)更快；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢，衛(wèi)生費(fèi)用增速也會(huì)放慢。??老齡化是推動(dòng)日本衛(wèi)生費(fèi)用上升的第二要素，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，老齡化會(huì)推動(dòng)衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。??日本醫(yī)藥板塊表現(xiàn)遠(yuǎn)好于大勢(shì)，但估值溢價(jià)不明顯。19.9%22.5%10.3%6.9%2.5%16.3%18.0%4.1%0.4%17.2%21.5%3.2%5.3%10.5%11.0%11.9%9.0%7.0%0%5%10%15%20%25%1960-19701970-19801980-19901990-20002000-2021衛(wèi)生總費(fèi)用增速藥品及耗材費(fèi)用增速名義GDP增速期末老齡化比重-200%0%200%400%600%800%1000%1973-1-121974-12-201976-11-261978-11-31980-10-101982-9-171984-8-241986-8-11988-7-81990-6-151992-5-221994-4-291996-4-51998-3-132000-2-182002-1-252004-1-22005-12-92007-11-162009-10-232011-9-30-1601632486480衛(wèi)生保健市場(chǎng)衛(wèi)生保健指數(shù)PE(右軸)市場(chǎng)PE(右軸)推行DRGs.swsresearch>申萬(wàn)研究資料來(lái)源：WHO、OECD、Datastream、申萬(wàn)研究美國(guó)案例：老齡化推動(dòng)衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)??美國(guó)老齡化較早，但較好的移民政策使其老齡化穩(wěn)定在12-13%。??美國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)的第一相關(guān)要素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)會(huì)更快；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢，衛(wèi)生費(fèi)用增速也會(huì)放慢。??老齡化是推動(dòng)美國(guó)衛(wèi)生費(fèi)用上升的第二要素，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，老齡化會(huì)推動(dòng)衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)遠(yuǎn)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。??美國(guó)醫(yī)藥板塊表現(xiàn)遠(yuǎn)好于大勢(shì)，醫(yī)藥板塊相對(duì)市場(chǎng)估值溢價(jià)。10.5%13.1%11.0%6.6%6.8%9.5%9.3%7.5%7.0%10.4%7.6%5.6%3.8%9.8%11.3%12.5%12.4%12.8%7.4%11.1%0%2%4%6%8%10%12%14%1960-19701970-19801980-19901990-20002000-2021衛(wèi)生總費(fèi)用增速藥品及耗材費(fèi)用增速名義GDP增速期末老齡化比重-500%500%1500%2500%3500%1973-1-121975-1-311977-2-181979-3-91981-3-271983-4-151985-5-31987-5-221989-6-91991-6-281993-7-161995-8-41997-8-221999-9-102001-9-282003-10-172005-11-42007-11-232009-12-112011-12-30-80816243240衛(wèi)生保健市場(chǎng)衛(wèi)生保健指數(shù)PE(右軸)市場(chǎng)PE(右軸)推行DRGs.swsresearch>申萬(wàn)研究中國(guó)開(kāi)始進(jìn)入老齡化加速階段，目前尚在加速初期資料來(lái)源：WHO、OECD、申萬(wàn)研究??中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所減速。??但老齡化開(kāi)始加速，由于尚在在老齡化加速初期，衛(wèi)生費(fèi)用支出壓力還不大。65歲以上人口比例23.7%22.9%22.2%19.6%16.2%13.7%11.9%9.6%8.4%7.7%6.8%6.0%5.4%5.1%4.7%4.4%4.3%4.4%4.8%4.6%4.5%0%5%10%15%20%25%195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020202520302035204020452050處在加速的拐點(diǎn)：未來(lái)十年人口老齡化加速.swsresearch>申萬(wàn)研究854535242625161715665453332101911291109479707158422624261616877540020406080100120140160180200中國(guó)處方藥按治療領(lǐng)域藥品銷售額排名20052021單位：億元19%13%11%10%8%7%7%6%4%3%2%3%2%2%1%1%1%1%0%0%抗感染藥心血管藥血液系統(tǒng)藥抗腫瘤藥消化系統(tǒng)用藥免疫調(diào)節(jié)劑神經(jīng)系統(tǒng)用藥內(nèi)分泌用藥雜類呼吸系統(tǒng)藥物骨骼與肌肉用藥生物技術(shù)藥物麻醉藥精神障礙用藥生殖系統(tǒng)藥感覺(jué)器官用藥皮膚科用藥泌尿系統(tǒng)用藥抗變態(tài)反響藥物原料藥2021年中國(guó)處方藥按治療領(lǐng)域藥品銷售額排名15813122410211414113370565757404798328739392540223193188169161119116106928784727161575650484542050100150200250300美國(guó)處方藥按治療領(lǐng)域藥品銷售額排名20062021單位：億美元11%9%9%8%8%6%6%5%5%4%4%4%3%3%3%3%2%2%2%2%抗腫瘤藥呼吸系統(tǒng)藥物血脂調(diào)節(jié)劑降血糖藥抗精神病藥抗?jié)兯幙挂钟羲幟庖呦到y(tǒng)藥艾滋病用藥降壓藥麻醉藥兒童缺陷藥血小板聚集抑制劑促紅細(xì)胞生成素抗多發(fā)性硬化癥藥抗癲癇藥疫苗激素類避孕藥老年癡呆用藥免疫刺激劑2021年美國(guó)處方藥按治療領(lǐng)域藥品銷售額排名4.3需求驅(qū)動(dòng)力三：內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化，誘導(dǎo)消費(fèi)轉(zhuǎn)向剛性需求資料來(lái)源：IMS、PDB、申萬(wàn)研究.swsresearch>申萬(wàn)研究基層用藥結(jié)構(gòu)惡化??現(xiàn)有的渠道利益鏈，以醫(yī)生為核心的藥品誘導(dǎo)需求必定導(dǎo)致一些品類用藥過(guò)度。??從剛開(kāi)始上量的根本藥物同樣可見(jiàn)一斑，基層用藥結(jié)構(gòu)非常不合理。資料來(lái)源：各省衛(wèi)生廳官網(wǎng)、申萬(wàn)研究2021年5月河北省根本藥物用藥以抗生素、大輸液和中藥注射劑和心血管藥為主抗生素,15%活血化瘀、感冒藥、心血管類中藥等,47%中藥注射劑,29%大輸液,9%2021年6月湖北省根本藥物用藥以抗生素、大輸液和中藥注射劑為主中藥注射劑,14%抗生素,35%其他,39%大輸液,12%2021年5月河北省根本藥物用藥以抗生素、大輸液和中藥注射劑以及心血管藥為主2021年6月湖北省根本藥物用藥以抗生素、大輸液和中藥注射劑為主.swsresearch>申萬(wàn)研究不合理用藥開(kāi)始限制??限用抗生素之后，衛(wèi)生部還開(kāi)始限制局部其他不合理用藥資料來(lái)源：衛(wèi)生部、申萬(wàn)研究用藥類別醫(yī)院用藥排位用藥品種衛(wèi)生部專家意見(jiàn)頭孢替安無(wú)明顯特點(diǎn)，用量大，醫(yī)院用藥第1位不合理48氨曲南用量過(guò)大，抗菌譜窄，不宜作為經(jīng)驗(yàn)治療奧硝唑只抗厭氧菌，只適用于口腔、腸道或婦科感染，用量過(guò)大頭孢地嗪無(wú)明確特點(diǎn)，不良反響較多，所占金額較大頭孢米諾無(wú)特點(diǎn)而占金額第3名左卡尼汀消化道與代謝藥物中排名第5位，類維生素的營(yíng)養(yǎng)素，臨床上可用可不用核糖核酸/脫氧核苷酸鈉臨床上根本無(wú)效或療效不佳，建議停用多烯磷脂酰膽堿臨床上存在使用不標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象，建議進(jìn)一步研討，標(biāo)準(zhǔn)適應(yīng)癥及劑量抗腫瘤藥及免疫調(diào)節(jié)劑9胸腺肽α1/胸腺五肽/香菇多糖非抗腫瘤的關(guān)鍵藥物，消耗金額卻超過(guò)了眾多的抗惡性腫瘤治療藥物7前列地爾主要適應(yīng)癥應(yīng)為外周血管疾病，應(yīng)該嚴(yán)格限定適應(yīng)癥10磷酸肌酸鈉療效不確切或無(wú)療效，其臨床應(yīng)用的有效性、經(jīng)濟(jì)性值得商榷桂哌齊特對(duì)心血管疾病無(wú)效，對(duì)腦血管療效不肯定或無(wú)明確療效，使用應(yīng)受到限制血液和造血器官用藥41轉(zhuǎn)化糖/轉(zhuǎn)化糖電解質(zhì)與葡糖糖大輸液和葡糖糖氯化鈉比，無(wú)特殊作用，但是價(jià)格高得多3神經(jīng)節(jié)苷脂藥品療效無(wú)循證醫(yī)學(xué)依據(jù)，國(guó)內(nèi)用藥量非常大，國(guó)外根本不用，限制使用依達(dá)拉奉用于腦梗死急性期，在全世界腦梗死急性治療指南中，僅日本推薦使用17小牛血去蛋白提取物/腦蛋白水解物無(wú)明確有效成分，臨床適應(yīng)癥又非常寬泛，屬于營(yíng)養(yǎng)液，循證醫(yī)學(xué)依據(jù)缺乏全身用抗菌藥物消化道與代謝藥物心血管系統(tǒng)藥物神經(jīng)系統(tǒng)用藥.swsresearch>申萬(wàn)研究潛在的需求推動(dòng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化??從醫(yī)院用藥增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)看：精神類、腫瘤藥、心血管藥、抗病毒藥快于總體藥品增長(zhǎng)資料來(lái)源：IMS、申萬(wàn)研究10%20%30%40%總體精神類腫瘤藥心血管藥抗病毒藥2021202120212021樣本醫(yī)院用藥金額變化樣本醫(yī)院用藥金額變化.swsresearch>申萬(wàn)研究4.4增長(zhǎng)模式預(yù)測(cè)：高基數(shù)上的快速成長(zhǎng)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)不會(huì)減速??未來(lái)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，但仍會(huì)保持快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)人均GDP將到達(dá)14000美元；中國(guó)的全民醫(yī)保體系將會(huì)從目前的“廣覆蓋〞實(shí)現(xiàn)“高保障〞，對(duì)應(yīng)的人均醫(yī)藥衛(wèi)生支出為900-1100美元〔我們最終預(yù)測(cè)911美元〕。其中假設(shè)是：??經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：2021-2021年GDP增長(zhǎng)8%；2021-2021年GDP增長(zhǎng)7.5%；2021-2021年GDP增長(zhǎng)7%；2021年GDP增長(zhǎng)6%。??CPI：假設(shè)每年上漲3%。??衛(wèi)生費(fèi)用占GDP比重：從2021年的4.8%上升至6.4%，假設(shè)依據(jù)是政府加大民生投入，而GDP增速放緩，衛(wèi)生費(fèi)用增長(zhǎng)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而占比提高。??藥品占衛(wèi)生費(fèi)用比重：從2021年36.8%上升至2021年的38.5%，再下降至2021年36.5%，假設(shè)依據(jù)是，現(xiàn)有的藥品收入有很大局部以灰色方式轉(zhuǎn)移支付給了醫(yī)生，2021年之后這局部灰色收入可能以醫(yī)療效勞收入明面化，我們采取了延續(xù)的計(jì)算方式。.swsresearch>申萬(wàn)研究11.2%9.2%12.8%14.9%11.9%14.0%16.1%14.7%14.8%16.2%18.0%23.0%18.2%17.3%15.5%13.8%16.5%13.5%13.8%16.7%13.4%36.2%18.8%27.8%14.2%14.7%24.4%61.2%11.2%17.8%17.0%0%10%20%30%40%50%60%70%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E藥品市場(chǎng)增速GDP增速〔名義值〕1990-2021年藥品市場(chǎng)復(fù)合增速20%，名義GDP復(fù)合增速預(yù)計(jì)2021-2021年藥品市場(chǎng)復(fù)合增速13.5%，名義GDP復(fù)合增速0102030405060701991-04-051992-03-201993-03-051994-02-251995-02-171996-02-021997-01-311998-02-131999-01-292000-01-282001-02-232002-03-012003-02-282004-02-272005-02-252006-03-032007-03-092008-02-292009-02-272010-02-122011-02-012012-02-03市盈率SW醫(yī)藥生物????????全部A股??????板塊08年11月開(kāi)始跑贏大盤(pán)板塊相對(duì)市場(chǎng)開(kāi)始溢價(jià)溢價(jià)達(dá)到最高未來(lái)十年藥品增速相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速差維持，估值溢價(jià)不會(huì)縮窄資料來(lái)源：南方所、Wind資訊、申萬(wàn)研究??預(yù)計(jì)未來(lái)十年藥品市場(chǎng)復(fù)合增個(gè)百分點(diǎn)，和過(guò)去二十年差值相近，因此估值溢價(jià)不應(yīng)該縮窄。??1996年11月醫(yī)藥板塊開(kāi)始相對(duì)市場(chǎng)溢價(jià)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥持續(xù)成長(zhǎng)性給予溢價(jià)。??2021年11月醫(yī)藥板塊相對(duì)市場(chǎng)溢價(jià)到達(dá)歷史最高，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥增長(zhǎng)過(guò)度樂(lè)觀。??2021年1月醫(yī)藥板塊相對(duì)市場(chǎng)溢價(jià)到達(dá)此輪最低，醫(yī)藥估值回歸見(jiàn)底。.swsresearch>申萬(wàn)研究?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)不會(huì)減速，相對(duì)板塊溢價(jià)維持??我們的預(yù)測(cè)結(jié)果是：未來(lái)十年衛(wèi)生費(fèi)用復(fù)合增速13.6%，藥品市場(chǎng)復(fù)合增速13.5%，高于名義GDP復(fù)合增速10.3%，醫(yī)藥板塊相對(duì)市場(chǎng)溢價(jià)將維持；由于未來(lái)十年是資源加速向大企業(yè)集中的十年，優(yōu)勢(shì)企業(yè)相對(duì)過(guò)去十年不會(huì)減速，其相對(duì)板塊溢價(jià)也將維持。??第一個(gè)五年，大變革和大轉(zhuǎn)型，藥品市場(chǎng)復(fù)合增速15.1%：醫(yī)藥消費(fèi)模式漸進(jìn)變化中，大企業(yè)開(kāi)始冒頭，小企業(yè)仍有跟風(fēng)時(shí)機(jī)；??第二個(gè)五年，分化急劇加速，盈利模式徹底改變，藥品市場(chǎng)復(fù)合增速12%：購(gòu)置醫(yī)療和醫(yī)生多點(diǎn)執(zhí)業(yè)實(shí)施，醫(yī)藥消費(fèi)更加剛性，投資可能集中在少數(shù)企業(yè)上。??短期看：取消藥品15%加價(jià)，無(wú)法改變行業(yè)運(yùn)行規(guī)那么；藥品招標(biāo)“質(zhì)量?jī)?yōu)先，價(jià)格合理〞，以殺價(jià)為核心的招標(biāo)不會(huì)再持續(xù)；但在國(guó)家提升質(zhì)量的大背景下，定價(jià)虛高的仿制藥價(jià)格還將下行，企業(yè)必須差異化競(jìng)爭(zhēng)。.swsresearch>申萬(wàn)研究4.5醫(yī)藥板塊在A股的上漲之旅還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究??2021年A股醫(yī)藥板塊開(kāi)始跑贏整體市場(chǎng)。??A股市值最大的醫(yī)藥企業(yè)云南白藥，410億，相對(duì)中國(guó)龐大的人口和市場(chǎng)，還很小。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%94-11-295-11-296-11-297-11-298-11-299-11-200-11-201-11-202-11-203-11-204-11-205-11-206-11-207-11-208-11-209-11-210-11-211-11-2Datastream醫(yī)藥指數(shù)Datastream全市場(chǎng)指數(shù).swsresearch>申萬(wàn)研究美國(guó)：衛(wèi)生保健指數(shù)長(zhǎng)期大幅跑贏市場(chǎng)，漲幅位列市場(chǎng)第一資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%Jan-73Jan-75Jan-77Jan-79Jan-81Jan-83Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11消費(fèi)品消費(fèi)效勞金融衛(wèi)生保健科技電信效勞市場(chǎng).swsresearch>申萬(wàn)研究-23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%1970年1972年1974年1976年1978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年制造業(yè)增速制藥業(yè)增速跑贏原因：美國(guó)制藥行業(yè)增速長(zhǎng)期高于其他制造業(yè)資料來(lái)源：OECD、Phrma、申萬(wàn)研究??醫(yī)藥制造業(yè)收入增速快于整體制造業(yè)：在1971-2021年40年間，有30年美國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)收入增速快于整體制造業(yè)。在1978-1992年15年間，有13年；1995-2004年10年間，醫(yī)藥制造業(yè)收入增速持續(xù)快于整體制造業(yè)。??1980-2000年，美國(guó)制藥行業(yè)進(jìn)入快速開(kāi)展期：1980年，美國(guó)通過(guò)Bayh-dole法案，生物技術(shù)藥物可以申請(qǐng)專利，企業(yè)可以融資，生物制藥開(kāi)展突飛猛進(jìn)。1984年，仿制藥產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，美國(guó)推動(dòng)“Hatch-WaxmanAct〞法案，在刺激創(chuàng)新藥開(kāi)展的同時(shí)，給予仿制藥更好的上市時(shí)機(jī)。.swsresearch>申萬(wàn)研究存在階段性：美國(guó)衛(wèi)生保健指數(shù)主要在兩個(gè)階段大幅跑贏整體市場(chǎng)資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究美國(guó)衛(wèi)生保健指數(shù)超額年收益率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011美國(guó)衛(wèi)生保健指數(shù)超額年收益率.swsresearch>申萬(wàn)研究綜合兩個(gè)階段特征：強(qiáng)者恒強(qiáng)和新型業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)??1981-1991年，衛(wèi)生保健指數(shù)大幅跑贏市場(chǎng)，制藥個(gè)股均大幅上漲：美國(guó)是一個(gè)創(chuàng)新主導(dǎo)的國(guó)家，在制藥業(yè)獲得快速開(kāi)展時(shí)，所有個(gè)股都得到表現(xiàn)。衛(wèi)生保健指數(shù)上漲709.3%，相對(duì)市場(chǎng)超額收益率475.3%，大型制藥企業(yè)默沙東股價(jià)上漲1078.8%，雅培股價(jià)上漲875.2%，均跑贏衛(wèi)生保健指數(shù)；百時(shí)美施貴寶股價(jià)上漲600.8%，強(qiáng)生股價(jià)上漲588.7%，輝瑞股價(jià)上漲528%，禮來(lái)股價(jià)上漲423.9%，均大幅上漲，但跑輸衛(wèi)生保健指數(shù)。??1994-2002年，衛(wèi)生保健指數(shù)小幅跑贏市場(chǎng)，制藥個(gè)股分化，表現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)特征，而生物制藥作為新型業(yè)務(wù)生力軍成為小公司股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)力：衛(wèi)生保健指數(shù)上漲164.1%，相對(duì)市場(chǎng)超額收益69%。在此期間，醫(yī)藥個(gè)股分化，大型制藥企業(yè)除百時(shí)美施貴寶，均大幅跑贏衛(wèi)生保健指數(shù)。吉列德股價(jià)上漲1033.3%〔全球最大的艾滋病藥物企業(yè)〕，安進(jìn)股價(jià)上漲681.3%〔生物制藥突飛猛進(jìn)〕，波士頓股價(jià)上漲580.3%，艾爾健股價(jià)上漲443.5%，輝瑞股價(jià)上漲431.7%〔新藥不斷上市〕，強(qiáng)生股價(jià)上漲378.8%〔并購(gòu)擴(kuò)張〕，禮來(lái)股價(jià)上漲327.8%，默沙東股價(jià)上漲229.4%〔新藥不斷上市〕，雅培股價(jià)上漲170%，百時(shí)美施貴寶股價(jià)上漲67.2%。漸飛研究報(bào)告-/.swsresearch>申萬(wàn)研究1974-2021年表現(xiàn)最好的前20位個(gè)股：大市值集中在化藥和生物藥資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究??醫(yī)療器械8家??生物制藥5家??化學(xué)專利3家??醫(yī)療效勞2家??仿制藥1家??健康保險(xiǎn)1家股價(jià)漲幅排名公司名稱1974-2021期間最高股價(jià)漲幅1974-2021年期間股價(jià)漲幅市值市值排名企業(yè)類型1FORESTLABS.351036%171832%8,08432生物制藥2MYLAN124333%105614%9,15329化學(xué)仿制3ST.JUDEMEDICAL124157%84801%10,94126醫(yī)療器械4HUMANA80647%80647%14,32523醫(yī)療效勞5STRYKER80591%53583%19,02318醫(yī)療器械6UNITEDHEALTHGP.52920%43142%54,0267健康保險(xiǎn)7AMGEN52125%42423%56,2836生物制藥8VARIANMED.SYS.20312%19679%7,55736醫(yī)療器械9MEDTRONIC15672%9892%40,3679醫(yī)療器械10ABBOTTLABORATORIES15331%15331%87,5954化藥和消費(fèi)品11EXPRESSSCRIPTSHOLDING10502%8666%21,74216醫(yī)療效勞12CELGENE9170%9170%30,01011生物制藥13DENTSPLYINTL.7351%5691%4,95346醫(yī)療器械14CRBARD5317%4786%7,33437醫(yī)療器械15PFIZER5035%2316%166,3462化學(xué)專利16BRISTOLMYERSSQUIBB.5016%2464%597155化藥和消費(fèi)品17BIOGENIDEC4980%4980%2673314生物制藥18THERMOFISHERSCIENTIFIC4179%3236%1701120醫(yī)療器械19RESMED4163%3026%373652醫(yī)療器械20GILEADSCIENCES4151%3302%3074410生物制藥.swsresearch>申萬(wàn)研究日本：衛(wèi)生保健指數(shù)跑贏市場(chǎng)，漲幅位列市場(chǎng)第二資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%Jan-73Jan-75Jan-77Jan-79Jan-81Jan-83Jan-85Jan-87Jan-89Jan-91Jan-93Jan-95Jan-97Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09Jan-11消費(fèi)品消費(fèi)效勞金融衛(wèi)生保健科技電信效勞市場(chǎng).swsresearch>申萬(wàn)研究跑贏原因：日本制藥行業(yè)增速長(zhǎng)期高于其他制造業(yè)資料來(lái)源：Datastream、日本統(tǒng)計(jì)局、厚生省、申萬(wàn)研究??醫(yī)藥制造業(yè)收入長(zhǎng)期增速快于整體制造業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響具有階段性：總體而言，制藥業(yè)長(zhǎng)期增速高于整體制造業(yè)。受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，日本的工業(yè)增速具有階段性，其中上世紀(jì)九十年代之前，日本制藥業(yè)和整體制造業(yè)收入增速較快，九十年代之后制藥業(yè)和整體制造業(yè)收入增速放緩至個(gè)位數(shù)，甚至在多個(gè)年份陷入負(fù)增長(zhǎng)。-10%-5%0%5%10%15%20%1985年1986年1987年1988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年制造業(yè)增速醫(yī)藥制造業(yè)增速.swsresearch>申萬(wàn)研究存在階段性：日本衛(wèi)生保健指數(shù)主要在2001年之前跑贏整體市場(chǎng)資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究日本衛(wèi)生保健指數(shù)超額年收益率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011??1975-1986年，日本衛(wèi)生保健指數(shù)跑贏整體市場(chǎng)，這一階段也是日本制造業(yè)高速開(kāi)展時(shí)期，其中醫(yī)藥制造業(yè)收入增速快于整體制造業(yè)。??1990-1998年，日本經(jīng)濟(jì)陷入低增長(zhǎng)，同時(shí)藥品降價(jià)，醫(yī)藥指數(shù)仍跑贏，顯示了醫(yī)藥需求剛性。2001年之后日本衛(wèi)生保健指數(shù)僅略跑贏市場(chǎng)。.swsresearch>申萬(wàn)研究板塊表現(xiàn)特征：強(qiáng)者恒強(qiáng)，但從小到大的創(chuàng)新型企業(yè)較少資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究??日本與美國(guó)有兩點(diǎn)不同：世界主要醫(yī)藥市場(chǎng)仿制藥占比16%22%26%23%16%14%12%7%69%61%59%56%39%32%30%19%0%20%40%60%80%美國(guó)加拿大英國(guó)德國(guó)法國(guó)西班牙意大利日本金額占比處方量占比日本民眾不選擇使用仿制藥的主要原因擔(dān)憂仿制藥質(zhì)量,30%仿制藥致使費(fèi)用降低幅度不夠誘人,32%其他,38%??武田制藥、衛(wèi)材制藥、安斯泰來(lái)等日本耳熟能詳?shù)拇笃髽I(yè)歷史漲幅位居前列，而小企業(yè)，特別是生物制藥類的小企業(yè)沒(méi)有脫穎而出，顯示出日本制藥業(yè)與美國(guó)一樣具有強(qiáng)者恒強(qiáng)的特征，但在創(chuàng)新方面與美國(guó)有較大差距。??日本民眾不接受仿制藥，仿制藥使用量在興旺國(guó)家中最低，僅19%，限制了制藥企業(yè)一大開(kāi)展方向，而美國(guó)市場(chǎng)不少仿制藥企業(yè)長(zhǎng)得很大，其中Teva已經(jīng)成為世界第十大制藥企業(yè)。.swsresearch>申萬(wàn)研究1974-2021年表現(xiàn)最好的前20位個(gè)股：大市值集中在化學(xué)專利藥資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究股價(jià)漲幅排名公司名稱1974-2021期間最高股價(jià)漲幅1974-2021年期間股價(jià)漲幅市值市值排名企業(yè)類型1SANTENPHARM.9861%9296%275,32317化學(xué)專利2ASTELLASPHARMA6887%3942%1,464,7282化學(xué)專利3EISAI6261%2998%944,5654化學(xué)專利4DAINIPPONSUMIT.PHARM5766%1306%348,95816化學(xué)專利5TAKEDAPHARMACEUTIC5433%2189%2,669,0701化學(xué)專利6HISAMITSUPHARM.5169%4456%310,23813化學(xué)專利7CHUGAIPHARM.4257%2085%710,2416化學(xué)專利8ONOPHARM.3941%2198%504,38810化學(xué)專利9OLYMPUS3803%755%274,53914醫(yī)療器械10DAIICHISANKYO3540%1393%1,081,9505化學(xué)專利11MOCHIDAPHARM.3456%331%102,81630化學(xué)專利12KAKENPHARMACEUTICA3104%958%104,22328化學(xué)專利13SHIONOGI1864%730%347,27412化學(xué)專利14ROHTOPHARMACEUTICA1277%994%116,74027化學(xué)專利15TOPCON1206%96%32,90440化學(xué)專利16KYOWAHAKKOKIRIN1114%549%543,04711化學(xué)專利17NIPPONSHINYAKU997%592%66,80939化學(xué)專利18TERUMO693%389%688,3158醫(yī)療器械19NAKANISHI630%256%44,74242醫(yī)療器械20NIHONKOHDEN449%283%86,90929醫(yī)療器械.swsresearch>申萬(wàn)研究主要國(guó)家和地區(qū)按病種付費(fèi)后，衛(wèi)生保健指數(shù)繼續(xù)跑贏市場(chǎng)資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究注：圖中箭頭表示該國(guó)當(dāng)年推行〔試行〕DRGs、推廣DRGs美國(guó)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%83-1-1485-1-1487-1-1489-1-1491-1-1493-1-1495-1-1497-1-1499-1-1401-1-1403-1-1405-1-1407-1-1409-1-1411-1-14衛(wèi)生保健市場(chǎng)德國(guó)-100%-50%0%50%100%150%200%250%00-1-1401-1-1402-1-1403-1-1404-1-1405-1-1406-1-1407-1-1408-1-1409-1-1410-1-1411-1-1412-1-14衛(wèi)生保健市場(chǎng)英國(guó)-100%0%100%200%300%400%500%600%700%86-1-1388-1-1390-1-1392-1-1394-1-1396-1-1398-1-1300-1-1302-1-1304-1-1306-1-1308-1-1310-1-1312-1-13衛(wèi)生保健市場(chǎng)中國(guó)臺(tái)灣-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%10-1-410-3-410-5-410-7-410-9-410-11-411-1-411-3-411-5-411-7-411-9-411-11-412-1-412-3-412-5-412-7-4制藥市場(chǎng).swsresearch>申萬(wàn)研究從主要國(guó)家和地區(qū)探討A股醫(yī)藥板塊未來(lái)表現(xiàn)特征資料來(lái)源：Datastream、申萬(wàn)研究??實(shí)施控費(fèi)制度不會(huì)改變衛(wèi)生保健指數(shù)上漲趨勢(shì)??在行業(yè)成長(zhǎng)期，個(gè)股表現(xiàn)一定會(huì)強(qiáng)者恒強(qiáng)??創(chuàng)新型企業(yè)一定會(huì)受到市場(chǎng)追捧，特別是在中國(guó)剛開(kāi)始創(chuàng)新的國(guó)家??日本和歐美國(guó)家不一樣，仿制藥沒(méi)有獲得開(kāi)展，但中國(guó)可能會(huì)有很大的仿制藥企業(yè)，中國(guó)政府給予首仿藥品五年保護(hù)期，一定程度類似美國(guó)給予首仿藥企180天保護(hù)。排名企業(yè)名稱2006年處方量2007年處方量2021年處方量2021年處方量2021年處方量美國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)處方量370638253866394939951梯瓦制藥5465816136306392MylanLabs2653003123473803諾華公司2792642502412654輝瑞公司3543192632662425WatsonPharma2182362442352346EndoPharma84961021151417LupinPharma93465961348默克公司1991751411231049Amneal公司41334689810阿斯利康公司118104889487美國(guó)處方藥企業(yè)處方量排名〔百萬(wàn)張〕.swsresearch>申萬(wàn)研究6363主要內(nèi)容1.歷史：增長(zhǎng)模式，低基數(shù)上的高成長(zhǎng)2.行業(yè)：大變革3.企業(yè)：大轉(zhuǎn)型4.未來(lái)：下一個(gè)十年，最有投資潛力的行業(yè)5.投資策略：大變革和大轉(zhuǎn)型背景下的大時(shí)機(jī).swsresearch>申萬(wàn)研究5.1最有投資時(shí)機(jī)的領(lǐng)域??醫(yī)藥流通業(yè)：可以看十年的行業(yè)，先分銷集中，再看醫(yī)藥分開(kāi)給零售藥房帶來(lái)的時(shí)機(jī)。??處方藥：創(chuàng)新是大時(shí)機(jī)，仿制仍有空間。??藥用消費(fèi)品：不受醫(yī)保限制，能獲得顯著成長(zhǎng)。??小企業(yè)的時(shí)機(jī)：將會(huì)集中在中高端醫(yī)療器械，其進(jìn)口替代處于藥品90年代初；同時(shí)獨(dú)辟蹊徑，在產(chǎn)業(yè)開(kāi)展過(guò)程中進(jìn)行盈利模式創(chuàng)新的小企業(yè)，也有望獲得成長(zhǎng)。.swsresearch>申萬(wàn)研究流通行業(yè)的時(shí)機(jī)：5-6年內(nèi)龍頭公司3-5倍盈利成長(zhǎng)空間資料來(lái)源：南方所、IMS、申萬(wàn)研究??過(guò)去兩年醫(yī)藥流通行業(yè)，通過(guò)收購(gòu)兼并，集中度加速上升，前三甲市場(chǎng)份額從2021年21%提升到2021年31%。??2021年企業(yè)又站在十字路口，受制于底價(jià)代理模式，集中度上升難有繼續(xù)表現(xiàn)。??藥品流通差價(jià)管理方法推行，底價(jià)代理商轉(zhuǎn)型，醫(yī)藥流通行業(yè)有望啟動(dòng)第二輪快速集中，我們預(yù)計(jì)5-6年內(nèi)，前三甲收入規(guī)模有望提升兩倍。12%15%13%15%17%19%19%20%21%27%31%74%90%20%26%26%29%31%33%34%35%36%42%46%0%25%50%75%100%20012002200320042005200620072021202120212021日本美國(guó)前三份額前十份額.swsresearch>申萬(wàn)研究盈利能力有望提升資料來(lái)源：各公司年報(bào)、申萬(wàn)研究??對(duì)于大型流通商而言，現(xiàn)有產(chǎn)品毛利率會(huì)緩慢下行，但隨著行業(yè)變化，回款周期會(huì)加快，從而財(cái)務(wù)費(fèi)用有望降低。??深度介入醫(yī)院的增值效勞會(huì)帶動(dòng)毛利率提升。??綜合而言，盈利能力有提升20%-50%。??因此大型流通商未來(lái)5-6年內(nèi)盈利成長(zhǎng)空間=〔1+2〕*〔1+20%到50%??相應(yīng)的股價(jià)也有同樣上漲空間。01A02A03A04A05A06A07A08A09A10A11A600998九州通nananananana4.9%5.5%5.8%6.2%5.6%000028國(guó)藥一致14.9%2.3%8.1%6.6%5.9%5.2%4.8%4.7%5.3%5.8%5.6%000591桐君閣7.6%8.5%6.7%5.2%4.9%4.8%5.7%5.4%6.9%7.2%9.0%000705浙江震元11.2%10.2%9.1%7.3%7.3%7.8%8.9%9.0%8.6%7.9%5.9%000963華東醫(yī)藥7.5%6.4%6.6%5.7%6.1%6.6%7.9%5.9%5.4%5.5%6.9%002462嘉事堂nananananana16.2%14.1%13.5%10.8%8.8%600511國(guó)藥股份na10.6%10.5%9.6%8.8%8.5%9.7%8.7%8.3%8.2%5.5%600713南京醫(yī)藥13.1%9.9%8.2%7.1%6.3%6.0%6.2%6.2%5.6%6.0%6.3%600849上海醫(yī)藥9.5%9.9%7.4%8.0%5.2%5.8%7.2%7.1%7.3%8.6%7.8%1099.HK國(guó)藥控股nana7.6%7.0%7.8%8.4%8.2%8.0%8.4%8.4%8.2%10.3%9.9%7.8%7.0%6.2%6.3%7.6%6.6%7.1%7.6%6.6%01A02A03A04A05A06A07A08A09A10A11A600998九州通nananananana1.2%1.2%1.6%1.7%1.5%000028國(guó)藥一致2.2%0.3%0.9%1.7%2.2%1.4%1.8%1.9%1.9%2.1%1.3%000591桐君閣3.5%1.3%0