2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究 人民幣升值如何影響AH權(quán)益

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)研究人民幣升值如何影響AH權(quán)益人民幣匯率影響因素分析理論上講，影響人民幣匯率波動的因素繁多，我們認(rèn)為從中美利差以及風(fēng)險偏好兩個維度能較好的理解人民幣匯率的長期走勢。但短期因素如出口匯兌帶來的超額需求也會對人民幣匯率產(chǎn)生影響。利率：中美利差擴(kuò)大吸引跨境資本流入從資本的逐利行為來說，以投資債券為主的資本會受到高利率的吸引流入中國，而當(dāng)利差過低套息交易無法進(jìn)行時，便會流回美國。中美國債利率的差額既反映了兩國經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱，又反映了不同的貨幣政策取向，因此可以很好的解釋匯率波動。從歷史上看中美利差和人民幣匯率存在著較好的相關(guān)性，只有三個時段由于風(fēng)險偏好因素而發(fā)生了明顯背離。其中2019年3月至2020年1月主要是由于中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性增加，人民幣匯率對貿(mào)易談判進(jìn)展十分敏感；而2020年2月至2020年5月則是因為避險情緒增加驅(qū)動全球避險資金流入美國變相支撐了美元匯率。經(jīng)濟(jì)面相對強(qiáng)弱國家經(jīng)濟(jì)基本面的相對情況會影響到各國之間的利率水平，因為利率本質(zhì)上就是經(jīng)濟(jì)回報率。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱會直接影響投資-儲蓄的均衡利率，而后影響不同資產(chǎn)的回報率水平，并作用于長期資本的流動方向。通常來說，資金更傾向于流入經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較強(qiáng)的市場以期獲得更高的投資回報。貨幣政策差異貨幣政策會影響貨幣的供給，進(jìn)而影響供需均衡的利率水平。若美國貨幣政策超預(yù)期寬松，短期美元流動性供給增加會導(dǎo)致利率水平降低，原先投資美國資產(chǎn)的短期資本會流出美國轉(zhuǎn)向能提供更高利率的中國。短期供需因素：出口結(jié)匯需求強(qiáng)勁長期來看，中美利差和風(fēng)險偏好是影響人民幣匯率的主要因素，但一些短期擾動供需的因素也會起作用。如2021年至2022年初，人民幣在出口結(jié)匯的強(qiáng)勁需求帶動下走出“美元強(qiáng)，人民幣更強(qiáng)”的行情。2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、金融市場動蕩、美元指數(shù)反彈、中美利差收斂等不利因素漸顯，但因為防控領(lǐng)先、外需景氣延續(xù)，年度出口增速自2019年的0.5%持續(xù)回升，2020年和2021年分別達(dá)到3.6%和29.9%，我國出口在全球中的份額占比自2019年的13.2%持續(xù)提升至15.1%（2021年）。出口結(jié)匯的強(qiáng)勁需求驅(qū)動人民幣匯率迎著美元指數(shù)反彈繼續(xù)升值。人民幣匯率影響股市波動的傳導(dǎo)路徑為了直接觀察人民幣匯率變動對不同行業(yè)的影響，我們計算了2015年811匯改以來全時間段以及匯率波動大于1%時間段的行業(yè)超額收益與美元兌人民幣匯率之間的beta系數(shù)。從結(jié)果我們可以觀察到軍工、公用事業(yè)、建筑裝飾、鐵路等高股息資產(chǎn)往往在人民幣相對走弱時期有較好的表現(xiàn)，這可能與他們的防御屬性有關(guān)。同時，相對出口導(dǎo)向的紡織服裝在相對走弱時期的表現(xiàn)也會更好。風(fēng)格方面，人民幣相對走弱時期中美關(guān)系變動會推動市場避險情緒升溫，價值風(fēng)格表現(xiàn)相對占優(yōu)。而從人民幣升值的角度看，有色金屬、食品飲料、計算機(jī)等行業(yè)在升值區(qū)間會有更好的表現(xiàn)。我們將其分類并歸納出了人民幣升值可能影響不同行業(yè)的三條路徑：①配置效應(yīng)：從資金配置效應(yīng)理解，匯率升值帶來外資流入，增量資金進(jìn)場推動市場上行，而外資配置重的行業(yè)可能有更好的表現(xiàn)。②匯兌效應(yīng)：從債務(wù)角度理解，人民幣升值有利于企業(yè)償還美元債務(wù)的壓力減輕。而從成本端角度，目前全球大宗商品均是以美元作為計價單位，人民幣升值就意味著我國進(jìn)口大宗商品的價格相對下降，這將直接讓航空、石油化工、造紙、基礎(chǔ)化工等行業(yè)的進(jìn)口原材料成本下降，從而有助于降低成本、增厚利潤，利好股價走勢。③相對基本面效應(yīng)：從營收端角度看，國內(nèi)收入占比較高的行業(yè)可能會在人民幣升值周期中更受益，因為匯率升值一定程度上反映了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面優(yōu)于國外。風(fēng)格方面，人民幣升值期往往對應(yīng)著市場風(fēng)險偏好上行，成長風(fēng)格表現(xiàn)相對較好。配置效應(yīng)：與股價波動性相關(guān)性較高匯改以來，人民幣匯率波動與北向資金凈流入呈現(xiàn)反向波動趨勢。隨著A股對外開放向縱深推進(jìn)，北向資金長期凈流入A股的趨勢不改，但流入節(jié)奏受到匯率的影響。自2017年以來，北向持倉變化與行業(yè)漲跌幅相關(guān)系數(shù)在食品飲料、電子等行業(yè)相關(guān)度可達(dá)0.7。且外資在人民幣升值期間流入更為強(qiáng)勢，且在升值階段，外資集中持倉或者超配的行業(yè)與市場領(lǐng)漲行業(yè)的重合度較高。從北向資金持倉偏好角度，北向持倉除順應(yīng)市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會以外，偏好具備高且穩(wěn)定ROE及消費行業(yè)。我們復(fù)盤了外資持股占比較大的行業(yè)，結(jié)果表明配置效應(yīng)確實能夠解釋部分行業(yè)在人民幣升值期間短期波動的原因。人民幣升值的匯兌效應(yīng)人民幣升值帶來的匯兌效應(yīng)分為外債效應(yīng)和成本效應(yīng)兩方面，根據(jù)復(fù)盤，匯兌效應(yīng)能解釋在人民幣升值期間，β為負(fù)且絕對值較低的部分行業(yè)的短期波動原因。外債效應(yīng)人民幣升值帶來的外債效應(yīng)是以美元計價的外債償還壓力減弱，我們以兩方面計量外債占比，1）以美元借款/總資產(chǎn)衡量；2）以中資美元債存量占比衡量。我們在前文中對美元債占比排名較高的航空機(jī)場、工業(yè)金屬及能源金屬板塊進(jìn)行了歷史復(fù)盤，可以看到短期內(nèi)外債效應(yīng)確實存在，當(dāng)人民幣升值時這些板塊股價會有短期提振。成本效應(yīng)從成本端看，人民幣升值意味著進(jìn)口價格的下降，特別是在部分依賴大宗商品進(jìn)口的行業(yè)，如造紙、基礎(chǔ)化工、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，人民幣相對價值上升能降低以美元計價的大宗商品成本，從而增厚利潤。前文中，我們復(fù)盤了相對依賴進(jìn)口的航空機(jī)場及工業(yè)金屬行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)人民幣升值的短期成本效應(yīng)同樣顯著。人民幣升值的相對基本面效應(yīng)人民幣升值帶來的相對基本面效應(yīng)是以美元計價的海外收入減少，因此相對來說國內(nèi)收入占比更高的行業(yè)會更受益于人民幣升值。我們對國內(nèi)收入占比排名靠前的板塊進(jìn)行了歷史復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)人民幣升值的短期相對基本面效應(yīng)顯著。結(jié)論：配置效應(yīng)、匯兌效應(yīng)及相對基本面效應(yīng)表現(xiàn)較為顯著長期來看人民幣升值帶來的北向資金配置效應(yīng)、匯兌效應(yīng)以及相對基本面效應(yīng)基本能解釋每輪升值周期中領(lǐng)漲行業(yè)的表現(xiàn)情況。而在相對走弱周期中，表現(xiàn)較好的主要是防御性行業(yè)。在人民幣升值期間，人民幣升值對權(quán)益結(jié)構(gòu)有三條影響路徑：1）配置效應(yīng)：人民幣升值帶來外資流入，外資定價權(quán)較高的食飲、家電、家居、裝修建材行業(yè)及港股通常上行。2）匯兌效應(yīng)：①債務(wù)端，人民幣升值減輕航空機(jī)場、工業(yè)金屬美元債務(wù)的償還壓力。②成本端，全球定價的大宗原料在人民幣升值期間價格下降，或?qū)⒃龊窈娇諜C(jī)場、工業(yè)金屬等行業(yè)的利潤。3）相對基本面效應(yīng)：人民幣升值往往對應(yīng)內(nèi)需強(qiáng)于外需的時段，國內(nèi)營收占比較高的食飲、傳媒、計算機(jī)、裝修建材受益。在人民幣升值期間，相對基本面效應(yīng)及風(fēng)險偏好或為主導(dǎo)行業(yè)超額收益環(huán)境的承壓的因素：1）相對基本面效應(yīng)：人民幣升值階段，內(nèi)需通常強(qiáng)于外需，海外營收占比較高的紡織服裝等出口型行業(yè)受到外需相對較弱及出口價格競爭力下降影響，營收端及利潤端承壓；②風(fēng)險偏好效應(yīng)：人民幣升值階段往往對應(yīng)風(fēng)險偏好（以中美關(guān)系為主）的修復(fù)，國防軍工及偏防御性板塊（公用事業(yè)、公路鐵路、建筑裝飾）的超額收益邏輯或在人民幣升值階段承壓。本輪升值周期與前幾輪異同宏觀角度：經(jīng)濟(jì)周期錯位+風(fēng)險偏好修復(fù)本輪人民幣升值周期不同之處：經(jīng)濟(jì)基本面方面，中國經(jīng)濟(jì)周期繼續(xù)與海外錯位，中國走向復(fù)蘇，而歐美則可能陷入衰退。而明年外需偏弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)行情將由內(nèi)需帶動，這一點類似第一輪升值周期。貨幣政策方面，國內(nèi)貨幣政策逐步回歸中性化但不會太緊，而我們預(yù)計美聯(lián)儲會于23Q1停止加息，因此中美利差會延續(xù)上升態(tài)勢并轉(zhuǎn)正。風(fēng)險偏好方面，1）鮑威爾鴿派發(fā)言修復(fù)市場風(fēng)險偏好，但短期內(nèi)加息仍有反復(fù)預(yù)期；2）國內(nèi)防疫政策優(yōu)化推動市場對于中國2023年基本面預(yù)測轉(zhuǎn)好。整體來看風(fēng)險偏好相比前期有所修復(fù)，成長板塊表現(xiàn)或優(yōu)于價值。本輪人民幣升值周期不同之處：短期因素方面，明年出口增速大概率會大幅回落，因此從供需角度不利于人民幣升值，這一點與第一輪及第四輪周期都不同。哪些行業(yè)在本輪可能受益：配置效應(yīng)+匯兌效應(yīng)長期來看，根據(jù)前述歷史規(guī)律的總結(jié)以及各行業(yè)所處環(huán)境的分析，我們認(rèn)為行業(yè)在人民幣升值期間的表現(xiàn)一方面取決于人民幣升值帶來的資金面、匯兌、相對基本面效應(yīng)，另一方面取決于行業(yè)自身景氣度及超額收益環(huán)境的修復(fù)。結(jié)合行業(yè)景氣度及復(fù)盤規(guī)律，我們認(rèn)為食品飲料、家電、裝修建材、家居用品等消費行業(yè)（資金面邏輯+防疫優(yōu)化后帶來的線下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）、工業(yè)金屬（全球庫存周期下行）、計算機(jī)（相對基本面效應(yīng)+信創(chuàng)）、傳媒（相對基本面效應(yīng)+線下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）、港股（外資配置效應(yīng)）行業(yè)或可在本輪人民幣升值周期中受益。食品飲料、家電等大消費行業(yè)：配置效應(yīng)+線下經(jīng)濟(jì)回暖1）食品飲料、家電等大消費行業(yè)為北向資金持倉占比較高的行業(yè)，預(yù)計在本輪人民幣升值區(qū)間，北向資金流入期間仍將重倉大消費板塊。2）防疫政策優(yōu)化后帶來的線下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、醫(yī)藥需求增加將成為市場主要的交易主題。目前隨著國內(nèi)多地防疫政策優(yōu)化及防疫十條的公布，市場的交易主線或從交易政策優(yōu)化預(yù)期至交易線下經(jīng)濟(jì)活動的復(fù)蘇，參考境外地區(qū)復(fù)蘇路徑，防疫政策優(yōu)化后，居民對防疫藥品的需求激增，且大約2個月后迎來線下經(jīng)濟(jì)回暖。工業(yè)金屬：匯兌效應(yīng)+全球庫存周期或上行1）有色金屬行業(yè)外債占比處于較高水平，預(yù)期在本輪人民幣升值期間，外債償還壓力及成本壓力有望減輕；2）根據(jù)歷史復(fù)盤，在四輪人民幣升值區(qū)間，有色金屬均跑出較高的超額收益行情，具體細(xì)分板塊，工業(yè)金屬方面，全球銅、鋁庫存均處于2019年以來低位且呈現(xiàn)下降趨勢，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期不斷增強(qiáng)，疊加地產(chǎn)復(fù)蘇預(yù)期下，產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫疊加低庫存效應(yīng)，銅、鋁板塊彈性更大。傳媒：相對基本面效應(yīng)+線下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+政策回暖1）根據(jù)歷史復(fù)盤，傳媒的股價波動在歷史期間具有高beta屬性（閾值β為-0.44，β為0.32），能很好的受益于人民幣升值。2）傳媒受益于人民幣升值的機(jī)制主要是相對基本面效應(yīng)，本輪經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需修復(fù)將有效利好傳媒。我們預(yù)計2023年隨著國內(nèi)防疫政策優(yōu)化，線下經(jīng)濟(jì)重啟，廣告領(lǐng)域中的戶外廣告和影視院線將迎來客流量的恢復(fù)以及收入上的修復(fù)。3）政策方面，游戲、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域出現(xiàn)政策底，行業(yè)監(jiān)管政策邊際改善，隨著游戲領(lǐng)域的版號發(fā)放回歸常態(tài)，行業(yè)需求端也有望逐步復(fù)蘇。計算機(jī)：相對基本面效應(yīng)+數(shù)字經(jīng)濟(jì)1）計算機(jī)行業(yè)的海外營收占比較低，同樣受益于本輪人民幣升值帶來的相對基本面效應(yīng)。根據(jù)歷史復(fù)盤，計算機(jī)的股價波動在歷史期間具有高beta屬性（閾值β為-0.36，β為-0.25），能很好的受益于人民幣升值。2）ToG端則受益于政策紅利及需求恢復(fù)的雙重利好。政策方面，國務(wù)院于10月28日印發(fā)的《全國一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)指南》提出了2023年底前全國一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系初步形成，2025年趨于完備的要求，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將助推行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步增加。財政方面，過去兩到三年ToG端受政府財政壓力影響較大，隨著明年支出的緩解，政府端IT投入將會增加，從需求側(cè)利好行業(yè)。3）信創(chuàng)領(lǐng)域作為計算機(jī)行業(yè)主線主要得益于政策紅利，二十大強(qiáng)調(diào)了科技自強(qiáng)及國家安全的重要性，目前我國信創(chuàng)領(lǐng)域各環(huán)節(jié)空間仍廣闊，明年有望引迎來行業(yè)高速發(fā)展的機(jī)遇期。裝修建材：相對基本面效應(yīng)+外資配置效應(yīng)/家居：配置效應(yīng)1）裝修建材行業(yè)同時受益于外資配置和外債效應(yīng)，根據(jù)歷史復(fù)盤，裝修建材在歷史期間也具有強(qiáng)beta屬性（閾值β為-0.38，β為-0.43）2）本輪人民幣升值期間，地產(chǎn)、裝修建材政策利好頻出。防水新規(guī)落地有望帶來行業(yè)市場擴(kuò)容，房企貸款融資“第一支箭”（債券融資）、“第二支箭”（股權(quán)融資）、“第三支箭”均已落地。下游地產(chǎn)行業(yè)或處于筑底階段，地產(chǎn)政策的邊際寬松將帶動需求逐步釋放。在行業(yè)利好政策頻發(fā)疊加防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化的情況下，地產(chǎn)鏈行業(yè)（裝修建材、家居）預(yù)期會有較大的修復(fù)。航空機(jī)場：匯兌效應(yīng)+線下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇1）航空機(jī)場行業(yè)具有較強(qiáng)的成本效應(yīng)，人民幣升值期間，以美元定價的大宗商品價格相對回落，預(yù)期在本輪人民幣升值期間，航空機(jī)場行業(yè)的成本壓力有望減輕；2）預(yù)期隨著線下經(jīng)濟(jì)重啟，居民出行活動有望增加，航空機(jī)場景氣度有望回升；3）根據(jù)歷史復(fù)盤，除期間居民出行受抑制，在其余人民幣升值期間，航空機(jī)場均可獲得一定的超額收益。哪些行業(yè)在本輪可能受益程度較小紡織行業(yè)、文娛用品等出口型行業(yè)：外需較弱+海外營收占比較高1）本輪人民幣升值周期中，呈現(xiàn)出外需較弱的態(tài)勢，不利好中國出口型行業(yè)。2）中國是紡織品、文娛用品的出口大國，人民幣升值將減少中國產(chǎn)品的價格優(yōu)勢，受出口額和價格的雙重影響，相關(guān)行業(yè)效益有可能降低。能源金屬：本輪新能源汽車景氣驅(qū)動相對較弱1）從歷史復(fù)盤來看，新能源汽車是驅(qū)動能源金屬走出超額收益行情的重要推動力，第四輪人民幣升值期間，新能源汽車景氣度上行，驅(qū)動能源金屬超額收益走強(qiáng)2）但在本輪人民幣升值周期中，新能源汽車景氣度稍弱于第四輪，能源金屬或在本輪人民幣升值區(qū)間收益相對較低。國防軍工、高股息防御板塊（公用事業(yè)、公路鐵路等）：中美關(guān)系主導(dǎo)的風(fēng)險偏好的修復(fù)1）從歷史復(fù)盤來看，公用事業(yè)等高股息防御板塊在人民幣升值期間通常跑輸Wind全A，2020年中美關(guān)系摩擦升級，除貿(mào)易摩擦外，美方在科技、軍事方面的打壓使得市場對軍工及防御板塊的配置需求提升；公路鐵路額外受益于疫后修復(fù)，走出一輪超額收益行情。2）但在本輪人民幣升值周期中，中美高層在巴厘島舉行會晤，中美關(guān)系或相對緩和，預(yù)期國防軍工及公用事業(yè)等高股息防御板塊或收益較低。復(fù)盤：811匯改以來人民幣升值階段811匯改后，人民幣匯率走勢開啟雙向波動。2015年8月11日，中國人民銀行啟動了包括調(diào)整人民幣對美元匯率中間價報價機(jī)制、加大參考一籃子貨幣力度等多項改革，增加市場化機(jī)制在匯率決定中的作用。自匯改后至今，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了兩輪完整周期，第一輪從2015年8月開始一直持續(xù)到2018年2月，其底部在2016年年底；第二輪開始于2018年3月并持續(xù)到2022年4月，底部位置分別位于2019年9月和2020年5月，呈現(xiàn)雙底特征。而從22年4月開始了第三輪大周期，我們認(rèn)為22年11月起人民幣匯率開始進(jìn)入升值區(qū)間。從歷史走勢來看，2017年開始美元兌人民幣和滬深300的走勢呈現(xiàn)出近似鏡像的關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.54，也就是說當(dāng)人民升值的過程中更容易出現(xiàn)股市的牛市。從底層邏輯上看，兩者都受到經(jīng)濟(jì)基本面和風(fēng)險偏好的影響，因此在統(tǒng)計關(guān)系上存在一定的正相關(guān)性。我們選取了人民幣匯率當(dāng)日波動超過1%的日期，并對股市和匯率漲跌幅做了復(fù)盤，結(jié)果同樣顯示人民幣升值和股市上漲相關(guān)性較強(qiáng)。第一輪人民幣升值階段復(fù)盤（2017年1月-2018年2月）人民幣升值主要驅(qū)動力：中美利差走闊第一輪人民幣的升值趨勢起始于2017年初一直到2018年2月初才結(jié)束，美元兌人民幣匯率從6.96一直下降到6.26，升值幅度約10.0%。這段時期對升值的主要利好因素包括：長期因素方面，美國經(jīng)濟(jì)基本面相對非美國家較弱以及國內(nèi)貨幣政策收緊導(dǎo)致的中美利差變大，短期因素方面則是央行引入逆周期調(diào)節(jié)因子加強(qiáng)了對匯率的控制能力。首先從海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面來看，在此期間全球經(jīng)濟(jì)陸續(xù)觸底反彈，而美國經(jīng)濟(jì)相對非美經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更弱，因此美元指數(shù)顯著走弱，累計下跌幅度達(dá)12.6%。從OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)看，美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇緩于其他國家，GDP同比數(shù)據(jù)也低于歐元區(qū)。而與此同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，PMI自2016年下半年開始連續(xù)多月位于榮枯線上，全年規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.6%，增速較上年增加0.6個百分點。貨幣政策方面，17-18年美國正處于加息周期，美聯(lián)儲于2017年3月、6月及12月各加息一次，但加息步驟較緩，且自2014年美聯(lián)儲宣布貨幣政策常態(tài)化開始，市場已經(jīng)price-in這一預(yù)期，加息對美元提振不大。其二，考慮到同時期我國金融市場對控風(fēng)險、去杠桿實行緊縮措施，中美利差不降反升，這一利差吸引了不少外資流入，我國的資本流入從17年開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，有效支撐了人民幣的升值。短期因素方面，2017年5月26日央行宣布引入“逆周期因子”加強(qiáng)了對人民幣中間價的控制力，弱化了外匯市場供求的羊群效應(yīng)，同樣止住了人民幣的相對走弱趨勢。第一輪人民幣升值期間股市表現(xiàn)從不同風(fēng)格的表現(xiàn)看，大盤的表現(xiàn)明顯優(yōu)于中小盤，而消費和金融風(fēng)格指數(shù)較成長風(fēng)格指數(shù)在本輪表現(xiàn)更優(yōu)，成長風(fēng)格的超額收益環(huán)境受到10Y美債收益率的壓制而表現(xiàn)欠佳。從不同板塊的表現(xiàn)看，大多數(shù)順周期板塊表現(xiàn)良好，包括上游的煤炭，有色，中游的鋼鐵，以及下游的房地產(chǎn)、銀行等，而外資持股占比較高的大消費板塊如食品飲料、家用電器、生物醫(yī)藥有著良好的股價表現(xiàn)。從前十領(lǐng)漲行業(yè)可以看到，多數(shù)能夠使用外債效應(yīng)和外資配置效應(yīng)來解釋。其中，銀行和非銀板塊在這段時期的占優(yōu)也可以歸功于17年開啟的金融市場改革，煤炭、鋼鐵股的占優(yōu)也同樣可以歸功于17年進(jìn)行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時2017年白酒周期帶漲食品飲料行業(yè)。長期來看，市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會依然是投資的主線。第二輪人民幣升值區(qū)間復(fù)盤（2018年11月-2019年2月）2018年11月-2019年2月：風(fēng)險偏好修復(fù)長期因素方面，中美兩國均處于經(jīng)濟(jì)開始下滑的階段，但中美利差在周期前后沒有太大變化；這一期間主要是中美暫停貿(mào)易摩擦使得國內(nèi)市場的風(fēng)險偏好修復(fù)。2018年12月1日，中美雙方一直同意停止相互加征新的關(guān)稅并“休戰(zhàn)”90天，同時還對原定于2019年1月1日起施行的2000億元商品關(guān)稅上調(diào)時間推遲到了3月1日。市場在這一環(huán)境下迎來了風(fēng)險溢價的修復(fù)，人民幣匯率也迎來一波小的反彈。從不同風(fēng)格的表現(xiàn)看，大盤的表現(xiàn)明顯優(yōu)于中小盤，而金融和成長風(fēng)格指數(shù)較周期、穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)在本輪表現(xiàn)更優(yōu)。在市場風(fēng)險偏好修復(fù)以及美國國債利率不斷走低帶來的超額收益環(huán)境下，成長風(fēng)格在本輪表現(xiàn)良好。從不同板塊的表現(xiàn)看，本輪周期外資持股占比較高的大消費板塊如食品飲料、家用電器也有良好的股價表現(xiàn)。第三輪人民幣升值區(qū)間復(fù)盤（2019年10月-2020年1月）2019年10月-2020年1月：風(fēng)險偏好修復(fù)這一階段同樣是中美貿(mào)易摩擦磋商取得實質(zhì)性進(jìn)展引致的國內(nèi)市場的風(fēng)險偏好修復(fù)行情。2019年10月12日中美第十三輪經(jīng)貿(mào)談判取得實質(zhì)性進(jìn)展，美方明確表示，取消10月15日對華價值2500億美元產(chǎn)品的關(guān)稅稅率從25%提升至30%行動。2019年12月15日雙方達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，中國也暫停了部分關(guān)稅的征收。總的來說，本輪及上輪小周期受貿(mào)易摩擦的影響相對較大，匯率基本隨談判進(jìn)展變化而變動。從不同風(fēng)格的表現(xiàn)看，小盤的表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤，而成長和周期風(fēng)格指數(shù)在本輪表現(xiàn)更優(yōu)。在美元指數(shù)持續(xù)走低以及相對盈利增速剪刀差不斷擴(kuò)大的背景下，成長風(fēng)格延續(xù)此前良好的漲幅。周期板塊則主要得益于PPI企穩(wěn)回升。從不同行業(yè)的表現(xiàn)看，本輪周期同樣是科技與消費共舞，電子行業(yè)受益于美元債務(wù)占比較高以及外資持股較高在本輪周期取得較為較好的漲幅，其余外資持股占比較高的部分大消費板塊如食品飲料、家用電器同樣有著良好的股價表現(xiàn)。第四輪人民幣升值階段復(fù)盤（2020年5月-2022年3月）第二輪人民幣的升值趨勢起始于2020年5月一直到2022年4月才結(jié)束，美元兌人民幣匯率從7.17一直下降到6.36，升值幅度約11.3%。根據(jù)支撐人民幣走強(qiáng)的主要動因變化，我們將第二輪人民幣升值階段主要分為兩個期間，2020年5-12月，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)